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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2022-09-22 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：9 大?。?99.57KB 積分：12 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 兩個(gè)信號(hào)表明 19 年竣工有望全面好轉(zhuǎn)3 HYPERLINK l _bookmark1 信號(hào)一：2018/12 竣工數(shù)據(jù)走強(qiáng)3 HYPERLINK l _bookmark4 信號(hào)二：玻璃淡季不淡，印證終端需求改善3 HYPERLINK l _bookmark9 關(guān)于市場(chǎng)的幾個(gè)分歧5 HYPERLINK l _bookmark10 我們的研究表明 19 年竣工大概率回升5 HYPERLINK l _bookmark18 竣工改善有望超預(yù)期，玻璃投資機(jī)會(huì)需追求性價(jià)比8 HYPERLINK l _bookmark21 竣工改善推玻璃邏輯更順，家

2、裝建材受二手房干擾9圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1： 2018/12 房屋竣工面積：累計(jì)同比回升（單位：%）3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2： 2018/12 房屋竣工面積：當(dāng)月同比回正3 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3： 分年度 5mm 白玻價(jià)格走勢(shì)（可分區(qū)域、城市選擇）3 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4： 5mm 白玻價(jià)格走勢(shì)3 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 2018 玻璃產(chǎn)銷增速表現(xiàn)較好4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： 玻璃累

3、計(jì)產(chǎn)量和產(chǎn)銷率情況4 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7： 2018 年房屋新開(kāi)工、竣工增速差距拉大（單位：%）5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8： 根據(jù) BASE 法則計(jì)算的房屋施工面積和實(shí)際的房屋施工面積并不相符6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9： 2016-2018 新開(kāi)工與 2012-2013 新開(kāi)工類似6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10： 2014 新房屋竣工面積增速回正（單位：%）7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11： 商品房待售面積回落，地產(chǎn)有補(bǔ)庫(kù)需求7

4、 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 12： 2018 商品房銷售面積：現(xiàn)房：累計(jì)占比下降至 20%以下7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 13： 2018 年房屋新開(kāi)工累計(jì)增速?gòu)?qiáng)于 2013 年7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14： 1Q2014-3Q2014 平板玻璃銷量增速維持正增長(zhǎng)8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15： 2014 年玻璃價(jià)格表現(xiàn)整體較弱（單位：%）8 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16： 國(guó)內(nèi)二手房交易占比估算（二手房比重=二手房交易量/（二手房交易量+新

5、房交 HYPERLINK l _bookmark22 易量） 9兩個(gè)信號(hào)表明 19 年竣工有望全面好轉(zhuǎn)18 年竣工表現(xiàn)疲弱，兩個(gè)信號(hào)表面 19 年竣工有望改善：第一，18 年 12 月竣工數(shù)據(jù)較大幅度改善；第二，淡季玻璃價(jià)格堅(jiān)挺印證竣工數(shù)據(jù)乃至玻璃需求已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。信號(hào)一：2018/12 竣工數(shù)據(jù)走強(qiáng)2018 年 12 月房屋竣工面積增速走強(qiáng)，累計(jì)增速?gòu)那?11 月的-12.3%回升至-7.8%，當(dāng)月同比增速回正，為 5.76%。圖表1： 2018/12 房屋竣工面積：累計(jì)同比回升（單位：%）圖表2： 2018/12 房屋竣工面積：當(dāng)月同比回正房屋竣工面積:累計(jì)同比50403020100

6、(10)2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10(20)50% 房屋竣工面積:當(dāng)月同比40%30%20%10%0%-10%-20%2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10-30%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)

7、源：Wind，信號(hào)二：玻璃淡季不淡，印證終端需求改善玻璃淡季不淡，或表明竣工改善導(dǎo)致的終端需求已經(jīng)實(shí)質(zhì)性走強(qiáng)。從玻璃價(jià)格來(lái)看，2018 年四季度 5mm 白玻價(jià)格降中有穩(wěn)，進(jìn)入 2018/12 及之后一直維持在 83 元/重量箱附近， 穩(wěn)定性和價(jià)格絕對(duì)值表現(xiàn)僅差于 2017 年四季度（當(dāng)時(shí)因?yàn)樯澈油．a(chǎn)），整體較為堅(jiān)挺。圖表3： 分年度 5mm 白玻價(jià)格走勢(shì)（可分區(qū)域、城市選擇）圖表4： 5mm 白玻價(jià)格走勢(shì)(元/重量箱)2011年 2012年2013年 2014年2015年2016年(元/重量箱)5mm白玻價(jià)格1001002017年2018年2019年908080706060401月 2月 3

8、月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月504020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，玻璃淡季不淡，更體現(xiàn)在產(chǎn)銷情況和冬儲(chǔ)方面。2018 年玻璃產(chǎn)銷量同比增速表現(xiàn)較好，2018 年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)近 10%，銷量同比 6.70%，2018 年產(chǎn)銷率因?yàn)楫a(chǎn)量大增相比 2017年有所走弱，但整體仍處于較高水平（97.40%）。另外，冬儲(chǔ)情況也顯示這個(gè)冬天玻璃需求較為強(qiáng)勁。北方由于天氣原因整個(gè)冬天都是淡季， 因此為了回籠資金、消化庫(kù)存，會(huì)以降價(jià)優(yōu)惠的形式，加快玻璃出貨。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的信息，2018 年?yáng)|北冬儲(chǔ)降價(jià)幅度

9、與 2017 年持平，2018 年完成收款任務(wù)耗時(shí)半月有余，2017年只有一周，2018/12 東北各廠庫(kù)存情況控制良好；整體來(lái)看東北 2018 年冬儲(chǔ)情況與 2017年持平，考慮到 2017 年四季度沙河供給減少帶來(lái)的行情，2018 年冬儲(chǔ)情況表現(xiàn)已經(jīng)是較好的一種情景。圖表5： 2018 玻璃產(chǎn)銷增速表現(xiàn)較好圖表6： 玻璃累計(jì)產(chǎn)量和產(chǎn)銷率情況(萬(wàn)重箱)累計(jì)產(chǎn)量累計(jì)銷量產(chǎn)量同比 銷量同比100,00080,00060,00040,00020,0002005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/920

10、11/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/9040%30%20%10%0%-10%-20%(萬(wàn)重箱) 100,00080,00060,00040,00020,0002004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/30105%累計(jì)產(chǎn)量累計(jì)產(chǎn)銷率100%95%90%85%80%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，關(guān)于市場(chǎng)的幾

11、個(gè)分歧我們?cè)?20180530“策論建材”之三：供給突圍，推“?！敝鸀懼虚_(kāi)始推薦玻璃，在跟市場(chǎng)溝通遇到幾個(gè)分歧：1.玻璃之所以不討喜，主要由于玻璃競(jìng)爭(zhēng)格局較差，供給向下彈性太小、向上彈性太大，導(dǎo)致玻璃的行情持續(xù)性和幅度都要差于水泥，因此，在建材行業(yè)的比較，投資者更加關(guān)注水泥（18 年下半年水泥表現(xiàn)確實(shí)好于玻璃）、而非玻璃，這是玻璃投資機(jī)會(huì)的第一分歧，原因很簡(jiǎn)單，投資者認(rèn)為玻璃行業(yè)格局比較差；2.關(guān)于竣工是否能真的持續(xù)改善，市場(chǎng)也有較大分歧；3.就算竣工能起來(lái)，如果幅度不夠大，由于供給擾動(dòng)玻璃的盈利不一定能起來(lái)，也難以把握玻璃股票的投資機(jī)會(huì)。對(duì)此，我們的觀點(diǎn)基本如下：1.我們認(rèn)可玻璃行業(yè)格局限制

12、玻璃行情的持續(xù)性和幅度，但行業(yè)格局主要在供給端，需求如果能起來(lái)，玻璃是可能有機(jī)會(huì)的，這也讓第二個(gè)分歧和第三個(gè)分歧成為主要矛盾；2.我們傾向認(rèn)為，竣工大概率能起來(lái)；3.竣工如果能起來(lái)，足夠便宜的玻璃股有投資機(jī)會(huì)。下面我們重點(diǎn)論述第二和第三個(gè)分歧。我們的研究表明 19 年竣工大概率回升部分投資者認(rèn)為新開(kāi)工在地產(chǎn)公司資金面偏緊的情況下，新開(kāi)工不能向竣工傳導(dǎo)，特別是無(wú)法準(zhǔn)確判斷停工影響也有所懷疑竣工能否起來(lái)。即使 2018/12 單月數(shù)據(jù)顯著走強(qiáng)，也可能是年底趕工以及 2017/12 低基數(shù)導(dǎo)致的。我們認(rèn)為新開(kāi)工對(duì)竣工的傳導(dǎo)將在 2019 年發(fā)生，2014 年歷史數(shù)據(jù)也證明我們的觀點(diǎn)。從邏輯上講，建房

13、子既然開(kāi)工了，就必然向竣工傳導(dǎo)，但 2018 年房屋新開(kāi)工增速和竣工增速剪刀差越拉越大。圖表7： 2018 年房屋新開(kāi)工、竣工增速差距拉大（單位：%） 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比 房屋竣工面積:累計(jì)同比50403020102012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082

14、018-110(10)(20)(30)(40)資料來(lái)源：Wind，而根據(jù) base 法則，房屋施工面積期末值=房屋施工面積期初值+新開(kāi)工-竣工。但事實(shí)是上述等式關(guān)系并不成立，根據(jù) BASE 法則計(jì)算出來(lái)的房屋施工面積長(zhǎng)期是低于實(shí)際的房屋施工面積的。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況的原因是根據(jù) BASE 法則計(jì)算的等式右側(cè)漏算了停工的影響。而已開(kāi)工項(xiàng)目又停工會(huì)受到地產(chǎn)公司資金鏈情況影響，很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，所以新開(kāi)工向竣工傳導(dǎo)也難以準(zhǔn)確把握。另外，上述等式的原因在于竣工數(shù)據(jù)因?yàn)槎愂赵驅(qū)е卤坏凸?，這里不再詳細(xì)論述。圖表8： 根據(jù) BASE 法則計(jì)算的房屋施工面積和實(shí)際的房屋施工面積并不相符(萬(wàn)平米) 房屋施工面

15、積:累計(jì)值:年度 根據(jù)BASE法則計(jì)算的房屋施工期末值1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180資料來(lái)源：Wind，雖然新開(kāi)工向竣工傳導(dǎo)難以準(zhǔn)確量化，但經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)給的啟示表明 2019 年竣工大概率回升。距離 2016-2019 年最近的地產(chǎn)周期是 2012-2015，兩輪地產(chǎn)周期有較強(qiáng)的相似性，都呈現(xiàn)“M 形”走勢(shì)：2012 年初房屋新開(kāi)工隨銷售起來(lái)

16、、然后迅速回落，2012 房屋新開(kāi)工整體疲弱，但 2013 年房屋在補(bǔ)庫(kù)等邏輯支持下，重新走強(qiáng)，2013 年新開(kāi)工超過(guò) 20 億平，當(dāng)時(shí)創(chuàng)歷史新高，僅次于 2018 年，進(jìn)入 2014 年則再次回落；2016-2018 新開(kāi)工增速在幅度和形態(tài)上（都是沖高、回落、再?zèng)_高）都與 2012-2013 有較強(qiáng)的相似性，2018 年新開(kāi)工也再次創(chuàng)歷史新高，而持續(xù)時(shí)間主要是由于三四線去庫(kù)存的影響，周期被拉長(zhǎng)。因此， 從新開(kāi)工來(lái)看，我們說(shuō) 2016-2019 的地產(chǎn)周期與 2012-2015 的地產(chǎn)周期有較強(qiáng)的相似性。圖表9： 2016-2018 新開(kāi)工與 2012-2013 新開(kāi)工類似(%)房屋新開(kāi)工面積

17、:累計(jì)同比403020102011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-110(10)(20)(30)(40)資料來(lái)源：Wind，2019 年房屋竣工面積有望像 2014 年已經(jīng)有所回升，新開(kāi)工更多取決

18、于商品房銷售，在沒(méi)有強(qiáng)刺激下相對(duì)謹(jǐn)慎。2013 年新開(kāi)工增速走強(qiáng)，當(dāng)時(shí)創(chuàng)歷史新高，2014 年竣工走強(qiáng)，同樣 2018 年新開(kāi)工增速很強(qiáng)，新開(kāi)工面積再次創(chuàng)歷史新高，兩輪地產(chǎn)周期相似度較高，我們認(rèn)為，2019 年房屋竣工數(shù)據(jù)有望復(fù)制 2014 年走勢(shì)，重回正增長(zhǎng)。圖表10： 2014 新房屋竣工面積增速回正（單位：%）(%) 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比50403020102012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-0

19、82015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-110(10)(20)(30)(40)資料來(lái)源：Wind，我們還認(rèn)為，三個(gè)因素會(huì)導(dǎo)致 2019 年竣工走強(qiáng)的幅度大于 2014 年：第一，更低的庫(kù)存， 補(bǔ)庫(kù)的需求；第二，商品房銷售期房占比更高，交房的需求；第三，地產(chǎn)公司集中度提升， 大型地產(chǎn)公司按時(shí)交房更具剛性，停工影響有望減弱；第四，2018 年房屋新開(kāi)工本身也要強(qiáng)于 2013 年。圖表11： 商品房待售面積回落，地產(chǎn)有補(bǔ)庫(kù)需求圖表12： 2018 商品房銷售面積

20、：現(xiàn)房：累計(jì)占比下降至 20%以下商品房待售面積:累計(jì)值(萬(wàn)平米) 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-100(%)商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計(jì)占比30%25%20%15%10%5%2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-06

21、2015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-100%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表13： 2018 年房屋新開(kāi)工累計(jì)增速?gòu)?qiáng)于 2013 年(%)2018年 2013年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20151050(5)資料來(lái)源：Wind，竣工改善有望超預(yù)期，玻璃投資機(jī)會(huì)需追求性價(jià)比2014 年房屋竣工數(shù)據(jù)走強(qiáng)，而玻璃盈利表現(xiàn)一般，股價(jià)有絕對(duì)收益。2014 年竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，玻璃需求相應(yīng)也比較堅(jiān)挺，2014 前三季度玻璃銷量增速維持正增長(zhǎng)，并且增速環(huán)比提升；玻璃盈利要早于竣工數(shù)據(jù)，原因在于時(shí)間上的

22、順序是先下訂單、玻璃出貨、確認(rèn)收入、安裝玻璃、最后竣工，因此 2015Q1 竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，玻璃銷量增速在 2014Q4 就出現(xiàn)了大幅下滑。圖表14： 1Q2014-3Q2014 平板玻璃銷量增速維持正增長(zhǎng)(%)平板玻璃銷量同比20%15%10%5%2012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12

23、017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/10%-5%-10%-15%資料來(lái)源：Wind，2014 年玻璃價(jià)格表現(xiàn)整體較弱，導(dǎo)致玻璃企業(yè)如旗濱集團(tuán)、南玻 A 盈利均出現(xiàn)下滑。因此，竣工改善幅度如果不足夠大，帶來(lái)的需求改善很可能會(huì)被供給增加、經(jīng)銷商去庫(kù)存等因素抵消，價(jià)格反而走弱。前面我們已經(jīng)論述過(guò)，2019 年竣工有望比 2014 年更強(qiáng)，意味著 2019 年玻璃需求改善的幅度更大。供給端，冷修有望加速釋放，但如果需求超預(yù)期，玻璃供給增加的彈性較大，將限制玻璃盈利改善的幅度。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2018 年 11/12 月兩個(gè)月

24、玻璃全行業(yè)冷修 11 條線， 超出預(yù)期，表明在當(dāng)時(shí)的盈利水平，冷修加速釋放，2019 年盈利水平整體估計(jì)要略低于2018 年，因此我們判斷 2019 年整體冷修規(guī)模有望大于 2018 年（18 年冷修 18 條）。我們認(rèn)為，玻璃供給變化受到需求影響，玻璃盈利的核心矛盾是需求，竣工帶來(lái)需求改善， 盈利有望維持在現(xiàn)有水平上或環(huán)比小幅改善。盈利水平小幅改善，建議從性價(jià)比角度關(guān)注玻璃投資機(jī)會(huì)，推薦低估值、穩(wěn)健增長(zhǎng)的旗濱集團(tuán)，關(guān)注南玻 A。圖表15： 2014 年玻璃價(jià)格表現(xiàn)整體較弱（單位：%）(元/重量箱)2011年 2012年2013年100902014年2015年2016年2017年2018年20

25、19年80706050401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，竣工改善推玻璃邏輯更順，家裝建材受二手房干擾房屋竣工玻璃是剛需，如果竣工的改善有持續(xù)性，玻璃需求也將持續(xù)改善。雖然玻璃需求略早于竣工（從 2014 年來(lái)看，玻璃需求早于竣工一個(gè)季度見(jiàn)頂），但滾動(dòng)來(lái)看，玻璃需求至少是在中前期是改善的。我們認(rèn)為本輪竣工改善持續(xù)性較強(qiáng)，因此玻璃需求的改善也有望有一定的持續(xù)性。我們匯總了 2018 年數(shù)據(jù)可得 93 個(gè)城市的地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)（主要的一二三線城市），二手房交易占比在 35%左右，這是地產(chǎn)家裝上市公司的主要目標(biāo)市場(chǎng)，因此二手房交易引致的更新需求整體而言對(duì)家裝公司業(yè)績(jī)有較大影響。全國(guó)地產(chǎn)而言，二手房的交易占比預(yù)計(jì)在 20%以上，占比相對(duì)較高。其他城市（數(shù)據(jù)不可得）包括未