兼論貨幣量與價(jià)的關(guān)系：貨幣低增對(duì)應(yīng)何種利率

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 貨幣增速和利率的關(guān)系4 HYPERLINK l _bookmark5 如何理解兩者關(guān)系的變化？5 HYPERLINK l _bookmark6 短期反向，供給收縮主導(dǎo)5 HYPERLINK l _bookmark10 中長(zhǎng)期同向，貨幣依賴降低6 HYPERLINK l _bookmark14 中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變，增速反映需求7 HYPERLINK l _bookmark18 貨幣低增下的利率趨勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark20 防風(fēng)險(xiǎn)收貨幣，利率由升到降9 HYPERLINK l _bookmark2

2、6 貨幣不再超發(fā)，低利率是方向10圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 170-90 年美國(guó) M2 增速及 10 年國(guó)債收益率（%）4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 285-99 年美國(guó) M2 增速及 10 年國(guó)債收益率（%）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 370 年代以來美國(guó) M2 增速及 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)（%）5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4英國(guó) M0、M2 增速及 10 年期國(guó)債收益率（%）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5美國(guó)實(shí)際 GDP 增速及通脹（%）6 HYPERL

3、INK l _bookmark8 圖 6英國(guó)名義及實(shí)際 GDP 同比增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7央行減少貨幣供給下的均衡變化（M 為貨幣供給，i 為利率）6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8美國(guó)名義、實(shí)際 GDP 增速及 10 年期國(guó)債收益率（%）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9英國(guó)名義、實(shí)際 GDP 增速及 10 年期國(guó)債收益率（%）7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10美國(guó)貨幣增速和經(jīng)濟(jì)增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11央行盯住利率時(shí)的均衡變化（M

4、 為貨幣供給，i 為利率）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12美國(guó) M2 同比、10 年期國(guó)債收益率、聯(lián)邦基金利率（%）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13英國(guó) M0 增速及國(guó)債收益率走勢(shì)（%）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14韓國(guó) M2 增速及國(guó)債收益率走勢(shì)（%）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15中國(guó) M2 增速及商業(yè)銀行總負(fù)債增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16DR007（%）10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17中國(guó) 10 年期國(guó)債

5、利率（%）10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18中國(guó) M2 和社融增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19中國(guó) GDP 實(shí)際增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 20驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素1117 年以來，我國(guó)貨幣增速維持在低位，未來在規(guī)范影子銀行融資、告別貨幣超發(fā)時(shí)代之后，貨幣低增很可能成為常態(tài)。那么，這是否意味著經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期面臨貨幣收緊、推動(dòng)利率上行？本文從貨幣增速和利率的關(guān)系出發(fā)，對(duì)該問題進(jìn)行了探討。貨幣增速和利率的關(guān)系貨幣的增速和利率分別反映了資金的量和價(jià)，直觀感受兩者應(yīng)當(dāng)是反向關(guān)系，這對(duì)于微觀主體通常成立

6、。當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨借貸需求，如果市場(chǎng)上貨幣充足，那么企業(yè)的融資成本就往往比較低，而如果處在資金緊張、貨幣緊縮的環(huán)境，資金的價(jià)格利率就會(huì)比較高。但對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，貨幣增速和利率的關(guān)系在不同階段往往呈現(xiàn)不同特征。以美國(guó)為例，上世紀(jì) 80 年代末之前，貨幣增速和利率有明顯的反向關(guān)系。這一時(shí)期，當(dāng) M2 同比增速降低，貨幣收緊時(shí)，美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率相應(yīng)走高，反之，當(dāng) M2 增速回升，流動(dòng)性寬裕，利率回落。其中，70 年代美國(guó)貨幣增速經(jīng)歷兩輪大起大落，美債收益率也隨之出現(xiàn)兩輪先降后升，而 80 年代初，美聯(lián)儲(chǔ)為治理通脹持續(xù)收縮貨幣供應(yīng)量，美債利率也達(dá)到了階段性的高位。圖1 70-90 年美國(guó) M2

7、增速及 10 年國(guó)債收益率（%）M2同比增速10年期國(guó)債收益率（右軸）14.016.012.014.010.012.08.010.06.08.04.02.06.00.04.070/171/773/174/776/177/779/180/782/183/785/186/788/189/7資料來源：Wind，但到了 80 年代末到 90 年代初，伴隨美國(guó)貨幣增速下行，利率同步回落。88-93 年， 美國(guó)的貨幣增速和利率走勢(shì)幾乎完全同步，90-92 年 M2 增速由 6.5%降至 0 附近，而同一時(shí)期 10 年期美債收益率也由 8.9%回落至 5.3%。而在 90 年代中期以后，貨幣增速和利率的關(guān)系

8、時(shí)而反向、時(shí)而同向，似乎并不穩(wěn)定。圖2 85-99 年美國(guó) M2 增速及 10 年國(guó)債收益率（%）M2同比增速10年期國(guó)債收益率（右軸）12.010.011.08.010.09.06.08.04.07.06.02.05.00.04.085/186/788/189/791/192/794/195/797/198/7資料來源：Wind，而從長(zhǎng)期來看，利率和貨幣增速的趨勢(shì)更像是一致的。以 80 年代中期為界對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，利率的趨勢(shì)與貨幣增長(zhǎng)的中樞有關(guān)：貨幣增速高、利率趨升，貨幣增速低、利率趨降。70 年代到 80 年代早期，美國(guó)貨幣增速水平在 10%左右的高位，10 年期國(guó)債的利率從 6%左右上行到

9、接近 15%，而在 80 年代以來，貨幣增速中樞大幅降低到 5%左右，近 30 年間 10 年美債收益率也由 8%降至 2%附近。90 年代末以來，雖然 M2 增速波動(dòng)放大，但利率仍延續(xù)了走低的趨勢(shì)。圖3 70 年代以來美國(guó) M2 增速及 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)（%）16.018.0M2同比增速10年期國(guó)債收益率（右軸）14.016.012.014.012.010.010.08.08.06.06.04.04.02.02.00.00.070/174/178/182/186/190/194/198/102/106/110/114/118/1資料來源：Wind，這種現(xiàn)象并非特例，類似的情形也發(fā)生在

10、英國(guó)。上世紀(jì) 70 年代末至 90 年代，英國(guó)部分時(shí)期貨幣增速與利率反向，如 79-82 年、88-89 年英國(guó)的 M0 增速和 10 年期國(guó)債收益率呈較明顯的反向關(guān)系，但隨后的 90-92 年間，M0 增速由 6.5%降至 2%，利率也由 12.5%大幅降至 6.5%，兩者同步下行。長(zhǎng)期來看，隨著 90 年代以來英國(guó)貨幣增長(zhǎng)中樞回落，利率也長(zhǎng)期下行，10 年期國(guó)債收益率由 12%降至 2%左右。圖4 英國(guó) M0、M2 增速及 10 年期國(guó)債收益率（%）18.0M0同比增速 10年期國(guó)債收益率 M2同比增速（ 右軸）25.0016.014.020.0012.015.0010.08.010.00

11、6.04.05.002.00.000.0-2.0-5.0076/1 79/1 82/1 85/1 88/1 91/1 94/1 97/1 00/1 03/1 06/1 09/1 12/1 15/1 18/1資料來源：Wind，如何理解兩者關(guān)系的變化？短期反向，供給收縮主導(dǎo)上世紀(jì) 80 年代之前，美英兩國(guó)貨幣增速和利率呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的反向走勢(shì)。當(dāng)時(shí)的一個(gè)重要的背景是，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入停滯，而通脹率居高難下，都處在滯脹時(shí)期。美國(guó) 80年通脹高達(dá) 15%，但經(jīng)濟(jì)幾度出現(xiàn)衰退，而英國(guó)在 70 年代后期 GDP 的名義和實(shí)際增速相差了近 20 個(gè)百分點(diǎn)。圖5 美國(guó)實(shí)際 GDP 增速及通脹（%） 實(shí)際GDP同比

12、增速CPI同比增速20.015.010.05.00.0圖6 英國(guó)名義及實(shí)際 GDP 同比增速（%） 名義GDP同比增速實(shí)際GDP同比增速25.020.015.010.05.00.0-5.0-5.080-1 84-1 88-1 92-1 96-1 00-1 04-1 08-1 12-1 16-1-10.076-1 80-1 84-1 88-1 92-1 96-1 00-1 04-1 08-1 12-1 16-1 資料來源：Wind，資料來源：Wind，80 年代美國(guó)和英國(guó)為治理“滯脹”，都采取了收縮貨幣的措施，主動(dòng)減少貨幣供給， 導(dǎo)致利率短期提高。這種情況下，總需求并未發(fā)生明顯沖擊，但出于遏制通

13、脹的目的，央行主動(dòng)減少了貨幣供應(yīng)、將貨幣增速控制在較低水平，因而在供需分析中，貨幣的供給曲線向左移動(dòng)，而貨幣的需求曲線不動(dòng)，均衡點(diǎn)便沿著需求曲線移至左上方，對(duì)應(yīng)利率的上升。貨幣市場(chǎng)利率上升后，也進(jìn)一步通過貨幣和債券市場(chǎng)傳導(dǎo)到國(guó)債收益率。圖7 央行減少貨幣供給下的均衡變化（M 為貨幣供給，i 為利率）資料來源：整理中長(zhǎng)期同向，貨幣依賴降低中長(zhǎng)期看，過去的三十年，英美等國(guó)貨幣增速下降的同時(shí)，利率卻是在降低的。80-90 年代，美國(guó)和英國(guó)貨幣增速和利率同步走低，原因在于收縮貨幣后控制了高通脹，經(jīng)濟(jì)的名義增速明顯回落。通過 80 年代的收縮貨幣供給，美國(guó)將通脹率由 80 年代初的 15%的高位降至 9

14、0 年代的 3%左右，與此同時(shí)，美國(guó)名義 GDP 增速由 10%左右回落至 6%，國(guó)債利率由 10%降至 5%。英國(guó)的情況也與之類似，伴隨著名義經(jīng)濟(jì)增速的回落，利率持續(xù)下降。圖8 美國(guó)名義、實(shí)際 GDP 增速及 10 年期國(guó)債收益率（%） 名義GDP同比增速 實(shí)際GDP同比增速 10年期國(guó)債收益率16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.080/1 84/1 88/1 92/1 96/1 00/1 04/1 08/1 12/1 16/1資料來源：Wind，圖9 英國(guó)名義、實(shí)際 GDP 增速及 10 年期國(guó)債收益率（%） 名義GDP同比增速 實(shí)際GDP同比增速1

15、0年期國(guó)債收益率25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.076/1 80/1 84/1 88/1 92/1 96/1 00/1 04/1 08/1 12/1 16/1資料來源：Wind，90 年代末以來，美國(guó)和英國(guó)貨幣增速都低位震蕩、經(jīng)濟(jì)的名義增速平穩(wěn)，但利率仍在繼續(xù)下行，原因在于經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的依賴也在降低。80 年代以前，美國(guó)的 M2 增速幾乎完美地領(lǐng)先于 GDP 實(shí)際增速、相關(guān)度高，說明貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用十分顯著。80 年代里根上臺(tái)后，將經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)從貨幣刺激需求轉(zhuǎn)向了改革供給，通過減稅釋放經(jīng)濟(jì)活力、發(fā)展直接融資支持研發(fā)型企業(yè)。與之類似，英國(guó)也在 80 年代推行了供給

16、側(cè)改革，采取了減稅、私有化改革等措施。到 90 年代后，美國(guó)貨幣與經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系已經(jīng)變得不再顯著，說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)對(duì)貨幣的依賴降低了。圖10 美國(guó)貨幣增速和經(jīng)濟(jì)增速（%） 美國(guó)GDP實(shí)際同比 美國(guó)M2同比（ 右軸）10.0014.008.0012.006.0010.004.008.002.006.000.004.00-2.002.00196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-4.000.00資料來源：Wind，中介

17、目標(biāo)轉(zhuǎn)變，增速反映需求貨幣增速的含義也從反映供給變?yōu)榱梭w現(xiàn)需求，這又與貨幣政策中介目標(biāo)的變化有關(guān)。貨幣增速和利率的關(guān)系，有過反向、也有過同向，之所以產(chǎn)生這種差異，原因在于不同貨幣政策工具下，貨幣增速本身的含義發(fā)生了變化。如果以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，央行通過影響基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)貨幣增 速，那么貨幣增速本身便包含了政策含義，具有一定的外生性，主要反映了央行對(duì)貨幣供給的收緊或者放松，因此可以視作是引起利率變動(dòng)的原因。而如果以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣增速則不是央行政策直接調(diào)控的工具，而是更多地受到信用活動(dòng)擴(kuò)張或者收縮的最終影響，其實(shí)反映了利率變動(dòng)后對(duì)貨幣需求的變化。盯住利率的情況下，當(dāng)

18、經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求下降，需求曲線左移，新的均衡點(diǎn)就對(duì)應(yīng)著貨幣供應(yīng)量的降低。圖11 央行盯住利率時(shí)的均衡變化（M 為貨幣供給，i 為利率）資料來源：整理美國(guó) 90 年代將貨幣政策中介目標(biāo)從數(shù)量轉(zhuǎn)向價(jià)格后，貨幣增速主要反映貨幣的需求。在 70- 80 年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，而隨著 80 年代后金融管制放松、金融創(chuàng)新加速，貨幣供應(yīng)量的測(cè)度和把控難度都明顯增加。美聯(lián)儲(chǔ)在 87 年將重點(diǎn)監(jiān)測(cè)目標(biāo)從 M1 轉(zhuǎn)向 M2，但進(jìn)入 90 年代后，貨幣供應(yīng)量對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的領(lǐng)先性還是失效了。93 年美聯(lián)儲(chǔ)宣布放棄貨幣供應(yīng)量，改為以利率作為中介目標(biāo)。在實(shí)行以利率為目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控后，美國(guó) M2 增速

19、的波動(dòng)加大，反映了經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求的變動(dòng)， 但 10 年國(guó)債利率的走勢(shì)較 90 年代之前更加穩(wěn)定，并且延續(xù)了緩慢下行趨勢(shì)。圖12 美國(guó) M2 同比、10 年期國(guó)債收益率、聯(lián)邦基金利率（%） 美國(guó)M2同比 美國(guó)10年期國(guó)債收益率 美國(guó)聯(lián)邦基金利率20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.0019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00資料來源：Wind，英國(guó)、韓國(guó)等國(guó)也都在 90 年代末將貨

20、幣政策框架從數(shù)量轉(zhuǎn)向價(jià)格。英國(guó) 76-87 年采用 M3、M0 等數(shù)量型政策工具，到 97 年政策獨(dú)立并確立利率作為中介目標(biāo)。98 年前韓國(guó)采用數(shù)量型調(diào)控框架，中介目標(biāo)經(jīng)歷 M1、M2、M2+CDs+信托資金、M3 等，99 年改用利率作為政策中介目標(biāo)。在貨幣政策工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型之后，與美國(guó)類似，英國(guó)、韓國(guó)也都出現(xiàn)了貨幣增速中樞下降，利率穩(wěn)步下行的趨勢(shì)。這背后的原因在于，此時(shí)貨幣增速主要代表需求，而長(zhǎng)期來看貨幣增長(zhǎng)的水平其實(shí)應(yīng)和利率大致匹配。貨幣增速近似可以理解為存量貨幣增值的速度，在一個(gè)穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，存量貨幣價(jià)值增長(zhǎng)的速度應(yīng)當(dāng)與全社會(huì)的平均回報(bào)率相一致，而全社會(huì)的回報(bào)水平可以基于利率水平來

21、衡量。因此，長(zhǎng)期而言，高增長(zhǎng)的貨幣對(duì)應(yīng)較高的社會(huì)平均回報(bào)率和高利率，而低增長(zhǎng)的貨幣則對(duì)應(yīng)回報(bào)率的降低和較低的利率，美、英、韓等國(guó)在90 年代之后其實(shí)都處在這一狀態(tài)。 圖13 英國(guó) M0 增速及國(guó)債收益率走勢(shì)（%） 英國(guó)M0同比增速 英國(guó)10年期國(guó)債收益率圖14 韓國(guó) M2 增速及國(guó)債收益率走勢(shì)（%）25韓國(guó)M2增速韓國(guó):國(guó)債收益率:10年20韓國(guó):國(guó)債收益率:5年15105093-01 96-01 99-01 02-01 05-01 08-01 11-01 14-01 17-01資料來源：Wind，18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.076/1 79/1

22、 82/1 85/1 88/1 91/1 94/1 97/1 00/1 03/1 06/1 09/1 12/1 15/1 18/1資料來源：Wind，貨幣低增下的利率趨勢(shì)防風(fēng)險(xiǎn)收貨幣，利率由升到降我國(guó)貨幣增速和利率之間同樣有時(shí)呈反向關(guān)系、有時(shí)又同向變動(dòng)。過去兩年我國(guó)貨幣增速明顯降低。16-17 年我國(guó) M2 同比從 14%左右的高點(diǎn)降至 8% 附近，增速幾乎減半。這一輪貨幣收縮的主要原因在于 17 年金融去杠桿的推動(dòng)，并且由于重點(diǎn)是對(duì)影子銀行進(jìn)行約束，使得一些原本未統(tǒng)計(jì)到 M2 中的貨幣大幅萎縮，從包含表外貨幣的商業(yè)銀行總負(fù)債來看，17 年其同比增速由 16%降至 7%左右，遠(yuǎn)大于同期M2 的

23、降幅。圖15 中國(guó) M2 增速及商業(yè)銀行總負(fù)債增速（%）M2:同比商業(yè)銀行總負(fù)債同比20181614121082011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-016資料來源：Wind，伴隨著

24、貨幣的收縮，17 年利率出現(xiàn)了短期上行。在防范風(fēng)險(xiǎn)的背景下，金融監(jiān)管收緊、打擊空轉(zhuǎn)套利等行為，導(dǎo)致銀行體系的資金趨于緊張，但當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然平穩(wěn)， 對(duì)貨幣需求也相對(duì)穩(wěn)定，因而最終利率上行，17 年 DR007 從 2.4%左右上升到 2.9%附近，同期的 10 年期國(guó)債利率也上行了超過 80 個(gè) BP。 DR007（周平均值） 圖16 DR007（%）圖17 中國(guó) 10 年期國(guó)債利率（%）3.203.002.802.602.402.2015/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/04

25、18/0618/0818/1018/1219/022.00中國(guó)10年期國(guó)債收益率4.103.903.703.503.303.102.902.702.5015-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-022.30 資料來源：Wind，資料來源：Wind，18 年以來貨幣增速繼續(xù)維持低位，但利率再度回落。監(jiān)管收緊之后，地產(chǎn)、城投等原先對(duì)影子銀行融資比較依賴的企業(yè)信貸受到限制，去杠桿逐漸從金融體系傳向了實(shí)體部門，17 年 4 季度社會(huì)融資規(guī)模增速開始下滑，意味著對(duì)貨幣的需求也開始