回購影 響A股定價(jià)框架的新變量

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 制度比較：A 股、美股、港股回購制度比較3 HYPERLINK l _bookmark1 A 股回購制度有所放寬，但仍嚴(yán)于美股、港股3 HYPERLINK l _bookmark2 美國(guó)股票回購制度：原則允許，例外禁止3 HYPERLINK l _bookmark3 A 股回購制度：原則禁止，例外允許，限制有所放寬4 HYPERLINK l _bookmark4 港股回購制度：介于 A 股與美股之間7 HYPERLINK l _bookmark5 小結(jié)：制度約束下，A 股回購參考港股或更為合理8 HYPERLINK l _bookmark6

2、理論研究：回購動(dòng)機(jī)與市場(chǎng)效應(yīng)9 HYPERLINK l _bookmark7 回購動(dòng)機(jī)理論9 HYPERLINK l _bookmark8 美股回購動(dòng)機(jī): 全方位、多層次的研究10 HYPERLINK l _bookmark9 A 股回購動(dòng)機(jī)：定性分析和案例分析為主11 HYPERLINK l _bookmark10 回購市場(chǎng)效應(yīng)：A 股與美股回購對(duì)股價(jià)效應(yīng)偏積極11 HYPERLINK l _bookmark11 美股回購效應(yīng)11 HYPERLINK l _bookmark12 A 股回購效應(yīng)12 HYPERLINK l _bookmark13 數(shù)據(jù)分析：相比美股，A 股回購與港股更為相似，

3、 2018 年 A 股回購規(guī)模激增，已超越港股13 HYPERLINK l _bookmark14 美股回購特征：規(guī)模大，順周期13 HYPERLINK l _bookmark15 港股回購特征：規(guī)模小，逆周期15 HYPERLINK l _bookmark16 A 股回購特征：逆周期，規(guī)模大幅增長(zhǎng)17 HYPERLINK l _bookmark17 小結(jié):美股回購順周期，A 股港股回購逆周期，港股回購高峰與港股底部間隔在 4 個(gè)月內(nèi)20 HYPERLINK l _bookmark18 A 股回購展望：規(guī)模、節(jié)奏、結(jié)構(gòu)與新模式21 HYPERLINK l _bookmark19 預(yù)計(jì)回購規(guī)模在

4、 631 億元到 2188 億元，回購預(yù)案公布后 15 日絕對(duì)收益最佳，下游民企較多的行 HYPERLINK l _bookmark19 業(yè)如家電、傳媒、計(jì)算機(jī)等回購意愿較強(qiáng)22 HYPERLINK l _bookmark20 潛在回購規(guī)模測(cè)算22 HYPERLINK l _bookmark21 回購節(jié)奏分析24 HYPERLINK l _bookmark22 回購結(jié)構(gòu)分布25 HYPERLINK l _bookmark23 新模式：回購+可轉(zhuǎn)債或?qū)⒊蔀樯鲜泄咎嵴窆蓛r(jià)與再融資的重要模式26前言:上市公司回購股票，無疑將帶來增量資金。但更重要的是上市公 司成為交易主體直接進(jìn)入市場(chǎng)影響定價(jià)框架。

5、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所熱議的美股長(zhǎng)期大規(guī)模回購浪潮，正是回購作為重要變量影響了美股定價(jià)框架，盈利能力強(qiáng)的公司通過回購回報(bào)股東，順周期推升股價(jià)。而 A 股回購與港股更加類似，更多是作為應(yīng)急工具逆周期穩(wěn)定股價(jià)，且回購規(guī)模較小，對(duì)于 A 股定價(jià)框架影響十分微弱。但在制度變革下，A 股回購放量，而允許上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債回購，無疑打開轉(zhuǎn)債融資與現(xiàn)金回購空間，使得上市公司基本面與股價(jià)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，回購將成為影響 A 股定價(jià)框架的新變量。圖 1：標(biāo)普 500 回購金額/總市值占比顯著高于 A 股港股數(shù)據(jù)來源：Choice，Wind，制度比較：A 股、美股、港股回購制度比較股票回購是指上市公司作為交易主體將發(fā)行在外的普通股從股

6、東手中購回的行為，購回的股票可：（1）注銷，（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)債，（3）股權(quán)激勵(lì)，（4）員工持股計(jì)劃，（5）直接在市場(chǎng)上出售獲得現(xiàn)金等。大多數(shù)情況下，回購的股票無表決權(quán)，也無收益權(quán)。1.1.A 股回購制度有所放寬，但仍嚴(yán)于美股、港股美國(guó)股票回購制度：原則允許，例外禁止股票回購最早起源于 20 世紀(jì) 50 年代的美國(guó)，而美國(guó)對(duì)于股票回購最早的法律規(guī)定出現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)商事公司法中，其中公司取得自身股份被描述為“公司可以取得自己的股票，由此獲得的股票構(gòu)成授權(quán)發(fā)行但尚未發(fā)行的股票”。20 世紀(jì) 70 年代，尼克松執(zhí)政期間限制公司現(xiàn)金股利發(fā)放， 回購股票成為公司向股東發(fā)放股利的主要形式，但由于回購股票可能會(huì)涉嫌內(nèi)

7、幕交易和市場(chǎng)操縱，在美國(guó)市場(chǎng)上回購股票的行為并不普遍。美國(guó)法律對(duì)待股票回購從 1982 年開始放松管制，之后一直保持開放態(tài)度，“原則允許，例外禁止”很好地論釋了這種規(guī)制的特點(diǎn)。1982 年 SEC制定了 Rule 10b-18，針對(duì)股票回購從制度層面提供了“安全港”，如果回購滿足 Rule 10b-18 中的四項(xiàng)條件（交易方式、時(shí)間、數(shù)量、價(jià)格），被判定為內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，這也促使美股回購從 20 世紀(jì) 80 年代開始盛行。2000 年，SEC 進(jìn)一步制定了 Rule 10b5-1，規(guī)定企業(yè)可預(yù)先發(fā)布股票回購方案，通過自動(dòng)交易實(shí)施，來避免被認(rèn)為是內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱。但由于企業(yè)實(shí)

8、際操作中，并不一定進(jìn)行回購，對(duì)市場(chǎng)有一定誤導(dǎo)，為此 2003 年 SEC 對(duì) Regulation S-K 進(jìn)行了修改，規(guī)定上市公司在季報(bào)、半年報(bào)等定期財(cái)務(wù)報(bào)表中公布上一季度實(shí)際回購股票情況。表 1：美國(guó)股票回購制度特征為“原則允許，例外禁止”時(shí)間發(fā)展進(jìn)程20 世紀(jì)50 年代美國(guó)對(duì)于股票回購最早的法律規(guī)定出現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)商事公司法中，其中公司取得自身股份被描述為“公司可以取得自己的股票，由此獲得的股票構(gòu)成授權(quán)發(fā)行但尚未發(fā)行的股票”20 世紀(jì)70 年代股份回購成為代替現(xiàn)金股利發(fā)放的主要方式，并成為防止惡意收購的工具，但是由于面臨內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，美國(guó)回購行為并不普遍。1982 年SEC 制定 Rul

9、e 10b-18,包含回購方式、時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量四個(gè)條件，如果滿足該條件，被認(rèn)為操縱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大降低。具體而言，這些交易條件包括：每日回購只通過一個(gè)經(jīng)紀(jì)人實(shí)施回購（交易方式）；不構(gòu)成開盤交易及不在休市前的特定時(shí)間段內(nèi)實(shí)施（交易時(shí)間）；每日回購數(shù)量不超過前一個(gè)月日均交易量的 25（交易數(shù)量）；回購價(jià)格不高于回購之前最高的獨(dú)立交易報(bào)價(jià)或者最后一筆獨(dú)立交易的價(jià)格（以兩者較高者為準(zhǔn)）（交易價(jià)格）。2000 年SEC 制定 Rule 10b5-1，公司可以預(yù)先制定好關(guān)于交易數(shù)量、日期、價(jià)格等因素的自動(dòng)交易計(jì)劃實(shí)施股票回購， 來避免認(rèn)為是內(nèi)幕交易。同時(shí)，無論是否利用“Rule 10b5-1 交易計(jì)劃”實(shí)施

10、回購，上市公司在回購股票之前都會(huì)將回購的計(jì)劃（包括回購時(shí)間、數(shù)量、目的、方式等）通過現(xiàn)狀報(bào)告（Current Report，即 8-K 表，屬于 8.01 項(xiàng)“其他事項(xiàng)”）予以公告。實(shí)際上，有許多上市公司在回購公告公布后并沒有實(shí)施回購，SEC也不要求上市公司對(duì)實(shí)際的（而非宣示的）股票回購情況做出披露。2003 年之后SEC 制定 Regulation S-K，要求上市公司在季報(bào)（或年報(bào)）中披露上一季度回購股票的實(shí)際數(shù)量。數(shù)據(jù)來源：上市公司股票回購的功能考察與制度反思以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)為核心的研究，A 股回購制度：原則禁止，例外允許，限制有所放寬我國(guó)股票回購制度建設(shè)起步較晚，特征是“原則禁止，例外允許”

11、。最初我國(guó)對(duì)股票回購的立法可以追溯至 1992 年年初，國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)印發(fā)股份有限公司規(guī)范意見和有限責(zé)任公司規(guī)范意見的通知，其中第三十二條規(guī)定在原則上禁止公司收購自身發(fā)行股票及不得庫存本公司已發(fā)行股票，例外允許下規(guī)定了減資等特殊情況收購、庫存本公司股票申請(qǐng)經(jīng)體改部門批準(zhǔn)并經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)后進(jìn)行。1993 年我國(guó)頒布中華人民共和國(guó)公司法并于 1994 年 7 月 I 日開始生效，其對(duì)于公司收購自己股票沿用了嚴(yán)格管制的原則，法條表述為:公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，

12、依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記并公告。2005 年 6 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行），開啟了我國(guó)股票回購制度規(guī)范化的歷史進(jìn)程，并于 2005 年 10 月通過了對(duì)中華人民共和國(guó)公司法的修訂，修訂后的公司法對(duì)于股份回購依然沿用了原則禁止、例外允許的基調(diào)，但更加較之前細(xì)化的規(guī)定設(shè)計(jì)也體現(xiàn)了公司法為保障資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行的立法鋪墊意圖。修訂后的法條將例外情況分列為減資、與持有股份的其他公司合并、獎(jiǎng)勵(lì)員工、股東異議回購請(qǐng)求權(quán)四類，涉及公開市場(chǎng)股份回購的是用于減資、獎(jiǎng)勵(lì)員工的用途。然而，該階段立法一定意義上是為了配合我國(guó)股權(quán)分置改革的進(jìn)程，更多體現(xiàn)行政功能，還未真正體現(xiàn)各利益主體市

13、場(chǎng)化需求。隨著 A 股市場(chǎng)步入全新的可流通市場(chǎng)環(huán)境，證監(jiān)會(huì)于 2008 年 10 月頒布了關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定，進(jìn)一步規(guī)范上市公司股票回購行為，使得回購行為更加市場(chǎng)化，并提高其透明度，防止內(nèi)幕交易。表 2：中國(guó)股份回購制度改革進(jìn)程（2018 年 10 月公司法修訂前）時(shí)間改革進(jìn)程1993 年之前公司非因減少資本等特殊情況、不得收購本公司股票，也不得庫存本公司股票，特殊情況，須經(jīng)在關(guān)部門批準(zhǔn)后方可進(jìn)行。1994 年公司法對(duì)公司股份回購作出一系列規(guī)定，公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外；公司依照規(guī)定收購本公司的股票后

14、，必須在 10 日內(nèi)注銷該部分股票。1997 年 12 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司章程指引，指引除了規(guī)定股份回購適用范圍和回購股份注銷外，還明確規(guī)定股份回購方式，包括發(fā)出要約和公開交易方式。2005 年2005 年 6 月證監(jiān)會(huì)頒布上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行），開啟了我國(guó)股票回購制度規(guī)范化的歷史進(jìn)程，并于 2005 年 10 月通過了對(duì)中華人民共和國(guó)公司法的修訂，修訂后的公司法對(duì)于股份回購依然沿用了原則禁止、例外允許的基調(diào)，但更加較之前細(xì)化的規(guī)定設(shè)計(jì)也體現(xiàn)了公司法為保障資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行的立法鋪墊意圖。2008 年 10 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定，進(jìn)

15、一步規(guī)范上市公司股票回購行為，推行完全市場(chǎng)化的操作，提高市場(chǎng)操作的透明度，嚴(yán)防內(nèi)幕交易。數(shù)據(jù)來源：體改生199231 號(hào)文件，中華人民共和國(guó)公司法（19931229），證監(jiān)會(huì)，中國(guó)股票回購制度迎來新發(fā)展。2018 年 9 月，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購制度修法建議，就中華人民共和國(guó)公司法修正案草案公開征求意見，10 月 26 日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改的決定，對(duì)公司法第一百四十二條有關(guān)公司股份回購的規(guī)定進(jìn)行了專項(xiàng)修改，自公布之日起施行。2018 年 10 月的修正案草案對(duì)公司法股份回購的規(guī)定主要做出了以下修改：第一，增加股份

16、回購情形。新增的情形包括：?jiǎn)T工持股計(jì)劃，上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的，上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的，法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形等。第二，完善決策程序。因?qū)嵤﹩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，上市公司配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益等情形實(shí)施股份回購的決策程序被簡(jiǎn)化。第三，延長(zhǎng)回購股份持有期限。明確公司因特定情形回購的本公司股份， 可以以庫存方式持有。第四，補(bǔ)充了一些回購股份的要求。表 3：2018 年 10 月公司法修訂對(duì)回購制度的調(diào)整調(diào)整前調(diào)整后增加股份回（一）減少注冊(cè)資本（一）減少注冊(cè)資本購情形（二）與持

17、有本公司股份的其他公司合并（二）與持有本公司股份的其他公司合并（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，以及股東（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)因股東大會(huì)作出的公司合并（四）股東因股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議要求公（四）分立決議持異議要求公司收購其股份。司收購其股份。（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。完善決策程（一）至（三）項(xiàng)原因收購公司股份，經(jīng)股（一）、（二）項(xiàng)原因收購公司股份，經(jīng)股東大會(huì)決議。序東大會(huì)決議。（三）、（五）、（六）規(guī)定的收購本公司股份的，依照公司章程規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)董事會(huì)三分之二以上董事出席

18、的董事會(huì)會(huì)議決議。延長(zhǎng)回購股不允許將回購股份以庫存方式持有。屬于（一）情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）、份持有期限屬于（一）情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日（四）項(xiàng)情形，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。內(nèi)注銷；屬于第（二）、（四）項(xiàng)情形，應(yīng)屬于（三）、（五）、（六）情形的，公司合計(jì)持有本公司股份當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。公司依照第數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)（三）項(xiàng)規(guī)定收購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓或注銷。給職工。補(bǔ)充回購規(guī)上市公司收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)依照中華人民共和國(guó)證券法范要求的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。上市公司因（三）、（五）、（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公

19、司股份的，應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行。數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國(guó)公司法（2018 年修正本），中華人民共和國(guó)公司法（2013 年修正本），本次回購制度修改的最大不同在于庫存股制度的變化。以往公司法規(guī)定回購的股份用于員工激勵(lì)的也需在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，不允許將購回股份以庫存方式持有，因此股份回購的市場(chǎng)功能受到了一定的束縛，但修正后的公司法放寬了這一期限，實(shí)質(zhì)上允許了庫存股的存在。相比而言， 在海外成熟市場(chǎng)中回購的股票可以作為“庫存股”保留，并在合適的時(shí)機(jī)作為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行或納入雇員福利計(jì)劃等，或在今后有資金需求時(shí)將其售出，因此更具靈活性。因此，本次回購制度的修改將進(jìn)一步發(fā)揮股份回購的市場(chǎng)化作用，提高上

20、市公司股份回購的積極性。支持為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行股份回購，進(jìn)一步放松回購條件。2018 年 11 月 9 日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持上市公司回購股份的意見，主要內(nèi)容包括：一、依法支持各類上市公司回購股份用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃。二、鼓勵(lì)運(yùn)用其他市場(chǎng)工具為股份回購提供融資等支持。三、簡(jiǎn)化實(shí)施回購的程序。上市公司股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)，或者 20 個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅累計(jì)達(dá)到 30的，可以為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行股份回購。上市公司因該情形實(shí)施股份回購并減少注冊(cè)資本的，不適用股票上市已滿一年和現(xiàn)行回購窗口期（定期報(bào)告或業(yè)績(jī)快報(bào)公告前 10 日內(nèi)、重大事項(xiàng)論證期間）限制。

21、股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)實(shí)施股份回購的，可以一并授權(quán)實(shí)施再融資。意見除了支持“護(hù)盤式回購”外，進(jìn)一步放松了上市公司進(jìn)行回購的條件，如果符合上述股價(jià)下跌嚴(yán)重的條件，上市不滿一年也可以回購股份，并允許上市公司在定期報(bào)告或業(yè)績(jī)快報(bào)公告前 10 個(gè)交易日內(nèi)等敏感期回購股票。港股回購制度：介于 A 股與美股之間港股回購制度屬于“原則允許，例外禁止”，介于A 股與美股之間。港股現(xiàn)行回購制度偏向美股(原則允許，例外禁止)，相比 A 股對(duì)上市公司回購股份的限制較少，如允許場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外(即私人協(xié)議)交易。港交所在綜合主板上市規(guī)則中對(duì)于資金來源、回購價(jià)格、回購程序、回購方式、信息披露上都做了更多具體和細(xì)致的嚴(yán)格規(guī)定。其中

22、，以回購股份而向股東提呈的普通決議，必須包括回購股份的總數(shù)、類別，回購數(shù)量不得超過已發(fā)行股數(shù)的 10。另外，還規(guī)定了一系列的買賣限制條款， 如購買價(jià)較股份之前 5 個(gè)交易日在本交易所的平均收市價(jià)高出 5或 5 以上時(shí)，發(fā)行人不得在本交易所購回其股份。同時(shí)，也提出了關(guān)于買賣限制的豁免情況，例如發(fā)生了政治或經(jīng)濟(jì)事件而對(duì)股份價(jià)格有重大不利影響時(shí)，可豁免有關(guān)限制，以此來保證回購股份在極端情況下的穩(wěn)定股價(jià)的作用。表 4：香港交易所綜合主板上市規(guī)則之聲明對(duì)發(fā)行人回購股份的相關(guān)規(guī)定項(xiàng)目規(guī)定回購條件在本交易所作主要上市的發(fā)行人，只有在下列的情況下，方可直接或間接在本交易所購回股份：發(fā)行人建議購回的股份其股本已

23、經(jīng)繳足；發(fā)行人已實(shí)現(xiàn)向股東寄發(fā)一份符合上市規(guī)則第 10.06（1）（b）條的說明函件；發(fā)行人的股東已通過普通決議，給予發(fā)行人的董事會(huì)特別批準(zhǔn)或一般授權(quán)，以進(jìn)行該等回購。該普通決議必須符合上市規(guī)則第 10.06（1）（c）條的規(guī)定，并在正式召開及舉行的發(fā)行人股東大會(huì)上通過；買賣限制購買價(jià)較股份之前 5 個(gè)交易日在本交易所的平均收市價(jià)高出 5或 5以上，發(fā)行人不得在本交易所購回其股份；發(fā)行人不得在本交易所以現(xiàn)金以外的代價(jià)購回其股份，亦不得按本交易所交易規(guī)則以外的結(jié)算方式購回股份；發(fā)行人在本交易所不得明知而向核心關(guān)聯(lián)人士購回其股份，而核心關(guān)聯(lián)人士在本交易所亦不得明知而將其股份售予發(fā)行人；發(fā)行人須敦促

24、其委任購回本身股份的經(jīng)紀(jì)商，在本交易所要求下，向本交易所披露該名經(jīng)紀(jì)商代發(fā)行人購回股份的資料；發(fā)行人在得悉內(nèi)幕消息后，不得在本交易所購回其股份，直至有關(guān)消息已公開為止。尤其是，發(fā)行人不得在規(guī)定較早日期之前一個(gè)月在本交易所購回其股份，除非特殊情況。特殊情況不允許回購的情況：如在本交易所購回本身股份后將會(huì)導(dǎo)致公眾人士持有其上市證券的數(shù)量降至低于有關(guān)制定的最低百分比時(shí)，則不得回購本身股份；允許回購的豁免情況：如本交易所認(rèn)為情況特殊（包括但不限于，發(fā)生了政治或經(jīng)濟(jì)事件，而對(duì)該發(fā)行人或所有上市發(fā)行人的股價(jià)有重大的不利影響），可豁免有關(guān)限制，則可對(duì)上述限制給予全部或部分豁免。購回股份的地位發(fā)行人（不論是否

25、在本交易所內(nèi)進(jìn)行）購回的所有股份，將于購回之時(shí)自動(dòng)失去其上市地位，如發(fā)行人再次發(fā)行該類股份，則須循正常途徑申請(qǐng)上市。發(fā)行人必須確保，在購回股份結(jié)算完成后，盡快將購回股份的所有權(quán)文件注銷及銷毀。數(shù)據(jù)來源：HKEX綜合主板上市規(guī)則之聲明第十章 10.05-10.07，小結(jié)：制度約束下，A 股回購參考港股或更為合理從立法模式上來說，因不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)于法律的認(rèn)知、價(jià)值觀以及構(gòu)建的法律體系等方面存在差異，其所制定或采用的立法模式也有所不同。通常認(rèn)為，關(guān)于股票回購制度的立法模式存在兩種：其一是以美國(guó)為代表的“原則允許，例外禁止”，其二是德國(guó)為代表的“原則禁止，例外允許”。中國(guó)內(nèi)地相關(guān)制度屬于“原則禁止，

26、例外允許”，香港相關(guān)規(guī)定的力度介于A 股、美股之間，但仍屬于“原則允許，例外禁止”的范疇。從股票回購的適用情形來看，原則上美國(guó)允許上市公司回購股票。美國(guó)的示范公司法規(guī)定：原則上允許公司回購股票，特拉華州公司法也提到：公司可在資本不受到損害和削弱的情況下，回購自身股票。中國(guó)內(nèi)地最新的規(guī)定中明確了 6 種允許回購的情形。香港則與美國(guó)類似， 原則上允許上市公司購買自身股票。從回購流程及回購限制上來看，美國(guó)的 SEC Rule 10b-18 從回購的方式、時(shí)間、價(jià)格和數(shù)量四個(gè)方面對(duì)股票回購進(jìn)行了限制；中國(guó)內(nèi)地則對(duì)不同的股票回購情形進(jìn)行了不同的規(guī)定，并規(guī)定回購股票不可用于質(zhì)押；香港則規(guī)定回購后股票必須注

27、銷，并對(duì)回購價(jià)格進(jìn)行了一定的限制。從股票回購的財(cái)源限制來看，當(dāng)前美國(guó)共有三類不同的財(cái)源限制模式: 美國(guó)示范公司法代表的“償債能力測(cè)試”模式、加利福尼亞州公司法代表的“保留收益”模式以及紐約州公司法和特拉華州公司法代表的“盈余”模式；中國(guó)內(nèi)地目前就該部分的規(guī)定有所突破， 舊則中要求回購資金需為稅后利潤(rùn)，新規(guī)允許舉債回購；中國(guó)香港則規(guī)定必須來自可分發(fā)利潤(rùn)中或從以贖回為目的的發(fā)行新股份所得收益中撥款贖回。表 5：國(guó)際回購制度對(duì)比，A 股回購參考港股或更為合理分類立法模式適用事由回購流程及限制回購財(cái)源限制A 股原 則 禁止，例外允許（一）減少注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份

28、用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；（四）股東因股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。1、屬于（一）情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）、（四）項(xiàng)情形，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷；屬于（三）、（五）、（六）情形的， 公司合計(jì)持有本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷；2、（一）（二）項(xiàng)原因收購公司股份，經(jīng)股東大會(huì)決議；（三）、（五）、（六）規(guī)定的收購本公司股份的，依照公司章程規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)董事會(huì)三分之二以上董事出席的

29、董事會(huì)會(huì)議決議；3、（三）、（五）、（六）回購比例上限為總股本的 10；4、回購股票不可用于質(zhì)押。舊則中要求回購資金需為稅后利潤(rùn)， 新規(guī)允許舉債回購。美股原 則 允許，例外禁止1982 年 SEC 制定了 Rule 10b-18， 為上市公司股票回購提供了“安全港”，如果回購滿足 Rule 10b-18中的四項(xiàng)條件，那么被認(rèn)為是操縱Rule 10b 18,包含回購方式、時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量四個(gè)條件，具體而言包括：（一）每日回購只通過一個(gè)經(jīng)紀(jì)人實(shí)施回購（交易方式）；（一）、示范公司法： “償債能力測(cè)試”模式；（二）、加利福尼市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。但在下述情（二）不構(gòu)成開盤交易及不在休市前的特定時(shí)間段亞

30、州公司法：“保況下不得進(jìn)行回購：內(nèi)實(shí)施（交易時(shí)間）；留收益”模式；（一）公司在日常經(jīng)營(yíng)過程中無法（三）每日回購數(shù)量不超過前一個(gè)月日均交易量的（三）、特拉華州償還其到期的債務(wù)；25（交易數(shù)量）；公司法和紐約（二）公司的總資產(chǎn)少于其總負(fù)（四）回購價(jià)格不高于回購之前最高的獨(dú)立交易報(bào)州公司法： “盈債；價(jià)或者最后一筆獨(dú)立交易的價(jià)格（以兩者較高者為余”模式。（三）公司在回購時(shí)解散需要支付準(zhǔn)）（交易價(jià)格）。給擁有優(yōu)先權(quán)的股東的資金（除非公司章程允許）。港股原 則 允符合香港公司條例規(guī)定的任何（一）購買價(jià)較股份之前 5 個(gè)交易日在本交易所的必須來自可分發(fā)利許，例外上市公司，如其章程細(xì)則許可，均平均收市價(jià)高出

31、 5或 5以上，發(fā)行人不得在本交易潤(rùn)中或從以贖回為禁止可回購自身股份。若公司回購會(huì)導(dǎo)所購回其股份；目的的發(fā)行新股份致公司不再有任何成員持有可贖（二）如購回本身股份后將會(huì)導(dǎo)致公眾人士持有其所得收益中撥款贖回股份以外的股份，則不能回購。上市證券的數(shù)量降至低于有關(guān)制定的最低百分比回。時(shí)，則不得回購本身股份；（三）回購后必須注銷；（四）股東大會(huì)批準(zhǔn)后一年內(nèi)必須完成回購數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國(guó)公司法（2018 年修正本），SEC Rule 10b-18、HKEX綜合主板上市規(guī)則之聲明，上交所，庫存股制度的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與建議，理論研究：回購動(dòng)機(jī)與市場(chǎng)效應(yīng)回購動(dòng)機(jī)理論回購動(dòng)機(jī)是上市公司股票回購進(jìn)行與否的本質(zhì)出發(fā)

32、點(diǎn)，也是影響投資者做出正確決策的重要參考因素。學(xué)界做了大量研究，為我們理解A 股回購未來變化提供了理論支撐。根據(jù)以下回購原理分析，回購股份將提升杠桿率、ROA、ROE、EPS，若 PE 不變，還將提升股價(jià)。表6：回購對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)影響的原理分析回購前回購后變動(dòng)現(xiàn)金400000200000-200000凈利潤(rùn)80000800000股本1000000800000-200000資產(chǎn)40000003800000-200000股東權(quán)益20000001800000-200000杠桿率20021111ROA22.11 0.11 ROE44.44 0.44 EPS0.080.10.02股價(jià)（假定PE不變）25

33、數(shù)據(jù)來源：美股回購動(dòng)機(jī): 全方位、多層次的研究自 20 世紀(jì) 50 年代美國(guó)開始實(shí)施股票回購以來，海外學(xué)者對(duì)美股股票回購動(dòng)機(jī)進(jìn)行了全方位、多層次的研究，主要形成了信號(hào)假說、超額資金假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、并購防御假說等回購動(dòng)機(jī)理論。具體包括：（1）通過減少公司股本提升 EPS，同時(shí)提升 ROE、ROA、杠桿率等財(cái)務(wù)指標(biāo)；（2）向市場(chǎng)傳遞股票價(jià)值低估的信號(hào)；（3）降低代理人成本，緩解過度投資等問題，提高自由現(xiàn)金流的使用效率；（4）替代現(xiàn)金分紅，合理避稅；（5）防止股權(quán)稀釋；（6）避免被惡意并購等。表7：七大回購動(dòng)機(jī)理論動(dòng)機(jī)假說解釋學(xué)者信號(hào)假說如果管理者認(rèn)為，股票價(jià)值被低估或者公司未來盈余優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期

34、，公司就可能通過回購股票來向市場(chǎng)或投資者發(fā)送信號(hào)，以便宣告回購后股票市場(chǎng)的積極反應(yīng)能夠修正股票被低估的價(jià)值。1Comment和Jarrell（2012）超額資金假說當(dāng)公司的資金超過其擁有的投資機(jī)會(huì)所需要的資金量時(shí)，公司為使資金使用效率更 高，并且避免因超額資金過多而產(chǎn)生代理問題，可能會(huì)以回購股票的方式發(fā)還給股東。2Bierman和West（1966）財(cái)務(wù)杠桿假說公司通過回購股票可以減少權(quán)益資本，從而提高財(cái)務(wù)杠桿比率進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增加公司價(jià)值。3Vermaelen（1981）財(cái)務(wù)靈活性假說公司在制定股票回購計(jì)劃時(shí)，公司決策層可以根據(jù)公司狀況靈活選擇回購時(shí)機(jī)，自主決定是否實(shí)際執(zhí)行回購計(jì)劃。股票

35、回購可以使管理者充分利用財(cái)務(wù)彈性，避免向股東持續(xù)支付現(xiàn)金股利，保證財(cái)務(wù)上的靈活性。4Jagannathan，Stephens和Weisbach（2000）并購防御假說當(dāng)公司股價(jià)過低時(shí)，公司可能成為市場(chǎng)并購的目標(biāo)，公司管理層為了維持自己對(duì)公司的控制權(quán)，采用公開回購股票以減少發(fā)行在外的權(quán)益資本的方式來提升股價(jià)，從而提高收購成本。5Dittmar（2000）財(cái)富轉(zhuǎn)移假說股票回購并非真正意義上的投資決策行為，而只是一種零和博弈行為，只能造成相關(guān)利益主體之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，并不能產(chǎn)生新的價(jià)值。6Otchere和Ross（2011）管理層激勵(lì)假說公司不同的激勵(lì)制度對(duì)應(yīng)著不同的支付政策，管理者會(huì)為了發(fā)行股票期權(quán)

36、而事先回購并庫存股票。7Kahle（2002）數(shù)據(jù)來源：1 Comment R, Jarrell G A. The Relative Signalling Power of DutchAuction and FixedPrice SelfTender Offers and Open Market Share RepurchasesJ. Journal of Finance, 2012, 46(4):1243-1271.2 Bierman H, West R. The Acquisition of Common Stock by the Corporate IssuerJ. Journal of

37、 Finance, 1966, 21(4):687-696.3 Vermaelen T . Common stock repurchases and market signaling: An empirical studyJ. Journal of Financial Economics, 1981, 9(2):139-183.4 Jagannathan M , Stephens C P , Weisbach M S . Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchasesJ. Journal

38、of Financial Economics, 2000, 57(3):355-384.5 Dittmar A K. Why Do Firms Repurchase StockJ. Journal of Business, 2000, 73(3):331-355.6 Otchere I, Ross M. Do share buy back announcements convey firm-specific or industry-wide information? : A test of the undervaluation hypothesisJ. International Review

39、 of Financial Analysis, 2011, 11(4):511-531.7 Kahle K M. When a buyback isnt a buyback: open market repurchases and employee options J. Journal of Financial Economics, 2002, 63(2):235-261.A 股回購動(dòng)機(jī)：定性分析和案例分析為主我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，且回購制度較為嚴(yán)格，相對(duì)應(yīng)的回購規(guī)模及方式都與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有著明顯差距，對(duì)股票回購的研究剛剛起步,相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于回購定性分析和案例分析居多，系統(tǒng)的理論研究與實(shí)證分析還相對(duì)

40、較少?？傮w來說，目前信號(hào)傳遞假說在我國(guó)市場(chǎng)得到了普遍認(rèn)可與驗(yàn)證。徐國(guó)棟、遲銘奎(2003)，益智、張為群(2005)在其研究中，通過事件研究法對(duì)我國(guó)上市公司回購信號(hào)傳遞進(jìn)行研究，結(jié)果表明實(shí)施股票回購的公司股價(jià)與財(cái)務(wù)指標(biāo)均有提升，投資者識(shí)別出低估信號(hào)并做出積極回應(yīng)，企業(yè)真實(shí)價(jià)值得到更多關(guān)注。8 9馬明、運(yùn)懷立(2009)通過統(tǒng)計(jì)分析得出我國(guó)上市公司股票回購公告具有一定的信息含量，能向市場(chǎng)傳遞股價(jià)低估信息。10王暢（2012）選取了 2005 年到 2011 年間發(fā)布的 79 個(gè)回購公告作為樣本，相較于此前研究樣本量明顯提升，并且通過多元回歸模型發(fā)現(xiàn)信號(hào)傳遞假說對(duì)于 A 股上市公司回購動(dòng)機(jī)有很好的

41、解釋性。11另外，在股權(quán)分置改革前，股票回購動(dòng)機(jī)還包括促進(jìn)股權(quán)分置改革實(shí)施， 解決一股獨(dú)大等問題。鄒樹平(2002)認(rèn)為我國(guó)股票回購的動(dòng)因是為減持國(guó)有股，如陸家嘴、長(zhǎng)春高新回購國(guó)有股，使公司資本結(jié)構(gòu)更合理。12回購市場(chǎng)效應(yīng)：A 股與美股回購對(duì)股價(jià)效應(yīng)偏積極美股回購效應(yīng)已有的研究大都支持股票回購公告后，上市公司往往可以獲得累計(jì)超額收益率。Vermaelen(1981)利用事件研究法考察美股回購的市場(chǎng)效應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)股票回購公告后累計(jì)超額收益率顯著為正。13Comment 與 Jarrel(1991)則進(jìn)一步指出，要約回購、荷蘭式拍賣及公開市場(chǎng)回購，公告發(fā)出后都伴有顯著為正的累計(jì)超額收益率，其中要約回

42、購市場(chǎng)效應(yīng)最強(qiáng)。14Ikenberry 等(1995)研究了美國(guó) 1980 年到 1990 年期間出現(xiàn)公開市場(chǎng)股票回購公告后的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)回購公告后四年累計(jì)超額收益率為12.1。15Isagawa (2002)的研究表明，存在信息不對(duì)稱，回購公告會(huì)揭露公司管理人的私人信息，回購公告是可信的，且公告之前股價(jià)下跌及之后股價(jià)上揚(yáng)。168 徐國(guó)棟,遲銘奎.股票回購與公司價(jià)值理論與實(shí)證分析J.管理科學(xué),2003,16(4):60-64.9 益智,張為群.我國(guó)上市公司股份回購效應(yīng)分析-兼論股權(quán)分置改革背景下回購的作用J.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理,2005(10).10 馬明,運(yùn)懷立.我國(guó)上市公司股份回購市場(chǎng)效

43、應(yīng)的統(tǒng)計(jì)分析J.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)-天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2009,29(04):49-52.11 王暢.我國(guó)上市公司股份回購動(dòng)機(jī)及回購公告市場(chǎng)反應(yīng)研究D.山東大學(xué),2012.12 鄒樹平.中美股票回購的比較與啟示J.遼寧財(cái)稅,2002(6):51-52.13 Theo Vermaelen, Common Stock Repurchases And Market Signalling: An Empirial StudyJ, Journal of Financial Economics, 1981, 9(2): 139-183.14 Comment, R., & Jarrell, G. A. (1991).

44、 The relative signalling power of dutch auction and fixedprice selftender offers and openmarket share repurchases. Journal of Finance, 46(4)，1243-1271.15 David Ikenberry, Josef Lakonishok and Theo Vermaelen, Market Underreaction to Open Market Share RepurchasesJ, Journal of Financial Economics, 1995

45、, 39(2): 181-208.16 Isagawa,N. Open-Market Stock Repurchase and Stock Price Behavior When Management Values Real Investment J. The Financial Review, 2002, 35:95- 108.A 股回購效應(yīng)我國(guó)目前對(duì)股票回購市場(chǎng)效應(yīng)研究，認(rèn)為其在特定情況下具有積極效應(yīng)。王偉(2002)認(rèn)為如果傳遞股價(jià)低估信息的效應(yīng)大于傳遞公司缺乏良好投資機(jī)會(huì)的效應(yīng)，則回購公告后累計(jì)超額收益率為正，且國(guó)有股回購確能給 A 股股價(jià)帶來顯著的超額收益17；梁麗珍(2006)實(shí)證

46、研究發(fā)現(xiàn)， 中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)于公司回購股票的公告存在積極反應(yīng)，公告后累計(jì)超額收益率顯著為正，但存在公告前信息泄露的現(xiàn)象。18劉東霖等(2009)選取我國(guó) 1991 年到 2007 年間 56 家 A 股回購為樣本，研究得出回購非流通股與流通股均有正的累計(jì)超額收益率，且回購規(guī)模和時(shí)機(jī)、財(cái)務(wù)杠桿、公司治理結(jié)構(gòu)等因素對(duì)股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)有著正向影響。1917王偉.國(guó)有法人股回購的信息內(nèi)涵及市場(chǎng)識(shí)別“云天化”和“申能股份”公司回購國(guó)有法人股的實(shí)證研究J.管理世界,2002(6):109-117.18 梁麗珍.上市公司股票回購的公告效應(yīng)及動(dòng)因分析J.經(jīng)濟(jì)與管理研究,2006(12):63-69.19 劉東

47、霖,張俊瑞,祁睿華等.股票回購市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素探析來自中國(guó) A 股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)J.西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2009,29(5):23-27.數(shù)據(jù)分析：相比美股，A 股回購與港股更為相似，2018 年 A 股回購規(guī)模激增，已超越港股美股回購特征：規(guī)模大，順周期美股回購規(guī)模大，具有一定順周期特征。以標(biāo)普 500 作為美股代表，根據(jù) Choice 統(tǒng)計(jì)的美股財(cái)務(wù)報(bào)表中所披露的回購股份現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，標(biāo)普500 指數(shù)年回購規(guī)模在 2008 年金融危機(jī)期間有所下降，金融危機(jī)后回購規(guī)模逐漸上升，從 2011 年開始顯著增長(zhǎng)，助推美股上行，2013 年凈回購金額突破 4000 億美元，2017 年凈

48、回購規(guī)模達(dá) 5322 億美元。截至 2018年三季度，該數(shù)據(jù)已達(dá) 4668 億美元，全年按季度滾動(dòng)測(cè)算為 6192 億美元，較標(biāo)普 500 市值為 2.8。標(biāo)普 500 回購規(guī)模與其指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)同步性，具有一定順周期特征。圖 2：標(biāo)普 500 回購規(guī)模與其指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)同步性數(shù)據(jù)來源：Choice，Wind，（注:2018 年標(biāo)普 500 回購金額為季度 TTM 數(shù)據(jù)）結(jié)構(gòu)上，信息技術(shù)回購規(guī)模最大，且不同行業(yè)回購規(guī)模與歸母凈利潤(rùn)顯著正相關(guān)。從標(biāo)普 500 成分股回購的行業(yè)分布來看，自 2006 年至 2018 年三季度，回購規(guī)模前五行業(yè)依次為信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健、非日常生活消費(fèi)品、工業(yè)。同時(shí)

49、，通過計(jì)算 2006 年至 2018 年三季度標(biāo)普 500 成分股分行業(yè)歸母凈利潤(rùn)，可以發(fā)現(xiàn)美股回購規(guī)模與相應(yīng)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)顯著正相關(guān)。表明長(zhǎng)期而言，美股大規(guī)?；刭彽幕A(chǔ)是其盈利創(chuàng)造能力。圖 3：2006 年至 2018 年三季度，回購規(guī)模前五行業(yè)依次為信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健、非日常生活消費(fèi)品、工業(yè)圖 4：美股不同行業(yè)的回購規(guī)模與歸母凈利潤(rùn)顯著正相關(guān)，顯示盈利能力才是其回購的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：Choice，數(shù)據(jù)來源：Choice，Wind，金融危機(jī)后，美股大規(guī)模順周期回購主要可由超額資金假說、財(cái)務(wù)杠桿假說與財(cái)務(wù)靈活性假說解釋。美國(guó)采取量化寬松政策，使得美國(guó)長(zhǎng)端利率進(jìn)入下行通道，債權(quán)融資成本大幅下

50、降，信用不斷擴(kuò)張，企業(yè)債權(quán)融資更加便利。而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)盈利能力回升，標(biāo)普 500 股息率較高等級(jí)企業(yè)債收益率差額收斂。對(duì)于企業(yè)而言，為提高資金使用效率， 避免因超額資金過多而產(chǎn)生代理問題，通過回購股票減少權(quán)益資本，既能提升 EPS 和 ROE，又能提高財(cái)務(wù)杠桿比率進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值，使得企業(yè)大規(guī)?；刭?fù)粕蓛r(jià)上行。但反過來，融資成本上行，企業(yè)盈利回落，也會(huì)使得企業(yè)回購動(dòng)力下降。另外，股票回購給股東帶來的是資本利得，而美股資本利得稅率低于現(xiàn)金股利稅率，且公司如融資回購，還將帶來稅盾效應(yīng)，有利于提升企業(yè)價(jià)值。20圖 5：長(zhǎng)端利率中樞下移，為美股回購提供了寬松的融資環(huán)境圖 6：金融

51、危機(jī)后，標(biāo)普 500 盈利能力回升，股息率較高等級(jí)企業(yè)債收益率差額收斂，提升企業(yè)回購動(dòng)力 數(shù)據(jù)來源：Wind，Choice，數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，20 Bierman H, West R. The Acquisition of Common Stock by the Corporate IssuerJ. Journal of Finance, 1966, 21(4):687-696.圖 7：標(biāo)普 500 回購比率高于分紅比率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Choice，港股回購特征：規(guī)模小，逆周期港股回購與美股明顯不同，回購多發(fā)生在市場(chǎng)環(huán)境較差的時(shí)期。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，港股市

52、場(chǎng)在 2007 年到 2018 年，累計(jì)回購 1900 億港元，顯著低于美股。且港股回購的高峰期，往往出現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境較差的時(shí)期， 如金融危機(jī)發(fā)生的 2008 年及歐債危機(jī)發(fā)生的 2011 年，港股經(jīng)歷兩輪熊市，回購金額分別為 173 億港元及 103 億港元。2018 年全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，港股下行，回購規(guī)模再創(chuàng)新高，規(guī)模到達(dá) 305 億港元。圖 8：港股回購多發(fā)生在市場(chǎng)環(huán)境較差的時(shí)期數(shù)據(jù)來源：Wind，港股回購具有逆周期特征，在市場(chǎng)快速下行階段回購家數(shù)大幅上升，更多是作為信號(hào)傳遞的機(jī)制。從港股上市公司月度回購情況來看，實(shí)施回購公司數(shù)月度高峰為 2008 年 10 月、2011 年 9 月、2016

53、 年 1 月、2018 年 10 月，依次為 119 家、87 家、79 家、89 家。而這些月份都伴隨著港股快速下行，2008 年 10 月跌幅 22.5，2011 年 9 月跌幅 14.3， 2016 年 1 月跌幅達(dá) 10.2，2018 年 10 月跌幅達(dá) 10.1。而隨著市場(chǎng)企穩(wěn)上行，實(shí)施回購公司數(shù)量明顯回落。如 2008 年 10 月，恒生指數(shù)下跌 22.5， 但尚未觸底，該月回購數(shù)量達(dá) 119 家，2009 年 2 月恒指下跌 3.5見底， 而當(dāng)月回購家數(shù)為 34 家，較高峰回落近 70 。港股回購行為可由信號(hào)假說解釋，上市公司回購的主要目的可能更多在于向恐慌的市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值低估

54、的信號(hào)，有利于恢復(fù)市場(chǎng)信心。圖 9：港股回購具有逆周期特征，在市場(chǎng)快速下行階段回購家數(shù)快速上升，更多是作為信號(hào)傳遞的機(jī)制數(shù)據(jù)來源：Wind，港股整體回購意愿不強(qiáng)，金融、能源、信息技術(shù)回購意愿最弱。從港股回購的行業(yè)分布來看，自 2008 年至 2018 年，港股回購規(guī)模前五行業(yè)依次為房地產(chǎn)、非日常生活消費(fèi)品、通信服務(wù)、工業(yè)、日常消費(fèi)品，其中房地產(chǎn)行業(yè)回購金額為 708 億港元，占回購總額 38，遠(yuǎn)超其余行業(yè)。同時(shí)，計(jì)算 2008 年至 2018 年港股不同行業(yè)歸母凈利潤(rùn)，發(fā)現(xiàn)兩者略微負(fù)相關(guān)，但不顯著。除房地產(chǎn)外，行業(yè)歸母凈利潤(rùn)居前的金融、信息技術(shù)、能源，幾乎不回購，回購金額/歸母凈利潤(rùn)低于 0.

55、3。表明港股回購不同于美股，回購更多是應(yīng)急工具，而非長(zhǎng)期回報(bào)股東的手段。圖 10：2008 年至 2018 年，港股回購規(guī)模前五行業(yè)依次為房地產(chǎn)、非日常生活消費(fèi)品、通信服務(wù)、工業(yè)、日常消費(fèi)品圖 11：2008 年至 2018 年，港股回購金額/歸母凈利潤(rùn)前五行業(yè)依次為日常消費(fèi)品、非日常生活消費(fèi)品、房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、通信服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（注:2018 年港股歸母凈利為滾動(dòng)測(cè)算值）A 股回購特征：逆周期，規(guī)模大幅增長(zhǎng)A 股回購起步較晚，2018 年回購規(guī)模顯著上升。股權(quán)分置改革期間，A 股市場(chǎng)的股票回購主要作為緩解大股東侵占、公司并購、剝離不良資產(chǎn)的特殊工具而存在，回購

56、規(guī)模較小，發(fā)展緩慢。據(jù) Choice 統(tǒng)計(jì)的 A 股上市公司回購預(yù)案數(shù)據(jù)， 2010 年到 2012 年公布股票回購預(yù)案的上市公司為 3 家、8 家、40 家。2013 年后，股票回購發(fā)展加快，回購事件逐步增多。2018 年 A 股上市公司回購制度進(jìn)一步完善，當(dāng)年公布股票回購預(yù)案的上市公司家數(shù)已創(chuàng) 2010 年以來新高，達(dá)到 978 家，占到了全部 A 股上市公司的 27.4?；刭弻?shí)施方面，2012 年到 2017 年實(shí)際回購金額較低，年均為 73 億元，2018 年實(shí)際回購金額顯著上升為 735 億元，擴(kuò)大近 10 倍。圖 12：2018 年，A 股擬回購公司數(shù)達(dá) 978 家，占全部A 股公

57、司比例為 27.4，較 2017 年提升 14.7圖 13： 2018 年實(shí)際回購金額及其占市值比重創(chuàng)新高數(shù)據(jù)來源：Choice，數(shù)據(jù)來源：Choice，與港股類似，A 股回購具有一定逆周期特征，多發(fā)生在市場(chǎng)下行探底階段,向市場(chǎng)傳遞低估信號(hào)。根據(jù) Choice 數(shù)據(jù)，A 股回購歷史上出現(xiàn)過三輪熱潮，2012 年 10 月到 2014 年 1 月，2015 年 7 月到 2016 年 6 月，2018年 1 月到 2018 年 12 月。其中，2012 年 10 月到 2014 年 1 月上證綜指跌幅 2.5，處于市場(chǎng)底部區(qū)域，區(qū)間回購金額為 118 億元；2015 年 7 月到 2016 年

58、6 月上證綜指跌幅 31.5，市場(chǎng)處于快速下行探底，區(qū)間回購金額為 111 億元；2018 年 1 月到 2018 年 12 月上證綜指跌幅 24.6快速下行，月度回購金額不斷增加，區(qū)間回購金額大幅上升為 735 億元，顯著高于前兩輪回購熱潮。表明，A 股回購與港股類似，規(guī)模小且多發(fā)生在市場(chǎng)下行探底階段，上市公司通過公布和實(shí)施回購，向投資者傳遞股價(jià)低估信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心。圖 14：A 股歷史上三輪回購熱潮發(fā)生在市場(chǎng)下行探底階段數(shù)據(jù)來源：Choice，A 股通過回購傳遞低估信號(hào)，是對(duì)短期市場(chǎng)快速下行的應(yīng)對(duì)。2018 年 A 股快速下行，使得質(zhì)押?jiǎn)栴}有所暴露，而作為政策組合拳的一環(huán)，回購制度有所

59、放寬，回購規(guī)模大幅提升。具體到行業(yè)，2018 年A 股回購金額前五的行業(yè)依次為可選消費(fèi)、工業(yè)、材料、信息技術(shù)、醫(yī)療保健，相應(yīng)回購金額為 228 億元、126 億元、110 億元、107 億元、65 億元。而個(gè)股層面，回購比例與漲跌幅具有一定負(fù)相關(guān)性。主要是因?yàn)槎唐谑袌?chǎng)快速下行，跌幅越大的公司對(duì)于通過回購釋放低估信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，從而穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)力更加強(qiáng)烈。圖 15：2018 年，A 股回購規(guī)模前五行業(yè)依次為可選消費(fèi)、工業(yè)、材料、信息技術(shù)、醫(yī)療保健圖 16：2018 年，A 股回購比例與漲跌幅具有一定負(fù)相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：Choice，數(shù)據(jù)來源：Choice，Wind，(注:相關(guān)性在0.01 水

60、平上顯著)小結(jié):美股回購順周期，A 股港股回購逆周期，港股回購高峰與港股底部間隔在 4 個(gè)月內(nèi)美股回購順周期規(guī)模大，A 股港股回購逆周期規(guī)模小，A 股 2018 年回購規(guī)模大幅增長(zhǎng)。2012 年到 2017 年，A 股回購有所發(fā)展，但較為緩慢。2012 到 2017 年，A 股年均回購 73 億元，回購/市值均值與回購/歸母凈利潤(rùn)均值分別為 0.02、0.29，低于同期港股的 0.05、0.35以及標(biāo)普 500 的 2.52、51.16 。2018 年，A 股回購制度改革，回購規(guī)模顯著提升為 735 億元，回購/市值均值與回購/歸母凈利潤(rùn)均值分別為 0.15、1.99，已超過同期港股的 0.0