環(huán)保轉(zhuǎn)債投資策略報(bào)告：迎來邊際改善業(yè)績騰飛供給核心動(dòng)能

1、：證監(jiān)許可（20TOC o 1-2 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、炙手可熱：環(huán)保轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀深度解析5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）供需兩旺，可轉(zhuǎn)債重點(diǎn)條款梳理5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）乘勢(shì)而來，環(huán)保轉(zhuǎn)債情況概覽6 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）攻守兼?zhèn)?，環(huán)保轉(zhuǎn)債業(yè)績復(fù)盤9 HYPERLINK l _TOC_250012 二、指標(biāo)分析+漲勢(shì)擬合，國禎、高能盡顯鋒芒10 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）可轉(zhuǎn)債重要指標(biāo)解析10 HYPERLINK l _TOC

2、_250010 （二）2019 年環(huán)保轉(zhuǎn)債漲幅分析：高能、國禎鋒芒畢露11 HYPERLINK l _TOC_250009 三、正股績優(yōu)：轉(zhuǎn)債強(qiáng)推高能、國禎13 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）國禎轉(zhuǎn)債：依托正股，漲勢(shì)可期13 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）高能轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債價(jià)格合理、上行空間廣闊15 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）其他 4 支環(huán)保轉(zhuǎn)債走勢(shì)概覽17 HYPERLINK l _TOC_250005 四、環(huán)保在途轉(zhuǎn)債重點(diǎn)標(biāo)的集中關(guān)注19 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）龍凈環(huán)保19 HYPERL

3、INK l _TOC_250003 （二）瀚藍(lán)環(huán)境21 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）上海環(huán)境22 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議24 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示24：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 12019 年以來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)同步上漲5圖表 2可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)定量條件與重要條款6圖表 32018 年至今環(huán)保（中信）指數(shù)與滬深 300 走勢(shì)對(duì)比7圖表 4環(huán)保轉(zhuǎn)債基本情況7圖表 5環(huán)保轉(zhuǎn)債特殊條款8圖表 6環(huán)?？赊D(zhuǎn)債條款觸發(fā)價(jià)格(20190314)8圖表 7環(huán)保啟動(dòng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模期限及進(jìn)度情況（201903

4、14）8圖表 8國禎轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比9圖表 9高能轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比9圖表 10聯(lián)泰轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比10圖表 11偉明轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比10圖表 12迪龍轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比10圖表 13博世轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比10圖表 14環(huán)保轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債到期收益率11圖表 15國禎轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比12圖表 16高能轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比12圖表 17聯(lián)泰轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比12圖表 18偉明轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比12圖表 19迪龍轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比12圖表 20博世轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比12圖表 21國禎轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢(shì)14圖表 22國禎環(huán)保

5、營收與歸母凈利潤15圖表 23高能轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢(shì)16圖表 24高能環(huán)保營收與歸母凈利潤17圖表 25迪龍轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比18圖表 26迪龍轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率18圖表 27聯(lián)泰轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比18圖表 28聯(lián)泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率18圖表 29博世轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比18圖表 30博世轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率18圖表 31偉明轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比19圖表 32偉明轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率19：證監(jiān)許可（20圖表 33重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保在途轉(zhuǎn)債基本信息19圖表 34龍凈環(huán)保營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤20圖表 35龍凈負(fù)債中預(yù)收占

6、比巨大20圖表 36瀚藍(lán)環(huán)境營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤21圖表 37瀚藍(lán)環(huán)境現(xiàn)金流回款能力分析22圖表 38上海環(huán)境營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤23圖表 39上海環(huán)境回款能力分析23：證監(jiān)許可（20一、炙手可熱：環(huán)保轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀深度解析（一）供需兩旺，可轉(zhuǎn)債重點(diǎn)條款梳理近期可轉(zhuǎn)債熱度不斷提升。證監(jiān)會(huì) 2017 年發(fā)布可轉(zhuǎn)債新規(guī)將資金申購改為信用申購之后，可轉(zhuǎn)債迅速得到投資者的追捧，不過，隨著打新人數(shù)不斷增多加上整個(gè) A 股市場(chǎng)的低迷使得可轉(zhuǎn)債迅速降溫。2018 年 11 月，證監(jiān)會(huì)又提出試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展，極大的拓寬了可轉(zhuǎn)債的功能，再加上 2019 年以來，隨著 A 股市場(chǎng)逐漸回暖，

7、可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)關(guān)注度也不斷升溫，網(wǎng)上打新中簽率持續(xù)走低，3 月 7 日絕味轉(zhuǎn)債刷新了網(wǎng)下中簽率新低， 僅為 0.00599%。截至 2019 年 3 月 15 日，以 2019 年第一個(gè)交易日為基礎(chǔ)計(jì)算的上證綜指和中證轉(zhuǎn)債分別累計(jì)上漲了 22.73%和 16.75%。圖表 12019 年以來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)同步上漲3303103002902802019-01-022019-01-232019-02-132019-03-06資料來源：Wind，可轉(zhuǎn)換公司債券是債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券?？赊D(zhuǎn)債持有人在發(fā)行結(jié)束六個(gè)月后，可按約定價(jià)格，自主選擇是否將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)

8、行人普通股票。一方面，轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲一般是由正股推動(dòng)上漲，當(dāng)公司業(yè)績良好，正股價(jià)格走高時(shí)，會(huì)推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上升；另一方面，轉(zhuǎn)債的價(jià)格上漲還受制于市場(chǎng)的流動(dòng)性，若資金面寬松，則會(huì)推動(dòng)著轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)一步的上漲。目前，在央行不斷釋放流動(dòng)性以及A 股市場(chǎng)的逐漸回暖的情況下，轉(zhuǎn)債價(jià)格不斷上升。當(dāng)下轉(zhuǎn)債的估值有所增加，債底保護(hù)性偏弱，擇券應(yīng)立足于基本面，選擇正股優(yōu)質(zhì)債券。除了轉(zhuǎn)股權(quán)外，轉(zhuǎn)債還包括一系列條款，包括贖回條款、回售條款、下修條款等，使得轉(zhuǎn)債定價(jià)和投資策略相對(duì)較為復(fù)雜，存在一定的博弈空間?？赊D(zhuǎn)債的期限為 1-6 年，發(fā)行結(jié)束之日起 6 個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票，具體轉(zhuǎn)股期限由公司而定。轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募

9、集說明書公告日前 20 個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法，從盈利能力、財(cái)務(wù)狀況和擔(dān)保三個(gè)方面梳理了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件，從贖回、回售和下修三個(gè)方面梳理了投資者應(yīng)重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注各債券募集說明書中特殊條款。：證監(jiān)許可（20圖表 2可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)定量條件與重要條款分類條款共性規(guī)定盈利能力最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計(jì)算依據(jù)最近 24 個(gè)月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上年下降 50%以上的情形最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的

10、凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)財(cái)務(wù)狀況最近 3 年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近 3 年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的 20%最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券 1 年的利息本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的 40%擔(dān)保公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣 15 億元的公司除外以保證方式提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為連帶責(zé)任擔(dān)保，且保證人最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)額應(yīng)不低于其累計(jì)對(duì)外擔(dān)保的金額設(shè)定抵押或質(zhì)押的，抵押或質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保金額特殊條款贖回條款規(guī)定上市公司可按事先約定的條件和價(jià)格贖回尚未轉(zhuǎn)股

11、的可轉(zhuǎn)換公司債券回售條款規(guī)定債券持有人可按事先約定的條件和價(jià)格將所持債券回售給上市公司（募集說明書應(yīng)當(dāng)約定,上市公司改變公告的募集資金用途的，賦予債券持有人一次回售的權(quán)利）轉(zhuǎn)股調(diào)價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，因配股、增發(fā)、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格下修條款（一）轉(zhuǎn)股價(jià)格修正方案須提交公司股東大會(huì)表決，且須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意。股東大會(huì)進(jìn)行表決時(shí)，持有公司可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避（二）修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于前項(xiàng)規(guī)定的股東大會(huì)召開日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)資料來源：證監(jiān)會(huì)，特殊條款：贖回條款是發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利，

12、在募集說明書中會(huì)有明確的規(guī)定，一般是約定一個(gè)正股價(jià)格，當(dāng)實(shí)際正股價(jià)高于約定正股價(jià)時(shí)，發(fā)行人可以觸發(fā)贖回條款，按事先約定的轉(zhuǎn)債價(jià)格贖回債券。一方面可以迫使轉(zhuǎn)股， 降低資產(chǎn)負(fù)債率；另一方面又能及時(shí)止損，減少還本付息的壓力。對(duì)于投資者而言，要注意贖回條款，當(dāng)贖回條件滿足時(shí)，要時(shí)刻關(guān)注公司動(dòng)態(tài)，在公司贖回行為之前及時(shí)轉(zhuǎn)股套利，以免造成損失?；厥蹢l款是投資者的一項(xiàng)權(quán)利，是一種保護(hù)性條款，一般是指在轉(zhuǎn)債最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果正股價(jià)持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)某一比例時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將轉(zhuǎn)債按照約定價(jià)格回售給公司，若公司改變募集資金用途，也會(huì)賦予債權(quán)人一次回售權(quán)利。下修條款是指當(dāng)股價(jià)在一段時(shí)間持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格一定比例，即

13、轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)處于一定程度虛值狀態(tài)時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格下修條款，經(jīng)股東大會(huì)通過后即可實(shí)施。在轉(zhuǎn)債價(jià)格下修后，對(duì)于公司來說，可以促進(jìn)投資者轉(zhuǎn)股從而減輕還本付息的壓力和降低資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)于投資者來說，轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)隨著轉(zhuǎn)股價(jià)格下修而提升，從而實(shí)現(xiàn)套利。因此，內(nèi)含一定程度虛值期權(quán)的可轉(zhuǎn)債也并非沒有價(jià)值，要判斷下修可能性，這主要取決于正股價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)的相對(duì)位置和公司的下修意愿。（二）乘勢(shì)而來，環(huán)保轉(zhuǎn)債情況概覽2019 年以來環(huán)保板塊逐漸回暖。可轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)和其正股價(jià)格具有很強(qiáng)的相關(guān)性。2018 年以來，受大盤影響， 環(huán)保板塊大幅下行，2018 年 10 月 18 日板塊估值 PE（TTM）達(dá)到 19

14、.11 的低點(diǎn)。2019 年以來，隨著資金面放寬與政策利好頻出，環(huán)保板塊開始回暖，截至 2019 年 3 月 15 日，環(huán)保（中信）指數(shù)由年初的 7322.05 漲到 8985.15，累計(jì)增長 22.71%。圖表 32018 年至今環(huán)保（中信）指數(shù)與滬深 300 走勢(shì)對(duì)比環(huán)保（中信）指數(shù)滬深300指數(shù)5000150001200043009000360060002018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022900：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，可轉(zhuǎn)債屬性良好，契合雙邊需求。對(duì)于投資者而言，攻守兼?zhèn)涞膶傩允艿酵顿Y者格外青睞，實(shí)現(xiàn)了在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下保留了高收益

15、的可能性；對(duì)于環(huán)保企業(yè)來講，資金問題永遠(yuǎn)是第一要?jiǎng)?wù)。發(fā)行可轉(zhuǎn)債，一方面，可以使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)減少還本付息的壓力；另一方面，可轉(zhuǎn)債某些特殊條款給予了發(fā)行人一定的權(quán)力，相較于普通債券更具靈活性。目前環(huán)保行業(yè)存續(xù) 6 支可轉(zhuǎn)債基本情況。6 支轉(zhuǎn)債分別是博世轉(zhuǎn)債、偉明轉(zhuǎn)債、國禎轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債、聯(lián)泰轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債，共計(jì) 34.47 億元。從目前 6 支轉(zhuǎn)債的情況來看，企業(yè)主體評(píng)級(jí)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)均在AA、AA-檔，整體信用較低，其信用等級(jí)主要受制于環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。6 支轉(zhuǎn)債中，有兩支下調(diào)過轉(zhuǎn)股價(jià)格，國禎轉(zhuǎn)債經(jīng)過一次調(diào)整和一次下修，從 21.04 元每股下降到 9.72 元每股；迪龍轉(zhuǎn)債由 1

16、3.35 元/股下修到 9.03 元/股。圖表 4 環(huán)保轉(zhuǎn)債基本情況轉(zhuǎn)債名稱上市日期規(guī)模(億元)期限(年)初始轉(zhuǎn)股價(jià)最新轉(zhuǎn)股價(jià)資產(chǎn)負(fù)債率%主體債項(xiàng)博世轉(zhuǎn)債2018/8/144.3614.314.372.56AA-AA-偉明轉(zhuǎn)債2018/12/266.7623.9223.9243.11AAAA國禎轉(zhuǎn)債2017/12/255.97621.048.7273.30AAAA迪龍轉(zhuǎn)債2018/1/295.2613.359.0325.99AAAA聯(lián)泰轉(zhuǎn)債2019/2/183.9612.3112.3169.81AA-AA高能轉(zhuǎn)債2018/8/278.469.389.3861.69AAAA資料來源：Wind，對(duì)

17、比環(huán)保行業(yè) 6 支轉(zhuǎn)債特殊條款。在贖回與回售條款方面，各轉(zhuǎn)債并無顯著差異；在下修條款方面，國禎轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債下修條款相對(duì)較為嚴(yán)格，2018 年， 2 支轉(zhuǎn)債均進(jìn)行過下修操作。目前，環(huán)保板塊表現(xiàn)良好，各標(biāo)的正股價(jià)格均高于下修條款觸發(fā)價(jià)，短期下修可能性不高。但是，在熊市期間，考慮到環(huán)保行業(yè)整體資金壓力較大，下修股價(jià)促進(jìn)轉(zhuǎn)股可以緩解債券本息壓力與改善資本結(jié)構(gòu)，環(huán)保公司熊市下修意愿較強(qiáng)，環(huán)保轉(zhuǎn)債整體防御能力得到強(qiáng)化。：證監(jiān)許可（20圖表 5環(huán)保轉(zhuǎn)債特殊條款名稱下修贖回回售到期贖回有條件贖回聯(lián)泰轉(zhuǎn)債15/30，90%到期贖回條款本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債到期后五個(gè)交易日內(nèi)，公司將按債券面值的 106%（含最后一期

18、利息）的價(jià)格贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券15/30，130%；3000 萬元轉(zhuǎn)債最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券全部或部分按債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格回售給公司偉明轉(zhuǎn)債10/30，90%15/30，130%；3000 萬元高能轉(zhuǎn)債15/30，80%15/30，130%；3000 萬元博世轉(zhuǎn)債15/30，90%15/30，130%；3000 萬元國禎轉(zhuǎn)債20/30，85%15/30，130%；3000 萬元迪龍轉(zhuǎn)債20/30，85%15/30，130%；5000 萬元資料來源：Wind，圖

19、表 6環(huán)?？赊D(zhuǎn)債條款觸發(fā)價(jià)格(20190314)轉(zhuǎn)債名稱初始轉(zhuǎn)股價(jià)收盤價(jià)最新轉(zhuǎn)股價(jià)下修觸發(fā)價(jià)贖回觸發(fā)價(jià)回售觸發(fā)價(jià)博世轉(zhuǎn)債14.3011.5114.3012.8718.5910.01偉明轉(zhuǎn)債23.9224.4523.9221.5331.1016.74國禎轉(zhuǎn)債21.0410.428.727.4111.346.10迪龍轉(zhuǎn)債13.358.239.037.6811.746.32聯(lián)泰轉(zhuǎn)債12.3113.0412.3111.0816.008.62高能轉(zhuǎn)債9.389.979.387.5012.196.57資料來源：Wind，啟動(dòng)發(fā)行公司進(jìn)程及重要指標(biāo)：環(huán)保行業(yè)共有 12 支轉(zhuǎn)債在途，發(fā)行總額為 115.51

20、億元人民幣。推薦重點(diǎn)關(guān)注龍凈環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境和上海環(huán)境。公司名稱規(guī)模（億元）期限（年）預(yù)案公告日股東大會(huì)公告日發(fā)審委通過公告日證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告日方案進(jìn)度龍凈環(huán)保18.0062018-10-132018-10-30股東大會(huì)通過瀚藍(lán)環(huán)境10.0062018-04-272018-05-19股東大會(huì)通過上海環(huán)境21.7062018-05-232018-06-29股東大會(huì)通過中環(huán)環(huán)保2.9052018-10-162018-11-02股東大會(huì)通過清水源4.9062018-05-232018-06-092019-01-14發(fā)審委通過德創(chuàng)環(huán)保2.0062018-12-252019-01-11股東大會(huì)通過長青集團(tuán)8

21、.0062018-12-222019-01-08股東大會(huì)通過海峽環(huán)保4.6062018-04-202018-06-212018-11-192018-12-26證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)迪森股份6.0062018-04-212018-05-122018-09-102018-12-15證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)金圓股份8.4662018-05-042018-07-18股東大會(huì)通過圖表 7環(huán)保啟動(dòng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模期限及進(jìn)度情況（20190314）中金環(huán)境16.9562018-05-162018-06-09股東大會(huì)通過興源環(huán)境12.0062017-11-282017-12-14股東大會(huì)通過資料來源：Wind，（三）攻守兼?zhèn)?，環(huán)保轉(zhuǎn)債業(yè)

22、績復(fù)盤熊市防御屬性凸顯，成效卓著。由于存在債底保護(hù)、期權(quán)屬性以及下修條款加持，轉(zhuǎn)債的下跌幅度要遠(yuǎn)低于正股的下跌幅度?？傆[ 6 支環(huán)保轉(zhuǎn)債，在 2018 年歷經(jīng)熊市時(shí)，轉(zhuǎn)債防御性能著有成效。我們選取了 2018 年數(shù)據(jù)相對(duì)較全的國禎轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債和迪龍轉(zhuǎn)債，以 2018 年中最高股價(jià)與后續(xù)最低股價(jià)以及所對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債價(jià)格計(jì)算轉(zhuǎn)債與正股的跌幅，用正股跌幅與轉(zhuǎn)債跌幅的差值（跌幅緩沖差）和緩沖差與股價(jià)跌幅的比值（跌幅緩沖比）代表轉(zhuǎn)債防御特性。按照跌幅緩沖差從大到小依次排序?yàn)閲澽D(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債和高能轉(zhuǎn)債，跌幅緩沖差依次為 55.21%、36.03%、22.07%和 11.21%；按照跌幅

23、緩沖比從大到小排序?yàn)椴┦擂D(zhuǎn)債、國禎轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債、和高能轉(zhuǎn)債，跌幅緩沖比依次為 78.74%、77.83%、73.37 和 71.13%。從跌幅緩沖比出發(fā)，在熊市期間，環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債緩沖正股跌幅均在 70%以上，防御效果顯著。從跌幅緩沖差出發(fā)，國禎、迪龍防御屬性尤其凸顯，分別緩沖跌幅 55.21%和 36.03%，系期間公司下調(diào)、下修轉(zhuǎn)股價(jià)格，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲、緩沖正股下跌影響所致。因此，轉(zhuǎn)債的防御特性不僅體現(xiàn)在債底保護(hù)，還體現(xiàn)在特殊條款的加持、公司下修意愿以及投資者對(duì)條款觸發(fā)的預(yù)期。牛市分享正股上漲收益，轉(zhuǎn)債間差異顯著。我們以 2019 年以來的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，由于每只股票的上漲時(shí)間不一致，

24、因此，我們選擇 2019 年以來股價(jià)最低點(diǎn)為起點(diǎn)，2019 年 3 月 14 日為終點(diǎn)，計(jì)算得出高能、國禎、聯(lián)泰、偉明、博世、迪龍其股票漲幅依次為 27.17%、28.48%、6.36%、20.98%、27.46%、30.64%；轉(zhuǎn)債漲幅分別為 19.24%、15.71%、3.22%、9.68%、10.58%、8.45%。計(jì)算轉(zhuǎn)債價(jià)格/股價(jià)的漲幅的比例，按照從大到小依次排序?yàn)楦吣?、國禎、?lián)泰、偉明、博世、迪龍，比值依次為 70.82%、55.17%、50.64%、46.14%、38.54%和 27.57%。在牛市中，環(huán)保轉(zhuǎn)債借勢(shì)上漲的能力較強(qiáng)，可以很大程度的分享正股上漲收益。圖表 8國禎轉(zhuǎn)債與

25、正股漲跌幅對(duì)比圖表 9高能轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅40轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅241512-100-35-12-602017-12-252018-04-252018-08-252018-12-25-242018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 10聯(lián)泰轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比圖表 11偉明轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅20轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅161581005-802019-02-182019-02-252019-03-042019-03-11-162018-12-262019

26、-01-152019-02-042019-02-24資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 12迪龍轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比圖表 13博世轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對(duì)比200-20-40-60轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅150-15-30轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅-802018-01-292018-05-292018-09-292019-01-29-452018-08-142018-10-142018-12-142019-02-14：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、指標(biāo)分析+漲勢(shì)擬合，國禎、高能盡顯鋒芒（一）可轉(zhuǎn)債重要指標(biāo)解析可轉(zhuǎn)債分析指標(biāo)：可轉(zhuǎn)債=普通債券+看漲期權(quán)，可在股債之間自由切換

27、，既可以偏向股性又可以偏向債性。純債溢價(jià)率純債溢價(jià)率衡量轉(zhuǎn)債中期權(quán)部分的價(jià)值，是分析轉(zhuǎn)債股債偏向的重要指標(biāo)，其計(jì)算公式如下： 純債溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)股價(jià)值-純債價(jià)值）/純債價(jià)值*100%其中，純債價(jià)值= 第期的本利和（1+收益率）純債溢價(jià)率越低，表明轉(zhuǎn)債價(jià)格越接近純債價(jià)值，轉(zhuǎn)債的債性就越強(qiáng)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率衡量的是市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債價(jià)格的預(yù)期，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，轉(zhuǎn)債估值越高，轉(zhuǎn)債價(jià)格上升的空間越小，轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的時(shí)間越滯后。其計(jì)算公式如下：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債價(jià)格-轉(zhuǎn)股價(jià)值）/轉(zhuǎn)股價(jià)值*100% 其中，轉(zhuǎn)股價(jià)值=正股價(jià)*100/轉(zhuǎn)股價(jià)純債溢價(jià)率代表債券的屬性偏向，是判斷轉(zhuǎn)債偏債偏股的重要指標(biāo)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)

28、率代表市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債的預(yù)期，即當(dāng)：證監(jiān)許可（20前轉(zhuǎn)債價(jià)格所包含的因未來正股上行預(yù)期而產(chǎn)生的溢價(jià)。一般而言，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，轉(zhuǎn)債跟上正股上漲、分享正股上漲收益能力越強(qiáng)。轉(zhuǎn)債正股動(dòng)態(tài)均衡過程：股價(jià)上漲，即轉(zhuǎn)股價(jià)值上漲，直接導(dǎo)致純債溢價(jià)率上升，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下降。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率代表投資者對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，由于正股價(jià)格上漲，會(huì)導(dǎo)致這個(gè)溢價(jià)率預(yù)期空間下降：當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期沒有受到本次股價(jià)上漲的影響時(shí)，為了維持溢價(jià)率預(yù)期空間的存在，會(huì)推動(dòng)著轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲；當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期因本次正股價(jià)格上漲而偏向樂觀時(shí)，那么轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上行動(dòng)力充足，會(huì)在的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來轉(zhuǎn)債價(jià)格偏高、股價(jià)增幅難以為繼時(shí)，正股價(jià)格上

29、漲會(huì)壓縮溢價(jià)率預(yù)期空間，使得轉(zhuǎn)股溢價(jià)率收縮，吞噬部分或全部轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲空間。轉(zhuǎn)債價(jià)格無論是上漲或是不變，都是正股價(jià)格與市場(chǎng)預(yù)期主導(dǎo)下均衡狀態(tài)。隨著正股價(jià)格的不斷波動(dòng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格、正股價(jià)格、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率處在一種不斷從一個(gè)均衡走向另一個(gè)均衡的動(dòng)態(tài)過程之中。環(huán)保轉(zhuǎn)債指標(biāo)分布情況：通過對(duì)比 2019 年 3 月 14 日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債到期收益率分布我們發(fā)現(xiàn)，環(huán)保轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處在較低水平，除博世轉(zhuǎn)債與迪龍轉(zhuǎn)債外，其他轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均在 10%以下。6 支環(huán)保轉(zhuǎn)債中國禎轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債到期收益率雙低，體現(xiàn)出較高的股性且跟隨正股漲幅的能力較強(qiáng)；博世轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢相對(duì)較高， 市場(chǎng)給予轉(zhuǎn)債一定的預(yù)

30、期空間，預(yù)期跟隨正股上漲能力較差。圖表 14環(huán)保轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債到期收益率180博世轉(zhuǎn)債高能轉(zhuǎn)債 迪龍轉(zhuǎn)債國禎轉(zhuǎn)債聯(lián)泰轉(zhuǎn)債偉明轉(zhuǎn)債160140轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)120100806040200-20-40-10-8-6-4-20246純債到期收益率(%)資料來源：Wind，（二）2019 年環(huán)保轉(zhuǎn)債漲幅分析：高能、國禎鋒芒畢露國禎、高能和聯(lián)泰的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)較低，即轉(zhuǎn)債價(jià)格中所含未來正股上漲預(yù)期占比較低。當(dāng)正股價(jià)格上漲時(shí)， 轉(zhuǎn)債價(jià)格可以及時(shí)的跟隨正股上漲，分享更多正股上漲的收益。我們給出 6 支轉(zhuǎn)債的價(jià)格與其轉(zhuǎn)股價(jià)值的走勢(shì)對(duì)比。從走勢(shì)中可以看出，2019 年以來國禎轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債和聯(lián)泰轉(zhuǎn)債較好

31、跟上了正股的上漲，而偉明、迪龍、博世轉(zhuǎn)債相對(duì)正股的漲幅并不顯著。根據(jù)上文中計(jì)算轉(zhuǎn)債價(jià)格/股價(jià)的漲幅的比例，按照從大到小依次排序?yàn)楦吣?、國禎、?lián)泰、偉明、博世、迪龍，比值依次為 70.82%、55.17%、50.64%、46.14%、38.54%和 27.57%。這與我們通過轉(zhuǎn)股溢價(jià)率指標(biāo)分析出的性質(zhì)基本一致。圖表 15國禎轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比圖表 16高能轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比130轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)值120轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)值1151101001008590702018-07-252018-09-252018-11-252019-01-25802018-08-272018-10-27201

32、8-12-272019-02-27資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 17聯(lián)泰轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比圖表 18偉明轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比115轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)值120轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)值11111010710010390992019-02-182019-02-282019-03-10802018-12-262019-01-162019-02-062019-02-27：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 19迪龍轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比圖表 20博世轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值走勢(shì)對(duì)比轉(zhuǎn)債收盤價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)值10877722018-06-302018-09-302018-1

33、2-312018-08-142018-10-142018-12-142019-02-14資料來源：Wind，資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（20三、正股績優(yōu)：轉(zhuǎn)債強(qiáng)推高能、國禎（一）國禎轉(zhuǎn)債：依托正股，漲勢(shì)可期國禎轉(zhuǎn)債基本信息：國禎轉(zhuǎn)債于 2017 年 12 月 25 日上市發(fā)行，發(fā)行總額 5.97 億元。發(fā)行期限為 6 年，利率分別為 0.3%、0.5%、1.0%、1.3%、1.5%、1.8%，到期贖回價(jià)為 106 元（含最后一期利息），信用評(píng)級(jí)為AA，目前純債價(jià)值 88.16 元。公司公告稱，2018 年第四季度，國禎轉(zhuǎn)債因轉(zhuǎn)股減少 34.9 萬元，轉(zhuǎn)股數(shù)量為 40,018 股。截至 20

34、18 年四季度末，國禎轉(zhuǎn)債剩余金額為 59,662.61 萬元。國禎下修條款設(shè)置為 20/30，85%；有條件贖回條款設(shè)置為 15/30， 130%；有條件回售設(shè)置為 30，70%。由于 2019 年以來國禎股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上行，目前正股價(jià)格已遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注贖回條件以及公司贖回公告，做到及時(shí)轉(zhuǎn)股避免贖回?fù)p失。國禎轉(zhuǎn)債歷史走勢(shì)：國禎轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格為 113.8 元，當(dāng)日股價(jià) 13.0 元。受股市大盤影響，2018 年以來，其正股價(jià)格一直處于震蕩下行的狀態(tài)。在 2018 年 7 月受環(huán)保行業(yè)PPP 影響，股價(jià)斷崖式下滑。在此期間，國禎轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格經(jīng)歷過兩次調(diào)整。2018 年 7 月 9 日，

35、觸發(fā)價(jià)格調(diào)整條款，轉(zhuǎn)股價(jià)由 21.04 元/股下調(diào)到 11.61 元/股；2018 年10 月 8 日觸發(fā)下修條款，轉(zhuǎn)股價(jià)由 11.61 元/股向下修正為 8.72 元/股。由于較強(qiáng)的保護(hù)機(jī)制，轉(zhuǎn)債價(jià)格在熊市時(shí)跌幅遠(yuǎn)小于正股跌幅。2019 年以來，多重利好疊加下國禎股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上行，轉(zhuǎn)債價(jià)格也隨之持續(xù)上漲，漲幅占 55.17%。國禎轉(zhuǎn)債當(dāng)前價(jià)格：目前轉(zhuǎn)債價(jià)格 122.7 處于發(fā)行以來歷史高點(diǎn)。對(duì)應(yīng)正股價(jià)格 10.42 元/股；對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低，為 2.7%。一方面，根據(jù)轉(zhuǎn)債特性，當(dāng)正股價(jià)格不斷上漲接近觸發(fā)價(jià) 11.34 元/股時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)接近 130 元， 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率會(huì)趨近于 0，當(dāng)期轉(zhuǎn)股溢價(jià)

36、率較低，預(yù)計(jì)吞噬正股上漲收益較少。因此，雖然價(jià)格處在歷史高位，但是轉(zhuǎn)債仍有一定的上漲空間，上漲需要依靠正股上行來推動(dòng)。另一方面，當(dāng)正股強(qiáng)勢(shì)突破贖回價(jià)時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格將會(huì)突破 130 元，獲得高額收益。綜合而言，目前國禎正股價(jià)遠(yuǎn)高于下修觸發(fā)價(jià)，接近贖回價(jià)且正股表現(xiàn)良好，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)下修套利，轉(zhuǎn)債價(jià)格處在相對(duì)高位，轉(zhuǎn)債上漲依靠正股推動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注國禎業(yè)績狀況。圖表 21國禎轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢(shì)130最新贖回觸發(fā)價(jià)：轉(zhuǎn)債收盤價(jià)正股收盤價(jià)2912011010023最新下修觸發(fā)價(jià)：7.4117最新回售觸發(fā)價(jià)：6.10119052017-12-252018-04-252018-08-252018-12-2

37、50.6轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率：證監(jiān)許可（200.40.20-0.22017-12-252018-04-252018-08-252018-12-25資料來源：Wind，公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定高速發(fā)展。國禎環(huán)保 2014 年上市，是市政污水處理領(lǐng)域較早提供“一站式六維服務(wù)”的專業(yè)公司，處于行業(yè)第一梯隊(duì)。在市政污水領(lǐng)域市場(chǎng)影響力逐步提升的同時(shí)，公司積極拓展其他治理領(lǐng)域，逐漸形成了水環(huán)境治理綜合服務(wù)、小城鎮(zhèn)環(huán)境治理綜合服務(wù)、工業(yè)廢水處理綜合服務(wù)三大主要業(yè)務(wù)。2017 年公司各業(yè)務(wù)營收占比中，水環(huán)境治理綜合服務(wù)、小城鎮(zhèn)環(huán)境治理綜合服務(wù)、工業(yè)廢水處理綜合服務(wù)各占 64.04%、17.47%和 18.42%， 毛

38、利率分別為 27.41%、20.45 %、20.04%。1）市政污水處理方面，公司在全國擁有近百座污水處理廠，污水處理規(guī)模達(dá)到 446 萬噸/日，帶來公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。17 年新增訂單合計(jì) 80.32 億，其中特許經(jīng)營權(quán)訂單 32.68 億。18 年拿單加速，目前簽訂合同項(xiàng)目 9 個(gè)，總金額達(dá) 57.86 億元，未來有望進(jìn)一步加速。2）工業(yè)廢水處理方面，2015 年 8月，公司以 3.69 億元收購麥王環(huán)境 72.31%股權(quán)，成功切入工業(yè)廢水治理領(lǐng)域。我們預(yù)測(cè)，到 2020 年，該業(yè)務(wù)板塊有望實(shí)現(xiàn)收入 8.36 億元，增長率在 20%左右。3）小城鎮(zhèn)環(huán)境治理方面，2015 年 10 月，公司

39、收購GEAS 公司 100% 的股權(quán)，提前布局小城鎮(zhèn)環(huán)境治理領(lǐng)域。我們預(yù)測(cè)，到 2020 年，該業(yè)務(wù)板塊有望實(shí)現(xiàn)收入 13.84 億元，增長率維持在 30%左右。公司營收逐年增長，資產(chǎn)負(fù)債率維持穩(wěn)定。2016、2017、2018 年公司主營業(yè)務(wù)收入分別為 14.63 億元、26.28 億元和 40.10 億元；同比增長 39.8%、79.67%和 52.57%。圖表 22國禎環(huán)保營收與歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸歸母凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy(%)50160401203080204010002013201420152016201720182018-40：證監(jiān)許可（20資料來源：

40、Wind，資產(chǎn)負(fù)債方面，公司基本維持 70%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率較高，但是，結(jié)合營收、現(xiàn)金流與公司業(yè)務(wù)發(fā)展，在支撐總資產(chǎn) 35.61%的增速的情況下，公司有效的將資產(chǎn)負(fù)債率維持在 70%左右，公司財(cái)務(wù)管理良好。雖資產(chǎn)負(fù)債率較高，但由于公司目前處在擴(kuò)張階段且公司 PPP 項(xiàng)目后期產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，跨越融資瓶頸后公司有望穩(wěn)定發(fā)展。公司加大新簽訂單保障業(yè)績?cè)鏊?。公?2018 年新增 36 筆訂單，共計(jì) 172,898.69 萬元，其中已簽合同 32 筆，共計(jì) 133,532.14 萬元。公司所有 225 筆訂單中，已確認(rèn)收入 123 筆，共計(jì) 148,666.08 萬元，期末在手訂單 10

41、2 筆，未確認(rèn)收入 455,720.14 萬元。營收增速較快疊加訂單情況增速良好，公司業(yè)績有望持續(xù)高速增長，正股走勢(shì)看好。（三）高能轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債價(jià)格合理、上行空間廣闊高能轉(zhuǎn)債基本信息：高能轉(zhuǎn)債于 2018 年 8 月 27 日上市發(fā)行，發(fā)行總額 8.4 億元。發(fā)行期限為 6 年，利率分別為 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期贖回價(jià)為 106 元（含最后一期利息），信用評(píng)級(jí)為AA，目前純債價(jià)值 87.07 元。高能轉(zhuǎn)債下修條款設(shè)置為 15/30，80%；有條件贖回條款設(shè)置為 15/30，130%；有條件回售設(shè)置為30，70%。由于 2019 年以來大盤上行疊加業(yè)績利好

42、，正股價(jià)格不斷上漲，遠(yuǎn)高于下修觸發(fā)價(jià)，短期內(nèi)不需要關(guān)注下修條款。高能轉(zhuǎn)債歷史走勢(shì)：高能轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格為 99.3 元，當(dāng)日股價(jià) 9.1 元。在發(fā)行之后，直到 2019 年初之前，轉(zhuǎn)債價(jià)格與股價(jià)一直處于震蕩狀態(tài)。2019 年以來，受大盤影響疊加政策、業(yè)績利好信號(hào)，正股價(jià)格上行強(qiáng)勢(shì)，轉(zhuǎn)債價(jià)格持續(xù)分享正股上漲收益。目前轉(zhuǎn)債價(jià)格 114.5 元，處于發(fā)行以來歷史高點(diǎn)。對(duì)應(yīng)正股價(jià)格 9.97 元/股；對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 7.7%。轉(zhuǎn)債價(jià)格雖處歷史高位，但是結(jié)合公司發(fā)行時(shí)處在 2018 年熊市尾部，2019 年又經(jīng)歷一輪上漲，轉(zhuǎn)債價(jià)格依然具有一定的上漲空間。高能轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)一步提升，需要正股的價(jià)格的上漲帶動(dòng)

43、。圖表 23高能轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢(shì)125115105 轉(zhuǎn)債收盤價(jià)正股收盤價(jià)13贖回觸發(fā)價(jià)：12.191211109：證監(jiān)許可（2095 8下修觸發(fā)價(jià)：7.50785回售觸發(fā)價(jià)：6.5762018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率0.40.30.20.102018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27資料來源：Wind，公司業(yè)務(wù)板塊分類清晰，未來有望維持業(yè)績穩(wěn)定高增。高能環(huán)境以工程業(yè)務(wù)起家，2014 年上市后，除已有的土壤修復(fù)業(yè)務(wù)外，逐漸延伸至危廢處置和垃圾焚燒領(lǐng)域，逐步形成了以土壤修復(fù)為核心、垃

44、圾焚燒和危廢為兩翼協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。1）伴隨 2019 年 1 月 1 日起土壤污染防治法的正式施行，預(yù)計(jì)土壤修復(fù)市場(chǎng)空間將進(jìn)一步得到釋放，公司作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)有望充分受益。在內(nèi)部不斷整合、突出核心業(yè)務(wù)，外部政策推進(jìn)的雙重利好信號(hào)的疊加下，2018 年公司土壤修復(fù)新增訂單超過 20 億，同比呈翻倍態(tài)勢(shì)。2）固廢處理方面，2017 年環(huán)保行業(yè)“十三五” 規(guī)劃極大的推動(dòng)了垃圾焚燒行業(yè)的發(fā)展，得益于公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式，公司有望充分享受行業(yè)發(fā)展紅利，2018 年公司公告的新增固廢處理訂單共 13 個(gè)，合同金額總計(jì)達(dá) 49.75 億元；危廢處置方面，公司目前產(chǎn)能利用率較低，未來伴隨存量

45、項(xiàng)目改擴(kuò)建的完成以及資源化項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率提升，公司業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長。從公司近年主營業(yè)務(wù)來看，整體營收年均復(fù)合增長率 47.79%；工業(yè)環(huán)境板塊漲幅巨大，年均復(fù)合增長率 43.73%；城市環(huán)境板塊年均復(fù)合增長率 11.80%。2017 年各業(yè)務(wù)營收占比中，三大業(yè)務(wù)營收占比均衡，環(huán)境修復(fù)板塊、城市環(huán)境板塊、工業(yè)環(huán)境板塊占比分別為 39.42%、27.25%和 33.33%。圖表 24高能環(huán)保營收與歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸母凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy（%）2520151050201320142015201620172018Q3100806040200-20-40：證監(jiān)許可（20

46、資料來源：Wind，18 年業(yè)績預(yù)增 60%-80%，逆勢(shì)增長，動(dòng)力強(qiáng)勁。2019 年 1 月 18 日，高能環(huán)境發(fā)布 2018 年業(yè)績預(yù)告，2018年度歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為 3.00 億元至 3.39 億元，與上年同期相比，將增加 1.12 億元到 1.51 億元，同比增加 60%到 80%。公司業(yè)績高速增長主要三點(diǎn)原因：1）公司在手訂單推進(jìn)順利，帶動(dòng)各板塊業(yè)績提升；2）危廢處置項(xiàng)目產(chǎn)能利用率逐步提升，對(duì)整體業(yè)績形成支撐；3）在較為困難的融資環(huán)境下，公司成本費(fèi)用有效控制，保證整體業(yè)績提升。經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入逐步增長，內(nèi)生造血保障財(cái)務(wù)健康。公司于 2017 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性

47、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，經(jīng)營現(xiàn)金流由2016 年 1.11 億元的凈流出轉(zhuǎn)為 1.02 億元凈流入。一方面原因在于公司催款力度不斷加大；另一方面，公司 2017 年重點(diǎn)布局土壤修復(fù)板塊戰(zhàn)略初顯成效。2018 年第三季度，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入進(jìn)一步躍升為 1.46 億元，增長效果顯著。內(nèi)生現(xiàn)金流能力逐步增強(qiáng)將對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)健與進(jìn)一步戰(zhàn)略擴(kuò)張?zhí)峁┯辛ΡＵ?。在手訂單充裕帶?dòng)利潤持續(xù)釋放，公司業(yè)績有望保持高速增長，正股走勢(shì)看好。（三）其他 4 支環(huán)保轉(zhuǎn)債走勢(shì)概覽聯(lián)泰轉(zhuǎn)債正股價(jià)處在相對(duì)高位，2019 年在公司釋放業(yè)績利好信號(hào)疊加大盤回暖的情況下， 2019 年年初至 2019年 3 月 15 日累計(jì)漲幅 9.39%，公司正股上

48、行動(dòng)力不足；相較于環(huán)保企業(yè)其他轉(zhuǎn)債，偉明轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債與正股走勢(shì)一致性較差，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率吞噬正股上漲可能性較大，從而導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價(jià)格無法跟上正股上漲趨勢(shì)；迪龍轉(zhuǎn)債于 2018 年6 月 27 日進(jìn)行了下修，轉(zhuǎn)股價(jià)由 13.28 元/股下修為 9.03 元/股，雪迪龍的資產(chǎn)負(fù)債率為 25.99%。環(huán)保行業(yè) 6 支標(biāo)的中迪龍轉(zhuǎn)債債性最強(qiáng)，具有很強(qiáng)的防御性，在大盤整體向上的趨勢(shì)下，分享正股上漲收益較少。圖表 25迪龍轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖表 26迪龍轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率118轉(zhuǎn)債收盤價(jià)正股收盤價(jià)140.8轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率111120.6104100.49780.29062018-01-

49、292018-05-292018-09-292019-01-2902018-01-292018-05-292018-09-292019-01-29：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 27聯(lián)泰轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖表 28聯(lián)泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率0.40.30.20.10-0.12019-02-182019-02-262019-03-062019-03-資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 29博世轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖表 30博世轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)債收盤價(jià)正股收盤價(jià)11016105100149512908

50、5108082018-08-142018-10-142018-12-142019-02-14資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 31偉明轉(zhuǎn)債收盤價(jià)與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖表 32偉明轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率1141081029690轉(zhuǎn)債收盤價(jià)正股收盤價(jià)260.4250.324230.2220.121200轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率2018-12-262019-01-162019-02-062019-02-272018-12-262019-01-162019-02-062019-02-27：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、環(huán)保在途轉(zhuǎn)債重點(diǎn)標(biāo)的集中關(guān)注發(fā)行規(guī)模發(fā)行期限

51、下修條款有條件贖回回售條件資產(chǎn)負(fù)債率 2018Q3龍凈轉(zhuǎn)債18 億元6 年20，10，90%30，15，130%30，70%72.74%瀚藍(lán)環(huán)境10 億元6 年30，15，80%30，10，130%30，70%58.45%上海環(huán)境21.7 億元6 年30，15，85%30，15，130%30，70%49.30%當(dāng)前在途環(huán)保轉(zhuǎn)債標(biāo)的建議重點(diǎn)關(guān)注龍凈環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。圖表 33重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保在途轉(zhuǎn)債基本信息資料來源：Wind，（一）龍凈環(huán)保龍凈環(huán)保公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債于 2019 年 1 月 3 日被證監(jiān)會(huì)發(fā)行受理。公開發(fā)行預(yù)案顯示，公司可轉(zhuǎn)債擬發(fā)行金額18 億元。發(fā)行期限為 6 年。龍凈環(huán)保

52、2000 年上市，為全國大氣環(huán)保裝備制造企業(yè)中的首家上市公司。當(dāng)前公司旗下五大業(yè)務(wù)板塊，分別為除塵器及配套設(shè)備、脫硫產(chǎn)品及服務(wù)、脫硝產(chǎn)品及服務(wù)、物料輸送系統(tǒng)和電控裝置。公司對(duì)上下游污染物治理進(jìn)行協(xié)同提效，實(shí)現(xiàn)二氧化硫、氮氧化物、煙塵、汞等多污染物的協(xié)同控制，為客戶提供一體化解決方案，遍及電力、冶金、建材、輕工等行業(yè)，其業(yè)務(wù)廣度和深度均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。當(dāng)前，大氣治理市場(chǎng)重心逐步轉(zhuǎn)向非電領(lǐng)域，經(jīng)測(cè)算“十三五”期間鋼鐵、水泥、玻璃以及磚窯等主要領(lǐng)域環(huán)保改造空間將超過千億，隨著后續(xù)提標(biāo)改造推進(jìn)，市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)容。公司在非電行業(yè)大氣治理領(lǐng)域耕耘多年， 積累了突出的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，作為當(dāng)之無

53、愧的龍頭將顯著受益于整體治理推進(jìn)。公司業(yè)績平穩(wěn)增長，財(cái)務(wù)狀況良好。公司近六年?duì)I業(yè)收入與歸母凈利潤保持平穩(wěn)增長，2017 年?duì)I業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤分別為 56.57 億元和 4.67 億元，同比增長 1.11%和 24.83%。2018 年前三季度營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤分別為 56.57 億元和 4.67 億元，同比增長 13.80%和 6.71%。圖表 34 龍凈環(huán)保營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸母凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy(%)904560303015002011201220132014201520162017 2018Q3資料來源：Wind，業(yè)務(wù)擴(kuò)張加

54、劇現(xiàn)金需求，預(yù)收賬款占比巨大。2018 年第三季度投資現(xiàn)金凈流出 21.9 億元，同比增長 26.73 倍， 公司 2018 年業(yè)務(wù)戰(zhàn)略擴(kuò)張，對(duì)資金需求量大。但考慮到公司預(yù)收賬款占總負(fù)債占比巨大，2018 年Q3，公司預(yù)收賬款占總負(fù)債比例 53%；公司扣除預(yù)收后近五年及最近一期的平均資產(chǎn)負(fù)債率為 32.38%，相較于其他環(huán)保板塊企業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)良好。圖表 35龍凈負(fù)債中預(yù)收占比巨大160預(yù)收款項(xiàng)負(fù)債合計(jì)預(yù)收/負(fù)債扣除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率0.855.43%54.66%56.51%58.86%52.77%46.93%35.28%31.93%33.04%31.41%34.35%28.27

55、%1200.6800.4400.20201320142015201620172018Q30.0：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，在手訂單情況：公司 2018 年前三季度新增訂單為 102 億元（含稅），較上年同期的 78 億元，增加 24 億元，增幅 30.77%；截止 2018 年 9 月 30 日，公司在手電力行業(yè)訂單 102 億元，在手非電行業(yè)訂單 86 億元。共計(jì) 188 億元。公司業(yè)務(wù)發(fā)展均衡，多板塊處在行業(yè)龍頭地位，業(yè)績穩(wěn)步增長，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，公司基本面良好，建議重點(diǎn)關(guān)注。具體投資需要結(jié)合后續(xù)轉(zhuǎn)債信息、市場(chǎng)以及正股情況而定。（二）瀚藍(lán)環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境可轉(zhuǎn)債于 2018 年 9 月 7 日

56、得到證監(jiān)會(huì)受理。公開發(fā)行預(yù)案顯示，公司可轉(zhuǎn)債擬發(fā)行金額 10 億元，發(fā)行期限為 6 年。瀚藍(lán)環(huán)境 2000 年上市，為國內(nèi)區(qū)域性環(huán)保企業(yè)走向全國的卓越代表。公司當(dāng)前擁有固廢、燃?xì)狻⒐┧臀鬯拇髽I(yè)務(wù)板塊，經(jīng)過多年業(yè)務(wù)整合和發(fā)展，各板塊分工明確，未來有望成長為全國性的公用事業(yè)平臺(tái)樣板。公司業(yè)務(wù)攻守兼?zhèn)洹?）垃圾焚燒板塊成為引領(lǐng)公司成長核心動(dòng)力。當(dāng)前垃圾焚燒行業(yè)處于黃金發(fā)展時(shí)期，預(yù)計(jì)全國年處理能力復(fù)合增長率靠近 20%。公司作為領(lǐng)軍企業(yè)在手項(xiàng)目充裕，垃圾焚燒項(xiàng)目已投產(chǎn)處理能力 11300 噸/ 日，籌建及在建項(xiàng)目共計(jì) 15900 噸/日，在手項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)將有力保障公司未來收入增速。2）公用板塊為

57、公司提供后方穩(wěn)健保障。公司旗下的自來水供應(yīng)、污水處理以及燃?xì)鈽I(yè)務(wù)處于區(qū)域壟斷地位，其特許經(jīng)營模式保障了公司較為穩(wěn)定的收益，且能夠提供良好的現(xiàn)金流，是固廢產(chǎn)業(yè)向外擴(kuò)張的堅(jiān)固后方和經(jīng)濟(jì)保障。業(yè)績持續(xù)高速增長，整體毛利率較高。2014-2018 年，公司營業(yè)收入由 24.35 億元增長到 48.48 億元，CAGR14.77%；扣非后歸母凈利潤由 3.09 億元增長到 8.76 億元，CAGR24.44%。2018 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 48.48 億元，同比增長15.38%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 7.22 億元，同比增長 21.51%。圖表 36瀚藍(lán)環(huán)境營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸母

58、凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy(%)6060404020200201420152016201702018：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，公司當(dāng)前經(jīng)營呈穩(wěn)定健康狀態(tài)：1）資產(chǎn)負(fù)債率合理，現(xiàn)金流穩(wěn)定且回款能力強(qiáng)。公司資產(chǎn)負(fù)債率除 2014 年達(dá)到 66.4%的歷史最高支外，其他年度資產(chǎn)負(fù)債率均在 60%左右，截至 2018 年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 61.1%，維持在較為合理的水平。2）現(xiàn)金流回款能力良好，有利公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2014-2018，經(jīng)營性現(xiàn)金流入均略高于營業(yè)收入， 公司現(xiàn)金流回款情況良好，2018 年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比例為 111.86%，繼續(xù)維持較高水

59、平。良好的資金回流使得公司可以在保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，降低對(duì)金融負(fù)債的依賴性。圖表 37瀚藍(lán)環(huán)境現(xiàn)金流回款能力分析60.00經(jīng)營現(xiàn)金流入營業(yè)收入60.0040.0040.0020.0020.000.00201420152016201720180.00：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，公司業(yè)績持續(xù)高速增長，現(xiàn)金流回款能力良好，資產(chǎn)負(fù)債率維持相對(duì)均衡的水平，在市場(chǎng)擴(kuò)容與市占率增加的雙重推動(dòng)下，業(yè)績?cè)鏊儆型M(jìn)一步得到提升。公司基本面良好，建議重點(diǎn)關(guān)注。具體投資需要結(jié)合后續(xù)轉(zhuǎn)債信息、市場(chǎng)以及正股情況而定。（三）上海環(huán)境上海環(huán)境公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債 2018 年 11 月 30 日得到證監(jiān)會(huì)發(fā)行受理。公開發(fā)行預(yù)案顯示，公司可轉(zhuǎn)債擬發(fā)行金額 21.7 億元。發(fā)行期限為 6 年。上海環(huán)境 2017 年重組上市，當(dāng)前業(yè)務(wù)板塊戰(zhàn)略為“2+4”，即以生活垃圾和市政污水為兩大核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，