化工策略報(bào)告：油價(jià)重回低位化工受累隨行

1、摘要PTA：需求端無(wú)起色，油價(jià)及加工利潤(rùn)仍主導(dǎo)其價(jià)格走勢(shì)2019 年上半年油價(jià)大概率維持在低位區(qū)間，成本端難以利好支撐 PTA。而當(dāng)前 PTA 相對(duì)油價(jià)處偏高水平，供需面又無(wú)明顯利好預(yù)期支撐，所以估計(jì)上半年P(guān)TA 價(jià)格中樞很可能從 5800 下移至 5200 附近；從 PTA 往年的加工利潤(rùn)區(qū)間來(lái)看， 上半年 PTA 震蕩區(qū)間可參考 4800-5800。策略方面，中短期偏空參與，在價(jià)格跌至 5200 以下時(shí)逢低逐步減倉(cāng)或止盈，后續(xù)以區(qū)間波段操作策略參與。下半年則視歐佩克明年的會(huì)議結(jié)果及美國(guó)對(duì)伊朗的制裁落實(shí)情況而定，但從原油的成本線支撐角度考慮，油價(jià)難以長(zhǎng)期維持在 45 美元/桶以下；所以在 P

2、TA 回調(diào)下探至5000 以下時(shí)，存中線逢低布多機(jī)會(huì)，可以逢回調(diào)偏多策略參與。塑料：新產(chǎn)能投產(chǎn)沖擊，國(guó)內(nèi)、外價(jià)格聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)2019 上半年，PE 很可能呈區(qū)間震蕩走勢(shì)，估計(jì)價(jià)格將圍繞進(jìn)口成本 8800 一線寬幅震蕩，震蕩參考區(qū)間 8000-9500，建議 8500 以下逢低偏多參與，9200 以上逢高減倉(cāng)，反彈至區(qū)間上沿附近止盈，總體以區(qū)間波段操作策略參與。下半年則視歐佩克明年的會(huì)議結(jié)果及美國(guó)對(duì)伊朗的制裁落實(shí)情況而定，但從原油的成本線支撐角度考慮，油價(jià)難以長(zhǎng)期維持在 45 美元/桶以下；所以在 PE 回調(diào)至區(qū)間下沿附近，仍可以逢回調(diào)偏多策略參與，至于反彈目標(biāo)上限則需結(jié)合下半年油價(jià)突破方向相應(yīng)調(diào)整

3、，若油價(jià)維持在 60 美元/桶以下，仍可參考上半年策略；若突破 65 美元/桶以上，則 PE 震蕩區(qū)間相應(yīng)上移，總體還是維持區(qū)間震蕩格局。甲醇：產(chǎn)業(yè)鏈“夾縫求生”，價(jià)格上下兩難結(jié)合甲醇生產(chǎn)成本來(lái)看，截至 2018 年 12 月末，甲醇價(jià)格跌至 2400 元/噸附近，煤制甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)下降至 300-500 元/噸，處近兩年低位區(qū)間，所以當(dāng)甲醇跌至成本線 2100 元/噸附近時(shí)有較強(qiáng)支撐。再結(jié)合下游甲醇制烯烴的利潤(rùn)水平來(lái)看，當(dāng)甲醇價(jià)格高于 3000 元/噸時(shí)，下游聚烯烴生產(chǎn)將進(jìn)入虧損狀態(tài)，需求會(huì)出現(xiàn)明顯回落。而甲醇價(jià)格的階段性波動(dòng)方向則需要結(jié)合甲醇新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度及下游烯烴新產(chǎn)能的投產(chǎn)情況而定。當(dāng)前

4、甲醇期價(jià)逐漸趨近成本線和進(jìn)口成本，同時(shí)上半年有春季檢修利好預(yù)期支撐，若甲醇下探至 2100-2200 低位區(qū)間可階段性短多參與，反彈至價(jià)格中樞 2600 以上逐步減倉(cāng)止盈；2019 年甲醇行情運(yùn)行參考區(qū)間在2100-3000 元/噸。第一部分 2018 年行情回顧、PTA 倒V 型走勢(shì)圖 1-1：PTA 主力合約期價(jià)走勢(shì)圖資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，神華研究院2018 年 PTA 走勢(shì)整體表現(xiàn)顯眼，一改前幾年一步三回頭的風(fēng)格，下半年走出一波一飛沖天和飛流直下的巨幅倒 V 型行情。2018 年 PTA 行情可劃分為兩個(gè)階段：第一階段是 2018 年上半年呈區(qū)間震蕩走勢(shì)，PTA 維持在 5300-6000

5、 元/噸的區(qū)間寬幅震蕩。1-3 月份，成本端油價(jià)沖高回落，而 PTA 供給增長(zhǎng)但下游需求季節(jié)性下降的情況下，PTA 承壓在區(qū)間內(nèi)偏弱震蕩。4-6 月份，PTA 基本面逐漸轉(zhuǎn)好，PTA 裝置檢修較多而下游聚酯負(fù)荷維持高位，PTA 庫(kù)存降至低位；同時(shí)油價(jià)也維持偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)，成本端和供需面的利好讓 PTA 呈重心上移的偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)，上探至 6000 附近。第二階段為 7-12 月份，在 7 月份中旬，國(guó)、內(nèi)外幾套 PX 裝置突發(fā)故障導(dǎo)致PX 價(jià)格短期內(nèi)大幅拉漲，在上游原料爆漲、本身動(dòng)態(tài)供應(yīng)偏緊及低庫(kù)存等一系列利好因素共振下，PTA 期價(jià)橫沖直上，1809 合約更是走出一波多逼空行情，在8 月末創(chuàng)近幾

6、年高點(diǎn) 9330；遠(yuǎn)期合約 1901 跟漲但幅度相對(duì)較小。PTA 大幅拉漲過(guò)后，其加工利潤(rùn)一度高達(dá) 2000 元/噸，遠(yuǎn)期合約 1901 和 1905 面臨 PTA 廠商的套保拋壓；進(jìn)入 9 月份后，PTA 在預(yù)期偏空的壓力下承壓回落。及至 10 月份， 初始端油價(jià)開(kāi)啟暴跌之路，而上游原料 PX 故障裝置重啟由利好轉(zhuǎn)利空，疊加 PTA 廠商的套保拋壓，PTA 快速下跌飛流直下，截至 12 月末已全部回吐前期漲幅， 下半年整體呈倒 V 型走勢(shì)。、塑料呈重心下移M 型走勢(shì)圖 1-2：LLDPE 主力合約期價(jià)走勢(shì)圖資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，神華研究院2018 年行情大致可分為三個(gè)波段：第一波段是 1 至

7、3 月份，由于春節(jié)期間塑料庫(kù)存累積至偏高水平，而節(jié)后下游生產(chǎn)回升大幅低于預(yù)期，高庫(kù)存、低需求導(dǎo)致塑料期價(jià)承壓下跌。第二波段是 4 至 9 月份，聚烯烴裝置在二季度檢修較多， 而下游需求回升，庫(kù)存逐漸下降，期間成本端原油震蕩上行，以上幾個(gè)利好帶動(dòng)塑料價(jià)格上漲，1901 合約在 8 月中旬最高上沖至 9870。第三波段是 9-12 月，9 月份塑料在供需面利好逐漸消退后出現(xiàn)回落調(diào)整；及至 10 月份原油開(kāi)始大幅下跌，成本端支撐塌陷，再疊加塑料供應(yīng)逐漸偏寬松，庫(kù)存再度累積回升，帶動(dòng)期價(jià)大幅回調(diào)；截至 12 月末，主力合約 1905 收盤(pán)至 8600 附近。2018 年，塑料價(jià)格中樞由 9500 下移

8、至 8500 附近，整體呈重心下移的 M 型走勢(shì)。、甲醇也呈倒V 型走勢(shì)圖 1-3：甲醇主力合約期價(jià)走勢(shì)圖資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，神華研究院2018 年甲醇行情可以劃分為四個(gè)波段：第一波為從 1 月至 3 月，年初進(jìn)口緊缺，疊加天然氣炒作不斷的情況下，港口甲醇價(jià)格上漲帶動(dòng)內(nèi)盤(pán)現(xiàn)貨價(jià)和期價(jià)上漲，及至 1 月中旬之后，隨著 MTO 降負(fù)增多，焦?fàn)t氣限產(chǎn)放松，以及進(jìn)口貨源增多的情況下，甲醇開(kāi)始回落下探，最低下探至 2650 附近。第二個(gè)波段從 4 月到 6 月，期間國(guó)內(nèi)幾套裝置檢修，而外盤(pán)裝置因老化明顯以及歐洲世界杯因素， 也有多套裝置檢修，內(nèi)、外盤(pán)較多檢修使得甲醇價(jià)格在需求淡季表現(xiàn)堅(jiān)挺，在2600-2

9、900 區(qū)間偏強(qiáng)震蕩。第三個(gè)波段從 7 月至 10 月上旬，受?chē)?guó)外裝置故障不斷以及國(guó)內(nèi)焦化限產(chǎn)政策落地的環(huán)保影響，疊加伊朗被制裁及四季度取暖預(yù)期，導(dǎo)致甲醇價(jià)格持續(xù)上漲， 10 月初上沖至 3500 階段性高位。第四個(gè)波段為 10 月中旬到 12 月末，油價(jià)下跌成本端支撐塌陷，同時(shí)焦化和天然氣限產(chǎn)不及預(yù)期，幾套 MTO 工廠主動(dòng)停車(chē)降負(fù)的供需面轉(zhuǎn)利空，疊加外盤(pán)進(jìn)口增加，伊朗貨源價(jià)格大幅下行帶動(dòng)外盤(pán)價(jià)格大幅回落等利空共振下，甲醇價(jià)格一瀉千里，由前期高點(diǎn) 3500 附近下跌至當(dāng)前的 2400 左右，累計(jì)跌幅高達(dá) 30%左右。第二部分 成本端油價(jià)解析2.1、歐佩克聯(lián)合減產(chǎn)VS 美國(guó)增產(chǎn)圖 2-1：歐佩

10、克、俄羅斯、美國(guó)原油日產(chǎn)量資料來(lái)源：Wind，神華研究院圖 2-2：歐佩克成員國(guó)產(chǎn)量概況資料來(lái)源：Wind，神華研究院截至 2018 年 11 月，歐佩克原油產(chǎn)量 3296.5 萬(wàn)桶/天，相對(duì) 2017 年末增加66.6 萬(wàn)桶/天；俄羅斯 11 月產(chǎn)量 1137.0 萬(wàn)桶/天，相對(duì)前年末增加 42.0 萬(wàn)桶/ 天；美國(guó)原油產(chǎn)量相對(duì)前年末增加 191.8 萬(wàn)桶至 1170.0 萬(wàn)桶/天；2018 年三大產(chǎn)油方皆呈增產(chǎn)態(tài)勢(shì)，而原油需求增量幅度相對(duì)較小，原油由供應(yīng)不足轉(zhuǎn)至過(guò)剩。全球供給過(guò)剩憂慮再現(xiàn)，油價(jià)一瀉千里，回吐年內(nèi)所有漲幅，油價(jià)從 10 月初至12 月下旬累計(jì)跌幅高達(dá) 40%左右。油價(jià)從高位大

11、幅回落促使歐佩克非歐佩克產(chǎn)油國(guó)在12 月7 日達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，此次協(xié)議決定從 2019 年 1 月開(kāi)始減產(chǎn) 120 萬(wàn)桶/日，初步設(shè)定期限為 6 個(gè)月。這120 萬(wàn)桶的三分之二(80 萬(wàn)桶)由歐佩克承擔(dān)，其中大部分由沙特承擔(dān)；另外 40萬(wàn)桶由非歐佩克成員國(guó)承擔(dān)，其中俄羅斯大概承擔(dān) 23 萬(wàn)桶。此外，因伊朗正在受到美國(guó)的石油制裁，所以得到了豁免。在全球供給趨向過(guò)剩的背景下，產(chǎn)油國(guó)聯(lián)合減產(chǎn)無(wú)疑將緩解市場(chǎng)階段性供給壓力，但后期產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)的執(zhí)行情況仍值得關(guān)注。圖 2-3：美國(guó)原油產(chǎn)量與油價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，神華研究院而作為第三大產(chǎn)油方的美國(guó)，游離在限產(chǎn)之外，2018 年前三季度受油價(jià)震蕩走高刺激，

12、其原油產(chǎn)量逐月遞增，在 11 月末產(chǎn)量更是創(chuàng)歷史新高 1170 萬(wàn)桶/ 天，成功超越俄羅斯及沙特成為全球最大產(chǎn)油國(guó)。EIA 預(yù)計(jì) 2018、2019 年美國(guó)產(chǎn)量分別同比增加 218、164 萬(wàn)桶/日，占全球總供應(yīng)增量的 92%、80%。但隨著油價(jià)大幅回落跌破 50 美元/桶之后，美國(guó)原油產(chǎn)量有回落跡象；最新數(shù)據(jù)顯示，12 月上旬美國(guó)產(chǎn)量相對(duì) 11 月末小幅下降 10 萬(wàn)桶至 1160 萬(wàn)桶/天。通常在油價(jià)跌破其成本線后，其產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)明顯的下降效應(yīng)。當(dāng)前油價(jià)仍處下跌通道，后續(xù)油價(jià)的支撐價(jià)位需結(jié)合各地區(qū)的成本線來(lái)看。圖 2-4：美國(guó)主要產(chǎn)區(qū)盈虧平衡資料來(lái)源：BNEF, 金瑞，神華研究院圖 2-5：

13、全球主要產(chǎn)油國(guó)成本資料來(lái)源：Energy Aspects，中信，神華研究院從美國(guó)幾大產(chǎn)區(qū)的成本分布來(lái)看，主流生產(chǎn)成本在 40-60 美元/桶；所以當(dāng)美國(guó)油價(jià)跌破 40 美元/桶后，其產(chǎn)量將出現(xiàn)比較明顯的下降。再?gòu)娜蛑饕a(chǎn)油國(guó)的成本線來(lái)看，在歐佩克成員國(guó)中，沙特原油開(kāi)采成本相對(duì)較低在 20 美元/桶附近；其余成員國(guó)成本大致在 30-40 美元/桶之間。其他國(guó)家成本則在 40-60美元/桶之間。綜合以上來(lái)看，美國(guó)油價(jià)下方強(qiáng)支撐位在 40 美元/桶附近。原油成本對(duì)油價(jià)具有重要意義，一方面作為近端價(jià)格成本支撐，另一方面作為遠(yuǎn)端均衡定價(jià)參考。、原油供應(yīng)過(guò)剩，或讓美國(guó)對(duì)伊朗制裁落實(shí)圖 2-6：伊朗原油出

14、口國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，神華研究院美國(guó)對(duì)伊朗的制裁于 2018 年 11 月 5 日生效，在美國(guó)宣布重啟對(duì)伊朗制裁的初期致力于將伊朗原油出口降至 0，但在真正制裁生效后，包括中國(guó)、印度、希臘、日本在內(nèi)的 8 個(gè)地區(qū)被暫時(shí)豁免，延期 6 個(gè)月左右；而在這 8 個(gè)地區(qū)中，基本包含了伊朗原油出口的主要目的地，其中得到豁免的 6 個(gè)國(guó)家進(jìn)口伊朗原油占比達(dá)到 90%以上，制裁的效果大打折扣，前期油價(jià)因伊朗制裁而獲得的漲幅全部回吐。美國(guó)此舉或許是不希望油價(jià)漲的太高，一方面想制衡伊朗，另外一方面又試圖減弱伊朗制裁對(duì)油市供應(yīng)的沖擊，畢竟如果其他國(guó)家立即停止購(gòu)買(mǎi)伊朗原油，市場(chǎng)將出現(xiàn)較大的供應(yīng)缺口?？傮w而言，美國(guó)

15、對(duì)伊制裁，一方面豁免權(quán)的發(fā)放為各產(chǎn)油國(guó)提供了充裕的產(chǎn)能回歸時(shí)間，大大削弱了伊朗引發(fā)全球供應(yīng)缺口的預(yù)期；但另一方面，單從伊朗來(lái)看，其未來(lái)供應(yīng)仍將面臨持續(xù)壓力，預(yù)計(jì)至明年底伊朗產(chǎn)量或?qū)⑤^ 2018 年當(dāng)前水平下滑約 50-100 萬(wàn)桶/天。伊朗制裁的進(jìn)展是明年油價(jià)走勢(shì)的最大變量與主導(dǎo)邏輯之一；基于原油供應(yīng)過(guò)剩的情況，讓美國(guó)對(duì)伊朗制裁落實(shí)成為可能，或?qū)⑹怯蛢r(jià)反轉(zhuǎn)上漲的動(dòng)能所在。、原油供需再平衡，上竄下跳或成主調(diào)（1）2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩，原油需求增量下降圖 2-7：全球和主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 及預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，神華研究院從 2018 年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)未來(lái)

16、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形成一定影響，全球經(jīng)濟(jì)在今年仍將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，但在此后兩年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)走勢(shì)將繼續(xù)分化，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速恐出現(xiàn)下滑，而大部分發(fā)展中國(guó)家GDP 增速仍將加快，全球經(jīng)濟(jì)整體增速將下滑。而與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)且代表全球大宗商品走勢(shì)的 CRB 指數(shù)在 2018 年也出現(xiàn)拐點(diǎn)，以原油為代表的大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入熊市。圖 2-8：IMF 對(duì)全球 GDP 增長(zhǎng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，神華研究院IMF 發(fā)布最新的全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告，IMF 警告稱(chēng)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增速都在放緩，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將在 2019 年承壓，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由 2018 年的 3.73%下滑至 3.65%。至于具體

17、的國(guó)家數(shù)據(jù)來(lái)看，2019 年美國(guó) GDP 或減速至2.5%，歐元區(qū) 2.7%，中國(guó) 6.9%。IEA（國(guó)際能源署）、EIA（美國(guó)能源信息署）、歐佩克（OPEC）三大組織對(duì)于明年的供需預(yù)測(cè)，明年整體對(duì)于歐佩克的需求下降。歐佩克月報(bào)下調(diào)原油需求增量，其預(yù)計(jì) 2019 年需求增長(zhǎng) 129 萬(wàn)桶/天（下調(diào) 7 萬(wàn)桶/天）至 10008 萬(wàn)桶/ 天。美國(guó)原油庫(kù)存反彈回升，OECD 庫(kù)存上升至 5 年均值之上圖 2-9：美國(guó)原油及汽油庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，神華研究院圖 2-10：OECD 庫(kù)存水平資料來(lái)源：Bloomberg，EIA，神華研究院美國(guó)能源信息署(EIA)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至 12 月 21

18、 日當(dāng)周 EIA 原油庫(kù)存44141.1 萬(wàn)桶，相對(duì) 9 月中旬低點(diǎn)上升 4727.4 萬(wàn)桶；美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存近兩個(gè)月呈反彈回升態(tài)勢(shì)。汽油庫(kù)存近一個(gè)月也呈低位回升態(tài)勢(shì)，由 11 月下旬 22455萬(wàn)桶低位上升至 23310.6 萬(wàn)桶。IEA 統(tǒng)計(jì) OECD 商業(yè)庫(kù)存 10 月增長(zhǎng) 570 萬(wàn)桶至 28.72 億桶，達(dá)到第四個(gè)月連續(xù)增長(zhǎng)，這成為自三月以來(lái)第一次超過(guò) 5 年平均值。歐佩克統(tǒng)計(jì) OECD 總商業(yè)庫(kù)存 10 月份繼續(xù)上升 760 萬(wàn)桶至 28.83 億桶，比過(guò)去五年平均水平高 22.5 百萬(wàn)桶， 原油庫(kù)存累積上升，說(shuō)明當(dāng)前原油動(dòng)態(tài)供應(yīng)處過(guò)剩階段。原油供需格局切換，油價(jià)或呈上竄下跳走勢(shì)圖

19、 2-11：全球原油供需狀況資料來(lái)源：Wind，神華研究院根據(jù) EIA 的預(yù)測(cè)，2018 年全球原油總需求將達(dá)到 10007 萬(wàn)桶/日，總供給將達(dá)到 10009 萬(wàn)桶/日，供給過(guò)剩 2 萬(wàn)桶/日，2018 年全年原油市場(chǎng)基本保持平衡，而 2019 年全球原油供應(yīng)增幅將超過(guò)需求，過(guò)剩量將達(dá)到 63 萬(wàn)桶/日。2018 年全球原油供應(yīng)增幅達(dá)到 238 萬(wàn)桶/日，2017 年增幅不足 100 萬(wàn)桶/日，而 2019 年的供應(yīng)增幅預(yù)計(jì)將達(dá)到 205 萬(wàn)桶/日。近兩年全球產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要來(lái)源于非 OPEC 國(guó)家，其中美國(guó)產(chǎn)量的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大；在全球原油供應(yīng)增幅中的占比超過(guò) 80%。2019 年原油供需格局切

20、換主要有兩大變量：一是歐佩克和以俄羅斯為代表的非歐佩克聯(lián)合減產(chǎn)的落實(shí)情況，而據(jù)往年聯(lián)合限產(chǎn)來(lái)看，在原油供應(yīng)過(guò)剩的利空沖擊下，幾大產(chǎn)油國(guó)在共同利益的驅(qū)動(dòng)下很可能 100%落實(shí)減產(chǎn)協(xié)議，限產(chǎn)期間將提振支撐油價(jià)。二是美國(guó)對(duì)伊朗制裁豁免到期后，若嚴(yán)格落實(shí)制裁措施，則油價(jià)受此利好刺激則將大幅度反彈回升。美國(guó)對(duì)伊朗制裁豁免到期時(shí)間在 2019年 5 月份，而從聯(lián)合減產(chǎn)到期時(shí)間點(diǎn)在 6 月份。在原油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩的情況下， 美國(guó)對(duì)伊朗制裁落實(shí)將成為可能，或?qū)⑹怯蛢r(jià)反轉(zhuǎn)上漲的動(dòng)能所在。再結(jié)合美國(guó)及其余各產(chǎn)油國(guó)成本線來(lái)看，油價(jià)在跌破 40 美元/桶后，產(chǎn)量減少將支撐油價(jià)止跌企穩(wěn)，預(yù)計(jì)在 2019 年上半年，油價(jià)大

21、概率在 40-60 美元/桶區(qū)間寬幅震蕩。而下半年的油價(jià)方向走勢(shì)則取決于歐佩克下次會(huì)議結(jié)果及美國(guó)對(duì)伊朗的制裁落實(shí)情況，地緣政治對(duì)原油市場(chǎng)的影響仍在增強(qiáng)。美國(guó)、俄羅斯、中東以及歐佩克產(chǎn)油國(guó)之間的政治博弈是引起油價(jià)波動(dòng)加大的深層次原因，未來(lái)各國(guó)之間的石油政治及戰(zhàn)略仍會(huì)主導(dǎo)原油供給端，進(jìn)而引起國(guó)際油價(jià)的劇烈波動(dòng)。第三部分 PTA 供需面概況、PX 新增產(chǎn)能釋放，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)壓縮圖 3-1：2019 年亞洲計(jì)劃新增 PX 產(chǎn)能資料來(lái)源：CCF，隆眾石化，神華研究院國(guó)內(nèi) PX 產(chǎn)能產(chǎn)量增速較慢，難以滿足需求的增長(zhǎng)，進(jìn)口依賴(lài)度居高不下。2019 年亞洲 PX 計(jì)劃新增產(chǎn)能 995 萬(wàn)噸，但穩(wěn)定生產(chǎn)和有效供應(yīng)

22、估計(jì)要到年底， 預(yù)計(jì)明年上半年亞洲 PX 供需大概率仍保持偏緊，至年底才能達(dá)到平衡狀態(tài)，2020年多套新產(chǎn)能形成有效供應(yīng)，屆時(shí)將面臨較大供應(yīng)過(guò)剩壓力。今年 PX 生產(chǎn)利潤(rùn)提升明顯，近期 PX 與石腦油價(jià)差有所回落，未來(lái)隨著 PX 供需偏緊格局的逐步緩解，PX 與石腦油價(jià)差還有進(jìn)一步回落的空間，對(duì) PTA 成本端支撐會(huì)有所減弱。、終端需求無(wú)起色，仍將圍繞加工利潤(rùn)徘徊（1）PTA 產(chǎn)能過(guò)剩延續(xù)，產(chǎn)量跟隨生產(chǎn)利潤(rùn)浮動(dòng)圖 3-2：國(guó)內(nèi) PTA 產(chǎn)能及消費(fèi)量資料來(lái)源：隆眾石化，神華研究院圖 3-3：未來(lái)兩年國(guó)內(nèi) PTA 投產(chǎn)計(jì)劃資料來(lái)源：隆眾石化，神華研究院2017 年末，國(guó)內(nèi) PTA 產(chǎn)能為 5060

23、 萬(wàn)噸，產(chǎn)量 3273 萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量 3273.31 萬(wàn)噸；PTA 產(chǎn)能過(guò)剩幅度仍高達(dá) 54.58%。2018 年國(guó)內(nèi) PTA 無(wú)新增產(chǎn)能投放，前幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張告一段落，但有效產(chǎn)能提升較為明顯，2019 年國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能有限，未來(lái) PTA 供應(yīng)仍圍繞生產(chǎn)利潤(rùn)動(dòng)態(tài)調(diào)整。圖 3-4：國(guó)內(nèi) PTA 生產(chǎn)利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，神華研究院截至 12 月底，PTA 加工利潤(rùn)回落至 100 元/噸左右，較低的生產(chǎn)利潤(rùn)打壓廠商的生產(chǎn)積極性。根據(jù)近幾年的加工利潤(rùn)波動(dòng)情況，預(yù)計(jì) 2018 生產(chǎn)利潤(rùn)大概率維持在-200-600 元/噸。而進(jìn)口方面，因近幾年 PTA 進(jìn)口成本高于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)， 所以進(jìn)口方面的影響可

24、忽略不計(jì)。圖 3-5：國(guó)內(nèi) PTA 庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，神華研究院2018 年 12 月底，國(guó)內(nèi) PTA 廠商庫(kù)存在 4 天附近的中偏高水平。而受 PTA 動(dòng)態(tài)供應(yīng)偏緊影響，PTA 注冊(cè)倉(cāng)單自 12 月中旬后維持在低位水平，近一個(gè)月注冊(cè)倉(cāng)單維持在 0.75 萬(wàn)張低位水平。（2）2019 年下游聚酯新產(chǎn)能投產(chǎn)，剛性需求趨向增加圖 3-6：國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能及增速（萬(wàn)噸/年）資料來(lái)源：CCFEI，神華研究院2018 年國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能得到了很大的提升，根據(jù) CCFEI 的數(shù)據(jù)顯示，截止 2018年 11 月中旬，聚酯有效產(chǎn)能增至 5296 萬(wàn)噸，產(chǎn)能增加了 380 萬(wàn)噸，增速在 7.7%。從長(zhǎng)周期看，2

25、019-2020 年，國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能增速將超過(guò) 2015-2017 年水平。2019 年，聚酯新增產(chǎn)能在 500 萬(wàn)噸左右，對(duì)上游 PTA 原料需求預(yù)增。（3）終端紡織出口增速維持低速，利好力度有限圖 3-7：紡織品及服裝月出口金額（單位：億美元）資料來(lái)源：海關(guān)總署，神華研究院圖 3-8：中國(guó)紡織品及服裝月出口量資料來(lái)源：海關(guān)總署，神華研究院據(jù)中國(guó)海關(guān)總署最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年 11 月，我國(guó)紡織品服裝出口額為 230.55 億美元，環(huán)比減少 0.87%，同比減少 0.26%。其中，紡織品(包括紡織紗線、織物及制品)出口額為 103.14 億美元，同比增長(zhǎng) 3.25%；服裝(包括服裝及衣

26、著附件)出口額為 127.41 億美元，同比減少 2.93%。2018 年 1-11 月，我國(guó)紡織品服裝累計(jì)出口額為 2539.58 億美元，同比增長(zhǎng)4.4%，其中紡織品累計(jì)出口額為 1093.02 億美元，同比增長(zhǎng) 9.54%；服裝累計(jì)出口額為 1446.57 億美元，同比增長(zhǎng) 0.83%。第四部分 塑料供需面概況、2019 年國(guó)、外新增產(chǎn)能較多，進(jìn)口壓力趨增圖 4-1：2019 年國(guó)內(nèi) PE 新增產(chǎn)能資料來(lái)源：中石化，南華，神華研究院預(yù)計(jì) 2019 年國(guó)內(nèi)聚乙烯產(chǎn)能達(dá)到 2164 萬(wàn)噸，新增聚乙烯產(chǎn)能 325 萬(wàn)噸，同比 2018 年上漲 17.7%。新增產(chǎn)能較 2018 年增幅較大，再加

27、上 2018 年末投產(chǎn)的兩套裝置其主要作用于 2019 年，預(yù)計(jì) 2019 年因新增產(chǎn)能帶來(lái)的新增產(chǎn)量達(dá)到181 萬(wàn)噸。2019 年新增設(shè)備自身有效產(chǎn)能釋放主要集中于下半年，但上半年由于2018 年底投產(chǎn)的新增產(chǎn)能作用，供應(yīng)趨向增加。圖 4-2：2019 年國(guó)外 PE 新增產(chǎn)能資料來(lái)源：中石化，南華，神華研究院2019 年，預(yù)計(jì)國(guó)外 PE 新增產(chǎn)能達(dá)到 512 萬(wàn)噸，因國(guó)外新增設(shè)備帶來(lái)的 PE 進(jìn)口增加量預(yù)計(jì) 83 萬(wàn)噸。從投產(chǎn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，2019 年國(guó)外 PE 新增設(shè)備主要集中在三季度，考慮到投產(chǎn)時(shí)滯及航運(yùn)時(shí)滯影響，預(yù)計(jì) 2019 年進(jìn)口壓力將從三季度后期開(kāi)始逐步體現(xiàn)。圖 4-3：我國(guó) P

28、E 產(chǎn)量、消費(fèi)量及進(jìn)口依賴(lài)度數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，神華研究院圖 4-4：LLDPE 內(nèi)外價(jià)差數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，神華研究院圖 4-5：LLDPE 各工藝成本及進(jìn)口成本數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，神華研究院2018 年 1-10 月份，我國(guó) PE 累計(jì)進(jìn)口 1168.1 萬(wàn)噸，進(jìn)口同比增加 96.86 萬(wàn)噸，PE 對(duì)外依賴(lài)度由 2017 年末 45.23%上升至 49.05%；當(dāng)前國(guó)內(nèi) PE 對(duì)外依賴(lài)度仍在偏高水平。截至 2018 年 12 月末，PE 進(jìn)口成本在 8900 元/噸附近，國(guó)內(nèi)主流現(xiàn)貨價(jià)在 9400 元/噸附近，當(dāng)前進(jìn)口利潤(rùn)約 500 元/噸，處階段性偏高水平；進(jìn)口利潤(rùn)窗口打開(kāi)，預(yù)計(jì) 201

29、9 年一季度將面臨進(jìn)口增加壓力。、下游需求疲軟，進(jìn)口成本線或成價(jià)格中樞圖 4-6：塑料制品、塑料薄膜及農(nóng)用薄膜產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，神華研究院2018 年 1-11 月份，我國(guó)塑料制品累計(jì)產(chǎn)量 5435.5 萬(wàn)噸，同比下降 22.5%。1-8 月份，塑料薄膜累計(jì)產(chǎn)量 787.95 萬(wàn)噸，同比下降 20.23%；農(nóng)用薄膜累計(jì)產(chǎn)量 80.94 萬(wàn)噸，同比下降 77.93 萬(wàn)噸。下游需求疲軟，出現(xiàn)負(fù)向增長(zhǎng)，而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨向下滑，預(yù)計(jì) 2019 年需求端支撐仍偏弱。第五部分 甲醇供需面概況、國(guó)內(nèi)、外甲醇產(chǎn)能釋放，供應(yīng)趨增（1）2019 年國(guó)內(nèi)、外甲醇新產(chǎn)能投產(chǎn)圖 5-1：2019 年計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)

30、能統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：金銀島，華泰，神華研究院截至 2018 年末，國(guó)內(nèi)甲醇產(chǎn)能約 8600 萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能為 600 多萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速 8.4%，其中包含配套 MTO 裝置的產(chǎn)能為 280 萬(wàn)噸，約占到全年投產(chǎn)產(chǎn)能的一半，因年內(nèi)高利潤(rùn)的維持，使得今年產(chǎn)能增速投放速度較前兩年偏高。預(yù)計(jì)2019 年將新增投產(chǎn) 336+360（配套 MTO）萬(wàn)噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增速為 7.5%，但由于 2018 年四季度開(kāi)始，甲醇利潤(rùn)開(kāi)始大幅走低，再加上政策、技術(shù)、環(huán)保等方面的一些限制，2019 年甲醇產(chǎn)能的投放效率或不及 2018 年。圖 5-2：國(guó)外 20182019 年國(guó)外甲醇裝置投產(chǎn)以及復(fù)產(chǎn)資料來(lái)源：金銀島，華泰

31、、神華研究院圖 5-3：全球（除中國(guó)）甲醇能年度變化（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：金銀島，華泰、神華研究院從全球角度來(lái)看，2018 年除了中國(guó)投產(chǎn)兌現(xiàn)情況較高以外，外盤(pán)也一改過(guò)去無(wú)新增投產(chǎn)的態(tài)勢(shì)，在高價(jià)格的刺激下，伊朗 165 萬(wàn)噸裝置和美國(guó) OCI 的 175 萬(wàn)噸裝置均在年內(nèi)如期兌現(xiàn)，全球（除中國(guó)）的甲醇產(chǎn)能增速高達(dá) 6.9%；2019年預(yù)計(jì)增速高達(dá) 9.2%，全球甲醇供應(yīng)壓力趨增。國(guó)內(nèi)甲醇進(jìn)口量及庫(kù)存圖 5-4：甲醇月度進(jìn)口量資料來(lái)源：Wind，神華研究院圖 5-5：甲醇進(jìn)口量與利潤(rùn)關(guān)系（單位：噸）資料來(lái)源：海關(guān)總署，中信，神華研究院圖 5-6：甲醇港口庫(kù)存資料來(lái)源：卓創(chuàng)，神華研究院2018 年我國(guó)

32、甲醇進(jìn)口大幅縮減，遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期，低于 2016 年和 2017 年同期水平。1-10 月，國(guó)內(nèi)甲醇累計(jì)進(jìn)口 613.08 萬(wàn)噸，同比大幅縮減 9.7%，月均進(jìn)口量為 61.32 萬(wàn)噸。當(dāng)前國(guó)際甲醇生產(chǎn)裝置多恢復(fù)穩(wěn)定運(yùn)行，伊朗新建 165萬(wàn)噸/噸以及美國(guó)新建 175 萬(wàn)噸/年裝置其產(chǎn)品后期或流向國(guó)內(nèi)數(shù)量增多，年底階段甲醇進(jìn)口將增加。但綜合來(lái)看，2018 年全年甲醇累計(jì)進(jìn)口量或不足 800 萬(wàn)噸。港口庫(kù)存方面，隨著國(guó)內(nèi)甲醇價(jià)格下跌，進(jìn)口利潤(rùn)大幅縮減，甲醇進(jìn)口量也相應(yīng)下降，港口庫(kù)存整體處中等水平并有下滑的跡象。中國(guó)甲醇產(chǎn)能和產(chǎn)量圖 5-7：中國(guó)甲醇產(chǎn)能與增速資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，方正中期，神華研究院

33、圖 5-8：國(guó)內(nèi)甲醇開(kāi)工率資料來(lái)源：Wind，神華研究院圖 5-9：甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，華泰，神華研究院2018 年仍有多套新增裝置投產(chǎn)或部分裝置擴(kuò)產(chǎn)，甲醇產(chǎn)能呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 共計(jì) 420 萬(wàn)噸左右。產(chǎn)能增速有所加快，與去年相比增加幅度為 8.35%。1-10 月份，國(guó)內(nèi)甲醇累計(jì)生產(chǎn) 4114.87 萬(wàn)噸，大幅高于 2017 年同期水平。隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)以及裝置開(kāi)工水平的提升，甲醇產(chǎn)量穩(wěn)步增加，區(qū)域性緊張局勢(shì)逐步緩解。我國(guó)煤制甲醇產(chǎn)能約占甲醇總產(chǎn)能的 70%左右，天然氣制甲醇產(chǎn)能約占 10% 附近，焦?fàn)t氣制甲醇產(chǎn)能約占 15%左右，其他原料產(chǎn)能大約為 2%，且煤制甲醇產(chǎn)能占比

34、有逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。在煤制甲醇的成本計(jì)算中，原料煤和燃料煤的成本約占甲醇總成本的 80%以上。而今年 10 月中旬至 12 月末甲醇累計(jì)跌幅約 30%，煤制甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)下降至 300-500 元/噸，處近兩年低位區(qū)間。、傳統(tǒng)需求穩(wěn)中偏弱，新增烯烴需求存疑甲醇傳統(tǒng)下游需求維持疲軟狀態(tài)圖 5-10：甲醇下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：金聯(lián)創(chuàng)、神華研究院甲醇制烯烴仍為主要驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，穩(wěn)居甲醇下游消耗首位，2017 年消費(fèi)占比高達(dá) 47.8%，逐年趨向遞增；位居第二位的產(chǎn)品為甲醇燃料（包含甲醇汽油、甲醇汽車(chē)、船用及鍋爐燃料等綜合燃料需求），消耗甲醇占比 15%；位居第三的是甲醛，需求占比 11%；其他下游消費(fèi)相對(duì)占比

35、有限。圖 5-11：甲醇下游開(kāi)工率資料來(lái)源：Wind、神華研究院甲醇的傳統(tǒng)下游比較分散，主要包括醋酸、甲醛、MTBE 等化工品，因單一化工品的占比較小，對(duì)甲醇的消費(fèi)量無(wú)法造成實(shí)質(zhì)性的影響，整體而言多受宏觀整體環(huán)境的影響。在 2019 年宏觀偏空的背景下，仍將延續(xù)剛需的狀態(tài)。醋酸 2018 年的開(kāi)工率較高，主要得益于 PTA 開(kāi)工率維持相對(duì)高位，對(duì)醋酸有著較強(qiáng)的需求支撐，預(yù)計(jì) 2019 年醋酸依然有望維持高開(kāi)工。甲醛的下游是板材市場(chǎng)，終端需求在房地產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年難有起色，依然偏弱運(yùn)行。MTBE 主要用于汽油添加劑， 伴隨著油品升級(jí)的影響，用量在逐漸下滑。綜合以上幾點(diǎn)來(lái)看，2019 年甲醇傳統(tǒng)下游需

36、求將繼續(xù)維持疲軟狀態(tài)。甲醇制烯烴利潤(rùn)改善，目前回升至年內(nèi)偏高水平圖 5-12：甲醇制烯烴利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，華泰，神華研究院圖 5-13：甲醇制烯烴開(kāi)工率資料來(lái)源：卓創(chuàng)，信達(dá)，神華研究院2018 年 7-10 月，甲醇價(jià)格持續(xù)震蕩上漲，導(dǎo)致下游甲醇制烯烴（MTO）加工利潤(rùn)被不斷壓縮，一度進(jìn)入虧損狀態(tài)，從而引發(fā)甲醇制烯烴裝置停產(chǎn)以抵制高價(jià)甲醇。10 月下旬之后，甲醇一路下跌，下游生產(chǎn)利潤(rùn)逐漸修復(fù)；截止 12 月末， 甲醇制烯烴生產(chǎn)利潤(rùn)已回升至近年偏高水平。圖 5-14：甲醇制烯烴裝置投產(chǎn)計(jì)劃資料來(lái)源：卓創(chuàng)，信達(dá)，神華研究院2018 年 MTO 的需求占比或?qū)⑼黄萍状枷掠握急鹊?50%，將穩(wěn)居

37、甲醇下游第一把交椅。因 MTO 單套裝置較大，對(duì)應(yīng)需求較多，其裝置的動(dòng)態(tài)對(duì)甲醇的供需平衡產(chǎn)生的影響越來(lái)越大。2019 年預(yù)期投產(chǎn)的久泰、南京誠(chéng)志、康奈爾等裝置，均無(wú)完整的配套甲醇投產(chǎn)；若這些產(chǎn)能全部?jī)冬F(xiàn)后，將會(huì)帶來(lái)的甲醇需求增量高達(dá)700 萬(wàn)噸。第六部分 2019 年行情展望及策略圖 6-1：PTA 現(xiàn)貨價(jià)與油價(jià)相對(duì)價(jià)格資料來(lái)源：Wind，神華研究院成本方面，預(yù)計(jì)在 2019 年上半年，美國(guó)油價(jià)大概率在 40-60 美元/桶區(qū)間寬幅震蕩。而下半年的油價(jià)方向走勢(shì)則取決于歐佩克下次會(huì)議結(jié)果及美國(guó)對(duì)伊朗的制裁落實(shí)情況。根據(jù)往年 PTA 和油價(jià)相對(duì)價(jià)位來(lái)看，油價(jià)在 35-50 美元/桶時(shí)， PTA 波

38、動(dòng)區(qū)間在 4600-5500 元/噸。從 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，上游 PX 新產(chǎn)能投產(chǎn)，PX 加工環(huán)節(jié)的生產(chǎn)利潤(rùn)存壓縮預(yù)期。而 PTA 本身的供需方面，PTA 產(chǎn)能依舊大幅過(guò)剩，雖然下游聚酯產(chǎn)能有所增加但終端紡織需求維持低速增長(zhǎng)，利好支撐力度有限；下游聚酯產(chǎn)能增加導(dǎo)致的結(jié)果是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)部分轉(zhuǎn)移，即下游聚酯的生產(chǎn)利潤(rùn)會(huì)更多轉(zhuǎn)移至 PTA 生產(chǎn)環(huán)節(jié)。綜合以上幾點(diǎn)來(lái)看，2019 年上半年油價(jià)大概率維持在低位區(qū)間，成本端難以利好支撐 PTA。而當(dāng)前 PTA 相對(duì)油價(jià)處偏高水平，供需面又無(wú)明顯利好預(yù)期支撐，所以估計(jì)上半年 PTA 價(jià)格中樞很可能從 5800 下移至 5200 附近；從 PTA 往年的加工利潤(rùn)區(qū)間來(lái)看，上半年 PTA 震蕩區(qū)間可參考 4800-5800。策略方面，中短期偏空參與，在價(jià)格跌至 5200 以下時(shí)逢低逐步減倉(cāng)或止盈，后續(xù)以區(qū)間波段操作策略參與。下半年則視歐佩克明年的會(huì)議結(jié)果及美國(guó)對(duì)伊朗的制裁落實(shí)情況而定，但從原油的成本線支撐角度考慮，油價(jià)難以長(zhǎng)期維持在 45 美元/桶以下；所以在 PTA 回調(diào)下探至 5000 以下時(shí)，存中線逢低布多機(jī)會(huì)，可以逢回調(diào)偏多策略參與。圖