宏觀經濟半年報：下半年全球宏觀經濟展望全球經濟臨重重考驗政策轉折正步步臨近

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、綜述：基于信貸周期對主要經濟體的展望4 HYPERLINK l _bookmark2 二、中國：穩(wěn)增長政策延續(xù)，消費投資或有新亮點5 HYPERLINK l _bookmark3 經濟展望：穩(wěn)增長政策發(fā)力，對沖下行風險5 HYPERLINK l _bookmark5 專項債轉資本金將對基建形成二次提振6 HYPERLINK l _bookmark13 施工回補穩(wěn)定地產投資8 HYPERLINK l _bookmark19 制造業(yè)受貿易摩擦拖累10 HYPERLINK l _bookmark24 多因素助力消費企穩(wěn)11 HYPER

2、LINK l _bookmark28 政策展望：通脹可控，寬松政策延續(xù)12 HYPERLINK l _bookmark29 通脹：豬瘟疫情加劇供需不平衡12 HYPERLINK l _bookmark32 貨幣政策：寬松傾向下半年將延續(xù)13 HYPERLINK l _bookmark39 財政政策：減稅降費需要觀察期15 HYPERLINK l _bookmark43 三、海外經濟：下半年下行風險恐加大，美聯(lián)儲政策正醞釀轉折16 HYPERLINK l _bookmark44 上半年回顧：美國經濟一枝獨秀，歐洲經濟步履蹣跚16 HYPERLINK l _bookmark45 美國經濟一枝獨秀1

3、6 HYPERLINK l _bookmark51 歐洲經濟步履蹣跚19 HYPERLINK l _bookmark54 下半年危機四伏20 HYPERLINK l _bookmark55 美國：福兮禍之所依20 HYPERLINK l _bookmark75 歐洲：家家有本難念的經28圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1: 全球主要經濟體當前在信貸周期中所處的位置4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2: 上半年地方專項債的發(fā)行結構占比6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3: 預計 2019 年基建投入資金增長 13.7%7 HYP

4、ERLINK l _bookmark8 圖 4: 國家預算內資金相對穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5: 國內貸款近幾年相對穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6: 基建投資累計同比的季節(jié)性8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7: 地方債+專項債發(fā)行的季節(jié)性8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8: 近期各線城市房價指數(shù)有所回升8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9: 土地購置費在整體投資占比仍高8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10:因城制宜：以蘇州的房價調控措施

5、為例9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11:近期各線城市房價指數(shù)有所回升9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12:近年竣工面積持續(xù)低于期房銷售面積9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 13:工業(yè)增加值和出口金額增速高度相關（剔除春節(jié)因素）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14:2018 年后限額以上企業(yè)出口交貨值進一步下降10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 15:制造業(yè)設備投資增速跌至負數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 16:工業(yè)企業(yè)產成品庫存保持低位10 HYP

6、ERLINK l _bookmark25 圖 17:2018 年社會零售銷售結構11 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18:對比歷史的汽車購置稅優(yōu)惠演變12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19:房地產施工的回補也會刺激房地產的相關消費12 HYPERLINK l _bookmark30 圖 20:豬瘟疫區(qū)是的豬價持續(xù)抬升13 HYPERLINK l _bookmark31 圖 21:仔豬利潤高企說明市場補欄需求較大13 HYPERLINK l _bookmark34 圖 22:央行公開市場操作凈投放量14 HYPERLINK l _bookmark35

7、 圖 23:地方債的到期量和償還量14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 24:定向工具的到期量和償還量14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 25:同業(yè)存單的到期量和償還量14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 26:歷年通脹突破 3%后，央行往往也進入加息階段14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 27:稅改對經濟存在多種可能的傳導路徑15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 28:改善型消費提振不明顯15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 29:制造業(yè)再投資意愿較低15 HYPERL

8、INK l _bookmark46 圖 30:美國 5 年季度GDP 變化17 HYPERLINK l _bookmark47 圖 31:美國 5 年失業(yè)率變化17 HYPERLINK l _bookmark48 圖 32:美國 5 年季度GDP 構成情況18 HYPERLINK l _bookmark49 圖 33:美國 ISM 制造業(yè) PMI18 HYPERLINK l _bookmark50 圖 34:美國 ISM 制造業(yè) PMI 季節(jié)性表現(xiàn)18 HYPERLINK l _bookmark52 圖 35:歐盟及前三大經濟體經濟同比增速對比19 HYPERLINK l _bookmark5

9、3 圖 36:歐元區(qū)及主要成員國制造業(yè) PMI20 HYPERLINK l _bookmark58 圖 37:一戰(zhàn)結束后的貿易戰(zhàn)開打后通脹顯著上升22 HYPERLINK l _bookmark59 圖 38:貿易戰(zhàn)最終將美國經濟拖入大蕭條22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 39:日美貿易戰(zhàn)升級引發(fā)惡性通脹23 HYPERLINK l _bookmark61 圖 40:金融市場遭災之后，美國經濟亦受沉重打擊23 HYPERLINK l _bookmark63 圖 41:中美貿易關系的三條不同路徑24 HYPERLINK l _bookmark64 圖 42:通脹表現(xiàn)不及預

10、期25 HYPERLINK l _bookmark65 圖 43:企業(yè)擴張意愿開始退潮25 HYPERLINK l _bookmark66 圖 44:就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)松動25 HYPERLINK l _bookmark67 圖 45:10y-2y 和 10y-3m 美債收益率倒掛不斷加深25 HYPERLINK l _bookmark4 表 1: 下半年主要經濟數(shù)據(jù)預測5 HYPERLINK l _bookmark10 表 2: 2019 年自籌資金測算7 HYPERLINK l _bookmark33 表 3: 當前“三檔兩優(yōu)”的存款準備金制度13 HYPERLINK l _bookmark56

11、 表 4: 2019 年上半年美國實施經濟制裁一覽21 HYPERLINK l _bookmark57 表 5: 油價上漲產生的后續(xù)影響22 HYPERLINK l _bookmark62 表 6: 貿易摩擦加劇對美國經濟以及金融市場的影響23 HYPERLINK l _bookmark68 表 7: 美聯(lián)儲 2019 年議息會議利率調整概率跟蹤26 HYPERLINK l _bookmark69 表 8: 1980 年至今美聯(lián)儲 4 輪較大降息26 HYPERLINK l _bookmark70 表 9: 美聯(lián)儲首次降息對美國股票市場的影響27 HYPERLINK l _bookmark71

12、 表 10:美聯(lián)儲首次降息對 1 年期美國國債收益率的影響27 HYPERLINK l _bookmark72 表 11:美聯(lián)儲首次降息對 10 年期美國國債收益率的影響27 HYPERLINK l _bookmark73 表 12:美聯(lián)儲首次降息對美元指數(shù)的影響27 HYPERLINK l _bookmark74 表 13:美聯(lián)儲首次降息對大宗商品的影響28一、綜述：基于信貸周期對主要經濟體的展望信貸周期，是指社會整體在內生和外生的機制、因素的合力下所形成的信貸收縮和信貸擴張的循環(huán)往復的現(xiàn)象。將整個信貸周期分為“加杠桿-泡沫破裂-去杠桿-泡沫擠出”四個階段，分別可對應經濟周期理論中“復蘇-繁

13、榮-衰退-蕭條”四個經濟階段。在四個階段中，公共部門和私營部門的表現(xiàn)也呈現(xiàn)出周期性的特征?；诟鹘洕w在信貸周期中所處的位置，我們就可以對該經濟體未來的運行形勢以及可能出臺的相應政策加以預判。圖1: 全球主要經濟體當前在信貸周期中所處的位置資料來源： 從我們關注的三大經濟體來看，中國穩(wěn)增長政策延續(xù)，消費投資或有新亮點。 基建對沖經濟下行，寬松政策延續(xù)但空間受限。面對中美貿易前景不明朗，政府穩(wěn)增長力度預計有所加大，專項債充當資本金的政策出臺預示著基建將再度扛起穩(wěn)增長的重任；地產投資受到施工回補的支撐；貿易摩擦使得制造業(yè)持續(xù)承壓；整體消費穩(wěn)中有升。通脹風險可控，但也對寬松政策空間形成制約。美國經濟

14、增速會低于上半年，放緩至 3%以下。（1）美國政府受限于財政赤字和“分裂”的國會，推出財政刺激政策將面臨阻力。（2）關稅摩擦成為影響個人和企業(yè)預期的最主要原因，其負面效應已經開始在個人消費支出和企業(yè)用工方面逐漸體現(xiàn)。（3）除貿易摩擦帶來的外部壓力之外，美國企業(yè)杠桿高企則是其內部威脅， 實際利率處于過去 10 年以來的高位，將對債務負擔嚴重和現(xiàn)金流薄弱的企業(yè)帶來巨大資金威脅。盡管上半年美國經濟表現(xiàn)尚可，但危機的陰影已經越來越明顯。歐洲政局波瀾不斷是今年上半年其經濟增長的掣肘因素，下半年還將繼續(xù)阻礙經濟發(fā)展的進程。歐洲整體失業(yè)率相比歐債危機時已經降至低位，內部經濟基礎相對歐債危機時期顯然更加牢固，

15、但是從地緣政治的角度來說，歐洲面臨內憂外患的局面：從內部而言，德法兩國自顧不暇，對歐洲的政治和經濟的火車頭效應減弱，英國首相之位空懸，塵埃落定之后對英國退歐談判的影響尚未可知，意大利預算問題或將引發(fā)歐盟對其制裁；從外部而言，美國在貿易方面正四處點火，歐美貿易談判也尚未明朗化。三大經濟提在政策上的鴿派傾向將比上半年更加明顯。中國會盡量避免使用 總量政策，而是采取少吃多餐的方式進行預調微調；歐洲則會采取按兵不動的態(tài)度， 維持當前的低利率至明年上半年，并對更多寬松政策保持開放態(tài)度；來自經濟和金融市場的多個信號表明，美國的加息概率已經扭轉成為降息概率，如果下半年開啟首次降息的窗口，對全球金融市場的邊際

16、效用相比中國和歐洲央行更甚：全球實際利率上行的勢頭將會受到抑制，對利率最為敏感的債券市場將會獲得利好，美元指數(shù)也會出現(xiàn)較大的下行壓力。但是實體經濟各個部門大概率不會因美聯(lián)儲首次加息而立刻進入加杠桿，反而會因美聯(lián)儲的行為坐實美國經濟轉弱的預期，去杠桿的步伐反而會有所加快，經濟下行的壓力將延續(xù)，反過來迫使美聯(lián)儲變得更加鴿派。二、中國：穩(wěn)增長政策延續(xù)，消費投資或有新亮點經濟展望：穩(wěn)增長政策發(fā)力，對沖下行風險下半年基建有望再度對沖經濟下行，寬松政策延續(xù)但空間受限。面對中美貿易前景不明朗，政府穩(wěn)增長力度預計有所加大，專項債充當資本金的政策出臺預示著基建將再度扛起穩(wěn)增長的重任；地產投資受到施工回補的支撐；

17、貿易摩擦使得制造業(yè)持續(xù)承壓；整體消費穩(wěn)中有升。通脹風險可控，但也對寬松政策空間形成制約， 政府需要進一步觀察減稅降費政策的效果，下半年再出臺全面減稅降費政策的概率較低，預計將通過其他政策對此加以補足。表1: 下半年主要經濟數(shù)據(jù)預測(單位：%)經濟分項2019Q4（F）2019Q3（F）2019Q22019Q112 月11 月10 月9 月8 月7 月6 月（F）5 月4 月3 月2 月1 月規(guī)模以上工業(yè)增加值3.83.844.856755.48.53.46.8社會消費品零售總額109.89.49.59.49.298.68.08.38.2-基建投資(不含電力)101112107854.04.44

18、.44.3-房地產投資101212.512.812.412.212.011.211.911.811.6-制造業(yè)投資3.22.83.03.42.82.42.52.72.54.65.9-進口43.532.21.0-1-2-3.7-2.5-4.7-3.0-1.4出口-5-5-4-1.5-0.5230.40.21.3-4.69.3CPI2.32.52.72.92.82.72.82.72.52.31.51.7M28.27.888.78.78.598.58.58.68.08.4GDP 增速6.36.46.36.4資料來源：Wind 專項債轉資本金將對基建形成二次提振2019 年 6 月 10 日，中共中央

19、辦公廳、國務院辦公廳近日印發(fā)關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。其中有兩大重要限制：1、要求項目要有營利性，而且營利不能僅限于政府的盈利，需要符合“專項債+社會融資”模式的特征；2、要符合政府“重大項目”要求，如重大戰(zhàn)略的地方項目，十三五規(guī)劃的項目等。截至 5 月底政府債券發(fā)行量達到 1.93 萬億，占全年債務限額的 63%，債務限額的提前使用也使得政府出臺專項債相關政策，為基建保駕護航。2019 年地方專項債額度發(fā)行目標為 2.15 萬億，截至 6 月 12 日地方政府累計發(fā)行額度為 9779 億，剩余 1.17 萬億的額度。結合

20、基建分項專項債占比為 20%，那么專項債中可用于基建部分資金約 2344 億，假設專項債中用于基建資金有一半歸屬重大項目，那么可增加資本金約1172 億，根據(jù)目前基建項目資本金要求 20%-25%， 4-5 倍杠桿下，本次調整可拉動 4688-5860 億元，折合拉高基建投資增速 2.7%-3.4%。圖2: 上半年地方專項債的發(fā)行結構占比單位：%19.98%土地儲備40.80%棚戶區(qū)改造其它39.21%資料來源：Wind 通過資金來源測算，預計 2019 年全年基建增速為 13.7%。固定資產投資的資金來源分為五大部分，分別是國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金。2019 年

21、政府財政支出目標為 23 萬億，增長 6.5%，因此推測國家預算內資金增長 6.5%，國內貸款和其他資金受當前政府調控影響，預計增速將延續(xù)此前承壓的態(tài)勢，同樣取最近 1 年的平均增速分別為 11.3%、22.2%。對于占比達 60%的自籌資金，在 2019 年二季報中我們通過對自籌資金構成分項的具體剖析，測算出自籌資金增速為 13.7%。需要提到的是，三季報對于二季報測算最大的不同點在于將采用的平均增速從近三年轉為近一年，原因是對基建來說近三年均處于下跌趨勢，取 3 年平均值存在高估增速的可能。圖3: 預計2019年基建1投入資金增長13.7%自籌資金國內貸款2019E2019E增速：15%增

22、速：11.3%國家預算內資金外資和其它2019E2019E增速：6.5%基建資金增速：22% 2019E增速：13.7%資料來源： 圖4: 國家預算內資金相對穩(wěn)定單位：億元圖5: 國內貸款近幾年相對穩(wěn)定單位：億元公共財政支出:當月值國開債凈融資額(億元)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

23、72018-1009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind 表2: 2019 年自籌資金測算自籌資金測算時間指標地方政府新增專項債PPP 基建行業(yè)2投資額地方政府性基金支出新增委托信托城投債凈融資額鐵道債凈融資額2018金額（億元）13,87769,87077,473-22,9686,5971,150同比（%）39%-3%33%-176%16%-20%2019E金額（億元）21,50076,85777,000-160787,3231530同比（%）55%10%0%-30%11%33%資料來源：財政部 發(fā)改委 Wind 受基建

24、施工條件和財政效應的影響，基建投資呈現(xiàn)一、二季度逐漸走高，三、四季度逐漸走低的季節(jié)性。首先基建主要是室外工程，溫帶國家冬季氣溫及天氣大多不適宜室外作業(yè)，其次政府財政年往往在開年時沖量、在年尾則易受預算限制， 可以通過地方債+地方專項債的發(fā)行量管窺一二，因此基建投資呈現(xiàn)一、二季度逐漸走高，三、四季度逐漸走低的季節(jié)性。1 基建投向的行業(yè)包括：電力燃氣水的生產供應、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)2 PPP 基建行業(yè)包括：能源、交通運輸、水利建設、生態(tài)建設和環(huán)境保護受低基數(shù)效應的影響，基建投資從當前的增速上升至 13.7%的測算目標并不困難。統(tǒng)計局最后一次公布基建投資完成額為 20

25、17 年全年額度錄得 17.3 萬億，而根據(jù)后續(xù)統(tǒng)計局公布的基建投資分項增速可推算得 2018 年全年的基建投資完成額為17.78 萬億，若 2019 年要實現(xiàn) 13.7%的基建投資增速，則要求全年增長 2.43 萬億。通過測算，今年全年專項債額度為 2.15 萬億，20%的基建項目占比，假設其中一半為重大項目可充當資本金，按 4 倍杠桿計算，累計可拉動 1.075 萬億的基建投資， 另外政府今年的棚改目標幾近腰斬也就意味著今年基建項目在專項債占比大概率會超出 20%，結合地方政府本身的財政支出，今年基建實現(xiàn) 2.43 萬億的增量并不困難。圖6: 基建投資累計同比的季節(jié)性單位： %圖7: 地方

26、債+專項債發(fā)行的季節(jié)性單位：億元201020112013 201920182017201420152016201720192012(右軸)20162015272018(右軸)2217123月7151600014000120001010000800060005400020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月006月9月12月資料來源：Wind 施工回補穩(wěn)定地產投資隨著去年下半年開始的一系列穩(wěn)增長政策的落實和傳導，各地的房價和土地成交價出現(xiàn)再度抬升的苗頭。對此，從今年 4 月份開始，中央和各部委多次強調樓市的調控方向，強調“住房不炒”，引發(fā)市場對地產新一輪調控的擔憂。4 月

27、19 月，住建部對房價、地價波動較大的 6 個城市進行了預警提示，5 月 18 日再對 4 個城市進行了預警。此外，蘇州兩次從房價和地價的角度加大房地產市場調控。但我們認為，地產政策再度進入全國普遍收緊的概率較低。圖8: 近期各線城市房價指數(shù)有所回升單位： %圖9: 土地購置費在整體投資占比仍高單位：%70個大中城市新建商品住宅價格:環(huán)比:上漲城市數(shù)70個大中城市新建商品住宅價格:環(huán)比:下跌城市數(shù)70個大中城市新建商品住宅價格:環(huán)比:持平城市數(shù)80706050403020102014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016

28、/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04035%30%25%20%15%10%土地購置費占整體投資比例2010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01資料來源：Wind 個別城市上半年出現(xiàn)的地產調控，主要是為配合住建部探索以城市政府為責任主體的房地產長效機制，是“因城制宜”的

29、具體體現(xiàn)。在當前經濟承壓，中美貿易前景不明朗的背景下，政府更不可能主動去制造新的經濟下行壓力來源。圖10:因城制宜：以蘇州的房價調控措施為例限售限購政府保增加障性住學區(qū)房名房額蘇州長效機制差別化設房價漲幅目購房信貸標設項目預售備案價資料來源： 下半年的房地產施工回補或將成為地產投資穩(wěn)定器。回溯歷史，我們發(fā)現(xiàn)2017-2018 年的房地產市場和 2010-2011 年周期有著非常多的相似之處：均是在一輪房價大漲之后面臨嚴厲的調控，信用環(huán)境持續(xù)緊縮緊信用導致房企融資困難， 房企加大前端開工取得預售證實現(xiàn)期房銷售，建安投資以及施工滯后期房交房 壓力導致施工回補上升。對比 2010 年不難發(fā)現(xiàn)，在 2

30、010 年 10 月-2011 年 9 月施工回補階段，對房地產投資起到一定的穩(wěn)定作用。圖11:近期各線城市房價指數(shù)有所回升單位： %圖12:近年竣工面積持續(xù)低于期房銷售面積 單位：萬平方米施工回補支撐投資7060504030201002003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018-10房地產開發(fā)投資完成額:累計同比房地產開發(fā)投資完成額:建安工程:累計同比160000140000120000100000800006000040000200000-200002006-

31、40000差額商品房銷售面積:期房:累計值:年度房屋竣工面積:累計值:年度200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind 制造業(yè)受貿易摩擦拖累中美貿易摩擦前景不明朗。2019 年 5 月 10 日，美國決定對華 2000 億美元輸美商品加征關稅稅率從 10%提高到 25%，并繼續(xù)啟動對剩下 3250 億美元中國輸美產品征稅 25%的相關程序。作為反制，中國從 6 月 1 日 0 時起，對已實施加征關稅的 600 億美元清單美國商品中的部分，提高加征關稅稅率，分別實施 25%、20% 或 10%加征關稅。盡管當前出口對中國經濟和

32、制造業(yè)的貢獻率有所下降，但中美貿易摩擦對制造業(yè)的負面影響仍然明顯。圖13:工業(yè)增加值和出口金額增速高度相關（剔除春節(jié)因素） 圖14:2018年后限額以上企業(yè)出口交貨值進一步下降單位：%工業(yè)增加值:累計同比出口金額：累計同比（右軸）限額以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值:當月同比305025403020201510100-105-201998/071999/082000/092001/102002/112003/122005/012006/022007/032008/042009/052010/062011/072012/082013/092014/102015/112016/122018/012019/0

33、20-30403020100-10200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20資料來源：Wind 制造業(yè)擴產謹慎，“減稅魔法”暫未生效。在二季報中我們強調，當前市場對于政府減稅降費的反應仍較低，通過減稅降費政府有望刺激制造業(yè)擴大投資，拉動內需，進而帶來新一輪的良性循環(huán)，而“減稅魔法”是指政府通過減稅降費令經濟增長，稅基擴大，政府稅收不減反增。然而從目前來看，這一良性循環(huán)被中美貿易摩擦加劇所打斷，制造業(yè)在經歷 2018 年過度擴產的教訓后，再疊加中美貿易摩擦， 對擴大生產更為謹慎，短期未能觀

34、察到制造業(yè)再投資的回升，政策仍需要時間傳導。值得提到的是，下半年若中美貿易摩擦有本質的緩解，才能有效提振整體的制造業(yè)，從上半年制造業(yè)企業(yè)對于投產的謹慎態(tài)度來看，短期談判的達成很難對制造業(yè)起到立竿見影的效果。圖15:制造業(yè)設備投資增速跌至負數(shù)單位：%圖16:工業(yè)企業(yè)產成品庫存保持低位單位：%固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比3535303025252020151510105501997/081998/091999/102000/112001/122003/012004/022005/032006/042007/052008/062009/072010/08

35、2011/092012/102013/112014/122016/012017/022018/032019/040-520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5資料來源：Wind 多因素助力消費企穩(wěn)受益于汽車消費回暖以及可選消費的回升，預計 2019 年下半年消費將整體呈現(xiàn)企穩(wěn)勢頭。剖析社會零售銷售成份，糧油食品、飲料煙酒類，服裝鞋帽、紡織類品類屬于必需品消費，整體增速將維持穩(wěn)定，很難發(fā)生太大變化。而波動較大的主要是兩部分：汽車消費（汽車類占比 29%，石油及制品類占比 15%）和房地產相關類（占比 10%），當前正是汽

36、車消費的承壓使得整體消費承壓。圖17:2018年社會零售銷售結構3服裝鞋帽、針、紡其他類織品類4% 糧油食品、飲料煙10%酒類15%汽車類金銀珠寶類29%2%化妝品類日用品類2%4%地產相關類10%石油及制品類中西藥品類15%4%通訊器材類文化辦公用品類3%2%資料來源：Wind 從上一輪的汽車購置稅優(yōu)惠經驗看，因購置稅優(yōu)惠而提前透支的汽車消費會在優(yōu)惠取消的第二年逐步恢復。對比 2009 年-2010 年的上輪汽車購置稅減免歷史來看，汽車消費增速會在第二年下半年逐漸反彈：原因其一，前期透支的汽車消費經過一年半的時間逐漸恢復，其二，去年的低基數(shù)對增速有所支撐。而開啟于 2016 年的本輪汽車購置

37、稅優(yōu)惠政策來看，2019 年正是優(yōu)惠取消的第二年，因為我們認為下半年汽車消費會有所回暖。減稅政策帶來的居民可支配收入回升效應，也將對消費形成額外支撐。過去 1 年拖累整體消費的原因之一是居民部門的高杠桿，或者說是房貸支出對居民消費的擠占。隨著 2019 年個稅減免的落地和逐步生效，居民的購買力將獲得一定的助力，支撐下半年的消費。此外，前文所提到的房地產市場的“小陽春”在 3-6 個月內也將傳導至家用電器、家具和裝潢等房地產相關消費。3 房地產相關=家用電器和音像器材類+家具類+建筑及裝潢材料類圖18:對比歷史的汽車購置稅優(yōu)惠演變單位：%圖19:房地產施工的回補也會刺激房地產的相關消費單位：%購

38、置稅減半優(yōu)惠力度減半優(yōu)惠取消取消后第二年購置稅減半優(yōu)惠力度減半優(yōu)惠取消零售額:汽車類:累計同比房屋竣工面積:累計同比房地產相關消費(右軸)60504030201002007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01-1050403020100-102005/012005/102006/072007/

39、042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/04-2050403020100-10-20資料來源：Wind 政策展望：通脹可控，寬松政策延續(xù)通脹：豬瘟疫情加劇供需不平衡三季度是豬價的季節(jié)性旺季，而當前豬瘟疫情或將加劇屆時供需的不平衡。三個原因決定三季度是豬價高點，1、三季度是豬肉需求傳統(tǒng)旺季，開學季、中秋和國慶假期帶來豬肉需求上升；2、傳統(tǒng)農民散養(yǎng)豬會在 7 月前后補欄能繁母豬（到肉豬出欄 6 個月），9 月前后補欄

40、仔豬（到肉豬出欄 4 個月），為春節(jié)假期做準備； 3、夏、秋季是疫情的多發(fā)季節(jié)。從當前出售仔豬利潤也可以看出，當前生豬供給存在較大缺口，尤其在非洲豬瘟疫苗尚未研發(fā)成功的背景下，政府對生豬的檢疫查驗嚴格，生豬養(yǎng)殖戶的補欄難度很大，將進一步加劇三季度的豬肉供需不平衡。按 2019 年生豬占 CPI2.35%的權重測算，假設其他分項保持平穩(wěn)，按簡單的當前 CPI+（目標豬價/基數(shù)-1-當前豬價漲幅）*權重 來測算，在 9 月這個豬價的季節(jié)性高點上，若生豬價格不到 25.85 元/千克，則 CPI 對應為 2.75%左右，若豬價突破30.41 元/千克，則 CPI 對應為 3.2%以上。綜合豬肉和鮮果

41、的價格變化來看，今年 9 月份 CPI 的高點或將達到 2.77%左右，整體通脹風險可控。5 月的鮮果價格也對通脹起到推波助瀾的作用，但后續(xù)隨著氣溫的回升，這方面的壓力會有所下降。5 月鮮果價格處于歷史高位，同比上漲26.7%，影響 CPI 上漲約 0.48%。取近三年三季度鮮果平均漲幅 2.37%，以及鮮果占 CPI 權重 1.8%測算，則預計隨著鮮果價格的回落會影響 CPI 下跌約 0.43%，綜合豬肉和鮮果的變化來看，今年 9 月份CPI 的高點或將達到 2.77%左右，鮮果價格的回落會抵消部分豬價上漲的風險。反過來推導，若 9 月份 CPI 要突破 3%，則要求生豬價格突破 32.5

42、元/千克的價格。圖20:豬瘟疫區(qū)是的豬價持續(xù)抬升單位：元/公斤圖21:仔豬利潤高企說明市場補欄需求較大單位：%34.0029.0024.00全國豬肉平均價格元/公斤350300250200150100500-50-100出售毛利:仔豬 2019 20142017 201220152018201320160102030405060708091011122017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/0519.00資料來源：Wind 貨幣政策：寬松傾向下半年將延續(xù)2019 年 5 月

43、 15 日，央行對聚焦當?shù)?、服務縣域的中小銀行，實行較低的優(yōu)惠存款準備金率，此次存款準備金率調整將于 5 月 15 日、6 月 17 日和 7 月 15 日分三次實施到位。此輪降準是我國“三檔兩優(yōu)”存款準備金制度確立的標志，顯示央行寬松貨幣政策調控工具更加精細化，為下半年貨幣政策的風格奠定了基礎。表3: 當前“三檔兩優(yōu)”的存款準備金制度三擋兩優(yōu)大型銀行：13.5%普惠金融貸款定向降準：1、-0.5%，上年普惠金融領域貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達到 1.5%，或上年末普惠金融領域貸款余額占全部人民幣貸款余額 1.5%2、-1.5%，上年普惠金融領域貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達到 10

44、%，或上年末普惠金融領域貸款余額占全部人民幣貸款余額 10%中型銀行：11.5%小微銀行：8%達到新增存款一定比例用于當?shù)刭J款考核標準的，可享受 1個百分點存款準備金率優(yōu)惠資料來源： 根據(jù)公開資料整理從節(jié)奏看，下半年地方債到期、財政繳款、定向工具到期以及同業(yè)存單到期所造成的流動性整體壓力較小，流動性緊張的節(jié)點預計主要出現(xiàn)在 6 月和 8 月的債券到期高點。2019 年新增地方政府債務限額 30800 億元，其中，一般債務限額9300 億元，專項債務限額 21500 億元，截止到 5 月底政府債券發(fā)行量達到 1.93 萬億，占全年債務限額的 63%，而 6-12 月地方債務到期共 8866 億，

45、從流動性來講影響較小。而上半年的定向工具和同業(yè)存單均處于凈融資的態(tài)勢，從下半年到期總量來看，6 月是最高點，次高點出現(xiàn)在 8 月。圖22:央行公開市場操作凈投放量單位：億元圖23:地方債的到期量和償還量單位：億元公開市場操作:貨幣凈投放150001000050000-50002018/09/28-100007000總發(fā)行量(億元) 到期償還量(億元)6000500040003000200010002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/1202018/10/282018/

46、11/282018/12/282019/01/282019/02/282019/03/312019/04/302019/05/31資料來源：Wind 圖24:定向工具的到期量和償還量單位：億元圖25:同業(yè)存單的到期量和償還量單位：億元總發(fā)行量(億元) 到期償還量(億元)800070006000500040003000200010002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12025000總發(fā)行量(億元) 到期償還量(億元)20000150001000050002019/0

47、12019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/120資料來源：Wind 目前來看年內通脹風險尚且可控，因此央行在年內開啟加息的概率較低。如前所述，后續(xù)鮮果價格的回落預計將有效對沖豬價進一步上漲所帶來的壓力，若 9月份CPI 要突破 3%，則需生豬價格突破 32.5 元/千克的價格。為何強調 3%？主要是由于近幾年央行的通脹目標都設在 3%，而從往年的表現(xiàn)來看，當 CPI 實際突破3%并維持在其上方的時候，央行均開啟了加息周期以應對。圖26:歷年通脹突破3%后，央行往往也進入加息階段單位：%

48、定期存款利率:1年(整存整取):月CPI:當月同比:月(右軸)4.5104.083.563.02.542.021.501.00.5-22001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-110.0-4資料來源：國際貨幣基金

49、組織 綜上所述，我們認為今年下半年難以看到全面的降準降息或者加息，考慮到中美貿易前景的不明朗，下半年可能看到定向型的寬松用以平抑市場的流動性并穩(wěn)定預期，在 8-9 月開啟的概率較大，年底次之。一方面下半年流動性壓力相對較小，不需要央行再度全面寬松來投放流動性，同時持續(xù)上漲的通脹壓力也一定程度制約了寬松政策的發(fā)揮；另一方面，在經濟承壓的背景下，央行加息不利于經濟的企穩(wěn)，尤其整體通脹風險仍然可控的情況下，出現(xiàn)加息的概率同樣不高。2.2.3 財政政策：減稅降費需要觀察期上半年的減稅降費傳導至實體經濟的效果并不明顯，從月度的宏觀消費數(shù)據(jù) 和制造業(yè)投資數(shù)據(jù)來看，僅僅錄得短期 1-2 個月的回升后，再度呈

50、現(xiàn)承壓態(tài)勢，目前尚未觀察到消費改善或者制造業(yè)再投資持續(xù)回升的跡象。在年內再度看到大規(guī)模減稅降費的概率較低，政策仍需要觀察期。從美國經驗來看，減稅政策頒布最頻繁的小布什在 2001-2003 年也僅僅是每年各頒布一個減稅法案，這是因為相比貨幣政策，財政政策需要更長起效期；而且減稅政策和眾多經濟政策一樣，外部效應有正有負，太過密集的政策容易矯枉過正、過猶不及。但這并不意味著下半年政府在降低居民和企業(yè)負擔上將會毫無作為，社會保障體系的改革和完善是值得考慮的政策方向。圖27:稅改對經濟存在多種可能的傳導路徑海外投資回流擴大生產投資，創(chuàng)造就業(yè)崗位降低企業(yè)利潤積累投資有價證券推升資本市場泡稅負沫尋找海外成

51、本比海外兼并收購稅負更有優(yōu)勢的地方減稅提振消費投資有價證券推升資本市場泡降低個人可支配收沫稅負入增加投資房地產重現(xiàn)房市泡沫儲蓄資料來源： 圖28:改善型消費提振不明顯單位：%圖29:制造業(yè)再投資意愿較低單位：% 日用品類汽車類房地產相關類官方PMI財新中國PMI2053155210551050-549-1048-15472017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1

52、22019-03-20資料來源：Wind 在經濟結構性改革的大背景之下，穩(wěn)消費、促實體才是穩(wěn)增長的新方向，盡管短期政策效果不明顯，但從更長遠來看收入型的積極財政政策比支出型的積極財政政策邊際效果更明顯。2016 年以來，決策層一直規(guī)范地方政府舉債行為，使得基建加碼刺激相對緩慢，尤其在此前政府持續(xù)的減稅降費背景下，一邊要求地方政府減稅降費，另一邊又需要投放基建穩(wěn)增長，使其左右為難。因此，盡管支出型財政政策依然不可偏廢，但是在當前第三產業(yè)對經濟增長貢獻率持續(xù)上升的大趨勢之下，收入型財政政策對經濟和市場的利好效應預計將更加顯著。通過減稅降費， 變相增加居民和企業(yè)部門的收入，做大居民消費和企業(yè)投資的蛋

53、糕，一方面有利于處于去杠桿周期的經濟實現(xiàn)結構轉型和升級，另一方面也便于政府部門進一步控制杠桿。三、海外經濟：下半年下行風險恐加大，美聯(lián)儲政策 正醞釀轉折關于美國經濟，我們認為經濟增速會低于上半年，放緩至 3%以下。（1）美國政府受限于財政赤字和“分裂”的國會，推出財政刺激政策將面臨阻力。（2）關稅摩擦成為影響個人和企業(yè)預期的最主要原因，其負面效應已經開始在個人消費支出和企業(yè)用工方面逐漸體現(xiàn)。（3）除貿易摩擦帶來的外部壓力之外，美國企業(yè)杠桿高企則是其內部威脅，實際利率處于過去 10 年以來的高位，將對債務負擔嚴重和現(xiàn)金流薄弱的企業(yè)帶來巨大資金威脅。盡管上半年美國經濟表現(xiàn)尚可，但危機的陰 影已經越

54、來越明顯。歐洲政局波瀾不斷今年上半年是其經濟增長的掣肘因素，下半年還將繼續(xù)阻礙經濟發(fā)展的進程。歐洲整體失業(yè)率相比歐債危機時期已經降至低位，內部經濟基礎相對歐債危機時期顯然更加牢固，但是從地緣政治的角度來說，歐洲面臨內憂外患的局面：從內部而言，德法兩國自顧不暇，對歐洲的政治和經濟的火車頭效應減弱，英國首相之位空懸，塵埃落定之后對英國退歐談判的影響尚未可知，意大利預算問題或將引發(fā)歐盟對其制裁；從外部而言，美國在貿易方面正四處點火，歐美貿易談判也尚未明朗化。政策方面，歐美央行的鴿派傾向將比上半年更加明顯。（1）從目前的經濟信 號和金融市場信號來看，美國首次降息的窗口可能在下半年打開。（2）歐洲央行已

55、經在年內兩次調整政策指引，目前的低利率將會延續(xù)至明年上半年，并對更多的寬松政策保持開放態(tài)度。上半年回顧：美國經濟一枝獨秀，歐洲經濟步履蹣跚美國經濟一枝獨秀2019 年上半年，美國經濟在全球發(fā)達經濟體中一枝獨秀。GDP 增速、就業(yè)率、私人部門投資、出口以及政府消費支出和投資等方面均表現(xiàn)亮眼，但是值得關注的是，在需求、消費和進口端表現(xiàn)不佳。制造業(yè) PMI 景氣指數(shù)盡管始終處于擴張區(qū)內，但是也出現(xiàn)了下滑的勢頭。一季度，美國 GDP 增長 3.2%，大超市場預期的 2.3%，在創(chuàng) 2018 年三季度以來新高的同時，也是 2013 年以來首次一季度 GDP 增速超過 3%。但一季度 GDP 增長的動力主

56、要來自季節(jié)性復蘇，其持續(xù)性需要通過未來幾個月數(shù)據(jù)進一步觀察。此外，2019 年前 4 個月，美國失業(yè)率持續(xù)處于低位，就業(yè)市場欣欣向榮。圖30:美國5年季度GDP變化單位：%圖31:美國5年失業(yè)率變化單位：%6.005.004.003.002.001.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-030.00-1.007.006.005.004.003

57、.002.001.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-010.00-2.00資料來源：Wind 凈出口、私人部門存貨投資以及政府支出和投資是美國一季度 GDP 強勁增長的主要動力，而以往支撐經濟增長的個人消費支出和非住宅投資表現(xiàn)令人失望。在一季度中，凈出口成為了 GDP 增長的第一驅動力，較去年四季度增長了 1.11 個百分點，比去年同期也高出 1.05 個百分點。一季度出口增加 0.23 個百分點，同時進口

58、下降 0.88 個百分點，造成凈出口的強勁增長。但一季度出口的商品具有很強的波動性，因此這樣的強勁增長在未來具有很大的不確定性。一方面，由于全球進出口市場都在快速放緩，加之貿易保護主義的不斷抬頭，凈出口對美國經濟未來的拉動作用有限；另一方面，中美貿易沖突也同樣存在通過中國逐年增加自美進口，在美國出口中占比逐年提高來拉動美國經濟的可能。在過去主要支撐美國經濟增長的個人消費和非住宅投資在一季度的表現(xiàn)差強 人意。其中，個人消費支出對實際 GDP 增速的貢獻比上一季度有明顯下降，從 1.66 個百分點下跌到 0.82%，和過去 5 年同期的平均值的 1.32%相比，也有明顯下滑。4 月份的消費數(shù)據(jù)依舊

59、沒有起色，環(huán)比下跌 0.2%。未來幾個月個人消費的變化趨勢將成為美國經濟走勢的重要決定因素，從目前來看似乎并不樂觀，有待進一步觀察。美國的非住宅和住宅投資在一季度也表現(xiàn)疲軟。此外，非住宅投資對 GDP 增長僅貢獻了 0.38 個百分點，遠低于上季度 0.73%和過去 5 年的同期平均值 0.59%。住宅投資在一季度下降 0.11 個百分點，已經連續(xù)五個季度出現(xiàn)下降，顯著低于過去 5 年平均值 0.17%，但較去年第四季度對于GDP 的拖累程度已明顯收窄。圖32: 美國5年季度GDP構成情況單位：%2014-2018Q1平均值2018Q42019Q13.532.521.510.5GDP個人消費支

60、出非住宅投資住宅投資私人存放投資凈出口政府消費支出和投資0-0.5-1資料來源：Bureau of Economic Analysis 5 月美國密歇根大學消費者信心指數(shù)為 100，創(chuàng) 2004 年以來的新高。該指數(shù)對于提振個人消費從而重新帶動經濟發(fā)展有著極其重要的參考價值，對未來消費者信心的走勢和消費行為起到關鍵作用。目前美國制造業(yè)連續(xù)擴張 33 個月，經濟持續(xù)增長 121 個月，2019 年前 5 個月美國 ISM 制造業(yè)景氣指數(shù)也始終處于擴張區(qū)間內。5 月 PMI 指數(shù)為 52.1，創(chuàng) 2016 年 10 月以來新低，不及預期 53.0 和前值 52.8。雖然 5 月仍處于擴展區(qū)間內，但