宏觀固收房地產(chǎn)行業(yè)償債能力分析

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 狹義償債能力基于資本負(fù)債表4 HYPERLINK l _TOC_250006 短期償債能力4 HYPERLINK l _TOC_250005 長期償債能力4 HYPERLINK l _TOC_250004 狹義償債能力基于現(xiàn)金流量表5 HYPERLINK l _TOC_250003 短期償債能力5 HYPERLINK l _TOC_250002 長期償債能力6 HYPERLINK l _TOC_250001 廣義償債能力7 HYPERLINK l _TOC_250000 2019 年債券到期償付壓力較大的房地產(chǎn)公司列表7國信證券投資評級

2、9分析師承諾9風(fēng)險提示9證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明9圖表目錄圖 1：前 100 房地產(chǎn)公司貨幣資金比率中位數(shù)和平均數(shù)4圖 2：保利和龍湖貨幣資金比率走勢4圖 3：云南城投和恒大貨幣資金比率走勢4圖 4：融創(chuàng)和富力貨幣資金比率走勢4圖 5：前 100 房地產(chǎn)公司凈負(fù)債率中位數(shù)和平均數(shù)5圖 6：萬科和龍湖凈負(fù)債率走勢5圖 7：云南城投和恒大凈負(fù)債率走勢5圖 8：融創(chuàng)和富力凈負(fù)債率走勢5圖 9：前 100 房地產(chǎn)公司自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)比率中位數(shù)和平均數(shù)6圖 10：保利和龍湖自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)比率走勢6圖 11：云南城投和恒大自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)比率走勢6圖 12：融創(chuàng)和富力貨幣資金比率走勢6圖 13

3、：前 100 房地產(chǎn)公司自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)中位數(shù)和平均數(shù)6圖 14：保利和龍湖自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢6圖 15：云南城投和恒大自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢7圖 16：融創(chuàng)和富力自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢7表 1：2019 年債券到期償付壓力較大的非國企房地產(chǎn)公司列表8本文考察房地產(chǎn)公司的償債能力。分別從資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流表入手，觀察樣本房地產(chǎn)公司償債能力的變化。狹義償債能力基于資本負(fù)債表短期償債能力從房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，我們用貨幣資金比率指標(biāo)來衡量企業(yè)的短期償債能力。貨幣資金比率公式為：貨幣資金比率=貨幣資金/短期負(fù)債*100。該比率越高，短期償債能力越好。2018 年底，樣本前100

4、房地產(chǎn)公司該指標(biāo)中位數(shù)和平均數(shù)分別為128%和233%，中位數(shù)數(shù)值較 2017 年底小幅下滑。圖 1：前 100 房地產(chǎn)公司貨幣資金比率中位數(shù)和平均數(shù)圖 2：保利和龍湖貨幣資金比率走勢單位:%前100房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)貨幣資金比率平均數(shù)及中位數(shù)中位數(shù)平均數(shù)500.0450.0400.0350.0300.0單位:%保利和龍湖貨幣資金比率走勢龍湖地產(chǎn)保利地產(chǎn)1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0250.0800.0200.0150.0100.050.0600.0400.0200.00.0資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理圖 3：云南城投和恒大貨幣資金比

5、率走勢圖 4：融創(chuàng)和富力貨幣資金比率走勢180.0160.0140.0單位:%恒大和云南城投貨幣資金比率走勢450.0400.0350.0單位:%富力和融創(chuàng)凈貨幣資金比率走勢云南城投恒大富力地產(chǎn)融創(chuàng)120.0300.0100.0250.080.0200.060.040.020.00.0150.0100.050.00.0資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理長期償債能力從房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，我們用凈負(fù)債率指標(biāo)來衡量企業(yè)的長期償債能力。凈負(fù)債率公式為：凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益*100， 該指標(biāo)越低，企業(yè)債務(wù)率越低。2018 年底，樣本前 100 房地產(chǎn)公司

6、凈負(fù)債率中位數(shù)和平均數(shù)分別為 85%和103%。這一數(shù)值均較 2017 年末小幅下滑。然后具體公司方面，不同公司上下游議價權(quán)差異較大。負(fù)債率較低的第一梯隊包括世貿(mào)、中海、龍湖等。負(fù)債率偏高的公司包括云南城投、融僑、華發(fā)等。變動方面，2018 年底富力和龍湖凈負(fù)債率較 2017 年上升。圖 5：前 100 房地產(chǎn)公司凈負(fù)債率中位數(shù)和平均數(shù)圖 6：萬科和龍湖凈負(fù)債率走勢單位:%前100房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)凈負(fù)債率平均數(shù)及中位數(shù)中位數(shù)平均數(shù)130.0單位:%保利和龍湖地產(chǎn)凈負(fù)債率走勢龍湖地產(chǎn)保利地產(chǎn)140.0120.0110.0100.090.080.070.060.0120.0100.080.060.0

7、40.020.050.00.0資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理圖 7：云南城投和恒大凈負(fù)債率走勢圖 8：融創(chuàng)和富力凈負(fù)債率走勢單位:%恒大和云南城投凈負(fù)債率走勢云南城投恒大600.0單位:%富力和融創(chuàng)凈負(fù)債率走勢富力地產(chǎn)融創(chuàng)250.0500.0200.0400.0150.0300.0100.0200.050.0100.00.00.0-50.0資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理狹義償債能力基于現(xiàn)金流量表考慮到房地產(chǎn)是高杠桿行業(yè)，我們結(jié)合現(xiàn)金流量表來進一步衡量公司的償債能力。短期償債能力結(jié)合現(xiàn)金流量表，我們用（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+投資性現(xiàn)金流凈額）/短期有息債務(wù)

8、來衡量房地產(chǎn)公司的短期償債能力（現(xiàn)金流版）。該比率越高，短期償債能力越好。2018 年底，樣本前 100 房地產(chǎn)公司的該指標(biāo)中位數(shù)和平均數(shù)分別為 0.1%和0.3%，這一數(shù)值較 2017 年底明顯改善。然后花樣年和融創(chuàng) 2018 年該指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，改善明顯。圖 9：前 100 房地產(chǎn)公司自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)比率中位數(shù)和平均數(shù)圖 10：保利和龍湖自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)比率走勢單位:%保利和龍湖自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)走勢100.050.00.0-50.0單位:%前100房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)平均數(shù)及中位數(shù)400.0龍湖地產(chǎn)保利地產(chǎn)200.00.0-200.0中位數(shù)平均數(shù)-100.0-400

9、.0-150.0-200.0-250.0-300.0-600.0-800.0-1,000.0-1,200.0資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理圖 11：云南城投和恒大自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)比率走勢圖 12：融創(chuàng)和富力貨幣資金比率走勢云南城投恒大40.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-120.0-140.0-160.0單位:%恒大和泰禾集團自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)走勢200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0單位:%富力和融創(chuàng)自由現(xiàn)金流/短期債務(wù)比率走勢資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、

10、整理長期償債能力結(jié)合現(xiàn)金流量表，我們用（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+投資性現(xiàn)金流凈額）/帶息債務(wù)來衡量房地產(chǎn)公司的長期償債能力（現(xiàn)金流版）。該比率越高，長期償債能力越好。2018 年底，樣本前 100 房地產(chǎn)公司該指標(biāo)中位數(shù)和平均數(shù)分別為-0.3%和 0.1%。這一數(shù)值均較 2017 年末好轉(zhuǎn)。具體公司方面，榮盛發(fā)展和融創(chuàng)改善明顯。圖 13：前 100 房地產(chǎn)公司自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)中位數(shù)和平均數(shù)單位:%前100房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流/帶利息債務(wù)平均數(shù)及中位數(shù)中位數(shù)平均數(shù)25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0圖 14：保利和龍湖自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢單位:

11、%保利和龍湖自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢龍湖地產(chǎn)保利地產(chǎn)30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0富力地產(chǎn)融創(chuàng)資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理圖 15：云南城投和恒大自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢圖 16：融創(chuàng)和富力自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢20.0單位:%恒大和云南城投自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)走勢80.0單位:%富力和融創(chuàng)自由現(xiàn)金流/帶息債務(wù)比率走勢云南城投恒大富力地產(chǎn)融創(chuàng)10.060.00.040.0-10.020.0-20.00.0-30.0-20.0-40.0-40.0-50.0-60.0資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理廣義償債能力除

12、了關(guān)注利用財務(wù)指標(biāo)計算的償債能力以外，在比較同行業(yè)不同公司償債能力時，還要重點關(guān)注廣義償債能力。因為在一個較短的時間周期中，企業(yè)要償還某筆債務(wù)，通過外部融資獲得資金，也即是“借新還舊”，可行度往往還高于狹義的償債能力。外部融資能力有定量指標(biāo)和定性指標(biāo)兩類。定量指標(biāo)很多：比如企業(yè)規(guī)模和行業(yè)地位、企業(yè)員工人數(shù)、企業(yè)銀行貸款占整體債務(wù)比重等。通常來說，同樣狹義償債能力的企業(yè)，大企業(yè)的外部融資能力普遍好于小企業(yè)。定性指標(biāo)方面， 最典型的是企業(yè)性質(zhì)，央企和國企的外部融資能力明顯好于民企。對于房地產(chǎn)企業(yè)，可以簡化觀察房地產(chǎn)銷售額和存貨這兩個指標(biāo)來衡量公司的外部融資能力。房地產(chǎn)銷售額衡量當(dāng)期該房地產(chǎn)公司的銷

13、售地位，存貨衡量該公司未來的銷售地位。另外從數(shù)據(jù)可獲得角度出發(fā)，也可以用經(jīng)營性活動現(xiàn)金流入作為房地產(chǎn)銷售額的替代指標(biāo)。具體企業(yè)來看，從存貨指標(biāo)觀察，2018 年底存貨值規(guī)模最大的五家公司分別是恒大地產(chǎn)、公司 A、綠地控股、碧桂園以及保利地產(chǎn)；從經(jīng)營性活動現(xiàn)金流入指標(biāo)觀察，前五分別為綠地控股、碧桂園、中海地產(chǎn)、公司 A 和恒大地產(chǎn)。另外觀察經(jīng)營性現(xiàn)金流入和存貨的變動。經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，樣本公司中 2018 年規(guī)模明顯下降的房地產(chǎn)企業(yè)有中信房地產(chǎn)集團、大悅城和中冶置業(yè)集團；存貨方面，樣本公司中 2018 年規(guī)模明顯下降的有萬達、正商置業(yè)和三盛宏業(yè)。2019 年債券到期償付壓力較大的房地產(chǎn)公司列表從

14、正源地產(chǎn)的例子來看，短期債券回售金額較大也容易引發(fā)兌付危機。我們篩選了 2019 年下半年債券到期（考慮回售）規(guī)模和貨幣資金比例較高的民營房地產(chǎn)債發(fā)行人，列表見表 1。表 1：2019 年債券到期償付壓力較大的非國企房地產(chǎn)公司列表證券代碼發(fā)行人中文名稱2019/12/31 前債券到期規(guī)模（考慮回售）到期債券規(guī)模/ 貨幣資金企業(yè)屬性136419.SH北京國華置業(yè)有限公司153.42中外合資企業(yè)136028.SH汕頭花園集團有限公司101.29外商獨資企業(yè)136567.SH凱華地產(chǎn)(中國)集團有限公司100.73外商獨資企業(yè)135815.SH上海大名城企業(yè)股份有限公司120.70外資企業(yè)114232.SZ廣州合景控股集團有限公司41.60.69外商獨資企業(yè)112448.SZ深圳深國投房地產(chǎn)開發(fā)有限公司80.54外商獨資企業(yè)136475.SH重慶華宇集團有限公司270.44民營企業(yè)112435.SZ正興隆房地產(chǎn)(深圳)有限公司260.36外商獨資企業(yè)118820.SZ河南宏光正商置業(yè)有限公司100.33外商獨資企業(yè)1122