海外經(jīng)濟(jì)年度報(bào)告：舊潮已退去波濤安悠悠

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 全球經(jīng)濟(jì)周期波動主線一：全球利率變化1 HYPERLINK l _TOC_250009 全球利率變化主要受美聯(lián)儲貨幣政策影響1 HYPERLINK l _TOC_250008 利率變化直接決定了利率敏感部門走勢3 HYPERLINK l _TOC_250007 利率也通過影響存貨變化影響經(jīng)濟(jì)走勢4 HYPERLINK l _TOC_250006 全球經(jīng)濟(jì)周期波動主線二：中國供給側(cè)改革驅(qū)動的全球工業(yè)品價(jià)格變化5 HYPERLINK l _TOC_250005 舊潮已退，全球經(jīng)濟(jì)將回歸平穩(wěn)8 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入平穩(wěn)期，利率將保持在當(dāng)前水平附近8 HYPERLINK l _TOC_250003 中國工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)將驅(qū)動制造業(yè)企穩(wěn)9 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年全球經(jīng)濟(jì)展望11 HYPERLINK l _TOC_250001 全球經(jīng)濟(jì)展望11 HYPERLINK l _TOC_250000 核心結(jié)論12圖 目 錄圖 1：全球經(jīng)濟(jì)在持續(xù)放緩一年多之后出現(xiàn)短暫企穩(wěn)1圖 2：發(fā)達(dá)國家景氣度普遍小幅回升1圖 3：美聯(lián)儲貨幣政策變化情況2圖 4：2019 年美債利率的下行走在聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整之前2圖 5：全球利率在今年大幅度下行，出現(xiàn)大

3、量負(fù)利率資產(chǎn)3圖 6：2020 年 2 季度聯(lián)儲總資產(chǎn)將回升至 4.5-4.6 萬億美元3圖 7：美國利率水平變化直接決定了房地產(chǎn)走勢3圖 8：利率水平變化同樣決定了耐用品消費(fèi)走勢3圖 9：利率下行支撐美國私人消費(fèi)4圖 10：全球制造業(yè) PMI 回升以及補(bǔ)庫或?qū)⒊掷m(xù)至明年上半年4圖 11：美國利率下行將在未來一年驅(qū)動補(bǔ)庫存進(jìn)程5圖 12：利率下行對日本庫存同樣有支撐作用5圖 13：中國工業(yè)增加值全球占比居于第一6圖 14：中國工業(yè)增加值對全球增量貢獻(xiàn)比在 50%左右或更高6圖 15：中國供給驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)出增速與 PPI 走勢6圖 16：中國 PPI 領(lǐng)先于全球6圖 17：美國企業(yè)利潤總額與 PP

4、I 同比增速7圖 18：PPI 通過企業(yè)盈利決定了美國設(shè)備投資7圖 19：PPI 通過企業(yè)盈利決定了日本設(shè)備投資7圖 20：進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與美國核心 PCE 較相關(guān)8圖 21：使用進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、失業(yè)率以及通脹預(yù)期擬合美國核心 PCE8圖 22：經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期內(nèi)，美聯(lián)儲繼續(xù)大幅降息必要性下降9圖 23：美國 10 年期國債利率將進(jìn)入震蕩期9圖 24：中國制造業(yè)進(jìn)入后供給側(cè)改革時(shí)代10圖 25：供需缺口收窄將帶動 PPI 企穩(wěn)回升10圖 26：全球制造業(yè)景氣狀況與 PMI 走勢一致10圖 27：美國金融條件改善將為美國經(jīng)濟(jì)提供支撐11圖 28：美元指數(shù)與美國 PMI 負(fù)相關(guān)12圖 29：黃金價(jià)格與實(shí)際利

5、率負(fù)相關(guān)12表 目 錄表 1：美聯(lián)儲核心官員近期對貨幣政策的表態(tài)9表 2：主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測12全球經(jīng)濟(jì)從 2018 年開始持續(xù)放緩，但在近幾個(gè)月全球經(jīng)濟(jì)下行壓力有所放緩，甚至出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象。經(jīng)歷了 2017 年全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇，進(jìn)入 2018 年全球經(jīng)濟(jì)步入下行通道，主要國家的制造業(yè) PMI 共振回落。但 2019 年 3 季度開始，全球經(jīng)濟(jì)景氣度有所修復(fù)， 摩根大通全球制造業(yè) PMI 在 8-10 月持續(xù)反彈。美國 Markit 制造業(yè) PMI 在 9-10 月也出現(xiàn)回升，歐洲、日本制造業(yè) PMI 也在近期回暖。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，全球制造業(yè) PMI 走勢與全球出口增速走勢較同步

6、。因而全球制造業(yè) PMI 企穩(wěn)回升意味著全球貿(mào)易也將企穩(wěn)，這將減緩全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，甚至推動全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。市場關(guān)心的是全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)前釋放的企穩(wěn)信號是一個(gè)短暫現(xiàn)象，還是能夠持續(xù)下去。對于這個(gè)問題的判斷需要從近幾年全球經(jīng)濟(jì)周期波動背后的主要驅(qū)動力量入手。我們認(rèn)為，2015 年以來驅(qū)動全球經(jīng)濟(jì)周期波動有兩條主線，一條是全球貨幣政策調(diào)整驅(qū)動的利率變化，另外 一條是中國供給側(cè)改革驅(qū)動的全球工業(yè)品價(jià)格變化。接下來我們將重點(diǎn)分析這兩條主線是如何牽引著全球經(jīng)濟(jì)周期波動的。圖 1：全球經(jīng)濟(jì)在持續(xù)放緩一年多之后出現(xiàn)短暫企穩(wěn)圖 2：發(fā)達(dá)國家景氣度普遍小幅回升%同比，%5940655730605520555310510

7、5049-104547-20402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019摩根大通全球制造業(yè)PMI全球出口（右軸）2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本歐元區(qū)美國數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理全球經(jīng)濟(jì)周期波動主線一：全球利率變化全球利率變化主要受美聯(lián)儲貨幣政策影響美聯(lián)儲貨幣政策是影響全球流動性和利率水平變化的主導(dǎo)因素。美元作為全球貨幣，在貿(mào)易結(jié)算方面占據(jù)優(yōu)絕對優(yōu)勢，因而全球流動性很大程度上被美元流動性所支配。美元流動性最終受美聯(lián)儲貨幣政策控制

8、。此外，許多國家貨幣政策操作也將跟隨聯(lián)儲貨幣政策變化而變化，這也加大的聯(lián)儲對全球流動性的控制力。美國聯(lián)邦基金利率以及美債利率則可以近期代表全球利率水平。聯(lián)儲通過常規(guī)利率調(diào)整政策以及非常規(guī)的 QE 來釋放貨幣政策松緊變化的信號，并進(jìn)而傳導(dǎo)至全球流動性和利率。2015 年美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，導(dǎo)致美國利率水平持續(xù)上升。為了對沖 2008 年金融危機(jī)的沖擊，聯(lián)儲迅速下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)利率至 0.25%。但在零利率下限的制約下，聯(lián)儲只能依靠非常規(guī)貨幣政策來進(jìn)一步加碼寬松，推行了 3 輪 QE，并一直持續(xù)至 2014 年 11 月。隨著美國失業(yè)率的回落，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，聯(lián)儲開始回歸貨幣政策操作正?；⒂?2

9、015 年 12月開啟加息周期。之后聯(lián)儲加息節(jié)奏越來越快，2015 年、2016 年各加息 1 次，2017 年加息 3 次，而 2018 年加息 4 次，聯(lián)儲基金目標(biāo)利率合計(jì)上行了 225bps。在 2018 年 4 季度美國貨幣政策收緊達(dá)到峰值水平，在聯(lián)邦基金利率高點(diǎn)位置美聯(lián)儲繼續(xù)對 2019 年給出加息 3次的預(yù)期。伴隨聯(lián)儲加息帶來的短端利率上行也推動美國長端利率抬升，美國 10 年國債收益率從 2016 年 7 月低點(diǎn)的 1.5%，震蕩上行至 2019 年 10 月的 3.15%，上行了 165bps。圖 3：美聯(lián)儲貨幣政策變化情況圖 4：2019 年美債利率的下行走在聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整

10、之前%3.532.521.510.5020152016201720182019聯(lián)邦基準(zhǔn)利率美聯(lián)儲預(yù)期1年后聯(lián)邦基準(zhǔn)利率7531-1-3-591-0998-0705-0512-0319-0132.521.510.50-0.5 美國10年期國債利率美國:GDP:不變價(jià):同比美債：10Y-2Y（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理進(jìn)入 2019 年，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，聯(lián)儲貨幣政策“先發(fā)制人”，連續(xù)降息 3 次，并從縮表轉(zhuǎn)向擴(kuò)表，美債利率大幅回落。2019 年聯(lián)儲面臨著三重挑戰(zhàn)：特朗普財(cái)政刺激效力減退，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力加大；中美貿(mào)易摩擦，海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加??；

11、美國通脹疲 弱。作為應(yīng)對，聯(lián)儲貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤刹⒂?8-10 月連續(xù)降息 3 次，合計(jì) 75bps。而美國長端利率的反應(yīng)走在了聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的前面。10 年國債收益率從 2019 年年初便開始回落，并在 8 月末出現(xiàn) 10 年期國債收益率與 2 年期短期倒掛的情形。市場對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期更為悲觀并在一定程度上推動聯(lián)儲走向?qū)捤?。除了降息，?lián)儲重啟擴(kuò)表。聯(lián)儲宣布在 8 月 1 日停止縮表，并且為了維持美國貨幣市場流動性穩(wěn)定，保持充足的準(zhǔn)備金供應(yīng)，聯(lián)儲從 10 月開始通過購買短期國債重啟擴(kuò)表。聯(lián)儲將每月購買 600 億美元短期國債，該操作將持續(xù)至 2002 年 2 季度，預(yù)計(jì)本次擴(kuò)表聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表

12、將擴(kuò)大 5000-6000 億美元，最終聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將回到縮表之前的水平，保持在4.5 萬億美元左右。美國利率下行帶動主要發(fā)達(dá)地區(qū)利率回落，負(fù)利率債券規(guī)模大幅攀升。歐元區(qū)和日本國 債利率跟隨美國利率下行而回落。歐元區(qū) 10 年國債利率從 2019 年 4 月跌落負(fù)區(qū)間，并持續(xù)處于負(fù)區(qū)間。而日本 10 年國債收益率從 2019 年 3 月開始在負(fù)利率區(qū)間的跌幅進(jìn)一步加深。全球負(fù)利率債券規(guī)模從年初的 8 萬億美元，迅速攀升至 6 月份的 17 萬億美元，7 月后負(fù)利率債券規(guī)?；芈渲?13 萬億美元左右。圖 5：全球利率在今年大幅度下行，出現(xiàn)大量負(fù)利率資產(chǎn)圖 6：2020 年 2 季度聯(lián)儲總資

13、產(chǎn)將回升至 4.5-4.6 萬億美元10年期國債利率，%10年期國債利率，%1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-053.532.521.510.50日本歐元區(qū)美國（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理利率變化直接決定了利率敏感部門走勢前期利率上升對房地產(chǎn)、耐用品消費(fèi)等利率敏感部門形成明顯抑制，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走弱。伴隨著美國利率的上行，美國新房銷售以及耐用品消費(fèi)增速均有所下行。美國新房銷售在2018 年回落的特別快，其 3 個(gè)月移動增速從 2018 年 1 月的

14、 16.1%，快速回落至 12 月的-18.3%。而美國耐用品消費(fèi)也在 2018 年下半年出現(xiàn)明顯下行，同比增速從 8 月的 7.8%回落至 12 月的 1.1%，這也創(chuàng)下 2012 年以來的第二低增速。房地產(chǎn)銷售以及耐用品消費(fèi)消費(fèi)回落，拖累美國居民消費(fèi)下行，并拉低美國經(jīng)濟(jì)增速。美國 GDP 同比從 2018 年 2 季度的3.2%，回落至了 2018 年 4 季度的 2.5%。圖 7：美國利率水平變化直接決定了房地產(chǎn)走勢圖 8：利率水平變化同樣決定了耐用品消費(fèi)走勢同比，%，3M MA%同比，%50403020100-10-20-30-40-502010 2011 2012 2013 2014

15、 2015 2017 2018 201943.532.521.51141210864202012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.521.510.50-0.5-1新房銷售增速10年期國債利率（右軸）耐用品消費(fèi)10年期國債實(shí)際收益率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2019 年以來的利率水平大幅下行又對房地產(chǎn)、耐用品消費(fèi)形成支撐，減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力。地產(chǎn)銷售在 2019 年初開始回升，這與長端利率下行的節(jié)奏基本一致。其 3 個(gè)月移動同比從 1 月的-8.8%反彈至 9 月的 22.5%。耐用品消費(fèi)增速也從年初開

16、始回升，從 1 月的 3%回升至 9 月的 6.4%。雖然美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，但下行速度放緩，從 2019 年 1 季度的 2.7%下行 2 季度的 2.3%，再小幅下行至 3 季度的 2.1%。而且私人消費(fèi)對美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已然企穩(wěn)，2019 年前三季度消費(fèi)對 GDP 同比的貢獻(xiàn)分別為 1.7%、1.8%和 1.7%。圖 9：利率下行支撐美國私人消費(fèi)%655443321201-1-202012Q12014Q12016Q12018Q1私人消費(fèi)固定資本形成存貨商品與服務(wù)凈出口政府投資與消費(fèi)GDP同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理利率也通過影響存貨變化影響經(jīng)濟(jì)走勢作為決定庫存的重要變量之一，

17、利率變化將直接影響企業(yè)庫存投資情況。對于企業(yè)來說， 持有庫存的機(jī)會成本是利率，而持有存貨獲得的收益是賣出時(shí)的價(jià)格，這與 PPI 有關(guān)。當(dāng)PPI 上行或者利率下行導(dǎo)致實(shí)際利率下降時(shí)企業(yè)存貨也會增加，因而企業(yè)存貨投資與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。2019 年全球利率下降并將保持低位，意味著全球制造業(yè)將有一輪補(bǔ)庫。主要發(fā)達(dá)國家國債利率可以代表全球流動性的“價(jià)”，而離岸美元流動性可以代表全球流動性的“量”。從量的角度來看，全球制造業(yè)回升以及補(bǔ)庫或?qū)⒊掷m(xù)至 2020 年上半年。經(jīng)驗(yàn)顯示，離岸美元流動性增速領(lǐng)先全球制造業(yè) PMI 半年左右。離岸美元流動動性在 2019 年上半年持續(xù)回升，指向 PMI 在下半年的回升。

18、雖然 BIS 暫未公布 2019 年下半離岸美元流動性變化情況，但考慮到聯(lián)儲在 10 月重啟擴(kuò)表，美元指數(shù)保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2019 年下半年離岸美元增速將保持回升態(tài)勢。因而全球制造業(yè) PMI 回升以及補(bǔ)庫或?qū)⒊掷m(xù)至明年上半年。圖 10：全球制造業(yè) PMI 回升以及補(bǔ)庫或?qū)⒊掷m(xù)至明年上半年%同比，%，滯后2季度5517541553135211519750549348147-12011-102013-062015-022016-102018-06摩根大通全球制造業(yè)PMI離岸美元流動性（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理分國家來看，利率下行對美、日等經(jīng)濟(jì)體庫存投資均有支撐作用。金融條件改善將使得

19、 美國在 2020 年上半年有一輪弱補(bǔ)庫。我們用穆迪評級為 Baa 級的公司債收益率與 10 年期美債利差來衡量美國金融條件松緊。該 Baa 利差同比變化與美國制造業(yè)庫存負(fù)相關(guān)，并領(lǐng)先美國制造業(yè)庫存投資 3 個(gè)季度左右。BAA 利差在 9 月觸頂回落，意味著美國制造業(yè)補(bǔ)庫將持續(xù)至 2020 年的上半年。但因?yàn)槔钔认滦械姆纫廊挥邢?，所以是弱補(bǔ)庫。利率下行對日本庫存同樣有支撐作用。日本經(jīng)濟(jì)增速近年來保持在較低水平波動，2015 年至 2019 年三季度 GDP 同比均值為 1.1%。2018 年初日本 10 年國債收益率同比變化轉(zhuǎn)向回落，并帶動日本私人存貨投資回升。圖 11：美國利率下行將在

20、未來一年驅(qū)動補(bǔ)庫存進(jìn)程圖 12：利率下行對日本庫存同樣有支撐作用%滯后3季度，逆序，百分點(diǎn)十億日元同比變化，百分點(diǎn)20151050-5-10-152004-012007-052010-092014-012017-05-4500-3400-2300200-1100001-100-2002-3003-4004-5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 20190.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8美國制造業(yè)存貨Baa企業(yè)債利差同比變化（右軸）日本私人存貨變化10年期國債利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理全球經(jīng)濟(jì)周期

21、波動主線二：中國供給側(cè)改革驅(qū)動的全球工業(yè)品價(jià)格變化中國對全球工業(yè)品價(jià)格的影響力很強(qiáng)，經(jīng)驗(yàn)上中國 PPI 領(lǐng)先全球工業(yè)品價(jià)格。中國工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)在全球排第一，截止 2018 年中國工業(yè)增加值全球占比為 23%。如果從增量的角度來看，中國工業(yè)增加值增量占比更是在一半以上，2016 至 2018 年中國工業(yè)增加值增量占比均值為 51.5 。2014 年以來中國粗鋼增量占到當(dāng)年全球增量的一半以上。因而中國工業(yè)品供給和需求對全球工業(yè)品價(jià)格的影響力很強(qiáng)。經(jīng)驗(yàn)上也能看到中國 PPI 同比領(lǐng)先全球，2016 年中國供給側(cè)改革帶來 PPI 回升，同時(shí)也驅(qū)動了全球 PPI 回暖，而 2017 年初中國 PPI 同比

22、見頂回落并帶動全球工業(yè)品價(jià)格回落。圖 13：中國工業(yè)增加值全球占比居于第一圖 14：中國工業(yè)增加值對全球增量貢獻(xiàn)比在 50%左右或更高3M MA30%25%20%15%10%5%0%1991199519992003200720112015中國美國德國日本100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018中國其他國家數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2016 年開始的中國供給側(cè)改革驅(qū)動了全球工業(yè)品價(jià)格上漲和制造業(yè)景氣。背后是中國通過環(huán)保限產(chǎn)將一部分供給讓渡給全球，通過價(jià)格上

23、漲帶動全球制造業(yè)景氣度回升。2016 年中國開啟供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能，導(dǎo)致上游行業(yè)供給出現(xiàn)大幅收縮，并推升鋼鐵、煤炭等工業(yè)品價(jià)格。PPI 同比在 2012 年 3 月跌入負(fù)區(qū)間，經(jīng)歷了 54 個(gè)月的同比下跌后于 2016 年 9 月艱難轉(zhuǎn)正。中國工業(yè)品價(jià)格回升并帶動全球工業(yè)品價(jià)格回暖，PPI 回升改善工業(yè)企業(yè)盈利并推升全球制造業(yè)景氣度在 2016 年年中至 2017 年年末的回升。但 2018 年下半年開始中國供給側(cè)改革行業(yè)產(chǎn)出開始釋放，這推動全球工業(yè)品價(jià)格回落，進(jìn)而傳遞到全球制造業(yè)，加大全球經(jīng)濟(jì)下滑壓力。伴隨著 2018 年以來的環(huán)保限產(chǎn)轉(zhuǎn)松，2018年下半年供給側(cè)改革行業(yè)產(chǎn)出釋放并帶動

24、PPI 同比加速下行。PPI 同比從2018 年6 月的4.7%一路震蕩回落至 2019 年 7 月的-0.3%再次回落至通縮區(qū)間。全球工業(yè)品價(jià)格跟隨中國工業(yè)品價(jià)格而回落，制造業(yè)景氣度下行，并進(jìn)而拖累全球經(jīng)濟(jì)。圖 15：中國供給驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)出增速與 PPI 走勢圖 16：中國 PPI 領(lǐng)先于全球同比，%同比，%，同比252015105020062008201020122014201620181086420-2-4-6-8-101086420-2-4-6-8-10供給驅(qū)動行業(yè)工業(yè)增加值PPI（右軸）2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018中

25、國美國歐元區(qū)日本數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理工業(yè)品價(jià)格驅(qū)動全球制造業(yè)盈利變化，進(jìn)而傳導(dǎo)至設(shè)備投資。企業(yè)盈利由銷售產(chǎn)品的量價(jià)決定，其中價(jià)格是反應(yīng)了產(chǎn)品供需的綜合結(jié)果，因而價(jià)格對企業(yè)盈利走勢的指示意義更強(qiáng)。當(dāng)工業(yè)品價(jià)格上行帶動企業(yè)盈利回升時(shí)，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿加強(qiáng)，并進(jìn)而加大設(shè)備投資。在日本、美國等國家均能看到 PPI 同比與設(shè)備投資之間較好的同步關(guān)系，并且價(jià)格略領(lǐng)先于設(shè)備投資。全球工業(yè)品價(jià)格決定了全球制造業(yè)盈利狀況，進(jìn)而決定了全球設(shè)備投資狀況，并影響到經(jīng)濟(jì)走勢。圖 17：美國企業(yè)利潤總額與 PPI 同比增速圖 18：PPI 通過企業(yè)盈利決定了美國設(shè)備投資同比，%

26、，3M MA%同比，%806040200-20-40-601996 1998 2001 2004 2006 2009 2012 2014 2017企業(yè)利潤總額PPI同比（右軸）20151050-5-10-153020100-10-20-302000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018私人設(shè)備投資PPI同比（右軸）20151050-5-10-15數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2016 年 9 月至 2017 年末，全球工業(yè)品價(jià)格上漲推升私人設(shè)備投資，但 2018 年以來工業(yè)品價(jià)格回落帶動設(shè)備投資下滑，并對全球經(jīng)濟(jì)形成壓

27、制。隨著主要發(fā)達(dá)國家 PPI 同比在2016 回升，美國、日本私人設(shè)備投資也出現(xiàn)回暖。其中美國私人設(shè)備投資從 2016 年 9 月的-2.7%，回升至 2018 年 3 月的 3.6%。日本私人企業(yè)設(shè)備投資回暖的時(shí)間稍微長些，從 2016年 9 月的-3.4%上行至 2018 年 6 月的 7.2%。之后由于 PPI 在 2018 年 1 季度見頂回落，美國和日本私人企業(yè)設(shè)備投資也開始往下走，從而加劇全球經(jīng)濟(jì)下行壓力。圖 19：PPI 通過企業(yè)盈利決定了日本設(shè)備投資同比，%同比，%181383-2-7-12-17-222001-012004-112008-092012-072016-05975

28、31-1-3-5-7-9-11數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理日本:私人企業(yè)設(shè)備投資日本:PPI（右軸）舊潮已退，全球經(jīng)濟(jì)將回歸平穩(wěn)進(jìn)入 2020 年，近幾年擾動全球經(jīng)濟(jì)周期波動的兩條主線均將回歸平穩(wěn)。首先聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢詫?2018 年過緊的貨幣政策進(jìn)行“糾偏”，這一目的已經(jīng)基本結(jié)束。聯(lián)儲貨幣政策操作重回?cái)?shù)據(jù)依賴，將保持耐心?？紤]到明年美國經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)，陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)有限， 而美國通脹中樞將有所回升，因而聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)一步加碼寬松空間較小，全球利率也將保持平穩(wěn)。另外，中國供給側(cè)改革對全球工業(yè)品價(jià)格造成的擾動也已經(jīng)消退。中國工業(yè)品價(jià)格 將更多回到基本面驅(qū)動的平穩(wěn)狀態(tài)。美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入平

29、穩(wěn)期，利率將保持在當(dāng)前水平附近美國經(jīng)濟(jì)將趨于平穩(wěn)。美國經(jīng)濟(jì)在 2019 年出現(xiàn)較快的回落，GDP 增速從 1 季度的 2.7%回落至了 3 季度的 2.1%。分項(xiàng)來看美國經(jīng)濟(jì)回落主要受固定資產(chǎn)投資和存貨拖累。受 PPI 回落以及中美摩擦互相加征關(guān)稅影響，私人企業(yè)投資意愿較低，固定資產(chǎn)投資對實(shí)際 GDP 同比折年率的貢獻(xiàn)從 1 季度的 0.5%回落至 3 季度的 0.1%。存貨投資也從 1 季度的 0.4%回落至 3 季度的 0%。但正如前文所述，2020 年美國存貨投資將出現(xiàn)回升并對美國經(jīng)濟(jì)形成向上的支撐，而工業(yè)品價(jià)格轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，疊加中美有可能達(dá)成第一階段協(xié)議意味著私人企業(yè)設(shè)備投資也將保持平穩(wěn)，

30、難以持續(xù)下行。當(dāng)年美國就業(yè)市場繼續(xù)強(qiáng)韌，私人消費(fèi)也將保持韌性。預(yù)計(jì) 2020 年美國經(jīng)濟(jì)增長在 2.1%左右，較 2019 年小幅回落。2020 年美國核心 PCE 中樞將有所回升。從經(jīng)驗(yàn)上來看，美國國內(nèi)通脹與美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、失業(yè)率以及通脹預(yù)期較相關(guān)。美國是全球最終產(chǎn)品需求的主要國家之一，因而其國內(nèi)通脹與進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)性很高。而美國國內(nèi)失業(yè)率決定了與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的周期性通脹水平。居民部門對未來通脹的預(yù)期決定了美國通脹變化的彈性。我們用上述 3 個(gè)指標(biāo)來擬合美國核心 PCE，擬合效果較好，擬合值在方向變化上與實(shí)際核心 PCE 變化基本一致。根據(jù)我們此前的報(bào)告從周期的視角理解美國通脹，2019 年

31、美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)明顯回落，主因美元走強(qiáng)疊加中國 PPI 下行。而 2020 年中國 PPI 將止跌企穩(wěn)，美元指數(shù)也將保持震蕩難以持續(xù)上行，再考慮到 2019 年低基數(shù)，則進(jìn)口價(jià)格指數(shù)將回升，并成為推升美國核心 PCE 上行的主要動力。預(yù)計(jì) 2020 年美國核心 PCE 中樞將回升至 1.7%-1.8%左右，較 2019 年 1.6%左右的中樞有所上行。這也意味著聯(lián)儲因?yàn)橥浧Ｈ醵潘韶泿耪叩膭恿τ邢?。圖 20：進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與美國核心 PCE 較相關(guān)圖 21：使用進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、失業(yè)率以及通脹預(yù)期擬合美國核心 PCE同比，%同比，%32.521.510.502002-01 2005-08 200

32、9-03 2012-10 2016-05核心PCE進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（右軸）2520151050-5-10-15-20-252.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 2019-01美國:核心PCE:當(dāng)月同比擬合的核心PCE數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理美聯(lián)儲貨幣政策強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)依賴，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、通脹回升的組合下其貨幣政策將進(jìn)入觀察 期。觸發(fā)聯(lián)儲本次“預(yù)防性”降息的理由主要有三方面：美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、海外風(fēng)險(xiǎn)上升以及通脹疲弱。而美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入平穩(wěn)期，短期大幅下行可能

33、性較小。英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦帶來的全球風(fēng)險(xiǎn)邊際上有所緩和。因而聯(lián)儲再度大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄詼p少。鮑威爾 11 月 13 日在國會就經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表證詞陳述時(shí)表示“美國經(jīng)濟(jì)活動將持續(xù)擴(kuò)張，勞動力市場將保持強(qiáng)勁”、“未來的貨幣政策路徑取決于當(dāng)前寬松政策行動的效果，以及與經(jīng)濟(jì)前景相 關(guān)的其他信息”?？梢娐?lián)儲貨幣政策操作強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)依賴，將依未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化來決定貨幣政策操作，因而聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入觀察期。日期官員事項(xiàng)核心內(nèi)容表 1：美聯(lián)儲核心官員近期對貨幣政策的表態(tài)11月13日 鮑威爾在國會就經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表證詞陳述美國經(jīng)濟(jì)活動將持續(xù)擴(kuò)張，勞動力市場將保持強(qiáng)勁。未來的貨幣 政策路徑取決于當(dāng)前寬松政策行動的效果

34、，以及與前景相關(guān)的其 他信息。11月15日 威廉姆斯發(fā)表講話美國經(jīng)濟(jì)良好，貨幣政策適宜。美國經(jīng)濟(jì)處于或接近充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的狀況，現(xiàn)在是執(zhí)行和11月15日 克拉里達(dá)發(fā)表講話反思美聯(lián)儲政策框架的絕佳時(shí)機(jī)。11月18日 鮑威爾同特朗普以及美國財(cái)政部長姆努欽在白宮會晤 政策路徑將完全取決于影響經(jīng)濟(jì)前景的未來信息支持美聯(lián)儲現(xiàn)有的貨幣政策，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)前景仍面臨下行風(fēng)11月19日 威廉姆斯出席美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會年度會議11月25日 鮑威爾大普羅維登斯商會年會數(shù)據(jù)來源：Wind，F(xiàn)ED，西南證券整理。險(xiǎn)，貨幣政策并非處于預(yù)設(shè)路徑。通貨膨脹率將持續(xù)回升至2 。如果前景發(fā)生重大變化，政策也會發(fā)生變化

35、。政策不是預(yù)先設(shè)定好的。如果沒有新的大沖擊，美國經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)大幅下滑可能性有限，因而美聯(lián)儲再度快速降 息可能性也不大，預(yù)計(jì) 2020 年美聯(lián)儲可能保持貨幣政策平穩(wěn)或者小幅降息 1 次。美國 10 年期國債利率將進(jìn)入震蕩期，全球利率快速下行階段結(jié)束。圖 22：經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期內(nèi)，美聯(lián)儲繼續(xù)大幅降息必要性下降圖 23：美國 10 年期國債利率將進(jìn)入震蕩期% 2520151050-51960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014聯(lián)邦基準(zhǔn)利率聯(lián)邦基準(zhǔn)利率擬合值（耶倫規(guī)則）% 1816141210864201960 1966 1972 1978 1984 1

36、990 1996 2002 2008 2014美國10年期國債利率美國10年期國債利率擬合值數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理中國工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)將驅(qū)動制造業(yè)企穩(wěn)中國工業(yè)進(jìn)入后供給側(cè)改革時(shí)代，供給驅(qū)動行業(yè)和需求驅(qū)動行業(yè)都更多的開始受總需求 走勢影響, 18 年以來中國工業(yè)供給釋放對全球制造業(yè)沖擊的負(fù)面沖擊消退。中國供給側(cè)改革使得供給驅(qū)動行業(yè)生產(chǎn)在 2016 年出現(xiàn)明顯下行并于 2017 年初觸底，于此同時(shí) PPI 同比也從 2016 年初觸底回升并一直持續(xù)至 2017 年 2 月。2017 年開始，供給側(cè)行業(yè)生產(chǎn)邊際修復(fù)，2018 年環(huán)保限產(chǎn)放松，這使得供給行業(yè)生產(chǎn)

37、持續(xù)回升，至 2019 年 1 季度，而 PPI 同比也跟隨震蕩回落。但從 2019 年 2 季度開始，供給驅(qū)動和需求驅(qū)動行業(yè)生產(chǎn)走勢逐步趨同，說明供給側(cè)改革對生產(chǎn)的擾動逐步消退，二者均更多的開始受總需求走勢影響。這意味著，2018 年以來環(huán)保放松帶來供給驅(qū)動行業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)而拖累全球工業(yè)品價(jià)格回落的情況將面臨結(jié)束。圖 24：中國制造業(yè)進(jìn)入后供給側(cè)改革時(shí)代圖 25：供需缺口收窄將帶動 PPI 企穩(wěn)回升工業(yè)增加值同比，%百分點(diǎn)同比，12012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019供給驅(qū)動行業(yè)需求驅(qū)動行業(yè)151050-5-10-15200620

38、0820102012201420162018需求驅(qū)動行業(yè)與供給驅(qū)動行業(yè)工業(yè)增加值增速差PPI（右軸）1050-5-10數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理由于工業(yè)品價(jià)格止跌企穩(wěn)，以及對應(yīng)的全球 PMI 回升，未來全球工業(yè)或進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行階段。中國供給側(cè)改革對全球工業(yè)品價(jià)格的擾動已經(jīng)結(jié)束。中國逆周期政策發(fā)力，基建投資緩慢回升，地產(chǎn)則繼續(xù)保持韌性，因而工業(yè)品需求依然平穩(wěn)，疊加當(dāng)年庫存處于較低水平， 預(yù)計(jì) 11 月至明年 1 季度 PPI 將有所回升，之后則保持平穩(wěn)。全球工業(yè)品價(jià)格的走勢也基本與中國PPI 走勢趨同而出現(xiàn)企穩(wěn)的情況。工業(yè)品價(jià)格止跌企穩(wěn)意味著工業(yè)企業(yè)盈利止跌企

39、穩(wěn)， 并帶動全球工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)。圖 26：全球制造業(yè)景氣狀況與 PMI 走勢一致%，同比5965745525305149-247-445-62010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019摩根大通全球制造業(yè)PMI中美歐日平均PPI（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2020 年全球經(jīng)濟(jì)展望全球經(jīng)濟(jì)展望金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪槊绹?jīng)濟(jì)提供支撐，預(yù)計(jì) 2020 年美國實(shí)際 GDP 增速將小幅下行至 2.1%左右，上半年增長要好于下半年。正如前文所述，美國金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪⒅蚊绹尕浲顿Y回升，并進(jìn)而為美國經(jīng)濟(jì)提供支撐。此外，中美如果能達(dá)成第一階段的協(xié)議也將

40、提振私人企業(yè)的投資意愿，改善私人投資。2020 年美國經(jīng)濟(jì)回落斜率明顯趨緩，出現(xiàn)的衰退的可能有限。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將小幅回落至 1%左右，下行速度同樣減緩，分國家來看，德國、意大利經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒂兴厣?。歐央行貨幣政策空間比聯(lián)儲要小，難以大幅寬松刺激經(jīng)濟(jì)。而財(cái)政政策則面臨諸多制約，因而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體保持弱平穩(wěn)。日本經(jīng)濟(jì)依然有下行壓力，2020 年預(yù)計(jì)將回落至 0.6%左右。2019 年 10 月日本再次提高消費(fèi)稅預(yù)計(jì)將給日本居民消費(fèi)帶來一定的負(fù)面沖擊。但此次消費(fèi)稅上調(diào)的沖擊會小于 2014 年消費(fèi)稅上調(diào)，主要是因?yàn)槿毡菊鞣N平抑需求的措施已經(jīng)落實(shí)。圖 27：美國金融條件改善將為美國經(jīng)濟(jì)提供支撐%滯后

41、2個(gè)季度543210-1-2-3-4-52004-082007-112011-022014-052017-08-1.5-1-0.500.511.522.533.5美國GDP同比美國金融狀況指數(shù)（右軸，逆序）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理美元指數(shù)預(yù)計(jì)將保持在 97 附近震蕩。美元指數(shù)與美國 PMI 有一定的負(fù)相關(guān)性，在經(jīng)歷了 2018 年以來的制造業(yè) PMI 持續(xù)下行后，2020 年美國制造業(yè) PMI 將止跌企穩(wěn)，這預(yù)示著美元指數(shù)也將保持震蕩。黃金價(jià)格也將弱勢震蕩。黃金價(jià)格與實(shí)際利率有較好的負(fù)相關(guān)性， 2019 年實(shí)際利率出現(xiàn)明顯回落并帶動黃金價(jià)格回升。但2020 年美國利率快速下行階段結(jié)束，

42、 利率將保持震蕩，這意味著黃金也難有趨勢性機(jī)會，將保持震蕩。對于原油價(jià)格，從需求來看，全球經(jīng)濟(jì)在 2020 年回升意味著總體原油需求也將有所修復(fù)，但原油供給層面的不確定性較高，因而油價(jià)走勢面臨較大的不確定性。圖 28：美元指數(shù)與美國 PMI 負(fù)相關(guān)圖 29：黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)美元/盎司%2000118108988878682000-102004-082008-062012-042016-026560180055160050140045120040351000308002010-04 2012-03 2014-02 2016-01 2017-121.510.50-0.5-1美元指數(shù)美國:制

43、造業(yè)PMI（右軸）黃金美國國債實(shí)際收益率:10Y（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理表 2：主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測20122013201420152016201720182019F2020F2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4美國GDP（同比，%）2.21.82.52.91.62.42.92.32.12.12.12.12.02.0CPI（同比，%）2.11.51.60.11.32.12.51.81.81.72.01.81.71.6核心PCE（同比，%）1.91.51.61.31.61.62.01.71.81.81.81.81.

44、81.8失業(yè)率（%）8.17.46.25.34.94.43.93.74.03.73.83.94.04.1勞動力參與率（%）63.763.362.962.762.862.962.963.463.663.463.563.663.663.6聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）0.250.250.250.500.751.502.501.751.501.751.751.751.751.50財(cái)政赤字率（%）-6.5-3.3-2.7-2.6-3.1-3.4-4.2-4.6-4.8-4.6-4.8-4.6-4.8-4.9歐元區(qū)GDP（同比，%）-0.9-0.21.42.11.92.51.91.11.01.00.80.81.

45、01.2CPI（%）2.51.40.40.20.21.51.81.21.21.01.31.11.21.2失業(yè)率（%）11.412.011.610.910.09.18.27.67.57.57.57.57.57.4主要再融資利率（%）0.750.250.050.050.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0日本GDP（同比，%）1.62.00.41.30.62.00.81.00.61.00.80.70.50.4CPI（%）0.00.42.70.8-0.10.51.00.60.90.90.80.70.80.4失業(yè)率（%）4.34.03.63.43.12.82.42.42.42.42.42.42.42.4央行政策利率（%）0.10.10.10.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1商品和匯率美元指數(shù)80.681.482.696.396.996.693.697.497.098.097.097.097.097.0黃金（美元/盎司）16711409126611591252126112721450145014501420141014301450布倫特原油（美元/桶）111.710