海外經濟年度報告：舊潮已退去波濤安悠悠

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 全球經濟周期波動主線一：全球利率變化1 HYPERLINK l _TOC_250009 全球利率變化主要受美聯儲貨幣政策影響1 HYPERLINK l _TOC_250008 利率變化直接決定了利率敏感部門走勢3 HYPERLINK l _TOC_250007 利率也通過影響存貨變化影響經濟走勢4 HYPERLINK l _TOC_250006 全球經濟周期波動主線二：中國供給側改革驅動的全球工業(yè)品價格變化5 HYPERLINK l _TOC_250005 舊潮已退，全球經濟將回歸平穩(wěn)8 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 美聯儲貨幣政策進入平穩(wěn)期，利率將保持在當前水平附近8 HYPERLINK l _TOC_250003 中國工業(yè)品價格企穩(wěn)將驅動制造業(yè)企穩(wěn)9 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年全球經濟展望11 HYPERLINK l _TOC_250001 全球經濟展望11 HYPERLINK l _TOC_250000 核心結論12圖 目 錄圖 1：全球經濟在持續(xù)放緩一年多之后出現短暫企穩(wěn)1圖 2：發(fā)達國家景氣度普遍小幅回升1圖 3：美聯儲貨幣政策變化情況2圖 4：2019 年美債利率的下行走在聯儲貨幣政策調整之前2圖 5：全球利率在今年大幅度下行，出現大

3、量負利率資產3圖 6：2020 年 2 季度聯儲總資產將回升至 4.5-4.6 萬億美元3圖 7：美國利率水平變化直接決定了房地產走勢3圖 8：利率水平變化同樣決定了耐用品消費走勢3圖 9：利率下行支撐美國私人消費4圖 10：全球制造業(yè) PMI 回升以及補庫或將持續(xù)至明年上半年4圖 11：美國利率下行將在未來一年驅動補庫存進程5圖 12：利率下行對日本庫存同樣有支撐作用5圖 13：中國工業(yè)增加值全球占比居于第一6圖 14：中國工業(yè)增加值對全球增量貢獻比在 50%左右或更高6圖 15：中國供給驅動行業(yè)產出增速與 PPI 走勢6圖 16：中國 PPI 領先于全球6圖 17：美國企業(yè)利潤總額與 PP

4、I 同比增速7圖 18：PPI 通過企業(yè)盈利決定了美國設備投資7圖 19：PPI 通過企業(yè)盈利決定了日本設備投資7圖 20：進口價格指數與美國核心 PCE 較相關8圖 21：使用進口價格指數、失業(yè)率以及通脹預期擬合美國核心 PCE8圖 22：經濟平穩(wěn)期內，美聯儲繼續(xù)大幅降息必要性下降9圖 23：美國 10 年期國債利率將進入震蕩期9圖 24：中國制造業(yè)進入后供給側改革時代10圖 25：供需缺口收窄將帶動 PPI 企穩(wěn)回升10圖 26：全球制造業(yè)景氣狀況與 PMI 走勢一致10圖 27：美國金融條件改善將為美國經濟提供支撐11圖 28：美元指數與美國 PMI 負相關12圖 29：黃金價格與實際利

5、率負相關12表 目 錄表 1：美聯儲核心官員近期對貨幣政策的表態(tài)9表 2：主要發(fā)達國家和地區(qū)經濟指標預測12全球經濟從 2018 年開始持續(xù)放緩，但在近幾個月全球經濟下行壓力有所放緩，甚至出現一定企穩(wěn)跡象。經歷了 2017 年全球經濟的共振復蘇，進入 2018 年全球經濟步入下行通道，主要國家的制造業(yè) PMI 共振回落。但 2019 年 3 季度開始，全球經濟景氣度有所修復， 摩根大通全球制造業(yè) PMI 在 8-10 月持續(xù)反彈。美國 Markit 制造業(yè) PMI 在 9-10 月也出現回升，歐洲、日本制造業(yè) PMI 也在近期回暖。根據過往經驗，全球制造業(yè) PMI 走勢與全球出口增速走勢較同步

6、。因而全球制造業(yè) PMI 企穩(wěn)回升意味著全球貿易也將企穩(wěn)，這將減緩全球經濟下行壓力，甚至推動全球經濟企穩(wěn)。市場關心的是全球經濟當前釋放的企穩(wěn)信號是一個短暫現象，還是能夠持續(xù)下去。對于這個問題的判斷需要從近幾年全球經濟周期波動背后的主要驅動力量入手。我們認為，2015 年以來驅動全球經濟周期波動有兩條主線，一條是全球貨幣政策調整驅動的利率變化，另外 一條是中國供給側改革驅動的全球工業(yè)品價格變化。接下來我們將重點分析這兩條主線是如何牽引著全球經濟周期波動的。圖 1：全球經濟在持續(xù)放緩一年多之后出現短暫企穩(wěn)圖 2：發(fā)達國家景氣度普遍小幅回升%同比，%5940655730605520555310510

7、5049-104547-20402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019摩根大通全球制造業(yè)PMI全球出口（右軸）2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本歐元區(qū)美國數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理全球經濟周期波動主線一：全球利率變化全球利率變化主要受美聯儲貨幣政策影響美聯儲貨幣政策是影響全球流動性和利率水平變化的主導因素。美元作為全球貨幣，在貿易結算方面占據優(yōu)絕對優(yōu)勢，因而全球流動性很大程度上被美元流動性所支配。美元流動性最終受美聯儲貨幣政策控制

8、。此外，許多國家貨幣政策操作也將跟隨聯儲貨幣政策變化而變化，這也加大的聯儲對全球流動性的控制力。美國聯邦基金利率以及美債利率則可以近期代表全球利率水平。聯儲通過常規(guī)利率調整政策以及非常規(guī)的 QE 來釋放貨幣政策松緊變化的信號，并進而傳導至全球流動性和利率。2015 年美聯儲進入加息周期，導致美國利率水平持續(xù)上升。為了對沖 2008 年金融危機的沖擊，聯儲迅速下調聯邦基金利率目標利率至 0.25%。但在零利率下限的制約下，聯儲只能依靠非常規(guī)貨幣政策來進一步加碼寬松，推行了 3 輪 QE，并一直持續(xù)至 2014 年 11 月。隨著美國失業(yè)率的回落，經濟企穩(wěn)，聯儲開始回歸貨幣政策操作正?；⒂?2

9、015 年 12月開啟加息周期。之后聯儲加息節(jié)奏越來越快，2015 年、2016 年各加息 1 次，2017 年加息 3 次，而 2018 年加息 4 次，聯儲基金目標利率合計上行了 225bps。在 2018 年 4 季度美國貨幣政策收緊達到峰值水平，在聯邦基金利率高點位置美聯儲繼續(xù)對 2019 年給出加息 3次的預期。伴隨聯儲加息帶來的短端利率上行也推動美國長端利率抬升，美國 10 年國債收益率從 2016 年 7 月低點的 1.5%，震蕩上行至 2019 年 10 月的 3.15%，上行了 165bps。圖 3：美聯儲貨幣政策變化情況圖 4：2019 年美債利率的下行走在聯儲貨幣政策調整

10、之前%3.532.521.510.5020152016201720182019聯邦基準利率美聯儲預期1年后聯邦基準利率7531-1-3-591-0998-0705-0512-0319-0132.521.510.50-0.5 美國10年期國債利率美國:GDP:不變價:同比美債：10Y-2Y（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理進入 2019 年，美國經濟下行壓力加大，聯儲貨幣政策“先發(fā)制人”，連續(xù)降息 3 次，并從縮表轉向擴表，美債利率大幅回落。2019 年聯儲面臨著三重挑戰(zhàn)：特朗普財政刺激效力減退，美國經濟內生下行壓力加大；中美貿易摩擦，海外經濟下行風險加??；

11、美國通脹疲 弱。作為應對，聯儲貨幣政策迅速轉向寬松并于 8-10 月連續(xù)降息 3 次，合計 75bps。而美國長端利率的反應走在了聯儲貨幣政策調整的前面。10 年國債收益率從 2019 年年初便開始回落，并在 8 月末出現 10 年期國債收益率與 2 年期短期倒掛的情形。市場對美國經濟預期更為悲觀并在一定程度上推動聯儲走向寬松。除了降息，聯儲重啟擴表。聯儲宣布在 8 月 1 日停止縮表，并且為了維持美國貨幣市場流動性穩(wěn)定，保持充足的準備金供應，聯儲從 10 月開始通過購買短期國債重啟擴表。聯儲將每月購買 600 億美元短期國債，該操作將持續(xù)至 2002 年 2 季度，預計本次擴表聯儲資產負債表

12、將擴大 5000-6000 億美元，最終聯儲資產負債表規(guī)模將回到縮表之前的水平，保持在4.5 萬億美元左右。美國利率下行帶動主要發(fā)達地區(qū)利率回落，負利率債券規(guī)模大幅攀升。歐元區(qū)和日本國 債利率跟隨美國利率下行而回落。歐元區(qū) 10 年國債利率從 2019 年 4 月跌落負區(qū)間，并持續(xù)處于負區(qū)間。而日本 10 年國債收益率從 2019 年 3 月開始在負利率區(qū)間的跌幅進一步加深。全球負利率債券規(guī)模從年初的 8 萬億美元，迅速攀升至 6 月份的 17 萬億美元，7 月后負利率債券規(guī)?；芈渲?13 萬億美元左右。圖 5：全球利率在今年大幅度下行，出現大量負利率資產圖 6：2020 年 2 季度聯儲總資

13、產將回升至 4.5-4.6 萬億美元10年期國債利率，%10年期國債利率，%1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-053.532.521.510.50日本歐元區(qū)美國（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理利率變化直接決定了利率敏感部門走勢前期利率上升對房地產、耐用品消費等利率敏感部門形成明顯抑制，進而導致經濟走弱。伴隨著美國利率的上行，美國新房銷售以及耐用品消費增速均有所下行。美國新房銷售在2018 年回落的特別快，其 3 個月移動增速從 2018 年 1 月的

14、 16.1%，快速回落至 12 月的-18.3%。而美國耐用品消費也在 2018 年下半年出現明顯下行，同比增速從 8 月的 7.8%回落至 12 月的 1.1%，這也創(chuàng)下 2012 年以來的第二低增速。房地產銷售以及耐用品消費消費回落，拖累美國居民消費下行，并拉低美國經濟增速。美國 GDP 同比從 2018 年 2 季度的3.2%，回落至了 2018 年 4 季度的 2.5%。圖 7：美國利率水平變化直接決定了房地產走勢圖 8：利率水平變化同樣決定了耐用品消費走勢同比，%，3M MA%同比，%50403020100-10-20-30-40-502010 2011 2012 2013 2014

15、 2015 2017 2018 201943.532.521.51141210864202012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.521.510.50-0.5-1新房銷售增速10年期國債利率（右軸）耐用品消費10年期國債實際收益率（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理2019 年以來的利率水平大幅下行又對房地產、耐用品消費形成支撐，減緩經濟下行壓力。地產銷售在 2019 年初開始回升，這與長端利率下行的節(jié)奏基本一致。其 3 個月移動同比從 1 月的-8.8%反彈至 9 月的 22.5%。耐用品消費增速也從年初開

16、始回升，從 1 月的 3%回升至 9 月的 6.4%。雖然美國經濟繼續(xù)下行，但下行速度放緩，從 2019 年 1 季度的 2.7%下行 2 季度的 2.3%，再小幅下行至 3 季度的 2.1%。而且私人消費對美國經濟的貢獻已然企穩(wěn)，2019 年前三季度消費對 GDP 同比的貢獻分別為 1.7%、1.8%和 1.7%。圖 9：利率下行支撐美國私人消費%655443321201-1-202012Q12014Q12016Q12018Q1私人消費固定資本形成存貨商品與服務凈出口政府投資與消費GDP同比（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理利率也通過影響存貨變化影響經濟走勢作為決定庫存的重要變量之一，

17、利率變化將直接影響企業(yè)庫存投資情況。對于企業(yè)來說， 持有庫存的機會成本是利率，而持有存貨獲得的收益是賣出時的價格，這與 PPI 有關。當PPI 上行或者利率下行導致實際利率下降時企業(yè)存貨也會增加，因而企業(yè)存貨投資與實際利率負相關。2019 年全球利率下降并將保持低位，意味著全球制造業(yè)將有一輪補庫。主要發(fā)達國家國債利率可以代表全球流動性的“價”，而離岸美元流動性可以代表全球流動性的“量”。從量的角度來看，全球制造業(yè)回升以及補庫或將持續(xù)至 2020 年上半年。經驗顯示，離岸美元流動性增速領先全球制造業(yè) PMI 半年左右。離岸美元流動動性在 2019 年上半年持續(xù)回升，指向 PMI 在下半年的回升。

18、雖然 BIS 暫未公布 2019 年下半離岸美元流動性變化情況，但考慮到聯儲在 10 月重啟擴表，美元指數保持平穩(wěn)，預計 2019 年下半年離岸美元增速將保持回升態(tài)勢。因而全球制造業(yè) PMI 回升以及補庫或將持續(xù)至明年上半年。圖 10：全球制造業(yè) PMI 回升以及補庫或將持續(xù)至明年上半年%同比，%，滯后2季度5517541553135211519750549348147-12011-102013-062015-022016-102018-06摩根大通全球制造業(yè)PMI離岸美元流動性（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理分國家來看，利率下行對美、日等經濟體庫存投資均有支撐作用。金融條件改善將使得

19、 美國在 2020 年上半年有一輪弱補庫。我們用穆迪評級為 Baa 級的公司債收益率與 10 年期美債利差來衡量美國金融條件松緊。該 Baa 利差同比變化與美國制造業(yè)庫存負相關，并領先美國制造業(yè)庫存投資 3 個季度左右。BAA 利差在 9 月觸頂回落，意味著美國制造業(yè)補庫將持續(xù)至 2020 年的上半年。但因為利差同比下行的幅度依然有限，所以是弱補庫。利率下行對日本庫存同樣有支撐作用。日本經濟增速近年來保持在較低水平波動，2015 年至 2019 年三季度 GDP 同比均值為 1.1%。2018 年初日本 10 年國債收益率同比變化轉向回落，并帶動日本私人存貨投資回升。圖 11：美國利率下行將在

20、未來一年驅動補庫存進程圖 12：利率下行對日本庫存同樣有支撐作用%滯后3季度，逆序，百分點十億日元同比變化，百分點20151050-5-10-152004-012007-052010-092014-012017-05-4500-3400-2300200-1100001-100-2002-3003-4004-5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 20190.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8美國制造業(yè)存貨Baa企業(yè)債利差同比變化（右軸）日本私人存貨變化10年期國債利率（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理全球經濟周期

21、波動主線二：中國供給側改革驅動的全球工業(yè)品價格變化中國對全球工業(yè)品價格的影響力很強，經驗上中國 PPI 領先全球工業(yè)品價格。中國工業(yè)生產已經在全球排第一，截止 2018 年中國工業(yè)增加值全球占比為 23%。如果從增量的角度來看，中國工業(yè)增加值增量占比更是在一半以上，2016 至 2018 年中國工業(yè)增加值增量占比均值為 51.5 。2014 年以來中國粗鋼增量占到當年全球增量的一半以上。因而中國工業(yè)品供給和需求對全球工業(yè)品價格的影響力很強。經驗上也能看到中國 PPI 同比領先全球，2016 年中國供給側改革帶來 PPI 回升，同時也驅動了全球 PPI 回暖，而 2017 年初中國 PPI 同比

22、見頂回落并帶動全球工業(yè)品價格回落。圖 13：中國工業(yè)增加值全球占比居于第一圖 14：中國工業(yè)增加值對全球增量貢獻比在 50%左右或更高3M MA30%25%20%15%10%5%0%1991199519992003200720112015中國美國德國日本100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018中國其他國家數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理2016 年開始的中國供給側改革驅動了全球工業(yè)品價格上漲和制造業(yè)景氣。背后是中國通過環(huán)保限產將一部分供給讓渡給全球，通過價格上

23、漲帶動全球制造業(yè)景氣度回升。2016 年中國開啟供給側改革，淘汰落后產能，導致上游行業(yè)供給出現大幅收縮，并推升鋼鐵、煤炭等工業(yè)品價格。PPI 同比在 2012 年 3 月跌入負區(qū)間，經歷了 54 個月的同比下跌后于 2016 年 9 月艱難轉正。中國工業(yè)品價格回升并帶動全球工業(yè)品價格回暖，PPI 回升改善工業(yè)企業(yè)盈利并推升全球制造業(yè)景氣度在 2016 年年中至 2017 年年末的回升。但 2018 年下半年開始中國供給側改革行業(yè)產出開始釋放，這推動全球工業(yè)品價格回落，進而傳遞到全球制造業(yè)，加大全球經濟下滑壓力。伴隨著 2018 年以來的環(huán)保限產轉松，2018年下半年供給側改革行業(yè)產出釋放并帶動

24、PPI 同比加速下行。PPI 同比從2018 年6 月的4.7%一路震蕩回落至 2019 年 7 月的-0.3%再次回落至通縮區(qū)間。全球工業(yè)品價格跟隨中國工業(yè)品價格而回落，制造業(yè)景氣度下行，并進而拖累全球經濟。圖 15：中國供給驅動行業(yè)產出增速與 PPI 走勢圖 16：中國 PPI 領先于全球同比，%同比，%，同比252015105020062008201020122014201620181086420-2-4-6-8-101086420-2-4-6-8-10供給驅動行業(yè)工業(yè)增加值PPI（右軸）2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018中

25、國美國歐元區(qū)日本數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理工業(yè)品價格驅動全球制造業(yè)盈利變化，進而傳導至設備投資。企業(yè)盈利由銷售產品的量價決定，其中價格是反應了產品供需的綜合結果，因而價格對企業(yè)盈利走勢的指示意義更強。當工業(yè)品價格上行帶動企業(yè)盈利回升時，企業(yè)投資擴產意愿加強，并進而加大設備投資。在日本、美國等國家均能看到 PPI 同比與設備投資之間較好的同步關系，并且價格略領先于設備投資。全球工業(yè)品價格決定了全球制造業(yè)盈利狀況，進而決定了全球設備投資狀況，并影響到經濟走勢。圖 17：美國企業(yè)利潤總額與 PPI 同比增速圖 18：PPI 通過企業(yè)盈利決定了美國設備投資同比，%

26、，3M MA%同比，%806040200-20-40-601996 1998 2001 2004 2006 2009 2012 2014 2017企業(yè)利潤總額PPI同比（右軸）20151050-5-10-153020100-10-20-302000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018私人設備投資PPI同比（右軸）20151050-5-10-15數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理2016 年 9 月至 2017 年末，全球工業(yè)品價格上漲推升私人設備投資，但 2018 年以來工業(yè)品價格回落帶動設備投資下滑，并對全球經濟形成壓

27、制。隨著主要發(fā)達國家 PPI 同比在2016 回升，美國、日本私人設備投資也出現回暖。其中美國私人設備投資從 2016 年 9 月的-2.7%，回升至 2018 年 3 月的 3.6%。日本私人企業(yè)設備投資回暖的時間稍微長些，從 2016年 9 月的-3.4%上行至 2018 年 6 月的 7.2%。之后由于 PPI 在 2018 年 1 季度見頂回落，美國和日本私人企業(yè)設備投資也開始往下走，從而加劇全球經濟下行壓力。圖 19：PPI 通過企業(yè)盈利決定了日本設備投資同比，%同比，%181383-2-7-12-17-222001-012004-112008-092012-072016-05975

28、31-1-3-5-7-9-11數據來源：Wind，西南證券整理日本:私人企業(yè)設備投資日本:PPI（右軸）舊潮已退，全球經濟將回歸平穩(wěn)進入 2020 年，近幾年擾動全球經濟周期波動的兩條主線均將回歸平穩(wěn)。首先聯儲貨幣政策轉向寬松以對 2018 年過緊的貨幣政策進行“糾偏”，這一目的已經基本結束。聯儲貨幣政策操作重回數據依賴，將保持耐心?？紤]到明年美國經濟將保持平穩(wěn)，陷入衰退風險有限， 而美國通脹中樞將有所回升，因而聯儲貨幣政策進一步加碼寬松空間較小，全球利率也將保持平穩(wěn)。另外，中國供給側改革對全球工業(yè)品價格造成的擾動也已經消退。中國工業(yè)品價格 將更多回到基本面驅動的平穩(wěn)狀態(tài)。美聯儲貨幣政策進入平

29、穩(wěn)期，利率將保持在當前水平附近美國經濟將趨于平穩(wěn)。美國經濟在 2019 年出現較快的回落，GDP 增速從 1 季度的 2.7%回落至了 3 季度的 2.1%。分項來看美國經濟回落主要受固定資產投資和存貨拖累。受 PPI 回落以及中美摩擦互相加征關稅影響，私人企業(yè)投資意愿較低，固定資產投資對實際 GDP 同比折年率的貢獻從 1 季度的 0.5%回落至 3 季度的 0.1%。存貨投資也從 1 季度的 0.4%回落至 3 季度的 0%。但正如前文所述，2020 年美國存貨投資將出現回升并對美國經濟形成向上的支撐，而工業(yè)品價格轉向平穩(wěn)，疊加中美有可能達成第一階段協(xié)議意味著私人企業(yè)設備投資也將保持平穩(wěn)，

30、難以持續(xù)下行。當年美國就業(yè)市場繼續(xù)強韌，私人消費也將保持韌性。預計 2020 年美國經濟增長在 2.1%左右，較 2019 年小幅回落。2020 年美國核心 PCE 中樞將有所回升。從經驗上來看，美國國內通脹與美國進口價格指數、失業(yè)率以及通脹預期較相關。美國是全球最終產品需求的主要國家之一，因而其國內通脹與進口產品價格相關性很高。而美國國內失業(yè)率決定了與經濟相關的周期性通脹水平。居民部門對未來通脹的預期決定了美國通脹變化的彈性。我們用上述 3 個指標來擬合美國核心 PCE，擬合效果較好，擬合值在方向變化上與實際核心 PCE 變化基本一致。根據我們此前的報告從周期的視角理解美國通脹，2019 年

31、美國進口價格指數明顯回落，主因美元走強疊加中國 PPI 下行。而 2020 年中國 PPI 將止跌企穩(wěn)，美元指數也將保持震蕩難以持續(xù)上行，再考慮到 2019 年低基數，則進口價格指數將回升，并成為推升美國核心 PCE 上行的主要動力。預計 2020 年美國核心 PCE 中樞將回升至 1.7%-1.8%左右，較 2019 年 1.6%左右的中樞有所上行。這也意味著聯儲因為通脹疲弱而放松貨幣政策的動力有限。圖 20：進口價格指數與美國核心 PCE 較相關圖 21：使用進口價格指數、失業(yè)率以及通脹預期擬合美國核心 PCE同比，%同比，%32.521.510.502002-01 2005-08 200

32、9-03 2012-10 2016-05核心PCE進口價格指數（右軸）2520151050-5-10-15-20-252.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 2019-01美國:核心PCE:當月同比擬合的核心PCE數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理美聯儲貨幣政策強調數據依賴，在經濟平穩(wěn)、通脹回升的組合下其貨幣政策將進入觀察 期。觸發(fā)聯儲本次“預防性”降息的理由主要有三方面：美國經濟下行壓力加大、海外風險上升以及通脹疲弱。而美國經濟將進入平穩(wěn)期，短期大幅下行可能

33、性較小。英國脫歐、中美貿易摩擦帶來的全球風險邊際上有所緩和。因而聯儲再度大幅轉向寬松的可能性減少。鮑威爾 11 月 13 日在國會就經濟前景發(fā)表證詞陳述時表示“美國經濟活動將持續(xù)擴張，勞動力市場將保持強勁”、“未來的貨幣政策路徑取決于當前寬松政策行動的效果，以及與經濟前景相 關的其他信息”?？梢娐搩ω泿耪卟僮鲝娬{數據依賴，將依未來的經濟數據變化來決定貨幣政策操作，因而聯儲貨幣政策進入觀察期。日期官員事項核心內容表 1：美聯儲核心官員近期對貨幣政策的表態(tài)11月13日 鮑威爾在國會就經濟前景發(fā)表證詞陳述美國經濟活動將持續(xù)擴張，勞動力市場將保持強勁。未來的貨幣 政策路徑取決于當前寬松政策行動的效果

34、，以及與前景相關的其 他信息。11月15日 威廉姆斯發(fā)表講話美國經濟良好，貨幣政策適宜。美國經濟處于或接近充分就業(yè)和價格穩(wěn)定的狀況，現在是執(zhí)行和11月15日 克拉里達發(fā)表講話反思美聯儲政策框架的絕佳時機。11月18日 鮑威爾同特朗普以及美國財政部長姆努欽在白宮會晤 政策路徑將完全取決于影響經濟前景的未來信息支持美聯儲現有的貨幣政策，認為美國經濟前景仍面臨下行風11月19日 威廉姆斯出席美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會年度會議11月25日 鮑威爾大普羅維登斯商會年會數據來源：Wind，FED，西南證券整理。險，貨幣政策并非處于預設路徑。通貨膨脹率將持續(xù)回升至2 。如果前景發(fā)生重大變化，政策也會發(fā)生變化

35、。政策不是預先設定好的。如果沒有新的大沖擊，美國經濟再度出現大幅下滑可能性有限，因而美聯儲再度快速降 息可能性也不大，預計 2020 年美聯儲可能保持貨幣政策平穩(wěn)或者小幅降息 1 次。美國 10 年期國債利率將進入震蕩期，全球利率快速下行階段結束。圖 22：經濟平穩(wěn)期內，美聯儲繼續(xù)大幅降息必要性下降圖 23：美國 10 年期國債利率將進入震蕩期% 2520151050-51960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014聯邦基準利率聯邦基準利率擬合值（耶倫規(guī)則）% 1816141210864201960 1966 1972 1978 1984 1

36、990 1996 2002 2008 2014美國10年期國債利率美國10年期國債利率擬合值數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理中國工業(yè)品價格企穩(wěn)將驅動制造業(yè)企穩(wěn)中國工業(yè)進入后供給側改革時代，供給驅動行業(yè)和需求驅動行業(yè)都更多的開始受總需求 走勢影響, 18 年以來中國工業(yè)供給釋放對全球制造業(yè)沖擊的負面沖擊消退。中國供給側改革使得供給驅動行業(yè)生產在 2016 年出現明顯下行并于 2017 年初觸底，于此同時 PPI 同比也從 2016 年初觸底回升并一直持續(xù)至 2017 年 2 月。2017 年開始，供給側行業(yè)生產邊際修復，2018 年環(huán)保限產放松，這使得供給行業(yè)生產

37、持續(xù)回升，至 2019 年 1 季度，而 PPI 同比也跟隨震蕩回落。但從 2019 年 2 季度開始，供給驅動和需求驅動行業(yè)生產走勢逐步趨同，說明供給側改革對生產的擾動逐步消退，二者均更多的開始受總需求走勢影響。這意味著，2018 年以來環(huán)保放松帶來供給驅動行業(yè)生產恢復而拖累全球工業(yè)品價格回落的情況將面臨結束。圖 24：中國制造業(yè)進入后供給側改革時代圖 25：供需缺口收窄將帶動 PPI 企穩(wěn)回升工業(yè)增加值同比，%百分點同比，12012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019供給驅動行業(yè)需求驅動行業(yè)151050-5-10-15200620

38、0820102012201420162018需求驅動行業(yè)與供給驅動行業(yè)工業(yè)增加值增速差PPI（右軸）1050-5-10數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理由于工業(yè)品價格止跌企穩(wěn)，以及對應的全球 PMI 回升，未來全球工業(yè)或進入平穩(wěn)運行階段。中國供給側改革對全球工業(yè)品價格的擾動已經結束。中國逆周期政策發(fā)力，基建投資緩慢回升，地產則繼續(xù)保持韌性，因而工業(yè)品需求依然平穩(wěn)，疊加當年庫存處于較低水平， 預計 11 月至明年 1 季度 PPI 將有所回升，之后則保持平穩(wěn)。全球工業(yè)品價格的走勢也基本與中國PPI 走勢趨同而出現企穩(wěn)的情況。工業(yè)品價格止跌企穩(wěn)意味著工業(yè)企業(yè)盈利止跌企

39、穩(wěn)， 并帶動全球工業(yè)生產保持平穩(wěn)。圖 26：全球制造業(yè)景氣狀況與 PMI 走勢一致%，同比5965745525305149-247-445-62010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019摩根大通全球制造業(yè)PMI中美歐日平均PPI（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理2020 年全球經濟展望全球經濟展望金融條件轉向寬松將為美國經濟提供支撐，預計 2020 年美國實際 GDP 增速將小幅下行至 2.1%左右，上半年增長要好于下半年。正如前文所述，美國金融條件轉向寬松將支撐美國存貨投資回升，并進而為美國經濟提供支撐。此外，中美如果能達成第一階段的協(xié)議也將

40、提振私人企業(yè)的投資意愿，改善私人投資。2020 年美國經濟回落斜率明顯趨緩，出現的衰退的可能有限。歐元區(qū)經濟將小幅回落至 1%左右，下行速度同樣減緩，分國家來看，德國、意大利經濟增速或將有所回升。歐央行貨幣政策空間比聯儲要小，難以大幅寬松刺激經濟。而財政政策則面臨諸多制約，因而歐元區(qū)經濟整體保持弱平穩(wěn)。日本經濟依然有下行壓力，2020 年預計將回落至 0.6%左右。2019 年 10 月日本再次提高消費稅預計將給日本居民消費帶來一定的負面沖擊。但此次消費稅上調的沖擊會小于 2014 年消費稅上調，主要是因為日本政府各種平抑需求的措施已經落實。圖 27：美國金融條件改善將為美國經濟提供支撐%滯后

41、2個季度543210-1-2-3-4-52004-082007-112011-022014-052017-08-1.5-1-0.500.511.522.533.5美國GDP同比美國金融狀況指數（右軸，逆序）數據來源：Wind，西南證券整理美元指數預計將保持在 97 附近震蕩。美元指數與美國 PMI 有一定的負相關性，在經歷了 2018 年以來的制造業(yè) PMI 持續(xù)下行后，2020 年美國制造業(yè) PMI 將止跌企穩(wěn)，這預示著美元指數也將保持震蕩。黃金價格也將弱勢震蕩。黃金價格與實際利率有較好的負相關性， 2019 年實際利率出現明顯回落并帶動黃金價格回升。但2020 年美國利率快速下行階段結束，

42、 利率將保持震蕩，這意味著黃金也難有趨勢性機會，將保持震蕩。對于原油價格，從需求來看，全球經濟在 2020 年回升意味著總體原油需求也將有所修復，但原油供給層面的不確定性較高，因而油價走勢面臨較大的不確定性。圖 28：美元指數與美國 PMI 負相關圖 29：黃金價格與實際利率負相關美元/盎司%2000118108988878682000-102004-082008-062012-042016-026560180055160050140045120040351000308002010-04 2012-03 2014-02 2016-01 2017-121.510.50-0.5-1美元指數美國:制

43、造業(yè)PMI（右軸）黃金美國國債實際收益率:10Y（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理表 2：主要發(fā)達國家和地區(qū)經濟指標預測20122013201420152016201720182019F2020F2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4美國GDP（同比，%）2.21.82.52.91.62.42.92.32.12.12.12.12.02.0CPI（同比，%）2.11.51.60.11.32.12.51.81.81.72.01.81.71.6核心PCE（同比，%）1.91.51.61.31.61.62.01.71.81.81.81.81.

44、81.8失業(yè)率（%）8.17.46.25.34.94.43.93.74.03.73.83.94.04.1勞動力參與率（%）63.763.362.962.762.862.962.963.463.663.463.563.663.663.6聯邦基金目標利率（%）0.250.250.250.500.751.502.501.751.501.751.751.751.751.50財政赤字率（%）-6.5-3.3-2.7-2.6-3.1-3.4-4.2-4.6-4.8-4.6-4.8-4.6-4.8-4.9歐元區(qū)GDP（同比，%）-0.9-0.21.42.11.92.51.91.11.01.00.80.81.

45、01.2CPI（%）2.51.40.40.20.21.51.81.21.21.01.31.11.21.2失業(yè)率（%）11.412.011.610.910.09.18.27.67.57.57.57.57.57.4主要再融資利率（%）0.750.250.050.050.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0日本GDP（同比，%）1.62.00.41.30.62.00.81.00.61.00.80.70.50.4CPI（%）0.00.42.70.8-0.10.51.00.60.90.90.80.70.80.4失業(yè)率（%）4.34.03.63.43.12.82.42.42.42.42.42.42.42.4央行政策利率（%）0.10.10.10.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1商品和匯率美元指數80.681.482.696.396.996.693.697.497.098.097.097.097.097.0黃金（美元/盎司）16711409126611591252126112721450145014501420141014301450布倫特原油（美元/桶）111.710