國際金融危機與黃金走勢分析

1、2021/9/111全球金融危機與黃金走勢分析宏源證券 首席國際金融戰(zhàn)略分析師結構融資部總經理 宋鴻兵2008年4月2021/9/112第一部分 次貸危機的成因及后果正在發(fā)生的美國次貸危機只是美國全面?zhèn)鶆瘴C的引爆器，美國債務高企這一結構性矛盾即將導致全球金融危機爆發(fā)。危機發(fā)展過程大致將經歷四個發(fā)展階段：第一階段，美國次級房地產抵押貸款市場危機爆發(fā)，美國房地產業(yè)嚴重衰退；第二階段，美國資本市場的核心部分將出現連環(huán)危機，包括商業(yè)票據市場、杠桿貸款市場、無擔保貸款市場（信用卡、汽車貸款、學生貸款、消費貸款等）、垃圾債券市場，大量的信用違約將觸發(fā)規(guī)模高達516萬億美元（截至2007年12月）的信用違

2、約掉期（CDS）、利率掉期等金融衍生品市場的全面危機，大批金融機構出現倒閉潮；第三階段，金融市場流動性出現枯竭，包括銀行間市場和貨幣市場。其背后的原因將是對償付能力的擔憂急劇增加，該局面將會導致最安全的美國國債孽息率大幅上升，從而觸發(fā)更大規(guī)模的全球金融市場震蕩，美元將出現世界范圍的信心危機。第四階段，美元的全面信心危機將最終導致全球金融危機。 2021/9/113世界股市地震時間表2021/9/114世界股市地震時間表(更新)2021/9/115什么是次級貸款？美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優(yōu)質貸款市場(Prime Market) “ALT-A”貸款市場次級貸款市場(Subprim

3、e Market) ：總規(guī)模約為：2萬億美元Sources: U.S. Treasury Department; WSJ Market Data Group; Inside Mortgage Finance; UBS; Dealogic 2021/9/116次級債的衍生品3/5/7年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)無本金貸款只付利息貸款（Interest Only Loan）選擇性可調整利率貸款(Option ARMs) 次級債的資產抵押證券化（ABS,MBS）金融衍生品規(guī)模：516萬億美元（2006年底）CDOCDS(信用違約掉期)（50萬億美元）合

4、成CDO, CDO2CDO3CDONIRS(利率掉期)2021/9/117次級按揭抵押貸款證券化2021/9/118次級CDO的生產鏈2021/9/119次級債CDO是如何煉成的（1）2021/9/1110次級債CDO是如何煉成的（2）2021/9/1111次級債CDO是如何煉成的（3）2021/9/1112次級貸款CDO:規(guī)模1萬億美元Sources: U.S. Treasury Department; WSJ Market Data Group; Inside Mortgage Finance; UBS; Dealogic 2021/9/1113按揭貸款違約情況2021/9/1114按揭貸

5、款違約增長分布情況2021/9/1115MBS債券走勢2021/9/1116美國房貸構成分解圖Sources: U.S. Treasury Department 2021/9/1117次級債的原因分析現象層面2002年以來的利率寬松政策形成了資產泡沫的溫床金融市場的過度投機和衍生工具的濫用風險意識下降。金融過度創(chuàng)新產生了風險轉移的虛幻安全感評級機構作用失靈。利益沖突問題嚴重監(jiān)管不到位深層原因儲蓄與消費結構失衡“資產膨脹依賴型”經濟增長模式不可持續(xù)利率重設是危機引爆點債務結構呈倒金子塔形，底部出問題上層建筑將逐級坍塌2021/9/1118外國儲蓄流入美國：2000-2007年5萬億美元外國投資者

6、購買美國債券的情況, 包括國債, ABS/MBS和公司債券2021/9/1119透支房屋增值來消費：“房產提款機”刺激了美國經濟繁榮2021/9/1120誰買了CDO?2021/9/1121誰監(jiān)管CDO?2021/9/1122美國房價走勢2021/9/1123房產泡沫的終結2021/9/11242007年第四季度房屋銷售2021/9/1125次債危機可能升級次級債券保險公司陷入困境。2008年1月31日，美國最大的債券保險商MBIA發(fā)布報告，由于信貸衍生品賬面損失增至35億美元，該公司2007年第四季度虧損23億美元，合每股虧損 18.61美元。MBIA和Ambac等債券保險商共擔保2.4萬億

7、美元的債券。它們的降級將迫使涉及次按的銀行減記700億美元，并可能將次按危機進一 步推向高潮。AIG 損失50億美元杠桿貸款危機開始發(fā)作：商業(yè)銀行和投資銀行在2008年第一季度與杠桿貸款有關的沖銷額最多可能達到150億美元，杠桿貸款總盤子為2000億美元信用卡危機進入倒計時：美聯儲報告說，至2007年12月份，美國人拖欠的信用卡的欠債總額高達9440億美元 在美國有接近五分之一的房主的房地產抵押債務比房子目前的市價還要高。自從美國房產泡沫破滅以來，這類“負資產”房主有將近1500萬人，比一年前多了一倍以上，為1929年大衰退以來的最嚴重情況房利美和房地美Conforming Loan上限從41

8、7，000上調為729，7502021/9/1126次貸危機是否會演變?yōu)槿蚪鹑谖C？美聯儲的減息政策是否能夠挽救危機美國政府的經濟刺激政策能否使美國經濟避免衰退危機發(fā)展的四個階段：次貸危機、債務危機、美元危機和全球金融危機中國會受到多大的沖擊：直接沖擊和間接沖擊誰是最大的贏家，誰是最大的輸家國際金融市場的潛規(guī)則“真正的錢”（美國保險公司，養(yǎng)老基金等）的賬戶在2003年底已停止購買可轉換的夾層CDO的次級債債務，他們需要一種機制能夠對這些貸款進行標記并進行不透明化包裝，然后將這些采用新包裝的危險品出口給那些在亞洲和中歐的不知情的買主 貝爾斯登“死不逢時”2021/9/1127全球金融危機將拉開

9、世界統一貨幣的序幕未來世界貨幣體系正醞釀著重大變化“全球經濟需要一個全球性貨幣” 保羅.沃爾克，美聯儲前主席“控制貨幣是一場偉大的斗爭，控制貨幣的發(fā)行和分配就是為了控制財富、資源和全人類。” Jack Weatherford，人類學家和貨幣史學家“控制貨幣和信貸可以打擊國家主權的心臟”， A W Clausen, 美洲銀行總裁，在一次全球中央銀行會議上對一個建議作出的回應（后來成為世界銀行主席）“一旦一國的貨幣和信貸被部分控制，不在乎誰在制定該國法律” W L Mackenzie King, （加拿大前總理）2021/9/1128全球金融危機將拉開世界統一貨幣的序幕1969年：“讓我從吹毛求疵

10、的反對轉向一些更積極的討論，并且從最佳和最差的國際貨幣體系開始談起。據我判斷，第一最好的貨幣體系，是擁有世界金融權威的單一世界貨幣?！?Charles P. Kindleberger, 經濟學教授，麻省理工學院, 于聯邦儲備銀行波士頓會議。1984年：“我已經提出了一個激進的下個世紀的選擇方案：所有的工業(yè)民主國家建立一個有共同貨幣政策的共同貨幣，并建立聯合的貨幣發(fā)行銀行以決定貨幣政策 這個建議在不久的將來的確是過于偏激，但可以提供一個遠景或目標，來指導今后的步驟 ” Richard N. Cooper 美國哈佛大學教授12月31日于美聯儲波士頓會議。1998年:“對整個世界來說，過渡到單一世界

11、貨幣的速度可能使很多人大吃一驚，世界可能在10年內便由今天的200多種貨幣進化到只有一種貨幣， 并且從今天起25年后，歷史學家將想知道為何花了這么長的時間去清除存在了20個世紀的貨幣”。 Bryan Taylor環(huán)球財務數據公司首席經濟學家。1999年5月，經濟學家Judy Shelton向美國眾議院的銀行和金融服務委員建議實施北美元。目的是建立一個約束力日漸增強的涵蓋加拿大，美國和墨西哥的新經濟區(qū)域的貨幣體系。 2001年：“25年前，VISA 成立時締造者就把世界看作是需要單一貨幣體系進行兌換的，我們所做的一切均是基于全球視野，并努力來一步一步地實現我們的全球愿景?！?Sarah Perr

12、y, VISA戰(zhàn)略投資計劃部主管。2021/9/1129全球金融危機將拉開世界統一貨幣的序幕2004年:“如果全球市場經濟在今后數十年蓬勃發(fā)展，全球性貨幣的出現似乎是合乎邏輯的”。 Martin Wolf, 金融時報首席經濟評論員，高級經濟學家，于世界銀行年會。2007年1月5日，美國外交關系委員會國際經濟部主任本斯泰爾在英國金融時報發(fā)表了一篇文章數字黃金與貨幣制度的缺陷，該文比較了浮動匯率與固定匯率的利弊，并反復強調當今世界的貨幣體制是全球化進程中最重要的薄弱環(huán)節(jié)，強調解決之道就是黃金的重新貨幣化，他的結論是，“（數字黃金的貨幣制度）聽上去似乎是偏激和難以實現的，但將人類經歷了年實踐的黃金貨

13、幣進行電子化最終也許將證明它比僅有年短暫試驗期的主權貨幣更加有可持續(xù)性?！?007年5月9日出版的美國 外交 雙月刊又刊登了本斯泰爾撰寫的一篇文章，題為國家主權貨幣的終結，文中斯泰爾指出，“為了安全地實現全球化，各國應當放棄貨幣國家主義，廢除不必要的貨幣，因為它們是今天的許多動蕩的根源”。在斯泰爾看來，當今世界金融動蕩的根源就是“主權貨幣”的干擾。2007年5月，蒙代爾指出，“國際貨幣改革通常在面對全球性的危機的反應和威脅時才成為可能?！边@個諾貝爾獎得主甚至直言美元危機就是切入點，他說“全球經濟危機必將涉及美元”，而統一的世界貨幣將被看作是全球性美元災難的“一個偶然”。2021/9/1130全

14、球金融危機將拉開世界統一貨幣的序幕世界統一貨幣 = 黃金 + 碳排放量時間：2024年世界中央銀行的地點：瑞士山雨欲來風滿樓！2021/9/1131第二部分：為什么黃金是誠實的貨幣？什么是財富？什么是貨幣？貨幣的基本屬性：交易媒介、價值尺度、財富儲藏黃金是貨幣的內在價值的完美體現黃金是財富分配的社會契約關于金本位的概念誤區(qū)：黃金不夠論、黃金通縮論、黃金落后論黃金貨幣代表市場的“法治”，紙幣代表中央銀行的“人治”2021/9/1132貨幣、通貨膨脹與帝國興衰：古羅馬金銀幣貶值凱撒執(zhí)政期間的金銀貨幣，從公元前54年到公元后54年，在長達百年的羅馬帝國全盛時期，羅馬帝國經濟繁榮，物價穩(wěn)定，稅收溫和，

15、貿易發(fā)達，商業(yè)貸款利率處于4-6%的良好區(qū)間，在整個羅馬帝國時代中為最低水平。從公元54年到公元68年，羅馬銀幣的含銀量從100%降到了90% ，到公元211年，羅馬銀幣的含銀量僅剩50% ，從公元260年到公元268年，羅馬銀幣的含銀量迅速跌到了僅剩4%的程度。此時的羅馬帝國已陷入經濟困境，國內叛亂不止，國外用兵連年，由于貨幣面值很高但含銀量極低，導致物價飛漲，稅收加重，最后激起士兵嘩變，國王奧利列在公元275年被刺殺。 反通貨膨脹只能從物價管制入手了，于是就有了羅馬歷史上著名的“公元301年物價敕令”。規(guī)定數千種商品和勞務的最高價格價格根據商品質量和勞務種類的不同而不同。由于利息率不斷猛漲

16、，就將利息率限制在612%之間。強大的羅馬帝國完全淪落到以貨易貨的地步。到公元350左右，羅馬銀幣的價值只相當于奧古斯都時代的3000萬分之一，西羅馬帝國已經到了最后的崩潰時刻了。君士坦丁大帝在東羅馬重建了新的貨幣單元：一種以純金幣（“”）為基礎的新的堅挺貨幣機制，這種金幣成為了拜占庭帝國繼續(xù)延續(xù)上千年的重要保證。拜占庭的黃金貨幣的純度一直保持到公元年，后來從年以后又加速貶值，一個純度保持了近年的堅挺的黃金貨幣體系終于瓦解了，隨之而瓦解的就是拜占庭的世界貿易中心地位和一個偉大帝國的向心力與道德倫理。2021/9/1133貨幣、通貨膨脹與帝國興衰：宋代交子民間“交子”。四川地區(qū)由于普遍缺少銅，因

17、而在商業(yè)交易中不得不大量使用鐵錢。當時要買一匹布要用兩萬鐵錢，重約五百斤，需用車來運輸，交易成本很高。成都開始出現鐵錢的收據-“交子”。官辦“交子”。北宋政府于年開始發(fā)行“官辦交子”，鈔本為三分之一。在交子發(fā)行的最初年間，交子發(fā)行量還比較有節(jié)制，社會經濟也的確獲得了長足發(fā)展。 到了年左右，鈔本的比例就已經降到了紙幣發(fā)行量的分之一，后來就干脆就舍棄了鈔本，政府任意發(fā)行交子 到南宋末年，年間的通貨膨脹率高達萬億倍！實際上，南宋的貨幣體系是崩潰在先，蒙古大軍的鐵蹄入侵在后，經濟混亂，民生凋蔽，物價飛漲，道德淪喪，宋朝其實是亡于疲軟貨幣的崩潰。2021/9/1134貨幣、通貨膨脹與帝國興衰：金元明紙幣

18、金朝的下場與宋朝頗為類似，也是疲軟貨幣所導致的嚴重通貨膨脹最后葬送了江山。金國發(fā)行紙幣余年，物價上漲萬倍，終至民心大亂，財富創(chuàng)造絕跡，同樣是貨幣體系瓦解先于帝國崩潰。到了元朝，雖然元朝政府力圖吸取宋金兩代紙幣制度崩潰的教訓，并在政策措施上進行了廣泛改革，創(chuàng)建了當時世界上第一個類似銀本位的貨幣制度，無奈戰(zhàn)爭、饑荒和驕奢淫逸的無度開支無法用自律的手段克制。在元朝開始發(fā)行寶鈔不過多年，貨幣就巨貶為原值的分之一，到了元末米價竟?jié)q到元朝初年的萬多倍，寶鈔制度徹底崩潰，元朝滅亡。明朝對紙幣制度的實驗又持續(xù)了年之久，到年，明寶鈔貶值為原來價值的千分之二，通貨膨脹肆虐。明政府終于被迫放棄了紙幣制度，轉而恢復了

19、金屬貨幣制度。從宋到明，經過近年的紙幣制度實驗，歷史最終得出的經驗是，紙幣這種不受約束的疲軟的貨幣制度不可能長期穩(wěn)定。2021/9/1135現代西方強國的崛起進程也是伴隨著堅挺貨幣的強勢周期 英國英鎊，從年到年的年間，保持了貨幣穩(wěn)定。美國美元，從1800年到1939年，保持了139年的貨幣穩(wěn)定。法國法郎，從年到年，保持了年的貨幣穩(wěn)定。荷蘭盾，從年到年，保持了年的貨幣穩(wěn)定。瑞士法郎，從年到年，保持了年貨幣穩(wěn)定。比利時法郎，從年到年，保持了年貨幣穩(wěn)定。瑞典克朗，從年到年，保持了年的貨幣穩(wěn)定。德國馬克，從年到年，保持了年的貨幣穩(wěn)定。意大利里拉，從年到年，保持了年的貨幣穩(wěn)定。直至1971年，世界主要工

20、業(yè)國的貨幣價值基本穩(wěn)定。 2021/9/11361971年世界貨幣開始了疲軟貨幣周期1971年以來，以美元為代表的現代的西方貨幣完全脫離了黃金這一貨幣價值之錨，貨幣喪失了商品屬性這一儲藏財富的核心保障，其結果是所有西方貨幣毫無例外的大幅貶值，1971年，一盎司黃金價值35美元，到2006年的一盎司黃金則價值630美元。35年以來，相對于黃金而言： 意大利里拉的購買力下降了98.2%（1999年以后折算為歐元）。 瑞典克朗的購買力下降了96%。 英磅的購買力下降了95.7%。 法國法郎的購買力下降了95.2%（1999年以后折算為歐元）。 加元的購買力下降了95.1%。 美元的購買力下降了94.

21、4%。 德國馬克的購買力下降了89.7%（1999年以后折算為歐元）。 日元的購買力下降了83.3%。 瑞士法郎的購買力下降了81.5%。2021/9/1137黃金：最誠實的金融資產黃金被人們稱為最誠實的金融資產，黃金與其它一切金融資產最根本的不同就在于黃金不是任何人的負債。在人類長達5000 年的社會實踐中，無論什么時代，無論什么國家，無論什么宗教，也無論什么種族，黃金被世人公認是財富的最終形式。1999年，格林斯潘在國會聽證會上曾經說過， “黃金仍然代表了世界（貨幣）的最終支付手段。德國在1944年戰(zhàn)爭期間只能用黃金購買原材料。法幣在極端情況下將不被任何人接受，而黃金永遠不會被拒收。”正是因為黃金不是任何人的負債，不靠任何政府的信用，不依賴任何暴力手段來強制別人接受，因此黃金在法幣制度下永遠是世界儲備貨幣的潛在競爭者。任何政府公開的增加黃金儲備的行為勢必挑動美國政府的敏感神經。黃金價格穩(wěn)定意味著美元的