哈佛商學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)筆記

1、財(cái)務(wù)學(xué)筆記:企業(yè)家應(yīng)應(yīng)該知道些什什么？*所謂財(cái)財(cái)務(wù)是分配公公司內(nèi)部寶貴貴資源的學(xué)問問。它幫助各各類大小公司司的管理者們們恰如其分地地提出這樣的的問題：我們們應(yīng)該怎樣做做出投資決策策，即為未來(lái)來(lái)收益而犧牲牲當(dāng)前的決策策？我們應(yīng)該該怎樣為投資資決策安排融融資？管理者者們所做出的的決策對(duì)于公公司股東及其其他利益相關(guān)關(guān)者（管理層層、員工、供供應(yīng)商、顧客客、政府、社社會(huì)）的價(jià)值值有何影響？財(cái)務(wù)這這一定義依賴賴于兩個(gè)重要要的前提。首首先，財(cái)務(wù)是是研究應(yīng)該如如何進(jìn)行決策策的學(xué)問。其其次，財(cái)務(wù)不不僅僅是財(cái)務(wù)務(wù)管理人員才才可以涉獵的的領(lǐng)域，平心心而論，財(cái)務(wù)務(wù)也是總經(jīng)理理們應(yīng)關(guān)切的的工作。與任何管理理工具一樣，財(cái)

2、財(cái)務(wù)無(wú)法孤立立存在。僅僅僅從財(cái)務(wù)的角角度看待決策策的管理者們們并非真正盡盡到其責(zé)任。他他們必須記住住，他們手中中的數(shù)字是由由競(jìng)爭(zhēng)激烈之之市場(chǎng)中銷售售真正產(chǎn)品的的真實(shí)的人所所產(chǎn)生的。忽忽略了人或生生產(chǎn)要素的做做法，就像忽忽略了財(cái)務(wù)的的做法是一樣樣致命的。如果財(cái)務(wù)務(wù)對(duì)于大公司司的總經(jīng)理們們來(lái)說(shuō)是有用用的，那么它它對(duì)于企業(yè)家家而言更是如如此，因?yàn)樗麄兪亲罱K的的總經(jīng)理，并并且對(duì)本企業(yè)業(yè)的許多（如如果不是說(shuō)大大部分）決策策負(fù)責(zé)。企業(yè)業(yè)家是價(jià)值的的創(chuàng)造者，今今天的投資就就是為了帶來(lái)來(lái)明天的現(xiàn)金金流。他們必必須理解現(xiàn)金金流將起到什什么作用，他他們必須認(rèn)識(shí)識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，他們必須須理解價(jià)值由由哪些方面所所決

3、定。的確確，對(duì)于企業(yè)業(yè)型公司來(lái)說(shuō)說(shuō)，從財(cái)務(wù)的的角度考慮問問題遠(yuǎn)比對(duì)于于大型公司更更為重要。企企業(yè)家的主要要目標(biāo)必須是是在激烈競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)中爭(zhēng)當(dāng)弄潮潮兒，決不會(huì)會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而退出競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)。在在以下章節(jié)中中，我將指出出一些有助于于總經(jīng)理們、同同時(shí)亦為企業(yè)業(yè)家們所必不不可少的財(cái)務(wù)務(wù)概念和工具具。這份清單單分為三部分分現(xiàn)金、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。現(xiàn) 金一切財(cái)務(wù)思維中的首要原則是，現(xiàn)金是重要的。因?yàn)楝F(xiàn)金可以被消費(fèi)在實(shí)用經(jīng)濟(jì)中換回其他資產(chǎn)，所以，所有對(duì)投資和財(cái)務(wù)決策的分析都必須以現(xiàn)金為重點(diǎn)。財(cái)務(wù)收入與自由現(xiàn)金流量然而，現(xiàn)金收入不同于會(huì)計(jì)收入。財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的關(guān)系僅僅在于財(cái)務(wù)分析必須能夠根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表推斷出目前現(xiàn)金的作用

4、。一方面，會(huì)計(jì)要對(duì)比收益與開支，另一方面管理者則注重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差異。會(huì)計(jì)們區(qū)分花費(fèi)與支出（expenditures and expenses），他們將純收入定義為收益與開支之間的差額。管理者們則將經(jīng)濟(jì)收入定義為現(xiàn)金流入與為產(chǎn)生如此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金消耗之和之間的差，無(wú)論這種現(xiàn)金消耗是被稱為花費(fèi)還是開支。這一差額被稱之為自由現(xiàn)金流量，它是指在不妨礙現(xiàn)金流的前提下，可以在任何時(shí)間內(nèi)消費(fèi)（或投資于新項(xiàng)目）的現(xiàn)金收入額。自由現(xiàn)金流量被定義為純收入加折舊，減去營(yíng)運(yùn)資金、廠房和設(shè)備所需投資。它同時(shí)包括投資的收益和成本。 衡量利潤(rùn)率管理者對(duì)利潤(rùn)率的衡量不同于財(cái)務(wù)人員。管理者根據(jù)純正現(xiàn)

5、值衡量利潤(rùn)率，即，在對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估后，未來(lái)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資之間的差。財(cái)務(wù)人員對(duì)利潤(rùn)率的衡量（如股本的帳面收益）可能與管理者的衡量無(wú)關(guān)。帳面收益反映了收支平衡的概念，但是卻忽視了產(chǎn)生收入所必需的花費(fèi)。不僅如此，帳面值不同于市值。績(jī)效評(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬財(cái)務(wù)的基本宗旨之一是，個(gè)人都在努力將自己的財(cái)富最大化。因此，一家公司的獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系對(duì)于其管理人員的行為有著深刻的影響。如果公司的目標(biāo)是將價(jià)值最大化，而價(jià)值取決于現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)，則獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系必須注重所有三個(gè)因素。相反，如果它以財(cái)務(wù)人員對(duì)績(jī)效的衡量為重點(diǎn)，那么其結(jié)果很可能是消極的。管理人員從自己的利益出發(fā)，將做出追求帳面收入而不是追求價(jià)值

6、的決策。當(dāng)績(jī)效評(píng)估系統(tǒng)以財(cái)務(wù)系統(tǒng)為重點(diǎn)時(shí)，管理人員一般在做出決策時(shí)考慮的是沉積成本，常常因?yàn)樽詈蟮玫降目赡苁禽^低的帳面收入而拒絕做出最終會(huì)提高價(jià)值的決策。稅賦與現(xiàn)金現(xiàn)金流中一個(gè)重要的決定性因素是稅賦。有四種決策會(huì)影響到稅賦：法律決定（如合并）、投資決定、融資決定和財(cái)務(wù)決定。管理者必須在法律規(guī)定許可的范圍內(nèi)，努力降低分流到政府（公司和個(gè)人）的資源。否則他將忽視管理工作的一項(xiàng)關(guān)鍵職責(zé)：為有效競(jìng)爭(zhēng)而努力降低成本。如果一家公司繳稅比自己的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多，那么這家公司將會(huì)敗北。最終的失敗者將是該公司的利益相關(guān)者：管理層、股東、員工、消費(fèi)者，等等?，F(xiàn)金與增長(zhǎng)現(xiàn)金流的另一個(gè)重要決定因素是銷售的增長(zhǎng)率。銷售的

7、增長(zhǎng)必須由資產(chǎn)（營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)）的增長(zhǎng)所支持。再者，資產(chǎn)的增長(zhǎng)必須由股東股本的增加所支持，而股東股本的增加則通過留存收益、股票銷售或外部債務(wù)的增加來(lái)實(shí)現(xiàn)。高增長(zhǎng)率可能要求成功的公司對(duì)外部融資產(chǎn)生較強(qiáng)的依賴。管理者應(yīng)該能夠區(qū)分實(shí)際增長(zhǎng)和價(jià)格的增加（即通貨膨脹），這一點(diǎn)非常重要。對(duì)于一家公司的長(zhǎng)期財(cái)經(jīng)健康來(lái)說(shuō)，高通漲率的破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高實(shí)際增長(zhǎng)率，這一點(diǎn)從歷史上美國(guó)稅務(wù)所采用的成本基礎(chǔ)來(lái)說(shuō)猶為顯著。類型識(shí)別對(duì)現(xiàn)金流之類型的識(shí)別與反應(yīng)能力乃是管理者所必備的一項(xiàng)關(guān)鍵技能。許多類型都會(huì)影響到現(xiàn)金：敏感型、季節(jié)型、競(jìng)爭(zhēng)型、技術(shù)型、法規(guī)型和稅賦。優(yōu)秀管理者的一個(gè)特點(diǎn)就是，他有能力找出創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)遇，并針

8、對(duì)它采取行動(dòng)。如果管理者們具有非常犀利的類型識(shí)別能力，就可以使他們迅速地將資源投入到所感覺到的機(jī)遇之中。通過對(duì)現(xiàn)金流行為類型的識(shí)別和響應(yīng)，同時(shí)通過使用以往和當(dāng)前的資訊，成功的管理者就可以努力地預(yù)測(cè)未來(lái)，并采取行動(dòng)。類型識(shí)別有助于管理者們做出防御性和進(jìn)取性的決策。請(qǐng)考慮一次衰退所帶來(lái)的影響。在看出本次衰退以后忍痛割愛就是一種自衛(wèi)型行動(dòng)的實(shí)例。在某次衰退過程中，由于自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在收縮而決定加速對(duì)產(chǎn)量的投資，這乃是一種進(jìn)取型決定的實(shí)例。認(rèn)清事件的真相一次衰退并預(yù)計(jì)到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，這將推動(dòng)本公司的決策。誠(chéng)然，管理者無(wú)法永遠(yuǎn)都認(rèn)清在某一時(shí)刻作用于現(xiàn)金流的類型。例如，他們可能不知道，一次衰退啟于何時(shí)

9、或甚至結(jié)止于何時(shí)，因而他們的反應(yīng)將姍姍來(lái)遲。然而，倘若他們?cè)谔岢鰡栴}之前已經(jīng)進(jìn)行過深入的研究并制定出行動(dòng)計(jì)劃，則他們將比沒有事先想到這一問題時(shí)干得更漂亮。情景規(guī)劃情景規(guī)劃可以是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。所謂情景是指對(duì)未來(lái)可能發(fā)生之有邏輯關(guān)系事件的數(shù)字描述。這一情景反映了過去和現(xiàn)在可能的管理決策。它還考慮到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能采取的行動(dòng)，是一種在不確定環(huán)境中進(jìn)行管理的方法。情景規(guī)劃不同于對(duì)最糟情況、期待情況和最佳情況的預(yù)測(cè)。這些對(duì)未來(lái)事件的簡(jiǎn)單描述并不是非常有用，其原因很簡(jiǎn)單。請(qǐng)看一下最糟情況。某一最糟情況中的所有因素絕少同時(shí)發(fā)生。不僅如此，這些情況常常無(wú)法說(shuō)明管理決策中某一明確的變化。它們假設(shè)管理層將

10、遵守已經(jīng)做出的同一決策，而且促使預(yù)期的結(jié)果發(fā)生。但是在現(xiàn)實(shí)中，管理者們可能會(huì)徹底放棄一個(gè)項(xiàng)目。最佳情景中也有同樣的陷阱。情景規(guī)劃也不同于線性推斷。幾乎沒有一成不變的趨勢(shì)。許多規(guī)劃都錯(cuò)誤地發(fā)生，原因就在于規(guī)劃者根據(jù)過去的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行規(guī)劃。在七十年代，許多銀行根據(jù)石油和天然氣價(jià)格的持續(xù)大幅度上漲（其速度超過了一般價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)）而造成的市值，向能源公司發(fā)放貸款。當(dāng)石油和天然氣的絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)于經(jīng)濟(jì)中其他價(jià)格的相對(duì)價(jià)格都回落時(shí)，作為發(fā)放貸款基礎(chǔ)的價(jià)值已化為烏有。這一實(shí)例無(wú)可否認(rèn)地屬于馬后炮，然而它還是大有裨益的，因?yàn)檫@一類型已經(jīng)并即將一次又一次地重復(fù)發(fā)生。有一條不成文的法則聲稱，管理者所做出的每一項(xiàng)預(yù)

11、測(cè)，都將被事后諸葛亮們證明是錯(cuò)誤的。但是通過做出本質(zhì)一致、反映理性管理決策、在經(jīng)濟(jì)上具有重大意義的預(yù)測(cè)（例如不是那種因?yàn)椴毁N切而根本不可能發(fā)生的預(yù)測(cè)），管理者們可以在一個(gè)充滿不確定因素的世界中進(jìn)行管理。最后一個(gè)重點(diǎn)：在對(duì)某一事件發(fā)生時(shí)所帶來(lái)之效應(yīng)的評(píng)估與有能力確信該事件將要發(fā)生之間，有一條至關(guān)重要的分界線。利率便是一個(gè)絕好的例子。沒有證據(jù)能夠說(shuō)明，任何個(gè)人或人群可以以任何準(zhǔn)確度預(yù)計(jì)出利率。然而管理者們必須評(píng)估利率變化所造成的后果?？紤]所有現(xiàn)金流假設(shè)我正在考慮一項(xiàng)投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來(lái)幾年內(nèi)至少收購(gòu)三家公司加入手動(dòng)工具業(yè)務(wù)。 我已經(jīng)擁有一個(gè)手動(dòng)工具部門，它銷售短線產(chǎn)品。而且我已經(jīng)選擇這一個(gè)并購(gòu)

12、戰(zhàn)略，原因在于對(duì)三家新公司的收購(gòu)將在經(jīng)銷領(lǐng)域產(chǎn)生意義重大的經(jīng)濟(jì)利益（節(jié)省成本）。然而，我的財(cái)務(wù)副總裁已經(jīng)針對(duì)第一個(gè)收購(gòu)對(duì)象做出融資預(yù)測(cè)，認(rèn)為這一投資是行不通的。我該怎么辦？應(yīng)考慮的第一個(gè)問題是：上述分析是否考慮到本項(xiàng)投資在現(xiàn)金流方面的全部影響？它是否包括通過在本公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的潛在成本節(jié)??？這些數(shù)字是否反映出任何由于有能力向市場(chǎng)提供更為廣闊的產(chǎn)品系列而可能產(chǎn)生的并購(gòu)效應(yīng)（收入增加）？最后，它們是否為這樣的事實(shí)創(chuàng)造條件？即接下去的收購(gòu)效果將更好，因?yàn)楸締挝灰呀?jīng)有兩家手動(dòng)工具公司，而不是一家。誠(chéng)如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作用。應(yīng)提出的相關(guān)

13、問題其實(shí)非常簡(jiǎn)單：如果我進(jìn)行這項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？如果我不進(jìn)行本項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項(xiàng)意向性投資項(xiàng)目中的投資，我是否將創(chuàng)造出在其他新項(xiàng)目中創(chuàng)利投資的新機(jī)遇？從這一角度考慮并購(gòu)效應(yīng)似乎是格外明智的，它的實(shí)現(xiàn)將為公司的價(jià)值帶來(lái)切實(shí)的增長(zhǎng)。但是從具體的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。只見樹木不見森林將是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來(lái)投資及融資決策的角度認(rèn)識(shí)當(dāng)前投資或融資決策如何影響現(xiàn)金流的能力，乃是成功的類型識(shí)別的一個(gè)因素。找出這些影響（無(wú)論是積極還是消極的）與意向性決策之關(guān)系乃是財(cái)務(wù)思維的一個(gè)重要方面。切勿資金虧空這是財(cái)務(wù)工作（以及一般意義上的商務(wù)工作）

14、的一條基本原則。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)。大部分競(jìng)爭(zhēng)性舉措可以被看成是投資，甚至臨時(shí)減價(jià)的決定也是一種投資決策。在競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無(wú)法投資的必然結(jié)果只能是衰敗和死亡。不僅公司無(wú)法抓住有利可圖的投資機(jī)遇，而且財(cái)務(wù)上的頹勢(shì)也可能會(huì)招至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的大舉進(jìn)攻。通過對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流之類型的預(yù)測(cè)和規(guī)劃，管理者們可以避免對(duì)本公司生存的重大損害。請(qǐng)注意我所使用的現(xiàn)金定義是非常寬泛的。其實(shí)我所關(guān)注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi)部和外部增加資金的潛力。然而要從外部來(lái)源獲得資金，則本公司必須有可以出售的價(jià)值。風(fēng) 險(xiǎn)具體現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)決定了它的價(jià)值。如何衡量這一風(fēng)險(xiǎn)？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)不確定性？如何衡量

15、風(fēng)險(xiǎn)？這一問題有兩個(gè)答案。一種界定風(fēng)險(xiǎn)的方法是未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的總量。一位管理者永遠(yuǎn)無(wú)法十拿九穩(wěn)地預(yù)計(jì)未來(lái)事件。無(wú)論火箭發(fā)射成功或失敗，火箭發(fā)射公司的管理者們可能對(duì)現(xiàn)金流問題各有其成熟的對(duì)策。但是他們無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這兩種情況中到底將發(fā)生哪一種。以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的第一種看法，重點(diǎn)在于未來(lái)事件的全部不確定性。另一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法只關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)的一部分：即總風(fēng)險(xiǎn)中無(wú)法分散轉(zhuǎn)移的那一部分。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國(guó)上的某一種防曬護(hù)膚品生產(chǎn)廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產(chǎn)廠，抑或同時(shí)投資于兩者。對(duì)這兩家公司投資的預(yù)期回報(bào)為10%。實(shí)際回報(bào)取決于該島一年當(dāng)中是否陽(yáng)光充足、氣候正常、還是多

16、雨。出現(xiàn)第一種情況時(shí)，那家防曬護(hù)膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報(bào)率將高達(dá)30%。而另一方面，那家雨傘生產(chǎn)商在陽(yáng)光充沛之年將生意慘淡，回報(bào)率將為負(fù)10%。在多雨之年，情況正好相反。在正常年景中，該投資者在兩家公司中的投資中各贏利10%的回報(bào)。不幸的是，該島上沒有人想出一個(gè)兩全其美的辦法，可以預(yù)測(cè)來(lái)年的氣候。該投資者應(yīng)該怎么辦？ 當(dāng)你考慮這一問題時(shí)，答案是顯而易見的。同時(shí)投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在回報(bào)方面的不確定性。無(wú)論來(lái)年天氣情況如何，此投資者都肯定會(huì)在自己的投資上取得10%的回報(bào)率。通過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又獲得了預(yù)期的回報(bào)水平。財(cái)務(wù)工作的基

17、本原則之一是，投資者們將在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上尋求回報(bào)的最大化，同時(shí)在一定水平的預(yù)期回報(bào)水平上尋求風(fēng)險(xiǎn)的最小化。在前面的例子中，對(duì)于一個(gè)無(wú)法預(yù)測(cè)氣候的投資者來(lái)講，唯一的理智性決策就是同時(shí)投資于雨傘的生產(chǎn)和防曬霜的生產(chǎn)。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家，都將使該投資者暴露在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)之中。投資者們將不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了任何可以無(wú)代價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償，即他們不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了可以分散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期更高的回報(bào)。此例說(shuō)明了一條應(yīng)該恪守的原則：不要把自己的全部雞蛋放在一只籃子里。成功的職業(yè)投資者應(yīng)該恪守這一規(guī)則。就他們的所作所為而言，資金市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)取決于總風(fēng)險(xiǎn)中無(wú)法分散化解之那一部分，而不是取決于總風(fēng)險(xiǎn)。換

18、言之，為將未來(lái)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前資金（現(xiàn)值）而施加在未來(lái)現(xiàn)金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指，具體資產(chǎn)回報(bào)的綜合變量與某一種經(jīng)濟(jì)（最終的多樣化業(yè)務(wù)量）中全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所構(gòu)成之投資總量的回報(bào)情況。在財(cái)務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域之外，這是一個(gè)大有爭(zhēng)議的觀點(diǎn)。情況不應(yīng)該是這樣。然而，上述原則不應(yīng)發(fā)展到一種不合邏輯的極端。風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)完全取決于不可分散（即系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)，這一觀點(diǎn)僅僅適用于采用了多樣化組合的投資者。許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。那么，重要的是要區(qū)分主動(dòng)和被動(dòng)的投資者。主動(dòng)投資者對(duì)他們將收回的投資回報(bào)具有實(shí)際性的控制。例子可以是某家公司的一個(gè)業(yè)主經(jīng)理。業(yè)主經(jīng)理一般采用一種

19、非多樣化的投資組合，因而必須關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而被動(dòng)投資者基本上對(duì)自己的投資不加控制。對(duì)于這些投資者來(lái)說(shuō)，不將自己的投資多樣化是不明智的，因此他們將風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。對(duì)于代表自己多樣化股東最佳利益的管理者們來(lái)說(shuō)，來(lái)自投資的現(xiàn)金流量應(yīng)該以這樣一個(gè)折扣率貼現(xiàn)，即，它反映的僅僅是本項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)。這一規(guī)則甚至適用于本人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進(jìn)行決策的管理者們。 一條重要的推論是，多樣化的投資人不會(huì)為公司的多樣化而支付補(bǔ)償，因?yàn)樗麄冏约壕涂梢圆毁M(fèi)任何代價(jià)地實(shí)現(xiàn)如此的多樣化。風(fēng)險(xiǎn)、貼現(xiàn)率與基準(zhǔn)當(dāng)代財(cái)務(wù)學(xué)教課書特別強(qiáng)調(diào)對(duì)“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資

20、金成本的確定，同時(shí)常常提供復(fù)雜的貼現(xiàn)率計(jì)算公式。這種先入成見是誤人子弟的。財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的現(xiàn)狀表明，這種對(duì)正確性的追求是不會(huì)成功的。我們自己的計(jì)算就無(wú)法做到精確。無(wú)法做到精確這是個(gè)事實(shí)，但這并不能緩解管理者估算投資的機(jī)遇成本的責(zé)任。根據(jù)價(jià)值進(jìn)行決策時(shí)，管理者們必須估算貼現(xiàn)率，就像他們估算未來(lái)現(xiàn)金流量一樣。那么，什么是合理的貼現(xiàn)率呢？雖然對(duì)這一問題的全面探討超出了本文的范圍，但是我們還是可以概括出一些基本的原則。首先，將貼現(xiàn)率的決定因素作為以下內(nèi)容進(jìn)行考慮是大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率 + 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償如上述等式所示，貼現(xiàn)率有三個(gè)因素。底線是無(wú)業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理想投資回報(bào)率

21、。政府債券便是一個(gè)實(shí)例。為反映業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須加上一個(gè)升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償。前文中關(guān)于哪些內(nèi)容構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的討論，此時(shí)便變得適用了：對(duì)于多樣化的投資者們來(lái)說(shuō)，以及對(duì)于代表多樣化投資人行事的公司經(jīng)理們來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要相對(duì)于全部有風(fēng)險(xiǎn)的投資進(jìn)行衡量。對(duì)于非多樣化投資者來(lái)說(shuō)，重要的是總風(fēng)險(xiǎn)。接下去必須加上一個(gè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償。當(dāng)利用借貸為某一公司或項(xiàng)目融資時(shí)，股本所有者的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。股東在取得任何回報(bào)之前，必須支付利息。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，取得比從股本融資項(xiàng)目更高的回報(bào)（所有其他因素不變）。上述對(duì)于貼現(xiàn)率之決定因素的簡(jiǎn)單描述，并不意味著與現(xiàn)實(shí)中估算貼現(xiàn)率同樣簡(jiǎn)

22、單的方法。然而，這方面確有一些指導(dǎo)原則。數(shù)據(jù)的首要來(lái)源必須是資本市場(chǎng)上現(xiàn)行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這是最基本的基準(zhǔn)。然后，必須根據(jù)對(duì)基本業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)程度及本公司所采用的融資戰(zhàn)略，增加適當(dāng)?shù)纳ㄙN水、溢價(jià)）補(bǔ)償。與前相同，就相關(guān)現(xiàn)金流量和所需的升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償而言，資本市場(chǎng)是一個(gè)有用但并非萬(wàn)無(wú)一失的數(shù)據(jù)源。 在為大部分復(fù)雜項(xiàng)目估算貼現(xiàn)率時(shí)，管理者所能期待的最佳辦法就是確定一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是低、中等還是高。要期待某一分析可以產(chǎn)生出更加精確的估計(jì)，可能是不切時(shí)宜的，甚至是危險(xiǎn)的。風(fēng)險(xiǎn)管理前文中討論的重點(diǎn)集中在資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么樣的影響。而一個(gè)更為重要的問題是對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。風(fēng)險(xiǎn)管理的基本工具已經(jīng)

23、在前文中有所介紹：類型識(shí)別和情景規(guī)劃。哪些事件將對(duì)本公司產(chǎn)生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘若它們真的發(fā)生，我們將做何反應(yīng)？這些事件及對(duì)事件的反應(yīng)，在資金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值方面有可能帶來(lái)哪些后果？前文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)原則也進(jìn)行過探討。如果管理者們可以以相對(duì)較低的成本化解風(fēng)險(xiǎn)，則他們應(yīng)該努力去嘗試。（對(duì)于被動(dòng)投資者而言，化解某些類型的風(fēng)險(xiǎn)似乎是簡(jiǎn)單而經(jīng)濟(jì)的：保持多樣化的投資組合。）管理者們應(yīng)該將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到那些最有能力和最愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人身上。某些類型的風(fēng)險(xiǎn)可以以較低的成本轉(zhuǎn)移到其他人身上。如果一家公司所遭遇的主要風(fēng)險(xiǎn)是某一高層職業(yè)經(jīng)理人的死亡，那么該公司可以為該經(jīng)理的生命購(gòu)買壽險(xiǎn)。這就是一個(gè)管理層無(wú)法

24、控制但應(yīng)該全力預(yù)防之事件的實(shí)例。保險(xiǎn)公司保單收取的保險(xiǎn)費(fèi)很低，這就意味著一個(gè)有利的利益成本比。保單保險(xiǎn)費(fèi)之所以不高，原因在于保險(xiǎn)公司在自己的組合之上再增加一份保單的風(fēng)險(xiǎn)可以略而不計(jì)?？赊D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)例子是購(gòu)買一部電腦時(shí)所固有的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。某些租賃公司專門承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)。較大的租賃公司常常持有極為多樣化的資產(chǎn)組合，其中包括多種類型的電腦。通過其多樣化的優(yōu)勢(shì)和管理技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的專長(zhǎng)，這些公司有能力更好而且更愿意承擔(dān)與購(gòu)買電腦相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。一家僅僅需要電腦服務(wù)的公司可能得到這樣的建議，即租賃而不是去購(gòu)買一臺(tái)電腦。風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則是，公司的官員們?cè)诮?jīng)過認(rèn)真的權(quán)衡之后，應(yīng)該選擇自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)減少中的

25、風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)和投資風(fēng)險(xiǎn)不是一成不變的。隨著時(shí)間的推移，不確定性一般來(lái)講都會(huì)煙消云散。一個(gè)大型科研開發(fā)項(xiàng)目可能乍看起來(lái)充滿風(fēng)險(xiǎn)，然而初步的結(jié)果，無(wú)論是好是壞，都將逐漸地減少原來(lái)的不確定性?？紤]可能發(fā)生之風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)有用方法是，將某一項(xiàng)目的各類因素分解為一個(gè)個(gè)單元或階段。雖然這種戰(zhàn)略的潛在回報(bào)可能低于一次性全面展開本項(xiàng)目，但是風(fēng)險(xiǎn)的減少可以為這樣的低回報(bào)帶來(lái)更多的補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)效評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬對(duì)于高級(jí)管理層而言，一個(gè)重要的問題是,如何評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)那些在不確定環(huán)境中運(yùn)營(yíng)的管理人員。以下是三條有用的指導(dǎo)原則： 從相對(duì)而不絕對(duì)的角度衡量績(jī)效； 在價(jià)值而不是某一時(shí)間內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上評(píng)估績(jī)效； 給管理者們

26、以相應(yīng)的酬勞。例如，某經(jīng)理手下業(yè)務(wù)部門的絕對(duì)績(jī)效可能不佳，但是如果績(jī)效不佳的原因超出了該經(jīng)理的控制范圍比如說(shuō)一次經(jīng)濟(jì)衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預(yù)料的修改，則這也許并不意味著該經(jīng)理工作做得不好。要使管理者們不規(guī)避一切風(fēng)險(xiǎn)決策，甚至是那些具備正面凈現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)決策，就必須根據(jù)他們對(duì)實(shí)際機(jī)遇的回應(yīng)表現(xiàn)對(duì)他們進(jìn)行補(bǔ)償。對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流情景的判定和管理者所做出的決定將有助于高級(jí)管理層對(duì)績(jī)效的評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)。在績(jī)效評(píng)估過程中，高層管理者還必須將重點(diǎn)集中在決策對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值而不是短期營(yíng)運(yùn)結(jié)果的作用上。 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果可能不佳利潤(rùn)低或甚至虧損，但在創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值方面卻非常出色。懲罰這些管理者可能會(huì)導(dǎo)致失

27、去投資機(jī)會(huì)和導(dǎo)致長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力的下降。一個(gè)注重短期財(cái)務(wù)績(jī)效的獎(jiǎng)勵(lì)報(bào)酬體系將有損于長(zhǎng)遠(yuǎn)的增值。風(fēng)險(xiǎn)與游戲規(guī)則某些法規(guī)例如稅收政策、反托拉斯法、人身健康與安全條例，約束著所有業(yè)務(wù)決策。當(dāng)然，這些法規(guī)隨著時(shí)間的推移而變化，法規(guī)修改所帶來(lái)的后果可能是毀滅性的。管理思維的一個(gè)核心部分就是針對(duì)游戲規(guī)則的變化而做到未雨綢繆。例如，我們假設(shè)允許的折舊水平發(fā)生變化。所謂折舊是對(duì)稅前收入的一種非現(xiàn)金扣除。許可折舊開支的增加可能導(dǎo)致來(lái)自任何具體投資項(xiàng)目之現(xiàn)金流量的增加。一家根據(jù)先前的有關(guān)規(guī)定，其資金開銷很大的公司，與一家在新規(guī)定獲得通過后才進(jìn)行投資的公司相比，在現(xiàn)金流量上將處于劣勢(shì)。這其中的關(guān)鍵非常簡(jiǎn)單：游戲規(guī)則的變化

28、有可能影響到該公司的絕對(duì)地位和相對(duì)地位，對(duì)此視而不見則是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。價(jià) 值價(jià)值由資金與風(fēng)險(xiǎn)的相互作用所決定，而且受創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流之投資決策的影響，同時(shí)亦受到向股東和債券持有者推銷現(xiàn)有及未來(lái)現(xiàn)金流量的融資決策的影響。賺回你的錢烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)規(guī)則。專業(yè)管理人員和投資者在將資源投入任何投資項(xiàng)目之前，必須首先提出這樣一個(gè)問題：我們?cè)鯓淤嵒匚业腻X呢？正凈現(xiàn)值決策如果預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)的現(xiàn)值超過了購(gòu)買價(jià)，則決策具有正面的凈現(xiàn)值。如果你購(gòu)買了某一項(xiàng)目，而且預(yù)期的回報(bào)率超過了某一程度相同的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資金機(jī)遇成本，則該項(xiàng)目具有正面的凈現(xiàn)值。當(dāng)管理者們找到了一個(gè)看似具有非常高的預(yù)期回報(bào)

29、和很高的凈現(xiàn)值項(xiàng)目，他們就必須提出并回答一個(gè)簡(jiǎn)單的問題：這些回報(bào)將如何得以實(shí)現(xiàn)？如果這一問題無(wú)法得到回答，則該項(xiàng)目可能不具備正面的凈現(xiàn)值。只有投資公司存在或可能存在某一具體優(yōu)勢(shì)時(shí)，投資才會(huì)有正的凈現(xiàn)值。這些優(yōu)勢(shì)可能包括高超的管理、對(duì)稀有資源的節(jié)制調(diào)用、新穎的產(chǎn)品、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不具備的其他成本優(yōu)勢(shì)。和前面一樣，成功的類型識(shí)別的一個(gè)關(guān)鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的能力，以及在部分優(yōu)勢(shì)消失以前對(duì)如此決策做出回應(yīng)的能力。敏感度分析所有財(cái)務(wù)分析都在努力尋找關(guān)鍵性假設(shè)和主要管理方面的關(guān)注點(diǎn)。敏感度分析通過提出一系列簡(jiǎn)單問題實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。對(duì)這些問題的回答是重要的，因?yàn)樗鼈兗茸饔糜谧畛?/p>

30、的決策，也作用于后續(xù)決策的方式。敏感度分析的目標(biāo)是通過針對(duì)某一決策創(chuàng)造一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型，找出價(jià)值的主要決定因素。第一步是將對(duì)某一具體決策之現(xiàn)金流量效果的合計(jì)估算，分解為若干主要的組成部分。然后再根據(jù)相關(guān)現(xiàn)金流的幅度、時(shí)機(jī)和估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)各組成部分的價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。各組成部分現(xiàn)金流的價(jià)值相加，就可以得出整個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值。下一步是找出本項(xiàng)目終極價(jià)值的主要決定因素。項(xiàng)目的價(jià)值對(duì)于主要假設(shè)中的變化的敏感度往往是很高的。在衡量相對(duì)這些變化的價(jià)值敏感度時(shí)，管理者們必須不僅考慮特定變量水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時(shí)機(jī)上的變化。請(qǐng)看一個(gè)典型的投資項(xiàng)目。人們可能問到的問題如下： 如果始終未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場(chǎng)份額，價(jià)值將

31、發(fā)生怎樣的變化？ 如果遲于計(jì)劃一年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場(chǎng)份額，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果在構(gòu)建過程中出現(xiàn)某一重大成本超標(biāo)，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果通貨膨脹偏離預(yù)計(jì)水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果利率偏離預(yù)計(jì)水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？（如果通貨膨脹發(fā)生變化，利率也可能發(fā)生變化。） 典型經(jīng)濟(jì)衰退的影響是什么？典型經(jīng)濟(jì)膨脹的影響是什么？ 如果單位可變成本發(fā)生變化，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果固定成本偏離預(yù)計(jì)，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)我們舉措的反應(yīng)是，在為期一年的時(shí)間內(nèi)降價(jià)低于預(yù)期值10%，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的單位成本比我們的低，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價(jià)值可能跌

32、至多低？ 在決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算貼現(xiàn)率可能升至多高？ 進(jìn)行這一投資是否創(chuàng)造出（否則就不存在的）后續(xù)投資機(jī)遇？如果是這樣，那么這些增長(zhǎng)選擇的價(jià)值幾許？敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策的本質(zhì)和重要性。前文中所介紹的技巧，即，類型的識(shí)別，將對(duì)上述提問過程提供指導(dǎo)。對(duì)項(xiàng)目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來(lái)項(xiàng)目的評(píng)估中成為關(guān)注的重點(diǎn)。敏感度分析的目標(biāo)是明確的：那就是要找出當(dāng)前決策成敗與否的關(guān)鍵性決定因素，對(duì)不確定性進(jìn)行分析。與情景規(guī)劃相同，敏感度分析的重點(diǎn)在于具有重大經(jīng)濟(jì)意義之可能事件的影響。不同之處在于，敏感度分析通過衡量每一個(gè)假設(shè)之變化對(duì)價(jià)值的影響程度，努力尋找

33、關(guān)鍵性假設(shè)。總體均衡與部分均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。在部分均衡分析中，其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、維持所有其他相關(guān)價(jià)值不變的意義。在總體均衡分析中，其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、同時(shí)又允許所有其他相關(guān)變量發(fā)生變化時(shí)的效果。為使情景規(guī)劃或敏感度分析具有內(nèi)涵，管理者們必須理解某些變量之間的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系。例如，請(qǐng)看利率水平與預(yù)計(jì)通貨膨脹水平之間的關(guān)系?；\統(tǒng)地講，名義利率(nominal interest rate)等于實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和。如果某一管理者希望了解預(yù)計(jì)通脹承擔(dān)水平的變化對(duì)某一具體項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量是相互獨(dú)立的。

34、進(jìn)而言之，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平幾乎始終受到利率和通貨膨脹水平的影響。進(jìn)而，（某一敏感產(chǎn)品的）收益水平很可能會(huì)受到通貨膨脹或利率的承擔(dān)水平之變化的影響。某一行業(yè)的經(jīng)濟(jì)條件受到業(yè)內(nèi)主要人士之決策的重大影響。如果管理層正在研究減價(jià)決定，則它必須同時(shí)考慮每一個(gè)實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，其中包括可提供替代產(chǎn)品的間接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。管理層無(wú)法通過僅僅專注于對(duì)自己具體形勢(shì)的某一部分的均衡分析，就做出合理的決策。識(shí)別特定經(jīng)濟(jì)變量相互關(guān)聯(lián)之方式的能力，是進(jìn)行成功類型識(shí)別的一個(gè)必要技巧。某些類型一次又一次地發(fā)生。在決策分析中提出對(duì)這些基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系視而不見的假設(shè)，是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。通過融資決策創(chuàng)造價(jià)值的潛力為一家公司融

35、通資金，是推銷對(duì)該公司當(dāng)前及未來(lái)合理現(xiàn)金流要求權(quán)的過程。即，融資決策中包括出售該公司所產(chǎn)生之自由現(xiàn)金流量的權(quán)利。一家公司的融資方式可以影響它在三個(gè)方面的價(jià)值。1. 通過借貸方式來(lái)取代資本結(jié)構(gòu)中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債權(quán)人的收入額，因?yàn)槔⑹且豁?xiàng)扣稅開支。當(dāng)然，債務(wù)的增長(zhǎng)是有限制的，因?yàn)榻栀J的增加會(huì)提高該公司陷入經(jīng)濟(jì)困難或破產(chǎn)的可能性。2. 在某些時(shí)機(jī)，融資決策導(dǎo)致價(jià)值在該公司各種業(yè)主之間的轉(zhuǎn)移。3. 融資方法可能會(huì)影響到對(duì)各類參與者的獎(jiǎng)勵(lì)，特別是管理層。盡管利用借貸資金來(lái)為某一業(yè)務(wù)融資會(huì)增加股東的風(fēng)險(xiǎn)，但大多數(shù)公司仍然使用借貸這種方式。如此決策所關(guān)注的主要原因一般是稅賦

36、、財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)。首先，美國(guó)稅法歧視借貸融資。利息是一項(xiàng)扣稅成本，而股息卻不是。彌補(bǔ)這一稅賦優(yōu)勢(shì)構(gòu)成這樣一個(gè)事實(shí)，即收入者的利息收入一般按高于普通股持股回報(bào)（即紅利和資本收益）的稅率扣稅?？偟膩?lái)說(shuō)，對(duì)借貸的歧視根深蒂固，因?yàn)榭梢灾Ц督o并由業(yè)主（股東和債權(quán)人）留存的這種現(xiàn)金流的總量，將隨著借貸進(jìn)入資本結(jié)構(gòu)而增加。 第二個(gè)因素是財(cái)務(wù)困難。擔(dān)負(fù)有未償債務(wù)的公司更可能陷入這樣一個(gè)境地，即它們?cè)谪?cái)務(wù)上處于弱勢(shì)，因此，這些公司是脆弱的。請(qǐng)看1980年發(fā)生于克萊斯勒公司的事情。許多潛在購(gòu)車者可能沒有選擇購(gòu)買克萊斯勒的產(chǎn)品，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為該公司會(huì)破產(chǎn)并無(wú)法承擔(dān)其保修的義務(wù)。出于同樣的原因，一些供應(yīng)商堅(jiān)定地停止了

37、對(duì)克萊斯勒的賒帳。通用汽車公司、福特汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車生產(chǎn)廠商竭力促使克萊斯勒走向破產(chǎn)。由于其岌岌可危的財(cái)政處境，克萊斯勒公司可能無(wú)法或無(wú)能力對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行動(dòng)做出反擊或?qū)ο嚓P(guān)的威脅做出反應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)并不是造成克萊斯勒困境的原因。債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的存在嚴(yán)重貶低了該公司的基本價(jià)值，它造成自由現(xiàn)金流以及價(jià)值低于倘若該公司完全通過股本融資時(shí)的情況。資本結(jié)構(gòu)決策中最后一個(gè)因素是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和成本。申請(qǐng)破產(chǎn)會(huì)招致重大的損失：管理層必須將其大部分時(shí)間用于與債權(quán)人進(jìn)行談判，其法律和行政費(fèi)用高昂，破產(chǎn)公司在說(shuō)服供應(yīng)商和顧客繼續(xù)與自己進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)方面遭遇巨大的困難，破產(chǎn)公司常常失去投資未來(lái)有

38、利可圖項(xiàng)目的選擇能力，即失去那些過去創(chuàng)造和培育出的機(jī)遇。上述可能的破產(chǎn)成本威懾住人們對(duì)借貸資本的使用。總而言之，在資本結(jié)構(gòu)中用借貸代替股本，在增加預(yù)期回報(bào)的同時(shí)，也增加了股東們的風(fēng)險(xiǎn)。由于美國(guó)稅則對(duì)借貸融資持歧視態(tài)度，所以預(yù)期回報(bào)的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了風(fēng)險(xiǎn)的增加。但是，可動(dòng)用的借貸資本也有極限。當(dāng)一家公司面臨著財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)時(shí)，這些極限緣自可能的有害現(xiàn)金效應(yīng)。我所介紹的借貸融資過程是這樣一個(gè)過程，即公司可分配總現(xiàn)金流量、以及它的總體市值受到資本結(jié)構(gòu)決策影響的過程。融資決策可能影響價(jià)值的另一條途徑與其說(shuō)與價(jià)值的產(chǎn)生有關(guān)，不如說(shuō)與價(jià)值的轉(zhuǎn)移有關(guān)。（價(jià)值）蛋糕的總體規(guī)模不因?yàn)檫@些決策而發(fā)生變化，但不同份額

39、的規(guī)模因上述決策而發(fā)生變化。例如，某些融資決策涉及到定價(jià)不正確債券的售出和買入。另一個(gè)例子是在管理者認(rèn)為股票定值過高時(shí)發(fā)行股票的決定。如果就該公司的前景而言，該股票真的過高，那么這一決定將導(dǎo)致價(jià)值從新股東（他們以高價(jià)買入）轉(zhuǎn)移到老股東和管理方的身上，后者得益于定值過高的程度。價(jià)值轉(zhuǎn)移的另一個(gè)例子是，某一管理層的決策以原資本供應(yīng)者始料未及的方式，改變了現(xiàn)金流的特點(diǎn)。如果管理層的立場(chǎng)從保守轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有風(fēng)險(xiǎn)的公司戰(zhàn)略，那么貸款供應(yīng)方將遭受一定的資本損失，而且他們的損失將使股本持有者受益。上述兩則價(jià)值轉(zhuǎn)移舉例的基本內(nèi)容是，管理方欺騙某些資本提供者人群的能力。 最后，一家公司的融資方式可能對(duì)會(huì)因?yàn)閺恼?/p>

40、或負(fù)面改變管理者的動(dòng)機(jī)，從而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。在下一節(jié)中，我將討論這一問題。重要的是，要記住財(cái)務(wù)決策的程度可以使公司增值。單純通過融資策劃創(chuàng)造價(jià)值的能力，與通過投資決策來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的潛力相比，它就顯得蒼白無(wú)力。即，創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)遇更多地隱藏于資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)而不是它的右側(cè)。 價(jià)值、合同和獎(jiǎng)勵(lì)誠(chéng)如我們?cè)谟嘘P(guān)現(xiàn)金那一節(jié)所述，一家公司的績(jī)效評(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，可以對(duì)管理者的行為產(chǎn)生影響。同理，公司管理者與資金提供者之間所簽合同的性質(zhì)，也將對(duì)管理者的行為產(chǎn)生影響。管理者的目標(biāo)（以及投資者的目標(biāo)）應(yīng)該是就具體合同進(jìn)行談判，這些合同在現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值等方面應(yīng)該是合理的。同時(shí)他還應(yīng)該選擇創(chuàng)造而不是貶低價(jià)值

41、之合同的組合（如借貸與股本）。在合同方面可能出現(xiàn)兩個(gè)問題。首先，合同條款對(duì)于增值來(lái)說(shuō)可能是反其道而行之的。請(qǐng)看銀行貸款合同，它們常常規(guī)定營(yíng)運(yùn)資金或覆蓋比率（coverage ratio指財(cái)務(wù)上償債安全界限的指標(biāo)，通常指稅前盈余加利息費(fèi)用與長(zhǎng)短期利息所需的比例。譯者）的最低程度。如此合同的起草方式可能所造成管理者們（無(wú)論是通過增加風(fēng)險(xiǎn)還是降低現(xiàn)金潛力）為制定降低價(jià)值的決定而努力規(guī)避技術(shù)違約。在這種情況下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的畢竟是唯一可能的償還源：公司的價(jià)值。其次，合同的組合會(huì)對(duì)行為產(chǎn)生作用。例如請(qǐng)看債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的存在。以股東最佳利益行事的管理方可能決定放棄對(duì)某一可能增加凈現(xiàn)值之

42、項(xiàng)目的投資，原因在于所有的收益可能會(huì)為債權(quán)人而不是股東們帶來(lái)好處。在這種情況下，債務(wù)的存在已經(jīng)造成管理層做出貶值的決定。然而，在公司近于破產(chǎn)的情況下，可能存在這樣一種情況，即使管理層所掌握的是負(fù)的凈現(xiàn)值，它也會(huì)冒極大的風(fēng)險(xiǎn)投資于某一項(xiàng)目。原因非常簡(jiǎn)單：除非公司富起來(lái)，否則股東們就一錢不值。在另一方面，身背未償債務(wù)可能會(huì)對(duì)管理者的決策產(chǎn)生積極的影響。例如有證據(jù)表明，管理者們?cè)诶媒栀J投機(jī)購(gòu)買控股之后，比在之前的績(jī)效高出許多。這些管理者們常常在買斷之后，最終比原來(lái)?yè)碛休^大的股份，從而有了做出優(yōu)秀績(jī)效的動(dòng)機(jī)。與上述破壞性動(dòng)機(jī)效應(yīng)截然相反，在借貸投機(jī)中大量發(fā)行債務(wù)的效果似乎是積極的。管理者與資金提供者

43、之間所簽合同的本質(zhì)還可以起到區(qū)分能干和不能干管理者機(jī)制的作用。例如請(qǐng)看兩份注資成立一家企業(yè)的可能合同。首先，該企業(yè)家要求51%的業(yè)務(wù)。其次，該企業(yè)家表達(dá)出要擁有51%股份的目標(biāo)，但是卻愿意在起步階段將100%的股東權(quán)益讓予資金提供方，它自已則根據(jù)計(jì)劃規(guī)定的實(shí)際績(jī)效贏得51%。如此的企業(yè)家表達(dá)的是一個(gè)堅(jiān)定的信念，堅(jiān)信自己的創(chuàng)業(yè)能力，愿意根據(jù)這些條款來(lái)接受資金，這意味著他或她的決心并可能做出優(yōu)異的長(zhǎng)期績(jī)效。市場(chǎng)效率的概念融資經(jīng)濟(jì)學(xué)中最流行的觀點(diǎn)之一就是資本市場(chǎng)是高效率的。高效的資本市場(chǎng)是一個(gè)通過價(jià)格隨時(shí)精確反映一切相關(guān)信息的市場(chǎng)。如果價(jià)格以這種方式反映信息，則價(jià)格被認(rèn)為是公平的：投資者們無(wú)法期待實(shí)

44、現(xiàn)超出資產(chǎn)投資之機(jī)遇成本的對(duì)自己投資的回報(bào)。因而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，高效的資本市場(chǎng)中不存在正的凈現(xiàn)值的投資機(jī)遇，所有決策都具有為零的凈現(xiàn)值。資本市場(chǎng)之所以是高效的，原因就在于它們具有極端的競(jìng)爭(zhēng)性。有許多消息靈通、理智、機(jī)智的弄潮兒在努力爭(zhēng)占上風(fēng)。但是，許多專業(yè)管理者和投資人不相信資本市場(chǎng)是高效的。他們舉出了眾多的不正確定價(jià)或非理性的例子。管理者是否全盤接受經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于資本市場(chǎng)效率的觀點(diǎn)并不重要。重要的是管理者們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中應(yīng)該持懷疑的態(tài)度。認(rèn)為在資本市場(chǎng)上所看到的每一個(gè)價(jià)格都是錯(cuò)誤的，這一看法遠(yuǎn)比認(rèn)為它們都正確的看法更危險(xiǎn)。破產(chǎn)的道路上遍布這樣的公司，它們的經(jīng)理人用這樣的信念行事，即價(jià)格是錯(cuò)誤的。

45、如此危險(xiǎn)的信念可能反映在如下觀點(diǎn)之中： 我們應(yīng)該拖延為資本開銷而籌措資金，因?yàn)槔蕦⒔迪聛?lái)。 我們應(yīng)該借貸短期貸款，因?yàn)槎唐诶时乳L(zhǎng)期利率低得多。 我們應(yīng)該放債而不是股本，因?yàn)槲覀兊墓蓛r(jià)基本上是低估的。顯然，利息水平或股價(jià)對(duì)于管理者們來(lái)說(shuō)具有重大的意義，而且從絕對(duì)的角度看，一些項(xiàng)目在資金成本過高時(shí)失去了意義。然而，我們?cè)谶@里提出的問題是，管理者們是否有能力發(fā)現(xiàn)不正確的利率或股價(jià)。把戰(zhàn)略決策建立在對(duì)如此技巧的信仰上似乎是引人誤入歧途的。管理者們還應(yīng)該警惕將決策建立在這樣的感覺上，即某些類型的融資決策對(duì)資本市場(chǎng)的估值會(huì)產(chǎn)生影響。例如，一些分析家建議一些公司不要合并，因?yàn)楹喜⒌男Ч赡軙?huì)沖淡每股的收

46、益。管理者們的假設(shè)應(yīng)該是這樣的，即在資本市場(chǎng)上，通過合并的短期財(cái)務(wù)效果可以看清實(shí)際的、長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效果。不僅如此，倘若某些管理者或投資者可以看清合并的真正經(jīng)濟(jì)效果，那么他們可以獲利，而那些尚未理解的人將付出代價(jià)。這種現(xiàn)象（聰明的投資者通過經(jīng)濟(jì)分析對(duì)獲利潛力的反應(yīng)）如實(shí)反映出，市場(chǎng)的確對(duì)各種實(shí)際效應(yīng)做出反應(yīng)，而不僅僅對(duì)財(cái)務(wù)或財(cái)務(wù)效應(yīng)做出反應(yīng)。雖然許多嚴(yán)格的財(cái)務(wù)決策是善意的（如拆股和股票紅利），但是在一個(gè)合理競(jìng)爭(zhēng)的高效資本市場(chǎng)中，另外一些決策（如由于每股贏利價(jià)值縮減，就不決定進(jìn)行某次有可能創(chuàng)造真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值之收購(gòu)的決策）并不具備自衛(wèi)能力?？偠灾?，當(dāng)管理者們認(rèn)為自己已經(jīng)找到了潛在的市場(chǎng)空白時(shí)，他們應(yīng)該

47、準(zhǔn)備說(shuō)明為什么存在這樣的空白，以及為什么他們會(huì)如此聰明地發(fā)現(xiàn)了這些空白。一般而言，長(zhǎng)期的空白僅僅存在于這樣的情形中，即其中幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其中估價(jià)某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權(quán)與價(jià)值所謂選擇權(quán)（option又譯為優(yōu)先購(gòu)買權(quán)）被定義為根據(jù)預(yù)定條件，在未來(lái)某日完成某事的權(quán)力。例如在證券市場(chǎng)上，某一購(gòu)買選擇權(quán)的擁有者有權(quán)在某一具體時(shí)段內(nèi)的任何時(shí)間（到期之前），以某一規(guī)定的價(jià)格（股票認(rèn)購(gòu)價(jià)）購(gòu)買某一普通股。而出售選擇權(quán)則給某人在相關(guān)時(shí)間內(nèi)，以某一固定價(jià)格出售某一股票的權(quán)力。對(duì)于企業(yè)家和總經(jīng)理來(lái)說(shuō)，重要的是理解選擇權(quán)的特點(diǎn)及其估價(jià)。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對(duì)選擇權(quán)進(jìn)行正確的估價(jià)，這并非易事。

48、但是認(rèn)識(shí)選擇權(quán)價(jià)值的決定因素卻具有根本性的意義，因?yàn)楣芾碚邆兯龀龅脑S多決策類似于使用某一選擇權(quán)的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權(quán)的效果。對(duì)各種決策中選擇權(quán)要素的介紹如下： 小規(guī)模進(jìn)入一個(gè)新產(chǎn)品市場(chǎng)的決策可能會(huì)創(chuàng)造出未來(lái)某日更多的投資選擇權(quán)。從孤立的角度看，這一入市決定可能毫無(wú)意義（即，純現(xiàn)值為負(fù)）。然而倘若在站穩(wěn)腳跟之后進(jìn)入該市場(chǎng)的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮后續(xù)決策創(chuàng)造價(jià)值的潛力之前，就不應(yīng)該輕易言罷了。 調(diào)研和開發(fā)方面的開銷帶來(lái)了在后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)方面投資的選擇權(quán)。即科研開發(fā)方面的開支間接創(chuàng)造出價(jià)值，其方式是為公司提供了購(gòu)買（或放棄）將該科研成果引入商業(yè)領(lǐng)域的能力

49、。 在考慮任何投資決策時(shí)，管理者們應(yīng)該對(duì)于某一中間階段放棄本項(xiàng)目的選擇權(quán)進(jìn)行評(píng)估。在某些情況下，終止項(xiàng)目（即行使選擇權(quán)）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。與決定放棄之選擇權(quán)相關(guān)的價(jià)值可能使某一臨界項(xiàng)目具有經(jīng)濟(jì)上的吸引力。 風(fēng)險(xiǎn)資本家們常常堅(jiān)持分階段投資。這一點(diǎn)反映出他們對(duì)不同時(shí)間段內(nèi)放棄本風(fēng)險(xiǎn)投資之選擇權(quán)之價(jià)值的認(rèn)識(shí)。同理，許多風(fēng)險(xiǎn)資本投資者對(duì)第一優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的要求，構(gòu)成了一種在有擔(dān)保方面投入更多資金的選擇權(quán)。 財(cái)務(wù)證券常常涉及到選擇權(quán)。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一具體時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)格購(gòu)買普通股的權(quán)力?？商崆皟陡秱沁@樣一種債券，它授權(quán)發(fā)行人在未來(lái)

50、某一時(shí)間以某一固定價(jià)格購(gòu)回該債券的選擇權(quán)。 信用額度等于一種選擇權(quán)，它授權(quán)某一公司根據(jù)預(yù)先規(guī)定的條件，在未來(lái)某一時(shí)間貸款。 獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬計(jì)劃有時(shí)涉及到選擇權(quán)。管理者們常常被賦予在某一具體時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)格購(gòu)買股票的選擇權(quán)。 公司的養(yǎng)老金計(jì)劃具有兩種互不相干的選擇權(quán)內(nèi)容。首先，該計(jì)劃的受益者有權(quán)購(gòu)買相當(dāng)于負(fù)債價(jià)值的公司資產(chǎn)。這一債務(wù)由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值所抵消。此外，該公司有這樣的選擇權(quán)，限在破產(chǎn)時(shí)將這些債務(wù)轉(zhuǎn)入“養(yǎng)老金利益保障公司”。 從一個(gè)更為寬泛的層面上講，擁有某家背負(fù)未償債務(wù)之公司的股票，就如同具有以某一固定價(jià)格（未償債券的價(jià)值）購(gòu)買整個(gè)公司的選擇權(quán)。從某一角度看，債券持有者擁

51、有該公司，但同時(shí)又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權(quán)力。 有限債務(wù)可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總價(jià)值低于債券面值時(shí)違約拖欠。 一份質(zhì)量擔(dān)保合同為消費(fèi)者提供了將所購(gòu)設(shè)備退還生產(chǎn)者進(jìn)行修理或更換的選擇權(quán)。此選擇權(quán)對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是非常有意義的，因而代表了一種對(duì)發(fā)出質(zhì)量擔(dān)保之公司的索債權(quán)。 貸款擔(dān)保是一種選擇權(quán)，它將某一債務(wù)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保方。選擇權(quán)是具有價(jià)值的。確定具體選擇權(quán)的價(jià)值可能是非常復(fù)雜的，然而其中也有某些基本的原則。在評(píng)估針對(duì)某一上市普通股的簡(jiǎn)單購(gòu)買選擇權(quán)時(shí)，有四個(gè)重要的因素。1. 到期時(shí)間。選擇權(quán)的存在時(shí)間越長(zhǎng)，它的價(jià)值就越大。

52、2. 不確定程度。普通股價(jià)值的不確定程度（根據(jù)預(yù)期回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量）越大，選擇權(quán)的價(jià)值就越大。3. 利率水平。利率水平越高，選擇權(quán)的價(jià)值就越高。4. 股票認(rèn)購(gòu)價(jià)水平。相對(duì)于股票價(jià)值的認(rèn)購(gòu)價(jià)越高，選擇權(quán)的價(jià)值越低。對(duì)于上述各因素，我們可以給出直覺的解釋。第一個(gè)因素是明顯的，決定是否行使某一選擇權(quán)的時(shí)間越長(zhǎng)，股票價(jià)格超過認(rèn)購(gòu)價(jià)的可能性就越大。關(guān)于不確定性，請(qǐng)看這樣一種情況，即認(rèn)購(gòu)價(jià)超過了股票的當(dāng)前價(jià)格。如果對(duì)該股票未來(lái)的價(jià)格沒有任何不確定性（即價(jià)格保持不變），那么其選擇權(quán)可能一錢不值。然而，倘若此未來(lái)價(jià)為未知數(shù)，而且可能超過認(rèn)購(gòu)價(jià)，則該選擇權(quán)具備價(jià)值。未來(lái)價(jià)格不確定性的程度越高，人們?cè)皆敢赓?gòu)買該選擇權(quán)。高水平的不確定性與某一選擇權(quán)的高價(jià)值相關(guān)，這一事實(shí)看起來(lái)與人們的直覺相左。一般情況下，人們可能因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)而期待較低的價(jià)值。但是在這種情況下，由于選擇權(quán)的價(jià)值不能低于零，所以，不確定性的增加僅僅與這樣一種可能性有關(guān)，即相對(duì)于認(rèn)購(gòu)價(jià)，該股票將具有高價(jià)值。利率水平對(duì)選擇權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響，因?yàn)樵谖磥?lái)以某一固定價(jià)格購(gòu)買某一股票的選擇