主要估值方法比較的應用

1、合用標準文案主要估值方法比較及應用一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法是最為廣泛認同和接受的主流價值估值法。這一模型在資本市場發(fā)達的國家中被廣泛應用于投資解析和投資組合管理、企業(yè)并購和公司財務等領域。（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的基本源理任何財富的價值等于其預期未來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，這是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值方法的估值原理。即經(jīng)過采用合適的貼現(xiàn)率，折算出預期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生所有的現(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價值?，F(xiàn)金流會因所估財富的不相同而有差異。對股票來說，現(xiàn)金流是盈利；對債券而言，現(xiàn)金流是利息和本金；對實質(zhì)項目而言，現(xiàn)金流是稅后凈現(xiàn)金流。貼現(xiàn)率取決于所展望現(xiàn)金流的風險程度，財富風險越高，貼

2、現(xiàn)率就越高；反之，財富風險越低，貼現(xiàn)率越低。(二)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的估值模型1、企業(yè)自由現(xiàn)金流牢固增加貼現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流（freecashflowforthefirm-FCFF）牢固增加貼現(xiàn)模型估值的公式為：其中：FCFF=下一年預期的自由現(xiàn)金流；gn=FCFF的永久增加率；WACC=加權平均資本成本=股權成本和債務成本的加權平均值該模型必定滿足四個條件：第一，企業(yè)自由現(xiàn)金流以固定的增加率增加；第二，折舊近似等于資本性支出；第三，企業(yè)股票的?值應湊近于1；第四，有對于經(jīng)濟的名義增加率，企業(yè)的增加率必定是合理的，即一般不能夠高出1-2個百分點。優(yōu)秀文檔合用標準文案、一般形式的企業(yè)自由現(xiàn)金流貼

3、現(xiàn)模型該模型將企業(yè)的價值表示為預期企業(yè)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，公式為：其中：FCFFt=第t年的FCFF在實質(zhì)中，經(jīng)常會碰到n年后達到牢固增加狀態(tài)的企業(yè)，該類企業(yè)的價值可表示以下：其中：WACC=加權平均資本成本；gn=牢固增加狀態(tài)的FCFF增加率。企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型比較合適那些擁有較高的財務杠桿比率以及財務杠桿比率正在發(fā)生變化的企業(yè)。當償還債務以致的顛簸性使計算企業(yè)股權自由現(xiàn)金流變得很困難或由于較高的負債以致負的股權自由現(xiàn)金流時，股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型就無法使用，而企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型正好填充了這一弊端。由于FCFF是償還債務前的現(xiàn)金流，不受償還債務的影響，也不能能出現(xiàn)負值。(三)現(xiàn)金流貼現(xiàn)

4、估值法參數(shù)的計算1、自由現(xiàn)金流(FCFF)的計算方法企業(yè)的價值屬于企業(yè)的各種投資者，其中包括股權資本投資者，債券擁有者和優(yōu)先股股東。因此企業(yè)自由現(xiàn)金流是所有這些權益要求者的現(xiàn)金流總和，見下表1:表1現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率投資者現(xiàn)金流貼現(xiàn)率股權資本投資股權資本自由現(xiàn)金流股權資本成本債權擁有者企業(yè)負債（包括利息）的待償稅后債務成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東股利優(yōu)先股資本成因此，投資者企業(yè)自有現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金流+企業(yè)負債的待償還額+優(yōu)先股股東股利。對于有財務杠桿的企業(yè)而言，企業(yè)自由現(xiàn)金流高于股權自由現(xiàn)金流；對于無財務杠桿的企業(yè)而言，二者是相等的。計算公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)=EBIT(1-稅率)

5、+折舊-資本性支出-營運資本追加；EBIT指息稅前收益。優(yōu)秀文檔合用標準文案、加權平均資本成本的計算方法加權平均資本成本等于股權資本成本、稅后債務成本、優(yōu)先股資本成本的加權平均值。債務成本、優(yōu)先股資本成本有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，而股權資本成本需使用資本財富定價模型進行計算。股權資本成本的計算方法:股權資本成本（Rs）=無風險財富收益率（RF）+證券的貝塔系數(shù)(?)市場證券組合的風險溢價(RM一RF)。其中，?是財富的風險有對于市場證券組合風險的比值，是一個風險測度。?表示財富回報率對市場變動的敏感程度，能夠衡量該財富的不能分別風險。?1，說明財富的風險大于市場證券組合的風險，也就是風險較大，反之亦然。加

6、權平均資本成本的計算方法:其中，S/(S+B)=權益占總價值的比重；B/(S+B)=債權占總價值的比重；rs=權益資本成本；rB=債務資本成本即借款利率；Tc=企業(yè)所得稅稅率(四)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的假設條件及合用性、假設條件第一，企業(yè)所面對的經(jīng)營環(huán)境是確定的，無論資本市場還是企業(yè)所面對的環(huán)境都是完滿且牢固的。只要人們的預期是合理的，企業(yè)所面對的宏觀和行業(yè)環(huán)境便會以預定的模式發(fā)展，不會有太大的變化。第二，企業(yè)是牢固的，投資沒有可逆性，投資決策一旦做出，便不得更正。企業(yè)滿足連續(xù)經(jīng)營假說，沒有破產(chǎn)的威脅，既能夠迅速牢固增加，又能夠依照必然的增加率保持相當長的時間。第三，人們擁有充分的理性，能夠應用所

7、有能夠利用的信息進行無偏預計，不相同的人預估相差無幾。、合用條件現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法是最慎重的對企業(yè)和股票估值的方法，能夠較為正確地揭示企業(yè)股票的內(nèi)在價值。但估值結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流的展望以及對與未來現(xiàn)優(yōu)秀文檔合用標準文案金流的風險特點相般配的折現(xiàn)率預計，如何正確的選擇參數(shù)比較困難，當實質(zhì)情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可信度。若是能夠比較可靠地預計企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時，依照現(xiàn)金流的風險特點能夠確定出合適的貼現(xiàn)率，就合適采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法。除了合用于現(xiàn)金流相對確定的財富之外，也合用于當前處于高速成長或成熟牢固發(fā)展階段的企業(yè)。二、比率估值法（一）比率估值法的基本理論現(xiàn)金流貼現(xiàn)估

8、值法等內(nèi)在價值法在計算上特別繁瑣，而且不確定性因素很多，特別是難以在不相同的企業(yè)之間進行比較。而比率估值法經(jīng)過搜尋確定可比較財富，依照某個共同的變量，如收入、現(xiàn)金流量、賬面價值也許銷售收入，借助可比較財富的價值來預計標的財富的價值。在比率估值法中，財富的價值經(jīng)過參照“可比”財富的價值與某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或收入等比率而獲取。比率估值法的優(yōu)點在于簡單且易于使用，應用該方法能夠迅速獲取被估價財富的價值。當金融市場上有大批可比財富進行交易，而且市場在平均水平上對這些財富的定價是正確的時候，應用比率估值法就比較合適。（二）市盈率(PE)估值法市盈率(PE)是一個反響股票收益與風險的重要指

9、標，也叫市價盈利率。它是用當前每股市場價格除以該企業(yè)的每股稅后收益，其計算公式以下：市盈率=股票市價/每股稅后收益市場廣泛談及的市盈率平時指的是靜態(tài)市盈率，即以當前市場價格除以已知的近來公開的每股收益后的比值。但是靜態(tài)市盈率只靜態(tài)地考慮了當前的企業(yè)每股收益，沒有動向地考慮企業(yè)的成長性，動向市盈率也就由此而生。動向市盈率計算公式以下:優(yōu)秀文檔合用標準文案動向市盈率=靜態(tài)市盈率動向系數(shù)；動向系數(shù)=1/（1+i）n；其中i=企業(yè)每股收益的增加性比率，n=企業(yè)的可連續(xù)發(fā)展的存續(xù)期。（三）市凈率（PB)估值法市凈率估值法的基本理論與市盈率(PE)估值法的基本理論相似，可是采用的財務比率不相同，市凈率指的

10、是市價與每股凈財富之間的比值，比值越低意味著風險越低。其計算公式以下：市凈率=股票市價/每股凈財富。凈財富的多少是由企業(yè)經(jīng)營情況決定的，經(jīng)營業(yè)績越好，其財富增值越快，股票凈值就越高，因此股東所擁有的權益也越多。（四）比率估值法的合用性凈財富、收益等數(shù)據(jù)簡單獲取且計算簡單，而且對于那些不會使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值方法的投資者而言，供應了一個特別簡單的比較標準。投資者能夠經(jīng)過比較同行業(yè)中不相同企業(yè)的市盈率、市凈率來發(fā)現(xiàn)價值被高估或低估的企業(yè)。但在認識比率估值法時，最少要注意以下問題。第一，但是若是企業(yè)收益或獲凈財富是負值，比率估值法就失去了估值的意義；第二，若是市場高估或低估了某行業(yè)所有企業(yè)的價值，則運

11、用這些企業(yè)的平均市盈率對某家該行業(yè)的企業(yè)進行估值，就會以致其股票價值的高估或低估。三、多因素估值法在決定上市企業(yè)競爭優(yōu)勢的諸多因素中，企業(yè)基本面因素是最基礎和最重要的。盡管市場基本面因素(主要包括:國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、國家政治經(jīng)濟政策、通貨膨優(yōu)秀文檔合用標準文案脹、匯率變動、利率變動等)對股票估值的影響也比較重要，但在大多數(shù)情況下，市場基本面因素主要影響股票市場的整體估值水平，對個股的估值影響基本可視為等同，因此本文在解析經(jīng)濟基本面因素時未將市場基本面因素考慮在內(nèi)，而主要考慮的是企業(yè)的基本面因素。企業(yè)基本面因素主要有資本結(jié)構、股利支付水平、償債能力、盈利能力以及收益增加率等定量因素，還包括企業(yè)管理

12、團隊素質(zhì)、治理結(jié)構及商譽等定性因素。我們以上市企業(yè)的市盈率作為因變量建立基本面多因素模型來評估股票價值。蔣國云博士（2005年）解析了影響股票估值的眾多基本面因素，得出一個基本面因素股票估值模型：其中:V-基本內(nèi)在價值；TAT-總財富周轉(zhuǎn)率；NPM-銷售凈利率；BVPS-每股凈財富；TT-換手率；DPR-股利支付率；IPE-行業(yè)市盈率；SGR-銷售收入增加率；GEPS-EPS增加率；BETA-股票貝塔；CCC-現(xiàn)金變換期；MCAP-總市值。采用2000-2004年所有上市企業(yè)年報的整體數(shù)據(jù)，用市盈率作為因變量，股利支付率、總財富周轉(zhuǎn)率、凈收益率和每股凈財富作為自變量，采用20002004年的平

13、均值做回歸解析，逐漸法進行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股利支付率、總財富周轉(zhuǎn)率、凈收益率和每股凈財富等變量每次均能經(jīng)過顯然水平檢驗，而且其系數(shù)符號也特別牢固。這說明在我國A股市場，這些基本面因素對市盈率的決定起重視要的作用。由此產(chǎn)生了下面的回歸方程：優(yōu)秀文檔合用標準文案PE=79.96+3.117股利支付率-5.125總財富周轉(zhuǎn)率-4.748銷售凈利率-6.734每股凈財富該方程的R2為19.1，且各變量的t值都能經(jīng)過5%的顯然性水平檢驗。也就是說總結(jié)中國2000-2004年的數(shù)據(jù)，股利支付率、總財富周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率和每股凈財富對市盈率的講解程度不是特別高，而且其系數(shù)符號方向與理論展望不完好一致。但這其

14、實不是我國特有的現(xiàn)象，經(jīng)過對歐美主要國家的上市企業(yè)做近似實證解析，也能獲取近似結(jié)果?；貧w方法是把大批數(shù)據(jù)壓縮至一個公式來解析市盈率與基本面因素關系的一個有效工具。但是由于大批統(tǒng)計噪音的存在，因此模型其實不用然能夠真切反響變量之間的理論關系。由于各變量的值都能經(jīng)過顯然性水平檢驗，因此我們能夠借鑒此基本面多因素模型做股票估值解析。四、對特銳德股票估值特銳德企業(yè)是2004年成立的“年輕”企業(yè)，素來處于高速發(fā)展態(tài)勢，主要產(chǎn)品為戶外箱式變電站、戶外箱式開關站和戶內(nèi)開關柜，企業(yè)主攻鐵路電力系統(tǒng)市場，并參加電網(wǎng)配電市場及煤炭廠礦電力系統(tǒng)市場競爭。企業(yè)在鐵路電力系統(tǒng)發(fā)展較快、毛利較高，這主要得益于國家鐵路系統(tǒng)

15、建設以及鐵路電氣化進度，新建電氣化鐵路同比增加率在2008年和2009年達到127%和400%，在2010和2011年增速有所下降。企業(yè)于2008年合時主攻鐵路市場，在當年的鐵路遠動箱變的招標中獲取69.46%的份額，該種產(chǎn)品的收入占比也由2007年的10%提高到46%。電力市場方面，由于過去電源/電網(wǎng)投入比率優(yōu)秀文檔合用標準文案失衡，電網(wǎng)配電系統(tǒng)的投資不斷加強，使得來自該市場的需求也不斷增加；企業(yè)電網(wǎng)系統(tǒng)市場集中在河北，份額約為30%，同時也在開拓其他市場，但預計有一定困難。礦業(yè)企業(yè)市場方面，基于國家對雙電源改造要求，該市場需要大批的電力設備，其中包括戶外箱式電力設備、戶內(nèi)開關柜和變壓器等產(chǎn)

16、品，因此也將為企業(yè)帶來機遇。對特銳德估值的基準日為2009年12月31日。（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值、企業(yè)自有現(xiàn)金流的計算綜合上述對特銳德企業(yè)的解析，對其盈利情況展看見下表：表2企業(yè)盈利展望表項目一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售花銷管理花銷財務花銷財富減值損失加：公允價值變動收益投資收益二、營業(yè)收益加：營業(yè)務收入減：營業(yè)外支出三、收益總數(shù)減：所得稅花銷單位：萬元200820092010E2011E2012E27098391335387374415102919174732530935280487076733110701941226329774117866169121552605360228-

17、2440006689272693725153030306992950913936197862738537305505050010111702998041398519835274349101471209829754115優(yōu)秀文檔合用標準文案四、凈收益61198333118871685923319減：少許股東權益61198333118871685923319歸屬于母企業(yè)股東凈0.460.620.891.261.75五、每股收益數(shù)據(jù)本源：特銳德年報；中信證券將展望的各年凈收益、利息、所得稅和所得稅稅率等數(shù)值代入企業(yè)自由現(xiàn)金流計算公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)=EBIT(1-所得稅率)+折舊-資本性

18、支出-營運資本追加=（凈收益+利息+所得稅）（1-所得稅率）；本領例中折舊近似等于資本性支出和營運資本追加之和，所得稅稅率為15%。得出2010年、2011年和2012年企業(yè)自由現(xiàn)金流分別為11887.25萬元，16859.75萬元和23318.9萬元。特銳德2012年今后進入牢固發(fā)展期，企業(yè)自有現(xiàn)金流的增加率約為6%，對應的每年企業(yè)自由現(xiàn)金流為24718.034萬元。2、加權平均資本成本的計算表3企業(yè)近來幾年的財富率項目財富負債財富負債率20，073，200648，629，600.8341.28%519.3549，690，200794，991，557.6352.31%031.8460，400

19、，2008164，735，872.236.66%043.82優(yōu)秀文檔合用標準文案89，113，20091，082，559，695.078.23%752.43數(shù)據(jù)本源：特銳德年報取這四年財富負債率的平均值做負債占總價值的比重B/(S+B)=34.62%，相應的權益占總價值的比重S/(S+B)=為65.38%對于無風險利率，無風險利率采用一年期銀行存款利率（2.5%）較為合適，由于我國投資者的金融財富主若是銀行存款，若是不去投資股票等其他財富，一般將錢存放銀行獲取利息收入。市場風險溢價的確定既能夠依靠歷史數(shù)據(jù)，又能夠基于預先估計。我們采用前四年所有A股（剔除ST股和個別非正常股）所有加權凈財富收益

20、率為9.859%?？紤]到特銳德作為創(chuàng)業(yè)板股票，交投較活躍，其風險有對于市場平均風險較大，取1.3倍的貝塔系數(shù)。(5)特銳德的股權資本成本=無風險財富收益率（RF）+證券的貝塔系數(shù)(?)市場證券組合的風險溢價(RM-RF)=2.5%+1.3（9.859%-2.5%）=12.07%（6）特銳德企業(yè)債務融資的主要方式以一年期人民幣短期貸款為主，對應的債務利率為5.56%，考慮到債務融資還有其他的花銷，我們把債務資本成本定為6%。因此，我們獲取加權平均資本成本：優(yōu)秀文檔合用標準文案=65.38%12.07%+34.62%6%0.85=9.66%、每股價值的計算將展望的各年企業(yè)自由現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、企業(yè)自

21、由現(xiàn)金流增加率等數(shù)值代入企業(yè)自由現(xiàn)金流計算公式：2（1+9.66%）=11887.25/（1+9.66%）+16859.75/（1+9.66%）+23318.9/3+24718.034/（9.66%-6%）（1+9.66%）3=554682.9255萬元因此使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法計算的特銳德企業(yè)價值為554682.9255萬元，總股本1.336億股，每股價值41.5元。（二）比率法估值、市盈率法采用比率估值法中的市盈率估值法對特銳德價值估值，原理是以電子與電氣設備行業(yè)中的可比企業(yè)的市盈率均值作為確定特銳德市盈率的參照值，再依照特銳德在可比企業(yè)中所處的地址以及自己的發(fā)展情況合適調(diào)整該參照值，并以此

22、作為的特銳德市盈率。若是知道每股收益，則二者相乘即特銳德股票的合理估值。表4電子與電氣設備行業(yè)上市企業(yè)的相關數(shù)據(jù)（）企業(yè)名稱每股收每股凈財富股價PEPB優(yōu)秀文檔合用標準文案益思源電氣0.72006.510026.8837.334.13三變科技0.30003.890014.7649.203.79許繼電氣0.35355.978322.8064.503.81特銳德0.76007.440042.2455.585.68特變電工6.13鑫龍電氣0.40784.110023.3257.185.67數(shù)據(jù)本源：東航金融行情軟件系統(tǒng)其中每股收益為扣除非經(jīng)常性損益后的收益。依照表4，可比企業(yè)平均市盈率=48.84作

23、為創(chuàng)業(yè)板第一股的特銳德，是一家在細分行業(yè)高速成長的企業(yè)，企業(yè)依靠國家進行大規(guī)模鐵路建設的機遇，合時的切入電氣化鐵路市場，并迅速搶占了市場份額。未來20年隨著國家對鐵路建設的加大投資，企業(yè)未來的收益能夠獲取保障。同時，國家未來對智能電網(wǎng)的投資建設，使得特銳德在電力市場的遠景也非常廣闊，這能夠填充企業(yè)在未來鐵路市場競爭激烈而帶來的預期收入減低的風險。由此能夠判斷特銳德在同行業(yè)處在相對競爭優(yōu)勢的地位，取1.1倍做為調(diào)整系數(shù)確定其市盈率，即其市盈率為1.148.84=53.73。依照其市盈率53.73，計算其每股價值為40.86元，優(yōu)秀文檔合用標準文案、市凈率法其原理與市盈率法相似，采用市場中該行業(yè)的

24、可比上市企業(yè)如表4所列，根據(jù)行業(yè)中可比企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，計算平均市凈率為4.87。特銳德行家業(yè)中的地位如上文所所述，因此取1.1作為調(diào)整系數(shù)，其市凈率為1.14.87=5.36，每股價值為39.86元（三）多因素估值法基本面多因素模型所需計算數(shù)據(jù)見下表5表5特銳德相關財務數(shù)據(jù)項目股利支付率總財富周轉(zhuǎn)率銷售凈利率每股凈財富7.44數(shù)據(jù)本源：特銳德2009年年報將表5中數(shù)值代入基本面多因素模型：PE=79.96+3.117股利支付率-5.125總財富周轉(zhuǎn)率-4.748銷售凈利率-6.734每股凈財富7.44=25.63由基本面多因素模型得出特銳德的市盈率是25.63倍，對應的每股價值為19.48元五

25、、四種估值方法的加權應用優(yōu)秀文檔合用標準文案將現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、市盈率估值法、市凈率估值法和基本面多因素模型計算出的特銳德價值列表以下:表6特銳德價值方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)市盈率估值市凈率估值基本面多因素模型每股價值41.5元40.86元39.86元19.48元從上表能夠看出不相同的估值方法得出的價值差距很大，最高估值與最低估值相差一倍多。因此投資者經(jīng)常搞不清哪一種估值方法更合理、更能正確地得出公司的內(nèi)在價值。其實我們不宜單純地采用某一種方法來估值，而應綜合考慮絕對股價、基本面因素、成長性、整體市場和行業(yè)市盈率和市凈率等因素，依照企業(yè)的詳盡情況，恩賜四種估值方法不相同的權重來綜合估值。詳盡的權重設置以下：第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法是最慎重的對企業(yè)和股票估值的方法，能夠較為準確地揭穿企業(yè)股票的內(nèi)在價值，是當前財富評估行業(yè)內(nèi)主要的應用方法。但正確選擇參數(shù)比較困難，當實質(zhì)情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可信度。因此，一般恩賜30%的權重。第二，由于市凈率估值法對企業(yè)成長性表現(xiàn)的滯后性，因此，對增加緩慢的企業(yè)一般恩賜25%的權重，而對于成長速度特別快的企業(yè)應恩賜15%的權重。優(yōu)秀文檔合用標準文案第三，市盈率估值法可較合理地估值，但市盈率估值法沒