探路者研究報告：盈利能力大幅改善-布局驅動芯片開啟新征程

1、探路者研究報告：盈利能力大幅改善_布局驅動芯片開啟新征程1.戶外用品市場先行者，切入驅動芯片新領域戶外用品市場龍頭，市占率行業(yè)領先。探路者成立于 1999 年，2009 年作為首批企 業(yè)之一登陸創(chuàng)業(yè)板上市，也被稱作戶外用品第一股。探路者主要從事戶外用品的研發(fā) 和銷售，主營業(yè)務線包含戶外品牌探路者、探路者童裝、美國戶外品牌 Discovery Expedition，市場銷售量和市場占有率排名第一，是中國最大的戶外用品企業(yè)。收購北京芯能 60%股權，切入 Mini/Micro LED 顯示驅動芯片領域。為增強公司盈 利能力，優(yōu)化公司產業(yè)結構，2021 年 9 月，探路者以自有資金 2.6 億元收購

2、北京芯 能 60%股權，切入 Mini/Micro LED 顯示驅動芯片領域。北京芯能定位為 LED 顯示 驅動 IC 設計和大型顯示屏用 Mini LED 產品的生產，主要面向國內外市場及客戶， SI 公司為北京芯能的子公司。配合業(yè)務轉型推進，公司股權結構重大調整，實控人變更。為配合業(yè)務的轉型推進， 自 2021 年 1 月起，公司創(chuàng)始人盛發(fā)強和王靜夫婦開始股權的陸續(xù)轉讓。截至 2021 年 11 月 5 日，公司實控人、董事長變更為李明，其通過通域合盈和通域眾合持有公 司共計 13.65%的股份。公司現(xiàn)任董事長李明畢業(yè)于清華大學經濟管理學院，曾任紫 光國微董事長、紫光集團聯(lián)席總裁，行業(yè)經驗

3、豐富。2021Q3 公司業(yè)績實現(xiàn)全年扭轉。2021 年前三季度公司營業(yè)收入達到 6.58 億元，同 比增長 41.70%，主要系公司抓住疫情后國內消費品零售市場的復蘇機遇，通過產品 上市和品牌推廣緊密結合的措施有效促進銷售的增長復蘇。分產品來看，2021 年公 司剝離體育業(yè)務，專注于戶外用品的銷售，2021 年 H1 公司戶外服裝、戶外鞋品、 戶外裝備的營收占比分別為 75.23%、15.87%和 6.41%。盈利能力大幅改善，毛利率提升至 47.72%。公司在積極促進產品銷售的同時，提升 各渠道的銷售折扣，公司營業(yè)成本的增加幅度低于收入端的增加幅度，2021 年 Q3 公司毛利率提升至 47

4、.72%，較 2020 年同期提升 8.21pct。費用管控效果顯著，資產及信用減值損失轉回，公司實現(xiàn)扭虧為盈。2021 年以來公 司嚴格管控費用并提升運營效率，2021Q3 管理費用率下降至 8.64%。2021 年公司 通過加強信貸管理和存貨管控，信用減值損失和資產減值損失較去年同期大幅減少。 2021 年 Q3 公司歸母凈利潤達到 0.30 億元，同比增長 116.29%，實現(xiàn)扭虧為盈，凈 利率達到 4.46%，較去年同期提升 44.80pct。2.元宇宙興起，Mini/MicroLED市場前景廣闊Mini/Micro LED 性能優(yōu)越，是未來 LED 顯示屏產業(yè)的發(fā)展主流。新型 LED

5、 顯示技 術不斷迭代，逐步從小間距 LED 顯示延伸到 Mini LED、Micro LED 等更高顯示技術 領域。目前 Mini LED 的尺寸一般界定在 75-300 微米區(qū)間，而 Micro LED 的尺寸界 定為 75 微米以下。Mini LED& Micro LED 具備自發(fā)光、高亮度、高對比度、低功耗、 長壽命、廣色域、響應時間短等特性，容易實現(xiàn)超高分辨率顯示，可應用于可穿戴設 備、AR/VR、智能手機、車載顯示、電視、大屏會議顯示等眾多領域。2.1 元宇宙興起促進 Micro LED 在 AR/VR 領域的終端應用2.1.1 Micro LED 性能優(yōu)越，但短期商業(yè)化進程面臨挑戰(zhàn)

6、Micro LED 性能突出，應用前景廣闊。Micro LED 集 LCD 和 OLED 所長，不僅擁有 高畫質、高續(xù)航、廣色域、定點驅動、高反應速度、絕佳的穩(wěn)定性等特性，與 OLED 相比，Micro LED 在透明與可撓的性能上更甚一籌。Micro LED 的優(yōu)越性能可滿足超 小和超大顯示的需求，如 AR/VR 和電子廣告牌，應用潛力巨大。高投入成本制約 Micro LED 商業(yè)化，巨量轉移技術是關鍵技術瓶頸。雖然 Micro LED 的應用情景廣闊，但短期來看，其商業(yè)化進程受到技術端和成本端的阻礙，其中巨量 轉移技術是一大技術難點。巨量轉移是將 Micro LED 器件轉移到具有特定的驅

7、動基 板上，并組裝成二維周期陣列。巨量轉移技術要求轉移精度為1m，還要求轉移具 有極高的良率。此外，為了抑制單個像素之間的光串擾，實現(xiàn)高質量的成像效果，需 要盡量減薄襯底甚至剝離襯底，這也進一步提升了巨量轉移的難度。目前巨量轉移技 術包括彈性印章微轉移技術、激光轉移技術等，但各技術還不夠成熟，良率和轉移效 率無法達到 Micro LED 量產的水平，這也進一步推高制造成本，導致目前的 MicroLED 產品售價高昂。Micro LED 領域迫切需要一種成本低且效率高的巨量轉移技術， 滿足未來 Micro LED 產品的商業(yè)化需求。lC 驅動芯片技術有待提升，國內可實現(xiàn) AM 驅動技術的廠家數(shù)量

8、有限。目前市場上 主要有 AM 驅動、PM 驅動和半主動選址驅動三種驅動方案，其中 AM 驅動具有顯著 優(yōu)勢：一是可實現(xiàn)更大面積的快速驅動，二是亮度均勻性和對比度更高，三是可實現(xiàn) 低功耗高效率，四是具有高獨立可控性。由于 PM 驅動較 AM 驅動更容易實現(xiàn)，國內 一般采用 PM 驅動，應用于一般的 Mini LED 顯示。相比之下，雖然 AM 驅動方案的 優(yōu)越性可應用于高 PPI 高分辨率的 Micro-LED 顯示，但國內可以提供 AM 驅動技術 的廠家數(shù)量有限。2.1.2 受益于元宇宙，AR/VR 迎來高速發(fā)展， Micro-LED 技術有望突破AR/VR 技術是通往元宇宙的關鍵?！霸钪?/p>

9、”是將現(xiàn)實中的事物與虛擬世界通過技術 鏈接在一起，從硬件技術層面來講，AR/VR 技術是目前最佳的現(xiàn)實與虛擬世界的接 口，將成為元宇宙的重要技術組成部分，而相關的設備則可以為元宇宙玩家提供沉浸 式或超現(xiàn)實的交互體驗。元宇宙興起，AR/VR 迎來黃金發(fā)展期。成熟形態(tài)的“元宇宙”需要 AI、5G、物聯(lián)網(wǎng)、 云計算、AR/VR 等新興技術的高度融合作為底層支撐。隨著元宇宙的興起，AR/VR 技術的快速發(fā)展及應用將驅動人類向元宇宙邁進，AR/VR 亦進入黃金發(fā)展期。根據(jù) 中國信通院的數(shù)據(jù)，2020 年全球 AR/VR 終端出貨量約為 630 萬臺，預計 2024 年 出貨量將達到 7500 萬臺，CA

10、GR 達到 86%。2020 年全球 AR/VR 行業(yè)的市場規(guī)模 約為 900 億元，2024 年將增長至 4800 億元，CAGR 達到 52%。AR/VR 顯示屏的核心主要聚焦在 Micro LED 技術。顯示屏作為 AR/VR 的硬件設備 之一，又是 AR/VR 設備內容傳播與呈現(xiàn)的載體，受到顯示廠商的關注。而 Micro LED 憑借高亮度、高分辨率、低功耗、設計靈活等優(yōu)越性能，成為顯示屏領域的核心關注點。廠商積極推出 AR/VR 終端產品，推動 Micro LED 技術難題不斷突破。據(jù) LED inside 不完全統(tǒng)計，國外 Vuzix、WaveOptics 等品牌已發(fā)布 Micro

11、 LED AR 智能眼鏡商業(yè) 化產品和樣品機，國內小米、TCL 旗下雷鳥、OPPO 等品牌也已經開發(fā)了 Micro LED 智能眼鏡。我們認為，雖然短期內 Micro LED 的商業(yè)化存在挑戰(zhàn)，但是企業(yè)的不斷 涌入將加速 Micro LED 技術難題的突破，產業(yè)鏈的發(fā)展也將推動其成本的降低，尤 其是 AR/VR 設備的高需求將促進 AR/VR 用 Micro LED 產品量產，同時 Micro LED 技術的進步也將推動 AR/VR 行業(yè)的發(fā)展。2.2 成本下降、廠商布局， Mini LED 市場規(guī)模迅速增長2.2.1 Mini LED 在直顯和背光領域廣泛應用，成本優(yōu)勢日益凸顯Mini LE

12、D 在直顯和背光兩大市場均有廣泛應用。在直顯顯示屏領域，小間距的出現(xiàn) 實現(xiàn)了 LED 對室 DLP、LCD 拼接屏的替代，伴隨著成本下降，小間距由專業(yè)顯示領 域向空間更廣闊的商業(yè)顯示領域滲透。在背光顯示屏領域，Mini 背光+LCD 可以實 現(xiàn)更加精細的區(qū)域調光 Local Dimming 技術，在寬色域、高對比度、輕薄化等方面 媲美 OLED，同時繼承了 LCD 可靠性高、壽命長的優(yōu)勢，有望在以電視/筆記本電腦 為代表的大尺寸產品中實現(xiàn)全面替代。Mini LED 背光成本逐年下降，相較于 LCD 和 OLED 的性價比優(yōu)勢凸顯。過去成本 是制約 Mini LED 發(fā)展的重要因素。以 12.9

13、 英寸的 iPad Pro 為例，Mini LED 背光模 組的成本占比達到 66%。根據(jù)集邦咨詢的預測，未來隨著 LED 產業(yè)鏈的逐漸成熟， 技術和良率的提升，Mini LED 背光顯示器的成本預計將以每年 15%-20%的幅度下 降。目前 Mini LED 背光成本是同尺寸 OLED 背光的 60%-80%。以 65 寸 4K 面板為 例，20000 顆 Mini LED 背光 65 寸 4K 電視面板成本約 860 美元，而 5.5 代 OLED 背光同規(guī)格的模組成本約 1100 美元，Mini LED 背光具備更高的性價比。長期來看，Mini LED 直顯降本邏輯明確，應用領域有望拓寬

14、。相較于 Mini LED 背 光切入 LCD 和 OLED 市場，Mini LED 直顯將主要占據(jù)超高端顯示市場和商用市場。 不同于 Mini LED 背光，Mini LED 直顯是將 Mini LED 芯片直接作為像素點，以此提 供成像的基本單位，實現(xiàn)圖像顯示。Mini LED 直顯的技術難度相對較高，所需燈珠 數(shù)是 Mini LED 背光的數(shù)倍，同時燈珠的集成難度也有所提升。Mini LED 直顯產業(yè)鏈 已經具備關鍵技術、量產、產品良率的條件，伴隨 COB 封裝技術的進步，Mini LED 直顯成本有望下降，同時 Mini LED 直顯的像素間距也將顯著縮小。未來 Mini LED 直顯

15、有望向較小的尺寸滲透，應用場景將逐步拓寬。2.2.2 各企業(yè)積極布局，加速 Mini LED 產業(yè)成長Mini/ Micro LED 產業(yè)鏈可大致分為上游原材料生產、中游顯示屏制造和下游應用環(huán) 節(jié)，我國在各環(huán)節(jié)均具備較強國際競爭力，各環(huán)節(jié)產值均位列全球第一。其中，中游 的芯片制造環(huán)節(jié)則是通過一系列半導體工藝將外延片制備成發(fā)光顆粒，并通過關鍵 指標測試，再進行磨片、切割、分選和包裝；封裝是指將外引線連接至芯片電極，形 成 Mini LED 器件的環(huán)節(jié)。封裝的主要作用在于保護芯片與提高光提取效率。下游主 要應用于手機、電視、平板、車載顯示等。各企業(yè)積極布局全產業(yè)鏈。由于 Mini LED 市場潛力

16、巨大，LED 上中下游企業(yè)紛紛布 局，以求取得先機。2019 年以來，蘋果、小米、TCL、海信、華碩、群創(chuàng)、友達、 京東方等巨頭紛紛推出 Mini LED 背光或類似技術的電視、顯示器、VR 和車載顯示 等終端產品，Mini LED 迎來規(guī)模商業(yè)化元年。蘋果 2021 年新推出的 Mac Book Pro 采用 Mini LED 背光技術。2021 年 4 月蘋果 發(fā)布 12.9 英寸 Mini LED 背光屏 iPad Pro 后，2021 年 10 月再次推出 14.2/16.2 英 寸 MacBook Pro 新品，并搭載 Mini LED 背光技術，支持 120Hz 刷新速率，峰值亮

17、度為 1600nits，對比度為 1000000:1，色彩表現(xiàn)、顯示效果及畫質水平達到新高度。蘋果的品牌效應將為 Mini LED 產業(yè)的發(fā)展帶來積極的影響。作為全球最知名的消費 電子品牌，蘋果有非常強勢的風向標作用，蘋果布局 Mini LED 技術，同時多元化的 供應鏈將促進上游廠商積極擴建產能和對技術升級改造，加速 Mini LED 產業(yè)鏈的成 熟以及制造端成本的降低。伴隨著產業(yè)鏈成熟和下游需求加速放量，Mini LED 市場規(guī)模將快速增長。根據(jù)集邦 咨詢的預測，受益于下游需求旺盛，Mini LED 市場規(guī)模有望迎來快速增長，從 2020 年的 0.61 億美元增長到 2023 年的 9.

18、31 億美元，CAGR 高達 147.63%。其中 Mini LED 背光有望在電視、電腦顯示器、平板電腦、汽車面板等終端迎來快速滲透。根 據(jù) DSCC 的預測，2025 年 Mini LED 背光的總出貨量將超過 4800 萬臺。2.3 下游高景氣，驅動芯片需求提升Mini/Micro LED 下游顯示類應用的高景氣，提升 LED 驅動芯片的需求量。LED 驅 動芯片是驅動 LED 發(fā)光或控制 LED 模塊組件在最佳電壓或電流狀態(tài)下正常工作的 關鍵部件。受益于 Mini/Micro LED 的持續(xù)滲透、顯示市場的持續(xù)增長，LED 顯示間距的縮小帶動 LED 驅動芯片的數(shù)量倍數(shù)式增加。根據(jù) O

19、mdia 的數(shù)據(jù)，2020 年顯示 驅動芯片需求量達 80.7 億顆，其中大尺寸顯示驅動芯片占總需求的 70%，而 2021 年顯示驅動芯片的總需求將增長至 84 億顆。同時，LED 顯示間距的縮小，提升了對 單顆 LED 驅動芯片的技術要求，驅動芯片的價值量大幅增加，帶動 LED 驅動芯片市 場規(guī)模的高速增長。根據(jù) CINNO Research 的預測，2021 年全球 DDIC（包含 TDDI+DDI）市場規(guī)模將達到 138 億美元，同比增長 57%。驅動芯片相關企業(yè)有望受益于 LED 驅動芯片需求提升。依托廣闊和快速發(fā)展的本土 市場，國內 LED 驅動芯片企業(yè)的技術水平正逐步追趕國際先進

20、水平，相關驅動芯片 產品具備一定的國際或國內競爭力。隨著 LED 應用市場的發(fā)展和 LED 驅動芯片需 求的提升，驅動芯片相關企業(yè)有望持續(xù)受益。3.布局Mini/MicroLED驅動芯片，構建第二成長曲線3.1 AM 驅動技術優(yōu)勢顯著，產品合作優(yōu)質客戶北京芯能研發(fā)團隊實力突出，核心技術人員經驗豐富。北京芯能的研發(fā)設計主要在 SI 公司進行，研發(fā)團隊由擁有顯示屏及傳感器芯片豐富的研發(fā)和量產經驗的人員構 成，核心技術人員曾在 SK 海力士半導體、美國 AT&T Bell Lab 等國際一流研究機構 從事核心芯片設計，平均芯片設計研發(fā)年限超過 20 年，熟悉顯示、傳感、模擬等多 類型芯片的發(fā)展脈絡，

21、擁有超前的設計理念，掌握多項核心技術與客戶資源。研發(fā)團隊已開發(fā)出全球領先的 AM 驅動解決方案，可實現(xiàn) Mini LED 背光和直顯的 AM 驅動。團隊基于多年的 IC 設計及開發(fā)經驗，已開發(fā)出全球領先的 AM 解決方案， 并具有提供高分辨率大型屏幕驅動的最佳技術的能力，累計擁有專利 23 項。在國內 一般采用 PM 驅動方式的前提下，北京芯能可以同時提供 Mini LED 背光和直顯產品， 具有競爭優(yōu)勢。同時與國內 PM 顯示驅動產品相比，北京芯能的直顯室外屏產品成 本下降 50%，室內屏同等性價比下，可節(jié)省約 40%能耗，產品顯示效果表現(xiàn)更好。北京芯能的另一大技術優(yōu)勢在于 PKG 產品可以

22、實現(xiàn)立體層面的燈驅合一。北京芯能 的 LoS PKG 產品是將 LED 放置在 PDIC 驅動芯片上的組合產品，用于制造室內及 室外直顯 LED 數(shù)字顯示屏幕。北京芯能的優(yōu)勢工藝體現(xiàn)在：（1）相較于市場上的燈 驅合一都是在一個平面上，面積和間距相對較大，北京芯能可以做到立體層面上的驅 動芯片和 RGB LED 燈珠的結合技術，通過獨特的工藝進一步縮小間距。（2）生產 上，未來以自有產線封裝，采用 WLCSP 工藝減少封裝造成的間距浪費，實現(xiàn) 1.0mm 間距像素顆粒穩(wěn)定產出。（3）可制造 32 級灰階，是現(xiàn)有技術的 2-4 倍。合作業(yè)內龍頭客戶，部分客戶已完成采購。目前北京芯能的 Mini LED 直顯及背光驅 動芯片及 PKG 模組產品已經研發(fā)完成，預計在 2021 年完成產品流片及驗證。同時， 北京芯能擁有領先業(yè)界的 Mini LED 直顯封裝產線，自有封測產線將在產品技術性能 領先的基礎上進一步提升產品成本及價格競爭力。在客戶端，北京芯能在中韓兩國已 有客戶積累，并與客戶進行聯(lián)合產品驗證及導入，包括多家行業(yè)巨頭客戶，如三星、 LG、TCL、海信、利亞德、雷曼光電、易美芯光、芯?？萍嫉?30 家客戶。其中部分 客戶已經完成第一批訂單采購，或已簽署合作備忘錄。3.2 切入 Micro