探路者研究報告：盈利能力大幅改善-布局驅(qū)動芯片開啟新征程

1、探路者研究報告：盈利能力大幅改善_布局驅(qū)動芯片開啟新征程1.戶外用品市場先行者，切入驅(qū)動芯片新領(lǐng)域戶外用品市場龍頭，市占率行業(yè)領(lǐng)先。探路者成立于 1999 年，2009 年作為首批企 業(yè)之一登陸創(chuàng)業(yè)板上市，也被稱作戶外用品第一股。探路者主要從事戶外用品的研發(fā) 和銷售，主營業(yè)務(wù)線包含戶外品牌探路者、探路者童裝、美國戶外品牌 Discovery Expedition，市場銷售量和市場占有率排名第一，是中國最大的戶外用品企業(yè)。收購北京芯能 60%股權(quán)，切入 Mini/Micro LED 顯示驅(qū)動芯片領(lǐng)域。為增強公司盈 利能力，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，2021 年 9 月，探路者以自有資金 2.6 億元收購

2、北京芯 能 60%股權(quán)，切入 Mini/Micro LED 顯示驅(qū)動芯片領(lǐng)域。北京芯能定位為 LED 顯示 驅(qū)動 IC 設(shè)計和大型顯示屏用 Mini LED 產(chǎn)品的生產(chǎn)，主要面向國內(nèi)外市場及客戶， SI 公司為北京芯能的子公司。配合業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型推進，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整，實控人變更。為配合業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型推進， 自 2021 年 1 月起，公司創(chuàng)始人盛發(fā)強和王靜夫婦開始股權(quán)的陸續(xù)轉(zhuǎn)讓。截至 2021 年 11 月 5 日，公司實控人、董事長變更為李明，其通過通域合盈和通域眾合持有公 司共計 13.65%的股份。公司現(xiàn)任董事長李明畢業(yè)于清華大學經(jīng)濟管理學院，曾任紫 光國微董事長、紫光集團聯(lián)席總裁，行業(yè)經(jīng)驗

3、豐富。2021Q3 公司業(yè)績實現(xiàn)全年扭轉(zhuǎn)。2021 年前三季度公司營業(yè)收入達到 6.58 億元，同 比增長 41.70%，主要系公司抓住疫情后國內(nèi)消費品零售市場的復蘇機遇，通過產(chǎn)品 上市和品牌推廣緊密結(jié)合的措施有效促進銷售的增長復蘇。分產(chǎn)品來看，2021 年公 司剝離體育業(yè)務(wù)，專注于戶外用品的銷售，2021 年 H1 公司戶外服裝、戶外鞋品、 戶外裝備的營收占比分別為 75.23%、15.87%和 6.41%。盈利能力大幅改善，毛利率提升至 47.72%。公司在積極促進產(chǎn)品銷售的同時，提升 各渠道的銷售折扣，公司營業(yè)成本的增加幅度低于收入端的增加幅度，2021 年 Q3 公司毛利率提升至 47

4、.72%，較 2020 年同期提升 8.21pct。費用管控效果顯著，資產(chǎn)及信用減值損失轉(zhuǎn)回，公司實現(xiàn)扭虧為盈。2021 年以來公 司嚴格管控費用并提升運營效率，2021Q3 管理費用率下降至 8.64%。2021 年公司 通過加強信貸管理和存貨管控，信用減值損失和資產(chǎn)減值損失較去年同期大幅減少。 2021 年 Q3 公司歸母凈利潤達到 0.30 億元，同比增長 116.29%，實現(xiàn)扭虧為盈，凈 利率達到 4.46%，較去年同期提升 44.80pct。2.元宇宙興起，Mini/MicroLED市場前景廣闊Mini/Micro LED 性能優(yōu)越，是未來 LED 顯示屏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主流。新型 LED

5、 顯示技 術(shù)不斷迭代，逐步從小間距 LED 顯示延伸到 Mini LED、Micro LED 等更高顯示技術(shù) 領(lǐng)域。目前 Mini LED 的尺寸一般界定在 75-300 微米區(qū)間，而 Micro LED 的尺寸界 定為 75 微米以下。Mini LED& Micro LED 具備自發(fā)光、高亮度、高對比度、低功耗、 長壽命、廣色域、響應時間短等特性，容易實現(xiàn)超高分辨率顯示，可應用于可穿戴設(shè) 備、AR/VR、智能手機、車載顯示、電視、大屏會議顯示等眾多領(lǐng)域。2.1 元宇宙興起促進 Micro LED 在 AR/VR 領(lǐng)域的終端應用2.1.1 Micro LED 性能優(yōu)越，但短期商業(yè)化進程面臨挑戰(zhàn)

6、Micro LED 性能突出，應用前景廣闊。Micro LED 集 LCD 和 OLED 所長，不僅擁有 高畫質(zhì)、高續(xù)航、廣色域、定點驅(qū)動、高反應速度、絕佳的穩(wěn)定性等特性，與 OLED 相比，Micro LED 在透明與可撓的性能上更甚一籌。Micro LED 的優(yōu)越性能可滿足超 小和超大顯示的需求，如 AR/VR 和電子廣告牌，應用潛力巨大。高投入成本制約 Micro LED 商業(yè)化，巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)是關(guān)鍵技術(shù)瓶頸。雖然 Micro LED 的應用情景廣闊，但短期來看，其商業(yè)化進程受到技術(shù)端和成本端的阻礙，其中巨量 轉(zhuǎn)移技術(shù)是一大技術(shù)難點。巨量轉(zhuǎn)移是將 Micro LED 器件轉(zhuǎn)移到具有特定的驅(qū)

7、動基 板上，并組裝成二維周期陣列。巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)要求轉(zhuǎn)移精度為1m，還要求轉(zhuǎn)移具 有極高的良率。此外，為了抑制單個像素之間的光串擾，實現(xiàn)高質(zhì)量的成像效果，需 要盡量減薄襯底甚至剝離襯底，這也進一步提升了巨量轉(zhuǎn)移的難度。目前巨量轉(zhuǎn)移技 術(shù)包括彈性印章微轉(zhuǎn)移技術(shù)、激光轉(zhuǎn)移技術(shù)等，但各技術(shù)還不夠成熟，良率和轉(zhuǎn)移效 率無法達到 Micro LED 量產(chǎn)的水平，這也進一步推高制造成本，導致目前的 MicroLED 產(chǎn)品售價高昂。Micro LED 領(lǐng)域迫切需要一種成本低且效率高的巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)， 滿足未來 Micro LED 產(chǎn)品的商業(yè)化需求。lC 驅(qū)動芯片技術(shù)有待提升，國內(nèi)可實現(xiàn) AM 驅(qū)動技術(shù)的廠家數(shù)量

8、有限。目前市場上 主要有 AM 驅(qū)動、PM 驅(qū)動和半主動選址驅(qū)動三種驅(qū)動方案，其中 AM 驅(qū)動具有顯著 優(yōu)勢：一是可實現(xiàn)更大面積的快速驅(qū)動，二是亮度均勻性和對比度更高，三是可實現(xiàn) 低功耗高效率，四是具有高獨立可控性。由于 PM 驅(qū)動較 AM 驅(qū)動更容易實現(xiàn)，國內(nèi) 一般采用 PM 驅(qū)動，應用于一般的 Mini LED 顯示。相比之下，雖然 AM 驅(qū)動方案的 優(yōu)越性可應用于高 PPI 高分辨率的 Micro-LED 顯示，但國內(nèi)可以提供 AM 驅(qū)動技術(shù) 的廠家數(shù)量有限。2.1.2 受益于元宇宙，AR/VR 迎來高速發(fā)展， Micro-LED 技術(shù)有望突破AR/VR 技術(shù)是通往元宇宙的關(guān)鍵?！霸钪?/p>

9、”是將現(xiàn)實中的事物與虛擬世界通過技術(shù) 鏈接在一起，從硬件技術(shù)層面來講，AR/VR 技術(shù)是目前最佳的現(xiàn)實與虛擬世界的接 口，將成為元宇宙的重要技術(shù)組成部分，而相關(guān)的設(shè)備則可以為元宇宙玩家提供沉浸 式或超現(xiàn)實的交互體驗。元宇宙興起，AR/VR 迎來黃金發(fā)展期。成熟形態(tài)的“元宇宙”需要 AI、5G、物聯(lián)網(wǎng)、 云計算、AR/VR 等新興技術(shù)的高度融合作為底層支撐。隨著元宇宙的興起，AR/VR 技術(shù)的快速發(fā)展及應用將驅(qū)動人類向元宇宙邁進，AR/VR 亦進入黃金發(fā)展期。根據(jù) 中國信通院的數(shù)據(jù)，2020 年全球 AR/VR 終端出貨量約為 630 萬臺，預計 2024 年 出貨量將達到 7500 萬臺，CA

10、GR 達到 86%。2020 年全球 AR/VR 行業(yè)的市場規(guī)模 約為 900 億元，2024 年將增長至 4800 億元，CAGR 達到 52%。AR/VR 顯示屏的核心主要聚焦在 Micro LED 技術(shù)。顯示屏作為 AR/VR 的硬件設(shè)備 之一，又是 AR/VR 設(shè)備內(nèi)容傳播與呈現(xiàn)的載體，受到顯示廠商的關(guān)注。而 Micro LED 憑借高亮度、高分辨率、低功耗、設(shè)計靈活等優(yōu)越性能，成為顯示屏領(lǐng)域的核心關(guān)注點。廠商積極推出 AR/VR 終端產(chǎn)品，推動 Micro LED 技術(shù)難題不斷突破。據(jù) LED inside 不完全統(tǒng)計，國外 Vuzix、WaveOptics 等品牌已發(fā)布 Micro

11、 LED AR 智能眼鏡商業(yè) 化產(chǎn)品和樣品機，國內(nèi)小米、TCL 旗下雷鳥、OPPO 等品牌也已經(jīng)開發(fā)了 Micro LED 智能眼鏡。我們認為，雖然短期內(nèi) Micro LED 的商業(yè)化存在挑戰(zhàn)，但是企業(yè)的不斷 涌入將加速 Micro LED 技術(shù)難題的突破，產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展也將推動其成本的降低，尤 其是 AR/VR 設(shè)備的高需求將促進 AR/VR 用 Micro LED 產(chǎn)品量產(chǎn)，同時 Micro LED 技術(shù)的進步也將推動 AR/VR 行業(yè)的發(fā)展。2.2 成本下降、廠商布局， Mini LED 市場規(guī)模迅速增長2.2.1 Mini LED 在直顯和背光領(lǐng)域廣泛應用，成本優(yōu)勢日益凸顯Mini LE

12、D 在直顯和背光兩大市場均有廣泛應用。在直顯顯示屏領(lǐng)域，小間距的出現(xiàn) 實現(xiàn)了 LED 對室 DLP、LCD 拼接屏的替代，伴隨著成本下降，小間距由專業(yè)顯示領(lǐng) 域向空間更廣闊的商業(yè)顯示領(lǐng)域滲透。在背光顯示屏領(lǐng)域，Mini 背光+LCD 可以實 現(xiàn)更加精細的區(qū)域調(diào)光 Local Dimming 技術(shù)，在寬色域、高對比度、輕薄化等方面 媲美 OLED，同時繼承了 LCD 可靠性高、壽命長的優(yōu)勢，有望在以電視/筆記本電腦 為代表的大尺寸產(chǎn)品中實現(xiàn)全面替代。Mini LED 背光成本逐年下降，相較于 LCD 和 OLED 的性價比優(yōu)勢凸顯。過去成本 是制約 Mini LED 發(fā)展的重要因素。以 12.9

13、 英寸的 iPad Pro 為例，Mini LED 背光模 組的成本占比達到 66%。根據(jù)集邦咨詢的預測，未來隨著 LED 產(chǎn)業(yè)鏈的逐漸成熟， 技術(shù)和良率的提升，Mini LED 背光顯示器的成本預計將以每年 15%-20%的幅度下 降。目前 Mini LED 背光成本是同尺寸 OLED 背光的 60%-80%。以 65 寸 4K 面板為 例，20000 顆 Mini LED 背光 65 寸 4K 電視面板成本約 860 美元，而 5.5 代 OLED 背光同規(guī)格的模組成本約 1100 美元，Mini LED 背光具備更高的性價比。長期來看，Mini LED 直顯降本邏輯明確，應用領(lǐng)域有望拓寬

14、。相較于 Mini LED 背 光切入 LCD 和 OLED 市場，Mini LED 直顯將主要占據(jù)超高端顯示市場和商用市場。 不同于 Mini LED 背光，Mini LED 直顯是將 Mini LED 芯片直接作為像素點，以此提 供成像的基本單位，實現(xiàn)圖像顯示。Mini LED 直顯的技術(shù)難度相對較高，所需燈珠 數(shù)是 Mini LED 背光的數(shù)倍，同時燈珠的集成難度也有所提升。Mini LED 直顯產(chǎn)業(yè)鏈 已經(jīng)具備關(guān)鍵技術(shù)、量產(chǎn)、產(chǎn)品良率的條件，伴隨 COB 封裝技術(shù)的進步，Mini LED 直顯成本有望下降，同時 Mini LED 直顯的像素間距也將顯著縮小。未來 Mini LED 直顯

15、有望向較小的尺寸滲透，應用場景將逐步拓寬。2.2.2 各企業(yè)積極布局，加速 Mini LED 產(chǎn)業(yè)成長Mini/ Micro LED 產(chǎn)業(yè)鏈可大致分為上游原材料生產(chǎn)、中游顯示屏制造和下游應用環(huán) 節(jié)，我國在各環(huán)節(jié)均具備較強國際競爭力，各環(huán)節(jié)產(chǎn)值均位列全球第一。其中，中游 的芯片制造環(huán)節(jié)則是通過一系列半導體工藝將外延片制備成發(fā)光顆粒，并通過關(guān)鍵 指標測試，再進行磨片、切割、分選和包裝；封裝是指將外引線連接至芯片電極，形 成 Mini LED 器件的環(huán)節(jié)。封裝的主要作用在于保護芯片與提高光提取效率。下游主 要應用于手機、電視、平板、車載顯示等。各企業(yè)積極布局全產(chǎn)業(yè)鏈。由于 Mini LED 市場潛力

16、巨大，LED 上中下游企業(yè)紛紛布 局，以求取得先機。2019 年以來，蘋果、小米、TCL、海信、華碩、群創(chuàng)、友達、 京東方等巨頭紛紛推出 Mini LED 背光或類似技術(shù)的電視、顯示器、VR 和車載顯示 等終端產(chǎn)品，Mini LED 迎來規(guī)模商業(yè)化元年。蘋果 2021 年新推出的 Mac Book Pro 采用 Mini LED 背光技術(shù)。2021 年 4 月蘋果 發(fā)布 12.9 英寸 Mini LED 背光屏 iPad Pro 后，2021 年 10 月再次推出 14.2/16.2 英 寸 MacBook Pro 新品，并搭載 Mini LED 背光技術(shù)，支持 120Hz 刷新速率，峰值亮

17、度為 1600nits，對比度為 1000000:1，色彩表現(xiàn)、顯示效果及畫質(zhì)水平達到新高度。蘋果的品牌效應將為 Mini LED 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來積極的影響。作為全球最知名的消費 電子品牌，蘋果有非常強勢的風向標作用，蘋果布局 Mini LED 技術(shù)，同時多元化的 供應鏈將促進上游廠商積極擴建產(chǎn)能和對技術(shù)升級改造，加速 Mini LED 產(chǎn)業(yè)鏈的成 熟以及制造端成本的降低。伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈成熟和下游需求加速放量，Mini LED 市場規(guī)模將快速增長。根據(jù)集邦 咨詢的預測，受益于下游需求旺盛，Mini LED 市場規(guī)模有望迎來快速增長，從 2020 年的 0.61 億美元增長到 2023 年的 9.

18、31 億美元，CAGR 高達 147.63%。其中 Mini LED 背光有望在電視、電腦顯示器、平板電腦、汽車面板等終端迎來快速滲透。根 據(jù) DSCC 的預測，2025 年 Mini LED 背光的總出貨量將超過 4800 萬臺。2.3 下游高景氣，驅(qū)動芯片需求提升Mini/Micro LED 下游顯示類應用的高景氣，提升 LED 驅(qū)動芯片的需求量。LED 驅(qū) 動芯片是驅(qū)動 LED 發(fā)光或控制 LED 模塊組件在最佳電壓或電流狀態(tài)下正常工作的 關(guān)鍵部件。受益于 Mini/Micro LED 的持續(xù)滲透、顯示市場的持續(xù)增長，LED 顯示間距的縮小帶動 LED 驅(qū)動芯片的數(shù)量倍數(shù)式增加。根據(jù) O

19、mdia 的數(shù)據(jù)，2020 年顯示 驅(qū)動芯片需求量達 80.7 億顆，其中大尺寸顯示驅(qū)動芯片占總需求的 70%，而 2021 年顯示驅(qū)動芯片的總需求將增長至 84 億顆。同時，LED 顯示間距的縮小，提升了對 單顆 LED 驅(qū)動芯片的技術(shù)要求，驅(qū)動芯片的價值量大幅增加，帶動 LED 驅(qū)動芯片市 場規(guī)模的高速增長。根據(jù) CINNO Research 的預測，2021 年全球 DDIC（包含 TDDI+DDI）市場規(guī)模將達到 138 億美元，同比增長 57%。驅(qū)動芯片相關(guān)企業(yè)有望受益于 LED 驅(qū)動芯片需求提升。依托廣闊和快速發(fā)展的本土 市場，國內(nèi) LED 驅(qū)動芯片企業(yè)的技術(shù)水平正逐步追趕國際先進

20、水平，相關(guān)驅(qū)動芯片 產(chǎn)品具備一定的國際或國內(nèi)競爭力。隨著 LED 應用市場的發(fā)展和 LED 驅(qū)動芯片需 求的提升，驅(qū)動芯片相關(guān)企業(yè)有望持續(xù)受益。3.布局Mini/MicroLED驅(qū)動芯片，構(gòu)建第二成長曲線3.1 AM 驅(qū)動技術(shù)優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品合作優(yōu)質(zhì)客戶北京芯能研發(fā)團隊實力突出，核心技術(shù)人員經(jīng)驗豐富。北京芯能的研發(fā)設(shè)計主要在 SI 公司進行，研發(fā)團隊由擁有顯示屏及傳感器芯片豐富的研發(fā)和量產(chǎn)經(jīng)驗的人員構(gòu) 成，核心技術(shù)人員曾在 SK 海力士半導體、美國 AT&T Bell Lab 等國際一流研究機構(gòu) 從事核心芯片設(shè)計，平均芯片設(shè)計研發(fā)年限超過 20 年，熟悉顯示、傳感、模擬等多 類型芯片的發(fā)展脈絡(luò)，

21、擁有超前的設(shè)計理念，掌握多項核心技術(shù)與客戶資源。研發(fā)團隊已開發(fā)出全球領(lǐng)先的 AM 驅(qū)動解決方案，可實現(xiàn) Mini LED 背光和直顯的 AM 驅(qū)動。團隊基于多年的 IC 設(shè)計及開發(fā)經(jīng)驗，已開發(fā)出全球領(lǐng)先的 AM 解決方案， 并具有提供高分辨率大型屏幕驅(qū)動的最佳技術(shù)的能力，累計擁有專利 23 項。在國內(nèi) 一般采用 PM 驅(qū)動方式的前提下，北京芯能可以同時提供 Mini LED 背光和直顯產(chǎn)品， 具有競爭優(yōu)勢。同時與國內(nèi) PM 顯示驅(qū)動產(chǎn)品相比，北京芯能的直顯室外屏產(chǎn)品成 本下降 50%，室內(nèi)屏同等性價比下，可節(jié)省約 40%能耗，產(chǎn)品顯示效果表現(xiàn)更好。北京芯能的另一大技術(shù)優(yōu)勢在于 PKG 產(chǎn)品可以

22、實現(xiàn)立體層面的燈驅(qū)合一。北京芯能 的 LoS PKG 產(chǎn)品是將 LED 放置在 PDIC 驅(qū)動芯片上的組合產(chǎn)品，用于制造室內(nèi)及 室外直顯 LED 數(shù)字顯示屏幕。北京芯能的優(yōu)勢工藝體現(xiàn)在：（1）相較于市場上的燈 驅(qū)合一都是在一個平面上，面積和間距相對較大，北京芯能可以做到立體層面上的驅(qū) 動芯片和 RGB LED 燈珠的結(jié)合技術(shù)，通過獨特的工藝進一步縮小間距。（2）生產(chǎn) 上，未來以自有產(chǎn)線封裝，采用 WLCSP 工藝減少封裝造成的間距浪費，實現(xiàn) 1.0mm 間距像素顆粒穩(wěn)定產(chǎn)出。（3）可制造 32 級灰階，是現(xiàn)有技術(shù)的 2-4 倍。合作業(yè)內(nèi)龍頭客戶，部分客戶已完成采購。目前北京芯能的 Mini LED 直顯及背光驅(qū) 動芯片及 PKG 模組產(chǎn)品已經(jīng)研發(fā)完成，預計在 2021 年完成產(chǎn)品流片及驗證。同時， 北京芯能擁有領(lǐng)先業(yè)界的 Mini LED 直顯封裝產(chǎn)線，自有封測產(chǎn)線將在產(chǎn)品技術(shù)性能 領(lǐng)先的基礎(chǔ)上進一步提升產(chǎn)品成本及價格競爭力。在客戶端，北京芯能在中韓兩國已 有客戶積累，并與客戶進行聯(lián)合產(chǎn)品驗證及導入，包括多家行業(yè)巨頭客戶，如三星、 LG、TCL、海信、利亞德、雷曼光電、易美芯光、芯?？萍嫉?30 家客戶。其中部分 客戶已經(jīng)完成第一批訂單采購，或已簽署合作備忘錄。3.2 切入 Micro