醫(yī)藥生物行業(yè)2020年度投資策略報告會：創(chuàng)新藥黃金時代合同研究組織加速蛻變升級

1、國泰君安證券2020年度投資策略報告會2 / 32投資要點(diǎn)（行業(yè)評級：增持）01010203需求周期與產(chǎn)能周期共振，CRO行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期。2020年中國醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包市場規(guī)模有望達(dá)218億美元，未來五年行業(yè)符合增速有望達(dá)到20%以上。受益于全球研發(fā)支出穩(wěn) 步增長、國內(nèi)創(chuàng)新崛起，行業(yè)整體保持較高景氣度。龍頭公司在人員和產(chǎn)能上均處于擴(kuò)充周期。產(chǎn)能持續(xù)釋放疊加需求周期共 振，推動CRO行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期。國內(nèi)創(chuàng)新升級爆發(fā)，全方位助力國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起。持續(xù)數(shù)年的藥監(jiān)改革正在進(jìn)入邏輯驗證期，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級刻不容緩，CRO公司將成為其升級的核心助力。而國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融 資持續(xù)火熱，一批自帶項目但缺乏全流

2、程研發(fā)能力的創(chuàng)業(yè)公司更加趨向?qū)で驝RO公司支持。04技術(shù)創(chuàng)新、模式升級、生態(tài)優(yōu)化，行業(yè)自身迭代蛻變。短期看，受益旺盛需求帶動，產(chǎn)業(yè)持續(xù)繁榮，龍頭溢價更為明顯。中期看，CRO行業(yè)將引領(lǐng)新藥研發(fā)科技創(chuàng)新，進(jìn)一步解放人 力和產(chǎn)能的束縛，商業(yè)模式不斷升級。長期看，作為創(chuàng)新研發(fā)的行業(yè)端口，依托行業(yè)趨勢和競爭格局的深入了解，對合作創(chuàng)新 企業(yè)進(jìn)行全方位的輔導(dǎo)，打造以自身平臺為中心的創(chuàng)融生態(tài)圈。維持行業(yè)增持評級。維持藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英增持評級。其它受益標(biāo)的：藥明生物。目錄CONTENTS商業(yè)邏輯：解決藥企痛點(diǎn)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：行業(yè)處爆發(fā)期未來趨勢：迭代進(jìn)階重點(diǎn)公司介紹國泰君安證券2020年度投資策略報告會01

3、商業(yè)邏輯：解決藥企痛點(diǎn)4/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會有效解決企業(yè)研發(fā)痛點(diǎn)CRO行業(yè)應(yīng)運(yùn)發(fā)展01大型制藥企業(yè)創(chuàng)新藥投資回報率下降5/ 32數(shù)據(jù)來源：Deloitte2019 Global life sciences outlook, 國泰君安證券研究醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包得益于產(chǎn)業(yè)分工進(jìn)一步細(xì)化而來，是行業(yè)發(fā)展到一定階段后的必然結(jié)果；產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要推動力是為了適應(yīng)制藥企業(yè)縮減成本和提高效率的需求；對大型藥企而言，新藥投資回報率下降促使研發(fā)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向外包。新藥研發(fā)困局：反摩爾定律不斷推高新藥研發(fā)難度數(shù)據(jù)來源：Nature Reviews| Drug Discovery2017, 國泰君

4、安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會醫(yī)藥行業(yè)重要趨勢小型制藥企業(yè)成為醫(yī)藥行業(yè)增長主動力01數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan，國泰君安證券研究美國FDA新藥批準(zhǔn)數(shù)量6/ 32數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究全球生物技術(shù)公司IPO持續(xù)火爆國泰君安證券2020年度投資策略報告會中小生物創(chuàng)新型企業(yè)更依賴外包服務(wù)01數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究7/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會醫(yī)藥外包行業(yè)可有效解決企業(yè)研發(fā)痛點(diǎn)01數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究8/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會02產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：行業(yè)處爆發(fā)期9/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報

5、告會全球穩(wěn)步增長，國內(nèi)市場呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢02全球藥物研發(fā)生產(chǎn)外包市場規(guī)模穩(wěn)步提升（億美元）數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan，國泰君安證券研究新藥研發(fā)是一個漫長艱難的過程數(shù)據(jù)來源：藥明康德港股招股說明書，國泰君安證券研究10/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會美國醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò)一覽02數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究11/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會全球穩(wěn)步增長，國內(nèi)市場呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢02全球藥物研發(fā)生產(chǎn)外包市場規(guī)模穩(wěn)步提升（億美元）數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan，國泰君安證券研究全球醫(yī)藥研發(fā)投入及中國醫(yī)藥研發(fā)投入變化（億美元）數(shù)據(jù)來源：Evaluat

6、epharma，國泰君安證券研究12/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會中國醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò)一覽02數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究13/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會中國醫(yī)藥外包服務(wù)潛在市場大02中國藥物研發(fā)生產(chǎn)外包市場規(guī)模（億美元）數(shù)據(jù)來源： Frost & Sullivan、國泰君安證券研究國內(nèi)CRO競爭格局較為分散14/ 32數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會CRO/CDMO 2019年中期業(yè)績：行業(yè)盡顯高景氣02CRO/CDMO板塊上市公司(8家)：板塊2019H1收入和扣非凈利潤 增速分別為33%和28%，行業(yè)整體高景氣

7、度得以延續(xù)，個體變化干 擾較大，其中行業(yè)龍頭藥明康德扣非凈利潤占比近行業(yè)56%。利潤 口徑波動主要由投資收益等因素影響。海外業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健較快增長，國內(nèi)創(chuàng)新需求快速崛起共同推高行業(yè) 景氣度。其中：CDMO業(yè)務(wù)主要業(yè)務(wù)仍來源于海外。報告期內(nèi)海外 業(yè)務(wù)保持了穩(wěn)定較快增長，匯率波動對當(dāng)期利潤造成一定波動，國 內(nèi)業(yè)務(wù)受益于本土創(chuàng)新繼續(xù)保持高速增長，占比持續(xù)提升，行業(yè)產(chǎn) 能持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈積極延伸，合作、投資、并購有望加快。CRO 業(yè)務(wù)中創(chuàng)新藥訂單增速較快，龍頭公司持續(xù)享受行業(yè)紅利，主營業(yè) 務(wù)和投資收益雙提升，傳統(tǒng)仿制藥CRO模式承壓。隨著需求快速迸發(fā)，行業(yè)處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，在建工程2019H1 同比增

8、長109%。長期股權(quán)投資延續(xù)高增長態(tài)勢，驅(qū)動因素由外延 并購轉(zhuǎn)變?yōu)橐患壥袌龉蓹?quán)投資加快，行業(yè)公司更多的以投資參股方 式深入的參與到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級浪潮中。銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用基 本與收入增速同步，行業(yè)屬性決定銷售費(fèi)用收入占比較低，如藥明 康德銷售僅150人，管理費(fèi)用增長主要為企業(yè)人員擴(kuò)充影響。應(yīng)收 賬款及存貨數(shù)據(jù)變化均較為健康。憑借技術(shù)、人才、產(chǎn)能優(yōu)勢，海外業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健較快增長。依靠國 內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級、創(chuàng)新崛起帶來的服務(wù)需求，國內(nèi)業(yè)務(wù)延續(xù)速增長態(tài)勢。 我們預(yù)期未來數(shù)年內(nèi)行業(yè)高景氣度仍將持續(xù)。數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究表： CRO/CDMO板塊重要財務(wù)指標(biāo)（百萬元）2019H1增速2019Q

9、1增速2018A增速營業(yè)收入1091433%502929%1868028%毛利潤441031%197223%757523%銷售費(fèi)用36640%17445%59925%管理費(fèi)用183839%84837%2313-7%財務(wù)費(fèi)用66-44%180-23%108-68%所得稅31629%16336%517-4%歸母凈利潤19653%75534%384565%扣非凈利潤177228%78367%289550%應(yīng)收賬款534528%445926%451434%存貨294526%272228%249022%固定資產(chǎn)凈值85088%845618%819114%在建工程2830109%217259%209883

10、%長期股權(quán)投資167794%121385%91579%經(jīng)營性現(xiàn)金流175344%52091%361618%15 / 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會中國新藥外包服務(wù)進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期02數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究16/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會中國進(jìn)入后仿制藥時代，醫(yī)藥研發(fā)外包將持續(xù)保持高景氣度02數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究17/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會專業(yè)化分工，孕育發(fā)展機(jī)遇02數(shù)據(jù)來源：昭衍新藥招股書，藥明生物招股書、國泰君安證券研究18/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會中國CRO/CDMO產(chǎn)業(yè)梳理02化合物研究臨床前研究CMO臨床

11、CRO早期 靶點(diǎn)選 先導(dǎo)化早期安 先導(dǎo)化 實驗室研 藥物 合成 提取 劑型選 處方 制備 檢測 小分子 大分子 期臨床試 期臨床 期臨床期臨床試 研究 擇與證 合物研全測試 合物優(yōu) 究毒理 工藝 方法 擇篩 選 工 藝 方 法 CMOCDMO驗試驗試驗驗實究化藥明康德 康龍化成 凱萊英昭衍新藥藥石科技 華威醫(yī)藥 藥明生物 睿智化學(xué) 九州藥業(yè) 美迪西 博騰股份 方思醫(yī)藥 泰格醫(yī)藥 博濟(jì)醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究19/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會03趨勢：迭代進(jìn)階20/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會趨勢一：持續(xù)打造產(chǎn)業(yè)一體化平臺研發(fā)閉環(huán)03數(shù)據(jù)來源：wind，國泰

12、君安證券研究21/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會趨勢二：引領(lǐng)新藥研發(fā)科技創(chuàng)新，打破商業(yè)模式束縛03數(shù)據(jù)來源：藥明康德招股說明書，國泰君安證券研究藥物發(fā)現(xiàn)臨床前臨床研究生產(chǎn)靶點(diǎn)選擇藥物發(fā)現(xiàn)化學(xué)合成 化合物篩選藥效驗證藥代研究 毒理服務(wù) 生物分析I至IV期臨床數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計 現(xiàn)場管理注冊申報人工智能靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)機(jī)器學(xué)習(xí)分子預(yù)測DNA編碼庫化合物篩選計算化學(xué)化合物設(shè)計基因編輯靶點(diǎn)驗證臨床CRO工藝開發(fā)及生產(chǎn)配方前配方CMO/CDMO泰格醫(yī)藥臨床前CRO昭衍新藥凱萊英藥明康德全流程22 / 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會趨勢三：賦能新創(chuàng)新、打造醫(yī)藥創(chuàng)投生態(tài)圈03數(shù)據(jù)來源：wind

13、，藥明康德公司公告、市值取2019.3.5日收盤價，國泰君安證券研究IPVCCRO直接投資LP醫(yī)藥科技企業(yè)的VIC模式：間接投資服務(wù)外包泰格醫(yī)藥100316292473340556409611138122012201320142015201620172018母公司口徑股權(quán)投資收益（萬元）公司技術(shù)領(lǐng)域當(dāng)前市值創(chuàng)新生物科技Unity Biotechnology抗衰老藥物4.33億USDSyros Pharmaceuticals血液腫瘤2.39億USDAdagene抗體藥物AltheaDx下一代基因檢測AMBRX BIOPHARMAADCAvelas Biosciences腫瘤熒光實時監(jiān)測FOG P

14、harmaceuticals胞內(nèi)靶點(diǎn)環(huán)狀多肽Hua Medicine糖尿病藥物93億HKDPetra Pharma抗腫瘤TenNor Therapeutics抗微生物藥物XW Laboratories中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病藥物北?？党煽鼓[瘤+罕見病華輝安健乙肝治療性抗體NeuroRX中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病藥物人工智能Verge AnalyticsInSilico Medicine神經(jīng)退行性疾病藥物發(fā)現(xiàn)抗衰老藥物發(fā)現(xiàn)變革性技術(shù)NuProbe Global廣州康丞唯業(yè)TranscripticTruTag Technologies Twist Bioscience醫(yī)療健康信息技術(shù) 北京睿仁醫(yī)療癌癥早期診斷基因測

15、序技術(shù)自動化生物實驗云平臺 防偽及藥物載體高通量DNA合成 智能體溫計6.12USD藥明康德已投資醫(yī)藥領(lǐng)域標(biāo)情況23 / 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會04重點(diǎn)公司介紹24 / 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會藥明康德：從離岸外包到賦能生態(tài)圈，未來收入有望十年十倍04圖: 迭代能力強(qiáng)勁，底層賦能生態(tài)系統(tǒng)雛形已現(xiàn)圖: 藥明康德的“飛輪效應(yīng)”圖: 預(yù)計公司營收保持穩(wěn)步增長圖: 預(yù)計公司凈利潤保持穩(wěn)步增長數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究25/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會泰格醫(yī)藥：從“賣水人”到“播種者”，受益創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈崛起04圖: 預(yù)計公司營收保持穩(wěn)步增長圖

16、: 預(yù)計公司凈利潤保持穩(wěn)步增長圖: 主營構(gòu)成2019 H1臨床研究相 關(guān)咨詢服務(wù)數(shù)據(jù)管理統(tǒng)計穩(wěn)定快速增長SMO/器械等涌現(xiàn)新增長點(diǎn)BE分析測試增加業(yè)績彈性數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究26/ 32投資收益從創(chuàng)新藥“賣水人” 到“播種者”資源稟賦強(qiáng)，明星項目層出不窮經(jīng)常性利潤構(gòu)成，未來占比或達(dá)1/3臨床試驗 技術(shù)服務(wù)大臨床業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)創(chuàng)新藥臨床全面興起亞太戰(zhàn)略望不斷推進(jìn)5%50%45%國泰君安證券2020年度投資策略報告會凱萊英：公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷拓展、盈利能力持續(xù)提升04圖: 公司持續(xù)構(gòu)建研發(fā)生產(chǎn)一站式服務(wù)體系圖:公司技術(shù)平臺不斷提升圖: 預(yù)計公司營收保持穩(wěn)步增長圖: 預(yù)計公司凈利潤保持穩(wěn)

17、步增長數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究27/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會藥明生物：多重增長引擎 助力飛速發(fā)展04圖: 多重增長引擎 助力飛速發(fā)展圖: 2014-2018全球十大暢銷藥物中生物藥占比重圖: 預(yù)計公司營收保持穩(wěn)步增長圖：預(yù)計生物藥研發(fā)外包市場仍將快速增長數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究28/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及估值04公司 代碼公司 名稱股價(元) 20191028每股收益(元)市盈率(X)投資 評級20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E603259.S

18、H藥明康德83.181.381.411.832.3760594535增持300347.SZ泰格醫(yī)藥65.750.630.931.231.52104715343增持002821.SZ凱萊英121.401.852.473.254.2366493729增持2269.HK藥明生物73.800.520.831.322.04142895636-數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究29/ 32注1：本表中藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英EPS采用現(xiàn)有股本計算，根據(jù)國泰君安盈利預(yù)測，股價為2019年10月28日收盤價；注2：本表中藥明生物營收及利潤預(yù)測來自Wind平臺一致預(yù)測，取自2019年10月28日； 注3：本表中港股藥明生物數(shù)值采用匯率:1港幣=0.9016人民幣。國泰君安證券2020年度投資策略報告會CRO/CDMO 投資研究方法04訂單需求延續(xù)高景氣價格成本加成定價，提價空間有限產(chǎn)能新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，彈性最大投資收益資產(chǎn)價格下行壓力較大行業(yè)特征臨床前臨床（數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計）臨床（稽查、SMO）CDMO核心產(chǎn)能 勞效評價 規(guī)模效益商業(yè)模式 可比行業(yè)設(shè)備設(shè)施 坪效 較強(qiáng)倉儲行業(yè)電腦、人力人力大型生產(chǎn)線人效人效產(chǎn)能利用率較弱弱強(qiáng)軟件外包券商研究所電子數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究30/ 32國泰君安證券2020年度投資策略報告會風(fēng)險提示04經(jīng)濟(jì)