風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算

1、第12章 風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算資本資產(chǎn)定價模型，R = Rf +Rm Rf)Rs= Rf+Rm Rf對于無負債企業(yè)（全權(quán)益企業(yè)）資產(chǎn)權(quán)益負債一般較低，因此近似為對于杠桿企業(yè),權(quán)益SB S負債資產(chǎn)對于杠桿企業(yè),權(quán)益SB S負債資產(chǎn)權(quán)益B S權(quán)益（1 -） 資產(chǎn) s有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。在課稅的情況下，企業(yè)資產(chǎn)貝塔和權(quán)益貝塔的關(guān)系為權(quán)益B咨產(chǎn)1(1-tc”CRwacc無稅時:有稅時:R(1 tc)有稅時:B.項目風(fēng)險6%嗎？如果你可以以6%的利率借到項目所需的所有資金，那么該項目的資本成本是 解：不是。資本成本取決于項目的風(fēng)險而不是資金的來源。6%嗎？.加權(quán)資本成本和稅

2、收為何我們對債務(wù)使用稅后成本，而對權(quán)益卻沒有要求？解：利息是可以免稅的，所以權(quán)益成本在稅前和稅后是沒有區(qū)別的。.使用SML估算權(quán)益資本成本如果你使用股票貝塔和證券市場線來計算項目的折現(xiàn)率，你所需要設(shè)定的前提條件是什么?解：sml 為：R = Rf +（ Rm - Rf）需要假定新項目的風(fēng)險和整個企業(yè)的風(fēng)險是相同的，并且企業(yè)完全是股權(quán)融資（無負債，無杠杠企業(yè)）。.使用SML估算權(quán)益資本成本使用SML計算權(quán)益資本成本的優(yōu)勢是什么？劣勢是什么？使用SML所需要的其他先決條件有哪些？ SML所需要的所有的變量都是可得的嗎？哪些變量是需要估算的？進行這些估算的方法有哪些？解：使用SML計算權(quán)益資本成本的

3、優(yōu)勢是：SML模型明確了證券的相關(guān)風(fēng)險，比DCF （折現(xiàn)現(xiàn)金流）適用范圍更廣泛，因為SML對該公司的股息沒有任何假設(shè)。 主要缺點是：SML三個參數(shù)（無風(fēng)險利率、市場的預(yù)期回報率和 息來估算這些參數(shù)。無風(fēng)險利率通常是期限很短的國債的收益率，三個參數(shù)（無風(fēng)險利率、市場的預(yù)期回報率和 息來估算這些參數(shù)。無風(fēng)險利率通常是期限很短的國債的收益率，）必須估計；方法基本上采用歷史信因此是可得的；市場風(fēng)險溢價通常是由歷史的風(fēng)險溢價的估計，因此，是不可見的。股票,也是觀察不到的，通常用企業(yè)和市場的風(fēng)險溢價的估計，因此，是不可見的。股票,也是觀察不到的，通常用企業(yè)和市場的歷史數(shù)據(jù)的平均或者由分析師和投資公司做出的

4、估計值。.債務(wù)資本成本你如何確定公司的適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本成本？公司公開發(fā)行債務(wù)和私募發(fā)行債務(wù)有何不同？如 果公司是通過向機構(gòu)投資商私募發(fā)行的債券，應(yīng)該如何計算公司的債務(wù)資本成本？解：如果公司發(fā)行新債務(wù)，適當(dāng)?shù)亩惡蟮慕栀J成本就是利率。因此，如果杰出債券的YTM（到期收益率）是公開的，公司能準確的估計其債務(wù)成本。如果債券是私募發(fā)行，該公司仍能通過以下的幾種方法估計其成本：觀察類似的公司在類似的風(fēng)險等級下的借貸成本；觀察相同的信用等級公司的平均成本；咨詢分析師和投資銀行家。當(dāng)公司發(fā)行兩種以上的債務(wù)的時候，即使其債務(wù)是公開交易的， 成本也很難估計。因為沒有兩種債券的收益是完全 相同的。.資本成本Bedla

5、m Products公司的董事長 Tom O Bedlam聘請你計算該公司的債務(wù)資本成本和權(quán)益資 本成本。公司的股票的市場價格為每股 50美元，預(yù)計公司本年將發(fā)放 5美元每股的股利。Tom認 為本年公司將需要付出 5美元每股的成本，所以公司的權(quán)益資本成本為10% （5美元/50美元）。Tom錯在哪里？解：在股本回報率中只考慮股利。最新的財務(wù)報表顯示一，公司的所有的債務(wù)為 800萬美元。公司為此支付的所有的利息為100萬美元。Tom認為，公司借入了 800萬美元的債務(wù)，本年需要支付100萬美元的利息,所以公司的債務(wù)資本成本為100萬美元/800萬美元=12. 5%。Tom錯在哪里？解：這只是當(dāng)期

6、收益率而不是到期收益率，此外， 響。根據(jù)以上分析，由于公司的債務(wù)資本成本為 定公司應(yīng)該更多使用權(quán)益資本。忽略其他條件,解：這只是當(dāng)期收益率而不是到期收益率，此外， 響。根據(jù)以上分析，由于公司的債務(wù)資本成本為 定公司應(yīng)該更多使用權(quán)益資本。忽略其他條件,本的結(jié)論。它只是對賬面價值的分析，忽視了稅收影12. 5%,高于權(quán)益資本成本的 10%, Tom決 你如何看待其債務(wù)資本成本高于權(quán)益資本成解：股權(quán)的內(nèi)在的風(fēng)險比債務(wù)高（這里不考慮一些極端的例子，如公司的Beta為負的情況）所以權(quán)益資本的成本比債務(wù)成本高。如果考慮稅收的影響，在合適的稅率下，權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本。.公司風(fēng)險和項目風(fēng)險天然氣消費

7、者 Dow化學(xué)公司和天然氣供應(yīng)商 Superior石油公司都準備在休斯敦附近投資一 個大然氣田。兩家公司都是100%權(quán)益公司。Dow公司和Superior公司都在評估該項目。兩家公司分別評估該項目的未來的現(xiàn)金流，結(jié)論是該項目包含了一個初期的負的現(xiàn)金流和未來的正的現(xiàn)金流。兩家公司估算的現(xiàn)金流是一樣的。兩家公司都沒有債務(wù)融資。兩家公司都估算出來在18%的折現(xiàn)率下該項目的 NPV為100萬美元，在22%的折現(xiàn)率下，該項目的NPV 為110萬美元。Dow公司的貝塔為1.25。Superior公司的貝塔為0.75。市場的風(fēng)險溢價為 8%。無風(fēng)險債券的利率為 12%。哪一家公司應(yīng)該投資該項目？兩家都應(yīng)該投

8、資嗎？為什么？解 R Rf+ Rm Rf)Rdow=12%+1.25 X Rdow=12%+1.25 X 8% = 22%,因此Dow不應(yīng)該投資。RSuperi0r =12%+0.75X8% =18%,因此 Superior 應(yīng)該投資。.部門的資本成本在哪種情況下公司應(yīng)該為其不同的分部使用不同的資本成本？如果公司總的加權(quán)資本成本 被用于其不同的分部，那么風(fēng)險高的部門還是風(fēng)險低的部門可能得到更多的投資？為什么？ 如果你要估算不同分部的各自合適的資本成本，你可能需要解決哪些問題？哪兩種方法可以被用來估算大概的資本成本？解：如果不同的部門的風(fēng)險等級不同，那么公司應(yīng)該為其不同的分部使用不同的資本成本；

9、利用單一資本成本是不合適的。如果公司總的加權(quán)資本成本被用于其不同的分部，那么風(fēng)險高的部可能得到更多的投資，因為他們的預(yù)期回報率會高于加權(quán)資本成本。估算資本成本的典型的問題，是很少有它自己的證券交易市場，所以很難觀察市場估值的風(fēng)險級別。兩種方法可以被用來估算大概的資本成本：使用一個純粹的劃分，或是基于認知風(fēng)險，主觀上對總體公司預(yù)期回報率加以調(diào)整。.杠桿那么該項目的折現(xiàn)率高于還是低于用假設(shè)一家杠桿企業(yè)的一個項目同公司整體的風(fēng)險相似, 證券市場線（SML）計算出來的必要回報率？為什么?那么該項目的折現(xiàn)率高于還是低于用解：對于杠桿企業(yè)， S 1,所以 ，加又 （1 B）B S資廣 權(quán)給 權(quán)向 資產(chǎn)、

10、s/有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。折現(xiàn)率（資產(chǎn)貝塔）低于用證券市場線（SML）計算出來的必要回報率（權(quán)益貝塔） 。項目貼現(xiàn)率應(yīng)低于證券市場線所隱含的利率。證券市場線是用來計算股權(quán)成本的。適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是公司的加權(quán)平均資本成本。由于公司債務(wù)成本低于權(quán)益資本成本，因此證券市場線計算出來的必要回報率將會很高。.貝塔什么因素影響了公司的貝塔？定義并描述每個不同的因素。解：貝塔反應(yīng)的是公司股票收益率對市場收益率變動的敏感程度的指標(biāo)。收入的周期性影響貝塔，收入的周期性又會被經(jīng)營和財務(wù)杠桿放大?？偟膩碚f貝塔取決于以下三個因素： 收入的周期性（與貝塔系數(shù)正向關(guān)系）。公司銷售的周期是影響貝塔值的一

11、個重要因素。一般來說，經(jīng)濟增長時股票價格上升，經(jīng)濟衰退時股票價格下降。因為貝塔值是評價市場變 動對某一證券收益變動的影響程度，所以，公司收益受市場狀況影響較大的股票貝塔值較周期性弱的股票要高。經(jīng)營杠桿（與貝塔系數(shù)正向關(guān)系）。經(jīng)營杠桿是息稅前利潤（EBIT）變動的百分比與銷售收 入變動的百分比的比值。 經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)收入的波動幅度比經(jīng)營杠桿低的企業(yè)收入波動 幅度大。因此，其貝塔值也較高。財務(wù)杠桿（與貝塔系數(shù)正向關(guān)系）。財務(wù)杠桿反映企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度。因為負債利息應(yīng)在股票股利前支付，因此財務(wù)杠桿越高，公司股票的風(fēng)險也越大。股票的貝塔值是以上三個因素共同影響的結(jié)果。最后，股票的風(fēng)險，即股票

12、的貝塔值所能反映的風(fēng)險，取決于股東們能獲得的收益的變動情況。股票可獲得的收入，公司的凈收入，取 決于公司銷售收入。經(jīng)營杠桿表明有多少收入可以變成息稅前利潤（EBIT）。財務(wù)杠桿表明有多少息稅前利潤（EBIT）可變成凈收入。.計算債務(wù)資本成本Advance公司正在確定公司的債務(wù)資本成本，公司有在外發(fā)行的12年到期的長期債券，該債券以105%的溢價發(fā)行。該債券每半年付息一次，其息票利率為每年 8%。Advance公司的稅前債務(wù)資本成本為多少？如果公司稅率為35%,則公司的稅后債務(wù)資本成本為多少？ TOC o 1-5 h z 解：債務(wù)的稅前成本等于債券的到期收益率R:_11000241(1 R -)

13、1000241(1 R -)2 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 1050= 2i 1(1 R -) 2R=7.37% （稅前債務(wù)資本成本）稅后債務(wù)資本成本為 7.37%X ( 1 tC ) = 7.37%X (1 35%) = 4.79%.稅收和加權(quán)資本成本Miller制造公司的目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比為0.60。其公司的權(quán)益資本成本為18%,債務(wù)資本成本為10%,公司稅率為35%。計算Miller公司的加權(quán)資本成本。斛：RwACC :無稅時： RS B S S TOC o 1-5 h z 有稅時：一RS B SBS BBS BBS B18%10% (

14、1 35%) = 13.6875%5 35 3.加權(quán)資本成本Kose公司的目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比為0.80。其公司的加權(quán)資本成本為10. 5%,公司稅率為35%。如果公司的權(quán)益資本成本為15%,則公司稅前債務(wù)資本成本為多少？(1)無稅時:(2)有稅時:SS B(1)無稅時:(2)有稅時:SS BSS BRBR (1 5B1 00 8 U 15% R (1 35%) = 10. 51.81.8BRb=7.50%J0 cR1.8J0 cR1.80.81.86.4% = 10. 5RS = 13.78%14.加權(quán)資本成本(WACC)和NPVOch公司正在考慮一個項目， 該項目可以在第一年為公司節(jié)省350萬美元的稅后現(xiàn)金流， 在未來的年份里，該節(jié)省將按照5%的增長比率永續(xù)增長。公司的目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比率為65%,權(quán)益資本成本為15%,稅后債務(wù)資本成本為 5. 5%。該成本節(jié)省項目的風(fēng)險高于公司的其他 項目；公司管理層根據(jù)經(jīng)驗將該風(fēng)險項目的資本成本調(diào)高了2%。公司是否應(yīng)該接受該項目？解：