再看PB~ROE：發(fā)現(xiàn)不曾領(lǐng)略的成長(zhǎng)之美

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 1. PB-ROE模型下四大區(qū)域的投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn) HYPERLINK l _bookmark3 高 ROE低 PB：“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，警惕周期陷阱 HYPERLINK l _bookmark5 高 高 頂部特征，謹(jǐn)慎成長(zhǎng)投資 HYPERLINK l _bookmark7 低 低 發(fā)掘業(yè)績(jī)復(fù)蘇企業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark9 低 高 把握優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股7 HYPERLINK l _bookmark10 當(dāng)前 模

2、型中各領(lǐng)域的投資機(jī)遇在哪里？ HYPERLINK l _bookmark16 再看 ROE：發(fā)現(xiàn)不曾領(lǐng)略的成長(zhǎng)之美 HYPERLINK l _bookmark17 成長(zhǎng)行業(yè) 高是投資回報(bào)率高的體現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark18 低 ROE高 區(qū)域：如何看待風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存？12 HYPERLINK l _bookmark27 動(dòng)態(tài)路徑視角：建議關(guān)注醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域14圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)、二級(jí)行業(yè)在 PB-ROE模型表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2： PB-ROE模型的四個(gè)投資區(qū)5 HY

3、PERLINK l _bookmark4 圖 3： 2018 年的鋼鐵行業(yè)陷入典型的“周期投資陷”6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4： 2010 年上半年到 年初的醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)頂部特征6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：2019 年初的券商行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)探底回升7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：PB-ROE模型劃分為四個(gè)區(qū)域8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7：大部分企業(yè)位于高 ROE高 區(qū)域8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8：全部 A所屬不同行業(yè)分屬四個(gè)區(qū)域所占比重9 HYPER

4、LINK l _bookmark14 圖 9：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PB-ROE模型表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：當(dāng)前申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)在 PB-ROE模型表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 電商中概股凈資產(chǎn)收益率變化12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：電商中概股股價(jià)變化12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13：阿里巴巴、京東和唯品會(huì)上市后在 PB-ROE模型中的動(dòng)態(tài)變化13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市6 年間估值隨盈利能力變化波動(dòng)明顯13 HYPE

5、RLINK l _bookmark25 圖 15：當(dāng)當(dāng)網(wǎng) 活躍用戶數(shù)量增量遠(yuǎn)少于其他電商14 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)單一未顯著改善14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) 與 ROE情況14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 18：A股市凈率受市場(chǎng)行為調(diào)節(jié)回歸理性預(yù)期16 HYPERLINK l _bookmark32 圖 19：PB-ROE動(dòng)態(tài)模型理論路徑16 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20：成長(zhǎng)（風(fēng)格）2004-2008年 PB-ROE模型動(dòng)態(tài)變化17

6、HYPERLINK l _bookmark34 圖 21：周期（風(fēng)格）2004-2008 年模型動(dòng)態(tài)變化17 HYPERLINK l _bookmark35 圖 22：消費(fèi)（風(fēng)格）2004-2008 年模型動(dòng)態(tài)變化17 HYPERLINK l _bookmark36 圖 23：金融（風(fēng)格）2004-2008 年模型動(dòng)態(tài)變化18 HYPERLINK l _bookmark37 圖 24：穩(wěn)定（風(fēng)格）2004 -2008 年模型動(dòng)態(tài)變化18 HYPERLINK l _bookmark38 圖 25：電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)盈利環(huán)比回暖18 HYPERLINK l _bookmark39 圖

7、 26：計(jì)算機(jī)和國(guó)防軍工行業(yè)市凈率處于歷史低位18 HYPERLINK l _bookmark41 圖 27：成長(zhǎng)行業(yè)在動(dòng)態(tài) PB-ROE模型中的分布19 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK l _bookmark19 表 1：電商中概股上市后盈利水平、估值變化12 HYPERLINK l _bookmark23 表 2：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市后盈利水平和估值變化13 HYPERLINK l _bookmark29 表 3：凈資產(chǎn)收益率與市凈率顯著正相關(guān)15 HYPERLINK l _bookmark30 表 4

8、：凈資產(chǎn)收益率對(duì)市凈率（LF）產(chǎn)生顯著正向影響16 HYPERLINK l _bookmark40 表 5：成長(zhǎng)行業(yè)當(dāng)前盈利水平和估值水平在周期間位臵分布19 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。PB-ROE 模型是一個(gè)投資實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用中爭(zhēng)議比較大的模型，有的人視為珍寶，奉為圭臬；也有的人感覺食之無(wú)味，棄之可惜。前者認(rèn)為二因子擇股模型既能平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，又簡(jiǎn)單明了地進(jìn)行價(jià)值投資；后者則認(rèn)為在投資過(guò)程中僅以某時(shí)間點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值作為模型的衡量標(biāo)準(zhǔn)未免有失偏頗，而動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)的過(guò)程又摻雜太多的主觀性因素。但是，從歷史的大量回PB-ROE HYPERLIN

9、K / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。因此，站在當(dāng)前，PB-ROE 模型中各領(lǐng)域的投資機(jī)遇在哪里？尤其是在市場(chǎng)十分關(guān)注的成長(zhǎng)領(lǐng)域，往往處于高 PB，低 ROE 的象限，又應(yīng)該如何挖掘其投資價(jià)值，將是本文重點(diǎn)探索的問題。圖 1：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)、二級(jí)行業(yè)在 PB-ROE 模型表現(xiàn)資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。PB-ROE 在此之前，我們有必要客觀認(rèn)識(shí)一下，根據(jù) PB-ROE 模型，以凈資產(chǎn)收益率和市凈率的高低劃分出的四個(gè)區(qū)域，即低 ROE 低 PB 區(qū)域、低 ROE 高

10、PB 區(qū)域、高 ROE 低 PB 區(qū)域和高ROE 高 PB 區(qū)域，到底有哪些投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)？圖 2： PB-ROE 模型的四個(gè)投資區(qū):資料來(lái)源：wind， 高 O、低 OB 在 PB-ROE 高 ROE 低 PB 需要警惕的是盈利水平增加勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值的上漲，但市凈率對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)變化更加敏感，凈資產(chǎn)收益率作為歷史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)通常滯后于市凈率。高盈利水平卻對(duì)應(yīng)低估ROE 低 通常是周期股達(dá)到頂部的特征。當(dāng)周期性企業(yè)進(jìn)入盈利周期時(shí)，凈資產(chǎn)收益率迅速提升，股ROE，低 區(qū)域，典型如 2018 年的鋼鐵行業(yè)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司

11、。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 3： 2018 年的鋼鐵行業(yè)陷入典型的“周期投資陷阱”資料來(lái)源：wind， 高 ROE，高 PB：頂部特征，謹(jǐn)慎成長(zhǎng)投資其次是高 ROE、高 PB，在這個(gè)象限的股票往往呈現(xiàn)出頂部特征，尤其謹(jǐn)慎成長(zhǎng)投資。如果公司位于高 ROE 高 PB 區(qū)域，說(shuō)明企業(yè)盈利水平盡管很高，但其估值相對(duì)來(lái)說(shuō)也處于高位， 在傳統(tǒng)投資中通常被認(rèn)為是不適合進(jìn)行投資的。高凈資產(chǎn)收益率不代表企業(yè)就會(huì)有較高的盈利預(yù)期，企業(yè)盈利到達(dá)頂點(diǎn)后預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)反而大大增加。這個(gè)區(qū)域的投資需要謹(jǐn)慎對(duì)待， 若非企業(yè)預(yù)期盈利能力仍具有較大上升空間，可靜待下一輪周期。例如，高 ROE 高 PB 且具有較高 PE 通常是

12、成長(zhǎng)股達(dá)到頂部的特征。針對(duì)成長(zhǎng)股的投資通常需要結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，這類股的盈利能力不確定性較大，而凈資產(chǎn)收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持續(xù)性，可能會(huì)對(duì)投資者造成誤導(dǎo)。典型如 2010 年上半年到2011 年初的醫(yī)藥行業(yè)。圖 4： 2010 年上半年到 2011 年初的醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)頂部特征資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。低 ROE，低 PB：發(fā)掘業(yè)績(jī)復(fù)蘇企業(yè)而在市場(chǎng)不怎么偏好的低 ROE、低 PB 區(qū)域，其實(shí)存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可能，重點(diǎn)在于發(fā)掘業(yè)績(jī)復(fù)蘇企業(yè)。依據(jù)區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)，位于該區(qū)域的企業(yè)

13、凈資產(chǎn)收益率很低，公司可能處于虧損或微利的狀態(tài)中，盡管市凈率估值不高但由于凈資產(chǎn)收益率為負(fù)或者很低，因此市盈率很大而在這個(gè)領(lǐng)域。而在這個(gè)領(lǐng)域 ，一方面存在一部分盈利不高但穩(wěn)定，可利用安全邊際穩(wěn)定獲利的投資機(jī)遇。例如高速公路、公用事業(yè)等行業(yè)。另外一方面，通常周期底部的周期企業(yè)和陷入經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)會(huì)位于這個(gè)區(qū)域。這些企業(yè)當(dāng)前盈利能力不高，相對(duì)估值也較低，若能夠把握經(jīng)濟(jì)周期或發(fā)掘預(yù)期能夠擺脫困境實(shí)現(xiàn)盈利能力增長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在股價(jià)低估時(shí)投資亦可獲得可觀回報(bào)。典型如 2019 年初的券商行業(yè)。圖 5：2019 年初的券商行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)探底回升資料來(lái)源：wind，安信證券研究低 ROE，高 PB：把握優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)

14、股最后，在低 ROE、高 PB 區(qū)域，也就是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的成長(zhǎng)股投資大本營(yíng)，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。傳統(tǒng)價(jià)值投資認(rèn)為盈利能力差，同時(shí)股價(jià)又貴的企業(yè)是不值得投資的，即在理性市場(chǎng)中企業(yè)股價(jià)應(yīng)與其盈利能力呈正相關(guān)。但靜態(tài) PB-ROE 模型中的凈資產(chǎn)收益率只是暫時(shí)的指標(biāo)，不能真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和預(yù)期發(fā)展能力。因此，不少受投資者追捧的成長(zhǎng)股就位于此區(qū)域中。這將在后文作重點(diǎn)介紹，在此不作過(guò)多說(shuō)明。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。當(dāng)前 從當(dāng)前來(lái)看，上市公司在低 、高 區(qū)域分布最多，低 、低 次之。我們根據(jù)當(dāng)前全部 A 股，以凈

15、資產(chǎn)收益率（TTM）=10%和市凈率=2（全 A 非金融石油石化平均水平） 為臨界值，將 A 股所有公司劃分為以上四個(gè)區(qū)域?？梢钥吹剑瑥膫€(gè)股分布的角度來(lái)看，目前ROE 高 區(qū)域和低 ROE 低 ROE 高 區(qū)域占比最高，為 36.17%。此外，高 ROE 高 區(qū)域、高 ROE 低 區(qū)域和低 ROE 低 區(qū)域的個(gè)股占比分別為 23.04%、8.43%和 32.36%。從目前來(lái)看，位于高 ROE、低 比重較大的行業(yè)分別為銀行（該區(qū)域所屬行業(yè)公司數(shù)量/全部 A 股該行業(yè)公司數(shù)量75.00（56.25（33.33（20.97（16.44建筑裝飾16.41、商業(yè)貿(mào)易（15.31從目前來(lái)看，位于高 ROE

16、高 區(qū)域的個(gè)股以消費(fèi)行業(yè)為主，其中位于該區(qū)域個(gè)股占行業(yè)整體比重較大的行業(yè)分別為食品飲料（/全部 A股該行業(yè)公司數(shù)量47.25、醫(yī)藥生物（41.69、家用電器（39.68、電子33.62、輕工制造（31.45、休閑服務(wù)28.57從目前來(lái)看，位于低 ROE低 區(qū)域并沒有呈現(xiàn)明顯的行業(yè)屬性，其中位于該區(qū)域個(gè)股占行業(yè)整體比重較大的行業(yè)分別為非銀金融（/全部 A股該行業(yè)59.15、采掘（51.61、交通運(yùn)輸（50.88、公用事業(yè)48.72、傳媒（44.37、商業(yè)貿(mào)易41.84、電氣設(shè)備（41.54從目前看，位于低 ROE高 重較大的行業(yè)分別為國(guó)防軍工（該區(qū)域所屬行業(yè)公司數(shù)量/全部 A 股該行業(yè)公司數(shù)量6

17、9.81（6262（55.7（54.5（43.9電子（43.53圖 6：PB-ROE 模型劃分為四個(gè)區(qū)域圖 7：大部分企業(yè)位于高 ROE 高 PB 區(qū)域資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 8：全部 A 所屬不同行業(yè)分屬四個(gè)區(qū)域所占比重資料來(lái)源：wind， 進(jìn)一步，在申萬(wàn)一級(jí)、二級(jí)行業(yè)的 PB-ROE 分布上，我們認(rèn)為：在高 ROE、低 PB 區(qū)域中，目前鋼鐵、建材等強(qiáng)周期品種依然需要注意行業(yè)周期的變化，謹(jǐn)防周期陷阱。ROEROE、低 區(qū)域的行業(yè)都屬于周期性行業(yè)。二級(jí)行業(yè)中，屬

18、于高 ROE、低 的行業(yè)有水泥制造、化學(xué)原料、專業(yè)零售、房地產(chǎn)開發(fā)、煤炭開采、高速公路、鐵路運(yùn)輸、房屋建設(shè)、鋼鐵、基礎(chǔ)建設(shè)、銀行等，位于高 ROE、低 區(qū)域的二級(jí)行業(yè)大多是同區(qū)域一級(jí)行業(yè)的細(xì)分。在高 ROE、高 PB 區(qū)域中，建議關(guān)注業(yè)績(jī)有望持續(xù)提升的食品飲料。一級(jí)行業(yè)中，屬于高 ROE、高 的行業(yè)有休閑服務(wù)、家用電器和食品飲料行業(yè)。二級(jí)行業(yè)中，屬于高 ROE高 區(qū)域的行業(yè)有飲料制造、食品加工、醫(yī)療器械、生物制品、旅游綜合、白色家電、機(jī)場(chǎng)、其他輕工制造、園區(qū)開發(fā)、中藥、其他采掘、化學(xué)制品、保險(xiǎn)、醫(yī)藥商業(yè)等行業(yè)。在低 ROE、低 PB 區(qū)域中，建議關(guān)注商業(yè)零售、非銀金融，兩者均存在景氣反轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)

19、復(fù)蘇的跡象。一級(jí)行業(yè)中，屬于低 ROE、低 的行業(yè)有紡織服裝、非銀金融、汽車、化工、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)、采掘。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。二級(jí)行業(yè)中，屬于低 ROE、低 的行業(yè)有高低壓設(shè)備、塑料、環(huán)保工程及服務(wù)、光學(xué)光電子、文化傳媒、采掘服務(wù)、漁業(yè)、紡織制造、園林工程、船舶制造、工業(yè)金屬、視聽器材、通信運(yùn)營(yíng)、航空運(yùn)輸、石油開采。圖 9：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PB-ROE 模型表現(xiàn)資料來(lái)源：wind， 圖 10：當(dāng)前申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)在 PB-ROE 模型表現(xiàn)資料來(lái)源：wind， 那么，在成長(zhǎng)股集中的低 ROE、高

20、 PB 區(qū)域，具體應(yīng)該如何看待成長(zhǎng)股的投資機(jī)遇呢？這將是下文我們重點(diǎn)探討的問題。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。再看 ROE HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。ROE PB-ROE 模型中并不討好。、ROE 成長(zhǎng)行業(yè) PB高是投資回報(bào)率高的體現(xiàn)低未必是一件好事。低就未必是一件好事。益最大化，投資者對(duì)于預(yù)期收益回報(bào)更高的企業(yè)投資意愿更加強(qiáng)烈。在這種情況下，新的投資者希望通過(guò)購(gòu)入股票以獲得投資機(jī)會(huì)，但股票持有者因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)客觀也不愿意售出手中確反映公司的完整或準(zhǔn)確的盈利能力，企業(yè)受市場(chǎng)環(huán)境影響在

21、不同市場(chǎng)周期階段的盈利水平可能會(huì)有較大偏差。經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)利潤(rùn)減少不代表公司的盈利水平低，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期高利潤(rùn)率也不代表企業(yè)價(jià)值高，在衡量企業(yè)盈利水平時(shí)應(yīng)使用比較社會(huì)平均投資報(bào)酬率的相對(duì)值。簡(jiǎn)單舉例，假定在全社會(huì)平均投資報(bào)酬率為 10%的情況下，某標(biāo)的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn) 的投資回報(bào)率，其目前股價(jià)僅為 1 元/股。這意味著其他投資者需要投資雙倍的金額才能賺取同樣的回報(bào)。一個(gè)有效市場(chǎng)不會(huì)放任這種套利機(jī)會(huì)一直存在，很快其他投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)投資機(jī)會(huì)后愿意以更高的價(jià)格購(gòu)入股票。若該股票的價(jià)格達(dá)到了 3 元/股，投資者投資該股票的投資回報(bào)率降到了 6.67%，低于全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率，其股價(jià)也會(huì)相應(yīng)因此，我們得

22、出：股票價(jià)格企業(yè)的投資報(bào)酬率市凈率 = 每股凈資產(chǎn) = 全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率在 方面，我們認(rèn)為大量研發(fā)投入等資本開支拉低當(dāng)期 水平。靜態(tài) ROE 僅反映企ROE絕對(duì)值的高低僅能用于衡量某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)當(dāng)前表現(xiàn)，而市場(chǎng)中投資者關(guān)注的股價(jià)變動(dòng)實(shí)際受未來(lái)的盈利預(yù)期影響較大，而當(dāng)前高 ROE 并不意味著能在未來(lái)繼續(xù)保持高 ROE 增長(zhǎng)。同時(shí)，在此前專題外資的成長(zhǎng)股估值審美兼答如何看待“不錯(cuò)，但很貴”？和如何看清和把握成長(zhǎng)股的ROE。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。低 ROE高 PB 區(qū)域：如何看待風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存？成長(zhǎng)期的企業(yè)大

23、多具有較低凈資產(chǎn)收益率和較高市凈率等特征。一方面是由于企業(yè)尚處于擴(kuò)張階段未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，短期內(nèi)企業(yè)無(wú)法取得絕對(duì)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)盈利能力尚低。另一方面，投資者看好企業(yè)未來(lái)將快速增長(zhǎng)，因此愿意對(duì)企業(yè)股價(jià)給出更高的溢價(jià)。但是對(duì)高估值企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資時(shí)較難判斷企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力，高估值也意味著相距市凈率安全邊際較遠(yuǎn)， 若決策失誤可能導(dǎo)致大幅虧損。因此，低 ROE 高 PB 區(qū)域是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的區(qū)域，對(duì)于企業(yè)預(yù)期表現(xiàn)的把握是對(duì)該區(qū)域投資考慮時(shí)的重點(diǎn)。低 ，高 以在美股上市的電商中概股為例， 阿里巴巴、京東、唯品會(huì)和拼多多四家企業(yè)最新報(bào)告期凈資產(chǎn)收益率相較于上市時(shí)都有 19.50%2018 年第一季度 才

24、扭虧為盈。即便如此投資者仍看中企業(yè)預(yù)期發(fā)展?jié)摿Χ敢庵Ц断喈?dāng)高的溢價(jià)，阿里巴35.8818.85、160.40 和 15.21左右的凈資產(chǎn)收益率，2017 年緩慢增長(zhǎng)至 2018 年2017 年至 2018 年初京東股價(jià)大幅上漲。在動(dòng)態(tài) PB-ROE 模型中可以看到，京東和唯品會(huì)在模型中呈現(xiàn)出從左上方向右下上市當(dāng)季TT+1T+2T+3T+4上市當(dāng)季TT+1T+2T+3T+4T+5T+6阿里巴巴凈資產(chǎn)收益率（TTM）19.50%37.70%35.03%26.37%12.82%市凈率35.836.907.5811.157.13京東凈資產(chǎn)收益率（TTM）-35.38%-5.01%-23.79%-5.

25、76%-1.00%市凈率18.857.796.8412.106.52唯品會(huì)凈資產(chǎn)收益率（TTM）-107.80%2.71%26.77%34.72%41.64%32.45%12.72%市凈率15.2117.5432.1739.8013.279.855.10資料來(lái)源：wind， 圖 11：電商中概股凈資產(chǎn)收益率（TTM）變化圖 12：電商中概股股價(jià)變化資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 13：阿里巴巴、京東和唯品會(huì)上市后在 PB-ROE 模型中的動(dòng)態(tài)變化資料來(lái)源：wind， 低

26、ROE，高 ：成長(zhǎng)股投資中的風(fēng)險(xiǎn)，以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)為例。同樣作為在美股上市的電商中2.05%的凈資產(chǎn)收益率且截至 2016 年 12 月 31 日企業(yè)市凈率達(dá)到了 9.91，但企業(yè)盈利能力在隨后兩年中沒有出現(xiàn)增長(zhǎng)反而斷崖式下降。在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)用戶數(shù)量流失市場(chǎng)份額減少的同時(shí)，同樣在美股上市的淘寶、京東等電商中概2013 年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)特賣模式提振盈利能力，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)模式單一的狀況并沒有得到改善，盡管當(dāng)當(dāng)網(wǎng)嘗試轉(zhuǎn)型綜合購(gòu)物商城，媒體（圖書音像）營(yíng)業(yè)收入占比始終保持在 60%左右。而同一時(shí)間， 淘寶、京東等電商紛紛通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)物流、云計(jì)算服務(wù)等業(yè)務(wù)來(lái)增加收入。表 2：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市后盈利水平和估值變化201020112012

27、201320142015凈資產(chǎn)收益率（ TTM）2.05%-19.73%-60.02%-25.08%13.00%10.57%市凈率9.911.902.838.226.784.36資料來(lái)源：wind， 圖 14：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市 6 年間估值隨盈利能力變化波動(dòng)明顯資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 15：當(dāng)當(dāng)網(wǎng) APP 活躍用戶數(shù)量增量遠(yuǎn)少于其他電商圖 16：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)單一未顯著改善資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 動(dòng)態(tài)路徑視角：建議關(guān)注醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域那么，在成長(zhǎng)股集中的低 R

28、OE、高 應(yīng)該在靜態(tài)視角下優(yōu)先選擇 適中，且 ROE 向上的成長(zhǎng)行業(yè)。結(jié)合當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) 與 ROE 情況，我們建議重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥、電子（元件、電子制造、計(jì)算機(jī)行業(yè)。ROE二級(jí)行業(yè)中，屬于低 ROE、高 的行業(yè)分別有畜禽養(yǎng)殖、半導(dǎo)體、餐飲、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、通信設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、林業(yè)、計(jì)算機(jī)設(shè)備、航空裝備、家用輕工、汽車服務(wù)、通用機(jī)械、營(yíng)銷傳播、農(nóng)產(chǎn)品加工、電機(jī)、黃金、燃?xì)?、專用設(shè)備。圖 17：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PB 與 ROE 情況資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。PB-ROE 的動(dòng)態(tài)路徑和特征。目前市

29、場(chǎng)采用大多數(shù)是基于分析師一致預(yù)期的動(dòng)態(tài) PB-ROE 模型，主要是因?yàn)橥顿Y者普遍認(rèn)為對(duì)資本市場(chǎng)影響較大的是預(yù)期而非歷史。結(jié)合實(shí)際應(yīng)用來(lái)看，由于財(cái)務(wù)報(bào)告通常以季度頻率更新，凈資產(chǎn)收益率相對(duì)滯后于市場(chǎng)中市凈率估值的變化，但預(yù)期凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)未來(lái)預(yù)期盈利能力的指標(biāo)，又能影響市場(chǎng)中對(duì)企業(yè)的估值預(yù)期。若使用預(yù)期凈資產(chǎn)收益率作為橫坐標(biāo)固然彌補(bǔ)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的片面性，但盈利預(yù)期通常受多因素影響， 且市場(chǎng)上偶發(fā)的黑天鵝事件同樣會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)果造成很大的影響，盈利預(yù)期數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性往往PB-ROE 模型，雖然合理但卻無(wú)法保證模型的準(zhǔn)確性和有效性。因此，我們?cè)趧?dòng)態(tài)模型中將采用歷史數(shù)據(jù)回測(cè)而非使用預(yù)期盈利數(shù)據(jù)。具體而

30、言，我們采用歷史行情中企業(yè)盈利能力（ROE）和估值數(shù)據(jù)的時(shí)間序列，進(jìn)而找到 PB-ROE 在模型坐標(biāo)系中的動(dòng)態(tài)路徑，目的在于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在行情不同階段時(shí)的盈利表現(xiàn)和估值水平變動(dòng)規(guī)律并總結(jié)其對(duì)于成長(zhǎng)股投資的啟示含義。從理論上來(lái)看，我們認(rèn)為 和 ROE之間是存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)的，以導(dǎo)致 和 ROE在歷史的動(dòng)態(tài)軌跡中會(huì)呈現(xiàn)出一定的周期性特征。首先，凈資產(chǎn)收益率滯后于估值，市凈率和凈資產(chǎn)收益率有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)通常以季度或年度頻率更新財(cái)務(wù)報(bào)告，凈資產(chǎn)收益率僅能反映報(bào)告期企業(yè)盈利水平，而取全部 A和 ROE進(jìn)行相關(guān)性分析后我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的市凈率和表 3：凈資產(chǎn)收益率與市凈率呈顯著正相關(guān)Pearson 相關(guān)凈

31、資產(chǎn)收益率（ TTM）相關(guān)系數(shù)市凈率（LF）0.169*p 值0.00*p0.05 *p0.01資料來(lái)源：wind， 其次，市凈率受凈資產(chǎn)收益率影響回歸理性預(yù)期。對(duì)凈資產(chǎn)收益率和市凈率進(jìn)行線性回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率會(huì)對(duì)市凈率產(chǎn)生顯著正向影響。這主要是因?yàn)槭苡A(yù)期、市場(chǎng)環(huán)境等因素影響，投資者對(duì)于企業(yè)估值的理性預(yù)期也處在動(dòng)態(tài)變化中，理性預(yù)期并沒有具體數(shù)值而是各投資者根據(jù)分析大致的一個(gè)判斷，因此在市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)股價(jià)高于或低于理性預(yù)期的情況。在這些情況下，市場(chǎng)能夠通過(guò)市場(chǎng)行為調(diào)節(jié)實(shí)際市凈率回歸其理性預(yù)期。同時(shí)，實(shí)際市凈率的高估、低估又會(huì)影響凈資產(chǎn)收益率。投資者行為受到實(shí)際市凈率相對(duì)于理性預(yù)期高

32、低的影響，市凈率低估則投資者大量購(gòu)入股票，實(shí)際市凈率向上回歸理性預(yù)期。大量購(gòu)入的股票反過(guò)來(lái)也導(dǎo)致企業(yè)所有者權(quán)益的大幅增長(zhǎng)，若企業(yè)未能合理利用這筆資金，在凈利潤(rùn)未出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)的情況下，所有者權(quán)益的增長(zhǎng)導(dǎo)致預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率下降。因此投資者的市場(chǎng)行為也能促使凈資產(chǎn)收益率的回歸，但是這個(gè)過(guò)程相較于市凈率的回歸更加緩慢且滯后。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。線性回歸分析結(jié)果非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)tpVIFR調(diào)整 R線性回歸分析結(jié)果非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)tpVIFR調(diào)整 RF標(biāo)準(zhǔn)誤BBeta常數(shù)2.3720.050-47.04

33、30.000*-0.0290.028103.827(0.000*)凈資產(chǎn)收益率 ROE（ TTM）0.0330.0030.16910.1900.000*1.000因變量：市凈率 PB（ LF）D-W 值： 1.878*p0.05 *p0.01資料來(lái)源：wind， 圖 18：A 股市凈率受市場(chǎng)行為調(diào)節(jié)回歸理性預(yù)期資料來(lái)源：wind， 因此，我們推測(cè) PB-ROE 動(dòng)態(tài)模型理論路徑應(yīng)該如下圖所示：圖 19：PB-ROE 動(dòng)態(tài)模型理論路徑資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公

34、司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。年-2008 （風(fēng)格和 的變動(dòng)是領(lǐng)先于 ROE ROE 見ROE ROE 趨勢(shì)的判斷在 PB-ROE 模型中占據(jù)主市場(chǎng)估值的變化滯后于盈利的變化，而成長(zhǎng)、消費(fèi)和周期風(fēng)格盈利水平變化滯后于估值的變化。圖 20：成長(zhǎng)（風(fēng)格）2004-2008 年 PB-ROE 模型動(dòng)態(tài)變化資料來(lái)源：wind， 圖 21：周期（風(fēng)格）2004-2008 年模型動(dòng)態(tài)變化圖 22：消費(fèi)（風(fēng)格）2004-2008 年模型動(dòng)態(tài)變化資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 23：金融（風(fēng)格）2004-2008 年模型動(dòng)態(tài)變化圖 24：穩(wěn)定（風(fēng)格）2004 年-2008 年模型動(dòng)態(tài)變化資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， PB-ROE 軌跡可以避免關(guān)于成長(zhǎng)行業(yè)低 ROE 和高 PB-ROE 模型中低 ROE 低 醫(yī)藥生物已經(jīng)進(jìn)入上行周期中段。建議關(guān)注醫(yī)藥生物、電子和計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域。圖 25：電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)盈利環(huán)比回暖圖 26：計(jì)算機(jī)和國(guó)防軍工行業(yè)市凈率處于歷史低位資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 傳媒行業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（TTM）為-4.15%，處于近十年來(lái)的歷史最低位，因此我們認(rèn)為傳媒行業(yè)的盈利水平已經(jīng)進(jìn)入低盈利區(qū)域。同時(shí)傳媒行業(yè)第一季度