債市啟明系列：為什 么結構性貨幣是內需的一劑良方

1、2018 年 3 月以來，中美貿易談判幾經波折，股、債、匯三市也隨著事態(tài)和預期不斷調整的影響。目前，受中美貿易談判再度生變影響，外部風險有所提高；而從國內來看， 4 月經濟數(shù)據(jù)顯示消費和就業(yè)持續(xù)走弱，內部增長壓力有所顯現(xiàn)。內部矛盾與外部風險雙重壓力下，政策將如何應對？ 事情的反復：政策預期之中，市場預期之外政策和重要會議表態(tài)上，我國政府對貿易談判較為謹慎。2018 12 1 日阿根廷G201218日中央經濟工作2019年，中美貿易談判緊密推進，20193 3 21 日表示，美國并2019 3 表 1：重要會議相關事件及表態(tài)時間事件2018 年 12 月 13 日央行行長易綱表示“中美貿易摩擦短

2、時間難以結束”2018 年 12 月 15 日財政部發(fā)言人表示“我國外部經濟環(huán)境發(fā)生變化”2018 年 12 月 18 日中央工作經濟會議中強調“外部形勢復雜嚴峻”2019 年 03 月 05 日政府工作報告中直指“保護主義、單邊主義加劇”資料來源：國務院，財政部， 市場對貿易談判的預期差是資產價格動蕩的重要原因。2018 年 12 月 1 日中美重啟貿2019 年，國內經濟基本1-2 月社融和信貸、3 PMI、一季度實體經濟數(shù)據(jù)等總體來看，本次調整反映出市場對貿易戰(zhàn)存在預期不足甚至出現(xiàn)偏差的情況。圖1：股市與市對易戰(zhàn)息應較為烈（%）圖2：匯市和市也貿易有反應上證綜指數(shù)中債國債期收率:10年即

3、期匯率:美元人民幣USD/CNY6個月遠期3400320030003400320030002800260024003.83.73.63.53.43.33.23.1376.96.86.76.66.56.46.36.2資料來：Wind， 資料來：Wind， 消費走弱的弦外之音：房地產的擠出效應4 7.2%1.5 2010 年至今社零同比單以解釋消費的此次下滑。月社零明顯回落，節(jié)假日因素可能不足以完全解釋，回落幅度可能和居民主觀消費意愿有關。從歷史來看，201420195月；2013年與201842019201420194月1.5%2014 0.3%，說明節(jié)假日因素不足以解釋社零的大40.3%/1.

4、5%的增速變動4零售額同比增速較上月大幅回落 7.0%，我們認為節(jié)假日因素不足以完全解釋石油制品分居民消費意愿的下滑。從開發(fā)商資金來源中來自銷售端的增速持續(xù)上行和我們構建的居民部費產生了擠出效應。往后看，考慮到節(jié)假日因素的影響的后置，5 圖3：居民杠率持上升（%）圖4：房地產發(fā)資來源續(xù)善居民杠桿率（%）居民杠桿率同比增量（%，右軸）6050403020102006-062007-042006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-0220

5、18-128.06.04.02.00.0-2.0國內貸款:累計同比自籌資金:累計同比定金及預收款:累計同比個人按揭貸款:累計同比2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03 就業(yè)：不容忽視的壓力30% 4513群的一個縮影，他們的選擇可能反映宏觀經濟的

6、冷暖和晴雨。國家統(tǒng)計局公布的2018 184204宏觀經濟表現(xiàn)對整體農民工的外出務工的吸引力在下降。 “最重要的就是做好自己的事”2019 5 12 。我們認為，政策將更多以國內經濟為導向。貨幣+財政的組合可能是提升居民消費能力的關鍵，產業(yè)結構調整或將服務于就業(yè)結構。幣+財政或許是下一階段的政策導向，結構性的貨幣政策一方面有利于避免房地產市場過TMLF 和定向降總體來看，后續(xù)的政策組合可能仍將呈現(xiàn)出貨幣政策和財政政策相配合的特征?；谇拔姆治觯瑢捸斦?結構性緊貨幣的組合可能是應對當前地產強而消費、就業(yè)弱的局面， 10 年期國債到期收益率有望逐步下行至3.2%3.6%區(qū)間下限附近。 資金面市場回

7、顧2019 年 5 月 16 日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7 天、14 天、211 、-1.86bps、-0.32bps、-3.10bps 0.69bps 2.52%、2.61%2.44%2.53%2.63%3 5 10 年分別變動-0.18bps-3.78bps-1.93bps-1.00bps 2.68%2.95%3.13%3.27%上0.58%2,955.710.37%9,293.320.33% 1,533.67。周四央行未開展逆回購操作，無逆回購到期。2017 SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)2018 3 2016 12 M0 累計增加 4388.8 億元，外匯

8、占款累計下降 4473.2 億元、財政存款累計增加 5562.4 億元， 粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況， 計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 5：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 16 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind， 圖 6：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 16 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind， 圖 7：2019 年 5 月 16 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2016 年年末值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉

9、債市場回顧1693.74點， 0.03%1614支橫盤外，3支上漲，4支下跌。其中博彥轉債（64%、東音轉債（%、三力轉（%（-%（-.7%（-%領跌。 161 支可轉債正股，除中裝建設、博世科等橫盤外，88 支上漲，62 支下跌。其中，博彥科技（4%、輝豐股份（0%、東音股份（%）領漲，凱龍股份（-%德爾未來（-%、臺華新材（-%）領跌?？赊D債市場周觀點節(jié)后一周轉債市場表現(xiàn)出一定抗跌性質，在權益市場遭遇調整的背景下中證轉債指數(shù)基本收平，成交量也并未出現(xiàn)回落；個券層面，受平價大幅下滑影響不少新券上市破發(fā)。此前我們明確提出隨著轉債絕對價格的回落，由債性所提供的安全墊重回舞臺中央， 短期內我們總體

10、判斷不變，建議投資者圍繞著價格出發(fā)選擇相應策略：一方面對于估值我們已經詳細闡述，轉債溢價率大概率將維持在一個相對合理區(qū)間，僅能提供一些短期交易窗口；另一方面絕對價格相較正股及估值具有較高的確定性，當下權益市場雖然遭遇事件沖擊但整體情況優(yōu)于去年，中長期視角下價格預計將逐漸重回修復軌道。alpha beta alpha beta 現(xiàn)收益的時機，在弱整體 beta 背景下政策推動下的主題類 beta 更值得把握。落地至策略層面，我們認為由價格出發(fā)優(yōu)化結構依舊是主要方向，在市場調整背景下可供選擇的低價標的數(shù)量已經明顯增多，部分前期正股遭遇不小調整但基本面相對優(yōu)質的標的值得關注，而對于部分價格具備絕對吸

11、引力但正股相對偏弱的個券也無需太過冷漠； 另一方面，雖然權益市場短期內或將遭遇一定反復，但減稅降費政策刺激下的中下游以及大消費版塊具備一定確定性，值得重點關注。高彈性組合建議重點關注佳都轉債、星源轉債、視源轉債、絕味轉債、國禎轉債、冰輪轉債、萬信轉 2、洲明轉債、生益轉債、天康轉債以及金融轉債。穩(wěn)健彈性組合建議關注海爾轉債、電氣轉債、拓邦轉債、航電轉債、顧家轉債、長久轉債、參林轉債、通威轉債、桐昆轉債、啟明轉債和大銀行轉債。風險因素：市場流動性出現(xiàn)大幅波動，宏觀經濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。股票市場表 2：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%

12、）000001.SH上證指數(shù)2,955.710.582262.03-0.03399001.SZ深證成指9,293.320.372960.073.31399300.SZ滬深 3003,743.960.45399005.SZ中小板指5,713.280.23399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指1,533.670.33000016.SH上證 502,791.410.28每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）有色金屬3.73通信-1.10鋼鐵2.59電子元器件-0.55建材2.13計算機-0.31國防軍工1.36傳媒-0.18基礎化

13、工1.18銀行0.04每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）稀土永磁8.384G-1.34智慧農業(yè)2.57去 IOE-1.30新疆區(qū)域振興2.54長江經濟帶-1.18北部灣自貿區(qū)2.35IPV6-1.14土地流轉2.27寬帶提速-0.95資料來源：Wind， 轉債市場5名稱收盤價日變化（%）中證轉債指數(shù)321.190.05平價指數(shù)93.740.13轉債指數(shù)110.480.03名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110030.SH名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110030.SH格力轉債10

14、5.600.390.72110031.SH航信轉債109.730.100.10110033.SH國貿轉債111.32-0.010.54110034.SH九州轉債104.95-0.460.32110038.SH濟川轉債109.80-0.680.05110040.SH生益轉債120.380.380.83110041.SH蒙電轉債111.960.150.36110042.SH航電轉債117.820.253.65110043.SH無錫轉債107.25-0.090.48110044.SH廣電轉債166.39-2.7015.26110045.SH海瀾轉債101.800.861.76113008.SH電氣轉

15、債117.710.223.78113009.SH廣汽轉債110.11-0.530.16113011.SH光大轉債110.900.2714.14113012.SH駱駝轉債108.251.490.85113013.SH國君轉債113.65-0.344.54113014.SH林洋轉債98.18-0.170.54113015.SH隆基轉債134.08-0.2513.05113016.SH小康轉債98.330.460.31113017.SH吉視轉債103.59-0.010.64113018.SH常熟轉債131.630.472.37113019.SH玲瓏轉債110.250.161.39113502.SH嘉

16、澳轉債97.720.570.07113503.SH泰晶轉債99.590.060.04113504.SH艾華轉債105.53-0.180.36113505.SH杭電轉債104.010.491.02113507.SH天馬轉債133.82-0.631.26113508.SH新鳳轉債102.070.650.86113509.SH新泉轉債103.000.820.12113510.SH再升轉債102.560.070.05113511.SH千禾轉債110.451.091.65113513.SH安井轉債132.00-1.891.84113514.SH威帝轉債103.570.300.12113515.SH高能轉

17、債115.821.600.31名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113516.SH蘇農轉債115.270.100.01113517.SH曙光轉債121.03-0.220.88113518.SH顧家轉債110.00-0.180.61123001.SZ藍標轉債110.00-0.280.39123002.SZ國禎轉債117.69-0.180.04123003.SZ藍思轉債98.720.000.82123004.SZ鐵漢轉債104.190.590.82123006.SZ東財轉債138.590.000.00123007.SZ道氏轉債110.45-1.030.79123009.SZ星源轉債11

18、0.260.600.36123010.SZ博世轉債101.010.030.28123011.SZ德爾轉債102.000.100.30123012.SZ萬順轉債115.00-1.380.11123013.SZ橫河轉債112.58-0.090.09123014.SZ凱發(fā)轉債106.400.470.01123015.SZ藍盾轉債116.250.310.15127003.SZ海印轉債103.100.470.67127004.SZ模塑轉債95.200.420.66127005.SZ長證轉債116.70-0.262.16127006.SZ敖東轉債102.85-0.020.15127007.SZ湖廣轉債11

19、2.60-0.561.21128010.SZ順昌轉債101.030.170.27128012.SZ輝豐轉債98.310.935.53128013.SZ洪濤轉債98.150.510.37128014.SZ永東轉債97.820.030.34128015.SZ久其轉債98.120.400.35128016.SZ雨虹轉債110.460.331.09128017.SZ金禾轉債110.001.270.67128018.SZ時達轉債98.36-0.260.59128019.SZ久立轉 2109.400.440.06128020.SZ水晶轉債103.200.190.60128021.SZ兄弟轉債105.630

20、.110.77128022.SZ眾信轉債103.100.250.03128023.SZ亞太轉債93.980.400.65128024.SZ寧行轉債127.80-0.479.60128025.SZ特一轉債111.900.910.08128026.SZ眾興轉債97.690.611.42128027.SZ崇達轉債113.180.970.64128028.SZ贛鋒轉債100.610.680.57128029.SZ太陽轉債104.37-0.920.26128030.SZ天康轉債129.02-0.953.52128032.SZ雙環(huán)轉債96.79-0.220.39128033.SZ迪龍轉債102.260.8

21、20.08128034.SZ江銀轉債112.60-0.290.77128035.SZ大族轉債104.150.050.56名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128036.SZ金農轉債157.02-1.5024.35128037.SZ巖土轉債96.310.520.33128038.SZ利歐轉債126.80-0.562.27128039.SZ三力轉債133.462.3543.52128040.SZ華通轉債106.45-0.140.93128041.SZ盛路轉債150.50-0.471.61128042.SZ凱中轉債100.490.120.23128043.SZ東音轉債161.155.01

22、29.32128044.SZ嶺南轉債102.250.250.15128045.SZ機電轉債112.660.320.41128046.SZ利爾轉債109.422.050.88113520.SH百合轉債125.740.630.95128048.SZ張行轉債113.750.221.06113519.SH長久轉債109.500.830.65123016.SZ洲明轉債123.68-1.220.36128047.SZ光電轉債118.000.510.27113521.SH科森轉債107.080.950.85110047.SH山鷹轉債110.300.154.38113522.SH旭升轉債104.980.480

23、.47113020.SH桐昆轉債119.060.229.60110046.SH圓通轉債119.48-0.443.22128049.SZ華源轉債106.800.281.78123017.SZ寒銳轉債104.701.161.98127008.SZ特發(fā)轉債215.80-0.2856.47113523.SH偉明轉債112.000.182.76128050.SZ鈞達轉債108.280.772.28110048.SH福能轉債112.810.440.27113524.SH奇精轉債102.48-0.050.08128051.SZ光華轉債99.86-0.160.13113525.SH臺華轉債110.95-0.8

24、60.14110049.SH海爾轉債120.931.024.86128052.SZ凱龍轉債175.79-2.8331.43110050.SH佳都轉債129.031.767.12123018.SZ溢利轉債113.031.050.74127010.SZ平銀轉債119.370.3122.51113526.SH聯(lián)泰轉債113.920.360.12113527.SH維格轉債102.410.570.50127009.SZ冰輪轉債136.62-1.004.08128053.SZ尚榮轉債109.530.301.08128054.SZ中寵轉債106.892.040.16113021.SH中信轉債105.00-0

25、.304.74113528.SH長城轉債100.850.440.20128056.SZ今飛轉債102.190.180.36123019.SZ中來轉債103.930.270.52110051.SH中天轉債106.690.672.24名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）123021.SZ萬信轉 2112.78-0.380.50113022.SH浙商轉債106.90-0.501.91123020.SZ富祥轉債110.910.710.49110052.SH貴廣轉債115.60-0.853.23128057.SZ博彥轉債115.006.4917.74128059.SZ視源轉債116.020.5

26、50.76113529.SH絕味轉債122.30-0.252.29128055.SZ長青轉 2122.35-0.3758.07110053.SH蘇銀轉債107.81-0.3826.35127011.SZ中鼎轉 2108.410.410.21110055.SH伊力轉債115.960.623.03128058.SZ拓邦轉債113.901.000.30123022.SZ長信轉債105.600.020.18110054.SH通威轉債133.68-0.677.46128060.SZ中裝轉債100.230.130.36110056.SH亨通轉債97.12-1.436.24123023.SZ迪森轉債101.

27、85-0.030.41123024.SZ岱勒轉債99.500.420.20113530.SH大豐轉債99.970.210.68123025.SZ精測轉債109.35-0.540.11113531.SH百姓轉債115.501.320.61113533.SH參林轉債119.700.272.16113532.SH海環(huán)轉債103.130.300.23128063.SZ未來轉債109.18-0.486.46128062.SZ亞藥轉債108.160.382.81128061.SZ啟明轉債110.440.220.63113024.SH核建轉債103.92-0.042.29127012.SZ招路轉債101.7

28、40.2811.65110057.SH現(xiàn)代轉債108.250.333.58113534.SH鼎勝轉債97.570.242.27113025.SH明泰轉債99.920.7520.88128064.SZ司爾轉債102.451.328.04113026.SH核能轉債104.560.1010.42110058.SH永鼎轉債99.150.122.26128065.SZ雅化轉債96.030.004.02128066.SZ亞泰轉債99.400.550.70127013.SZ創(chuàng)維轉債99.880.0040.87名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）600185.SH名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額

29、（億）600185.SH格力地產4.811.260.20600271.SH航天信息23.940.805.54600755.SH廈門國貿8.470.711.58名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）600998.SH九州通14.630.140.80600566.SH濟川藥業(yè)34.53-0.351.27600183.SH生益科技12.76-1.772.52600863.SH內蒙華電2.900.000.38600372.SH中航電子15.300.921.18600908.SH無錫銀行6.100.000.33600831.SH廣電網絡10.88-3.036.79600398.SH海瀾之家9.06

30、1.911.62601727.SH上海電氣5.480.921.43601238.SH廣汽集團12.142.791.31601818.SH光大銀行3.910.262.59601311.SH駱駝股份12.070.002.18601211.SH國泰君安16.90-0.243.65601222.SH林洋能源4.931.230.82601012.SH隆基股份25.00-0.6810.38601127.SH小康股份13.520.070.27601929.SH吉視傳媒2.58-1.530.44601128.SH常熟銀行7.590.401.36601966.SH玲瓏輪胎17.121.480.87603822.

31、SH嘉澳環(huán)保25.390.360.11603738.SH泰晶科技13.36-0.960.25603989.SH艾華集團18.571.810.28603618.SH杭電股份6.27-0.320.37603668.SH天馬科技9.89-0.800.55603225.SH新鳳鳴13.020.460.38603179.SH新泉股份14.901.220.23603601.SH再升科技9.50-0.210.24603027.SH千禾味業(yè)25.161.861.52603345.SH安井食品46.75-2.540.61603023.SH威帝股份5.681.610.09603588.SH高能環(huán)境10.040.1

32、00.33603323.SH蘇農銀行6.790.000.92603019.SH中科曙光40.12-1.439.65603816.SH顧家家居44.75-0.401.12300058.SZ藍色光標4.440.451.78300388.SZ國禎環(huán)保9.590.100.28300433.SZ藍思科技7.14-0.701.71300197.SZ鐵漢生態(tài)3.590.000.49300059.SZ東方財富15.57-1.2120.72300409.SZ道氏技術14.730.071.59300568.SZ星源材質25.561.430.56300422.SZ博世科10.290.000.37300473.SZ德

33、爾股份31.06-0.320.14名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）300057.SZ萬順股份5.88-0.170.50300539.SZ橫河模具9.950.100.27300407.SZ凱發(fā)電氣7.770.000.17300297.SZ藍盾股份6.591.231.46000861.SZ海印股份2.650.760.19000700.SZ模塑科技4.012.820.41000783.SZ長江證券7.68-0.133.64000623.SZ吉林敖東16.960.531.21000665.SZ湖北廣電8.77-2.341.40002245.SZ澳洋順昌5.11-2.291.18002496

34、.SZ輝豐股份3.6310.002.33002325.SZ洪濤股份3.360.300.41002753.SZ永東股份9.341.410.14002279.SZ久其軟件7.29-0.140.58002271.SZ東方雨虹20.742.223.82002597.SZ金禾實業(yè)18.87-0.630.85002527.SZ新時達5.87-0.340.52002318.SZ久立特材7.170.280.46002273.SZ水晶光電11.97-0.421.08002562.SZ兄弟科技4.910.410.90002707.SZ眾信旅游6.32-0.940.70002284.SZ亞太股份5.22-0.760

35、.44002142.SZ寧波銀行22.690.442.90002728.SZ特一藥業(yè)16.411.360.14002772.SZ眾興菌業(yè)8.820.002.07002815.SZ崇達技術14.89-1.780.57002460.SZ贛鋒鋰業(yè)24.673.267.39002078.SZ太陽紙業(yè)6.84-0.151.19002100.SZ天康生物9.94-1.493.41002472.SZ雙環(huán)傳動6.113.210.40002658.SZ雪迪龍7.922.330.15002807.SZ江陰銀行5.01-0.400.40002008.SZ大族激光34.99-0.235.21002548.SZ金新農1

36、5.01-3.104.38002542.SZ中化巖土4.941.020.36002131.SZ利歐股份2.19-0.452.82002224.SZ三力士7.872.745.73002758.SZ華通醫(yī)藥10.34-0.290.32002446.SZ盛路通信10.36-0.773.75002823.SZ凱中精密10.60-0.280.14002793.SZ東音股份18.086.353.31002717.SZ嶺南股份7.780.390.41002013.SZ中航機電7.331.101.62名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）002258.SZ利爾化學15.403.361.39603313.

37、SH夢百合23.900.500.36002839.SZ張家港行6.400.160.84603569.SH長久物流12.001.100.13300232.SZ洲明科技11.44-1.460.49002179.SZ中航光電43.410.252.28603626.SH科森科技9.004.050.47600567.SH山鷹紙業(yè)3.55-0.280.91603305.SH旭升股份24.772.870.88601233.SH桐昆股份13.941.012.86600233.SH圓通速遞12.71-0.550.37002787.SZ華源控股7.882.070.30300618.SZ寒銳鈷業(yè)68.333.233.16000070.SZ特發(fā)信息13.12-2.816.83603568.SH偉明環(huán)保25.912.780.58002865.SZ鈞達股份22.95-0.262.40600483.SH福能股份8.371.330.36603677.SH奇精機械13.16-0.450.15002741.SZ光華科技13.24-0.600.30603055.SH臺華新材11.32-3.410.54600690.SH青島海爾16.380.684.08002783.SZ凱龍股份14.68-4.685.66600728.SH佳都科技10.551.935.39300381.SZ溢多利9.750.310.1700000