證 券行業(yè)：自營(yíng)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量改革打開(kāi)行業(yè)空間

1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近EPS(元)PE(x)P/B(x)ROE股票簡(jiǎn)稱(chēng)股票代碼貨幣收盤(pán)價(jià)報(bào)告日期評(píng)級(jí)合理價(jià)值2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E海通證券600837.SHCNY14.0920190901買(mǎi)入17.300.750.9218.2914.7%8.1%華泰證券601688.SHCNY19.3520190830買(mǎi)入24.000.821.0923.2917.491.431.346.2%7.8%中信證券600030.SHCNY22.7720190823買(mǎi)入28.901.341.6116.9914.141.651.519.6%10.6%海通

2、證券06837.HKHKD7.7220190901買(mǎi)入9.50.750.929.407.670.640.597.1%8.1%HTSC06886.HKHKD11.7820190830買(mǎi)入14.30.821.0913.129.870.530.506.2%7.8%中信證券06030.HKHKD14.2020190823買(mǎi)入20.91.341.619.688.060.510.479.6%10.6%中金公司03908.HKHKD13.6020190826買(mǎi)入18.681.011.1371.1710.0%10.3%注：A+H H PE PB H 9 2 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目錄索引 H

3、YPERLINK l _TOC_250007 一、績(jī)：35家市歸母利同長(zhǎng)59%，自業(yè)貢較大5二、業(yè)局集度處高，小商顯塔優(yōu)勢(shì)7 HYPERLINK l _TOC_250006 三、入業(yè)增顯，集度一提升9 HYPERLINK l _TOC_250005 1、紀(jì)整收穩(wěn)長(zhǎng)，均交上明顯9 HYPERLINK l _TOC_250004 2、營(yíng)整收大升，力推營(yíng)收 HYPERLINK l _TOC_250003 3、本介兩余比漲明，押模幅收縮12 HYPERLINK l _TOC_250002 4、管規(guī)縮，管理型為方向13 HYPERLINK l _TOC_250001 5、行股融規(guī)續(xù)萎，比入滑14四、業(yè)望

4、杠提與高ROA務(wù)舉助頭部商略展17五、資議資市改革續(xù)進(jìn)估低彰顯置值20 HYPERLINK l _TOC_250000 六、險(xiǎn)示21圖表索引圖1：35家上市券商分務(wù)收入占比變動(dòng)情況7圖2：35家上市券商各業(yè)務(wù)收入同比變動(dòng)況百萬(wàn)元）7圖3：35家上市券商營(yíng)收入集中度7圖4：35家上市券商歸凈利潤(rùn)集中度7圖5：2019年上半年30家上市券商歸母凈潤(rùn)速8圖6：2019年上半年31家上市券商ROE：平均9圖7：2019年上半年31家上市券商ROE：扣非平均（%）9圖 ：2019 上半年 35 家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)入左軸，百萬(wàn)元，同增（右軸，合計(jì)同比增速右） 圖：35家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)收入合計(jì)（左軸，元環(huán)比變動(dòng)

5、（右軸） 10圖1：上半年日均股票交金額（左軸，億元，比變動(dòng)（右軸） 10圖 年上半年 35 （左軸，百萬(wàn)元（右軸、合計(jì)同比速右軸）圖12：滬深300、中證債指數(shù)月度漲跌幅12圖 年上半年 35 家上市券商利息凈左軸百萬(wàn)元與比（右軸、合計(jì)同比增速右）圖14：兩融余額變動(dòng)情（億元）13圖15：股權(quán)質(zhì)押待購(gòu)回量（億股）13圖16：截至2019H1，35家上市券商權(quán)益乘變情況（倍）13圖 17：2019 年上半年 35 （左軸，百萬(wàn)元（右軸、合計(jì)同比速右軸）14圖1：券商資產(chǎn)新成立品發(fā)行份額（左軸億份，發(fā)行總數(shù)（右軸個(gè)） 14圖 19：2019 年上半年 35 （左軸，百萬(wàn)元（右軸、合計(jì)同比速右軸）

6、15圖2：股權(quán)融資規(guī)模（軸，億元，同比變（軸） 16圖2：債券發(fā)行規(guī)模（軸，億元，同比變（軸） 16圖22：2019年9月上市券商股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模名億元）16圖23：2019年9月上市券商債權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模名億元）16圖24：科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)主承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)排行榜17圖25：2018與2019年中期4家重點(diǎn)券商受科創(chuàng)影響的利潤(rùn)增厚17圖26：2018與2019年5家重點(diǎn)券商受科創(chuàng)影的利潤(rùn)增厚17圖27：2019年上半年商科創(chuàng)板業(yè)務(wù)凈利（元）20表1：2019H1證券行業(yè)營(yíng)環(huán)境5表2：2019H1，35家上市券商合計(jì)綜合收變歸因分析6表3：2019H1頭部券商除客戶(hù)保證金后的益數(shù)（倍）19表4：頭部券商待償還期

7、融資券余額上限整況19一、業(yè)績(jī)：35 家上市券商歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 59%， 自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大從2019年上半年證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)看，雖增長(zhǎng)有所放緩，但總體市場(chǎng)較去年仍維持回暖態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，滬深300上漲8.96%，中證全債上漲6.46%；滬深A(yù)B 股日均成交金額4388億元，同比增長(zhǎng)33.90%；股權(quán)融資額7095億元，同比下降13.68%。截至報(bào)告期末，兩融余額9193億元，同比下滑0.93%。表 1：2019H1 證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境2018H12019H1經(jīng)紀(jì)：累計(jì)股票成交金額（百萬(wàn)元）52,227,70169,346,984Yoy0.53%32.78%經(jīng)紀(jì)：日均股票成交金額（百萬(wàn)元）4

8、38,888587,686Yoy0.53%33.90%自營(yíng)：滬深 3003,510.983,825.59區(qū)間漲跌幅-4.25%8.96%自營(yíng)：中證全債182.62194.42區(qū)間漲跌幅4.21%6.46%投行：股權(quán)融資額（百萬(wàn)元）709,543612,473Yoy-19.13%-13.68%兩融：余額（百萬(wàn)元）919,382910,817Yoy4.49%-0.93%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：貨幣單位為人民幣，本文中所有貨幣如果沒(méi)有特別注明均為人民幣從2019H1上市券商經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，35家上市券商合計(jì)歸母綜合收益、凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)。其中，歸母綜合收益為566億元，同

9、比增長(zhǎng)102%；歸母凈利潤(rùn)為551億元，同比增長(zhǎng)59%。120%201960%5872019年上半年的35家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1814億元，同比上升45%，其中經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、資管、利息、其他業(yè)務(wù)凈收入分別為368、582、148、135、204、375億元，收入占比分別為20%、32%、8%、7%、11%、21%，同比增速分別為13%、124%、-20%、-4%、17%、128%。營(yíng)業(yè)支出1075.9億元，同比上升39%。金額（百萬(wàn)元）占比同比歸因合并表 2：2019H1，35 家上市券商合計(jì)綜合收益變動(dòng)歸因分析金額（百萬(wàn)元）占比同比歸因合并2018H12019H12018H12019H

10、12019H12019H1營(yíng)業(yè)收入125313181,475100%100%45%104%經(jīng)紀(jì)3267536,80226%20%13%8%自營(yíng)2596258,25321%32%124%60%投行1849114,85215%8%-20%-7%資管1411113,50111%7%-4%-1%利息1756020,48214%11%17%5%其它1651437,58513%21%128%39%營(yíng)業(yè)支出-77141-107,599-62%-59%39%-56%營(yíng)業(yè)外收入與支出5784-3735%0%-106%-11%利潤(rùn)總額5395573,50343%41%36%36%綜合收益2958265,02024

11、%36%120%66%歸屬于母公司綜合收益2797656,62522%31%102%53%所得稅率45.17%12%綜合收益歸屬母公司比例94.57%87.09%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，投行收入有所下滑，自營(yíng)收入貢獻(xiàn)占比小幅上升。2019年上半年，證券行業(yè)分業(yè)務(wù)收入居于前三的依次為自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)和資本中介，占總營(yíng)收的比重分別為32%、20%和11%。較去年同期，投行收入同比下滑20%，證券承銷(xiāo)2019年以來(lái)201811 經(jīng)紀(jì)：2019年上半年兩市成交金額同比增長(zhǎng)32.78%，35家上市券商實(shí)現(xiàn)代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入368.02億元，同比增長(zhǎng)13%；自營(yíng)：2019年以

12、來(lái)兩市回暖，受整體行情影響，上市券商2019年上半年自營(yíng)投資收益582.53億元，同比增長(zhǎng)124%；投行：2019年上半年股權(quán)融資持續(xù)低迷，規(guī)模下滑13.68%；債權(quán)融資有所回暖，債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)5.79%。35家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入148.52億元，同比下滑20%；資管：受2018年以來(lái)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管影響，券商資管通道業(yè)務(wù)進(jìn)一步收縮，2019年上半年上市券商實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入135.01億元，同比下滑4.3%；資本中介：受二季度股市行情回落并持續(xù)震蕩的影響，2019年上半年滬深兩市兩融余額較上一年中僅增長(zhǎng)3.5%，上市券商2019年上半年利息凈收入204.82億元，同比增長(zhǎng)

13、16.6%。圖1：35家上市券商分務(wù)收入占比變動(dòng)情況圖2：35家上市券商各業(yè)務(wù)收入同比變動(dòng)況百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、行業(yè)格局：集中度仍處高位，中小券商凸顯貝塔優(yōu)勢(shì)行業(yè)集中度仍處于高位。近年來(lái)頭部券商營(yíng)收比重上升，行業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)集中度整體呈提升趨勢(shì)，2012-2018年，營(yíng)業(yè)收入排名前10的券商占行業(yè)總收入的比重由51.8%提升至64.9%，每年提升約1.9個(gè)百分點(diǎn)。2019年上半年35家上市券商中，營(yíng)業(yè)收入前三名的證券公司占35家上市券商營(yíng)收合計(jì)的31.13%，前五名占比43.89%；歸母凈利潤(rùn)方面，前三名占35家上市券商歸

14、母凈利潤(rùn)合計(jì)的28.01%，前五名占比42.19%，行業(yè)集中度仍然較高。圖3：35家上市券商營(yíng)收入集中度圖4：35家上市券商歸凈利潤(rùn)集中度50%40%30%20%10%0%201620172018CR3CR560%50%40%30%20%10%0%201620172018CR3CR5數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 35同程度增長(zhǎng)。其中，21家上市券商增長(zhǎng)幅度超過(guò)上市券商整體歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，14201915.82%82.34%平均） 2019扣非（4.4%）?？傮w來(lái)看，行業(yè)仍呈現(xiàn)業(yè)績(jī)分化顯著趨勢(shì)。綜合實(shí)力占優(yōu)、管控水平更高的頭部券商穩(wěn)定增長(zhǎng)，部

15、分業(yè)務(wù)突出的成長(zhǎng)性券商在相關(guān)子行業(yè)確定差異化優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)（30天風(fēng)證券天風(fēng)證券2019H1歸母凈潤(rùn)yoy合計(jì)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：2019年上半年31家上市券商ROE：平均（%）54321天風(fēng)證券天風(fēng)證券圖7：2019年上半年31家上市券商ROE：扣非/平均（%）54321太平洋浙太平洋浙天風(fēng)證券數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、收入：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著，集中度進(jìn)一步提升1、經(jīng)紀(jì)：整體收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，日均成交額上漲明顯2019353682018H112.6%（37.99（31.5億元）、中國(guó)銀河（24.41億元），分別同比變動(dòng)

16、-7.6%、24.2%、23.8%； 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增速超過(guò)30%的主要是西部證券、山西證券、華林證券等中小券商。20191）2019H1AB股 5876.92018H133.9%。20192）2018年圖8：2019上半年35家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元），同比增速（右軸），合計(jì)同比增速（右軸）太平洋 太平洋 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019H1經(jīng)紀(jì)（百萬(wàn)/左軸）YOY（右軸）合計(jì)增數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖9：35家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)（左軸，億元），環(huán)比變動(dòng)（右軸）02015H12016H12017H12018H12

17、019H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入hoh10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10：上半年日均股票成交金額（左軸，億元），環(huán)比變動(dòng)（右軸）700060005000400030002000100002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H140%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2、自營(yíng)：整體收入大幅提升，強(qiáng)力助推總營(yíng)收券商目前自營(yíng)投資業(yè)績(jī)主要取決于股債市場(chǎng)波動(dòng)，在宏觀政策調(diào)整下，貨幣政策有所放松，市場(chǎng)流動(dòng)性提升，2019年以來(lái)股

18、債市場(chǎng)回暖，2019年上半年，滬深300指數(shù)上漲8.96%，中證全債指數(shù)上漲6.46%。同時(shí)，金融科技的發(fā)展及多元化投資策略的實(shí)施給券商開(kāi)展自營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)新機(jī)遇。在綜合因素影響下，券商自營(yíng)收入大幅提升。201935582.5億元124.4%351406%1025%（71.74億元）、海通證券（58.47億元）、國(guó)泰君安（44.72億元）。圖11：2019年上半年35家上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸）、合計(jì)同比增速（右軸） 1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%2019H1自營(yíng)收入（百萬(wàn)/左軸）YOY（右軸）合計(jì)增數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)

19、證券發(fā)展研究中心注：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入=投資凈收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益招商證券2019H1自營(yíng)收入為3000百萬(wàn)元，2018H1自營(yíng)收入為-15百萬(wàn)元。圖12：滬深300、中證全債指數(shù)月度漲跌幅（%）滬深300中證全債（右軸150%20151020151050-5-10-15-20-2550%0%-50%-100%-150%-200%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3、資本中介：兩融余額環(huán)比漲幅明顯，質(zhì)押規(guī)模小幅收縮2019年上半年35家上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入204.8億元，同比上升16.6%，主要?dú)w因于報(bào)告期內(nèi)市場(chǎng)回暖信用業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，以及負(fù)債成本有所回落所

20、致。1）20199108.1720180.93%201820.5%2019年82）2019年以來(lái)，A2019613520181.9%，環(huán)比20183.3%。資金方面，2019年上半年上市券商中多數(shù)權(quán)益乘數(shù)較2018年同期有所上升， 居于前三的分別為中信建投（5.06）、浙商證券（4.96）、國(guó)海證券（4.91）。圖13：2019年上半年35家上市券商利息凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸）、合計(jì)同比增速（右軸）太平洋太平洋500%400%300%200%100%0%-100%-200%2019H1利息凈收入（百萬(wàn)/左軸）YOY（右軸）合計(jì)增幅（右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注

21、：西部證券和第一創(chuàng)業(yè)2019年H1利息凈收入分別為102百萬(wàn)元、-58百萬(wàn)元，同比變化1940%、-5700%。圖14：兩融余額變動(dòng)情（億元）圖15：股權(quán)質(zhì)押待購(gòu)回量（億股）0660064006200600058005600540052002017-12-082018-01-052017-12-082018-01-052018-02-022018-03-092018-04-042018-05-042018-06-012018-06-292018-07-272018-08-242018-09-212018-10-262018-11-232018-12-212019-01-182019-02-22

22、2019-03-222019-04-192019-05-172019-06-14數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖16：截至2019H1，35家上市券商權(quán)益乘數(shù)變動(dòng)情況（倍）654321長(zhǎng)江證券長(zhǎng)江證券太平洋 上海醫(yī)藥2018H12019H1數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心4、資管：規(guī)?？s水，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成為大方向2019年上半年35家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入135億元，較2018年同期同比下降4.32%。2019上半年資管業(yè)務(wù)收入規(guī)模居于前列的上市券商分別為中信證券（26.66億元）、廣發(fā)證券（19.93億元）、華泰證券（13

23、.99億元），同比變化-8.4%、7.1%、25.1%。受2018年資管新規(guī)及相關(guān)監(jiān)管政策的影響，證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模縮水， 2019年上半年券商資管新成立產(chǎn)品2952個(gè)，發(fā)行份額達(dá)745億份，較2018H1同比減少20.9%，較2018年末環(huán)比下滑5.6%。持續(xù)下行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使得各證券公司面臨迫切的轉(zhuǎn)型需求，主動(dòng)管理成為大方向。圖17：2019年上半年35家上市券商資管業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸）、合計(jì)同比增速（右軸）國(guó)泰君安國(guó)泰君安第一創(chuàng)業(yè) 方正 興業(yè) 國(guó)海 浙商 長(zhǎng)城 東吳 東北 國(guó)金 華安 中原 山西 國(guó)元 華西中信建投100%80%60%40%20%0%-20%-40

24、%-60%-80%-100%2019H1資管收入（百萬(wàn)/左軸）YOY（右軸）合計(jì)增幅（右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖18：券商資產(chǎn)新成立產(chǎn)品發(fā)行份額（左軸，億份），發(fā)行總數(shù)（右軸，個(gè)）060005000400030002000100002014/6/1 2014/12/1 2015/6/1 2015/12/1 2016/6/1 2016/12/1 2017/6/1 2017/12/1 2018/6/1 2018/12/1 2019/6/1發(fā)行份額(億份)總數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心5、投行：股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)萎縮，同比收入下滑201935148.52018

25、H1 19.7%（18.03億 元）（16.47）（16.21）3%- 8%、14.1%。券商投行業(yè)務(wù)收入的下滑，主要是報(bào)告期內(nèi)IPO、再融資發(fā)行放緩，發(fā)行規(guī)模下降。近年來(lái)證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)審核IPO項(xiàng)目，券商IPO過(guò)會(huì)率下滑明顯，2018年僅達(dá)55.78%，對(duì)市場(chǎng)股權(quán)融資影響較大。2019H1股權(quán)融資規(guī)模達(dá)6124.7億元，較2018H1同比下滑13.7%。債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模有所提升，2019H1達(dá)21.7萬(wàn)億元，較2018H1同比增長(zhǎng)5.79%。2019年（754.1（741.9）；債（5276.3（5021.09）。2019年（754.1（741.9）；債（5276.3（5021.09）。4718

26、17141020.9968.26413.37201956、26、 212018圖19：2019年上半年35家上市券商投行業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸）、合計(jì)同比增速（右軸）中信建投中信建投申萬(wàn)宏源第一創(chuàng)業(yè)國(guó)海 財(cái)通 南京 浙商 中原 華林華安300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2019H1投行收入（百萬(wàn)/左軸）YOY（右軸）合計(jì)增幅數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：股權(quán)融資規(guī)模（左軸，億元），同比變動(dòng)（右軸）圖21：債券發(fā)行規(guī)模（左軸，億元），同比變動(dòng)（右軸）0201620172018 2018H12019H1股權(quán)融資規(guī)模同比

27、變動(dòng)0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%0201620172018 2018H1 2019H1債券發(fā)行規(guī)模同比變動(dòng)16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：2019年9月上市券商股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模排名（億元）光大證券中國(guó)銀河國(guó)金證券東興證券國(guó)元證券光大證券中國(guó)銀河國(guó)金證券東興證券國(guó)元證券興業(yè)證券申萬(wàn)宏源太平洋浙商證券金額(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23：2019年9月上市券商債權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模排名（億元） 華林證券金額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖24：

28、科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)及主承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)排行榜20158%106%4%52%服務(wù)家數(shù)占比00%服務(wù)家數(shù)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖25：2018與2019年上半年4家重點(diǎn)券商受科創(chuàng)板影響的利潤(rùn)增厚60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%華泰證券中信證券海通證券國(guó)泰君安圖26：2018與2019年潤(rùn)增厚40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%華泰證券 中信證券 海通證券 國(guó)泰君安 中金公司科創(chuàng)板利潤(rùn)增厚2018H1科創(chuàng)板利潤(rùn)增厚2019H1科創(chuàng)板利潤(rùn)增厚（2018）科創(chuàng)板利潤(rùn)增厚（20

29、19）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司中報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、行業(yè)展望：杠桿提升與高 ROA 業(yè)務(wù)并舉，助推頭部券商戰(zhàn)略發(fā)展PBPBROE的ROE=ROA*10ROAROE態(tài)，以致行業(yè)較難呈現(xiàn)長(zhǎng)期投資價(jià)值。當(dāng)下，新的融資工具將賦予證券行業(yè)尤其是頭部券商加杠桿的機(jī)會(huì)，行業(yè)杠桿水平有望得到提升。2019年上半年行業(yè)整體杠桿小幅提升。2019年上半年35家上市券商中有16家券商扣除客戶(hù)保護(hù)金后的權(quán)益乘數(shù)較去年同期有所上升，平均杠桿水平為3.31倍， 較去年同期的3.26倍提高了1.4%。其中，2019年上半年杠桿水平靠前的券商分別是海通證券（4.35倍）、國(guó)海證券（4.2

30、1倍）、天風(fēng)證券（4.10倍）、東方證券（4.01倍）和中信建投（4.01倍）；杠桿同比增速靠前的券商分別是南京證券（20.9%）、國(guó)泰君安（17.4%）、浙商證券（15.7%）、東北證券（13.6%）和華西證券（13.0%）。一方面，券商受益于行情回暖需求端回升帶來(lái)的杠桿提升； 同時(shí)，頭部券商受益于短融及金融債釋放杠桿倍數(shù)，在2019H1，大多數(shù)頭部券商杠桿倍數(shù)均有所提升。表 3：2019H1 頭部券商扣除客戶(hù)保證金后的權(quán)益乘數(shù)（倍）券商2018H1 權(quán)益乘數(shù)（倍）2019H1 權(quán)益乘數(shù)（倍）同比變動(dòng)（%）中金公司5.376.1614.71海通證券4.194.353.82中信建投3.644.

31、0110.16華泰證券3.633.907.44中信證券3.513.869.97申萬(wàn)宏源4.033.71-7.94廣發(fā)證券3.883.53-9.02國(guó)泰君安2.993.5117.39招商證券3.083.4812.99中國(guó)銀河3.033.3410.23數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：權(quán)益乘數(shù)算法為（資產(chǎn)總計(jì)-代理買(mǎi)賣(mài)證券款）/歸屬于母公司的股東權(quán)益合計(jì)；其中華泰證券 2019 年H1 歸屬于母公司的股東權(quán)益剔除了 GDR 的影響。我國(guó)證券行業(yè)提升杠桿之路從供給端方面看，短融和金融債打開(kāi)杠桿提升空 間。短融規(guī)模擴(kuò)大、金融債松綁，豐富券商融資渠道。2019年6月22日以來(lái)，中信證券、國(guó)泰君

32、安、華泰證券、海通證券等多家頭部券商接到央行通知提高短期融資券余額上限，合計(jì)約3000億元。我們認(rèn)為，提高短融規(guī)模，意味著頭部券商擴(kuò)大短融發(fā)行額度，不僅能降低融資成本，也拓寬杠桿資金來(lái)源，可能帶來(lái)杠桿提升的效應(yīng)。表4：頭部券商待償還短期融資券余額上限調(diào)整情況待償還短期融資券余額上限（億元）券商調(diào)整時(shí)間調(diào)整前調(diào)整后中信證券2019/6/22159469國(guó)泰君安2019/6/22130508海通證券2019/6/22200397華泰證券2019/6/22216300中信建投2019/6/25163209中國(guó)銀河2019/6/25368招商證券2019/6/2570316申萬(wàn)宏源2019/6/251

33、91298數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券股份有限公司關(guān)于發(fā)行短期融資券事項(xiàng)獲得中國(guó)人民銀行通知的公告等公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從需求端方面，衍生品發(fā)展帶來(lái)杠桿增量業(yè)務(wù)。我國(guó)金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)下， 衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展有望拉動(dòng)券商資金需求，推動(dòng)杠桿提升。我國(guó)目前處在新一輪對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，證券公司各業(yè)務(wù)類(lèi)型已基本完善，但衍生品業(yè)務(wù)從發(fā)展的深度和廣度上，和國(guó)際大行相比仍有明顯短板，具體來(lái)看：內(nèi)地券商衍生品業(yè)務(wù)體量較FICC19932016FICC收/34%和34%FICC中的19932016-29%至45%，是唯FICC除了衍生品外，投行資本化業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)也正成為頭部券商實(shí)現(xiàn)高ROA的重要手段。投行資本化是指投行業(yè)務(wù)與直投、私募股權(quán)基金、跟投相結(jié)合的綜合業(yè)務(wù)，券商的盈利模式由單純的承銷(xiāo)保薦收