證 券行業(yè)中期投資策略：核心催化將至券商行情可期

1、 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、核心動因素蓄勢待發(fā)4 HYPERLINK l _bookmark1 、政策：重“市場”新周期4 HYPERLINK l _bookmark2 、流動性：際放松乎是更能的現(xiàn) HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、核心動因素蓄勢待發(fā)4 HYPERLINK l _bookmark1 、政策：重“市場”新周期4 HYPERLINK l _bookmark2 、流動性：際放松乎是更能的現(xiàn)選擇4 HYPERLINK

2、l _bookmark3 二、行業(yè)勢：轉(zhuǎn)加速5 HYPERLINK l _bookmark4 1、 HYPERLINK l _bookmark4 制度創(chuàng)新動能力級5 HYPERLINK l _bookmark8 2、 HYPERLINK l _bookmark8 客戶變遷本改變務(wù)形態(tài)6 HYPERLINK l _bookmark14 3、 HYPERLINK l _bookmark14 行業(yè)ROE提核心在于ROA8 HYPERLINK l _bookmark15 三、當(dāng)期績：投領(lǐng)航8 HYPERLINK l _bookmark17 、資金業(yè)務(wù)自營彈之王，用呈現(xiàn)周期性9 HYPERLINK l

3、_bookmark20 、通道業(yè)務(wù)下半年力相對小 HYPERLINK l _bookmark24 四、投資議 HYPERLINK l _bookmark25 1、 HYPERLINK l _bookmark25 盈利預(yù)測 HYPERLINK l _bookmark26 2、 HYPERLINK l _bookmark26 估值情況 HYPERLINK l _bookmark28 3、 HYPERLINK l _bookmark28 投資建議Page 2 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖1 十年期國收益率勢5 HYP

4、ERLINK l _bookmark7 圖2國債逆回利率5 HYPERLINK l _bookmark16 圖3 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖1 十年期國收益率勢5 HYPERLINK l _bookmark7 圖2國債逆回利率5 HYPERLINK l _bookmark16 圖3 高盛主營務(wù)結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark19 圖4 上市券商入結(jié)構(gòu)9 HYPERLINK l _bookmark21 圖5經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)入（億） HYPERLINK l _bookmark22 圖6月度股基交易量億元

5、） HYPERLINK l _bookmark30 圖7年以來證券行業(yè)PB-band HYPERLINK l _bookmark29 圖8 歷史估值應(yīng)未來1年益率計(jì) HYPERLINK l _bookmark31 圖9PB估值頻率分布方圖 HYPERLINK l _bookmark32 圖10：證券行業(yè)歷史 HYPERLINK l _bookmark33 圖證券行業(yè)史 HYPERLINK l _bookmark6 表1：監(jiān)管對流動性態(tài)5 HYPERLINK l _bookmark9 表2：科創(chuàng)板銷保薦策6 HYPERLINK l _bookmark10 表3：科創(chuàng)板股配售紀(jì)傭金策6 HYPER

6、LINK l _bookmark11 表4：上交所類投資交易占比7 HYPERLINK l _bookmark12 表5：上交所類投資持股市值7 HYPERLINK l _bookmark13 表6：上交所類投資換手倍數(shù)7 HYPERLINK l _bookmark18 表7：上市券自營收情況與資資產(chǎn)9 HYPERLINK l _bookmark23 表8：上市券投行業(yè)收入情況 HYPERLINK l _bookmark27 表9：證券行盈利預(yù)測Page 3 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究一、核驅(qū)動素：勢待發(fā)（政策、流動性機(jī)會。 HYPERLINK / h 敬請閱讀

7、末頁的重要說明行業(yè)研究一、核驅(qū)動素：勢待發(fā)（政策、流動性機(jī)會。1、政策：重啟“市場化”新周期革中把握發(fā)展壯大的歷史機(jī)遇，改變當(dāng)前體量與銀行、保險(xiǎn)不成比例的現(xiàn)狀。梳理本輪資本市場改革，我們認(rèn)為有以下兩大主線：一是完善資本市場投、融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮投資市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，形成良好的市場生態(tài)。A 好兌現(xiàn)2、流動性：邊際放松似乎是更可能的現(xiàn)實(shí)選擇4 5 17 CPI 不必高估生豬和豬肉價(jià)格對CPI 加。Page 4 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究201967日央行行長易綱表示，若中美貿(mào)易摩擦升級，中國有足夠的政策空間來應(yīng)對，包括調(diào)整利率和存款準(zhǔn)備金率。2019524日201951

8、7日2019 資料來源：wind、招商證券 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究201967日央行行長易綱表示，若中美貿(mào)易摩擦升級，中國有足夠的政策空間來應(yīng)對，包括調(diào)整利率和存款準(zhǔn)備金率。2019524日2019517日2019 資料來源：wind、招商證券圖 1 十年期國債收益率走勢2 國債逆回購利率資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券二、行趨勢轉(zhuǎn)型速1、制度創(chuàng)新驅(qū)動能力升級“”Page 5一天期國債逆回購利率5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-06日期監(jiān)管表

9、態(tài) HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究們對科創(chuàng)板成熟運(yùn)行之后對券商行業(yè)業(yè)績影響做簡單測算，全年增厚行業(yè)收入不到 60億元，營收占比不及行業(yè) 5%，影響微乎其微。投行承銷保薦業(yè)務(wù)：IPO 億，承銷費(fèi)50億元。2%-5%24 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究們對科創(chuàng)板成熟運(yùn)行之后對券商行業(yè)業(yè)績影響做簡單測算，全年增厚行業(yè)收入不到 60億元，營收占比不及行業(yè) 5%，影響微乎其微。投行承銷保薦業(yè)務(wù)：IPO 億，承銷費(fèi)50億元。2%-5%24 7.5億元。（3） 新股配售經(jīng)紀(jì)傭金：科創(chuàng)板自律委建議對戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)下投資者收取的經(jīng)紀(jì)0.1%，戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)

10、下配售比例為 70%，全年收入 0.7 億元。保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)跟投比例首次公開發(fā)行股票數(shù)量 2%-5%；（一）發(fā)行規(guī)模不足 10 億元，跟投比例為 5%，但不超過人民幣 4000 萬元；（二）10 20 4%幣 6000 萬元；（三）20 50 3%幣 1 億元；（四）50 10 24 個月；鎖定期專用證券賬戶資料來源：wind、招商證券新股配售經(jīng)紀(jì)傭金對象承銷商向通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售獲配股票的投資者收取。傭金費(fèi)率網(wǎng)下投資者繳納規(guī)定資料來源：wind、招商證券2、客戶變遷根本改變業(yè)務(wù)形態(tài)2010 Page 6項(xiàng)目具體事項(xiàng)要求項(xiàng)目具體事項(xiàng)要求 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)

11、研究1.3%865 倍、專業(yè)機(jī)2.1 倍（3.0 倍3.822.432.092.460.562.321.410.753.52上交所自然人 滬股通 其中：投資基金7.957.677.0915.36.18資料來源：上交所、招商證券32710 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究1.3%865 倍、專業(yè)機(jī)2.1 倍（3.0 倍3.822.432.092.460.562.321.410.753.52上交所自然人 滬股通 其中：投資基金7.957.677.0915.36.18資料來源：上交所、招商證券3271086262250067858026353845732961086517上

12、交所自然人 滬股通 其中：投資基金2246310168上交所自然人 滬股通 其中：投資基金資料來源：上交所、招商證券7.00.13.02.03.02.13.0上交所自然人 滬股通 其中：投資基金1.72.1資料來源：上交所、招商證券隨著客戶結(jié)構(gòu)變遷，機(jī)構(gòu)化和財(cái)富管理并行是未來。在 A股市場向成熟市場發(fā)展過程（）4 年至 18 年，機(jī)、47%、（2）資產(chǎn)管理業(yè)2018 1.54 20%Page 7換手倍數(shù)持股市值占比（%）持股市值（億元）交易占比（%） HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究圖 3 高盛主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源：公司資料、招商證券3、ROE ROAROE 的提升。

13、ROE ROE=ROA*ROA 升RA ROA 顯提升，通道類業(yè)務(wù)也受益于市場活躍度的增加?？紤]到負(fù)債成本的剛性，證券公司 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究圖 3 高盛主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源：公司資料、招商證券3、ROE ROAROE 的提升。ROE ROE=ROA*ROA 升RA ROA 顯提升，通道類業(yè)務(wù)也受益于市場活躍度的增加?？紤]到負(fù)債成本的剛性，證券公司ROA 推動證券公司的發(fā)展。三、當(dāng)業(yè)績投資航一季度，34 371 （28 7 億元；也是除了5 4 34 （21%、7%、7%、 產(chǎn)浮盈集中兌現(xiàn)）相當(dāng)。因此，影響行業(yè)后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)的核心變量依然是市場。Page

14、8投資銀行機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)投資與借貸投資管理100%17%18%19%19%80%20%16%14%22%60%40%44%45%47%36%20%19%21%20%23%0%20142015201620172018 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究圖 4 上市券商收入結(jié)構(gòu)經(jīng)紀(jì)投行資管利息自營120%100%0% 1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19資料來源：wind、招商證券1、資金業(yè)務(wù)：自營彈性之王，信用呈現(xiàn)弱周期性417 +145%（、山西（、東北策以及流動性的相對樂觀，看好總體自營收益。49.2348.3534.9522.882

15、2.0421.1720.5620.5016.3814.3014.1913.7613.3510.568.207.746.996.645.815.505.464.954.7723631948154514991027 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究圖 4 上市券商收入結(jié)構(gòu)經(jīng)紀(jì)投行資管利息自營120%100%0% 1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19資料來源：wind、招商證券1、資金業(yè)務(wù)：自營彈性之王，信用呈現(xiàn)弱周期性417 +145%（、山西（、東北策以及流動性的相對樂觀，看好總體自營收益。49.2348.3534.9522.8822

16、.0421.1720.5620.5016.3814.3014.1913.7613.3510.568.207.746.996.645.815.505.464.954.7723631948154514991027太 平 洋 華西證券Page 9單位：億元自營收益營收占比投資資產(chǎn)規(guī)模占凈資產(chǎn)比例 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究4.714.694.544.414.184.063.853.643.411.40長城證券東興證券方正證券第一創(chuàng)業(yè)浙商證券國金證券國海證券國元證券中原證券南京證券資料來源：wind、招商證券 89 比-，同比+（） 股票質(zhì)押45-（） +%（3）（）

17、HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究4.714.694.544.414.184.063.853.643.411.40長城證券東興證券方正證券第一創(chuàng)業(yè)浙商證券國金證券國海證券國元證券中原證券南京證券資料來源：wind、招商證券 89 比-，同比+（） 股票質(zhì)押45-（） +%（3）（） 4Q18 由于去2、通道業(yè)務(wù)：下半年壓力相對較?。ǎ?（3）全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持溫和增長。177 億，環(huán)比同比+-3 0 +。（穩(wěn)定增長。5 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（億元）6 月度股基金交易量（億元）200000 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入20060%40%20%0%-20%-40%-60%150000150100

18、0001005000050001Q182Q183Q184Q181Q19資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券3-%+。Page 10單位：億元自營收益營收占比投資資產(chǎn)規(guī)模占凈資產(chǎn)比例 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究+（ HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究+（9 億（6 億（9 億位居前三（+（%+%（%正式推出。另一方面，近期主板市場審核過會率有明顯提升，IPO 常態(tài)化進(jìn)程繼續(xù)。4.020.520.861.460.132.781.171.572.351.480.219.890.470.900.751.050.481.782.

19、835.856.560.143.410.973.073.792.430.420.340.181.032.481.050.07太 平 洋 浙商證券資料來源：wind、招商證券1-（）者創(chuàng)收能力有望繼續(xù)增強(qiáng)。Page 11投行收入（億元）環(huán)比同比 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究四、投建議1、盈利預(yù)測193887+461166+75 。885+42；458+24%319元，同比+4216+11644+105。主要假設(shè)包括： HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究四、投建議1、盈利預(yù)測193887+461166+75 。885+42；458+24%319

20、元，同比+4216+11644+105。主要假設(shè)包括：（1） 3242 點(diǎn)左右（2） （3） （4） 自營規(guī)模保持穩(wěn)定；全年收益率+9%全年日均股基交易量 6500 億元。傭金率下降 10%，達(dá) 2.8%7.8%，股質(zhì)利率 5.5%（5） （6）10%30%；專項(xiàng)長 20%、30%；相關(guān)費(fèi)率基本不變-377.5%37.6%36.3%25.0%30.0%37.0%37.0%利息凈收入 自營收益營業(yè)收入 凈利潤ROE營收凈利率資料來源：wind、招商證券2、估值情況1.66X18 年 1.5PB 4月初高點(diǎn) 2.08X18 年 PB 已經(jīng)回落 20%有余，年初以來快速上漲的風(fēng)險(xiǎn)已有消化。Page 12億元 HYPERLINK / h 敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究7 PB-band資料來源：wind、招商證券8 1 年收益率統(tǒng)計(jì)9 PB 估值頻率分布直方圖資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券3 HYPERLINK /