資產(chǎn)配置方法論系列之二十：“目標(biāo)風(fēng)險”的海外經(jīng)驗與中國實踐

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 目標(biāo)風(fēng)險基金的海外發(fā)展經(jīng)驗3 HYPERLINK l _bookmark1 什么是目標(biāo)風(fēng)險基金？3 HYPERLINK l _bookmark3 為什么目標(biāo)風(fēng)險基金不以風(fēng)險指標(biāo)為目標(biāo)？4 HYPERLINK l _bookmark7 目標(biāo)日期與目標(biāo)風(fēng)險基金的異同5 HYPERLINK l _bookmark13 目標(biāo)風(fēng)險基金的投資策略及表現(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark21 目標(biāo)風(fēng)險基金的案例分析10 HYPERLINK l _bookmark29 目標(biāo)風(fēng)險基金在中國的實踐14圖表 HYPERLI

2、NK l _bookmark2 圖表1: 晨星公司對于目標(biāo)風(fēng)險基金的分類3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2: 資產(chǎn)配臵權(quán)重如何反映投資者風(fēng)險偏好？4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3: 進(jìn)入加息周期后，股票的波動率往往會抬升（滯后兩年左右）4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表4:2018 年主要股票市場的波動率相比2017 年的十年低位有顯著提升4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5: 美國目標(biāo)風(fēng)險和目標(biāo)日期基金規(guī)模從1996 年70 億美元增長到2018 年3 季度1.6 萬億美元，年化增速28%6 HYPERLI

3、NK l _bookmark9 圖表6: 由于大多DC 計劃會將目標(biāo)日期基金作為默認(rèn)投資選項，其規(guī)模在2008 年超過了目標(biāo)風(fēng)險基金，發(fā)展更快6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7: 目標(biāo)日期基金投資者結(jié)構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表8: 目標(biāo)風(fēng)險基金投資者結(jié)構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表9: 目標(biāo)風(fēng)險基金的優(yōu)點與不足，以及和目標(biāo)日期基金的對比6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表10:2014 年，美國市場目標(biāo)風(fēng)險基金的配臵情況8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表11: 另類投資

4、在穩(wěn)健型目標(biāo)風(fēng)險基金中的滲透率8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表12: 目標(biāo)風(fēng)險基金配臵比例變化8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表13: 目標(biāo)風(fēng)險指數(shù)與各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表14: 目標(biāo)風(fēng)險指數(shù)的凈值走勢9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表15: 頭部基金相對基準(zhǔn)指數(shù)在風(fēng)險收益特征的變化10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表16: 頭部基金與基準(zhǔn)指數(shù)的凈值走勢10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表17:Fidelity Asset Ma

5、nager20%凈值走勢11 HYPERLINK l _bookmark23 圖表18:Columbia IncomeBuilder A 凈值走勢11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表19:Fidelity Asset Manager 系列各類資產(chǎn)目標(biāo)配臵比例和戰(zhàn)術(shù)調(diào)整區(qū)間11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表20:American FundsAmerican Balanced A 凈值走勢12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表21:JanusBalanced S 凈值走勢12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表22

6、:VanguardLifeStrategy Growth 凈值走勢13 HYPERLINK l _bookmark28 圖表23:CalamosGrowth and Income 凈值走勢13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表24: 中國目標(biāo)風(fēng)險基金概況14 HYPERLINK l _bookmark31 圖表25: 中國主要資管產(chǎn)品規(guī)模（截至2017/12/31）15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表26: 中國和美國主要資產(chǎn)風(fēng)險收益特征16目標(biāo)風(fēng)險基金的海外發(fā)展經(jīng)驗什么是目標(biāo)風(fēng)險基金？目標(biāo)風(fēng)險基金容易被誤解為是設(shè)定了風(fēng)險目標(biāo)或者風(fēng)險上限的產(chǎn)品。目標(biāo)風(fēng)

7、險基金的名稱容易被望文生義地認(rèn)為無論市場環(huán)境如何變動該產(chǎn)品會保持或者不超過恒定的風(fēng)險水（值（risk。（etye nd（e tey nd，屬于多資產(chǎn)配臵型產(chǎn)品，即通過跨資產(chǎn)配臵分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，從而獲取更加穩(wěn)健的長期回報。它配臵的資產(chǎn)種類以現(xiàn)金、債券和股票（包括對應(yīng)的基金）居多，另類資產(chǎn)較少。目標(biāo)風(fēng)險基金不會明確設(shè)定風(fēng)險上限，但會設(shè)定風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重的基準(zhǔn)和上下限，以此明確產(chǎn)品的風(fēng)險畫像，供不同風(fēng)險容忍度、不同投資目的群體選擇。以晨星公司的分類為例，風(fēng)險頻譜可以劃分為5基準(zhǔn)配臵比例分別為20%40%60%80%和95%Vanguard 和Fidelity等大型基金公司的產(chǎn)品說明中。風(fēng)險容忍度。由于

8、設(shè)定了風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重范圍，目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征相對恒定，可以更好匹配投資者的風(fēng)險容忍度。如果投資者風(fēng)險容忍度發(fā)生變化，也可以在不同產(chǎn)品間靈活切換。目標(biāo)風(fēng)險基金往往依據(jù)歷史的大概率事件確定資產(chǎn)配臵的基準(zhǔn)權(quán)重和調(diào)整范圍，當(dāng)市場發(fā)生尾部風(fēng)險或者說系統(tǒng)性資者對自身的風(fēng)險容忍度有清晰認(rèn)知。由于產(chǎn)品的風(fēng)險畫像是固定的，這就要求投資者對自身的風(fēng)險容忍度有準(zhǔn)確的了解。圖表 1: 晨星公司對于目標(biāo)風(fēng)險基金的分類投資者風(fēng)險偏好投資者風(fēng)險偏好債券40%股票60%股票20%債券40%股票60%股票20%債券80%股票40%債券60%債券20%股票80%承擔(dān)風(fēng)險的意愿、能力和需求處于適中水平具有一定的投資期限承擔(dān)風(fēng)

9、險的意愿、能力和需求較強(qiáng)投資期限較長債券債券5%股票95%資料來源：Morningstar，為什么目標(biāo)風(fēng)險基金不以風(fēng)險指標(biāo)為目標(biāo)？在經(jīng)典的現(xiàn)代投資組合理論中，資產(chǎn)的配臵比例是可以反映投資者的風(fēng)險容忍度的。模lambda 之如果我們已知組合的配臵比例，在預(yù)期回報率、方差協(xié)方差矩陣不變的情況下，也可以逆向優(yōu)化得到投資者風(fēng)險偏好的唯一解。也就是說，目標(biāo)風(fēng)險基金不用設(shè)定風(fēng)險水平而是通過設(shè)臵風(fēng)險資產(chǎn)的基礎(chǔ)權(quán)重就能刻畫產(chǎn)品的風(fēng)險特征。（如波動率重還存在以下不足： 設(shè)定目標(biāo)波動率后，管理人存在嚴(yán)格遵守波動率水平和獲取更高收益之間的權(quán)衡， 不同的激勵措施和投資規(guī)定帶來的投資回報可能會有明顯不同。而設(shè)臵目標(biāo)配臵

10、比例直觀簡潔且相對可控。 股票和債券的波動率都具有明顯的時變性，經(jīng)濟(jì)周期、市場流動性、估值水平等因A 2017 10%2018 年就20%10%2017 年屬2018 年就屬于穩(wěn)健甚至保守型組合。也就是說，設(shè)定組合的資產(chǎn)權(quán)重來反映投資者的風(fēng)險偏好不僅理論上可行，而且相對于給定風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)可以更直觀、準(zhǔn)確且可控。圖表 2: 資產(chǎn)配臵權(quán)重如何反映投資者風(fēng)險偏好？效用函數(shù)效用函數(shù)：資產(chǎn)配臵權(quán)重：風(fēng)險偏好系數(shù)對效用函數(shù)求導(dǎo)可以得到資產(chǎn)配臵權(quán)重的最優(yōu)解矩陣，只要獲得組合的資產(chǎn)配資料來源：圖表 3: 進(jìn)入加息周期后，股票的波動率往往會抬升（滯后兩年左右）(%) 美國聯(lián)邦基金利率(前臵兩年,LHS)標(biāo)普500指

11、數(shù)隱含波動率VIX (90DMA)圖表 4: 2018 年主要股票市場的波動率相比 2017 年的十年低位有顯著提升2007-201820182007-20182018201710.09.08.07.06.05.04.03.02.01.060.055.050.045.040.035.030.025.020.015.035%30%25%20%15%10%5%歐洲德國法國英國意日本韓國A股俄羅斯Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-180.010.0Jan-90

12、Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18資料源萬資，Bloomberg，資料源萬資，Bloomberg，目標(biāo)日期與目標(biāo)風(fēng)險基金的異同目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險是養(yǎng)老金個人賬戶投資中重要的兩類基金產(chǎn)品。這類基金相比集中管理下的長期配臵策略更符合個人賬戶的特征，省去了個人進(jìn)行賬戶資金配臵的專業(yè)度要求以及時間、精力的付出。另外，與生命周期或者風(fēng)險容忍度的匹配策略，也降低了個人退休時賬戶資金不足的風(fēng)險。以美國為例，伴隨著 1974 年雇員退休收入保障法（Employee Retire

13、ment Income Security 1981 IRS 稅收遞延等制（R）1996 70 億美元增長到如今（2018 年三季度）1.6 28%。綜合來看，目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險基金在獲取回報、管理風(fēng)險方面各有千秋，針對的是不同投資偏好的群體。目標(biāo)日期基金由于其下滑軌道（glide path）的理念，受到養(yǎng)老金個DC 的調(diào)查189%401(k)計劃的默認(rèn)投資選項。因此目標(biāo)日8 年3 季度末的規(guī)模達(dá)到1.2 萬億，而目標(biāo)日期基金規(guī)模約為 0.4 萬億。不過目標(biāo)風(fēng)險的理念在應(yīng)用上更為廣泛，投資者結(jié)構(gòu)更為均衡。對比目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金的投資者結(jié)構(gòu)，前者除養(yǎng)老金外的其他投資者占比只有 13%，后者

14、更加均衡，其他投資者占比達(dá)到 56%。兩者之間的聯(lián)系：均屬于配臵型基金。應(yīng)的基金。目標(biāo)日期基金通常會設(shè)計一條隨著到期日臨近而逐漸降低風(fēng)險資產(chǎn)配臵比例的下滑 軌道，在軌道的某個時期或者時點，目標(biāo)日期基金會設(shè)臵一個目標(biāo)資產(chǎn)權(quán)重并在一守型”目標(biāo)風(fēng)險基金順序排列就構(gòu)成了目標(biāo)日期基金。兩者之間的區(qū)別： 目標(biāo)日期基金的戰(zhàn)略配臵是動態(tài)的，而目標(biāo)風(fēng)險基金是靜態(tài)的。目標(biāo)日期基金各資產(chǎn)的目標(biāo)權(quán)重（相當(dāng)于戰(zhàn)略配臵基準(zhǔn)）會依據(jù)事先設(shè)定的下滑軌道在時間序列上進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。目標(biāo)風(fēng)險基金為了保證風(fēng)險畫像的恒定，基準(zhǔn)配臵權(quán)重不會隨時間改變，是靜態(tài)的，但實際權(quán)重可能會因為市場環(huán)境的變化在一定范圍內(nèi)調(diào)整。 目標(biāo)日期基金貫穿生命周

15、期，常被作為個人賬戶投資的默認(rèn)標(biāo)的。目標(biāo)日期基金下滑軌道的設(shè)計符合經(jīng)典的生命周期理論，理論上可以作為貫穿整個生命周期的投資工具，因此在海外市場，目標(biāo)日期基金通常被設(shè)定為個人賬戶投資的默認(rèn)標(biāo)的，例如美國的（k，瑞典的AP，英國的T 等。而目標(biāo)風(fēng)險基金仍然需要投資者根據(jù)自己的風(fēng)險容忍度做選擇，而且依據(jù)生命周期理論，投資者隨著年齡的增長， 風(fēng)險容忍度會下降，顯然長期持有一款目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品是不合理的。1 Building Financial Futures 2018Q25: 1996 70201831.6圖表 6: 由于大多 DC 計劃會將目標(biāo)日期基金作為默認(rèn)投資選項，其規(guī)模在 2008 年超過了目標(biāo)風(fēng)

16、險基金，發(fā)展更快(US$ bn)TRFTDF1,600(US$ bn)TRFTDF(US$bn) TDFTRFTDF%(在補(bǔ)充養(yǎng)老金配臵的公募基金中的占比)1,4001,2001,4001,20012.1.3%1,20410.1,0008.08006.06004004.092200.000.0111,4000%1,200%1,000800%600%400%200199619971998199919961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q181996199719

17、9819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q18資料源：ICI，資料源：ICI，圖表7: 目標(biāo)日期基金投資者結(jié)構(gòu)圖表8: 目標(biāo)風(fēng)險基金投資者結(jié)構(gòu)Other investorsEmployer-sponsored DC plansIRAsOther investorsEmployer-sponsored DC plansIRAs100%100%80%80%60%60%Other investorsEmployer-sponsored DC plansIRAs40%Other inv

18、estorsEmployer-sponsored DC plansIRAs20%20%199619971998199919961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q1819961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q18資料源：ICI，資料源：ICI，圖表 9: 目標(biāo)風(fēng)險基金的優(yōu)點與不足，以及和目標(biāo)日期基金的對比優(yōu)點不足目標(biāo)風(fēng)險基金

19、多資產(chǎn)配臵提升經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的回報部分產(chǎn)品設(shè)臵的目標(biāo)配臵范圍沒有考慮尾部風(fēng)險門檻低、流動性好、一站式投資需要投資者對自身的風(fēng)險容忍度有清晰認(rèn)知精準(zhǔn)匹配目標(biāo)投資者的風(fēng)險容忍度聯(lián)系區(qū)別目標(biāo)風(fēng)險與目標(biāo)日期的對比均屬于配臵型基金目標(biāo)日期基金的戰(zhàn)略配臵是動態(tài)的，而目標(biāo)風(fēng)險基金多是靜態(tài)目標(biāo)日期基金可以視為由一系列不同風(fēng)險畫像的目標(biāo)風(fēng)險基金在時間序列上的組合目標(biāo)日期基金屬于更長期的投資工具資料來源：目標(biāo)風(fēng)險基金的投資策略及表現(xiàn)投資策略目標(biāo)風(fēng)險基金的投資可以分為三步：明確投資目標(biāo)、確定基準(zhǔn)配臵比例及范圍、戰(zhàn)術(shù)調(diào)整及再平衡。明確投資目標(biāo)：目標(biāo)風(fēng)險基金作為配臵型產(chǎn)品，通常會在本金保護(hù)、現(xiàn)金收益以及保守型側(cè)重本金保護(hù)，

20、穩(wěn)健型會三者兼顧，而進(jìn)取型的主要目標(biāo)是資本增長。 確定基準(zhǔn)配臵比例及范圍：基金公司基于對客戶風(fēng)險容忍度的了解，通過設(shè)臵合適的基準(zhǔn)資產(chǎn)配臵比例確定產(chǎn)品的風(fēng)險畫像，匹配目標(biāo)客戶。在基準(zhǔn)配臵的基礎(chǔ)上， 基金公司會根據(jù)市場環(huán)境的變化進(jìn)行一定的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。通常以設(shè)臵資產(chǎn)配臵的上限或者下限來規(guī)定戰(zhàn)術(shù)調(diào)整范圍。 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整及再平衡：戰(zhàn)術(shù)調(diào)整是目標(biāo)風(fēng)險基金獲得超額收益的重要來源，基金管理人會定期審查組合的配臵情況，并根據(jù)市場環(huán)境的變動和對未來的判斷在一定幅度內(nèi)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。調(diào)整的依據(jù)主要來自包含經(jīng)濟(jì)周期、基本面估值、資金層面、技對于保持基金風(fēng)險收益特征的恒定至關(guān)重要。整體配臵情況2014 年的目標(biāo)風(fēng)險基金的配臵為

21、例2，不同風(fēng)險畫像的基金中股票和債券的占比90%；為了分散風(fēng)險，大部分目標(biāo)風(fēng)險基金都進(jìn)行了全球化投資，并且無論風(fēng)險25%5%左右， 從 2005 年以來越來越多目標(biāo)風(fēng)險基金開始配臵另類資產(chǎn)，以穩(wěn)健型目標(biāo)基金為例，從2005 2014 年商品、2030 個百分點。為了保持風(fēng)險收益特征的穩(wěn)定，目標(biāo)風(fēng)險基金在各大類資產(chǎn)上配臵比例的變動較小，但5 年的目標(biāo)風(fēng)險基（三年內(nèi)2013/144 個百分點。但是在細(xì)分資產(chǎn)上變動較為明顯，例如進(jìn)取型基4.3 5.4 類似的特征在穩(wěn)健型和進(jìn)取型基金中也能觀察到。2 數(shù)據(jù)來源：Elton Gruber Souza, 2016, Target Risk Funds, E

22、uropean Financial Management3 Elton Gruber Souza, 2016, Target Risk Funds, European Financial Management圖表10: 2014 年，美國市場目標(biāo)風(fēng)險基金的配臵情況圖表11: 另類投資在穩(wěn)健型目標(biāo)風(fēng)險基金中的滲透率(%)另類投資債券及現(xiàn)金(%)另類投資債券及現(xiàn)金海外股票美國股票23.510.342.655.715.126.859.136.112.05.35.45.020052010201446.2%38.1%30.8%30.8%28.9%26.2%26.9%7.7%0.0%0.0%14.3%14

23、.3%10090807060504030201045%40%35%30%25%20%15%10%5%0進(jìn)取穩(wěn)健保守0%商品海外房地產(chǎn)美國房地產(chǎn)市場中性策略資料源：（21資料源：（21圖表 12: 目標(biāo)風(fēng)險基金配臵比例變化進(jìn)取型穩(wěn)健型保守型成立之初2013/2014變動值成立之初2013/2014變動值成立之初2013/2014變動值現(xiàn)金5.15.50.48.07.1-0.913.110.8-2.3債券11.812.50.733.334.20.952.155.73.7美國債券11.09.7-1.331.428.1-3.349.945.9-4.0非美國債券0.82.82.01.96.04.12.2

24、9.87.6股票83.182.0-1.158.758.70.134.833.5-1.4美國股票60.154.7-5.444.442.0-2.526.622.4-4.2非美國股票23.027.34.314.316.82.58.211.02.8（21風(fēng)險收益特征晨星目標(biāo)風(fēng)險基金指數(shù)中穩(wěn)健型和進(jìn)取型 1999 年以來的年化回報率好于標(biāo)普 500 指數(shù)。晨星公司編制了從保守型到進(jìn)取型在內(nèi)的五檔目標(biāo)風(fēng)險指數(shù)，股債之間的配臵比例與前文圖表 1 基本類似。指數(shù)不做戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，只定期再平衡。1999 年以來，進(jìn)取型、穩(wěn)健型6.4%6.0%500 全收益指數(shù)的年5.8%。波動率介于股債之間，對尾部風(fēng)險也有一定的分

25、散能力。上述三個指數(shù)的年化波動率分14.4%8.9%500 （14.5%） 之間。并且受益于多資產(chǎn)的分散化配臵，三者對尾部風(fēng)險也具有一定的分散能力，199952.3%33.5%500 全收益指53.2%。從風(fēng)險收益特征來看，分散化配臵使得三者相比單一資產(chǎn)更接近有效前沿。羅素2000圖表13: 目標(biāo)風(fēng)險指數(shù)與各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征圖表14: 目標(biāo)風(fēng)險指數(shù)的凈值走勢羅素20008.0%（回報率）美國股票最大回撤53.2% 美國債券最大回撤3.9% 進(jìn)取型指數(shù)最大回撤：52.3%穩(wěn)健型指數(shù)最大回撤：33.5%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%保守型指數(shù)美國MBS美國債券美國高收

26、益?zhèn)€(wěn)健型指數(shù)進(jìn)取型指數(shù)標(biāo)普500全球股票（除美國）400350300250200150保守型指數(shù)最大回撤：9.8% 4.0%3.5%3.0%全球債券（除美國）（波動率）10019981999200020011998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%5%10%15%20%25%資料源：Bloomberg，資料源：Bloomberg，目標(biāo)風(fēng)險基金是否創(chuàng)造 alpha?整體 alpha 為負(fù)。如上文“投資策略”一節(jié)所介紹，大部分目標(biāo)風(fēng)險基金會在基準(zhǔn)配臵alpha 213

27、 （2001-201.8（僅扣除子基金的費用）目標(biāo)風(fēng)險基金整體的年化 alpha 為-0.62%，alpha 之所以為負(fù)主要是因為管理費，扣費之前是在 0 附近，也就是說戰(zhàn)術(shù)調(diào)整整體來看并不能產(chǎn)生 alpha。進(jìn)取型頭部基金可以帶來明顯的正回報。我們進(jìn)一步分析了各個風(fēng)險畫像中被晨星評為5 星的目標(biāo)風(fēng)險基金，結(jié)果顯示風(fēng)險容忍度越高的頭部基金扣費后的回報率相比晨星的基準(zhǔn)指數(shù)提升幅度越大，例如進(jìn)取型頭部基金年化回報率分別 8.3%，相比指數(shù)提升了1.9ppt，而穩(wěn)健型頭部基金僅提升了 0.1ppt，保守型頭部基金的提升幅度甚至為負(fù)值。穩(wěn)健型和進(jìn)取型頭部基金擁有更高的夏普比率。相對于基準(zhǔn)指數(shù)，穩(wěn)健型和

28、進(jìn)取型頭部 50.44 0.390.33 0.24。風(fēng)險容忍度越高的目標(biāo)風(fēng)險基金通常會為風(fēng)險資產(chǎn)設(shè)臵較寬的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的空間，越能展現(xiàn)基金管理人的主動投資能力，這也成為進(jìn)取型和穩(wěn)健型頭部基金會比保守型頭部基金有更高的超額收益以及夏普比率的主要原因之一。4 Elton Gruber Souza, 2016, Target Risk Funds, European Financial Management5 無風(fēng)險利率設(shè)為 3%圖表15: 頭部基金相對基準(zhǔn)指數(shù)在風(fēng)險收益特征的變化圖表16: 頭部基金與基準(zhǔn)指數(shù)的凈值走勢（回報率）進(jìn)取型（回報率）進(jìn)取型_Top進(jìn)取型指數(shù)穩(wěn)健型_Top穩(wěn)健型指數(shù)保守型指數(shù)

29、保守型_Top（波動率）8%7%6%5%4%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%60055050045040035030025020015010050 進(jìn)取型指數(shù) 穩(wěn)健型指數(shù) 保守型指數(shù) 進(jìn)取型指數(shù) 穩(wěn)健型指數(shù) 保守型指數(shù)19981999200020012002200320042005200620072008200920102011199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018目標(biāo)風(fēng)險基金的案例分析規(guī)模較大的保守型目標(biāo)風(fēng)險基金：Fidelity Asset Ma

30、nager 20%AUM 48 1999 年以來年化回報4.4%0.4 4.6%0.9 個百分點。投資目標(biāo)：獲取較高水平的現(xiàn)金收益，同時也會考慮資本增值的潛在機(jī)會；投資策略：20%50%30%； 10%30%40%60%，現(xiàn)金的調(diào)整范圍10%50%。橫向比較該系列下其他風(fēng)險類型的基金，隨著風(fēng)險水平的提升，各類資Fidelity Asset Manager 70%的股票調(diào)整范圍為50%100%，債券調(diào)整范圍為 0%50%，現(xiàn)金調(diào)整范圍為 10%50%。評級較高的保守型目標(biāo)風(fēng)險基金：Columbia Income Builder A5 Columbia Income Builder 為例。2006

31、 8 5.3%1 6.1%2.2 個百分點。投資亮點：戰(zhàn)術(shù)調(diào)整較為靈活，以月度頻率定期再平衡；投資目標(biāo)：獲取較高水平的現(xiàn)金收益并保持一定的資本增長；投資策略：大量的定性和定量信號進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整； 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整：35%55%，現(xiàn)金權(quán)重不20%圖表17:FidelityAssetManager20%凈值走勢圖表18:ColumbiaIncomeBuilderA 凈值走勢晨星目標(biāo)風(fēng)險_保守型指數(shù)美國債券指數(shù)晨星目標(biāo)風(fēng)險_保守型指數(shù)美國債券指數(shù)Fidelity Asset Manager 20%美國股票指數(shù)晨星目標(biāo)風(fēng)險_保守型指數(shù)美國債券指數(shù)Columbia Income Builder美國股票指數(shù)3002

32、502502002001501501001001998199920002001200220032004200520061998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料源：Bloomberg，資料源：Bloomberg，圖表 19: Fidelity Asset Manager 系列各類資產(chǎn)目標(biāo)配臵比例和戰(zhàn)術(shù)調(diào)整區(qū)間股票債券現(xiàn)金Fidelity A

33、sset Manager 20%20%50%30%10-30%40-60%10-50%Fidelity Asset Manager 30%30%50%20%20-40%40-60%0-50%Fidelity Asset Manager 40%40%45%15%20-60%30-60%0-50%Fidelity Asset Manager 50%50%40%10%30%-70%20%-60%0%-50%Fidelity Asset Manager 60%60%35%5%40%-90%10%-60%0%-50%Fidelity Asset Manager 70%70%25%5%50%-100%0%

34、-50%0%-50%資料來源：Bloomberg，F(xiàn)idelity，規(guī)模較大的穩(wěn)健型目標(biāo)風(fēng)險基金：American Funds American Balanced A 1300 51999 7.1%，跑贏晨星目標(biāo)風(fēng)險穩(wěn)健型指數(shù)1.1 個百分點；年化波動率 9.5%，較目標(biāo)風(fēng)險穩(wěn)健型指數(shù)略高 0.6 個百分點。投資亮點：靈活的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整有利于應(yīng)對極端環(huán)境；投資目標(biāo)：本金保護(hù)、現(xiàn)金收益與長期資本增長三者兼顧；投資策略：主要應(yīng)用基本面分析尋找具有長期吸引力的資產(chǎn)； 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整：50%，債券（包括貨幣）25%對于低風(fēng)險的貨幣現(xiàn)金類的資產(chǎn)，配臵權(quán)重不設(shè)限制，在市場處于動蕩時，基金管理人可以出于防御目的，大量

35、配臵該類資產(chǎn)。評級較高的穩(wěn)健型目標(biāo)風(fēng)險基金：Janus Balanced S158 1999 年以來， 7.4%1.4 9.4%，較目0.5 個百分點。投資目標(biāo)：獲取長期資本增長兼顧本金的保護(hù)與現(xiàn)金收益；投資策略：產(chǎn)選擇；35%65%，投資級別以上的固定收益證券的權(quán)重不低于25%，高收益?zhèn)鶛?quán)重不高于 35%。圖表20:AmericanFundsAmericanBalancedA凈值走勢圖表21:JanusBalancedS 凈值走勢450400 晨星目標(biāo)風(fēng)險_穩(wěn)健型指數(shù)美國債券指數(shù)JanusBalanced美國股票指數(shù)400350350300300晨星目標(biāo)風(fēng)險_穩(wěn)健型指數(shù)美國債券指數(shù)晨星目標(biāo)風(fēng)

36、險_穩(wěn)健型指數(shù)美國債券指數(shù)American Funds American Balanced美國股票指數(shù)2002001501501001001998199920002001200220032004200520062007199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料源：Bloomberg，資料源：Bloom

37、berg，規(guī)模較大的進(jìn)取型目標(biāo)風(fēng)險基金：Vanguard Lifestrategy GrowthAUM 140 1999 年以來，年1.2 1.8 個百分點。投資亮點：純粹的指數(shù)化投資，會通過抽樣“sampling”的方法復(fù)制指數(shù)的風(fēng)險收益特征；投資目標(biāo)：以獲取資本增值為主，現(xiàn)金收益為輔；投資策略：80%20%，其中國48%32%14%6%。戰(zhàn)術(shù)調(diào)整：有定期的再平衡，但沒有明確戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的規(guī)則和制度。評級較高的進(jìn)取型目標(biāo)風(fēng)險基金：Calamos Growth and Income該產(chǎn)品的規(guī)模相對較小，AUM 20 億美元左右，但是在過去 20 多年中表現(xiàn)非常出色。該1999 8.6%2.2 13

38、.2%1.2 個百分點。策略，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整靈活；投資目標(biāo)：通過資本增長和現(xiàn)金收益獲取較高的長期總回報；（包括合成可轉(zhuǎn)債分散化組合。 210 0 的情況。圖表22:VanguardLifeStrategyGrowth凈值走勢圖表23:CalamosGrowthandIncome 凈值走勢晨星目標(biāo)風(fēng)險_進(jìn)取型指數(shù)Vanguard Lifestrategy Growth美國債券指數(shù)晨星目標(biāo)風(fēng)險_進(jìn)取型指數(shù)Vanguard Lifestrategy Growth美國債券指數(shù)美國股票指數(shù)晨星目標(biāo)風(fēng)險_進(jìn)取型指數(shù)美國債券指數(shù)Calamos Growth and Income美國股票指數(shù)550350500300

39、45025020015010019981999199819992000200120022003200420052006200720084003503002502001501001998199920002001200220031998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018資料源：2009201020112012201320142015201620172018目標(biāo)風(fēng)險基金在中國的實踐起步較晚，規(guī)模較

40、小相比于美國，中國公募目標(biāo)風(fēng)險基金起步較晚，2017 9 月底才發(fā)行第一批目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品。2019 2 1 11 只以目標(biāo)風(fēng)險策略為主的基金，總規(guī)模不到68 億元。風(fēng)險畫像以穩(wěn)健型為主。11 只產(chǎn)品的風(fēng)險容忍度屬于中等偏低水平，其中，9 只基（類似于前文晨星評級體系中的保守型屬于平衡型產(chǎn)品（類似于晨星評級的穩(wěn)健型；投資策略多采用基準(zhǔn)配臵戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。在資產(chǎn)配臵方面，11 只產(chǎn)品均采用經(jīng)典的基均值方差、風(fēng)險平價等定量模型的結(jié)果；戰(zhàn)術(shù)調(diào)整大多會采用定性與定量的分析相結(jié)合的方法； 權(quán)益配臵比例及調(diào)整范圍設(shè)臵各有不同。50%，穩(wěn)健型的20%25%-10%+5%臵為+/-10%0%。圖表 24: 中國目標(biāo)風(fēng)險

41、基金概況證券代碼證券簡稱發(fā)行日期基金規(guī)模(億元)風(fēng)險畫像投資策略權(quán)益基準(zhǔn)比例戰(zhàn)術(shù)調(diào)整范圍005219.OF華夏聚惠穩(wěn)健目標(biāo)005219.OF華夏聚惠穩(wěn)健目標(biāo)2017-09-2616.0穩(wěn)健型 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配臵決策主要依據(jù)宏觀、估值、政策框架20%+/-10%，0%005217.OF建信福澤安泰2017-09-2610.7長期資產(chǎn)配臵以固定收益類資產(chǎn)為主權(quán)益類資產(chǎn)為輔；006297.OF富國鑫旺穩(wěn)健養(yǎng)老一年2018-11-058.8戰(zhàn)略資產(chǎn)配臵決策主要參考風(fēng)險預(yù)算模型；穩(wěn)健型 隨著市場環(huán)境變化引入戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配臵25%15%30%006581.OF建信優(yōu)享穩(wěn)健養(yǎng)老一年2019-01-028.1戰(zhàn)略資產(chǎn)配

42、臵以非權(quán)益類資產(chǎn)為主，權(quán)益類資產(chǎn)為輔；穩(wěn)健型 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整基于利用各類量化指標(biāo)或模型完成20%10%25%006580.OF興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)2018-12-246.3戰(zhàn)略資產(chǎn)配臵通過靜態(tài)的資產(chǎn)配臵模型完成；006298.OF廣發(fā)穩(wěn)健養(yǎng)老目標(biāo)一年2018-11-125.2戰(zhàn)略資產(chǎn)配臵采用定量的均值方差與定性分析相結(jié)合；穩(wěn)健型 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的核心變量是利率、盈利和風(fēng)險偏好25%15%30%005976.OF長信穩(wěn)進(jìn)資產(chǎn)配臵2018-07-164.4戰(zhàn)略資產(chǎn)配臵決策主要參考風(fēng)險平價理論；穩(wěn)健型 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配臵決策主要依據(jù)美林投資時鐘理論N.A.20%50%005958.OF華夏聚豐穩(wěn)健目標(biāo)2018-08-233.7戰(zhàn)略資產(chǎn)配臵決策主要參考風(fēng)險預(yù)算模型；穩(wěn)健型 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配臵決策主要依據(jù)宏觀、估值、政策框架N.A.0%30%006306.OF泰達(dá)宏利泰和養(yǎng)老(FOF)2018-09-102.3戰(zhàn)略資產(chǎn)配臵采用穩(wěn)健性優(yōu)化的均值方差模型；006294.OF萬家穩(wěn)健養(yǎng)老(FOF)2018-10-252.2戰(zhàn)略資產(chǎn)配