轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略：估值無礙倉(cāng)箱可期

1、內(nèi)容目錄2019年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧：平價(jià)和估值雙擊，轉(zhuǎn)債領(lǐng)跑大類資產(chǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250015 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行維持快節(jié)奏，規(guī)模破4000億大關(guān)4 HYPERLINK l _TOC_250014 二級(jí)市場(chǎng)：轉(zhuǎn)債位列領(lǐng)跑陣營(yíng)42020年轉(zhuǎn)債大類資產(chǎn)策略：股票和轉(zhuǎn)債依然占優(yōu)于債券6 HYPERLINK l _TOC_250013 雙寬有望延續(xù)，股仍將優(yōu)于債6 HYPERLINK l _TOC_250012 調(diào)整出空間，債券需要等待7 HYPERLINK l _TOC_250011 股市迎來盈利底和估值底共振8 HYPERLINK l _TOC_250010 股的估值性價(jià)比優(yōu)于債9

2、 HYPERLINK l _TOC_250009 債基仍要靠轉(zhuǎn)債，樂觀對(duì)待估值吸引力邊際減弱102020年轉(zhuǎn)債擇券策略：指數(shù)化得 Beta，三思路求 Alpha15 HYPERLINK l _TOC_250008 轉(zhuǎn)債一級(jí)策略：再融資松綁或?qū)D(zhuǎn)債形成擠出效應(yīng)15 HYPERLINK l _TOC_250007 轉(zhuǎn)債一級(jí)策略：轉(zhuǎn)債仍有長(zhǎng)足發(fā)展的基礎(chǔ)15 HYPERLINK l _TOC_250006 轉(zhuǎn)債一級(jí)策略：待發(fā)新券推薦16 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：指數(shù)化投資尋求Smart Beta17 HYPERLINK l _TOC_250004 轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：三

3、條思路把握Alpha機(jī)會(huì)18 HYPERLINK l _TOC_250003 轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：業(yè)績(jī)正增、估值低位的個(gè)券推薦19 HYPERLINK l _TOC_250002 轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：業(yè)績(jī)負(fù)增、估值便宜且有反轉(zhuǎn)預(yù)期的個(gè)券推薦21 HYPERLINK l _TOC_250001 轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：低價(jià)轉(zhuǎn)債掘金22 HYPERLINK l _TOC_250000 2020年轉(zhuǎn)債擇券策略：個(gè)券梳理23國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)27分析師承諾27風(fēng)險(xiǎn)提示27證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明27圖表目錄圖 1：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)（含 EB）余額規(guī)模走勢(shì)4圖 2：2019年股債大類資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)比（1-11月）5圖 3：2019年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

4、行情回顧月）5圖 4：不同貨幣信用周期中轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的比價(jià)關(guān)系6圖 5：名義經(jīng)濟(jì)增速和 10年國(guó)開債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)7圖 6：全 A（非金融）歸母凈利同比和全 A（非金融）市盈率走勢(shì)8圖 7：產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期9圖 8：股票和債券的估值比較10圖 9：2019年轉(zhuǎn)債倉(cāng)位高低直接影響債券型基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)圖 10：全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的算術(shù)平均價(jià)格和算術(shù)平均平價(jià)圖 偏股型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率月度均值12圖 12：偏債型轉(zhuǎn)債的到期收益率月度均值12圖 13：全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的算術(shù)平均隱含波動(dòng)率和正股歷史波動(dòng)率13圖 14：不同機(jī)構(gòu)持有的轉(zhuǎn)債市值變化情況14圖 15：各類公募基金持有的轉(zhuǎn)債市值占凈值比14圖 16：再融資

5、松綁的主要方面15圖 17：轉(zhuǎn)債仍具有定增無法代替的優(yōu)勢(shì)16圖 18：2020年待發(fā)的新券推薦17圖 19：中證轉(zhuǎn)債及可交換債 50相比總指數(shù)有 Smart Beta18圖 20：轉(zhuǎn)債核心資產(chǎn)指數(shù)也可以提供可觀的 Smart Beta18圖 21：三條思路把握轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)19圖 22：業(yè)績(jī)正增、估值低位的行業(yè)20圖 23：業(yè)績(jī)正增、估值低位的個(gè)券推薦20圖 24：業(yè)績(jī)負(fù)增、估值便宜且有反轉(zhuǎn)預(yù)期的行業(yè)21圖 25：業(yè)績(jī)負(fù)增、估值便宜且有反轉(zhuǎn)預(yù)期的個(gè)券推薦22圖 26：低價(jià)轉(zhuǎn)債中的個(gè)券推薦22表 1：不同閾值下的隱含波動(dòng)率減去長(zhǎng)期實(shí)際波動(dòng)率的策略勝率132019 年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧：平價(jià)和估值雙擊，

6、轉(zhuǎn)債領(lǐng)跑大類資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行維持快節(jié)奏，規(guī)模破 4000 億大關(guān)2019 年以來，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行持續(xù)火熱，擴(kuò)容節(jié)奏加快，2019 年 1-11 月可1723 2018 億， 擴(kuò)容速度大幅提升。具體來看，2019 年 1-11 月，可轉(zhuǎn)債新發(fā)行 96 只，新上市 96 只，退市 18 只；可交換債新發(fā)行 6 只，新上市 5 只，退市 2 只。截至目前存量總個(gè)數(shù) 204 只，相比 2018 年末增加 81 只，合計(jì)規(guī)模約 4270 億，相比 2018 年末增加 1723 億。此外，目前待發(fā)可轉(zhuǎn)債規(guī)模約 4500 億，其中已獲核準(zhǔn)規(guī)模約 750 億。圖 1：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)（含 EB）余額規(guī)模走勢(shì)450

7、0轉(zhuǎn)債總額（面值億元）存量個(gè)（右250.00200.00150.00100.00100050.0050002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.00數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理二級(jí)市場(chǎng)：轉(zhuǎn)債位列領(lǐng)跑陣營(yíng)2019 29 18.5%7.7%4.9%，上15.2%50 26.2%33.1%，轉(zhuǎn)債明顯跑贏純債，漲幅居于前三，位列領(lǐng)跑陣營(yíng)。估值”戴維斯雙擊。對(duì)于偏股型轉(zhuǎn)債，截至 2019 年 11 月 29 日轉(zhuǎn)股價(jià)值位于80,90)、90,100)、100,11

8、0)24.72%、16.6%、10.98%2018 9.76%10.43%8.19%(0,70)、(0,80)(0,90)3.07%2.88%2018 0.78%、0.79%、1.13%。圖 2：2019 年股債大類資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)比（1-11 月）33.1%201933.1%2019年大類資產(chǎn)漲跌幅（截至11月末）26.2%18.5%15.2%7.7%5.4%4.9%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%創(chuàng)業(yè)板指上證指中證轉(zhuǎn)債上證綜指企業(yè)債中票國(guó)開債數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理圖 3：2019 年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情回顧（1-11 月）2019年1月2日為100中證轉(zhuǎn)債指數(shù)平價(jià)指

9、數(shù)（右軸中證轉(zhuǎn)債指數(shù)平價(jià)指數(shù)（右軸1304012535120115110105201001595902019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理2020 年轉(zhuǎn)債大類資產(chǎn)策略：股票和轉(zhuǎn)債依然占優(yōu)于債券雙寬有望延續(xù)，股仍將優(yōu)于債2019 年一直保持“寬貨幣”和“寬信用”的格局。貨幣方面，1 月 4 日、5 月6 日、9 6 5 MLF 18 日的OMO 和民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，研究創(chuàng)設(shè)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具，

10、LPR“降息”降低社會(huì)貸款成本，增加社會(huì)貸款需求，社融增速維持平穩(wěn)。+2020 年，我們認(rèn)為雙寬格局將繼續(xù)延續(xù)。貨幣政策將繼續(xù)與潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的要求相匹配，一季度通脹壓力釋放后，貨幣政策空間或?qū)⒋蜷_。支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本，用市場(chǎng)化改革方法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，推動(dòng)LPR，鼓勵(lì)加大債券市場(chǎng)和票據(jù)融資的支持力度，促進(jìn)民營(yíng)、小微信貸量增價(jià)降，這些措施將促進(jìn)信用格局的進(jìn)一步改善。在雙寬格局的判斷下，股票和轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的比價(jià)仍將優(yōu)于債券。圖 4：不同貨幣信用周期中轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的比價(jià)關(guān)系滬深300 滬深300 中證轉(zhuǎn)債國(guó)開債高信用等級(jí)企業(yè)債高信用等級(jí)中票298.7%127.8%1.1%2

11、7.0%14.2%1.0%0.8%0.2%-4.3%-19.4%298.7%127.8%1.1%27.0%14.2%1.0%0.8%0.2%-4.3%-19.4%105.5%76.9%-1.3%9.0%6.9%-1.0%-2.0%-2.9%8.9%6.0%3.5%3.1%2.5%11.7%10.4%6.3%4.0%3.0%7.4%0.5%0.1%-0.4%-1.5%18.3%5.0%1.6%0.5%0.3%27.2%18.5%7.8%5.5%4.9%2006.04-2008.022005.12-2006.042006.04-2008.022005.12-2006.042009.07-2009.

12、122008.12-2009.072010.07-2010.122014.04-2014.072012.07-2013.052016.06-2017.012017.01-2017.102018.12-2019.112008.02-2008.092004.11-2005.122009.12-2010.072008.09-2008.122010.12-2011.112011.11-2012.072013.05-2014.042014.07-2016.062017.10-2018.032018.03-2018.121.4%1.2%1.1%-1.6%-2.7%資料來源：1.4%1.2%1.1%-1.6

13、%-2.7%注：方格內(nèi)數(shù)字為相應(yīng)資產(chǎn)的漲跌幅1.9%-0.1%-2.4%-8.7%1.9%-0.1%-2.4%-8.7%-17.2%34.2%21.8%21.3%17.7%-4.4%9.0%7.5%7.1%-4.9%-22.8%5.7%5.1%-28.1%-52.0%9.1%2.9%-13.1%5.7%5.1%-28.1%-52.0%9.1%2.9%-13.1%7.3%3.5%-12.4%-19.8%7.5%6.4%1.1%-19.0%3.7%3.6%3.4%-12.9%-19.4%8.9%6.9%3.2%2.2%-7.5%調(diào)整出空間，債券需要等待我們認(rèn)為，債券資產(chǎn)目前所處的位置并不安全，存在

14、通脹誘發(fā)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但從二季度開始，通脹風(fēng)險(xiǎn)釋放后，債券將重新迎來做多的機(jī)會(huì)。2018年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，2020年翻一番壓力有所減小， 經(jīng)濟(jì)“破 6”的容忍度可能提高，但仍維持低波動(dòng)的狀態(tài)。從節(jié)奏上看，按照社融增速領(lǐng)先性來判斷，20182019年四季度和2020 GDP 2018 年下半年社融增速的回落對(duì)應(yīng)2020 GDP 2019Q4-2020Q4的實(shí)際 GDP 為 6.1、6.1、6.0、5.9 和 5.8。其次看通脹。CPI 同比的走勢(shì)相對(duì)可測(cè)，2019-2020 V 型”走勢(shì)，高2020 1 5.3%。PPI 同比預(yù)計(jì)能回到正值區(qū)間，但維持低波動(dòng)。GDP CPI、PPI 合成的指標(biāo)來看，

15、2019Q4-2020Q4 的名義V PPI 走勢(shì)決定了名義2020Q1 觸頂?shù)呐袛嘞?，目前的利率水平存在調(diào)2020Q1 2020Q1 的名義增2016Q4-2018Q3 2016Q4-2018Q3 的CPI 走勢(shì)的相對(duì)可測(cè)和挖坑后的做多預(yù)期，向上調(diào)整的高點(diǎn)預(yù)計(jì)不2016Q3 2019Q1 3.6%。圖 5：名義經(jīng)濟(jì)增速和 10 年國(guó)開債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)7.0010年國(guó)開債平均值（右軸）名義經(jīng)濟(jì)增速25.006.0020.005.0015.004.003.0010.002.005.001.000.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理股市迎來盈利底和估值底共振2020 首先看盈利。從周期的角度看

16、，以全 A（非金融）分，2006 年以來經(jīng)歷了四輪盈利周期，前三輪分別是 2006Q2-2009Q1、2009Q1-2012Q3、2012Q3-2015Q432015Q4 開2018Q4 3 2018Q4 已經(jīng)見底。2019Q1 盈利周期。圖 6：全 A（非金融）歸母凈利同比和全 A（非金融）市盈率走勢(shì)120全A（非金融）歸母凈利同比全A（非金融）市盈率（TTM整體法）上證綜指收盤價(jià)2006Q2-2009Q12.752006Q2-2009Q12.75年2009Q1-2012Q33.5年2012Q3-2015Q43.25年3年100805,000604,000403,0002002,000(20

17、)(40)1,000(60)0數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理從驅(qū)動(dòng)因素的角度看，庫(kù)存和產(chǎn)能周期將牽引盈利回升。中長(zhǎng)期的產(chǎn)能周期來看，制造業(yè)投資處于底部，未來受益于新舊動(dòng)能切換，有望企穩(wěn)回升。中國(guó)的制造業(yè)正在進(jìn)行新舊動(dòng)能的切換，高新技術(shù)制造業(yè)的占比和貢獻(xiàn)均不斷提升， 2025 年增速能夠達(dá)到 %左右，假設(shè)其它制造業(yè)增速變化有四種情況（如下圖，2025年緩慢下降到2020-2021存。與盈利相對(duì)應(yīng)， 2006 年以來也經(jīng)歷了四輪庫(kù)存周期，前三輪分別是2006.05-2009.07，2009.07-2013.08，2013.08-2016.0838個(gè)月、49362019.10已經(jīng)38 個(gè)月，處于庫(kù)存下行

18、周期尾聲階段，未來即將步入補(bǔ)庫(kù)存階段。圖 7：產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比2005.02-2016.082016.08-2005.02-2016.082016.08-？2006.05-2009.0738個(gè)月2009.07-2013.0849個(gè)月2013.08-2016.0836個(gè)月2016.08-2019.1038個(gè)月40353025201510502005-022005-072005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-

19、092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理2020年將繼續(xù)維持友好

20、。流動(dòng)性和股市政策將共同驅(qū)動(dòng)估值穩(wěn)定甚至上升。股的估值性價(jià)比優(yōu)于債除了邏輯多股空債外，我們也從兩類資產(chǎn)的估值性價(jià)比考察，結(jié)論依然是股優(yōu)于債。A PE 10 市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，這一指標(biāo)存在均值回歸、和股指負(fù)相關(guān)的特征。截止26 3.29%2015 73%的分位值，說明股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)相對(duì)較高，未來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跑贏固定收益類資產(chǎn)的概率較大。300 10 年期國(guó)債到期收益率作為股債相對(duì)收益率的衡量指標(biāo)，這一指標(biāo)也存在均值回歸、和股指負(fù)相關(guān)的特85%（0.84 左右0.85-0.92 26 0.76，處于2015 年以來 73%的分位值，同樣佐證股的估值性價(jià)比優(yōu)于債。圖 8：股票和債券的估值比較數(shù)據(jù)

21、來源：Wind、 整理債基仍要靠轉(zhuǎn)債，樂觀對(duì)待估值吸引力邊際減弱2019 8.03%。圖 9：2019 年轉(zhuǎn)債倉(cāng)位高低直接影響債券型基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)8.03%2.95%8.03%2.95%3.87%4.45%5.63%50.00%40.00%基金凈值增長(zhǎng)30.00%基金凈值增長(zhǎng)20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%00101030305050以上轉(zhuǎn)債持有市值占凈值比（ ）數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理因此，2020 年股優(yōu)于債的判斷下，債券型基金仍然要通過轉(zhuǎn)債做彈性。2019 年平價(jià)和估值雙驅(qū)動(dòng)后，估值吸引力確實(shí)邊際下降了。從絕對(duì)價(jià)格水平來看，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的算8933%28%分位

22、值， 20189876元均有所上漲。圖 10：全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的算術(shù)平均價(jià)格和算術(shù)平均平價(jià)數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理從估值水平來看，首先是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，轉(zhuǎn)股價(jià)值位于90,100)、100,110)、1,10)的轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為 %（%、%（%、%（%處于%（%、%（%）和%（%）分位值，相比8 年末上（2018年末的水平）圖 11：偏股型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率月度均值90,100)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率100,110)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率110,120)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率706050403020100-10-202000-042000-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003

23、-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理其次是到期收益率，轉(zhuǎn)股價(jià)值位于(0,70)、(0,80)、(0,90)的轉(zhuǎn)債的到期收益率分別為 （%（%（

24、2.0%（%63%（72%）64%（73%）2018 （2018 年末的水平）圖 12：偏債型轉(zhuǎn)債的到期收益率月度均值(0,70)到期收益率(0,80)到期收益率(0,90)到期收益率6420-2-4-62005-012005-062005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-0620

25、15-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理54%（賣出信號(hào)-14% 左右，滑出了買入?yún)^(qū)間（-20%以下是安全的買入?yún)^(qū)間。圖 13：全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的算術(shù)平均隱含波動(dòng)率和正股歷史波動(dòng)率隱含波動(dòng)率歷史波動(dòng)率（60日）歷史波動(dòng)率（240日）1009080706050403020102000-042000-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-04

26、2006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理表 1：不同閾值下的隱含波動(dòng)率減去長(zhǎng)期實(shí)際波動(dòng)率的策略勝率勝率3 個(gè)月6 個(gè)月9 個(gè)月12 個(gè)月054.71%58.82%65.29%65.29%-553.19%60.28%69.50%66.67

27、%-1052.94%63.73%73.53%71.57%-1561.67%73.33%78.33%78.33%-2056.00%72.00%72.00%72.00%-2575.00%83.33%83.33%75.00%-3075.00%87.50%87.50%75.00%資料來源： 整理經(jīng)濟(jì)背景對(duì)股票更有利，2019 年市場(chǎng)還在擔(dān)心盈利是否觸底，2020 年市場(chǎng)的焦點(diǎn)可能在盈利何時(shí)回升，因此 2020 年股票對(duì)于轉(zhuǎn)債的驅(qū)動(dòng)力可能要強(qiáng)于2019 2020 另一方面，需求力量確實(shí)可以支撐估值變化。2019 年估值在推升：1）隨著部分轉(zhuǎn)債的贖回退出，特別是規(guī)模較大的寧行、平銀、隆基等轉(zhuǎn)債的退市，倉(cāng)位

28、存在標(biāo)的替換需求；2）二季度市場(chǎng)的調(diào)整為新增需求提供了良好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)， 包括新成立基金產(chǎn)品、信托和社保都有明顯的增量。2020 年估值有支撐：長(zhǎng)線資金態(tài)度積極，年金、保險(xiǎn)在 2019 年持有的轉(zhuǎn)債市值分別增加 122 億和 108 億，僅次于公募基金，在監(jiān)管層對(duì)長(zhǎng)期資金入市的堅(jiān)定政策支持下料繼續(xù)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和類固收（以轉(zhuǎn)債為代表）的配置；中線資金仍有加碼空間，債基中盡管一級(jí)和二級(jí)債基的倉(cāng)位已經(jīng)接近 2014 年的高位，但是中長(zhǎng)期純債基的倉(cāng)位為 9.4%，離 2014 年的高點(diǎn) 11.2%仍有空間。圖 14：不同機(jī)構(gòu)持有的轉(zhuǎn)債市值變化情況億2019.03-2018.122019.06-2019

29、.032019.09-2019.062019.11-2019.09250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理圖 15：各類公募基金持有的轉(zhuǎn)債市值占凈值比一級(jí)債基：轉(zhuǎn)債占凈值比：平均值二級(jí)債基：轉(zhuǎn)債占凈值比：平均值60504030201006050403020100數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：統(tǒng)計(jì)口徑不含可轉(zhuǎn)債基金2020 年轉(zhuǎn)債擇券策略：指數(shù)化得 Beta，三思路求Alpha轉(zhuǎn)債一級(jí)策略：再融資松綁或?qū)D(zhuǎn)債形成擠出效應(yīng)2019 8 2017 過發(fā)行折扣得到完全彌補(bǔ)， 最終使得投資者認(rèn)購(gòu)再融資的積極性銳減， 2017-2018 年再融資承銷金額分

30、別同比-23.86%和-28.10%。為解決上市公司融資難問題、緩解股票質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)，此次對(duì)再融資進(jìn)行了松綁，松綁的主要方面在融資條件、發(fā)行定價(jià)、鎖定期和減持期等。此次松綁將有效提高定增市場(chǎng)活躍度，間接對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)形成一定的擠出效應(yīng)。我們認(rèn)為，松綁的內(nèi)容中，融資條件、發(fā)行定價(jià)和鎖定減持期的放松對(duì)轉(zhuǎn)債的143只創(chuàng)業(yè)板公司可以定增，而它們是不符合轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的；定價(jià)基準(zhǔn)日折扣幅度變大，對(duì)發(fā)行對(duì)象的吸引力增加，而轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)一般是不打折的；鎖定減持期的縮短，使得定增的周期可以和轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期相匹敵，間接降低了轉(zhuǎn)債吸引力。圖 16：再融資松綁的主要方面修改內(nèi)容修改前修改后對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行的影響放松創(chuàng)業(yè)板融資條件

31、1、連續(xù)兩年盈利2、前次募集資金基本使用完畢取消了連續(xù)兩年盈利、前次募集資金基本使用完畢的限制新增143只創(chuàng)業(yè)板公司可以定增，但仍不能發(fā)行轉(zhuǎn)債放寬定價(jià)基準(zhǔn)日和定價(jià)折扣1、基準(zhǔn)日為發(fā)行日首日2、折扣901、基準(zhǔn)日可以“三選一”2、折扣80給予發(fā)行對(duì)象更大套利空間，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)并不能享受折扣縮短鎖定期和減持期1、控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)鎖定36 個(gè)月；其他投資者鎖定12 個(gè)月2、減持期適用減持新規(guī)1、控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)鎖定18 個(gè)月；其他投資者鎖定6 個(gè)月2、對(duì)定增股份的減持不再做任何限制鎖定期+減持期大幅縮短， 相比轉(zhuǎn)債6個(gè)月的轉(zhuǎn)股封閉期，其性價(jià)比明顯提升放寬發(fā)行對(duì)象數(shù)量

32、限制1、主板、中小板：不超過10名2、創(chuàng)業(yè)板：不超過5名主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板均不超過35名降低對(duì)單個(gè)發(fā)行對(duì)象參與再融資金規(guī)模的要求， 利于擴(kuò)大發(fā)行對(duì)象的范圍增加再融資實(shí)施期限6個(gè)月12個(gè)月方便上市公司選擇發(fā)行窗口，提升再融資的成功率數(shù)據(jù)來源： 整理轉(zhuǎn)債一級(jí)策略：轉(zhuǎn)債仍有長(zhǎng)足發(fā)展的基礎(chǔ)雖然再融資松綁會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債形成一定的擠出效應(yīng)，但我們依舊看好轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展前景。首先，轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為重要的大類資產(chǎn)和融資工具。對(duì)投資者來說，越來越多的投資者認(rèn)識(shí)到轉(zhuǎn)債作為股和債的中間品種，為股提供緩沖、為債提供彈性，這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配是獨(dú)特的。對(duì)發(fā)行人來說，越來越多的承銷商和上市公司意美國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量約2億美元（折合人民

33、幣約4 萬億，而中國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)43007.8%，而中國(guó)信用債融1.4%。率，而定增僅有發(fā)行時(shí)的折扣作為安全墊。圖 17：轉(zhuǎn)債仍具有定增無法代替的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)債相比定增的優(yōu)勢(shì)具體闡釋成本低1、轉(zhuǎn)債屬于債權(quán)融資，成本低于屬于股權(quán)融資的定增2、轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)沒有折扣，而定增一般有折扣股權(quán)稀釋慢、經(jīng)營(yíng)壓力小條款優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)股價(jià)可以不斷下調(diào)，維護(hù)投資者利益，而定增僅有發(fā)行時(shí)的折扣安全墊數(shù)據(jù)來源： 整理轉(zhuǎn)債一級(jí)策略：待發(fā)新券推薦流動(dòng)性較好的新券關(guān)注交通銀行、民生銀行、上海銀行、中國(guó)交建和東方財(cái)富。正股估值不高、年漲幅不大的新券關(guān)注天齊鋰業(yè)、烽火通信、先導(dǎo)智能、璞泰來。農(nóng)業(yè)（新希望、正邦、食品飲料（安井、醫(yī)藥（樂普、益豐、

34、健友、TMT（立訊、歌爾、深南、大華）等熱門行業(yè)的標(biāo)的均有較大漲幅，新券的發(fā)行時(shí)點(diǎn)較為關(guān)鍵。證券簡(jiǎn)稱發(fā)行規(guī)模（億元）進(jìn)度持股基金數(shù)證券簡(jiǎn)稱發(fā)行規(guī)模（億元）進(jìn)度持股基金數(shù)（ 2019 Q 3 ）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（2020E， ）PE-TTM（ 扣非，)年漲跌幅（ ）立訊精密30股東大會(huì)通過4993550222隆基股份50 股東大會(huì)通過268282060交通銀行600 證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)233550歌爾股份40股東大會(huì)通過1914358198東方財(cái)富73 發(fā)審委通過178306340民生銀行500 股東大會(huì)通過1766512欣旺達(dá)11股東大會(huì)通過98433977深南電路15發(fā)審委通過893653143先導(dǎo)智能

35、10發(fā)審委通過89353423大華股份48股東大會(huì)通過80222157樂普醫(yī)療8發(fā)審委通過78304778益豐藥房16股東大會(huì)通過773263102中國(guó)鐵建100 股東大會(huì)通過74117-12海大集團(tuán)31股東大會(huì)通過73343339家家悅6股東大會(huì)通過46183562新希望40證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)399826207正邦科技16股東大會(huì)通過36312111185上海銀行200 董事會(huì)預(yù)案3415610健友股份5股東大會(huì)通過343659201烽火通信31證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)332439-7柳藥股份8發(fā)審委通過31261334安井食品9股東大會(huì)通過30225379璞泰來9發(fā)審委通過25344836瑞達(dá)期貨7董事會(huì)預(yù)案2

36、4147343火炬電子6股東大會(huì)通過21282632天齊鋰業(yè)50 股東大會(huì)通過2097130-1桐昆股份23發(fā)審委通過20251235數(shù)據(jù)來源： 整理轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：指數(shù)化投資尋求 Smart Beta2019SmartBeta。2019 年成為指數(shù)投資的先行者，長(zhǎng)信基金申報(bào)發(fā)行502020 年面世。而在產(chǎn)品發(fā)行之前，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)公布了四個(gè)轉(zhuǎn)債風(fēng)格指數(shù)，即中證轉(zhuǎn)債及可交換債（9162（由于上證可轉(zhuǎn)換債券流動(dòng)性指數(shù)和中證可轉(zhuǎn)換債券平衡策略指數(shù)是定制化指數(shù)， 50 Smart Beta。圖 19：中證轉(zhuǎn)債及可交換債 50 相比總指數(shù)有 Smart Beta中證轉(zhuǎn)債及可交換債中證轉(zhuǎn)債及可交換債20

37、03.01-2019.11中證轉(zhuǎn)債及可交換債中證轉(zhuǎn)債及可交換債2003.01-2019.11中證轉(zhuǎn)債及可交換債中證轉(zhuǎn)債及可交換債50累計(jì)收益率253.81277.312019年收益率14.7813.64年化收益率14.9316.31年化波動(dòng)率17.6217.62年最大回撤-50.81-53.62Sharpe Ratio0.850.937006005004003002001002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理除了市場(chǎng)上已有的風(fēng)格指數(shù)，我

38、們提出的轉(zhuǎn)債核心資產(chǎn)指數(shù)也有非常不錯(cuò)的表2015 9 （狹義2019 年的策略報(bào)告轉(zhuǎn)債投資新趨勢(shì) 圖 20：轉(zhuǎn)債核心資產(chǎn)指數(shù)也可以提供可觀的 Smart Beta130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.00中證轉(zhuǎn)指數(shù)狹義核資產(chǎn)數(shù)廣義核資產(chǎn)130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.002015.9-2019.11中證轉(zhuǎn)債指數(shù)狹義核心資產(chǎn)指數(shù)廣義核心資產(chǎn)指數(shù)累計(jì)收益率13.7622.4723.932019年收益率18.5517.4519.90年化收益率3.795.455.85年化波

39、動(dòng)率11.6510.4611.46最大回撤-21-16-14Sharpe Ratio0.33 0.52 0.51 數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：三條思路把握 Alpha 機(jī)會(huì)Alpha 路一和思路二均屬于自上而下的思路，思路三屬于自下而上的思路。根據(jù)業(yè)績(jī)和估值的不同表現(xiàn)有四種不同的組合，業(yè)績(jī)正增但估值較貴的，可以認(rèn)為估值已經(jīng)體現(xiàn)了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，股價(jià)進(jìn)一步上漲的動(dòng)力不強(qiáng)；而業(yè)績(jī)負(fù)增且估值不便宜的，應(yīng)該是四種組合中最沒有價(jià)值的情況。（正股（正股的估業(yè)績(jī)負(fù)增，估值不便宜業(yè)績(jī)負(fù)增，估值不便宜值可能還未完全反應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，后續(xù)存在上漲動(dòng)力。然后結(jié)合轉(zhuǎn)債價(jià)格和溢價(jià)率，只選取轉(zhuǎn)債價(jià)格低于 115 元，

40、同時(shí)溢價(jià)率不高的標(biāo)的。思路二：先選取業(yè)績(jī)負(fù)增，但估值便宜，且基本面有邊際好轉(zhuǎn)或反轉(zhuǎn)預(yù)期。這種行業(yè)（正股）的拐點(diǎn)時(shí)間可能不好判斷，但估值已經(jīng)相對(duì)便宜，為博弈提供元，同時(shí)溢價(jià)率不高的標(biāo)的。思路三：是思路一和思路二的補(bǔ)充。因?yàn)楦吖乐敌袠I(yè)或差行業(yè)里可能存在估值便宜或業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司，在經(jīng)過思路一和思路二的行業(yè)篩選后可能被排除，我元的轉(zhuǎn)債中進(jìn)一步挖掘，篩選角度包括基本面和下修意愿。圖 21：三條思路把握轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)行業(yè)正股轉(zhuǎn)債業(yè)績(jī)正增，估值貴業(yè)績(jī)正增，估值貴轉(zhuǎn)債價(jià)格超過115行業(yè)正股轉(zhuǎn)債業(yè)績(jī)正增，估值貴業(yè)績(jī)正增，估值貴轉(zhuǎn)債價(jià)格超過115，溢價(jià)率高思路思路1業(yè)績(jī)正增，估值不貴業(yè)績(jī)正增，估值不貴轉(zhuǎn)債價(jià)格超過

41、115，溢價(jià)率不高業(yè)績(jī)負(fù)增，估值不便宜轉(zhuǎn)債價(jià)格低于115，溢價(jià)率高思路2思路2轉(zhuǎn)債價(jià)格低于115，溢價(jià)率不高業(yè)績(jī)正增，估值不貴業(yè)績(jī)負(fù)增，估值便宜，業(yè)績(jī)正增，估值不貴業(yè)績(jī)負(fù)增，估值便宜， 思路3 轉(zhuǎn)債價(jià)格低于115，溢價(jià)率不高有邊際好轉(zhuǎn)或反轉(zhuǎn)預(yù)期發(fā)行人有下修意愿數(shù)據(jù)來源： 整理轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：業(yè)績(jī)正增、估值低位的個(gè)券推薦業(yè)績(jī)正增、估值不貴的行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注公用事業(yè)、非銀金融、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、建筑裝飾和電子。公用事業(yè)：火電受電價(jià)機(jī)制壓制減弱，水電“類債券”的配置屬性，環(huán)保工程“去杠桿”后的復(fù)蘇。非銀金融：資本市場(chǎng)改革紅利。電氣設(shè)備：電動(dòng)車、光伏、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)。醫(yī)藥生物：高增長(zhǎng)消化估值。建筑裝飾：基

42、建托底。電子：5G 創(chuàng)新周期。圖 22：業(yè)績(jī)正增、估值低位的行業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)債余額(億元)盈利（扣非歸母凈利同比，）估值分位值（PE-TTM，整體法,）銀行1485.447.1446.30公用事業(yè)387.2015.1414.80采掘315.00(2.88)29.60化工225.04(21.92)42.50鋼鐵180.40(45.59)15.60非銀金融176.4973.018.50電氣設(shè)備170.998.2217.00建筑裝飾165.696.075.90傳媒163.40(41.96)16.50交通運(yùn)輸130.368.9633.40醫(yī)藥生物122.094.9328.50汽車118.08(30.26)2

43、6.70電子100.763.1424.30輕工制造97.05(16.15)9.20計(jì)算機(jī)89.8425.5944.10有色金屬71.42(28.32)32.50通信68.29(60.50)22.30國(guó)防軍工44.9528.7252.60紡織服裝44.09(19.34)5.80家用電器40.8612.6236.60建筑材料29.2617.646.20機(jī)械設(shè)備22.9713.9221.00商業(yè)貿(mào)易21.5315.450.00食品飲料20.6119.6567.80農(nóng)林牧漁14.4369.6627.00休閑服務(wù)7.007.1910.70房地產(chǎn)4.0112.702.20數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：盈利

44、計(jì)算基于三季報(bào)，估值計(jì)算截止 2019 年 11 月 29 日重點(diǎn)推薦高能轉(zhuǎn)債、中來轉(zhuǎn)債、一心轉(zhuǎn)債、核建轉(zhuǎn)債和洲明轉(zhuǎn)債。圖 23：業(yè)績(jī)正增、估值低位的個(gè)券推薦行業(yè)轉(zhuǎn)債名稱轉(zhuǎn)債價(jià)格盈利估值分位值（元） （扣非歸母凈利同比，）（PE-TTM, ）公用事業(yè)高能轉(zhuǎn)債112.9326.400.00海環(huán)轉(zhuǎn)債103.3214.030.10博世轉(zhuǎn)債101.0235.370.00中環(huán)轉(zhuǎn)債104.6949.510.00電氣設(shè)備中來轉(zhuǎn)債109.71102.9212.20杭電轉(zhuǎn)債99.179.010.40醫(yī)藥生物九州轉(zhuǎn)債106.3226.141.10一心轉(zhuǎn)債110.2015.223.20建筑裝飾核建轉(zhuǎn)債103.403

45、5.422.10北方轉(zhuǎn)債107.1016.482.10電子洲明轉(zhuǎn)債115.0021.200.00數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：盈利計(jì)算基于三季報(bào)，估值計(jì)算截止 2019 年 11 月 29 日。轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：業(yè)績(jī)負(fù)增、估值便宜且有反轉(zhuǎn)預(yù)期的個(gè)券推薦業(yè)績(jī)負(fù)增、估值便宜且有反轉(zhuǎn)預(yù)期的行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注傳媒、汽車和通信。傳媒：5G 技術(shù)催生新應(yīng)用場(chǎng)景，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)釋放，推薦游戲和超高清視頻。汽車：基于健康的庫(kù)存、低基數(shù)和限購(gòu)限牌城市的部分放開，預(yù)計(jì)行業(yè)銷量同比降幅收窄。通信：5G 逐步進(jìn)入建設(shè)高峰期，拉動(dòng)上游元器件及中游設(shè)備景氣度高企。圖 24：業(yè)績(jī)負(fù)增、估值便宜且有反轉(zhuǎn)預(yù)期的行業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)債余額(億元)盈利

46、（扣非歸母凈利同比，）估值分位值（PE-TTM，整體法,）銀行1485.447.1446.30公用事業(yè)387.2015.1414.80采掘315.00(2.88)29.60化工225.04(21.92)42.50鋼鐵180.40(45.59)15.60非銀金融176.4973.018.50電氣設(shè)備170.998.2217.00建筑裝飾165.696.075.90傳媒163.40(41.96)16.50交通運(yùn)輸130.368.9633.40醫(yī)藥生物122.094.9328.50汽車118.08(30.26)26.70電子100.763.1424.30輕工制造97.05(16.15)9.20計(jì)算機(jī)

47、89.8425.5944.10有色金屬71.42(28.32)32.50通信68.29(60.50)22.30國(guó)防軍工44.9528.7252.60紡織服裝44.09(19.34)5.80家用電器40.8612.6236.60建筑材料29.2617.646.20機(jī)械設(shè)備22.9713.9221.00商業(yè)貿(mào)易21.5315.450.00食品飲料20.6119.6567.80農(nóng)林牧漁14.4369.6627.00休閑服務(wù)7.007.1910.70房地產(chǎn)4.0112.702.20數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：盈利計(jì)算基于三季報(bào)，估值計(jì)算截止 2019 年 11 月 29 日重點(diǎn)推薦游族轉(zhuǎn)債、廣汽轉(zhuǎn)債

48、、新泉轉(zhuǎn)債、亨通轉(zhuǎn)債。圖 25：業(yè)績(jī)負(fù)增、估值便宜且有反轉(zhuǎn)預(yù)期的個(gè)券推薦行業(yè)轉(zhuǎn)債名稱轉(zhuǎn)債價(jià)格盈利估值分位值（元） （扣非歸母凈利同比，）（PE-TTM, ）傳媒游族轉(zhuǎn)債113.8510.9510.80貴廣轉(zhuǎn)債114.10(44.24)69.60汽車廣汽轉(zhuǎn)債113.22(52.70)37.90旭升轉(zhuǎn)債116.58(42.08)70.90新泉轉(zhuǎn)債111.20(45.68)57.40遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)債104.5011.160.50通信中天轉(zhuǎn)債104.75(18.11)6.90亨通轉(zhuǎn)債110.98(52.22)32.00數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：盈利計(jì)算基于三季報(bào)，估值計(jì)算截止 2019 年 11 月 29

49、 日。轉(zhuǎn)債二級(jí)策略：低價(jià)轉(zhuǎn)債掘金低價(jià)轉(zhuǎn)債重點(diǎn)關(guān)注亞太、時(shí)達(dá)、巖土、臺(tái)華、博彥、大族。2 YTM 性提供性價(jià)比。TMT 大族、臺(tái)華轉(zhuǎn)債：2020 年業(yè)績(jī)存在改善預(yù)期。圖 26：低價(jià)轉(zhuǎn)債中的個(gè)券推薦名稱轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）YTM（ ）距離回售期時(shí)間（年）回售收益率（年化）亞太轉(zhuǎn)債93.54.912.014.77 時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債95.43.851.933.67 巖土轉(zhuǎn)債94.94.202.283.56 雙環(huán)轉(zhuǎn)債96.83.462.062.97 小康轉(zhuǎn)債97.13.371.932.77 17浙報(bào)EB96.13.61名稱轉(zhuǎn)債價(jià)格（元） 轉(zhuǎn)股價(jià)值（元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（）臺(tái)華轉(zhuǎn)債102.178.6729.82博彥轉(zhuǎn)債109.

50、399.899.42大族轉(zhuǎn)債108.366.5262.81數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：數(shù)據(jù)計(jì)算截止 2019 年 11 月 29 日。2020 年轉(zhuǎn)債擇券策略：個(gè)券梳理高能轉(zhuǎn)債環(huán)?；久嬷鸩交嘏?，行業(yè)估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)位于底部。進(jìn)入 2019 年以來，在寬貨幣政策的持續(xù)推進(jìn)下，環(huán)保行業(yè)資金緊張局面有所緩解，政府加快發(fā)行地方專項(xiàng)債、降低資本金比例、加快貸款釋放、加大基建投資力度等一系列舉措均利好環(huán)保業(yè)務(wù)工程量提升，行業(yè)基本面逐步改善走出低谷。當(dāng)前環(huán)保板塊估值、基金持倉(cāng)處于歷史底部，看好明年板塊整體投資機(jī)會(huì)。高能環(huán)境作為環(huán)境治理領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，有望受益參與大環(huán)境治理戰(zhàn)略，持續(xù)高增長(zhǎng)可期。（）公司作為

51、土壤修復(fù)龍頭，并在近兩年不斷加碼危廢和垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快（2）土壤修復(fù)行業(yè)維持高增長(zhǎng)，公司作為龍頭訂單有保障。雄安建設(shè)和長(zhǎng)（3）生活垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)順利，在手50動(dòng)部分運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的少數(shù)股份收購(gòu)并配套募集資金，歸屬利潤(rùn)將進(jìn)一步提升。7.115%，絕對(duì)價(jià)格及估值均較低，正股估值接近絕對(duì)底部，盈利高增速支撐下未來彈性可期。中來轉(zhuǎn)債光伏平價(jià)時(shí)代，2020年國(guó)內(nèi)裝機(jī)潮大概率加碼。2019年三季20202020年為國(guó)內(nèi)最后一批新178 個(gè)國(guó)家已簽訂巴黎協(xié)定，將逐步加大對(duì)光伏發(fā)電需求，預(yù)計(jì)全球光伏新增裝機(jī)仍將保持高速增長(zhǎng)。中來高效電池規(guī)模效應(yīng)漸現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望加速兌現(xiàn)。2016 年切入高N 型電池，2019 N N-PERT TOPCon 級(jí)改造，升級(jí)后電池轉(zhuǎn)換效率提升，毛利率大幅上升，目前已具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司在手訂單充足，保障了未來業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)。10 7%23 12%一心轉(zhuǎn)債2017 年兩票制、醫(yī)保控費(fèi)等政策影響，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)一度深陷沼澤，但201915%，行業(yè)已度過沼澤區(qū)。一心轉(zhuǎn)債在藥店標(biāo)的中性價(jià)比最高。A115 元，