資本約束與信貸擠壓

1、 31 -資本約束與信貸擠壓高善文 郭友 莫倩內(nèi)容提要 本本文考察了銀銀行體系在資資本充足率約約束下被迫進(jìn)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債債表調(diào)整，以以及這種調(diào)整整對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)的影響響。我們分析析了美國(guó)19989-19992年和中中國(guó)19966-19988年間的信貸貸擠壓過(guò)程在在金融和實(shí)體體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的的表現(xiàn)，并結(jié)結(jié)合對(duì)當(dāng)前中中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周周期狀況和走走向的判斷預(yù)預(yù)測(cè)，認(rèn)為中中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能能從20077年起進(jìn)入經(jīng)經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)和和通貨緊縮狀狀態(tài)，并維持持較長(zhǎng)時(shí)間。關(guān)鍵詞 信貸貸擠壓 資資本充足率 資本約束束 引言今年年初以來(lái)，信信貸增長(zhǎng)率連連續(xù)下滑，并并始終維持在在較低水平，引引發(fā)了人們對(duì)對(duì)于資本充足足率約束可能能導(dǎo)致

2、信貸過(guò)過(guò)度萎縮的擔(dān)擔(dān)心。在當(dāng)前前經(jīng)濟(jì)周期即即將回落的前前景下，資本本充足率的約約束對(duì)中長(zhǎng)期期經(jīng)濟(jì)前景的的影響值得深深入分析。本文主要關(guān)注的的問(wèn)題如下：在資本充足足率的要求下下，商業(yè)銀行行體系將如何何調(diào)整？更進(jìn)進(jìn)一步，如果果商業(yè)銀行體體系確實(shí)發(fā)生生調(diào)整，那么么這種調(diào)整會(huì)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生何何種影響？貨貨幣政策又應(yīng)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)對(duì)？本文的結(jié)構(gòu)如下下：第一部分分回顧了相關(guān)關(guān)的文獻(xiàn)；第第二部分介紹紹了美國(guó)19989-19992年期間間資本約束和和信貸擠壓的的歷史經(jīng)驗(yàn)；第三部分討討論了中國(guó)11996-11998年間間的信貸擠壓壓過(guò)程在金融融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)的表現(xiàn)現(xiàn)；第四部分分討論了信貸貸擠壓情況下下貨

3、幣政策的的選擇以及信信貸擠壓對(duì)中中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)的影響；第五部分總總結(jié)了全文。文獻(xiàn)回顧從目前的實(shí)證研研究結(jié)果來(lái)看看，對(duì)于本文文關(guān)注的第一一個(gè)問(wèn)題，絕絕大多數(shù)文獻(xiàn)獻(xiàn)研究表明資資本充足率的的達(dá)標(biāo)要求確確實(shí)迫使商業(yè)業(yè)銀行調(diào)整了了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即即降低高風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)，增持持低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)。例如，Keetton(19994)的研研究表明在11989-11992年美美國(guó)信貸擠壓壓期間，在銀銀行的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債調(diào)整中，至至少有一半以以上的政府債債券持有增加加不能被暫時(shí)時(shí)性的因素所所解釋。此外，Bergger和Uddell(11994)，F(xiàn)Furlonng(19992),Haall(19993), Hancoock和Wi

4、ilcox(1993,1994aa,b),HHaubriich和Waachtell(19933)以及Shhrievees和Dahhl（19995）等學(xué)者者也估計(jì)了美美國(guó)銀行的資資本充足率對(duì)對(duì)銀行資產(chǎn)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影影響 對(duì)于這方面更為詳細(xì)的證據(jù)，我們報(bào)告在本文的第二部分。他們的的研究結(jié)果顯顯示資本充足足率的要求導(dǎo)導(dǎo)致美國(guó)的商商業(yè)銀行增持持政府債券，減減少貸款投放 對(duì)于這方面更為詳細(xì)的證據(jù)，我們報(bào)告在本文的第二部分。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看看，Wagsster（11999）研研究了加拿大大、德國(guó)、日日本、英國(guó)、美美國(guó)的情況。研研究的結(jié)果顯顯示，從19990到19992年，由由于資本充足足率的約束或或者更高的

5、監(jiān)監(jiān)管要求等因因素，加拿大大、英國(guó)等國(guó)國(guó) 對(duì)于德國(guó)的銀行來(lái)說(shuō)，由于它們的監(jiān)管要求較巴塞爾協(xié)議更為嚴(yán)厲，因此，巴塞爾委員并不堅(jiān)持德國(guó)正式實(shí)施巴塞爾協(xié)議；而日本的銀行由于“l(fā)antent capital”的存在，因此它們?cè)?988年時(shí)并不存在資本充足率達(dá)標(biāo)要求的壓力；換言之，在Wagster（1999）的樣本中，在1988-1992年間存在資本充足率達(dá)標(biāo)要求的國(guó)家是加拿大、英國(guó)和美國(guó)。銀行的資產(chǎn)產(chǎn)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了了與它們美國(guó)國(guó)同行們類(lèi)似似的調(diào)整，即即在顯著降低 對(duì)于德國(guó)的銀行來(lái)說(shuō)，由于它們的監(jiān)管要求較巴塞爾協(xié)議更為嚴(yán)厲，因此，巴塞爾委員并不堅(jiān)持德國(guó)正式實(shí)施巴塞爾協(xié)議；而日本的銀行由于“l(fā)antent c

6、apital”的存在，因此它們?cè)?988年時(shí)并不存在資本充足率達(dá)標(biāo)要求的壓力；換言之，在Wagster（1999）的樣本中，在1988-1992年間存在資本充足率達(dá)標(biāo)要求的國(guó)家是加拿大、英國(guó)和美國(guó)。對(duì)于本文關(guān)注的的第二個(gè)問(wèn)題題，即資本充充足率要求帶帶來(lái)的銀行貸貸款下降是否否會(huì)影響宏觀觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，絕絕大部分的文文獻(xiàn)研究認(rèn)為為難以在宏觀觀總量層面尋尋找到確切的的證據(jù)來(lái)證明明這一點(diǎn)，但但部分究認(rèn)為為資本充足率率要求帶來(lái)的的銀行貸款的的下降至少打打擊了經(jīng)濟(jì)體體中嚴(yán)重依賴(lài)賴(lài)于銀行貸款款的部門(mén)（房房地產(chǎn)部門(mén)和和中小企業(yè)部部門(mén)）?？偭繉用鏀?shù)據(jù)研研究的困難可可能部分在于于目前計(jì)量技技術(shù)的局限性性。但是，總總量

7、層面數(shù)據(jù)據(jù)研究的困難難更大的可能能在于：如果果資本充足率率要求帶來(lái)的的貸款減少影影響了實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這這必然要求銀銀行貸款減少少的影響不能能完全被其它它金融方式所所彌補(bǔ)。而在在許多情況下下，這一假設(shè)設(shè)似乎不能被被滿(mǎn)足。例如，Bernnanke 和Lownn（19911）基于美國(guó)國(guó)各州的橫截截面數(shù)據(jù)估計(jì)計(jì)了銀行資本本充足率對(duì)貸貸款增速以及及就業(yè)增長(zhǎng)（衡衡量了實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）的的影響。計(jì)量量結(jié)果表明在在1990-1991美美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退退階段，當(dāng)銀銀行資本比例例下降時(shí)，銀銀行的貸款增增長(zhǎng)相應(yīng)放緩緩；但銀行貸貸款對(duì)州就業(yè)業(yè)增速的關(guān)系系在統(tǒng)計(jì)上并并不顯著。這兩位作者認(rèn)為為之所以銀行行貸款并沒(méi)有有顯著影

8、響到到就業(yè)可能是是因?yàn)殂y行貸貸款的收縮可可能并沒(méi)有影影響到總的信信用供給，換換言之，其它它金融中介的的存在可能對(duì)對(duì)沖了銀行貸貸款下降的影影響?；诳偭繉用鏀?shù)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)銀銀行資本變化化和宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)影響的困難難還可能在于于：宏觀總量量層面的數(shù)據(jù)據(jù)可能在一定定程度上模糊糊了資本在不不同銀行之間間分配的重要要影響。舉個(gè)簡(jiǎn)單但較為為極端的例子子，在總的銀銀行貸款可能能不變或者甚甚至上升的情情況下，一些些銀行資本金金的顯著下降降可能會(huì)影響響對(duì)這些銀行行嚴(yán)重依賴(lài)的的借款人的經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在在這種情況下下，如果基于于總量數(shù)據(jù)做做計(jì)量檢驗(yàn)，那那么我們甚至至可能觀察到到銀行資本沖沖擊對(duì)銀行借借貸活動(dòng)和投投資活動(dòng)關(guān)系

9、系與我們預(yù)期期的恰恰相反反，但顯然我我們難以就此此認(rèn)為資本沖沖擊對(duì)宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)的影響是是正面的。但是，也有一些些學(xué)者小心地地繞開(kāi)了檢驗(yàn)驗(yàn)宏觀總量層層面數(shù)據(jù)可能能遇到的困難難，他們采用用的辦法是研研究銀行資本本的變化與那那些嚴(yán)重依賴(lài)賴(lài)銀行貸款部部門(mén)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)動(dòng)的關(guān)系。正正如我們已在在前文中提到到的，這些學(xué)學(xué)者的研究取取得了成功，他他們的研究結(jié)結(jié)果顯示銀行行體系資本充充足率要求迫迫使銀行調(diào)整整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)，并顯著影影響了這些部部門(mén)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)動(dòng)。例如，Hanccock和WWilcoxx研究了信貸貸擠壓對(duì)于房房地產(chǎn)部門(mén)和和中小企業(yè)部部門(mén) 在美國(guó)，房地產(chǎn)和中小企業(yè)兩個(gè)部門(mén)被認(rèn)為嚴(yán)重依賴(lài)于銀行貸款。貸款調(diào)整整以

10、及該部門(mén)門(mén)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的 在美國(guó)，房地產(chǎn)和中小企業(yè)兩個(gè)部門(mén)被認(rèn)為嚴(yán)重依賴(lài)于銀行貸款。在1997年的的文章中，HHancocck和Willcox基于于1986-1992年年間美國(guó)477個(gè)州的面板板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了了州的房地產(chǎn)產(chǎn)貸款的增長(zhǎng)長(zhǎng)（包括單一一家庭住宅貸貸款以及商業(yè)業(yè)性房地產(chǎn)貸貸款）和該州州銀行的資本本比例、國(guó)家家的宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)狀況指標(biāo)以以及州的經(jīng)濟(jì)濟(jì)狀況指標(biāo)等等參數(shù)的關(guān)系系。檢驗(yàn)的結(jié)結(jié)果顯示，第第一，銀行資資本的變化顯顯著影響了美美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)動(dòng)（無(wú)論商用用房產(chǎn)還是民民用房產(chǎn)）；第二，由于于住房抵押貸貸款市場(chǎng)更好好的流動(dòng)性，那那么，相對(duì)于于民用房貸而而言，商業(yè)性性房貸更容易易受到資本沖沖擊

11、的負(fù)面影影響盡管巴塞爾協(xié)議規(guī)定的民用不動(dòng)產(chǎn)貸款相對(duì)于商用房貸更低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也會(huì)影響該結(jié)果，但該文并沒(méi)有檢驗(yàn)這一假設(shè)。盡管巴塞爾協(xié)議規(guī)定的民用不動(dòng)產(chǎn)貸款相對(duì)于商用房貸更低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也會(huì)影響該結(jié)果，但該文并沒(méi)有檢驗(yàn)這一假設(shè)。在1998年的的文章中，基基于美國(guó)19989-19992年間447個(gè)州的面面板數(shù)據(jù)，這這兩位學(xué)者估估計(jì)了銀行資資本變化以及及其他的一些些總量經(jīng)濟(jì)指指標(biāo)(比如密密歇根消費(fèi)者者信心指數(shù))對(duì)銀行貸款款以及小企業(yè)業(yè)部門(mén)經(jīng)濟(jì)活活動(dòng)的影響。HHancocck和Willcox檢驗(yàn)驗(yàn)了以上因素素與小企業(yè)部部門(mén)就業(yè)、工工資、企業(yè)數(shù)數(shù)目以及州產(chǎn)產(chǎn)出的關(guān)系。檢檢驗(yàn)的結(jié)果表表明相對(duì)于大大銀行來(lái)說(shuō)，小小銀行

12、（總資資產(chǎn)小于3000萬(wàn)美元）貸貸款減少的影影響被大商業(yè)業(yè)銀行的貸款款供給增加所所部分對(duì)沖。更進(jìn)一步，這兩兩位作者的研研究還發(fā)現(xiàn)，在在美國(guó)19990-19991年信貸擠擠壓階段，相相對(duì)于大銀行行，小銀行資資本金變化的的影響對(duì)州經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（州州的生產(chǎn)總值值、就業(yè)和工工資）的影響響更大。在這兩位學(xué)者之之外，Peeek和Rossengreen(19994，19995a,b)等學(xué)者也研研究了資本充充足率要求對(duì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活活動(dòng)特別是房房地產(chǎn)部門(mén)可可能的影響。但但是他們的研研究方法更為為精巧。我們知道，對(duì)于于經(jīng)濟(jì)分析特特別是對(duì)于經(jīng)經(jīng)驗(yàn)性的研究究來(lái)說(shuō)，識(shí)別別供給層面和和需求層面沖沖擊尤為重要要，驗(yàn)證資本本充

13、足率要求求與實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系系也并不例外外。實(shí)際上，絕絕大多數(shù)對(duì)于于這個(gè)問(wèn)題的的實(shí)證研究?jī)A傾向于采用橫橫截面或者面面板數(shù)據(jù)控制制需求層面的的沖擊來(lái)解決決該問(wèn)題。HHancocck和Willcox(11997，11998)的的文章采用的的正是這一方方法。但是，Peekk和Roseengrenn(19977a,b)則則直接引入外外生的供給沖沖擊精巧地解解決了這一難難題。他們的的方法如下：考慮到日本本商用房地產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格19888-19995年間的大大幅回落外生生于美國(guó)的信信用市場(chǎng)，則則日本商業(yè)銀銀行在美國(guó)的的分行或者分分支機(jī)構(gòu)的資資本變化要求求外生于美國(guó)國(guó)的房地產(chǎn)需需求，這樣PPeek和RRose

14、nggren檢驗(yàn)驗(yàn)了對(duì)銀行貸貸款供給的沖沖擊對(duì)于3個(gè)個(gè)不同地區(qū)（加加利福利亞、紐紐約和伊利諾諾伊）的商用用房地產(chǎn)部門(mén)門(mén)的影響。盡盡管這些地區(qū)區(qū)在同一時(shí)期期的市場(chǎng)條件件存在顯著的的差異，但檢檢驗(yàn)的結(jié)果顯顯示日本商業(yè)業(yè)銀行在美國(guó)國(guó)的分行和分分支機(jī)構(gòu)的不不良貸款越高高，則它們?cè)谠谠摰貐^(qū)的商商用房地產(chǎn)貸貸款就越少。這這一結(jié)果表明明是資本約束束而不是貸款款需求的下降降或者借款人人可信度的下下降是造成這這一現(xiàn)象的主主要原因。Peek和Roosengrren（19997b）還還提供證據(jù)表表明日本的銀銀行在美國(guó)的的分行或者分分支機(jī)構(gòu)的房房地產(chǎn)貸款的的減少導(dǎo)致了了美國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)建筑活動(dòng)在在1990年年代的下降。他

15、他們檢驗(yàn)了這這些分行或者者分支機(jī)構(gòu)的的金融狀況、日日本母銀行的的資本充足率率狀況、美國(guó)國(guó)商用房產(chǎn)活活動(dòng)的需求等等因素和上述述3地商用房房地產(chǎn)活動(dòng)的的關(guān)系。檢驗(yàn)驗(yàn)的結(jié)果與HHancocck和Willcox在11997年的的研究結(jié)果一一致，即銀行行資本的變化化確實(shí)顯著影影響了房地產(chǎn)產(chǎn)活動(dòng)。以上的研究表明明，盡管基于于各州的面板板數(shù)據(jù)并不能能充分證明銀銀行資本分配配的影響，但但是Hanccock和WWilcoxx關(guān)于資本約約束對(duì)中小企企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)動(dòng)的研究以及及Peek和和Rosenngren關(guān)關(guān)于日本母銀銀行的資本充充足率變化對(duì)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)活動(dòng)的研究究結(jié)果表明資資本在不同銀銀行的重新分分配，不僅僅

16、僅是經(jīng)濟(jì)中總總的資本充足足率的要求，對(duì)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動(dòng)有著顯顯著影響，這這同我們之前前的分析 參見(jiàn)基于宏觀總量層面數(shù)據(jù)做計(jì)量檢驗(yàn)可能遇到的困難。是一 參見(jiàn)基于宏觀總量層面數(shù)據(jù)做計(jì)量檢驗(yàn)可能遇到的困難。上述研究也顯示示，當(dāng)貸款的的減少并不能能完全被其他他渠道的融資資完全替代的的情況下，銀銀行貸款的變變化確實(shí)影響響到了宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)；換言之，在在資本充足率率的約束導(dǎo)致致了銀行的信信貸顯著放緩緩時(shí)，被認(rèn)為為嚴(yán)重依賴(lài)銀銀行貸款的一一些部門(mén)（例例如房地產(chǎn)部部門(mén)和中小企企業(yè)部門(mén)）的的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也也經(jīng)歷了嚴(yán)重重的困境，這這表明銀行的的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整確實(shí)能夠夠影響在廣義義上影響投資資和宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)然，

17、更廣義地地理解銀行資資本的變化和和宏觀經(jīng)濟(jì)的的關(guān)系會(huì)涉及及到對(duì)貨幣政政策的信貸傳傳導(dǎo)機(jī)制的討討論。關(guān)于這方面的討討論，Berrnankee和Blinnder(11988，11992),Romerr和Romeer(19990),以及及Kashyyap、Sttein和WWilcoxx(19911)等人做過(guò)過(guò)詳細(xì)的理論論討論和實(shí)證證研究，本文文不再贅述，因因?yàn)楸疚年P(guān)注注的重點(diǎn)是是是否有實(shí)證性性的證據(jù)表明明對(duì)銀行資本本要求的約束束確實(shí)導(dǎo)致了了產(chǎn)出的下降降?？偟膩?lái)說(shuō)，絕大大多數(shù)的文獻(xiàn)獻(xiàn)表明銀行體體系的資本充充足率要求確確實(shí)影響了銀銀行的資產(chǎn)結(jié)結(jié)構(gòu)；在對(duì)宏宏觀經(jīng)濟(jì)的影影響方面，在在美國(guó)19990年代的早早

18、些時(shí)候，可可能主要因?yàn)闉槠渌赖牡娜谫Y在一定定程度上對(duì)沖沖了貸款下降降的影響，因因此在實(shí)證方方面缺乏資本本充足率對(duì)總總量層面宏觀觀經(jīng)濟(jì)影響的的有力證據(jù)，但但仍有少數(shù)文文獻(xiàn)的研究結(jié)結(jié)果表明資本本充足率的要要求的確打擊擊了一些特定定的部門(mén)（房房地產(chǎn)和中小小企業(yè)部門(mén)）。從長(zhǎng)期來(lái)看，資資本充足率可可能會(huì)通過(guò)提提升金融穩(wěn)定定性從而來(lái)促促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)；但此方面面的研究更多多地來(lái)自案例例研究，目前前尚未有確切切的證據(jù)表明明資本充足率率要求確實(shí)提提升了銀行的的競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，此部分中中回顧的文獻(xiàn)獻(xiàn)主要集中在在美國(guó)19888-19992年信貸擠擠壓對(duì)銀行信信貸活動(dòng)以及及實(shí)體經(jīng)濟(jì)活活動(dòng)的影響。關(guān)關(guān)于中國(guó)信貸貸擠壓

19、發(fā)展對(duì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可可能的影響，據(jù)據(jù)我們所知，這這方面的文章章并不多見(jiàn)。而而本文的一個(gè)個(gè)主要貢獻(xiàn)在在于回顧了11996-11998年間間中國(guó)信貸擠擠壓對(duì)實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)影響的歷歷史經(jīng)驗(yàn)，并并估計(jì)了資本本充足率約束束對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)可能的影響響。我們的基本結(jié)論論是，考慮到到中國(guó)銀行體體系相對(duì)于美美國(guó)更低的起起始資本充足足率水平，考考慮到中國(guó)企企業(yè)外部融資資中約90%的融資來(lái)源源于銀行貸款款，我們認(rèn)為為如果目前的的狀況不能得得到有效調(diào)整整，那么中國(guó)國(guó)的資本充足足率要求會(huì)中中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)造成的打擊擊要較美國(guó)11989-11992年間間嚴(yán)重得多。美國(guó)1989-1992年年期間信貸擠擠壓經(jīng)歷的簡(jiǎn)簡(jiǎn)短回顧

20、在本部分中，我我們回顧了美美國(guó)在19888-19992年期間信信貸擠壓的影影響。1980年代后后期，美國(guó)銀銀行監(jiān)管當(dāng)局局開(kāi)始要求商商業(yè)銀行執(zhí)行行8%的最低低資本充足率率要求，并針針對(duì)資本的計(jì)計(jì)算提出和實(shí)實(shí)施了更嚴(yán)格格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。此前后美美國(guó)商業(yè)銀行行體系的資本本充足率水平平及其與8%最低標(biāo)準(zhǔn)的的對(duì)比報(bào)告在在以下的圖11中。圖1：19888-19966年美國(guó)商業(yè)業(yè)銀行體系的的資本充足率率變化（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：BIIS 光大證證券研究所從圖1可以看到到，由于資本本監(jiān)管的原因因，美國(guó)商業(yè)業(yè)銀行體系的的資本充足率率從19888年6.8%的水平提高高到19933年12.11%的水平，并并在隨后大致致穩(wěn)

21、定在111-12%之之間的水平。商業(yè)銀行將資本本充足率維持持在遠(yuǎn)高于88%的監(jiān)管目目標(biāo)水平之上上是可以理解解的：一來(lái)88%的要求本本來(lái)就是商業(yè)業(yè)銀行必須達(dá)達(dá)到的最低水水平；二來(lái)較較高的資本充充足率可以確確保銀行在遭遭受較大負(fù)面面沖擊和資本本損失的極端端情況下仍然然能夠滿(mǎn)足監(jiān)監(jiān)管要求；三三來(lái)較高的資資本充足率有有助于維持客客戶(hù)對(duì)銀行的的信任，從而而保持銀行的的競(jìng)爭(zhēng)力。在1988-11993年的的5年時(shí)間中中，為了提高高資本充足率率水平，商業(yè)業(yè)銀行被迫調(diào)調(diào)整自身的資資產(chǎn)負(fù)債表，看看起來(lái)這可以以通過(guò)三種方方式來(lái)進(jìn)行：一是尋求外外部融資以補(bǔ)補(bǔ)充資本；二二是收縮負(fù)債債和資產(chǎn)規(guī)模模；三是降低低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的的

22、比重，增加加低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)的配置。通過(guò)外部融資來(lái)來(lái)滿(mǎn)足資本充充足率要求可可能存在幾個(gè)個(gè)方面的困難難，一是資本本缺口的規(guī)模模，缺口越大大則越不容易易實(shí)施；二是是經(jīng)濟(jì)周期狀狀況和資本市市場(chǎng)的條件，經(jīng)經(jīng)濟(jì)下降和低低迷時(shí)期外部部融資的成本本可能會(huì)比較較高。無(wú)論如如何指望所有有的銀行都通通過(guò)外部融資資來(lái)滿(mǎn)足資本本充足率的要要求似乎是不不現(xiàn)實(shí)的。那那么是否存在在銀行體系資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整整的明顯證據(jù)據(jù)呢？圖2：美國(guó)商業(yè)業(yè)銀行持有的的政府債券占占總資產(chǎn)比重重的歷史變化化（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEEIC 光大大證券研究所所從圖2看，美國(guó)國(guó)商業(yè)銀行持持有的政府債債券在總資產(chǎn)產(chǎn)的比重在11988年為為12%左右右，在1999

23、3年該比例例上升到200%左右。我我們知道政府府債券的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)權(quán)重為0，因因此政府債券券持有比重的的上升無(wú)疑降降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本的要求求。值得注意的是，政政府債券持有有比重可能因因?yàn)橹芷谠蛞虺霈F(xiàn)調(diào)整，但但從圖2報(bào)告告的19800-20044年期間的情情況看，盡管管1980年年代和19990年代美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)均經(jīng)歷歷過(guò)明顯的周周期波動(dòng)，政政府債券的占占比在此期間間也有明顯調(diào)調(diào)整，但19988-19993年期間間政府債券占占比的上升仍仍然非常顯著著和突出，幅幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于于其他時(shí)期的的調(diào)整，暗示示這段時(shí)期政政府債券占比比的調(diào)整無(wú)法法用正常的周周期因素來(lái)全全部解釋。實(shí)際上如果我們們檢查商業(yè)銀銀行持有的貸貸

24、款占總資產(chǎn)產(chǎn)的比重，我我們能夠看到到在19888-19933年期間該占占比經(jīng)歷了明明顯的下降，這這同圖2暗示示的機(jī)理是一一樣的。我們知道，根據(jù)據(jù)巴塞爾協(xié)議議的要求，商商業(yè)地產(chǎn)貸款款相對(duì)住宅地地產(chǎn)貸款具有有更高的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)權(quán)重，這暗暗示商業(yè)銀行行在資本壓力力下應(yīng)該相對(duì)對(duì)減少商業(yè)地地產(chǎn)貸款的比比重，那么實(shí)實(shí)際情況如何何呢？圖3：美國(guó)商業(yè)業(yè)銀行的商業(yè)業(yè)地產(chǎn)對(duì)民用用地產(chǎn)貸款比比的歷史變化化（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：FRRB 光大證證券研究所從圖3可以看到到，19888年的時(shí)候商商業(yè)地產(chǎn)對(duì)民民用地產(chǎn)貸款款比0.955，19933年時(shí)該比值值下降到0.67，顯示示商業(yè)地產(chǎn)貸貸款在商業(yè)銀銀行的地產(chǎn)貸貸款中的地位位在顯著下

25、降降，產(chǎn)生這種種變化的原因因盡管很復(fù)雜雜，但資本充充足率約束在在其中發(fā)揮了了明顯作用。那么在商業(yè)銀行行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表，減少少貸款供給的的條件下，實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)門(mén)的融資條件件勢(shì)必受到影影響，結(jié)果公公司和住戶(hù)部部門(mén)被迫尋找找替代的融資資渠道，例如如通過(guò)股票市市場(chǎng)、債券市市場(chǎng)和商業(yè)信信用來(lái)融資?？雌饋?lái)相當(dāng)清楚楚的是：替代代融資渠道越越便捷越發(fā)達(dá)達(dá)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)受到的的影響就越小?。粚?shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)的某些些部分例如大量中中小企業(yè)看起來(lái)很很難進(jìn)入資本本市場(chǎng)，這使使得它們?cè)谛判刨J擠壓的條條件下承受的的打擊分外嚴(yán)嚴(yán)重。無(wú)論如如何，在信貸貸擠壓的條件件下實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)尋找替替代的融資渠渠道必然帶來(lái)來(lái)更高的成

26、本本。那么美國(guó)國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部部門(mén)的調(diào)整情情況如何呢？圖4：美國(guó)非金金融企業(yè)部門(mén)門(mén)債務(wù)籌資中中來(lái)自貸款的的占比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：FRRB 光大證證券研究所從圖4可以看到到，美國(guó)非金金融企業(yè)部門(mén)門(mén)債務(wù)籌資中中來(lái)自銀行貸貸款的占比11988年為為12%左右右，19933年降低到99.6%。從從圖4報(bào)告的的1980-1998年年的數(shù)據(jù)看，這這種變化無(wú)法法用正常的周周期因素來(lái)解解釋。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部部門(mén)外部籌資資中貸款占比比的下降同商商業(yè)銀行降低低貸款的比重重在時(shí)間上一一致，方向上上相同，反映映了信貸擠壓壓的作用確實(shí)實(shí)明顯影響了了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的的融資條件。實(shí)際上，從文獻(xiàn)獻(xiàn)研究的結(jié)果果看，使用橫橫斷面或面板板數(shù)據(jù)模

27、型都都可以確認(rèn)信信貸擠壓在微微觀層面的存存在及其作用用機(jī)制，在理理論上信貸擠擠壓過(guò)程應(yīng)該該影響到宏觀觀層面的經(jīng)濟(jì)濟(jì)運(yùn)行。圖5：美國(guó)19971-20003年的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEEIC 光大大證券研究所所從圖5可以看到到，美國(guó)在11989-11992年期期間經(jīng)歷了明明顯的經(jīng)濟(jì)衰衰退。盡管很很難認(rèn)為信貸貸擠壓造成了了這次經(jīng)濟(jì)衰衰退，但多數(shù)數(shù)學(xué)者認(rèn)為信信貸擠壓的存存在至少延長(zhǎng)長(zhǎng)和加劇了這這次經(jīng)濟(jì)衰退退。我們可以進(jìn)一步步對(duì)比中國(guó)目目前的資本充充足率和融資資格局的狀況況來(lái)推測(cè)信貸貸擠壓可能造造成的影響。圖6：中國(guó)商業(yè)業(yè)銀行體系的的資本充足率率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：光大大證券研究所所從圖6可以看到到，

28、即使考慮慮到國(guó)家對(duì)建建設(shè)銀行、中中國(guó)銀行和工工商銀行的大大規(guī)模外匯注注資后，中國(guó)國(guó)商業(yè)銀行22004年底底的資本充足足率也只有44.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)商商業(yè)銀行體系系1988年年的資本充足足率水平。圖7：中國(guó)非金金融企業(yè)部門(mén)門(mén)外部籌資中中貸款的比重重（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEEIC 光大大證券研究所所從圖7可以看到到，在19992-20003年的111年中，中國(guó)國(guó)非金融企業(yè)業(yè)部門(mén)外部籌籌資中貸款的的比重平均大大約為92%，這一比例例比美國(guó)在11980-22000年期期間的比重高高得多。更低的起始資本本充足率和更更嚴(yán)重的貸款款依賴(lài)意味著著在信貸擠壓壓的發(fā)展過(guò)程程中，實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)受到到的打擊會(huì)更更嚴(yán)重

29、，持續(xù)續(xù)的時(shí)間也會(huì)會(huì)更長(zhǎng)。中國(guó)1996-1998年年期間的信貸貸擠壓那么，信貸擠壓壓會(huì)在中國(guó)形形成什么樣的的后果呢，研研究19966-19988年期間中國(guó)國(guó)曾經(jīng)經(jīng)歷的的信貸擠壓過(guò)過(guò)程看起來(lái)會(huì)會(huì)為回答這一一問(wèn)題提供有有益的線索。這期間信貸擠壓壓的出現(xiàn)和強(qiáng)強(qiáng)化，顯然同同銀行降低不不良資產(chǎn)率的的努力有關(guān)。附附錄中來(lái)自各各銀行橫截面面數(shù)據(jù)的計(jì)量量分析結(jié)果討討論了兩者之之間的關(guān)系。以下我們重點(diǎn)討討論銀行體系系資產(chǎn)負(fù)債表表和實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)融資條條件的變化以以及兩者的相相互作用。我們知道由于中中國(guó)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)的持續(xù)變化化，銀行體系系的資產(chǎn)負(fù)債債表自19990年代初以以來(lái)經(jīng)歷了持持續(xù)的調(diào)整，為為了控制這一一過(guò)程

30、的影響響，我們可以以計(jì)算中國(guó)商商業(yè)銀行持有有的包括國(guó)債債、金融債、央央行票據(jù)、法法定和超額準(zhǔn)準(zhǔn)備金等在內(nèi)內(nèi)的廣義準(zhǔn)備備率，并對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)序列取時(shí)時(shí)間差分，結(jié)結(jié)果見(jiàn)下面的的圖8。圖8：中國(guó)商業(yè)業(yè)銀行廣義準(zhǔn)準(zhǔn)備率變化（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEEIC 光大大證券研究所所從圖8可以看到到，在19996-19998的三年時(shí)時(shí)間中，廣義義準(zhǔn)備率變化化率從0.55%持續(xù)上升升到3.1%，這種變化化暗示這期間間的實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)的融資資條件經(jīng)歷了了明顯的惡化化。對(duì)于中國(guó)的實(shí)體體經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)來(lái)說(shuō)，在信貸貸擠壓開(kāi)始發(fā)發(fā)展的條件下下，企業(yè)保持持必要的流動(dòng)動(dòng)性變得越來(lái)來(lái)越重要和困困難，其后果果必然是經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的企企業(yè)相對(duì)于經(jīng)經(jīng)營(yíng)

31、業(yè)績(jī)差的的企業(yè)來(lái)說(shuō)，流流動(dòng)性狀況應(yīng)應(yīng)當(dāng)更好。換句話說(shuō)，如果果我們計(jì)算企企業(yè)的現(xiàn)金（包包括活期存款款，下同）占占總資產(chǎn)的比比例，并把好好企業(yè)和差企企業(yè)的比例相相除，那么在在信貸擠壓越越來(lái)越嚴(yán)重的的時(shí)候該比例例應(yīng)該越來(lái)越越高，反之亦亦然。遵循這樣的思路路，我們計(jì)算算了全部上市市公司中非金金融企業(yè)的總總資產(chǎn)收益率率和現(xiàn)金比例例，并根據(jù)總總資產(chǎn)收益率率選取了最好好的20%的的企業(yè)和最差差的20%的的企業(yè)，然后后計(jì)算了前者者相對(duì)后者的的現(xiàn)金持有比比例，結(jié)果報(bào)報(bào)告在下圖中中：圖9：中國(guó)上市市的非金融企企業(yè)中好公司司/差公司的的現(xiàn)金比例數(shù)據(jù)來(lái)源：WIIND 光大大證券研究所所從圖9可以看到到，我們所定定義的

32、比例（可可以稱(chēng)作融資資條件，該比比值越高代表表實(shí)體經(jīng)濟(jì)部部門(mén)融資條件件越差）在11996年時(shí)時(shí)為1.1，隨隨后快速上升升，到19999年時(shí)候達(dá)達(dá)到1.8的的水平，顯示示這段時(shí)期企企業(yè)部門(mén)的融融資條件在快快速惡化。盡盡管個(gè)別企業(yè)業(yè)的管理和創(chuàng)創(chuàng)新、其所處處的行業(yè)景氣氣狀況等因素素會(huì)明顯影響響其現(xiàn)金資產(chǎn)產(chǎn)配置，但對(duì)對(duì)于包括了所所有行業(yè)（剔剔除金融業(yè)）上上市公司的大大樣本數(shù)據(jù)平平均來(lái)說(shuō)，這這些微觀層面面的差異可能能已經(jīng)被大體體抹平了。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，對(duì)于于該比例的變變化可能存在在其他方面的的解釋?zhuān)缛缙髽I(yè)現(xiàn)金需需求會(huì)因?yàn)橹苤芷诓▌?dòng)而變變化，但以下下的證據(jù)顯示示信貸擠壓的的解釋也許更更加合理。圖10：中國(guó)商

33、商業(yè)銀行廣義義準(zhǔn)備率變化化與企業(yè)部門(mén)門(mén)融資條件變變化數(shù)據(jù)來(lái)源：CEEIC WIIND 光大大證券研究所所從圖10看，商商業(yè)銀行廣義義準(zhǔn)備率變化化與企業(yè)部門(mén)門(mén)融資條件變變化相當(dāng)同步步并保持穩(wěn)定定的領(lǐng)先關(guān)系系，這暗示調(diào)調(diào)整機(jī)制可能能是：銀行部部門(mén)因?yàn)橘Y本本約束（或降降低不良資產(chǎn)產(chǎn)比例的要求求）被迫緊縮縮信貸供給，經(jīng)經(jīng)過(guò)一定的時(shí)時(shí)間滯后，這這一影響從金金融部門(mén)波及及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)，導(dǎo)致致后者的融資資條件迅速惡惡化，并帶來(lái)來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活活動(dòng)的萎縮。需要注意的是，22004年商商業(yè)銀行廣義義準(zhǔn)備率變化化再次顯著上上升，并可能能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)時(shí)間，這暗示示實(shí)體經(jīng)濟(jì)部部門(mén)開(kāi)始感受受到強(qiáng)烈的信信貸擠壓只是是個(gè)時(shí)間

34、問(wèn)題題。信貸擠壓與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)信貸擠壓導(dǎo)致了了貸款供給的的減少和政府府債券需求的的增長(zhǎng)，其后后果必然是貸貸款利率和無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（由由政府債券的的價(jià)格決定）之之間的利差（即即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的的明顯擴(kuò)大。一般地說(shuō),我們們知道實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)的外部融融資成本由兩兩部分組成，即即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)。中央銀行行可以通過(guò)控控制（至少是是很大程度地地影響）無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率的變變化來(lái)影響實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融融資條件，進(jìn)進(jìn)而影響實(shí)體體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行行。然而，即即使中央銀行行控制的無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率沒(méi)有有變化，如果果金融部門(mén)遭遭受了沖擊（或或者金融部門(mén)門(mén)觀察到實(shí)體體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)在增大），那那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)仍然可能明明顯上升，并并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)

35、的運(yùn)行產(chǎn)生生影響。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化對(duì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影影響的方向可可能是中央銀銀行所不愿意意看到的，在在這種情況下下，中央銀行行可以選擇調(diào)調(diào)整無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率，來(lái)控制制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變變化的影響。以下我們簡(jiǎn)單回回顧19900年代中期以以來(lái)美國(guó)金融融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)顯著變化化和中央銀行行調(diào)整利率政政策的幾個(gè)案案例。圖11：19998年俄羅斯斯債務(wù)違約與美美聯(lián)儲(chǔ)的降息息（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Blloombeerg 光大大證券研究所所在圖11中我們們看到，受俄俄羅斯債務(wù)違違約事件的沖沖擊，以垃圾圾債券與國(guó)債債利差度量的的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在在1998年年7月初2.6%的水平平急速上升到到10月底44.9%的水水平。在如此此短的時(shí)間內(nèi)內(nèi)風(fēng)

36、險(xiǎn)溢價(jià)上上升如此之大大在美國(guó)金融融市場(chǎng)的歷史史上是很罕見(jiàn)見(jiàn)的。面對(duì)這這種局面，美美聯(lián)儲(chǔ)果斷降降息，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率從9月月上旬5.55%的水平很很快下降，到到11月初已已經(jīng)降低到44.75%的的水平。從風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的隨隨后變化看，到到1999年年3月前后，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到到了略高于33%的正常水水平。盡管11999年之之后的風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)平均高于于1997-1998年年的水平，但但聯(lián)邦基金利利率的下降足足以彌補(bǔ)這種種差距。應(yīng)當(dāng)當(dāng)說(shuō)，這次沖沖擊來(lái)自國(guó)外外部門(mén)和金融融市場(chǎng)，但聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)的干干預(yù)有效地防防止了金融市市場(chǎng)的沖擊蔓蔓延到實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)中。圖12：9-111事件的沖沖擊（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Blloombeer

37、g 光大大證券研究所所圖13：公司丑丑聞的沖擊（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Blloombeerg 光大大證券研究所所在圖12和133中可以看到到，在20001年的9-11事件后后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)在1個(gè)月的的時(shí)間內(nèi)上升升了170個(gè)個(gè)基點(diǎn)，而聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)則在1個(gè)個(gè)月內(nèi)緊急降降息累計(jì)1000個(gè)基點(diǎn)來(lái)來(lái)應(yīng)對(duì)。在22002年中中，美國(guó)爆發(fā)發(fā)了公司丑聞聞，動(dòng)搖了觀觀眾對(duì)上市公公司的信任，受受此影響，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在半半年時(shí)間內(nèi)穩(wěn)穩(wěn)步上升了2296個(gè)基點(diǎn)點(diǎn)，而聯(lián)儲(chǔ)則則在年底再次次降息50個(gè)個(gè)基點(diǎn)。正如聯(lián)儲(chǔ)主席GGreensspan后來(lái)來(lái)所指出的那那樣，美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)走出20001年經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退的過(guò)程程之所以步履履蹣跚，部分分原因可以歸歸咎

38、于9-111事件和公公司丑聞事件件造成的意外外沖擊。這兩兩次沖擊同時(shí)時(shí)影響到金融融市場(chǎng)和實(shí)體體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，盡盡管金融市場(chǎng)場(chǎng)受到的影響響得到了及時(shí)時(shí)的干預(yù)和控控制，防止了了金融和實(shí)體體經(jīng)濟(jì)部門(mén)交交互作用的惡惡性循環(huán)，但但看起來(lái)實(shí)體體經(jīng)濟(jì)部門(mén)受受到的影響迄迄今還沒(méi)有完完全吸收。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化化的角度來(lái)看看，我們可以以把資本約束束看成金融部部門(mén)遭受的一一次沖擊，這這一沖擊推動(dòng)動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)的上升并惡惡化了實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)的融資條條件，在此意意義上，金融融部門(mén)的內(nèi)部部沖擊被傳導(dǎo)導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)中。資本約束和信貸貸擠壓帶來(lái)的的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的的上升約束了了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的的擴(kuò)張，在目目前的階段可可能是符合政政策目標(biāo)的。它它的

39、部分影響響還在于法定定利率（和無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的的上升過(guò)程在在此背景下變變得不那么重重要和急迫。它提出的重要問(wèn)問(wèn)題是，在經(jīng)經(jīng)濟(jì)即將轉(zhuǎn)入入下降軌道和和需要啟動(dòng)降降息過(guò)程的時(shí)時(shí)候，法定利利率（和無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率）的的下降是否會(huì)會(huì)足夠及時(shí)和和充分。以下我們檢查對(duì)對(duì)比中國(guó)的一一年期貸款加加權(quán)利率及銀銀行間市場(chǎng)的的一年期國(guó)債債利率來(lái)進(jìn)一一步觀察資本本擠壓的影響響。圖14：一年期期貸款加權(quán)利利率和國(guó)債利利率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Blloombeerg 人人民銀行貨幣幣政策報(bào)告 光大證券券研究所從圖14可以看看到，從20004年1季季度到20005年1季度度，一年期貸貸款加權(quán)利率率從5.7%連續(xù)上升到到6.98%，上升

40、了1128個(gè)基點(diǎn)點(diǎn)，并且看起起來(lái)還會(huì)繼續(xù)續(xù)上升；而國(guó)國(guó)債利率在22004年經(jīng)經(jīng)歷了50個(gè)個(gè)基點(diǎn)左右的的上升，并在在2005年年1季度顯著著下降。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角角度看，20004年1季季度的水平大大約在3166個(gè)基點(diǎn)，而而2005年年1季度該水水平已經(jīng)上升升到447個(gè)個(gè)基點(diǎn)，并可可能繼續(xù)上升升。這就是說(shuō)說(shuō)，在過(guò)去11年多的時(shí)間間中，風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)大約上升升了131個(gè)個(gè)基點(diǎn)。需要討論的是，22004年11季度以來(lái)貸貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)的上升可能能有許多原因因，如貸款利利率管制的放放松、宏觀調(diào)調(diào)控的發(fā)展、貸貸款投放的季季度波動(dòng)以及及資本約束造造成的信貸擠擠壓等。但對(duì)對(duì)數(shù)據(jù)的仔細(xì)細(xì)評(píng)估顯示，前前三個(gè)方面因因素的

41、影響盡盡管無(wú)法排除除，但可以確確定不是目前前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高高企的主導(dǎo)因因素。具體來(lái)來(lái)看：貸款管制放松將將帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)的上升，因因?yàn)楣苤品潘伤珊筚J款組合合的風(fēng)險(xiǎn)程度度在上升。但但這必然同時(shí)時(shí)帶來(lái)銀行間間市場(chǎng)的利率率上升和貸款款供給量的增增長(zhǎng)，而后兩兩點(diǎn)并未明顯顯觀察到。宏觀調(diào)控能夠帶帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的上上升、貸款供供給的減少和和銀行間利率率的下降，其其發(fā)展同實(shí)體體經(jīng)濟(jì)的收縮縮應(yīng)該大體同同步，但宏觀觀調(diào)控的放松松應(yīng)該帶來(lái)相相反的過(guò)程。從從2005年年1季度的數(shù)數(shù)據(jù)等來(lái)看，宏宏觀調(diào)控確實(shí)實(shí)有一定放松松，并帶來(lái)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反反彈，但金融融信貸市場(chǎng)并并未出現(xiàn)明顯顯的反向糾正正過(guò)程。商業(yè)銀行傾向于于1季度投放放貸款

42、，4季季度收縮貸款款。這意味著著年初的貸款款供給應(yīng)該經(jīng)經(jīng)歷明顯增長(zhǎng)長(zhǎng)，并帶來(lái)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下下降和銀行間間利率的上升升，其過(guò)程同同4季度的發(fā)發(fā)展相反。但但從20055年1季度的的數(shù)據(jù)看，這這些特征也很很難明顯觀察察到。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)實(shí)際的的情況可能是是，20044年下半年貸貸款利率和貸貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)的顯著上升升包含了宏觀觀調(diào)控的明顯顯影響，但在在2005年年初前后這種種影響開(kāi)始被被資本約束和和信貸擠壓的的影響所替代代。從今年以來(lái)披露露的一系列經(jīng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，由由于勞動(dòng)力市市場(chǎng)逐步繃緊緊，進(jìn)口大宗宗原材料價(jià)格格大幅度上漲漲，信貸成本本上升，供給給能力開(kāi)始釋釋放以及全球球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有有所放緩等因因素的影響，企

43、企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率開(kāi)始顯著著放慢，顯示示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已已經(jīng)進(jìn)入最后后階段，最終終轉(zhuǎn)入下降過(guò)過(guò)程即使目前前尚未開(kāi)始，也也應(yīng)該為時(shí)不不遠(yuǎn)?？紤]到目前產(chǎn)出出缺口仍然明明顯大于0，以以及由此形成成的核心通貨貨膨脹壓力的的積累和釋放放，經(jīng)濟(jì)需要要一個(gè)減速過(guò)過(guò)程來(lái)恢復(fù)總總量平衡，結(jié)結(jié)合微觀層面面的證據(jù)和我我們對(duì)產(chǎn)出缺缺口的大致估估計(jì)看，這可可能在20006年底前后后實(shí)現(xiàn)。在經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期即將將轉(zhuǎn)入下降過(guò)過(guò)程的同時(shí)，信信貸擠壓的持持續(xù)發(fā)展可能能使得經(jīng)濟(jì)在在2007年年以后進(jìn)入持持續(xù)時(shí)間比較較長(zhǎng)的通貨緊緊縮過(guò)程。實(shí)際上，我們估估算的結(jié)果顯顯示，如果考考慮到提高資資本充足率的的需要以及周周期回落的前前景等因素，未未來(lái)幾年

44、的信信貸增長(zhǎng)率可可能至少低于于長(zhǎng)期趨勢(shì)水水平2個(gè)百分分點(diǎn)。在周期期即將回落的的背景下，如如此持續(xù)的信信貸擠壓必然然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的的過(guò)度收縮和和持續(xù)的通貨貨緊縮，其中中經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)長(zhǎng)率在20007年以后可可能再次回到到7-8%之之間的較低水水平。結(jié)論本文考察了銀行行體系在資本本充足率約束束下被迫進(jìn)行行資產(chǎn)負(fù)債表表調(diào)整，以及及這種調(diào)整對(duì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部部門(mén)的影響。我我們分析了美美國(guó)19899-19922年和中國(guó)11996-11998年間間的信貸擠壓壓過(guò)程在金融融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門(mén)的表現(xiàn)現(xiàn)，并結(jié)合對(duì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周周期狀況和走走向的判斷，認(rèn)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)可能從20007年起進(jìn)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)低增增長(zhǎng)和通貨緊緊縮狀態(tài)，并并維

45、持較長(zhǎng)時(shí)時(shí)間。附錄： 不良貸款率對(duì)信信貸投放的制制約一般認(rèn)為19990年代中后后期中國(guó)銀行行體系出現(xiàn)惜惜貸傾向同中中國(guó)銀行體系系的商業(yè)化改改革密切相關(guān)關(guān)，其中一個(gè)個(gè)受到廣泛關(guān)關(guān)注和強(qiáng)調(diào)的的原因是降低低不良貸款的的努力。從一般的分析技技術(shù)上看，要要對(duì)不良貸款款比例與惜貸貸之間的關(guān)系系進(jìn)行驗(yàn)證，一一個(gè)角度是觀觀察在時(shí)間序序列方向上，在在控制其他可可能影響貸款款發(fā)放的因素素后，檢查不不良貸款比例例是否可以顯顯著地影響貸貸款增長(zhǎng)率。在在實(shí)際操作中中，這種方法法的困難首先先在于時(shí)間方方向上不良貸貸款比例數(shù)據(jù)據(jù)無(wú)法找到，同同時(shí)由于統(tǒng)計(jì)計(jì)口徑的變化化等原因其可可靠性和一致致性也值得懷懷疑。另外在在時(shí)間方向上

46、上不同時(shí)期出出臺(tái)的政策逐逐步強(qiáng)化了不不良貸款的管管理，其影響響也很難量化化例如一般認(rèn)為1994年之前由于計(jì)劃體制的緣故，不良貸款比例不影響貸款投放。1994年銀行開(kāi)始商業(yè)化，1997年后，部分由于亞洲金融危機(jī)的原因，銀行商業(yè)化步伐加快，對(duì)控制不良貸款日益重視。由于這些些原因，用時(shí)時(shí)間序列數(shù)據(jù)據(jù)檢查這種關(guān)關(guān)系很難操作作。例如一般認(rèn)為1994年之前由于計(jì)劃體制的緣故，不良貸款比例不影響貸款投放。1994年銀行開(kāi)始商業(yè)化，1997年后，部分由于亞洲金融危機(jī)的原因，銀行商業(yè)化步伐加快，對(duì)控制不良貸款日益重視。另外一個(gè)可行的的角度是觀察察在橫斷面方方向上，對(duì)于于不同金融機(jī)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在在控制了影響響其貸款

47、決策策的各因素后后，觀察不良良貸款比例變變量的系數(shù)是是否顯著為負(fù)負(fù)。這種情況況下由于在同同一時(shí)點(diǎn)上觀觀察，宏觀政政策變量等可可以進(jìn)入常數(shù)數(shù)項(xiàng)，但問(wèn)題題在于同商業(yè)業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管管理策略和能能力等相關(guān)的的因素可能同同時(shí)影響貸款款投放，又與與部分解釋變變量相關(guān)，造造成擾動(dòng)項(xiàng)不不獨(dú)立，導(dǎo)致致估計(jì)結(jié)果出出現(xiàn)偏差。第三個(gè)角度是同同時(shí)使用時(shí)間間序列方向和和橫斷面方向向的數(shù)據(jù)，即即使用縱橫數(shù)數(shù)據(jù)模型（PPANEL）。從從純粹實(shí)踐的的角度看，這這既可以很好好地控制同商商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理策略和和能力等相關(guān)關(guān)的時(shí)間方向向上固定因素素的影響，也也可以擴(kuò)大樣樣本容量。在具體的回歸分分析中，考察察單個(gè)商業(yè)銀銀行的貸款決決策

48、過(guò)程，其其影響因素可可以歸結(jié)為：利差、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)、貸款利率率（以及中央央銀行貨幣政政策的松緊）、外外國(guó)投資、出出口、內(nèi)債發(fā)發(fā)行、不良貸貸款比例、商商業(yè)銀行的資資金籌措能力力、負(fù)債結(jié)構(gòu)構(gòu)和管理能力力。從操作的角度看看，同時(shí)考慮慮到時(shí)間方向向上樣本的限限制（只有33-4年的數(shù)數(shù)據(jù)），我們們假定前六項(xiàng)項(xiàng)因素在樣本本期大致是穩(wěn)穩(wěn)定的，對(duì)各各銀行都相同同，從而可以以進(jìn)入常數(shù)項(xiàng)項(xiàng)部分，我們們進(jìn)一步假定定這些因素如如果有波動(dòng)，這這些波動(dòng)也同同不良貸款比比例相互獨(dú)立立。對(duì)于后三項(xiàng)因素素，我們假定定各銀行互不不相同，但在在時(shí)間方向上上在短期內(nèi)沒(méi)沒(méi)有變化，從從而可以用固固定效應(yīng)來(lái)估估計(jì)。在固定定效應(yīng)的模型型設(shè)定下

49、，由由于多重共線線性方面的原原因，上段討討論的因素的的影響也進(jìn)入入了各銀行的的固定效應(yīng)中中。這樣在解釋變量量方面，除了了常數(shù)項(xiàng)（和和固定效應(yīng)外外），我們就就只有不良貸貸款比例一個(gè)個(gè)變量了。遵循這樣的思路路，我們?cè)谙孪挛闹袌?bào)告了了我們的回歸歸結(jié)果。被解釋變量是各各金融機(jī)構(gòu)22000-22002年的的貸款名義增增長(zhǎng)率；解釋釋變量是各機(jī)機(jī)構(gòu)相應(yīng)的不不良貸款比例例的一階滯后后（即19999-20001年），這這樣可以剔除除貸款增長(zhǎng)本本身對(duì)不良貸貸款比例的反反向影響，即即所謂內(nèi)生性性問(wèn)題。我們使用的回歸歸方程為： 此處代表固定定效應(yīng)，或者者隨機(jī)效應(yīng)模模型中的常數(shù)數(shù)項(xiàng)和擾動(dòng)項(xiàng)項(xiàng)的時(shí)間方向向的固定部分分；為

50、擾動(dòng)項(xiàng)。我們同時(shí)使用了了固定效應(yīng)、隨隨機(jī)效應(yīng)兩種種方法對(duì)此縱縱橫模型進(jìn)行行了回歸，結(jié)結(jié)果如下：前節(jié)方程的回歸歸結(jié)果解釋變量隨機(jī)效應(yīng)固定效應(yīng)在固定效應(yīng)模型中，由于多重共線性方面的原因，沒(méi)有指明專(zhuān)門(mén)的常數(shù)項(xiàng)，也可以理解為常數(shù)項(xiàng)被吸收到各銀行的固定效應(yīng)中了。在固定效應(yīng)模型中，由于多重共線性方面的原因，沒(méi)有指明專(zhuān)門(mén)的常數(shù)項(xiàng)，也可以理解為常數(shù)項(xiàng)被吸收到各銀行的固定效應(yīng)中了。不良貸款比例一一階滯后-1.69*(0.45)-1.38*(0.066)常數(shù)項(xiàng)68.65*(9.63)廣義/未加權(quán)最最小二乘法的的擬合優(yōu)度0.54/0.620.85/0.68樣本容量4848殘差項(xiàng)調(diào)整方法法無(wú)White異方方差調(diào)整，橫

51、橫斷面加權(quán)注：*，*，*分別代代表在1%，55%和10%水平上顯著著。括號(hào)中為為標(biāo)準(zhǔn)差。由由于貸款增長(zhǎng)長(zhǎng)為名義量，我我們也嘗試將將其扣除物價(jià)價(jià)增長(zhǎng)從而轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換為實(shí)際量量，并重新進(jìn)進(jìn)行了回歸，結(jié)結(jié)果基本相同同。HAUSSMAN檢驗(yàn)驗(yàn)沒(méi)有拒絕隨隨機(jī)/固定效效應(yīng)模型等價(jià)價(jià)的假設(shè)。從該模型看，不不良貸款比例例每增（減）110個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，在隨機(jī)效效應(yīng)下貸款增增長(zhǎng)率降低（提提高）17個(gè)個(gè)百分點(diǎn)，在在固定效應(yīng)模模型下降低（提提高）14個(gè)個(gè)百分點(diǎn)，此此結(jié)果在1%水平上顯著著。這一結(jié)果果支持了前述述不良貸款率率限制了貸款款投放的推斷斷，也顯示銀銀行通過(guò)擴(kuò)大大貸款投放來(lái)來(lái)降低不良貸貸款的機(jī)制即即使存在，也也不會(huì)處于

52、主主導(dǎo)地位。盡管HAUSMMAN檢驗(yàn)沒(méi)沒(méi)有拒絕固定定/隨機(jī)效應(yīng)應(yīng)模型等價(jià)的的假設(shè)，結(jié)果果中不良貸款款比例系數(shù)的的差別也不大大，但從經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)的角度看，固固定效應(yīng)模型型可能更好地地保證了擾動(dòng)動(dòng)項(xiàng)的獨(dú)立性性，與此同時(shí)時(shí)自由度方面面的損害并不不嚴(yán)重，所以以可能更合理理。參考文獻(xiàn)：Berger, Alleen N aand Grregoryy Udelll (19992): “Somee Eviddence on thhe Emppiricaal Siggnificcance of Crredit Ratiooning,” Jouurnal of Pooliticcal Ecconomyy, 1000,

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