貨幣政策分化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有何影響

1、第第 頁貨幣政策分化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有何影響全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化的步伐正在加快。在3月加息后，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期升溫，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？赡茉?月啟動(dòng)。在美歐央行貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的同時(shí)，部分國家央行仍維持寬松貨幣政策。圍繞全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走向及其影響，本期特邀3位專家探討。主持人：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社理論部主任、研究員徐向梅新一輪貨幣政策調(diào)整節(jié)奏快力度強(qiáng)主持人：全球新一輪貨幣政策調(diào)整與上一輪相比，有何不同？婁飛鵬：新一輪貨幣政策調(diào)整指的是新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮和分化的過程。這一輪貨幣政策的擴(kuò)張始于新冠肺炎疫情暴發(fā)后。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2021年3

2、月，全球約40家央行共降息超過50次，美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行和加拿大央行將政策利率降至零附近，新興經(jīng)濟(jì)體國家也實(shí)施降息。美歐日央行通過擴(kuò)大貨幣政策操作規(guī)模、重啟或者加碼資產(chǎn)購買計(jì)劃、創(chuàng)設(shè)定向支持流動(dòng)性工具等措施，提供了充裕的流動(dòng)性。根據(jù)各央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表分別擴(kuò)張76.8%、49.5%、22.6%。在此期間，我國貨幣政策也加大力度，通過中期借貸便利和公開市場(chǎng)操作中標(biāo)利率下降30個(gè)基點(diǎn)，帶動(dòng)市場(chǎng)利率中樞下行，1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率同步下行。通過降準(zhǔn)、中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等工具，提供了9萬多億元貨幣政策支持措施。2021年起，本輪貨幣政策調(diào)整由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向

3、收縮，“加息潮”開啟。全球近30家央行加息，拉美地區(qū)央行是加息主力，韓國、俄羅斯央行也采取加息措施，巴西、俄羅斯央行全年分別累計(jì)加息7次、6次。2021年12月，英國在疫情暴發(fā)后首次加息。2022年初以來，英國央行已兩次加息，巴西、智利、波蘭等多家央行宣布加息。美聯(lián)儲(chǔ)從2021年11月中旬開始縮減購債，之后速度加快。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，表示后續(xù)仍會(huì)加息甚至力度更大，并暗示可能在5月開啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表。在美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)下，多個(gè)國家跟隨加息。近期，歐洲央行也改變了其2022年不加息的表態(tài)，加速縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃的進(jìn)度。然而，并非所有國家的央行都選擇收縮。日本央行相對(duì)較為鴿派，仍維持超寬松貨

4、幣政策。土耳其等央行則反其道而行之，選擇了降息。我國維持穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持以我為主，2021年全年兩次降準(zhǔn)，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，并下調(diào)逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利利率等，引導(dǎo)1年期、5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下行。2022年4月15日，央行又宣布了降準(zhǔn)消息?；仡櫲蚋髦饕?jīng)濟(jì)體貨幣政策從擴(kuò)張走向收縮和分化的全過程，不難看出，與2021年應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的貨幣政策寬松及之后的收緊相比，新一輪貨幣政策調(diào)整所處的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、調(diào)整的節(jié)奏和力度有所不同。首先，從經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境來看，2021年國際金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)降息而歐日央行加息，美國受次貸危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)下行，歐元區(qū)有經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

5、有所減緩，新興經(jīng)濟(jì)體國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，通貨膨脹水平較高。2021年全球經(jīng)濟(jì)處于低利率、低增長(zhǎng)、低通脹狀態(tài)，新冠肺炎疫情阻隔了產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，超寬松貨幣政策增加了需求，大宗商品價(jià)格大幅上漲，通脹壓力較大，貨幣政策收緊主要是應(yīng)對(duì)通脹而非經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)好。其次，從政策節(jié)奏來看，相較應(yīng)對(duì)2021年國際金融危機(jī)，本輪貨幣政策節(jié)奏更快。貨幣政策寬松方面，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美歐日央行量?jī)r(jià)并用迅速采取寬松措施，如，2021年3月一個(gè)月內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零并實(shí)施無限量量化寬松。而2021年國際金融危機(jī)后，美歐日央行主要通過低利率穩(wěn)增長(zhǎng)，此后逐步采取擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來增加貨幣供給的非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施三輪

6、量化寬松，直至2021年縮減資產(chǎn)負(fù)債表，2021年底加息，發(fā)達(dá)國家貨幣政策才明顯分化。貨幣政策收緊方面，2021年不僅新興經(jīng)濟(jì)體國家開始收緊，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也有所收緊，發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體國家之間、發(fā)達(dá)國家內(nèi)部出現(xiàn)分化。如，美聯(lián)儲(chǔ)2021年11月即開始縮減購債，并于2022年3月啟動(dòng)加息，節(jié)奏明顯加快。再次，調(diào)整力度不同。仍以美聯(lián)儲(chǔ)為例，2021年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從不足1萬億美元增長(zhǎng)至2021年底的4.5萬億美元花了6年時(shí)間。而此次美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從2021年2月的4.2萬億美元增長(zhǎng)到2021年底的8.8萬億美元還不到兩年。目前來看，新冠肺炎疫情仍是影響全球貨幣政策走勢(shì)的

7、主要因素。各國疫情發(fā)展和防控態(tài)勢(shì)不同，高通脹需要貨幣政策收緊加以應(yīng)對(duì)，決定了全球貨幣政策呈分化態(tài)勢(shì)，尤其是我國寬松與美國收緊分化更明顯。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債、加息并可能縮減資產(chǎn)負(fù)債表，這將推動(dòng)美債收益率上升，引發(fā)國際資本回流，而新興經(jīng)濟(jì)體國家面臨資本外流、匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策被動(dòng)調(diào)整概率較大。我國宏觀經(jīng)濟(jì)體量大、韌性強(qiáng)，貨幣政策保持穩(wěn)健靈活適度，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)。新興經(jīng)濟(jì)體需警惕未預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)主持人：主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊，會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生怎樣的影響，需防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？楊盼盼：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響，主要從歷史、基本面、新狀況三個(gè)維度來看。從

8、歷史視角來看，由于美聯(lián)儲(chǔ)在2021年國際金融危機(jī)之后經(jīng)歷了一輪完整的降息、量化寬松、退出量化寬松、加息的周期，因此，分析當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松時(shí)新興市場(chǎng)的走勢(shì)，可作當(dāng)前形勢(shì)的參考。當(dāng)時(shí)無論是退出量化寬松還是加息過程，新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)均受到顯著影響。由于流動(dòng)性收緊、利差縮窄、避險(xiǎn)情緒上升，新興經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)了資本外流和資產(chǎn)配置調(diào)整，帶來匯率貶值、國內(nèi)以股票市場(chǎng)指數(shù)為代表的資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整。但需要強(qiáng)調(diào)的是，上一輪緊縮更多是通過預(yù)期渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體。美聯(lián)儲(chǔ)討論量化寬松縮減和加息時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體主要貨幣貶值，股票市場(chǎng)價(jià)格下行；而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)正式執(zhí)行量化寬松縮減和加息時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體匯率和股票價(jià)格大多開始

9、回升。其原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松和加息均為歷史上首次，市場(chǎng)并不清楚緊縮將帶來何種后果，這種不確定性通過預(yù)期渠道傳導(dǎo)，主導(dǎo)了市場(chǎng)情緒和金融市場(chǎng)走勢(shì)。與上一輪不同，在本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策退出過程中，市場(chǎng)和新興經(jīng)濟(jì)體政府有較為明確的歷史退出路徑參照，美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)外政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)也更加明確。這使得本輪貨幣政策退出路徑雖經(jīng)歷多輪調(diào)整，但更多地以“小步微調(diào)”方式進(jìn)行，政策緊縮更易預(yù)測(cè)，由預(yù)期渠道帶來的不確定性和市場(chǎng)波動(dòng)隨之削減，新興市場(chǎng)相關(guān)貨幣和資產(chǎn)價(jià)格沒有出現(xiàn)大幅度動(dòng)蕩。從基本面視角來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出量化寬松政策的溢出效應(yīng)和新興經(jīng)濟(jì)體的基本面密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)基本面較好的經(jīng)濟(jì)體在面臨緊縮政策時(shí)

10、所承受的負(fù)面溢出效應(yīng)相對(duì)較小。影響新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的指標(biāo)主要包括通貨膨脹水平、經(jīng)常賬戶水平和政府債務(wù)情況。考慮金磚四國和東盟主要新興經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在的基本面相較上一輪美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松之前的情況，可以發(fā)現(xiàn)：首先，新興經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹水平顯著緩和，而通脹水平的緩和有助于一國貨幣幣值的相對(duì)穩(wěn)定。其次，較多新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)改善。國際收支危機(jī)是新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的重要形式，經(jīng)常賬戶逆差意味著需要更多的國際融資以滿足國內(nèi)需求，經(jīng)常賬戶收支改善有助于增強(qiáng)新興經(jīng)濟(jì)體抵御資本外流的能力。再次，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)上升較大，從這一視角出發(fā)，經(jīng)濟(jì)體面臨一定的脆弱性。為應(yīng)對(duì)疫情，新興經(jīng)濟(jì)體采取了財(cái)政紓困和寬松政策

11、，政府債務(wù)上升較多。政府債務(wù)的上升使其在面臨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣收緊沖擊時(shí)，財(cái)政政策的應(yīng)對(duì)空間變小。因此，從當(dāng)前主要新興經(jīng)濟(jì)體基本面來看，盡管財(cái)政赤字因疫情等原因有所上升，但通脹水平和國際收支是改善的，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面足以應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的緊縮效應(yīng)，但仍需關(guān)注未預(yù)期的沖擊，部分經(jīng)濟(jì)較為脆弱的國家和地區(qū)仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)。從新狀況維度來看，有幾點(diǎn)因素值得關(guān)注。一是美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程之后的政策走勢(shì)。與上一輪不同，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程開始之后，或?qū)⒁暂^快的速度開啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)程。從加息和縮表的影響機(jī)制來看，加息主要影響短端利率，而縮表則影響長(zhǎng)端利率，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，資本流動(dòng)受短端影響較為明顯，加息

12、和縮表的組合不會(huì)加劇負(fù)面溢出，但仍需關(guān)注預(yù)期渠道帶來的不利影響。二是近期國際大宗商品市場(chǎng)動(dòng)蕩，大宗商品價(jià)格上行將傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)國家，推高主要新興經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹水平，削弱其應(yīng)對(duì)貨幣政策緊縮時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面。三是美聯(lián)儲(chǔ)本身壓力增大，面對(duì)通脹壓力的進(jìn)一步上升和經(jīng)濟(jì)周期性擴(kuò)張的頂點(diǎn)已過，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的難度將上升。有可能出現(xiàn)另一種形式的“縮減恐慌”，或首先對(duì)美國金融市場(chǎng)本身造成較大沖擊，繼而外溢至新興經(jīng)濟(jì)體。發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)雙重功能主持人：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，將對(duì)我國產(chǎn)生哪些影響，如何應(yīng)對(duì)？董希淼：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開啟貨幣政策緊縮周期基本符合預(yù)期，對(duì)我國影響相對(duì)有限。我國貨幣政策應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持以我

13、為主，增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性，加大實(shí)施力度，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，更好助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。3月17日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議發(fā)布的點(diǎn)陣圖顯示，今年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還將進(jìn)行6次同等幅度加息，至2022年底利率將達(dá)到1.9%。下一步美聯(lián)儲(chǔ)將開始減少其持有的國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)以及機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，預(yù)計(jì)將縮減規(guī)模近9萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。雖然加息、縮表的幅度和進(jìn)程基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但與近20年來三輪緊縮周期相比，本輪美國貨幣政策收緊速度相對(duì)較快，其影響不容忽視。美國收緊貨幣金融政策或?qū)娜齻€(gè)方面對(duì)我國產(chǎn)生影響：美國持續(xù)加息將縮小中美兩國利差，可能加劇我國資本外流；美國加息和縮表可能加大美股調(diào)整，進(jìn)而加劇我國資本市場(chǎng)波動(dòng)；美國如

14、果加速緊縮進(jìn)程將使全球金融市場(chǎng)巨幅動(dòng)蕩，或影響我國金融穩(wěn)定。不過，我國經(jīng)濟(jì)金融體系韌性較強(qiáng)，資本市場(chǎng)已有調(diào)整且估值較低，對(duì)美國加息及縮表早有預(yù)期和準(zhǔn)備?？傮w而言，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收縮貨幣金融政策對(duì)我國的外溢影響有限。貨幣政策是我國宏觀政策的重要部分。貨幣政策在保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性，更加主動(dòng)有為、靠前發(fā)力，充分發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)雙重功能?！扒罢靶浴?，即對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)外部形勢(shì)進(jìn)行研判并提前作出政策調(diào)整，保持經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)前國際國內(nèi)環(huán)境突發(fā)因素超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨更大不確定性和挑戰(zhàn)。政策調(diào)整時(shí)間節(jié)點(diǎn)應(yīng)適當(dāng)提前，調(diào)整力度要大于市場(chǎng)預(yù)期?！熬珳?zhǔn)性

15、”，即貨幣政策在更加靈活適度的同時(shí)，不搞大水漫灌，更好運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)精準(zhǔn)滴灌。應(yīng)采取多種措施，引導(dǎo)流動(dòng)性更多進(jìn)入小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興等。“自主性”，即面對(duì)不確定的內(nèi)外部環(huán)境，貨幣政策堅(jiān)持以我為主，保持定力，根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)做好政策儲(chǔ)備，嚴(yán)防輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。從思路上看，跨周期與逆周期調(diào)節(jié)有機(jī)結(jié)合將是未來一段時(shí)間貨幣政策的主要特征。逆周期調(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在“逆”上，即采取政策措施熨平經(jīng)濟(jì)下行周期帶來的波動(dòng)，減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力。新冠肺炎疫情發(fā)生以來，我國貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，助推經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)恢復(fù)。2022年穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)

16、的壓力仍然較大，還需要采取跨周期調(diào)節(jié)政策措施?？缰芷谡{(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在“跨”，即在時(shí)間跨度上跨越一定周期，比如對(duì)某些政策進(jìn)行跨年度安排?？缰芷诤湍嬷芷谡{(diào)控政策有機(jī)結(jié)合，既要立足當(dāng)下的困難和問題，又要著眼更長(zhǎng)一段時(shí)間的壓力和挑戰(zhàn)?？缰芷谂c逆周期調(diào)節(jié)有機(jī)結(jié)合，也將使貨幣政策更具有前瞻性。從操作上看，總量工具和結(jié)構(gòu)性工具相結(jié)合將是未來一段時(shí)間貨幣政策的主要特點(diǎn)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)既面臨著周期性問題也面臨著結(jié)構(gòu)性問題，因此貨幣政策需要從總量和結(jié)構(gòu)上共同發(fā)力。下一階段，應(yīng)從四個(gè)方面加大貨幣政策實(shí)施力度，保持流動(dòng)性更加合理充裕，持續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持和服務(wù)力度，保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局穩(wěn)定。一是適時(shí)用好總量工具，保持貨幣

17、供應(yīng)量適度增長(zhǎng)，增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。受諸多不確定因素影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，穩(wěn)增長(zhǎng)被擺在更加突出的位置。今年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)目標(biāo)為5.5%左右，需要付出艱苦努力才能實(shí)現(xiàn)。而目前我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%，顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，仍有一定的調(diào)降空間。應(yīng)繼續(xù)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率等工具，為金融機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期低成本資金，提升其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿和能力。同時(shí)，向市場(chǎng)發(fā)出穩(wěn)增長(zhǎng)、促發(fā)展的明確信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和信心。二是突出結(jié)構(gòu)性工具作用，做好加法，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和行業(yè)、企業(yè)定向“輸血”。應(yīng)用好定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)以及普惠小微貸款支持工具等，保持對(duì)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶的服務(wù)力度；用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款等工具，支持金融機(jī)構(gòu)加快發(fā)展綠色金融，推動(dòng)“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。支持科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款加快落實(shí)生效，引導(dǎo)和鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技創(chuàng)新和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的定向支持。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金使用的監(jiān)測(cè)考核，增強(qiáng)提高貨幣政策的精準(zhǔn)性和直達(dá)性。三是引導(dǎo)市場(chǎng)利率繼續(xù)下行，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，激發(fā)市場(chǎng)主體的有效需求。雖然目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率處于低位，但市場(chǎng)主體獲得感