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1、 資本成本與與資本結(jié)構(gòu)理理論第一節(jié) 概 述一: 資本成本本的概念和作作用資本成本定義為為:資本成本本是為籌集和和運(yùn)用資金而而支付的費(fèi)用用或減少收益益的稅后代價(jià)價(jià),它是投資資者因讓渡資資本使用權(quán)所所要求的最低低報(bào)酬率。根據(jù)資本成本的的性質(zhì),在企企業(yè)財(cái)務(wù)管理理中,資本成成本的作用主主要表現(xiàn)在投資決決策和籌資決決策兩個(gè)方面面:第一,資本成本本是評(píng)價(jià)長(zhǎng)期期投資決策可可行性的主要要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。評(píng)評(píng)價(jià)長(zhǎng)期投資資決策可行性性的方法,主主要有凈現(xiàn)值值法和內(nèi)含報(bào)報(bào)酬率法。當(dāng)當(dāng)采用凈現(xiàn)值值法時(shí),必須須以資本成本本作為現(xiàn)金凈凈流量的折現(xiàn)現(xiàn)率來(lái)計(jì)算凈凈現(xiàn)值,以投投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)現(xiàn)值是否大于于零來(lái)判斷項(xiàng)項(xiàng)目的可行性性。當(dāng)采用
2、內(nèi)內(nèi)含報(bào)酬率法法時(shí),也必須須以資本成本本作為基準(zhǔn)報(bào)報(bào)酬率,只有有當(dāng)投資項(xiàng)目目的內(nèi)含報(bào)酬酬率高于資本本成本時(shí),項(xiàng)項(xiàng)目才可行。因因此,資本成成本是企業(yè)用用于評(píng)價(jià)投資資項(xiàng)目可行性性所采用的“取舍率” (Cut ooff Raate)。第二,資本成本本是選擇籌資資方案的基本本依據(jù)。在資資本市場(chǎng)上,企企業(yè)可以從多多種渠道,采采取多種方式式籌集資本,不不同來(lái)源的資資本數(shù)量及其其成本的高低低會(huì)影響企業(yè)業(yè)總的資本成成本,同時(shí)也也產(chǎn)生大小不不同的財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。為尋求求最低資本成成本,優(yōu)化資資本結(jié)構(gòu),降降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn),追求企業(yè)業(yè)價(jià)值最大化化,資本成本本就是選擇合合理籌資方案案的基本依據(jù)據(jù)。當(dāng)然,資資本成本并非非選擇
3、籌資方方案的惟一決決定因素,企企業(yè)籌資還需需考慮資金使使用期限,償償還方式,限限制條件以及及資本市場(chǎng)的的供求關(guān)系等等因素,但資資本成本作為為籌資決策的的一個(gè)重要因因素,直接關(guān)關(guān)系到企業(yè)的的經(jīng)濟(jì)效益,是是籌資者必須須考慮的首要要問(wèn)題。另一一方面,隨著著新籌集資本本的投入,企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)和平均資本本成本隨之發(fā)發(fā)生變化,當(dāng)當(dāng)新籌集單位位資本所付出出的代價(jià),即即邊際資本成成本超過(guò)企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利能能力時(shí),增加加籌資數(shù)額就就是不經(jīng)濟(jì)的的。因而邊際際資本成本是是制約企業(yè)盲盲目擴(kuò)大投資資規(guī)模的重要要指標(biāo)。再者者,在負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)下,只有有當(dāng)全部資金金盈利率大于于資本成本時(shí)時(shí),才能提高高自有資本盈盈利率,從而而發(fā)
4、揮財(cái)務(wù)杠杠桿效應(yīng),否否則將會(huì)產(chǎn)生生負(fù)面作用。于于是,資本成成本的高低就就成為衡量企企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利利能力和有效效利用負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)的最低標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。二.資本成本的的計(jì)算1資本成本計(jì)計(jì)算通式。資資本成本一般般用資本占用用費(fèi)與實(shí)際籌籌集資本的比比率表示,通通式如下:K=D/P-FF或 K=PP/P(1-f) (44.1)式中:K表示資資本成本;DD表示資本占占用費(fèi);P表示籌資總總額;F表示資本籌集費(fèi)費(fèi);f表示籌資資費(fèi)用率,即即資本籌集費(fèi)費(fèi)占籌資總額額的比率。針針對(duì)不同的目目的,資本成成本有多種形形式。用于比比較分析不同同籌資方式時(shí)時(shí),采用個(gè)別別資本成本,包包括債券成本本,長(zhǎng)期借款款成本,優(yōu)先先股成本,普普通股
5、成本和和留存收益成成本;用于資資本結(jié)構(gòu)分析析時(shí),采用綜綜合資本成本本;用于增加加籌資決策時(shí)時(shí),采用邊際際資本成本;用于優(yōu)化資資源配置時(shí),采采用機(jī)會(huì)資本本成本。2個(gè)別資本成成本。常見(jiàn)的的主要有: (1)負(fù)債成本本。一是債券券成本,包括括債券發(fā)行時(shí)時(shí)的成本和發(fā)發(fā)行期間的成成本;二是長(zhǎng)長(zhǎng)期借款成本本,包括逐年年付息,期滿滿一次歸還本本金方式、本本利期末一次次償還方式、貼貼現(xiàn)付息法、保保留余額法等等不同方式,但但計(jì)息不外乎乎按單利制計(jì)計(jì)算和按復(fù)利利制計(jì)算兩種種。不管何種種負(fù)債成本,利利息均可以在在稅前支付。(2)權(quán)益成本。包括優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本,因?yàn)槠渚鶠樗姓咚?,故均無(wú)免稅效應(yīng),
6、所支付(或相當(dāng)于支付)的成本均由企業(yè)負(fù)擔(dān)。其成本計(jì)算在此不再一一闡述。 3綜合資本成成本。在籌資資決策中,企企業(yè)可以從多多種渠道,采采用多種方式式籌措資金,而而各種資金來(lái)來(lái)源的資本成成本高低不同同,籌資所要要求的條件以以及對(duì)企業(yè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的影響也也互不一樣。為為了正確進(jìn)行行籌資決策,就就必須根據(jù)各各種資金來(lái)源源的比例計(jì)算算綜合資本成成本。綜合資資本成本是以以各種資金所所占比重為權(quán)權(quán)數(shù),對(duì)各種種資本成本加加權(quán)平均計(jì)算算的結(jié)果,故故而又稱為加加權(quán)平均資本本成本(Weeighteed AveerageCost off Capiital簡(jiǎn)寫寫為WACCC),計(jì)算公公式為:KW = (42)式中:Kw表示示
7、綜合資本成成本;Wj表示第j種個(gè)別資本本在總資本中所占的比重;Kj表示第j種個(gè)別資本本。例41 某某企業(yè)長(zhǎng)期資資本總額10000萬(wàn)元,各各種資本成本本及綜合資本成本的計(jì)計(jì)算列表如441所示:表41 綜合合資本成本計(jì)計(jì)算表籌資方式資本數(shù)額(萬(wàn)元元)資本權(quán)數(shù)(Wjj)資本成本(Kjj)綜合資本成本(Kw)發(fā)行債券 1220 12Kb=5.944 0.77128長(zhǎng)期借款 2550 25Ki=1.344 1.334優(yōu)先股 880 8Kp=12.228 0.99824普通股 3550 35Ks=15 5.225留存收益 2000 20Kr=13.443 2.6686合 計(jì) 10000 10.997 上述
8、計(jì)算中的資資本權(quán)數(shù)如果果按賬面價(jià)值值確定,很容容易從會(huì)計(jì)資資料中取得。但當(dāng)當(dāng)資本的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值與賬面面價(jià)值差異較較大時(shí),這種種按賬面價(jià)值確定資本本權(quán)數(shù)計(jì)算綜綜合資本成本本的方法不能能滿足通過(guò)融融資決策,優(yōu)化資本結(jié)結(jié)構(gòu),追求企企業(yè)價(jià)值最大大化目標(biāo)的要要求。為此,資資本權(quán)數(shù)應(yīng)按市場(chǎng)價(jià)價(jià)值確定,稱稱為“市場(chǎng)價(jià)值權(quán)權(quán)數(shù)”。這種權(quán)數(shù)數(shù)以債券、股股票的現(xiàn)行市市價(jià)(留存收益按按普通股市價(jià)價(jià),長(zhǎng)期借款款按賬面價(jià)值值)為依據(jù)計(jì)算算,以反映在在現(xiàn)行市場(chǎng)狀狀況下的綜合合資本成本。在在證券市場(chǎng)價(jià)價(jià)格變動(dòng)頻繁繁的情況下,也也可以采用一一定時(shí)期證券券交易的平均均市價(jià)。但是是,在企業(yè)融融資決策中,更更為注重在未未來(lái)市場(chǎng)狀況況
9、下的綜合資資本成本,為為此,資本權(quán)權(quán)數(shù)還可以按按債券、股票票未來(lái)預(yù)計(jì)的的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值來(lái)確定稱為“目標(biāo)價(jià)值權(quán)權(quán)數(shù)”。這種權(quán)數(shù)數(shù)反映了未來(lái)來(lái)期望的資本本結(jié)構(gòu),而不不是如同賬面面價(jià)值權(quán)數(shù)和和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)權(quán)數(shù)那樣只反反映過(guò)去和現(xiàn)現(xiàn)在的資本結(jié)結(jié)構(gòu),因而按按目標(biāo)價(jià)值權(quán)權(quán)數(shù)計(jì)算的綜綜合資本成本本更適用于融融資決策。當(dāng)當(dāng)然,合理確確定有價(jià)證券券未來(lái)預(yù)計(jì)的的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值是較為困困難的,這需需要決策者的的經(jīng)驗(yàn)和職業(yè)業(yè)判斷能力。還需要指出的是是,在企業(yè)總總資本構(gòu)成中中,任何一種種來(lái)源的資本本成本,必須聯(lián)系系資本結(jié)構(gòu)中中其他資金來(lái)來(lái)源的構(gòu)成狀狀況來(lái)確定。因因?yàn)楣铝⒌赜^察每一一種資金來(lái)源源雖有其特定定的個(gè)別資本本成本
10、,但當(dāng)當(dāng)籌集使用某一種來(lái)源源的長(zhǎng)期資本本,必然導(dǎo)致致資本結(jié)構(gòu)和和財(cái)務(wù)狀況的的變動(dòng),從而影響從從另一資金來(lái)來(lái)源獲取資本本的能力及其其個(gè)別資本成成本;例如企業(yè)通過(guò)配配發(fā)新股或保保留較多的留留存收益方式式擴(kuò)大權(quán)益資資本,那么,其舉債能能力將會(huì)增強(qiáng)強(qiáng),債務(wù)成本本可望因此下下降,但另一一方面也將引起普通股股市價(jià)下跌,普普通股成本上上升。再如企企業(yè)通過(guò)發(fā)行行債券方式擴(kuò)大債務(wù)務(wù)成本,在獲獲得較低成本本的資金來(lái)源源的同時(shí),也也加大了企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn),使普通股股成本上升。因因而,在綜合合資本成本計(jì)計(jì)算中,還需需考慮在資本本結(jié)構(gòu)發(fā)生變變動(dòng)時(shí),對(duì)個(gè)個(gè)別資本成本本產(chǎn)生的影響響。二. 邊際資資本成本1邊際資本成成本概
11、念及其其變化規(guī)律。邊邊際資本成本本(TheMarginaalCosttofCappital簡(jiǎn)簡(jiǎn)寫為MCCC)意指新籌籌集單位增量量資金后的綜綜合資本成本本。在理論上上,如果將資資本成本視為為籌資總額的的函數(shù),邊際際資本成本就就是該函數(shù)對(duì)對(duì)籌資總額的的一階導(dǎo)數(shù),即即資本成本變變動(dòng)率函數(shù)。在在以多種方式式籌資的情況況下,邊際資資本成本是按按各種新增資資本所占比重重加權(quán)平均計(jì)計(jì)算的結(jié)果。如果企業(yè)能夠在在不改變?cè)杏懈鞣N資本成成本與資本結(jié)結(jié)構(gòu)下籌集新新增資本,則籌集集投入資本的的邊際成本等等于原綜合資資本成本。當(dāng)當(dāng)邊際資本成本等于平平均資本成本本時(shí),資本成成本水平最低低。而邊際資資本成本隨著籌集資本本
12、的增加而遞遞增是其基本本變化規(guī)律。因因?yàn)?,在企業(yè)業(yè)發(fā)展前景良好的情情況下,企業(yè)業(yè)要求迅速擴(kuò)擴(kuò)大投資規(guī)模模。隨著新資資本籌集增加,經(jīng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增增大。如果新新籌集的資本本以負(fù)債方式式主,新債權(quán)權(quán)人考慮到財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),必必然提高貸款款利率,提出出更為嚴(yán)厲的的貸款限制性性條款,或者者要求更高的的債券利率,從從而使債務(wù)成成本上升。如如果新籌集的的資本以權(quán)益益性資本為主主,在留存收收益用于再投投資仍不能滿滿足目標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)確定的的新籌集資本本中權(quán)益資本本數(shù)額的情況況下,就需要發(fā)行行新的普通股股。新股的發(fā)發(fā)行必然降低低股票市價(jià),投投資者對(duì)新股要求的的收益率也會(huì)會(huì)比原股本的的高,以補(bǔ)償償風(fēng)險(xiǎn)的增加加,于是
13、權(quán)益性成本上上升。尤其在在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)過(guò)熱的形勢(shì)下下,高速發(fā)展展的經(jīng)濟(jì)往往會(huì)激發(fā)新新的投資沖動(dòng)動(dòng),兩者相互互推動(dòng),資本本饑渴與通貨貨膨脹的矛盾盾同時(shí)出現(xiàn),加之在資本本融通方面的的套利投機(jī)行行為,進(jìn)一步步加劇了矛盾盾的激化。在在供求規(guī)律作作用下,企業(yè)業(yè)所需籌集的的資本量愈大大,發(fā)行有價(jià)價(jià)證券和舉債債數(shù)額也愈大大,金融市場(chǎng)場(chǎng)上資本就愈愈為短缺緊張張;投資者所所需要的報(bào)酬酬率也愈高,結(jié)結(jié)果是證券市市價(jià)大幅下跌跌,資本成本本不斷攀升。由于新籌集資本本的增加并非非連續(xù)變量,而而是按一定數(shù)數(shù)額成批量增長(zhǎng)的。因而,邊邊際資本成本本函數(shù)就是一一條有間斷點(diǎn)點(diǎn)的,呈階梯梯式跳躍上升的曲線線。2邊際資本成成本的計(jì)算。
14、邊邊際資本成本本通常受不同同資本來(lái)源渠道中個(gè)別資本本成本高低及及資本結(jié)構(gòu)兩兩方面影響。該該資本成本計(jì)計(jì)算公式同前前述綜合資本本成本。即KKw=。分析個(gè)別資本成成本和資本結(jié)結(jié)構(gòu)兩因素,可可以有如下四四種情況:第一,資本成本本與資本結(jié)構(gòu)構(gòu)不變下籌集集資本。如果果企業(yè)能夠在在不改變?cè)懈鞣N種資本成本與與資本結(jié)構(gòu)下下,籌集新增增資本,則籌籌集投入資本的邊際成成本等于原資資本結(jié)構(gòu)下的的綜合資本成成本。事實(shí)上上,隨著新增資本的投投入,即使原原有的資本結(jié)結(jié)構(gòu)不變,在在風(fēng)險(xiǎn)因素作作用下邊際資本成本遞遞增規(guī)律必然然發(fā)揮作用,其其資本成本也也不可能保持持不變。所以這種情情況只是一種種理論上的假假設(shè)。第二,資本成本
15、本不變,資本本結(jié)構(gòu)改變下下籌集資本。如如果企業(yè)能夠在不改變?cè)杏懈鞣N資本成成本,而資本本結(jié)構(gòu)改變下下,籌集新增增資本,則籌籌集投入資本本的邊際成本本等于資本結(jié)結(jié)構(gòu)改變后的的綜合資本成成本。邊際資資本成本依然然遵循隨資本本擴(kuò)張而遞增增的規(guī)律。例42 HH公司原有資資本總額8000萬(wàn)元,各各種資本來(lái)源源結(jié)構(gòu)及資本成本如表表所示。為適適應(yīng)生產(chǎn)發(fā)展展需要,決定定在各種資本本成本不變下,擴(kuò)充資資本規(guī)模,現(xiàn)現(xiàn)有甲、乙、丙丙三個(gè)籌資方方案,甲方案案新籌集資本2000萬(wàn)元,其中中:長(zhǎng)期借款款增加50萬(wàn)元,增增發(fā)普通股150萬(wàn)元;乙乙方案新籌集集資本4000萬(wàn)元,其中中:長(zhǎng)期借款款增加50萬(wàn)元,增發(fā)長(zhǎng)期期債券5
16、0萬(wàn)元,增增發(fā)普通股3300萬(wàn)元;丙方案新籌籌集資本600萬(wàn)萬(wàn)元,其中:長(zhǎng)期借款增增加50萬(wàn)元,增增發(fā)長(zhǎng)期債券券100萬(wàn)元,增增發(fā)普通股4450萬(wàn)元;各籌資方案案下邊際資本本成本計(jì)算如表42所示示。表42 邊際資本本成本計(jì)算表表 原資本結(jié)結(jié)構(gòu) 籌資方方案甲 籌資方方案乙 籌費(fèi)方方案丙籌資方式資本成本資本數(shù)額(萬(wàn)元)資本權(quán)數(shù)綜合資本成本資本數(shù)額(萬(wàn)元)資本權(quán)數(shù)綜合資本成本資本數(shù)額(萬(wàn)元)資本權(quán)數(shù)終合資本成本資本數(shù)額(萬(wàn)元)資本權(quán)數(shù)綜合資本成本長(zhǎng)期借款512015O.75170170.8517014.20.7117012.20.61長(zhǎng)期債券820025 2200201.625020.81.6730
17、021.41.71普通股12480607.2630637.56780 657.893066.47.97邊際資本成本8009.95100010.01120010.18140010.29 在本例例中,資本總總額由8000萬(wàn)元增長(zhǎng)到到1400萬(wàn)元元,邊際資本本成本也由9.995遞增到到l0.299第三,資本結(jié)構(gòu)構(gòu)不變,資本本成本改變下下籌集資本。如如果企業(yè)能夠夠在不改變?cè)匈Y本結(jié)構(gòu)構(gòu),而各種資資本成本發(fā)生生變動(dòng)下,籌籌集新增資本本,則籌集投投入資本的邊邊際成本等于于資本成本變變動(dòng)后的綜合合資本成本。根根據(jù)資本成本本隨籌集資本本規(guī)模擴(kuò)張而而上升的規(guī)律律,可以將在在保持一定資資本成本條件件下所能籌集集
18、的資本限度度稱為不改變變資本結(jié)構(gòu)下下的籌資臨界界點(diǎn)(亦稱“籌資突破點(diǎn)點(diǎn)”或“籌資分界點(diǎn)點(diǎn)”)。在籌資資臨界點(diǎn)范圍圍內(nèi)籌集資本本,原有的資資本成本不改改變,一旦超超過(guò)籌資臨界界點(diǎn),即使維維持原有的資資本結(jié)構(gòu),其其資本成本也也會(huì)上升。籌籌資臨界點(diǎn)的的計(jì)算公式為為:BPi = TTFi/Wi (443)式中:BPi表表示籌資總額額臨界點(diǎn);TFi表示i種種籌資方式下下保持某一資資本成本不變變所能籌集資本的限額;Wi表示在一定定資本結(jié)構(gòu)中中第i種籌資方式式籌集資本所所占比重。通過(guò)籌資臨界點(diǎn)點(diǎn)的計(jì)算,可可以劃分在不不同的籌資范范圍內(nèi)邊際資資本變化情況,用用于籌資規(guī)劃劃決策。例43 某某公司財(cái)務(wù)管管理人員通
19、過(guò)過(guò)理論分析,結(jié)結(jié)合經(jīng)驗(yàn)判斷斷,認(rèn)為該公司的最最優(yōu)目標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)為長(zhǎng)期期借款占155,長(zhǎng)期債債券占25,普通股股占60。在保保持目標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)下,根根據(jù)當(dāng)前資本本市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌籌資能力,隨隨籌資規(guī)模增增加,各種資資本成本變化化情況如表43所示示。按公式(43)計(jì)算在目目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)下,維持一一定資本成本時(shí),各各種籌資方式式的籌資臨界界點(diǎn)如表44所示。將將籌資臨界點(diǎn)按籌資規(guī)規(guī)模排序,得得到從3333萬(wàn)元以內(nèi)到到2000萬(wàn)元元以上7個(gè)籌資范圍,計(jì)計(jì)算各籌資范范圍的綜合資資本成本,即即為隨籌資規(guī)規(guī)模而遞增的邊際資本本成本,如表表45所示。表43 資本本成本變動(dòng)表表籌資方式目標(biāo)成本結(jié)構(gòu)新籌資本范圍(
20、萬(wàn)元) 資本成本 長(zhǎng)期借款 15 50以以內(nèi) 501100 100以以上 3 5 7 長(zhǎng)期債券 25 200以以內(nèi) 2004400 400以以上 8 9 10 普通股 60 600以以內(nèi) 60012200 1200以上上 12 1315表44 籌資臨臨界點(diǎn)計(jì)算表表籌資方式資本成本新籌資本范圍 (萬(wàn)元) 籌資臨界點(diǎn)點(diǎn) (萬(wàn)元元)籌資總額范圍 (萬(wàn)元)長(zhǎng)期借款 3 5 7 50以內(nèi)內(nèi) 501000 100以上上 500.15=3333 1009.15=6667 O一3333 3336667 667以上上長(zhǎng)期債券 8 9 10 200以內(nèi)內(nèi) 2004400 400以上上 200O.25=800040
21、00.225=16000 08000800一16000 1600以上上 普通股 12 13 15 600以內(nèi)內(nèi)600一12000 1200以以上 6000.6=1000012000.6=20000 O一10000100020000 2000以上上 表45 邊邊際資本成本本計(jì)算表籌資總額范圍(萬(wàn)元)籌資方式 資本結(jié)構(gòu)資本成本綜合資本成本 0333長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15 25 60 3 8 12 0.455 2 7.2 邊際資資本成本 9.665% 3333666長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15 25 60 5 8 12 0.755 2 7.2 邊際資資本成本 9.955 6667800長(zhǎng)期借款
22、長(zhǎng)期債券普通股 15 25 60 7 8 12 1.055 2 7.2 邊際資資本成本 10.225 880010000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15 25 60 7 9 12 1.055 2.255 7.2 邊際資資本成本 10.5 l00001600長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15 25 60 7 9 13 1.055 2.255 7.8 邊際資資本成本 11.11、 1600020000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15 25 60 7 10 13 1.055 2.5 7.8 邊際資資本成本 11.35 20000以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股 15 25 60 7 10 15 1.055 2.5 9
23、邊際資資本成本 12.555、第四,資本成本本與資本結(jié)構(gòu)構(gòu)同時(shí)變動(dòng)下下籌集資本。在在資本成本與資本結(jié)構(gòu)同時(shí)時(shí)變動(dòng)下籌集集資本,其邊邊際資本成本本等于資本成成本與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)后后的綜合資本本成本,而且且隨籌資規(guī)模模擴(kuò)大,邊際際資本成本遞增的速度度將會(huì)加快。在在籌資活動(dòng)中中,資本成本本與資本結(jié)構(gòu)構(gòu)同時(shí)發(fā)生變動(dòng)的情情況比較常見(jiàn)見(jiàn)。例44 沿沿用例422資料,H公司原有資資本總額8000萬(wàn)元?,F(xiàn)有甲、乙、丙丙三個(gè)籌資方方案,新增資資本額分別為為200萬(wàn)元,4000萬(wàn)元和600萬(wàn)萬(wàn)元,各方案案資本結(jié)構(gòu)和和各種資本成成本同時(shí)變動(dòng)動(dòng)。各籌資方案的邊際資資本成本計(jì)算算如表466所示。表46 邊際資本本成本計(jì)算
24、表表原有資本狀況 籌資方案甲甲 籌資方方案乙 籌資方方案丙 籌 資 方式資本數(shù)額萬(wàn)元資本結(jié)構(gòu)資本成本綜合資本成本資本數(shù)額萬(wàn)元資本結(jié)構(gòu)資本成本 綜 合 資 本 成 本 資 本 數(shù) 額 萬(wàn) 元 資 本 結(jié) 構(gòu) 資本成本 綜 合 資 本 成 本 資 本 數(shù) 額 萬(wàn) 元 資 本 結(jié) 構(gòu) 資本成本 綜 合 資 本 成 本長(zhǎng)期借款1201550.751701771.1917014.270.99417012.270.854長(zhǎng)期負(fù)債20025822002081.625020.891.87230021.4102.14普通股48060127.263063127.5678065138.4593066.4159.96
25、邊際資本成本8009.95100010.35120011.32140012.95 3邊際資本成成本在投資決決策中的應(yīng)用用。邊際資本本成本反映了了在不同資本來(lái)源源和資本結(jié)構(gòu)構(gòu)下,綜合資資本成本變化化的動(dòng)態(tài),是是進(jìn)行投資決策的重要要參數(shù)。在常常用的投資決決策方法中,按按項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值值(NPV)評(píng)價(jià)價(jià)項(xiàng)目的取舍舍時(shí),正確選選擇折現(xiàn)率至至關(guān)重要。一一般認(rèn)為應(yīng)以項(xiàng)目的資本本成本作為折折現(xiàn)率,但并并未明確是在在什么狀況下下的資本成本;或者認(rèn)認(rèn)為應(yīng)以社會(huì)會(huì)平均資金利利潤(rùn)率為標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。實(shí)際上,由由于新增資本的成本本或社會(huì)平均均資金利潤(rùn)率率均難以反映映各投資方案案的效益狀況,當(dāng)企業(yè)業(yè)的留存收益益不足以滿足足資本擴(kuò)充
26、之之需時(shí),無(wú)論論采取哪種方式在資本本市場(chǎng)籌集資資本,新增資資本的投入必必將導(dǎo)致原有有資本結(jié)構(gòu)以及各種來(lái)來(lái)源資本成本本發(fā)生變化,為為了動(dòng)態(tài)地考考察隨綜合資資本成本變化對(duì)項(xiàng)目目效益產(chǎn)生的的影響,正確確評(píng)價(jià)項(xiàng)目的的可行性與優(yōu)優(yōu)劣,應(yīng)采用不同投資資方案邊際成成本作為計(jì)算算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值值的折現(xiàn)率。例45 沿沿用例444資料。假定定H公司考慮籌籌措資本能力力限制,放棄棄方案丙。各各方案籌集的的資本均為一一次投入。甲甲方案新增資本200萬(wàn)元元,按例43計(jì)算結(jié)果果,取邊際資資本成本為110%。假定新增資本后,在在5年內(nèi)每年新新增利潤(rùn)和折折舊80萬(wàn)元;乙乙方案新增資本400萬(wàn)萬(wàn)元,按例443計(jì)算結(jié)結(jié)果,取邊際際資
27、本成本為為:11%,假定新增資本后后,在5年內(nèi)每年新新增利潤(rùn)和折折舊140萬(wàn)元。以以邊際資本成本為折現(xiàn)現(xiàn)率,分別計(jì)計(jì)算兩個(gè)方案案的凈現(xiàn)值(NPV)和和凈現(xiàn)值率(NPVRR)如下:NPV甲 =880PVIIFA10%,5200=8803.7791200=103.288(萬(wàn)元)NPV乙 =1100PVVIFA111%,54400=10003.6696400=117.444(萬(wàn)元)NPVR甲=1103.288200=00.51644NPVR乙=1117.444400=00.29366從計(jì)算結(jié)果分析析,兩個(gè)方案案的凈現(xiàn)值均均大于零,均均為可行方案案。雖然乙方方案的凈現(xiàn)值值大于甲方案案,但兩個(gè)方方案的投
28、資數(shù)數(shù)額不等,不能僅憑凈凈現(xiàn)值大小做做出選擇。計(jì)計(jì)算比較凈現(xiàn)現(xiàn)值率,甲方方案大于乙方案,故故甲方案較優(yōu)優(yōu)。本例中,甲、乙乙兩方案的邊邊際資本成本本相差不大,如如果不同方案的邊際資本本成本相差較較大,在一定定條件下,對(duì)對(duì)不同方案采采用同一折現(xiàn)率(例例如,社會(huì)平平均或行業(yè)平平均資金利潤(rùn)潤(rùn)率)就有可能與與對(duì)不同方案采用用各自的邊際際資本成本作作為折現(xiàn)率所所計(jì)算的凈現(xiàn)現(xiàn)值和凈現(xiàn)值率大不不相同,從而而對(duì)方案的取取舍也就可能能做出不同的的評(píng)價(jià)。企業(yè)籌集資本進(jìn)進(jìn)行投資,當(dāng)當(dāng)面臨多個(gè)項(xiàng)項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)會(huì)時(shí),總是期望投資的所有有項(xiàng)目的凈現(xiàn)現(xiàn)值之和最大大。這就必須須考慮新增資資本的邊際成本與投投資項(xiàng)目的內(nèi)內(nèi)含報(bào)酬率(
29、IRR)之間的關(guān)關(guān)系,只有各各投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)報(bào)酬率大于該該項(xiàng)目所需籌籌集資本的邊邊際成本時(shí),所所對(duì)應(yīng)的資本籌集集規(guī)模才是最最優(yōu)的資本預(yù)預(yù)算。為此,除除了要計(jì)算在在不同籌資規(guī)模下下的邊際資本本成本外,還還需分析企業(yè)業(yè)有多少投資資項(xiàng)目,所需資本本數(shù)額及內(nèi)含含報(bào)酬率的高高低。6沿用例444資料。假定定H公司的甲、乙乙、丙方案的的所籌集的資本分分別為2000萬(wàn)元、4000萬(wàn)元和6000萬(wàn)元,所對(duì)對(duì)應(yīng)的邊際資本成本分分別為10.35%、11.322%和12.955%,H公司所籌集集的資本可用于A、B、C、D、E等投資項(xiàng)目目,這五個(gè)項(xiàng)項(xiàng)目可同時(shí)選選擇或只選擇其中幾幾個(gè)。同時(shí)選選取的項(xiàng)目愈愈多,所需籌籌集
30、投入的資資本總額愈大,邊際際資本成本也也就愈高。經(jīng)經(jīng)測(cè)算這五個(gè)個(gè)投資項(xiàng)目所所需的資本總額和內(nèi)內(nèi)含報(bào)酬率情情況如表47所示。為便于各籌資方方案的邊際資資本成本與各各投資項(xiàng)目的的內(nèi)含報(bào)酬率率之間的比較分析析,將邊際成成本曲線和內(nèi)內(nèi)含報(bào)酬率從從高到低排序序的投資報(bào)酬率曲線同同時(shí)列于圖441中。表47 投資項(xiàng)目目?jī)?nèi)含報(bào)酬率率測(cè)算表 投資項(xiàng)目 投資額(萬(wàn)元元)累計(jì)資本總額(萬(wàn)元)內(nèi)含報(bào)酬率IRRR A 1000 1000 22 B 1000 2000 18 C 1000 3000 14 D 1000 4000 10 E 2000 6000 8在圖41中,邊邊際資本成本本曲線和投資資報(bào)酬率曲線線的交點(diǎn),對(duì)
31、應(yīng)于籌資總額額300萬(wàn)元,其其邊際資本成成本為11.32,在在交點(diǎn)左上方,投資項(xiàng)目目A、B、C的內(nèi)含報(bào)酬酬率大于邊際際資本成本,H公司可選取這三個(gè)個(gè)項(xiàng)目籌集資資本300萬(wàn)元投投資。在交點(diǎn)點(diǎn)的右下方,投投資項(xiàng)目D、E內(nèi)內(nèi)含報(bào)酬率小小于邊際資本本成本,不宜宜選取。在交交點(diǎn)處邊際投資收益率率等于邊際資資本成本,在在此點(diǎn)上投資資項(xiàng)目總凈收收益所對(duì)應(yīng)的籌資總額額為最優(yōu)資本本預(yù)算。應(yīng)當(dāng)指出的是,邊邊際投資收益益率等于邊際際資本成本,只只是投資項(xiàng)目?jī)羰找孀畲蟠蠡谋匾獥l條件,這里并并未考慮投資資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)因素。在實(shí)際工作作中,可以在在各項(xiàng)目投資資風(fēng)險(xiǎn)都等于于企業(yè)平均風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的假定下,按邊際際投資收益率率和邊
32、際資本本成本的估計(jì)計(jì)值先計(jì)算出出交點(diǎn)對(duì)應(yīng)的籌資總額額,再按具體體項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與企業(yè)平均均風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系系,適當(dāng)做出調(diào)整。 另外,在在實(shí)際決策中中,人們還常常常考慮到資資本機(jī)會(huì)成本本(TheOppportunnityCoost0fCCapitaal,簡(jiǎn)寫為為OCC)。并并用資本影子子價(jià)格作為資本機(jī)會(huì)會(huì)成本的具體體表現(xiàn)形式。事事實(shí)上,在市市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制制下,投資者都自自覺(jué)或不自覺(jué)覺(jué)地在接受資資本影子價(jià)格格的驅(qū)使,不不斷調(diào)節(jié)投資方向和資資本流向,以以避免損失,追追逐效益。 第二節(jié)節(jié) 資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論 一. 資本結(jié)構(gòu)與與企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)價(jià)值(TheeValueeofFirrm)是微觀觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中極極為重要的概概
33、念。它是指指企業(yè)作為市市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制制下具有一定定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)功功能的整體,市市場(chǎng)對(duì)其潛在在盈利能力和和發(fā)展前景的的評(píng)價(jià)與認(rèn)同同。這里必須須明確的是:其一,企業(yè)業(yè)價(jià)值不是其其現(xiàn)有的盈利利水平,更不不是其擁有的的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)價(jià)值的總和,而而是企業(yè)作為為整體資產(chǎn)所所具有的(潛潛在的)、未未來(lái)的獲利能能力,因而必必然存在著風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)因素(經(jīng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))及資金時(shí)時(shí)間價(jià)值的雙雙重影響,使使之具有不確確定性;其二二,企業(yè)價(jià)值值是市場(chǎng)對(duì)企企業(yè)的評(píng)價(jià),不不是企業(yè)自身身對(duì)其價(jià)值的的認(rèn)定。在通通常情況下,企企業(yè)價(jià)值以企企業(yè)發(fā)行的股股票和債券的的市價(jià)之和計(jì)計(jì)算,這是因因?yàn)橛袃r(jià)證券券在資本市場(chǎng)場(chǎng)上市價(jià)的漲漲落,反映了了
34、投資者對(duì)企企業(yè)發(fā)展前景景的評(píng)估與預(yù)預(yù)期。但是,有有價(jià)證券市價(jià)價(jià)的波動(dòng)往往往受眾多復(fù)雜雜因素的影響響,尤其是在在資本市場(chǎng)不不規(guī)范和短期期投資者炒作作的情況下,有有價(jià)證券的市市價(jià)并不能完完全反映企業(yè)業(yè)的業(yè)績(jī)和前前景,只有在在成熟資本市市場(chǎng)中,長(zhǎng)期期投資下的有有價(jià)證券市價(jià)價(jià)趨勢(shì)才能較較好地反映企企業(yè)價(jià)值,這這是值得注意意的。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境境中,影響企企業(yè)價(jià)值的直直接因素是綜綜合資本成本本。企業(yè)只有有獲得超過(guò)平平均資本成本本水平以上的的投資報(bào)酬率率,才能增加股東收益,使使股票市價(jià)升升值。綜合資資本成本又取取決于企業(yè)的的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資資本結(jié)構(gòu),以以最低的綜合合資本成本,達(dá)達(dá)到企業(yè)價(jià)值值最大化,是資本結(jié)
35、結(jié)構(gòu)理論研究究的核心問(wèn)題題。 從理論論上看,最根根本也是最復(fù)復(fù)雜的問(wèn)題是是:資本結(jié)構(gòu)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價(jià)值值?是否存在在最優(yōu)資本結(jié)結(jié)構(gòu)?如果存存在,如何建建立優(yōu)化模型型?對(duì)這些問(wèn)問(wèn)題的定性與與定量分析,是是資本結(jié)構(gòu)理理論研究的基基本內(nèi)容。所所謂資本結(jié)構(gòu)構(gòu)(CapiitalSttructuure)是指指長(zhǎng)期債務(wù)資資本和權(quán)益資資本(股本)的構(gòu)成比例例。該比例的的高低,通過(guò)過(guò)綜合資本成成本變化,直直接影響企業(yè)業(yè)價(jià)值的高低低。由于長(zhǎng)期期債務(wù)成本通通常都低于普普通股成本,因因此,從表面面上看,似乎乎債務(wù)資本比比重越高,對(duì)對(duì)提高企業(yè)價(jià)價(jià)值越有利,但但事實(shí)并非如如此。為此,資資本結(jié)構(gòu)理論論要研究的兩兩個(gè)基
36、本問(wèn)題題是:其一,以以債務(wù)資本代代替權(quán)益資本本能夠提高企企業(yè)價(jià)值嗎?其二,如果果提高債務(wù)資資本在資本結(jié)結(jié)構(gòu)中的比重重能增加企業(yè)業(yè)價(jià)值,債務(wù)務(wù)資本比重是是否有限度?如果有有,這個(gè)限度度應(yīng)如何確定定? 為了說(shuō)說(shuō)明上述問(wèn)題題,需建立以以下基本公式式: 設(shè):SS表示普通股股市場(chǎng)價(jià)值(每股市價(jià)與與發(fā)行在外普普通股股數(shù)之積); B表示示長(zhǎng)期債券市市場(chǎng)價(jià)值; EBIIT表示息稅稅前利潤(rùn)(EEarninngsBeffore IIntereest annd Taxxes的 簡(jiǎn)寫); Ks表表示普通股成成本; Kb表表示長(zhǎng)期債券券成本(未扣扣除所得稅因因素); I表示示應(yīng)付利息(I=KbB); Kw表表示綜合資本
37、本成本; T表示示所得稅稅率率: NI表表示稅后凈收收益(Nettlncomme的簡(jiǎn)寫);V表示企業(yè)總價(jià)價(jià)值(V=SS十B)。 在預(yù)期EBITT價(jià)值穩(wěn)定,公公司全部?jī)羰帐找娑家怨衫Ц督o股東東的假定下,則則公司普通股股市價(jià)為: S=NIKs 上式說(shuō)說(shuō)明,普通股股市價(jià)即為稅稅后凈收益按按普通股成本本資本化的結(jié)果。在這里,Ks也稱為普通股最低報(bào)酬率(TheRequiredRateofReturn),由上式可可導(dǎo)出: S=(EBBIT-KbbB)(1-T)/Kss (44) 式中KbBB即為稅前長(zhǎng)長(zhǎng)期債券應(yīng)付付利息費(fèi)用,分分子為支付給給股東的稅后凈收益,分分母是普通股股成本,因此此,普通股成成本可
38、表示為為: Ks=(EEBIT-KKbB)(1-T)/S (45) 根據(jù)綜合資資本成本計(jì)算算公式,有: Kw =WWbKb(1一T)十WsKs =(B/V)KKb(1T)+(SS/V)Kss (46), 上式中中,Wb,Ws分別別為債務(wù)資本本和權(quán)益資本本的比重,據(jù)據(jù)此,可分析公司負(fù)債債比率(ThheDebttRatioo)對(duì)綜合資資本成本的影影響。 V=KbbB(1-TT)+SKss/KW (47) 將(444)式代入上式之中,有有: V=KbbB(1-TT)+(EBBIT-KbbB)(1-T)/KssKs/Kw = EEBIT(11-T)/KKw (48) 上式說(shuō)說(shuō)明,企業(yè)總總價(jià)值即為支支付
39、利息費(fèi)用用之前的稅后后凈收益(稱為“凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)收益”,TheNNetOpeeratinnglncoome)按綜綜合資本成本本資本化的結(jié)果,兩兩者成反比關(guān)關(guān)系。根據(jù)上上述基本關(guān)系系,論證公司司資本結(jié)構(gòu)通過(guò)綜合合資本成本變變化,對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的的影響,是資資本結(jié)構(gòu)理論研究的基基礎(chǔ)。 二.早早期樸素的資資本結(jié)構(gòu)理論論與傳統(tǒng)資本本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論是建立立在實(shí)證研究究和經(jīng)驗(yàn)判斷斷基礎(chǔ)之上的的,缺乏較為為嚴(yán)密的理論論推導(dǎo)和論證證,一般認(rèn)為為,19588年由美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛蘭蘭柯穆迪格格里尼(Frraneo Modigglianii)和默頓米勒(Meerton Milleer)兩位教教授建立和證
40、證明的資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論(簡(jiǎn)簡(jiǎn)稱為MM理理論),將資資本結(jié)構(gòu)理論論的歷史演變變過(guò)程,劃分分為早期傳統(tǒng)統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理理論和現(xiàn)代資資本結(jié)構(gòu)理論論兩個(gè)發(fā)展階階段。MM理理論的產(chǎn)生,推推動(dòng)了現(xiàn)代財(cái)財(cái)務(wù)理論研究究的發(fā)展,以以后對(duì)資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論的研研究主要建立立在MM理論論奠定的基礎(chǔ)礎(chǔ)之上。 1早早期的樸素資資本結(jié)構(gòu)理論論。優(yōu)化配置置資本結(jié)構(gòu)的的意義就在于于使公司綜合合資本成本最最低,企業(yè)價(jià)價(jià)值達(dá)到最大大。19522年,美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)衛(wèi)戴蘭德(DaviddDurannd)最早公公開(kāi)提出了資資本結(jié)構(gòu)理論論的上述思想想,后被稱為為樸素的資本本結(jié)構(gòu)理論,其要點(diǎn)有:在各種籌籌資方式中,由由于避稅效應(yīng)應(yīng),債務(wù)資本本成
41、本要低于于權(quán)益資本成成本,這已是是被財(cái)務(wù)理論論所證實(shí)了的的事實(shí)。在在資本結(jié)構(gòu)中中,公司負(fù)債債比率的變化化,不影響債債務(wù)資本成本本和權(quán)益資本本成本;基基于上述兩點(diǎn)點(diǎn),公司綜合合資本成本將將隨著負(fù)債比比率提高而下下降;或者說(shuō)說(shuō),企業(yè)價(jià)值值將隨著負(fù)債債比率的提高高而上升。 根據(jù)樸樸素資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論及其假假定,資本結(jié)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)價(jià)值之間的關(guān)系有兩種變動(dòng)動(dòng)方式: (1)凈收益方式式(TheNNetlnccomeAppproacch,亦稱“凈凈收益思路”)。這種方方式是建立在在兩個(gè)假定條條件之下的:其一,權(quán)益益資本Ks成本為某一一常數(shù),并以以此來(lái)計(jì)量公公司的凈收益益NI,隨著著凈收益的增增長(zhǎng),普通股股市場(chǎng)
42、價(jià)值SS提高,兩者者成正比關(guān)系系。其二,公公司能以某一一固定的、低低于權(quán)益資本本成本的債務(wù)務(wù)成本Kb,取得所需需要的全部債債務(wù)成本。在在這兩個(gè)假定定下,顯然,公公司負(fù)債比率率愈高,則綜綜合資本成本本Kw愈低,當(dāng)負(fù)債比率率由零增加到到100時(shí)時(shí),綜合資本本成本相應(yīng)的的由權(quán)益資本本成本Ks下下降到債務(wù)資資本成本Kbb,同時(shí)企業(yè)業(yè)價(jià)值達(dá)到最最大值。其結(jié)結(jié)論是:公司司應(yīng)當(dāng)1000負(fù)債,這這當(dāng)然與事實(shí)實(shí)不符。凈收收益方式對(duì)資資本成本與企企業(yè)價(jià)值變化化的描述,可可用圖422和圖433表示。 (2)凈經(jīng)營(yíng)收收益方式(TTheNettOperaatingllncomeeApprooach,亦亦稱“凈經(jīng)營(yíng)收益思
43、路路”)。這種種方式也是建建立在兩個(gè)假假定條件之下下:其一,綜合資本成成本Kw為某一常數(shù)數(shù),并以此來(lái)來(lái)計(jì)量公司的的凈經(jīng)營(yíng)收益益EBIT(1T)(即付付息前的稅后后凈收益);第二個(gè)假定定與“凈收益益方式”下完全相同同。在這兩個(gè)個(gè)假定下,由由于債務(wù)資本本成本Kb和綜合資本成本Kw不因因資本結(jié)構(gòu)變變化而改變,因因而,在凈經(jīng)經(jīng)營(yíng)收益不變變下,無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如如何變化,企企業(yè)價(jià)值也保保持不變。根根據(jù)公式(443) KW =WbKb(1一T)+WsKs 有:KKs=V/SKw-V/SB/VKKb(1-T) =(S+B)/SKw-B/SKb(1-T) =KKw+B/SKwKb(1T) 在上式式中,當(dāng)Kww和K
44、b為常數(shù)時(shí),隨隨著負(fù)債比率率提高,系數(shù)數(shù)BS增大,必必然導(dǎo)致權(quán)益益資本成本KKs上升,即即較低的債務(wù)務(wù)成本增加將引起較高的的權(quán)益資本成成本上升。其其結(jié)論是:資資本結(jié)構(gòu)決策策對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高沒(méi)沒(méi)有任何作用用,這等于是是否定了資本本結(jié)構(gòu)研究的的意義:凈經(jīng)營(yíng)收益益方式對(duì)資本本成本與企業(yè)業(yè)價(jià)值變化的的描述,可用用圖44和圖45表示。 早期的樸素資本本結(jié)構(gòu)理論思思想,認(rèn)識(shí)到到債務(wù)資本的的避稅作用,以以及負(fù)債比率率變動(dòng)通過(guò)綜綜合資本成本本對(duì)企業(yè)價(jià)值值的影響。但但是,其根本本缺陷在于沒(méi)沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素及及其影響下的的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,因因而,無(wú)論是是“凈收益方方式”或是“凈凈經(jīng)營(yíng)收益方方式”都是在在各自不成立
45、立的假定條件件下進(jìn)行推理理,從而得出出有悖于事實(shí)實(shí)的兩種極端端的理論:公公司應(yīng)1000負(fù)債或研研究資本結(jié)構(gòu)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值值毫無(wú)意義?,F(xiàn)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論論認(rèn)為,隨著著負(fù)債比率的的提高,公司司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)必然增加,為為了彌補(bǔ)這種種風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)對(duì)投資者造成成的損失,無(wú)無(wú)論債權(quán)人或或股東都會(huì)要要求獲得風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬(The RRisk PPremiuum),在這這種情況下,樸樸素資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論的假定定前提是不成成立的。 2傳統(tǒng)資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論。早早期的樸素資資本結(jié)構(gòu)理論論,只是在一一定的假定之之下的抽象思思維分析,并并無(wú)實(shí)用價(jià)值值。在20世世紀(jì)50年代代,許多財(cái)務(wù)務(wù)管理專家都都采用介于“凈凈收益方式”和和“凈經(jīng)
46、營(yíng)收收益方式”之之間的思路,致致力于構(gòu)建資資本結(jié)構(gòu)理論論模型,并取取得研究成果果。相對(duì)于現(xiàn)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論,這種種模型被稱為為“傳統(tǒng)資本本結(jié)構(gòu)理論”模模型(TheeTradiitionaalTheooryModdel)。傳傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論認(rèn)為: (1)適度負(fù)債并并不會(huì)明顯地地增加公司的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),所所以在一定的負(fù)債比率范圍圍之內(nèi),債務(wù)務(wù)資本成本保保持相對(duì)穩(wěn)定定。但當(dāng)負(fù)債債比率超過(guò)一定程度,必必將導(dǎo)致財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加加,從而推動(dòng)動(dòng)債務(wù)資本成成本上升。 (2)在適度負(fù)債債范圍內(nèi),由由于財(cái)務(wù)杠桿桿的作用,負(fù)負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)增增加股東的每股收收益率,使股股票市價(jià)上升升,企業(yè)價(jià)值值得到提高,從從而增強(qiáng)股東
47、的投資資信心,加大大投資,減少少股利分配,使使權(quán)益資本成成本下降。但當(dāng)負(fù)債債比率超過(guò)一一定程度,公公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)增加,財(cái)務(wù)務(wù)狀況相對(duì)惡化,使股股票市價(jià)下跌跌,股東為維維護(hù)自身利益益,要求更高高的報(bào)酬率以減少風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)損失,從而而導(dǎo)致權(quán)益資資本成本上升升。 (3)基于上述兩兩點(diǎn)分析,隨隨著負(fù)債比率率的增加,在在適度負(fù)債范范圍之內(nèi),綜合資資本成本呈遞遞減趨勢(shì)下降降,企業(yè)價(jià)值值呈遞增趨勢(shì)勢(shì)上升。達(dá)到負(fù)債比比率的某一點(diǎn)點(diǎn)之后,負(fù)債債超越了適度度的范圍,綜綜合資本成本將隨負(fù)債債比率增加面面呈遞增趨勢(shì)勢(shì)上升,企業(yè)業(yè)價(jià)值呈遞減減趨勢(shì)下降。根據(jù)綜合合資本成本與與企業(yè)價(jià)值之之間成反比的的基本關(guān)系,在在此點(diǎn)上,企業(yè)綜
48、合合資本成本最最低,企業(yè)價(jià)價(jià)值最大,因因而此點(diǎn)所對(duì)對(duì)應(yīng)的負(fù)債比率即為最最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)。在此點(diǎn)之之前,負(fù)債增增加的收益大大于債務(wù)資本成本,故故應(yīng)提高負(fù)債債比率,以充充分發(fā)揮財(cái)務(wù)務(wù)杠桿效應(yīng);超過(guò)此點(diǎn)之后;負(fù)債債增加會(huì)因財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大大而使綜合資資本成本上升升,企業(yè)價(jià)值下降,故故應(yīng)降低負(fù)債債比率。 (4)從數(shù)學(xué)的角角度認(rèn)識(shí),。最最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)既不在負(fù)債債比率1000的點(diǎn)上,也不在在負(fù)債比率為為零的點(diǎn)上,而而是在兩者之之間的某一點(diǎn)點(diǎn)上。該點(diǎn)的的必要條件是是:債務(wù)資本本成本的邊際際成本,等于于權(quán)益資本的邊際成本,此此時(shí)綜合資本本成本函數(shù)取取得極小值,企企業(yè)價(jià)值函數(shù)數(shù)取得極大值。 傳統(tǒng)資資本結(jié)構(gòu)理論論模型
49、對(duì)資本本成本和企業(yè)業(yè)價(jià)值的描述述可用圖46表示。在在圖中A點(diǎn)上上的負(fù)債比率率即為最優(yōu)資資本結(jié)構(gòu),其其對(duì)應(yīng)的綜合資本函數(shù)數(shù)曲線Kw取得極小值值B。相應(yīng)的的企業(yè)價(jià)值函函數(shù)曲線V取得極大值CC。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理理論已經(jīng)認(rèn)識(shí)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的作用,摒摒棄了早期的的樸素資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論中對(duì)對(duì)資本成本不不變,或企業(yè)業(yè)價(jià)值不變的的假定,更為為符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)經(jīng)濟(jì)生活中資資本成本與企企業(yè)價(jià)值之間間的關(guān)系。其其理論模型得得到財(cái)務(wù)理論論界和實(shí)務(wù)工工作者的普遍遍認(rèn)同。但是是,傳統(tǒng)資本本結(jié)構(gòu)理論模模型缺乏嚴(yán)格格的推理和證證明,如何根根據(jù)公司的財(cái)財(cái)務(wù)狀況,求求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下下的負(fù)債比率率也是其難點(diǎn)點(diǎn)所在。 三. 現(xiàn)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)
50、構(gòu)理論MMM理論 現(xiàn)代資資本結(jié)構(gòu)理論論的產(chǎn)生是以以MM理論的的提出為標(biāo)志志的。MM理理論(TheeModigglianiiMilllerTheeory亦稱稱MM模型、MMM定理、總總價(jià)值原理等等)是由美國(guó)國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家佛蘭柯穆迪格里尼尼(FranncoMoodigliiani)和和默頓米勒勒(MorttonMilller)提提出的一系列列資本結(jié)構(gòu)理論。根根據(jù)這一理論論的發(fā)展?fàn)顩r況及其特征,MMM理論分為為最初的MMM理論(不考考慮公司所得得稅的MM模模型),修正正的MM理論論(考慮公司司所得稅的MMM模型)和和米勒模型(同時(shí)考慮公公司所得稅和和個(gè)人所得稅稅的M模型)三個(gè)階段。 1MMM理論的
51、基基本假設(shè)。MMM理論的建建立基于如下下5個(gè)假設(shè): (1)所有公司股股票和債券都都在完全資本本市場(chǎng)(Thhe PerrfectCapitallMarkeet)中完成成交易。這一一假設(shè)意味著著:股票和債債券交易不存在傭金成本本(TheBBrokerrageCoost);投投資者能取得得與公司利率率同等的借款。 (2)公司的經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用用EBIT的的標(biāo)準(zhǔn)差衡量量,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)相同的公司處于同同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)級(jí)上(HommogeneeousRiiskClaass),視視為同類風(fēng)險(xiǎn)公司。 (3)公司未來(lái)的的EBIT能能被投資者合合理評(píng)估,即即投資者對(duì)公公司未來(lái)的EBITT以及取得EEBIT的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)有同樣
52、的的預(yù)期(HoomogenneousExpectaation)。 (4)所有的公司司債券都是無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,所所以,負(fù)債利利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率。 (5)公司所有的的現(xiàn)金流量都都是固定的永永續(xù)年金(PPerpettualAnnnuity),即即公司未來(lái)的的EBIT在在投資者預(yù)期期滿意的基礎(chǔ)礎(chǔ)上,保持零零增長(zhǎng)。 2最最初的MM理理論(無(wú)公司司稅MM模型型)。最初的的MM理論,即即無(wú)公司稅的的MM模型;發(fā)表于19958年6月月“美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)評(píng)論”雜志志一篇題為資資本成本、公公司財(cái)務(wù)與投投資理論的的論文中。其其基本思想是是:由于資本本市場(chǎng)上的套套利機(jī)制的作作用,在前述述5個(gè)假設(shè)和和不考慮所得得稅的前提下下,企
53、業(yè)總價(jià)價(jià)值將不受資資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)動(dòng)的影響,即即同類風(fēng)險(xiǎn)公公司在風(fēng)險(xiǎn)相相同而只有資資本結(jié)構(gòu)不同同時(shí),其企業(yè)業(yè)價(jià)值相等。換換言之,對(duì)于于同類風(fēng)險(xiǎn)公公司而言,即即使負(fù)債比率率由零增至1100,企企業(yè)的綜合資資本成本及企企業(yè)價(jià)值不會(huì)會(huì)因此而變動(dòng)動(dòng)。最初的MMM理論包括括三個(gè)命題: 命題一一:總價(jià)值命命題 只要投投資者預(yù)期的的EBIT相相同,那么處處于同一風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)業(yè),無(wú)論負(fù)債債經(jīng)營(yíng)或是無(wú)無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng),其其企業(yè)總價(jià)值值相等。公司司的綜合資本本成本與資本本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān),其其綜合資本成成本等于同風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的,無(wú)無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的的資本化利率率。 設(shè):KKsu表示風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)程度一定的的,無(wú)負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)下的公司司最低資本報(bào)酬
54、率(即資本本化利率); VL表表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)營(yíng)下的企業(yè)總總價(jià)值; Vu表表示無(wú)負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)業(yè)總價(jià)值; SL表表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)營(yíng)下的普通股股市價(jià); KsLL表示負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)下的公司司最低資本報(bào)報(bào)酬率。 由 V=EEBIT(11-T)/KKW (49) 根據(jù)總總價(jià)值命題,上上式中T=00,KW二KSU,即: Vl=EIBT/KW=EBITT/KSU=VU (410) 從上式式中可知,由由于企業(yè)的總總價(jià)值V在預(yù)預(yù)期EBITT相同情況下下,只取決于于未來(lái)凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)收益的資本本化程度KWW,而KW與同風(fēng)險(xiǎn)等等級(jí)下的無(wú)負(fù)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資資本化利率KKSU相等,所所以,企業(yè)總總價(jià)值與公司司是否負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)??煽勺?/p>
55、如下證明明: 負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)公司的普普通股市價(jià)SSl及企業(yè)總價(jià)價(jià)值Vl分別為: Sl =(EBIIT-KbB)/Ksll=(EBIIT-KbB)/KW Vl =Sl+B=(EEBIT-KKbB)KW +B=EEBIT/KKW+(1-KKb/KW)B上式中:Vu=EBIT/Ksu=EBIIT/Kw由于Kb00因而上式的結(jié)論論是VlVu,這與MMM理論的總價(jià)價(jià)值命題相違違。但是,MMM理論認(rèn)為為這是在資本本市場(chǎng)處于非非均衡狀態(tài)下下出現(xiàn)的結(jié)果果。在完全資資本市場(chǎng)中(MM理論的的假設(shè)前提),由于套利利機(jī)制的作用用,會(huì)使債務(wù)務(wù)資本成本KKb趨近于綜合合資本成本KKw,直至兩者者相等,從而而使式中的后后一項(xiàng)(
56、1KbKw)等于零,于于是得到Vll=Vu的結(jié)果。 例47 在滿滿足MM理論論假設(shè)條件之之下,設(shè)有負(fù)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司司L和無(wú)負(fù)債債經(jīng)營(yíng)公司UU,其資本結(jié)結(jié)構(gòu)互不相同同,但在預(yù)期期收益EBIIT及經(jīng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)等方面均均相同。公司司L負(fù)債5000萬(wàn)元,年年利率8,兩兩個(gè)公司預(yù)期期的EBITT均為1200萬(wàn)元,最初初假設(shè)兩個(gè)公公司的最低資資本報(bào)酬率(收益資本化化率)均為110,即KKsl=Ksu =100,根據(jù)公公式(444)L公司和和U公司的普普通股市價(jià)分分別為:SL=(EBIIT-KbB)/Ksll=(1200-5008%)/110%=8000(萬(wàn)元)Su=EBITT/KSU=1200/10%=120
57、0(萬(wàn)元)L公司和U公司司的企業(yè)價(jià)值值分別為:Vl=Sl+BB=800+500=11300(萬(wàn)萬(wàn)元)Vu=Su=11200(萬(wàn)萬(wàn)元)由此可見(jiàn),在最最初,負(fù)債經(jīng)經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)價(jià)值Vl大于無(wú)負(fù)債債經(jīng)營(yíng)公司的的價(jià)值Vu。但MM理理論認(rèn)為,這這是一種初始始的,資本市市場(chǎng)處于非均均衡狀態(tài)的結(jié)結(jié)果,該種狀狀態(tài)不會(huì)保持持長(zhǎng)久。因?yàn)闉椋醇僭O(shè)條條件,在完全全資本市場(chǎng)上上,套利機(jī)制制的作用將會(huì)會(huì)很快打破這這種非均衡狀狀態(tài),使資本本市場(chǎng)達(dá)到均均衡狀態(tài)。 假設(shè)有有某投資者甲甲初始擁有LL公司20的股權(quán),其其權(quán)益資本的的市場(chǎng)價(jià)值為為160萬(wàn)元元(80020),按按照MM理論論,該投資者者可以在不增增加承擔(dān)任何何投資風(fēng)險(xiǎn)
58、和和支付證券交交易傭金的情情況下,為提提高其投資收收益,在資本本市場(chǎng)上按市市價(jià)拋售L公公司的股票,獲獲得160萬(wàn)萬(wàn)元。甲投資資者再按公司司相同的利率率借入相當(dāng)于于L公司負(fù)債債20的債債務(wù)資本1000萬(wàn)元(5500200),該投投資者此時(shí)共共擁有資本2260萬(wàn)元。他他可以用此資資本的一部分分在資本市場(chǎng)場(chǎng)上購(gòu)入U(xiǎn)公公司20的的股權(quán)(同樣樣不增加投資資風(fēng)險(xiǎn)和支付付交易傭金),其市場(chǎng)價(jià)價(jià)值為2400萬(wàn)元(12200200%),余下下的20萬(wàn)元元再投資于無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券券,每年可獲獲利息1.66萬(wàn)元(2008)。于于是,甲投資資者的收益狀狀況為: 初始收收益:占L公公司20的的股權(quán),按最最低資本報(bào)酬酬率1
59、0計(jì)計(jì)算,可獲收益116萬(wàn)元:(800220100)。 重組投投資后收益:占U公司220股權(quán),按按最低投資報(bào)報(bào)酬率10計(jì)算,可獲獲收益24萬(wàn)萬(wàn)元(1200020%10),但同時(shí)應(yīng)應(yīng)減去借款利利息8萬(wàn)元(10088),其差差額16萬(wàn)元元(2488)恰好與初初始收益等。但但由于甲投資資者還投資于于債券,每年年可獲利息11.6萬(wàn)元(208),這樣,甲甲投資者的總總收益為177.6萬(wàn)元,比比初始收益多多了1.6萬(wàn)萬(wàn)元。計(jì)算結(jié)結(jié)果表明,重重組投資后甲甲投資者在普普通股上的投投資收益相等等;同時(shí)由于于額外投資多多獲收益1.6萬(wàn)元,而而借入資本并并不增加投資資者的任何新新的風(fēng)險(xiǎn)。正正是千千萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)的投資者在在
60、這種套利機(jī)機(jī)制的驅(qū)使下下,重新組合合投資行為,例例如拋售L公公司股權(quán),使使L公司股票票市價(jià)下跌,企企業(yè)價(jià)值下降降,轉(zhuǎn)而購(gòu)人人U公司的股股權(quán),使U公公司股票市價(jià)價(jià)上揚(yáng),企業(yè)業(yè)價(jià)值上升,直直到兩個(gè)公司司的企業(yè)總價(jià)價(jià)值趨于相等等,即達(dá)到資資本市場(chǎng)均衡衡狀態(tài)為止。此此時(shí),兩個(gè)公公司的綜合資資本成本也趨趨于相等。在在本例中,假假定有眾多類類似于甲的投投資者,在資資本市場(chǎng)上進(jìn)進(jìn)行股票拋售售、購(gòu)入行為為,使L公司司股票市價(jià)下下跌5,而而相應(yīng)地U公公司股票市價(jià)價(jià)上漲5,則則兩個(gè)公司的的企業(yè)總價(jià)值值分別為: Vl=Sll+B=(EEBIT-KKbB)/Ksll+B=(1120-50008%)/0.1(1+5%)
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