中國資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建

1、中國資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建課題研究人：徐妍、朱康平選送單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司內(nèi)容提要本報告要緊方向是構(gòu)建適應我國市場的資產(chǎn)配置體系。分三部分。第一部分是對資產(chǎn)配置理論和海外實踐的分析參考。資產(chǎn)配置是投資決策的首要環(huán)節(jié)，對投資績效產(chǎn)生最為重要的阻礙。海外實踐顯示，基于長期視角下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，必須認識到資產(chǎn)長期風險收益特征與短期的不同，股票資產(chǎn)的長期增值能力給予其在長期配置中的重要地位。積極戰(zhàn)術(shù)配置，著眼于把握資產(chǎn)周期波動以優(yōu)化組合，從經(jīng)濟周期動身是一種有效途徑；股票向均值回歸的規(guī)律是另一著眼點。第二部分是對我國市場資產(chǎn)配置效應的分析。我們具體分析了我國市場中各類資產(chǎn)的風險收益特征

2、；并通過實證分析發(fā)覺，資產(chǎn)配置在我國市場中同樣是阻礙投資回報的最關(guān)鍵因素。其后對我國要緊機構(gòu)投資者，包括基金、保險和社保基金的資產(chǎn)配置情況進行了分析。第三部分是對我國資產(chǎn)配置體系的具體構(gòu)建，包括定性和定量兩部分。定性部分，我們縱向建立并跟蹤資產(chǎn)收益間的長期聯(lián)系，作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎；給出以后10年的股票收益定位預測。橫向部分是確立并跟蹤阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動要素，作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的依據(jù)，我們認為差不多面、流淌性、市場結(jié)構(gòu)和估值定位是最關(guān)鍵的四大要素。定量資產(chǎn)配置部分：一是將定性因素和策略的定量化，我們給出阻礙股票以后收益的定量預測模型并對再平衡策略進行檢驗；二是構(gòu)建定量資產(chǎn)配置模型，以MV模型為

3、基礎并進行實踐性的修正。目 錄 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc159140644 1資產(chǎn)配置理論與海外實踐 PAGEREF _Toc159140644 h 3 HYPERLINK l _Toc159140645 1.1資產(chǎn)配置的理論基礎 PAGEREF _Toc159140645 h 3 HYPERLINK l _Toc159140646 1.2 資產(chǎn)配置的海外實踐 PAGEREF _Toc159140646 h 5 HYPERLINK l _Toc159140647 1.2.1 個人投資者的資產(chǎn)配置變化 PAGEREF _Toc159140647 h 5 HYP

4、ERLINK l _Toc159140648 1.2.2 機構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置跟蹤 PAGEREF _Toc159140648 h 5 HYPERLINK l _Toc159140649 1.3 資產(chǎn)配置的差不多方法和實踐 PAGEREF _Toc159140649 h 7 HYPERLINK l _Toc159140650 1.3.1 長期視角下的戰(zhàn)略配置實踐 PAGEREF _Toc159140650 h 7 HYPERLINK l _Toc159140651 1.3.2 積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的實踐 PAGEREF _Toc159140651 h 10 HYPERLINK l _Toc1591

5、40652 2 我國資產(chǎn)配置實踐 PAGEREF _Toc159140652 h 12 HYPERLINK l _Toc159140653 2.1我國各類資產(chǎn)的風險收益特征分析 PAGEREF _Toc159140653 h 12 HYPERLINK l _Toc159140654 2.2 資產(chǎn)配置對投資績效貢獻的實證分析 PAGEREF _Toc159140654 h 14 HYPERLINK l _Toc159140655 2.3 機構(gòu)資產(chǎn)配置比較分析 PAGEREF _Toc159140655 h 16 HYPERLINK l _Toc159140656 2.3.1 基金資產(chǎn)配置分析 P

6、AGEREF _Toc159140656 h 16 HYPERLINK l _Toc159140657 2.3.2 保險資金資產(chǎn)配置分析 PAGEREF _Toc159140657 h 18 HYPERLINK l _Toc159140658 2.3.3 社保基金資產(chǎn)配置分析 PAGEREF _Toc159140658 h 20 HYPERLINK l _Toc159140659 2.4我國進行資產(chǎn)配置需要考慮的問題 PAGEREF _Toc159140659 h 21 HYPERLINK l _Toc159140660 3.我國資產(chǎn)配置體系的構(gòu)建 PAGEREF _Toc159140660

7、h 21 HYPERLINK l _Toc159140661 3.1、定性資產(chǎn)配置體系 PAGEREF _Toc159140661 h 22 HYPERLINK l _Toc159140662 3.1.1 資產(chǎn)間的長期邏輯聯(lián)系 PAGEREF _Toc159140662 h 22 HYPERLINK l _Toc159140663 3.1.2 阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動要素分析 PAGEREF _Toc159140663 h 25 HYPERLINK l _Toc159140664 3.2、定量資產(chǎn)配置體系 PAGEREF _Toc159140664 h 29 HYPERLINK l _Toc1591

8、40665 3.2.1 定性因子的定量化 PAGEREF _Toc159140665 h 29 HYPERLINK l _Toc159140666 3.2.2 再平衡策略的檢驗 PAGEREF _Toc159140666 h 31 HYPERLINK l _Toc159140667 3.2.3 定量資產(chǎn)配置模型 PAGEREF _Toc159140667 h 321資產(chǎn)配置理論與海外實踐1.1資產(chǎn)配置的理論基礎對資產(chǎn)配置（asset allocation）問題的解釋，能夠從字面上來拆分成資產(chǎn)和配置這兩部分。資產(chǎn)部分具體就需要回答選擇什么樣的資產(chǎn)、資產(chǎn)的風險收益特征以及相互關(guān)系如何；配置部分具體

9、需要回答資金的投資目標、風險偏好和投資限制如何，在此基礎上的最優(yōu)組合方案如何這些問題。因此我們能夠總結(jié)到，資產(chǎn)配置，確實是在對資金性質(zhì)充分認識基礎上，通過有效的資產(chǎn)組合實現(xiàn)其投資目標的工作。資產(chǎn)配置是投資決策的首要環(huán)節(jié)，并對投資績效產(chǎn)生最為重要的阻礙，故資產(chǎn)配置成為金融理論和實證界關(guān)注的焦點。海外關(guān)于資產(chǎn)配置對投資業(yè)績阻礙程度的實證分析有專門多，其中最為聞名的應該是1986年Brinson Hood Beebower在金融分析家雜志上所發(fā)表的論文Determinants of Portfolio Performance，其對91家大型養(yǎng)老金公司10年的投資績效分解顯示，總投資回報的93.6由資

10、產(chǎn)配置決定，剩下6.4由市場時機、證券選擇和其他因素決定。在后來專門多的實證研究都證實了Brison的結(jié)論，如Ibboson和Kaplan在2000年對資產(chǎn)配置的重要性進行了更為具體的實證研究，結(jié)果顯示在不同基金績效差異中，資產(chǎn)配置能夠解釋40；在同一基金回報隨時刻波動中，資產(chǎn)配置能夠解釋90；在同一基金的總回報中，資產(chǎn)配置能夠解釋100。資產(chǎn)配置的理論基礎，是建立在現(xiàn)代投資組合理論上的，即關(guān)于資產(chǎn)而言風險和收益是對稱的，通過投資到收益模式有差不的資產(chǎn)中，構(gòu)建有效資產(chǎn)組合能夠達到降低風險提升收益的作用。從資產(chǎn)配置的思維動身，單一資產(chǎn)的吸引力并不單純在于其高收益，更為重要的是其風險收益與組合中其

11、他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)程度；歷史實踐告訴我們，不同資產(chǎn)的收益變化是特不劇烈了，資產(chǎn)配置能夠關(guān)心降低資產(chǎn)價格波動對組合的阻礙，適應投資者的風險偏好并實現(xiàn)其長期投資目標。資產(chǎn)配置的一般步驟包括：1、確定資金的投資目標、風險偏好、投資限制等；2、資產(chǎn)的選擇；3、建立長期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；4、制訂戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置；5、再平衡策略的執(zhí)行；6、對長期目標和資產(chǎn)預期的再考察。對資金、對資產(chǎn)和對市場的分析，是我們在資產(chǎn)配置中所必須進行的三大部分。資產(chǎn)配置的最全然作用，在于通過合適資產(chǎn)的選擇和有效組合，實現(xiàn)符合資金偏好的長期投資目標；這是資產(chǎn)組合優(yōu)化的最終方向。資產(chǎn)配置優(yōu)化組合效應體現(xiàn)通常需要以下條件：1、資產(chǎn)之間相關(guān)性較

12、低，且穩(wěn)定；2、資產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)循環(huán)的特征；3、資產(chǎn)組合保持合理的穩(wěn)定，受單項資產(chǎn)異動的阻礙較??；4、有效的戰(zhàn)術(shù)操作和再平衡紀律的有機結(jié)合。1.2 資產(chǎn)配置的海外實踐1.2.1 個人投資者的資產(chǎn)配置變化以美國投資者為代表的海外資產(chǎn)配置實踐，隨著資產(chǎn)不斷豐富和投資者行為演變，經(jīng)歷了較大的變化。在20世紀50年代到70年代，固定比例的資產(chǎn)配置模式較為常見，以60美國股票、30美國債券和10現(xiàn)金是較有代表性的投資組合。到20世紀的80年代到90年代，資產(chǎn)開始趨于多元化，其中私募股權(quán)、房地產(chǎn)、海外市場等都開始進入到配置組合中。20世紀90年代以后，投資者開始在資產(chǎn)配置組合中運用專業(yè)投資策略，包括涉及各

13、種衍生品的市場中立和絕對回報策略?？梢?，從資產(chǎn)配置實踐而言，是隨著市場的進展而不斷進展創(chuàng)新的。1.2.2 機構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置跟蹤養(yǎng)老金、人壽資金和捐贈基金，作為最為典型的長期投資者，資產(chǎn)配置是其投資中最關(guān)注的問題。我們比較了美國這三類投資者資產(chǎn)配置情況，基于長期投資目標，積極拓展投資空間是實踐的共同方向。我們看到比較有共同點的是，傳統(tǒng)資產(chǎn)，要緊包括股票和債券，仍然是這三類長期投資者最要緊的配置資產(chǎn)。私人養(yǎng)老金在股票配置上最為積極，當前股票加基金的比例接近70；壽險資金的股票投資相對保守，但在90年代后迅速提升，目前在25%左右；大學捐贈基金的國內(nèi)股票比例在1985年以來一直維持在45左右，國

14、外股票投資比例也持續(xù)上升到10左右。股票資產(chǎn)吸引力的上升，以及其他資產(chǎn)品種的加入，使得國債在資產(chǎn)配置中的比例明顯下降；固定收益的最重要投資部分，被公司債券所占據(jù)，占到壽險資金和養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的45左右。關(guān)于長期收益的關(guān)注，也使得絕對收益、私募股權(quán)、實物資產(chǎn)等其他類型資產(chǎn)，在配置組合中的地位明顯上升。大學捐贈基金在方面的配置較為積極，比較聞名的如耶魯大學捐贈基金在這部分資產(chǎn)配置比例差不多超過了股票和債券的配置比例。圖1：美國私人養(yǎng)老金資產(chǎn)配置情況 圖2：美國人壽保險資金資產(chǎn)配置情況圖3：美國大學捐贈基金資產(chǎn)配置情況1.3 資產(chǎn)配置的差不多方法和實踐區(qū)分周期性波動和長期趨勢，是資產(chǎn)配置取得成功的重

15、要基礎。資產(chǎn)配置能夠分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置兩類。前者著眼于資產(chǎn)的長期趨勢和資金的長期目標；后者通過對資產(chǎn)周期性波動的把握，實現(xiàn)操縱組合風險提升組合收益的優(yōu)化目標。再平衡策略，則是保持戰(zhàn)略配置穩(wěn)定同時協(xié)調(diào)戰(zhàn)術(shù)配置的重要手段。1.3.1 長期視角下的戰(zhàn)略配置實踐戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需要重點考慮的問題是如何實現(xiàn)長期的最優(yōu)。首先需要明確的是，關(guān)于長期投資者和短期投資者，其最優(yōu)的資產(chǎn)組合是不一樣的；最全然的緣故在于長期投資風險區(qū)不于短期投資風險。比如，現(xiàn)金是短期特不安全的資產(chǎn)，卻關(guān)于長期投資者而言是有風險的，因為通貨膨脹是長期毀損資產(chǎn)價值的重要風險。我們以美國資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)為基礎，假如在1926年分不投資

16、1塊鈔票在股票、長期國債和短期國債上，到2005年這三類資產(chǎn)的市值分不為2637元、72元和9.7元；假如考慮通脹，投資短債是虧本的，因為到2005年11元鈔票的購買力才相當于1926年的1元鈔票。圖4：股票、長債和短債的長期增值能力比較無疑在三類資產(chǎn)中，股票資產(chǎn)是最值得重視的長期資產(chǎn)，其長期增值能力要遠高于債券資產(chǎn)；這得益于股票資產(chǎn)關(guān)于債券資產(chǎn)風險溢價的穩(wěn)定存在。關(guān)于股票長期風險溢價，通常引用的是美國Ibbotson公司的統(tǒng)計結(jié)果，股票相對長期國債的風險溢價率在左右（幾何平均）；但考慮到生存偏差和美國市場專門性的問題，實際的股票風險溢價水平并沒有這么高。2006年Elroy Dimson等使

17、用1900年以來數(shù)據(jù)，對全球16個國家計算得到平均股票風險溢價率為3.8。盡管絕對數(shù)值上有差不，但股票風險溢價的普遍存在，無疑為股票資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置價值提供了強有力的證明。圖5：世界各國歷史股權(quán)風險溢價水平（1900-2005年）從另一個長期視角來看，資產(chǎn)的收益風險特征會隨著時刻的拉長而變化。考察1926年到2005年美國股票、長期國債和短期國債在扣除通脹率后的真實收益數(shù)據(jù)，以年為考察區(qū)間，股票收益的波動率為20.7，戰(zhàn)勝其他兩類資產(chǎn)的比例為63；以10年為考察區(qū)間，股票波動率下降為5.6，同時股票戰(zhàn)勝其他兩類資產(chǎn)的比例大幅上升到82。這是由于股票收益呈現(xiàn)均值回歸的規(guī)律，使得其長期收益水平趨于穩(wěn)

18、定，從而波動率下降；而長期風險溢價的體現(xiàn)，使得股票戰(zhàn)勝低風險債券資產(chǎn)的概率提升。關(guān)于債券資產(chǎn)而言，盡管其短期波動性較低給予其低風險資產(chǎn)的特征；但假如時刻更加拉長，有實證研究表明其波動性將放大，呈現(xiàn)均值回避的特性；較為極端的講法，在足夠長的投資期限視角下，國債甚至比股票更具風險。圖6圖7：資產(chǎn)收益波動率隨著時刻拉長出現(xiàn)明顯下降通過以上分析，我們了解到在戰(zhàn)略配置中，必須考慮如何利用資產(chǎn)長期風險和收益特征，與資金的長期配置目標相結(jié)合。在長期視角下，對通脹風險的操縱至關(guān)重要，因此與通脹率聯(lián)動的債券是更安全的資產(chǎn)；股票資產(chǎn)的長期增值能力，給予其在長期配置中的重要地位。1.3.2 積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的實踐積

19、極戰(zhàn)術(shù)配置需要考慮的問題，是如何把握資產(chǎn)的周期性波動更好的優(yōu)化組合。我們明白資產(chǎn)收益波動是特不劇烈的，即使拉長到10年考察區(qū)間，周期性波動仍然存在。阻礙資產(chǎn)波動的因素眾多，但經(jīng)濟層面所決定的差不多面因素，是最為全然的因素；故以經(jīng)濟周期為著眼點，進行積極資產(chǎn)配置調(diào)整，是有效的配置方法。美林證券在其所作投資時鐘的研究報告中，利用美國19732004年的歷史數(shù)據(jù)，依照產(chǎn)出缺口和通脹率的不同變化，將經(jīng)濟周期劃分為蕭條、復蘇、過熱和滯脹四個時期，比較股票、債券、商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)在不同時期的收益表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不同類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟周期時期的收益差距特不顯著。股票資產(chǎn)，在經(jīng)濟復蘇時期的表現(xiàn)最為良好，現(xiàn)在

20、經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)折向上的過程中，而通脹水平并未出現(xiàn)上升，政府也可不能采取緊縮性的政策來進行調(diào)控；而在通脹上升經(jīng)濟出現(xiàn)向下調(diào)整的滯脹時期，股票收益表現(xiàn)最差，現(xiàn)在最優(yōu)的選擇是持有貨幣資產(chǎn)。在經(jīng)濟向下同時通脹向下的衰退時期，債券資產(chǎn)收益表現(xiàn)最好；而在通脹水平上升時期，債券收益表現(xiàn)不佳。圖8：由產(chǎn)出缺口變動和通脹水平變動構(gòu)成的經(jīng)濟周期變動表1：不同類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟周期時期的表現(xiàn)存在較大差異在不同經(jīng)濟周期下，所引導的政府貨幣政策變動，對資產(chǎn)產(chǎn)生直接阻礙，特不是關(guān)于債券資產(chǎn)效應更為明顯?；诿绹?979年到1995年的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)覺在利率下降時期，股票和債券資產(chǎn)都出現(xiàn)正的超額收益（超額收益是相關(guān)于三個月的

21、短期債券而言）；而在利率上升時期，超額收益表現(xiàn)不佳。圖9：利率變動關(guān)于股票資產(chǎn)收益阻礙 圖10：利率環(huán)境關(guān)于債券收益的阻礙均值回歸力量對股票資產(chǎn)收益的阻礙，是我們對資產(chǎn)收益周期性把握的另一角度，即從市場層面的把握。海外實證研究證明，隨著時刻的拉長，股利價格比關(guān)于以后股權(quán)風險溢價的解釋度顯著加強，這為股票以后收益的可預測性提供支持（我們后面對我國市場的實證，也存在類似結(jié)果）。按照Bradford Cornell對美國19481997年數(shù)據(jù)所作檢驗，年區(qū)間外推股權(quán)風險溢價變化的10可由紅利收益解釋，到年區(qū)間紅利收益解釋的變量上升到50。從較長的時刻區(qū)間來看，由股利價格比所代表的股票估值對股票以后收

22、益產(chǎn)生阻礙，高估值預示以后收益將下降，對估值的把握能夠關(guān)心我們把握資產(chǎn)收益的周期性波動。2 我國資產(chǎn)配置實踐2.1我國各類資產(chǎn)的風險收益特征分析資產(chǎn)的長期歷史數(shù)據(jù)，是進行資產(chǎn)配置的重要基礎。但中國證券市場成立時刻較短，資產(chǎn)的歷史收益和風險會存在不穩(wěn)定的問題，只能作為以后的一個參考， 各類資產(chǎn)的收益波動體現(xiàn)其風險特征。歷史數(shù)據(jù)反映資產(chǎn)風險程度的排序為：股票資產(chǎn)基金資產(chǎn)債券資產(chǎn)貨幣資產(chǎn)；從2003-2006年的歷史數(shù)據(jù)，顯示出資產(chǎn)風險與收益差不多一致的對應關(guān)系。表2：我國各類資產(chǎn)收益與風險比較（2003-2006）圖11：資產(chǎn)風險和收益比較（2003-2006年）比較2003年以來各類資產(chǎn)的收益波

23、動情況。股票、封閉式基金、開放式偏股基金和開放式平衡基金這四類資產(chǎn)的波動性正相關(guān)性特不高，這是因為封閉式基金和開放式偏股和平衡基金的收益波動要緊由股票決定，但股票的波動率要高于后兩類資產(chǎn)。在股票市場上漲時期，轉(zhuǎn)債和開放式偏債基金的波動與股票波動的相關(guān)性較高；但在市場下跌時期，由于債性的愛護，其波動性趨于穩(wěn)定。轉(zhuǎn)債的波動性高于開放式偏債基金，開放式偏債基金波動性又要高于國債。圖12：各類資產(chǎn)歷史波動率跟蹤比較各類資產(chǎn)收益的相關(guān)系數(shù)，貨幣、債券和股票三類資產(chǎn)的相關(guān)性較低，組合后能夠降低資產(chǎn)的波動風險；而轉(zhuǎn)債、基金和股票的相關(guān)性較高，風險分散效果比較有限。表3：各類資產(chǎn)收益相關(guān)性2.2 資產(chǎn)配置對投

24、資績效貢獻的實證分析基金資產(chǎn)的實際配置結(jié)構(gòu)是在長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)基礎上，動態(tài)調(diào)節(jié)股票、債券等各大類資產(chǎn)之間的配置比例（選時）以及各大類資產(chǎn)內(nèi)部的具體構(gòu)成（選股）而最終形成的。因此能夠?qū)⒒饘嶋H資產(chǎn)組合收益率作如下分解。圖13：基金組合收益率的分解選股選股組合實際收益率資產(chǎn)配置與選股收益率資產(chǎn)配置與選時收益率資產(chǎn)配置收益率選時選時首先我們用基金實際資產(chǎn)組合收益率的時刻序列對戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置收益率的時刻序列進行回歸，得到模型的判定系數(shù)，以此考察基金實際資產(chǎn)組合收益率沿時刻的波動中有多少能夠被戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置解釋。關(guān)于樣本中全部的N只基金，重復N次回歸，得到N個判定系數(shù)，其平均值可看作樣本中所

25、有基金平均資產(chǎn)配置貢獻度。我們發(fā)覺資產(chǎn)配置平均能夠解釋封閉式以及開放式基金實際收益率的86.87%，資產(chǎn)配置關(guān)于基金投資回報的重要性顯而易見。表4：資產(chǎn)配置對基金實際收益沿時刻變化的平均解釋程度研究樣本和時刻R2我國2002年至2006年間的93只基金的季度數(shù)據(jù)（封閉式以及開放式）86.87%BHB,19861974至1983年10年間的91家養(yǎng)老基金的季度數(shù)據(jù)93.6%Brinson，19911978至1987年10年間的82家養(yǎng)老基金的季度數(shù)據(jù)91.5%Ibbotson ,20001988至1998年間的94家基金的月度數(shù)據(jù)共同基金：81.4%養(yǎng)老基金：88.0%注：在所有封閉式基金以及開

26、放式基金中，我們剔除貨幣型以及債券型基金、剔除季報數(shù)據(jù)少于10期的基金，剩余一共94家做為研究樣本。我們將上一步所用的時刻序列數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為橫截面數(shù)據(jù)進行回歸，得到模型的判定系數(shù)，以此考察各基金之間績效的不同有多少能夠被戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略的差異解釋。結(jié)果顯示：基金績效差異中，有34.88%是由于不同基金之間資產(chǎn)配置策略的差異導致的。表5： 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置對基金實際收益沿橫截面變化的平均解釋程度研究樣本和時刻R2我國2002年至2006年間的93只封閉式以及開放式基金的季度數(shù)據(jù)34.88%Ibbotson ,20001988至1998年間的94家基金的月度數(shù)據(jù)40%注：在所有封閉式基金以及開放式基金

27、中，我們剔除貨幣型以及債券型基金、剔除季報數(shù)據(jù)少于10期的基金，剩余一共94家做為研究樣本。2.3 機構(gòu)資產(chǎn)配置比較分析通過上面的實證分析，我們差不多了解到資產(chǎn)配置對投資總回報中起到特不關(guān)鍵的作用。同時，隨著長期配置投資者，比如保險資金、養(yǎng)老金等不斷深入的進入市場，基于長期視角的資產(chǎn)配置重要性將更加得到體現(xiàn)。下面，我們通過對基金、保險和社保這三類機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置分析，顯示資產(chǎn)配置結(jié)果與機構(gòu)資金性質(zhì)、投資目標和風險偏好緊密關(guān)聯(lián)。2.3.1 基金資產(chǎn)配置分析我們比較2004年下半年以來，封閉式基金、開放式股票型和開放式配置型基金的資產(chǎn)配置情況。開放式偏股基金的股票比例最高，平均為75；封閉式基金

28、次之，平均為72；開放式配置基金的股票比例最低，平均為60。債券的配置比例次序，三者正好相反。能夠看到，基金的資產(chǎn)配置與其風格定位有專門大關(guān)系；同時還受到投資限制的關(guān)系，封閉式基金受到原投資方法中國債投資比例不低于20的限制，故其股票配置無法超過80。從資產(chǎn)配置的變化情況看，三類基金的股票配置比例整體都呈現(xiàn)逐漸上升的過程，債券投資比例則持續(xù)下降?；鸬馁Y產(chǎn)配置調(diào)整受到一定市場變動的阻礙，但幅度并不大。在股票市場下跌時期，基金的股票比例相對穩(wěn)定；盡管同期債券市場持續(xù)上升，但基金關(guān)于債券的配置比例卻是下降的趨勢。即使關(guān)于開放式配置型基金而言，也是將股票資產(chǎn)作為要緊配置對象，對債券資產(chǎn)的主動配置并不

29、積極。整體而言，基金基于其不同的產(chǎn)品風格定位，在資產(chǎn)配置上有所差不；但股票資產(chǎn)仍然是基金最為重視的資產(chǎn)，股票配置比例相對穩(wěn)定，這與基金追求相對收益目標有關(guān)。圖14： 各類基金股票配置變化 圖15： 各類基金債券配置變化2.3.2 保險資金資產(chǎn)配置分析保險公司資產(chǎn)配置的目標，最為關(guān)鍵是實現(xiàn)資產(chǎn)負債的有效匹配。其中壽險公司和非壽險公司由于業(yè)務性質(zhì)上明顯不同，導致其自身資金性質(zhì)上存在專門大區(qū)不。壽險和非壽險的投資平均持有期有專門大差異，前者負債期限能夠長達20-30年，后者則集中在12年。我們先以保監(jiān)會所披露的保險總投資情況，來進行保險公司的資產(chǎn)配置分析。從1999年以來，保險的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生較大

30、變化。銀行存款（以協(xié)議存款為主）的配置比例有明顯下降；債券類資產(chǎn)比例持續(xù)上升，成為最大的資產(chǎn)配置類不，其中一半為國債，包括金融債、企業(yè)債和次級債的其他債券品種更加豐富，比重也有所上升；包括股票和基金的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例在2005年開始明顯上升，但占總資產(chǎn)的比例仍不超過10。圖16： 保險公司投資結(jié)構(gòu)變化其次，我們通過中國平安、中國人壽和中國人保這三家上市保險公司（也是行業(yè)龍頭公司）的資產(chǎn)配置情況，來進一步了解保險資金的資產(chǎn)配置。其中平安和人壽以壽險資產(chǎn)為主，人保為財險公司。兩家壽險公司的資產(chǎn)配置都以債券資產(chǎn)為主，銀行存款類資產(chǎn)自2004年開始都出現(xiàn)明顯下降，權(quán)益類資產(chǎn)呈現(xiàn)逐漸上升的態(tài)勢。相比而

31、言，平安保險在資產(chǎn)配置上更為積極，體現(xiàn)為債券和權(quán)益資產(chǎn)比例都要高于人壽保險。圖17：中國人壽資產(chǎn)配置情況 圖18： 中國平安資產(chǎn)配置情況作為第一大財險公司，中國人保的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與前兩家壽險公司有較大不同。中國人保的債券投資比例要明顯低于前兩家壽險公司；權(quán)益投資比例則要高于壽險公司；現(xiàn)金及定價物的比例較高，平均在33左右。這與財險公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)有專門大關(guān)系。圖19： 中國人保資產(chǎn)配置情況2.3.3 社?；鹳Y產(chǎn)配置分析我國社保基金從2001年開始運作以來，資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，資產(chǎn)配置經(jīng)驗不斷豐富，對市場的阻礙力也日趨加強。其投資以資金安全和長期增值為要緊目標，資產(chǎn)配置渠道較為廣泛。社?；鹳Y

32、產(chǎn)配置呈現(xiàn)如下特征：1、基于安全性考慮，國債占資產(chǎn)組合的要緊地位；、基于資產(chǎn)收益性考慮，現(xiàn)金類資產(chǎn)比例快速下降；同時，權(quán)益類和實業(yè)類資產(chǎn)比例有顯著上升；3、基于配置優(yōu)化的考慮，資產(chǎn)選擇趨于多樣化，實業(yè)投資和海外資產(chǎn)進入投資領域。目前基于其2006年所確定的以后5年戰(zhàn)略配置打算，社?；鹚渲玫母黜椯Y產(chǎn)已差不多達到平均配置目標：固定收益資產(chǎn)比例在55的下限附近；股票資產(chǎn)比例接近25的平均水平；實業(yè)投資比例也接近15的平均水平；現(xiàn)金比例還有接著下降的空間。圖20：社保基金資產(chǎn)配置變動表6：社?；饝?zhàn)略資產(chǎn)配置打算（2006-2010）資產(chǎn)類不固定收益股票現(xiàn)金類實業(yè)投資境外投資戰(zhàn)略配置比例60浮動5

33、25浮動5015浮動配置限制銀行存款國債不低于50；企業(yè)債和金融債比例不高于10基金股票投資比例不高于40不高于202006年月底配置54.523.468.313.692.4我國進行資產(chǎn)配置需要考慮的問題在明確了資產(chǎn)配置的重要性后，我們還需要了解在我國市場中進行有效資產(chǎn)配置，存在的一些實際問題。首先也是最為重要的，我們?nèi)狈ψ銐蛏疃群蛷V度的資本市場。長期的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)，和能夠分散化的資產(chǎn)選擇，是進行資產(chǎn)配置的重要基礎。但我們的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)特不有限，因此其所揭示的資產(chǎn)風險收益特征仍不夠穩(wěn)定。故在實踐中我們不能僅依靠歷史數(shù)據(jù)進行以后的預測，需要加入預期修正的部分；同時，也不能完全依靠定量化的資產(chǎn)配置

34、模型，還必須進行定性化的修正。其次，我國市場中長期資產(chǎn)配置投資者的進展時刻還較短，還專門難獲得對其風險偏好、收益目標等系統(tǒng)的了解；而我們明白，對資金性質(zhì)和目標的分析，是進行資產(chǎn)配置的首要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)配置是一門實踐的藝術(shù)，隨著市場和投資者的進展成熟，其重要性和效應也將更加得到強化。3.我國資產(chǎn)配置體系的構(gòu)建我們所構(gòu)建的資產(chǎn)配置體系包括定性和定量兩部分，定性部分的工作包括縱向和橫向兩部分：縱向部分是建立并跟蹤資產(chǎn)收益間的長期聯(lián)系，作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎；橫向部分是確立并跟蹤阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動要素，作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的依據(jù)。定量資產(chǎn)配置的工作也包括兩部分：一是將定性因素的定量化；二是構(gòu)建構(gòu)建定量配置模型

35、，輸出具體配置方案。3.1、定性資產(chǎn)配置體系3.1.1 資產(chǎn)間的長期邏輯聯(lián)系資產(chǎn)配置是建立在資產(chǎn)所體現(xiàn)出的長期邏輯基礎上，資產(chǎn)收益的長期定位是進行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中需要解決的關(guān)鍵問題。圖21：資產(chǎn)收益間的縱向邏輯聯(lián)系期限風險溢價期限風險溢價股權(quán)風險溢價信用風險溢價基礎利率貨幣利率國債收益率股票收益率企業(yè)債收益率以風險定價為基礎，資產(chǎn)收益間存在緊密的聯(lián)系；同時長期的資產(chǎn)實踐告訴我們，資產(chǎn)收益間的關(guān)系保持穩(wěn)定。均衡的風險溢價水平，是我們確定資產(chǎn)長期收益定位的關(guān)鍵。下面我們給出對我國長期（以后10年）股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的收益定位。股票的長期收益包含兩部分：、長期國債收益率；、長期股權(quán)風險溢價(ERP)。

36、當前10年期國債的內(nèi)在收益率即代表了長期國債的收益定位，則長期ERP確實是需要預測的關(guān)鍵變量。我們采取隱含ERP和國際參考的方式，來確定我國長期ERP的均衡水平。隱含ERP參考使用當前價格，以以后現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，計算得到隱含的股權(quán)成本；在扣除期國債收益率后，即得到對以后長期ERP的可能。這種方法的優(yōu)勢在于，不需要使用歷史數(shù)據(jù)；且能夠?qū)⒁院蟮拈L期增長預期因素包括到里面去并進行分析。這是一種國際上較為常用的預測股票以后長期收益的方法我們采取三時期增長折現(xiàn)模型，計算隱含ERP。第一時期：最近年，以盈利預測作為增長預期；第二時期：后10年為穩(wěn)定增長時期；第三時期為永繼增長時期，使用5%的增長預期。分紅

37、比例假設不變；債券收益率使用10年期國債收益率3%。對第二時期，我們分不假設8%、10%和15%三種不同樂觀程度的增長預期，計算得到當前隱含ERP分不為4.5%,5.1%和6.8%。以中性可能，股票隱含ERP從2002年4月份以來的波動區(qū)間為（3.3%，6.7%）,平均5.1%。計算公式如下：P為股價，D為當年分紅，g1,g2和g3分不為三時期的盈利增長預期，k為股權(quán)成本。圖21：國內(nèi)股票資產(chǎn)隱含風險溢價跟蹤Average 5.1Average 5.1-2SD 3.5+2SD 6.9我們認為隱含ERP為5的定位較為合理，這是建立在對以后15年中國經(jīng)濟增長推斷基礎上，所給予的較為中性的預測。德日

38、升值期間ERP參考中國以后長期的升值背景，是阻礙資產(chǎn)收益的重要因素。同樣在經(jīng)濟高增長和升值的宏觀背景下，70年代90年代日本和德國兩國ERP的變化情況，是我們可借鑒的外部參考。我們考察從1973-2005年近30年的時刻區(qū)間中，日本和德國股票相對10年期國債收益率的實際風險溢價；前20年為升值周期，后10年作為升值完成后的比較。整個考察期間內(nèi)，日本和德國10年滾動股票年化收益分不為5.8%和8.4%，風險溢價率分不為-0.52%和1.25%，較為接近。但日本股權(quán)風險溢價的波動程度要遠高于德國，在前20年的升值時期，日本股票ERP為6，德國ERP為1.4，存在較大差不。海外實踐告訴我們，即使是在

39、同樣的升值背景下，各國基于自身不同的宏觀環(huán)境和市場情況，ERP絕對水平和波動可能呈現(xiàn)較大的差不。升值可能帶來ERP的時期性上升，但不應過高可能。從長期來看，ERP向均衡水平的回歸是必定趨勢，因此應該警惕在升值時期可能由于資產(chǎn)泡沫帶來過高實際收益，這是對以后收益的嚴峻透支。國債收益率關(guān)于ERP阻礙較大。由于日本和德國升值期間的長期國債收益率要遠高于我國當前水平，因此我國ERP要相應提升。參考日德兩國的長期ERP均衡水平，再加上長期債券收益率的差值，得到長期ERP的可能為56。圖22：德國和日本實際ERP比較基于前面的分析，我們認為以后股權(quán)風險溢價水平在5是較為合理的可能，加上當前3的10年期國債

40、收益率，則以后10年股票收益預期為8。比較我國股票資產(chǎn)從1996年2006年的10滾動平均收益，就在8左右，長期歷史收益與我們對以后長期的收益預期接近。3.1.2 阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動要素分析橫向，我們關(guān)注較為長期的阻礙資產(chǎn)收益波動的關(guān)鍵力量。圖23：橫向邏輯：阻礙資產(chǎn)收益的關(guān)鍵要素差不多面驅(qū)動因素流淌性驅(qū)動因素差不多面驅(qū)動因素流淌性驅(qū)動因素經(jīng)濟周期通脹周期貨幣環(huán)境利率變動匯率變動風險預期通脹預期企業(yè)盈利絕對估值資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)變化供求結(jié)構(gòu)驅(qū)動因素股票衍生品資產(chǎn)貨幣類資產(chǎn)固定收益類資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)債券轉(zhuǎn)債票據(jù)基金權(quán)證估值水平驅(qū)動因素相對估值回購期貨自上而下自下而上自下而上自上而下，我們認為差

41、不多面和流淌性這兩大要素是最關(guān)鍵的，其中差不多面要素又可細分為經(jīng)濟周期和通脹周期變動對企業(yè)盈利、對風險預期和通脹預期的阻礙；流淌性要素又可細分為貨幣環(huán)境變化對利率和匯率等關(guān)鍵金融變量的阻礙；自下而上，我們認為市場結(jié)構(gòu)和估值定位這兩大要素是最關(guān)鍵的。市場結(jié)構(gòu)要素可具體分為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，如供給增加、新品種推出等；以及投資者結(jié)構(gòu)的變化，如機構(gòu)化的進展等。估值定位則包括絕對估值和相對估值兩方面，絕對估值是資產(chǎn)相關(guān)于歷史（包括國內(nèi)和國際）的估值比較，相對估值是資產(chǎn)之間的估值比較（比如股票和債券內(nèi)在收益的比較）。由經(jīng)濟周期和貨幣環(huán)境所決定的差不多面和流淌性要素，對資產(chǎn)收益的阻礙，我們在前面的海外實踐分析

42、中差不多闡述。在我國市場中，這兩大因素作用也越來越強化。我們比較了1993到2006年相對完整的經(jīng)濟周期中，A股和H股資產(chǎn)的表現(xiàn)。按照經(jīng)濟增長處于平均值上下，以及變動趨勢，我們將經(jīng)濟周期劃分為下降、衰退、復蘇和增長四個時期。我們發(fā)覺A股和H股在經(jīng)濟上升周期中的表現(xiàn)都要強于下降周期，但H股對經(jīng)濟周期的反應更為充分，表現(xiàn)為其收益變動與經(jīng)濟增長變動特不相關(guān)。而A股市場在下降周期中，由于股票供給較少，資金對資產(chǎn)的推動力超出了差不多面的阻礙；而在2002年后到由于估值回歸的因素又壓制了差不多面回升的正面推動，直到2006年才開始充分反映。事實上，從2003年以來，以企業(yè)盈利為核心的差不多面因素，關(guān)于股票

43、收益的阻礙已特不大。比較我們跟蹤的300家重點公司（占市場市值60以上，利潤貢獻80以上）的業(yè)績變動與價格表現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)較強的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到0.67。通過上面的比較，我們能夠發(fā)覺差不多面因素關(guān)于股票存在重要阻礙，但同時也不能忽視供求結(jié)構(gòu)和估值的阻礙。圖24：股票資產(chǎn)對經(jīng)濟周期的反應歷史以來，債券資產(chǎn)與差不多面因素之間保持特不強的關(guān)聯(lián)關(guān)系，其中通脹因素是最為核心的變量。CPI的波動相對穩(wěn)定，我們看到債券收益率與反映通脹更為敏感的PPI之間保持特不緊密的聯(lián)系。圖25：債券收益率與PPI之間存在緊密聯(lián)系流淌性因素關(guān)于資產(chǎn)收益的阻礙，自2005年以來表現(xiàn)的格外突出。由于巨額貿(mào)易順差所帶來

44、的大量貨幣投放，以及人民幣升值預期下所帶來的熱鈔票流入，構(gòu)成了高流淌性的重要來源。高流淌性背景下對資產(chǎn)的重估，成為市場最為關(guān)注的問題。通過下面的簡單比較，我們能夠看出貨幣變量與資產(chǎn)價格之間存在關(guān)聯(lián)，貨幣變量通常是先行指標。圖26：M1增長與股票指數(shù)之間的關(guān)聯(lián) 圖27：貨幣變量與債券收益率之間的關(guān)聯(lián)3.2、定量資產(chǎn)配置體系3.2.1 定性因子的定量化定性資產(chǎn)配置和定量資產(chǎn)配置是一個有機的結(jié)合，選擇并持續(xù)跟蹤定性的驅(qū)動要素，并將其中的關(guān)鍵因子定量化和模型化，是我們定量配置體系中的第一部分。下面所給出的股票收益預測模型，確實是將定性因素定量化和模型化的一個代表。從定性分析的角度，我們認為阻礙股票以后

45、收益的關(guān)鍵因素來自于估值和盈利這兩方面的變動；從定量角度，我們需要查找到最能反映這兩大因素，對股票以后收益有較強預測作用的指標。我們首先歸納出一系列能夠解釋股票收益變動的因子，包括 PE，PD，PB，g，PO，ROE，imERP, Rf。我們首先檢驗各因子與股票以后各期收益的關(guān)聯(lián)性；其次構(gòu)建模型對股票以后收益進行擬和。我們篩選出對股票以后收益阻礙最為顯著的三類因子，分不為估值因子，包括股價紅利比（PD），與股票以后收益呈反向關(guān)系；盈利因子，包括分紅比例（PO）、盈利預期（g）、凈資產(chǎn)收益率（ROE），與股票以后收益呈正向關(guān)系；風險補償因子，包括為隱含風險溢價（imERP）和無風險利率（Rf），

46、與股票以后收益呈正向關(guān)系。三類因子中，估值因子的阻礙最為穩(wěn)定。我們發(fā)覺，隨著時刻區(qū)間的拉長，各因子對股票以后收益相關(guān)程度明顯上升，模型關(guān)于股票以后收益的解釋度也明顯上升。表7：各因子對股票以后收益阻礙的顯著性檢驗T統(tǒng)計量預測期股價紅利比盈利增長預期分紅比例凈資產(chǎn)收益率隱含風險溢價長期國債收益率1-2.91* 3.11 *0.66 -0.14 -2.91 -3.56 *3-3.35 *2.14 *0.17 -0.77 -1.71 -2.67 *6-3.23 *1.44 *1.64 *0.71 -1.30 -2.57 *12-1.83 *-0.87 -1.130.58 0.76 -0.60 18-

47、2.84 *-2.68 *-3.02 *-0.57 2.25 *0.96 24-2.38 *-2.15 *-3.41 *-0.37 1.77 *1.56 *表8：模型對以后股票收益的解釋能力比較 模型1月3月6月12月18月24月收益法0.090.120.350.530.530.6分紅法0.060.740.73凈資產(chǎn)法0.070.090.460.670.680.65隱含溢價法-0.030.060.470.630.370.16多因子偏最小二乘法0.28 0.34 0.54 0.82 0.85 0.75 依照上面所選擇的估值因子、盈利因子和風險因子，我們使用偏最小二乘法（PLS），構(gòu)建對股票以后收

48、益的擬合預測模型。我們發(fā)覺，預測時刻區(qū)間越長，預測值和實際值的擬合程度越好，這與時刻越長模型對收益的解釋度上升是一致的。但對絕對預測值的使用需要慎重，其中依舊包含較大誤差；更值得參考的是預測值趨勢變動，其與實際值變動保持較為一致的關(guān)系。圖28：多因子模型對以后18個月收益的歷史預測比較3.2.2 再平衡策略的檢驗再平衡策略確實是保持資產(chǎn)配置政策長期穩(wěn)定性的重要手段；也是優(yōu)化組合的一種途徑。再平衡策略包括積極再平衡和消極再平衡兩類。再平衡需要涉及成本的問題，如何確定再平衡標準、再平衡周期、再平衡區(qū)間、平衡程度，實現(xiàn)再平衡效果的最優(yōu)，是我們需要檢驗的。我們構(gòu)造由60股票和40國債組成的基準配置組合

49、，從2003年開始持有。首先來比較消極再平衡的策略，設定不同的平衡周期，從1個月到12個月；設定不同的波動區(qū)間，從1到10；設定不同的調(diào)整方式，調(diào)整到基準比例或者調(diào)整到波動區(qū)間的上下限；同時考慮調(diào)整的交易成本。計算不同再平衡策略下，組合的風險收益指標。表9：不同周期和區(qū)間下消極再平衡策略比較依照比較結(jié)果，我們認為從成本和風險收益的角度，不建議進行過于頻繁的再平衡操作；以5個月作為再平衡考察周期，以基準比例正負5%作為上下限調(diào)整的效果較好。其次，我們進行積極再平衡策略的實證比較。依照我們對阻礙股票以后收益的關(guān)鍵因子分析，分不選擇了風險指標（收益標準差）、估值指標（息率）和風險補償（隱含ERP）作

50、為預測股票以后收益的跟蹤指標。結(jié)果顯示，以隱含ERP作為積極跟蹤指標的再平衡效果最好，其次為以股息率作為跟蹤指標，而以標準差作為積極跟蹤指標的效果最差。進一步將消極再平衡、積極再平衡和不作再平衡三種策略進行比較。夏普比率指標顯示，再平衡組合優(yōu)于不作再平衡的組合，積極再平衡組合優(yōu)于消極再平衡組合。再平衡的作用，隨著時刻的拉長，關(guān)于資產(chǎn)配置的重要性更加強化。表10：積極再平衡與消極再平衡策略的比較3.2.3 定量資產(chǎn)配置模型我們的定量配置模型，以Markwitz的均值-方差（MV）分析模型為基礎，但關(guān)于風險指標，以及收益預期部分進行更具實踐性的修正。具體包括：1、豐富風險指標；2、對資產(chǎn)引入預測區(qū)

51、間；3、引入投資約束。MV模型是個易于理解的模型，然而在實際構(gòu)造投資組合時，卻遇到許多問題。要緊包括：優(yōu)化結(jié)果對輸入?yún)?shù)過于敏感；隱含收益率服從對數(shù)正態(tài)分布；標準差作為風險度量指標，并不能反映投資者對風險真實的感受；沒有考慮實際操作限制，比如交易成本、流淌性等等；可投資品種增加時，如何提高計算效率等。為了增強模型的穩(wěn)健性，我們不直接對各大類資產(chǎn)的預期收益、標準差進行可能，而是選擇認同度比較高的市場指數(shù)作為投資標的，給出各情景下市場指數(shù)的高低點預測。采納蒙特卡洛方法，模擬市場指數(shù)（收益）在各情景下的后驗分布，由此計算分布的參數(shù)，如均值、（協(xié)）方差、偏度等等。采納高低點預測做為輸入?yún)?shù)，與實際更加

52、符合，也放寬了MV模型中所隱含對數(shù)收益服從正態(tài)分布的假設。由于加入了高低點預測信息，因此收益后驗分布的截尾性、不對稱性比較明顯。收益不再是規(guī)則的正態(tài)分布，模型的專門難找到統(tǒng)一的解析解，因此在資產(chǎn)配置模型中，我們采納數(shù)值方法求解優(yōu)化問題。具體為數(shù)值方法之“格點法”進行搜索計算。我們擴展了風險指標的選擇，除了MV模型中所采納的方差（標準差）外，還引入了下方矩LPM和VaR。LPM和VaR是建立在下方風險思想上的風險度量方法，它更側(cè)重對阻礙投資績效的消極收益率的治理，因此也更接近于投資者對風險的真實心理感受。針對MV模型風險度量指標的不足，Bawa and Lindenberg,Fishburn(1

53、977)進展了M-LPM模型、Gordon J.Alexander，Alexandre M.Baptisa（2001）進展并分析M-VaR模型的經(jīng)濟含義，發(fā)覺：當收益服從多元正態(tài)分布時，M-VaR邊界與M-V邊界一致；當用VaR來度量風險時，有效集小于M-V有效集，同時，M-VaR有效集可能不存在；當置信水平上升時，最小VaR組合收斂于最小方差組合。通過實證也我們發(fā)覺類似結(jié)論：最小化方差與最小化LPM2目標下的最優(yōu)解比較接近；最小化VaR目標下的最優(yōu)解則與最小化LPMO比較接近。我們引入的模型約束條件分兩類，第一類是風險目標約束。那個地點的風險，是包括方差、LPM，VaR在內(nèi)的一個或者多個指標的靈活結(jié)合。比如關(guān)于一個承諾資金年收益低限為3.5%的萬能壽險來講，在半年度大類資產(chǎn)配置上，能夠設定其風險操縱目標為“半年度收益低于1.65%的概率不高于30%，95%水平下最大損失為0%”。第二類則是