同業(yè)存單詳解：套利鏈條的起源與拆解

1、同業(yè)存單詳解：套利鏈條的起源與拆解本文分三部分：第一章回顧中美 CD 發(fā)展簡(jiǎn)史?；仡櫜粌H僅是為了考古，而 是為了提煉規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)，成為現(xiàn)今的參考。熟悉這段歷史的 朋友可直接跳過(guò)第一章。第二章是重點(diǎn)內(nèi)容，首先分析了我國(guó)此次重啟同業(yè) CD 后， 為何同業(yè) CD 成了套利鏈條上的重要一環(huán)。然后推演在各種 監(jiān)管漏洞被彌補(bǔ)后，市場(chǎng)會(huì)如何演變，是否還會(huì)有大幅波動(dòng)。 相信也是大家最關(guān)心的。第三章是展望，滋生套利的土壤被鏟除后，同業(yè) CD 依然將 是銀行重要的主動(dòng)負(fù)債工具，會(huì)有健康發(fā)展。1.存單外傳：中外利率市場(chǎng)化嘗試CD 自 1961 年在美國(guó)問(wèn)世以來(lái)，已經(jīng)成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非 常成熟的銀行業(yè)務(wù)。我國(guó)先后兩次

2、開(kāi)啟試點(diǎn)CD，前一次玩 壞掉了，目前是第二次，發(fā)展迅猛，但因擴(kuò)張過(guò)快而受到一 定爭(zhēng)議，很多人擔(dān)心這次也玩壞掉了。海外起源：利率市場(chǎng)化先鋒CD 在海外最早的出現(xiàn)，是作為利率市場(chǎng)化的先鋒，為了突 破存款利率管制。1929 年大蕭條之后，美國(guó)人把經(jīng)濟(jì)危機(jī)歸咎于那群毫無(wú)管 束的貪婪的銀行行長(zhǎng)們，于是實(shí)施了一系列管制。其中最著 名的就是1933年銀行業(yè)法案（Banking Act of 1933 ）中 的“Q條例”（Regulation Q ），也就是對(duì)銀行的活期、結(jié)算存 款（ 30 天以?xún)?nèi)存款）實(shí)施零利率，對(duì)儲(chǔ)蓄存款、定期存款實(shí) 施利率上限管制（一開(kāi)始設(shè)為2.5% ）。之所以進(jìn)行利率管制， 是因?yàn)槊绹?guó)

3、人當(dāng)時(shí)認(rèn)為，因?yàn)殂y行惡性爭(zhēng)奪存款，導(dǎo)致存款 利率上升，利差收縮，從而逼迫他們從事更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)業(yè) 務(wù)，這才導(dǎo)致大蕭條中數(shù)千家銀行破產(chǎn)的悲劇。在此后的危機(jī)復(fù)蘇期以及后來(lái)的二戰(zhàn)時(shí)期，這種管制對(duì)組織 資金用于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和戰(zhàn)爭(zhēng)籌款，都有積極作用。但進(jìn)入1 960 年代后，這種管制的弊端開(kāi)始顯現(xiàn)。隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，市 場(chǎng)利率上升，居民的投資渠道更加豐富，銀行被利率管制束 縛，面臨存款流失的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)還有一些中小機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng) 問(wèn)題。為應(yīng)對(duì)存款流失，1961 年，第一花旗銀行（現(xiàn)花旗銀行） 首次賦予了定期存單可轉(zhuǎn)讓流通的功能，從而開(kāi)創(chuàng)了 CD。 它相當(dāng)于是把定期存款（可支付利率）和證券（可轉(zhuǎn)讓流通） 的特征合

4、二為一，從而使CD既能享受定期存款的利率，又 能像活期存款一樣快速變現(xiàn)。為便利其流通，第一花旗銀行 還聯(lián)系了第一波士頓公司等公司作為經(jīng)紀(jì)商，實(shí)現(xiàn)CD流通， 提升其吸引力。該創(chuàng)新產(chǎn)品推出后，受到市場(chǎng)歡迎。這一階 段可以視為是市場(chǎng)主體（銀行為主）對(duì)利率管制的反抗，自 上而下的利率市場(chǎng)化改革大幕還沒(méi)正式拉開(kāi)。CD作為定期 存款，利率仍受管制，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，CD吸引力仍然 不大。CD 真正大顯身手卻是在利率市場(chǎng)化改革開(kāi)啟之后，也就是 1970年之后的事，主要因素有兩點(diǎn)：一是 1970年取消了10萬(wàn)美元以上、90天以?xún)?nèi)CD的利率管制，又在1973年取 消5年以上定期存款的利率管制，CD的吸引力提高；

5、二是 貨幣市場(chǎng)基金在 1971 年問(wèn)世，對(duì)活期存款產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，脫媒 加劇，使銀行更加重視CD發(fā)行。CD發(fā)行量開(kāi)始大規(guī)模爆 發(fā)。但此時(shí)，短期、小額CD利率仍然管制，于是岀現(xiàn)了一 種很奇特的套利現(xiàn)象：居民用閑散資金買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金，貨 幣市場(chǎng)基金再申購(gòu)大額CD。事實(shí)上，利率市場(chǎng)化的半途之 中，這些套利機(jī)會(huì)是難免的。比如我國(guó)前幾年，貨幣市場(chǎng)利 率已充分市場(chǎng)化，而存款利率仍然管制，兩者利差巨大時(shí)， 貨幣市場(chǎng)基金作為套利工具就會(huì)大行其道。管制滋生了套利 機(jī)會(huì)，而CD、貨幣市場(chǎng)基金等起到套利工具的功能，使這 些管制效果打折。這就是CD等工具所謂的“助推利率市場(chǎng)化” 功能。套利，是資金的天性，也是通往更高效金融

6、市場(chǎng)的路 徑。尤其當(dāng)一種新的金融工具（比如CD ）被引進(jìn)時(shí)，它能 捕捉到原本一些舊工具無(wú)法套取的套利機(jī)會(huì)。這種現(xiàn)象在多 國(guó)的CD發(fā)展初期均會(huì)岀現(xiàn)，我國(guó)也不例外。（轉(zhuǎn)引自史晨昱） 但此后，美國(guó)CD市場(chǎng)規(guī)模有兩次大幅回落。第一次是1982 年，主要是因?yàn)楸O(jiān)管當(dāng)局允許銀行開(kāi)設(shè)“貨幣市場(chǎng)存款賬戶(hù)”， 大致可理解為就是銀行開(kāi)辦的貨幣市場(chǎng)基金，對(duì)發(fā)行 CD 形 成替代。第二次是 1991 年，美國(guó)銀行業(yè)開(kāi)始實(shí)施更嚴(yán)格的 資本充足率管理，銀行放慢了資產(chǎn)擴(kuò)張腳步，于是對(duì)主動(dòng)負(fù) 債的需求也相應(yīng)下降了。而后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)，CD 在 1994 年開(kāi)始進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期，其總量直至 2007 年金融 危機(jī)時(shí)見(jiàn)頂

7、回落。目前，美國(guó)銀行業(yè) CD 占全部負(fù)債比例在 10%左右。綜上，從歷史功能上看，CD是作為利率市場(chǎng)化的工具登上 歷史舞臺(tái)的，先是作為突破利率管制的先鋒，而后又成為助 推利率市場(chǎng)化改革的工具。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)給我們最主要的啟示是： CD 在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中推出，在與其他類(lèi)似的工具相互競(jìng) 爭(zhēng)的過(guò)程中，以及各項(xiàng)利率市場(chǎng)化措施逐步推進(jìn)的過(guò)程中， 因各種套利機(jī)會(huì)存在，必然會(huì)導(dǎo)致銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整， 需要政策當(dāng)局提前預(yù)判，控制節(jié)奏，避免造成過(guò)大波動(dòng)。銀 行自己也應(yīng)重視研究，提前預(yù)判，以控制風(fēng)險(xiǎn)。拔苗助長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)的首次嘗試我國(guó)最早于1986年引進(jìn)CD，也是作為利率市場(chǎng)化的嘗試。 與美國(guó)類(lèi)似，我國(guó)市場(chǎng)中也有利率市場(chǎng)

8、化需求，主要原因是 當(dāng)時(shí)通脹高企，居民們不再滿(mǎn)足于固定的存款利率。但事實(shí) 證明，由于其他條件尚未充分具備，這次利率市場(chǎng)化嘗試可 能是一次拔苗助長(zhǎng)。但隨后，馬上出現(xiàn)一些問(wèn)題，包括：(1 )流通不暢。央行規(guī)定CD可由經(jīng)營(yíng)證券交易業(yè)務(wù)的金 融機(jī)構(gòu)辦理轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。但當(dāng)時(shí)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)并不普及，很多 中小城市根本沒(méi)有這樣的機(jī)構(gòu)，可轉(zhuǎn)讓成為一句空話(huà)。( 2)利率環(huán)境不成熟。當(dāng)時(shí)還不存在一個(gè)深入人心的所謂“市 場(chǎng)利率”，利率市場(chǎng)化進(jìn)程也尚未啟動(dòng)，誰(shuí)也說(shuō)不清CD發(fā)在 什么利率是合適的。央行固定一個(gè)利率，無(wú)非是程度輕一點(diǎn) 的利率管制而已，仍然不改利率管制的本質(zhì)。 CD 除了作為 高息攬儲(chǔ)手段之外，對(duì)利率市場(chǎng)化其實(shí)并

9、無(wú)實(shí)質(zhì)性推進(jìn)意義( 3)業(yè)務(wù)管理上有嚴(yán)重漏洞。整個(gè)銀行業(yè)務(wù)系統(tǒng)并不成熟， 無(wú)法應(yīng)對(duì)這種“類(lèi)證券”業(yè)務(wù)，給違法犯罪留出空間。比如， CD 既可轉(zhuǎn)讓又可掛失，有不法分子就先轉(zhuǎn)讓(轉(zhuǎn)讓后銀行 并不知情)，后掛失，取回資金。此外，偽造、盜開(kāi)等犯罪 活動(dòng)也時(shí)有發(fā)生。1997年，央行暫停了我國(guó)銀行業(yè) CD 業(yè)務(wù)，我國(guó)首次 CD 嘗 試以失敗告終。我們認(rèn)為，這次試點(diǎn)遠(yuǎn)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程啟 動(dòng)之前，與利率市場(chǎng)化關(guān)系不大，更大意義是在于為保持儲(chǔ) 蓄而補(bǔ)貼利息。而且，由于證券轉(zhuǎn)讓、利率環(huán)境、銀行業(yè)務(wù) 管理與監(jiān)管等條件并不具備，因此 CD 業(yè)務(wù)一度出現(xiàn)混亂， 最后以失敗告終。再次啟動(dòng)：以同業(yè)存單為主 我國(guó)一般將199

10、3年視為利率市場(chǎng)化進(jìn)程正式啟動(dòng)，即黨的 十四屆三中全會(huì)上通過(guò)的中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定，對(duì)逐步放開(kāi)利率管制提出設(shè)想。 隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)、金融基礎(chǔ)設(shè)施完善，CD業(yè) 務(wù)重新被提上日程。2010 年 10 月，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)大額存 單業(yè)務(wù)座談會(huì)在北京召開(kāi)，央行、銀監(jiān)會(huì)、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、 工商銀行、中國(guó)銀行、匯豐銀行等 17家機(jī)構(gòu)的代表參加了 會(huì)議，外資銀行代表介紹了海外 CD 業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。中銀協(xié)領(lǐng) 導(dǎo)還在博客上發(fā)布了他在會(huì)上的講話(huà)，對(duì) CD 業(yè)務(wù)充滿(mǎn)了憧 憬。當(dāng)時(shí)的新聞通稿是這么寫(xiě)的，基本上把 CD 的主要功能 點(diǎn)到了： 與會(huì)代表一致認(rèn)為，目前重啟大額存單業(yè)務(wù)時(shí)機(jī)

11、已經(jīng)成熟， 其將增加銀行主動(dòng)負(fù)債的金融工具，拓寬銀行的資金來(lái)源， 增加市場(chǎng)投資品種，豐富風(fēng)險(xiǎn)控制的手段。同時(shí)，也是實(shí)現(xiàn) 利率市場(chǎng)化的重要一步，將推動(dòng)貨幣市場(chǎng)向縱深發(fā)展。 而且，前一次試點(diǎn)時(shí)面臨的諸多問(wèn)題，如今均已很好解決。 2013 年 12 月，央行頒布了同業(yè)存單管理暫行辦法， CD 業(yè)務(wù)率先在銀行同業(yè)市場(chǎng)啟動(dòng)。起初，發(fā)行人范圍為市場(chǎng)利 率定價(jià)自律機(jī)制成員單位，以大中型銀行為主，因信譽(yù)卓著， 他們的同業(yè) CD 發(fā)行利率較低，發(fā)行意愿也不強(qiáng)烈（因自身 資金較為充裕），因此起初同業(yè) CD 市場(chǎng)不溫不火。 2015-2016年，發(fā)行人范圍不斷擴(kuò)大，最終總數(shù)超過(guò) 1500 多家。這也意味著，我國(guó)大部

12、分銀行均已獲準(zhǔn)發(fā)行同業(yè) CD。 規(guī)模擴(kuò)張意愿較為強(qiáng)烈的中小微銀行發(fā)行意愿較強(qiáng)，且利率 較高，因此同業(yè)CD總量開(kāi)始快速增長(zhǎng)。2015 年 6 月，央行頒布大額存單管理暫行辦法，允許銀 行面向企業(yè)、個(gè)人發(fā)行CD。至此，同業(yè)CD、普通CD業(yè)務(wù) 在我國(guó)全面展開(kāi)。整體而言，第二次CD試點(diǎn)率先在銀行同 業(yè)市場(chǎng)啟動(dòng)，且各種制度、基建環(huán)境成熟，因而取得了較好 的效果。但是，因其近期增長(zhǎng)過(guò)快（尤其是中小銀行同業(yè) CD 增長(zhǎng)過(guò)過(guò)快），依然帶來(lái)了一些爭(zhēng)議，有些評(píng)論認(rèn)為同業(yè) CD 是導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)的罪魁禍?zhǔn)?。我們接下?lái)深入剖析同業(yè) CD 過(guò)快增長(zhǎng)背后的制度根源，以后監(jiān)管整治之后的市場(chǎng)演 變路徑。2.總量井噴：爭(zhēng)議背后的

13、監(jiān)管整治套利長(zhǎng)鏈：總量井噴的根源 截止2017年3月10日，我國(guó)銀行業(yè)共發(fā)行同業(yè) CD 余額 7.5萬(wàn)億元。從近幾年趨勢(shì)來(lái)看，確實(shí)是處于暴發(fā)性增長(zhǎng)期。 而且，值得注意的是，中小銀行發(fā)行量更為驚人。在全部余 額中， 39%是由總資產(chǎn)規(guī)模在 7000億元（2015 年末數(shù)）以 下的中小銀行發(fā)行的，大小銀行“六四開(kāi)”。高達(dá) 19%是由總 資產(chǎn)規(guī)模在 2000 億元以下的小型銀行發(fā)行的。要知道，這 是一群非常小型的銀行，它們的名字中的地名連我都不認(rèn)識(shí)， 還得搜索才能知道這地方在哪。（圖例單位：億元。 2015 年 末總資產(chǎn)數(shù)據(jù)）換言之，中小銀行發(fā)行同業(yè) CD 的積極性更 高，它們所發(fā)同業(yè) CD 占其總

14、負(fù)債比例也大幅過(guò)大中型銀行， 這一現(xiàn)象引起各方分析人士關(guān)注。因?yàn)?，中小銀行往往放不 了那么多貸款，風(fēng)險(xiǎn)管控能力也跟不上，那么它們發(fā)這么多 同業(yè)CD，吸收資金何用？中小銀行的普遍做法是，發(fā)行同業(yè) CD 吸收資金，然后主要 投放于同業(yè)資產(chǎn)，比如購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品，賺取利差。這主 要是因?yàn)樗麄冃刨J需求有限，只能投資于債券等資產(chǎn)，又面 臨自己專(zhuān)業(yè)能力有限，所以最簡(jiǎn)單的辦法就是購(gòu)買(mǎi)別人的同 業(yè)資產(chǎn)。同業(yè) CD 購(gòu)買(mǎi)人主要是資金富余的大型銀行和其他銀行間市 場(chǎng)的參與者，比如基金、保險(xiǎn)等（有時(shí)則是大型銀行先購(gòu)買(mǎi) 基金，基金再購(gòu)買(mǎi)同業(yè)CD）這里，我們整理岀一條典型的 資金鏈條，資金從最開(kāi)始的大型銀行或基金出發(fā)，

15、穿過(guò)層層 環(huán)節(jié)，最后投向最終的標(biāo)的資產(chǎn)。我們暫稱(chēng)之為同業(yè) CD 資 金鏈條（實(shí)踐中則可能略有差異）：上述鏈條成立，意味著 上圖中的 1、2、3 三個(gè)環(huán)節(jié)的利率是逐步提高的，而 CD 發(fā) 行銀行是套取利率 1、利率 2 之間的利差，同業(yè)資產(chǎn)是套取 利率 2、利率 3 之間的利差。所謂資金鏈條，本質(zhì)是套利鏈 條。天底下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，市場(chǎng)上也沒(méi)有免費(fèi)的利差，我 們來(lái)探究這兩個(gè)利差的根源。先看第一個(gè)利差，它包含流動(dòng)性利差、信用利差等。（1）流 動(dòng)性利差：因CD本身具有較好流動(dòng)性（CD購(gòu)買(mǎi)人需要流 動(dòng)性，因而不方便直接購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)），因而其利率理論上 低于同期限的同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品，存在流動(dòng)性利差，由 CD

16、 發(fā)行 銀行賺取。（2）信用利差：同業(yè)資產(chǎn)信用等級(jí)偏低，無(wú)法納 入 CD 購(gòu)買(mǎi)人的資產(chǎn)池，因而 CD 購(gòu)買(mǎi)人不會(huì)直接購(gòu)買(mǎi)該同 業(yè)資產(chǎn)，因此 CD 發(fā)行銀行在中間過(guò)橋，賺取信用利差。因 此，CD發(fā)行銀行通過(guò)承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取相 應(yīng)利差。通過(guò)承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取回報(bào)，這本 來(lái)就是銀行的本職業(yè)務(wù)，存貸款業(yè)務(wù)原理也是如此，如果認(rèn) 為這是不務(wù)正業(yè)的話(huà)那全世界的銀行都可以關(guān)門(mén)了。其中， 信用利差是在同業(yè) CD 出現(xiàn)之前也可獲取的，比如通過(guò)同業(yè) 存款，因此不是新生事物。流動(dòng)性利差才是真正由同業(yè) CD 所新帶來(lái)的，也是本報(bào)告所重點(diǎn)關(guān)注的。 第二個(gè)利差，是同業(yè)資產(chǎn)（表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)，或表外同業(yè)

17、理財(cái)） 從 CD 發(fā)行銀行那里募集資金，投資于最終標(biāo)的（比如債券）， 賺取利差。由于很多發(fā)行 CD 的中小銀行無(wú)足夠的投資能力， 無(wú)法自行完成投資工作，也沒(méi)有太多的信貸需求，因此往往 需要將所吸收的資金投放給同業(yè)資產(chǎn)，間接投資于最終標(biāo)的 資產(chǎn)。這幾乎是他們惟一的選擇。 因此，上述資金鏈其實(shí)是兩次套利。但因 2016 年流動(dòng)性充 裕，最終的標(biāo)的資產(chǎn)（債券為主）收益率很低，上述的各項(xiàng) 利差都非常微薄，各方的逐利性會(huì)導(dǎo)致他們加大風(fēng)險(xiǎn)，追逐 更高收益。典型做法包括：（1）CD 發(fā)行銀行主動(dòng)擴(kuò)大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)，博取更 高利差。比如，通過(guò)期限錯(cuò)配抬高流動(dòng)性利差（即發(fā)行短期 CD 投資于長(zhǎng)期的同業(yè)理財(cái)

18、產(chǎn)品，賺取更大的利差），或者投 資于更低等級(jí)的同業(yè)資產(chǎn)。（2）后面幾個(gè)環(huán)節(jié)也層層杠桿、錯(cuò)配。同業(yè)資產(chǎn)（比如同 業(yè)理財(cái)產(chǎn)品）投資于債券時(shí)，自己也是一個(gè)資金池，也會(huì)加 杠桿、錯(cuò)配。因?yàn)閭找媛屎艿?，直接投資已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn) 套利，因此需要加杠桿、錯(cuò)配。如果這樣做之后還不過(guò)癮， 那么它們會(huì)通過(guò)委外產(chǎn)品再疊加一次（甚至多次）杠桿、錯(cuò) 配。對(duì)于委外業(yè)務(wù)可參閱我們此前的文章（數(shù)萬(wàn)億銀行委 外：套利模式終結(jié)，多元投資開(kāi)啟2017-1-25），本報(bào)告不 再展開(kāi)。在存在委外產(chǎn)品的情況下，上述鏈條又多了一個(gè)環(huán) 節(jié)：縱觀上述過(guò)程，可以總結(jié)為：資金從最初的 CD 購(gòu)買(mǎi)人 （大型銀行或基金）出發(fā)，中間 2-3次加杠桿、錯(cuò)

19、配，最終 投向標(biāo)的資產(chǎn)（比如債券）。因此，從根本意義上，武斷地 認(rèn)為這種做法就是“資金空轉(zhuǎn)”是不客觀的，因?yàn)橘Y金最終確 實(shí)是去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有自己打圈圈（但在一種情況下會(huì)發(fā) 生空轉(zhuǎn)，就是企業(yè)發(fā)債募資后，又將資金拿去購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品） 套利鏈條沒(méi)有資金空轉(zhuǎn)，而是嵌套過(guò)多，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。整個(gè)鏈 條的風(fēng)險(xiǎn)高在：（1）整個(gè)市場(chǎng)的杠桿、錯(cuò)配過(guò)高，且數(shù)據(jù)不明。鏈條過(guò)長(zhǎng)， 層層加杠桿、錯(cuò)配，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)隱含風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。而且， 若中間嵌套的環(huán)節(jié)受不同監(jiān)管部門(mén)管轄，便無(wú)法實(shí)現(xiàn)監(jiān)管穿 透，監(jiān)管層無(wú)法掌握最終的風(fēng)險(xiǎn)水平。（2）總量規(guī)模不受控制。為擴(kuò)大盈利，銀行就有動(dòng)機(jī)把業(yè) 務(wù)規(guī)模做大。因此中小銀行的同業(yè) CD 發(fā)行量飆升

20、，上述做 法大量出現(xiàn)，進(jìn)一步抬高了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。（3）中小銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)也較高。中小銀行自身的杠桿水 平、錯(cuò)配水平較高，可能也會(huì)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率 風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。綜上，我們并不認(rèn)同同業(yè) CD 是風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)走@一觀點(diǎn)。 同業(yè)CD引進(jìn)后，CD發(fā)行銀行在資金富余方與最終資產(chǎn)標(biāo) 的（代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)）之間充當(dāng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，從而使資 金融通得以實(shí)現(xiàn)，這是其正面意義。但因種種原因，滋生了 套利機(jī)會(huì)，中間環(huán)節(jié)層層套利，導(dǎo)致整個(gè)鏈條過(guò)長(zhǎng)、總量過(guò) 大、杠桿過(guò)高、錯(cuò)配過(guò)于嚴(yán)重。前文已述，套利是資金的天 性，監(jiān)管層需要盡快做的，不是取締套利工具，而是彌補(bǔ)監(jiān) 管漏洞，鏟除套利空間。監(jiān)管漏洞：滋生套

21、利的空間 我們縱觀這整個(gè)鏈條，可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管上一些有意無(wú)意的設(shè) 置，是這一套利鏈條成立的原因。主要有三點(diǎn)： （1）發(fā)行同業(yè) CD 所募集資金不計(jì)入同業(yè)負(fù)債，不受總負(fù) 債的三分之一約束。根據(jù)央行、銀監(jiān)會(huì)于 2014 年聯(lián)合頒布 的關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知（127 號(hào)文）規(guī)定： “單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額 的三分之一?！钡?，該通知對(duì)同業(yè)融入的定義僅包括傳統(tǒng)的 同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買(mǎi)入返售（賣(mài) 出回購(gòu)）等，對(duì)于新生的同業(yè) CD，127 號(hào)文（及其說(shuō)明） 則持鼓勵(lì)態(tài)度，指出：“同時(shí)，通知為金融機(jī)構(gòu)規(guī)范開(kāi)展 同業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)了正門(mén)，支持金融機(jī)構(gòu)加快推進(jìn)資產(chǎn)

22、證券化業(yè)務(wù) 常規(guī)發(fā)展，積極參與銀行間市場(chǎng)的同業(yè)存單業(yè)務(wù)試點(diǎn)，提高 資產(chǎn)負(fù)債管理的主動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化和透明度?！睋Q言之，相對(duì)傳 統(tǒng)線下同業(yè)負(fù)債，同業(yè) CD 一開(kāi)始是被當(dāng)成鼓勵(lì)品種，因此 不計(jì)入同業(yè)融入（雖然它本質(zhì)上就是同業(yè)融入），不受總負(fù) 債的三分之一所限。中小銀行正是利用了這一點(diǎn)，大量發(fā)行 同業(yè)CD，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)大負(fù)債，擴(kuò)大自身杠桿。（2）小型銀行缺乏系統(tǒng)的流動(dòng)性監(jiān)管。前文已提及，銀行 發(fā)行同業(yè) CD 吸收資金，然后投資于固定期限的同業(yè)資產(chǎn)（一 般比同業(yè) CD 期限更長(zhǎng)），承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以換取利差。并且， 這種流動(dòng)性轉(zhuǎn)換是 CD 新帶來(lái)的功能。但是監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行 流動(dòng)性是設(shè)有監(jiān)管指標(biāo)的，比如流動(dòng)性覆

23、蓋率（LCR , Liquidity Coverage Ratio，優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備/未來(lái)30日 的資金凈流出量）。類(lèi)似的監(jiān)管指標(biāo)還包括流動(dòng)性缺口率、 流動(dòng)性比例等。如果一家銀行大量發(fā)行短期的同業(yè)CD，臨 近到期時(shí)，會(huì)惡化 LCR 等流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，因此流動(dòng)性監(jiān) 管會(huì)制約銀行發(fā)行同業(yè) CD 的總量（但發(fā)行長(zhǎng)期同業(yè) CD 則 能優(yōu)化該指標(biāo)）?？上?，因技術(shù)原因，我國(guó)總資產(chǎn)2000 億元 以下的小銀行一直未正式實(shí)施 LCR 等流動(dòng)性監(jiān)管，這也成 為一個(gè)漏洞，使他們可以盡情地發(fā)行 CD。 上述兩點(diǎn)意味著無(wú)法從負(fù)責(zé)端監(jiān)管去制約中小銀行狂發(fā) CD， 那么資產(chǎn)端有無(wú)監(jiān)管措施呢？事實(shí)證明，資產(chǎn)端更無(wú)力約束。

24、（3）資本充足率等指標(biāo)更難制約中小銀行同業(yè)投資擴(kuò)張。 很多發(fā)行同業(yè) CD 的中小銀行，原先資本充足率還較高，存 在通過(guò)主動(dòng)負(fù)債加杠桿的空間（但此前吸收同業(yè)負(fù)債受三分 之一約束，所以沒(méi)法做到）。從銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，中 小銀行（農(nóng)商行、城商行）的資本充足率均較高于股份行， 農(nóng)信社也高于股份行，存在資產(chǎn)擴(kuò)張的空間。而且，購(gòu)買(mǎi)同 業(yè)資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)占用也不高，3 個(gè)月內(nèi)為 20%，3 個(gè)月以上 為 25%（如果購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)，也有銀行按理財(cái)最終投向計(jì)算 資本權(quán)重。如果理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行給出清單，聲稱(chēng)資金最終 投向利率債，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重甚至?xí)停?。因此，中小銀行的資 本可以支撐他們通過(guò)發(fā)行同業(yè) CD 吸收資金，

25、投放于同業(yè)投 資（包括同業(yè)理財(cái)）。 至此，意味著幾乎所有監(jiān)管措施都已經(jīng)無(wú)法阻止中小銀行狂 發(fā)同業(yè)CD ,玩轉(zhuǎn)上述同業(yè)CD套利鏈。而央行從2014年底 以來(lái)維持流動(dòng)性穩(wěn)中偏寬，持續(xù)向市場(chǎng)提供短期、廉價(jià)的資 金，也為上述 2-3 個(gè)中間環(huán)節(jié)加杠桿、錯(cuò)配提供了外部條件。查漏補(bǔ)缺：漏洞將逐漸彌補(bǔ) 監(jiān)管層已經(jīng)及時(shí)注意到了上述情況，因此將逐一修補(bǔ)監(jiān)管漏 洞，致力于拆解上述同業(yè)CD套利鏈。其中，有些措施已經(jīng) 開(kāi)始落地，而最為切中要害的主要是兩個(gè)措施：（1）央行MPA制約中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)而制約發(fā)行CD 的沖動(dòng)。央行已于2016年開(kāi)始試行MPA，2017年開(kāi)始正 式實(shí)施，制約中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。這意味著，中小

26、銀行即使 能夠大量發(fā)行同業(yè)CD，所吸收資金也不能用于無(wú)度投放廣 義信貸（比如，購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)便計(jì)入廣義信貸）。那么所吸 收資金只能用來(lái)投放廣義信貸之外的資產(chǎn)，比如利率債、現(xiàn) 金、銀行同業(yè)存放等，收益率很低，顯然是無(wú)利可圖。這樣 便會(huì)降低中小銀行發(fā)行同業(yè)CD的沖動(dòng)。（ 2）增加中間各環(huán)節(jié)從事杠桿、錯(cuò)配投資的難度。央行從 2016年下半年開(kāi)始，逐漸將貨幣政策調(diào)整為穩(wěn)健中性，減 少了向市場(chǎng)提供短期、廉價(jià)的資金，改為提供中長(zhǎng)期限的資 金（MLF等），且多次提高逆回購(gòu)、MLF等貨幣政策工具的 利率，從而使市場(chǎng)主體加杠桿、錯(cuò)配的難度加大。前述資金 鏈中有些環(huán)節(jié)的套利是基于杠桿、錯(cuò)配才實(shí)現(xiàn)的，否則利差 倒掛，

27、無(wú)法套利（比如委外產(chǎn)品投資于最終標(biāo)的資產(chǎn)）。因 此，若不能再加杠桿、錯(cuò)配，那么委外產(chǎn)品只能尋找收益較 高的資產(chǎn)，這類(lèi)資產(chǎn)較為稀缺，因此其業(yè)務(wù)總量必將收縮。上述措施直擊要害，又準(zhǔn)又狠，切斷了套利鏈條中的關(guān)鍵環(huán) 節(jié)。除上述正在落地的措施外，監(jiān)管層還在研究其他措施。比如，一行三會(huì)已確認(rèn)正在研究大資管行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。當(dāng) 所有的資管產(chǎn)品數(shù)據(jù)都統(tǒng)一匯總后，將真正實(shí)現(xiàn)穿透，監(jiān)管 部門(mén)能夠掌握整個(gè)鏈條最終的杠桿、錯(cuò)配水平，也就能掌握 其風(fēng)險(xiǎn)水平，在風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高時(shí)及時(shí)干預(yù)。此外，也曾有傳言監(jiān)管層準(zhǔn)備修改127號(hào)文，將同業(yè)CD 將計(jì)入同業(yè)負(fù)債，受總負(fù)債的三分之一約束。該消息暫未得 到證實(shí)。因此，我們預(yù)計(jì)，在各種已推行

28、、將推行的監(jiān)管措施的綜合 作用下，中小銀行狂發(fā)同業(yè) CD 的做法難以為繼，前述由同 業(yè) CD 引發(fā)的套利鏈條將得到控制。接下來(lái)我們要重點(diǎn)關(guān)注 的是，在業(yè)務(wù)收縮過(guò)程中，會(huì)發(fā)生什么?；貧w正軌：套利鏈條拆解期 受到上述監(jiān)管制約后，中小銀行的套利鏈條終將收縮。一方 面，中小銀行廣義信貸難以繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張，發(fā)同業(yè) CD 的 沖動(dòng)下降；另一方面，理財(cái)或委外產(chǎn)品進(jìn)行杠桿、錯(cuò)配投資 的難度加大，無(wú)法找到充足的高收益資產(chǎn)。但巨大的存量業(yè)務(wù)的出清仍需要一個(gè)過(guò)程。然后，我們對(duì)這 個(gè)痛苦的過(guò)程做一個(gè)推演，我們稱(chēng)之為同業(yè) CD 套利鏈拆解 “三步曲”：（1）同業(yè)資產(chǎn)到期前，銀行續(xù)發(fā)同業(yè) CD 維系流動(dòng)性。銀 行發(fā)行同業(yè)

29、 CD ，吸收資金投資于更長(zhǎng)期限的同業(yè)資產(chǎn)，存 在錯(cuò)配（我們需要等到銀行年報(bào)披露后才能準(zhǔn)確掌握最新的 錯(cuò)配情況）。在同業(yè)資產(chǎn)到期之前，銀行仍然需要不計(jì)成本 地續(xù)發(fā)同業(yè)CD，以維系流動(dòng)性。而此時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率已 較去年有大幅提高，續(xù)發(fā)同業(yè)CD對(duì)接原來(lái)的資產(chǎn)，利差可 能收縮甚至倒掛，但銀行卻別無(wú)選擇（除非他們能找到其他 負(fù)債來(lái)源，或能提前贖回所投資產(chǎn)）。這可以解釋為何近期 同業(yè)CD發(fā)行利率達(dá)到一個(gè)難以理解的高位，發(fā)行量卻依然 較大。比如，今年以來(lái)同業(yè)CD整體利率水平已較去年明顯 抬升，有些小型銀行發(fā)行的評(píng)級(jí)AA以下的短期同業(yè)CD甚 至岀現(xiàn)了 5%以上的利率。（期限6個(gè)月同業(yè)CD的到期收益 率。單位

30、：%）（ 2）同業(yè)資產(chǎn)陸續(xù)到期后，銀行開(kāi)始贖回， 導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。而待到其持有資產(chǎn)到期后，如果到時(shí)候 貨幣市場(chǎng)利率還沒(méi)下降，同業(yè)CD發(fā)行成本依然很高，則銀 行可能贖回同業(yè)資產(chǎn)或委外產(chǎn)品，收回資金，不再續(xù)發(fā)同業(yè) CD。但這些同業(yè)資產(chǎn)（比如同業(yè)理財(cái)）也是杠桿、錯(cuò)配投資 的，其所持有的資產(chǎn)（債券為主）期限更長(zhǎng)，因此被贖回時(shí)， 它們也需要拋售資產(chǎn)。所以，這可能還會(huì)導(dǎo)致一部分資產(chǎn)價(jià) 格產(chǎn)生波動(dòng)，債券收益率上行。去杠桿，哪有不見(jiàn)血的？也 就是說(shuō)，當(dāng)套利鏈中的同業(yè)資產(chǎn)慢慢到期贖回，同業(yè)CD規(guī) 模才會(huì)收縮。還有一種較為極端的可能，就是債券價(jià)格跌幅 過(guò)大，理財(cái)產(chǎn)品拋售它們拿回的資金無(wú)法償還銀行的投資本 息，虧

31、損過(guò)大，銀行為避免確認(rèn)虧損，被迫續(xù)做理財(cái)，等到 債券到期或價(jià)格回升。（ 3）債券收益率上行，直接投資收益也較可觀，套利鏈條 變短。債券收益率上行到可觀水平后，出現(xiàn)較好的投資機(jī)會(huì)， 最初的投資者對(duì)中間環(huán)節(jié)加杠桿的需求下降，套利鏈條中的 某些用來(lái)加杠桿的環(huán)節(jié)（比如委外）不再被需要。這也將導(dǎo) 致同業(yè) CD 進(jìn)一步收縮。最后直至市場(chǎng)利率達(dá)到新的平衡。 我們將上述套利鏈拆解“三步曲”歸納如下：結(jié)論便是，只有 等到同業(yè)資產(chǎn)到期，套利鏈條逐步被拆解，去杠桿推進(jìn)，同 業(yè) CD 規(guī)模才會(huì)收縮。顯然，目前還仍處第一步，利率依然 堅(jiān)挺，暫時(shí)很難看到同業(yè) CD 規(guī)模收縮。 況且，近期還存在一些其他短期因素，也導(dǎo)致近期銀行加快 發(fā)行同業(yè)CD。比如喑B分銀行的存款等其他負(fù)債有所流失， 通過(guò)同業(yè)CD補(bǔ)充有些銀行預(yù)期同業(yè)CD將納入同業(yè)負(fù)債， 反而加快發(fā)行腳步；因?yàn)楹竺?3-6 月同業(yè) CD 到期量較大， 銀行提早多發(fā)同業(yè) CD 準(zhǔn)備資金；發(fā)行同業(yè) CD 優(yōu)化 3 月末 的部分監(jiān)管指標(biāo)；等等。這些是短期擾動(dòng)因素。 在上述因素共同作用下，剛剛過(guò)去的 2 月，全市場(chǎng)發(fā)行同業(yè) CD 總額 1.97 萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。當(dāng)月到期 1.02 萬(wàn)億 元，因此凈新發(fā) 9518 億元，也是歷史新高。（3 月發(fā)行量統(tǒng) 計(jì)