證券投資基金績效評估與風險度量分析

1、收益與風險都不不具有持續(xù)性性證券投資基基金績效評估估與風險度量量分析 特別提提示 若一個個基金的業(yè)績績具有持續(xù)性性,則說明以它它過去的業(yè)績績能夠預示它它未來的業(yè)績績,基金投資人人可以據此選選擇他所要投投資的基金。 研究顯顯示,基金的月原原始收益在樣樣本期間內沒沒有表現出明明顯的持續(xù)性性特征；基金金的月風險調調整收益在樣樣本期間內也也沒有表現出出明顯的持續(xù)續(xù)性特征?；鸬募径仍际找嬖跇訕颖酒趦炔⒉徊槐憩F出持續(xù)續(xù)性；基金的的季度風險調調整收益在樣樣本期內也不不表現出持續(xù)續(xù)性。 研究結結果表明,我國基金的的業(yè)績在短期期內不具有持持續(xù)性。 基金業(yè)業(yè)績評估的核核心是如何對對基金所面臨臨的風險進行行

2、準確測量,從而得出經經風險調整后后的收益排名名。各金融和和投資機構應應盡早采用科科學的風險管管理工具,有效地進行行風險控制,規(guī)避風險。 一、基基金業(yè)績及其其持續(xù)性的實實證分析 1、證證券選擇和時時機選擇分析析 一般而而言,基金業(yè)績來來源有四個方方面：市場一一般收益水平平、基金的市市場風險水平平、基金管理理人的投資才才能、基金經經理的運氣。所所謂基金業(yè)績績評價,就是指剔除除基金業(yè)績中中的市場一般般收益水平、基基金的市場風風險和基金管管理人的運氣氣因素,僅對基金管管理人的投資資才能作出評評估。 （1）Jenseen指標法：Jenseen不僅提出出了計算風險險調整收益的的Jenseen指標,還提出了

3、判判斷Jenssen指標在在統(tǒng)計學意義義上是否顯著著的方法,即下列回歸歸方程式：rp-rfpp（rm-rff）p（I） 其中,p、p為回歸系數數,p為隨機誤差差項。由于方方程I中包含了代代表市場一般般超額收益水水平的（rmm-rf）和和代表基金市市場風險的p,所以在樣樣本時間區(qū)間間大于等于11年的情況下下（剔除了基基金管理人的的運氣因素）,p就綜合衡量了基金管理人的證券選擇和時機選擇能力。 （2）Treynnor和Masuyy對證券選擇擇和時機選擇擇的分析方法法：Treyynor和Masuyy在“CantMutuualFunndsOuttguessstheMaarket”一文中提出出了分析證券

4、券選擇能力和和時機選擇能能力的方法,體現為方程程II和方程IIII：rp-rfaab（rm-rff）c（rm-rff）2ep（II）rp-rfaab（rm-rff）c（rm-rff）Dep（III） 其中,a、b、c為回歸系數數,ep為隨機機誤差項。DD為虛擬變量量。當rmrf時,D0；當rmrf時,D-1。若a為正值且a的p檢驗值顯著著,則表明基金金管理人的證證券選擇能力力在基金業(yè)績績中的作用顯顯著；若b的p檢驗值顯著著,則表明基金金的市場風險險在基金業(yè)績績中的作用顯顯著；若c的p檢驗值顯著著,則表明基金金管理人進行行了成功的時時機選擇,時機選擇能能力在基金業(yè)業(yè)績中的作用用顯著。 我們選選取

5、19999年9月1日前開始運運作的14家基金為為研究對象,首先利用方方程I對14個基金在在1999年9月1日-20011年3月31日期間內內76周的周收收益進行回歸歸分析,以綜合評價價基金管理人人的證券選擇擇和時機選擇擇能力。然后后利用方程III、方程IIII對同一樣本本進行回歸分分析,以分別評價價這兩種選擇擇能力。 由表11的結果可看看出,這14個基金p的p檢驗值并不不好,說明p不顯著,即這14個基金的的業(yè)績中基金金管理人投資資才能的作用用并不顯著。p的p檢驗值良好,說明p顯著,即基金的市場風險系數在基金業(yè)績中作用顯著。 表2、表表3的結果驗證證了表1的結果。在在表2、表3中,a、c的p檢驗

6、值均不不好,說明證券選選擇能力和時時機選擇能力力在這14個基金的的業(yè)績中作用用不顯著,基金管理人人的投資才能能欠佳。b的p檢驗值良好好,再次說明基基金的市場風風險系數在基基金業(yè)績中作作用顯著。 2、基基金業(yè)績的持持續(xù)性分析 若一個個基金的業(yè)績績具有持續(xù)性性,則說明它過過去的業(yè)績能能夠預示它未未來的業(yè)績,基金投資人人可以據此選選擇他所要投投資的基金。 （1）雙雙向表分析（ContingencyTable） 雙向表表實際上是一一張簡單的概概率分布表。定定義在第t期內收益率率高于中數的的基金為“贏家”,收益率低于于中數的基金金為“輸家”,每期都有各各自的“贏家”和“輸家”。雙向表反反映了第t期的“贏

7、家”成為第（t1）期的“贏家”或“輸家”的概率以及及第t期的“輸家”成為第（t1）期的“贏家”或“輸家”的概率。若若基金業(yè)績不不存在持續(xù)性性,則雙向表中中這四個概率率相等；若基基金業(yè)績存在在持續(xù)性,則雙向表中中的“贏-贏”概率將大于于“贏-輸”概率,“輸-輸”概率將大于于“輸-贏”概率。 （2）最最小二乘回歸歸分析（OLLS） OLSS回歸使用下下列方程式：PerformmancettabPerfformanncet-11（IV） 其中：a、b為回歸系數數為隨機誤差項項Performmancett,Perfformanncet-11為基金在第第t和（t-1）期的的原始收益率率（rp-rrf）或

8、風險險調整收益率率（p） 回歸結結果中若b為正值且b的p檢驗值顯著著,則表明基金金業(yè)績具有持持續(xù)性；反之之,則表明基金金業(yè)績不具有有持續(xù)性。 本文利利用雙向表先先對14個基金在在1999年9月1日-20011年3月31日期間內內的季度原始始收益和風險險調整收益進進行分析,再對33個基金在在2000年11月1日-20011年3月31日期間內內的月原始收收益和風險調調整收益進行行分析,以驗證基金金業(yè)績在不同同時間間隔取取樣情況下的的持續(xù)性。最最后利用方程程IV對33個基金在在2000年11月1日-20011年3月31日期間內內的月原始收收益和風險調調整收益進行行回歸分析。之之所以未對114個基金在

9、在1999年9月1日-20011年3月31日期間內內的季度收益益進行回歸分分析,是因為該樣樣本中只有114個樣本點點,不滿足OLSS回歸分析的的大數法則（樣樣本點大于330）。 實證結結論： （1）14個基金在在1999年9月1日-20011年3月31日期間內內季度原始收收益的雙向表表（表略）結結果表明：除除2000年1季度-20000年2季度表現出出輸贏完全顛顛倒的情況外外,其它各期均均大致呈現輸輸贏各半的現現象。由此可可見,這14個基金的的季度原始收收益在樣本期期內并不表現現出持續(xù)性。 14個個基金在19999年9月1日-20011年3月31日期間內內季度風險調調整收益的雙雙向表（表略略）

10、結果表明明：除19999年4季度-20000年1季度表現出出一定的持續(xù)續(xù)性外,其它各期均均大致呈現輸輸贏各半的現現象,因此可見,從總體上看看這14個基金的的季度風險調調整收益在樣樣本期內也不不表現出持續(xù)續(xù)性。 （2）33個基金在在2000年11月1日-20011年3月31日期間內內月原始收益益的雙向表（表表略）結果表表明：20000年11月-20000年12月和20011年2月-20011年3月表現出較較為明顯的反反轉,20000年12月-20011年1月和20011年1月-20011年2月大致呈現現輸贏各半的的現象。可見見,從整體上看看33個基金的的月原始收益益在樣本期間間內沒有表現現出明顯

11、的持持續(xù)性特征。 33個個基金在20000年11月1日-20011年3月31日期間內內月風險調整整收益的雙向向表（表略）結結果表明：22000年11月-20000年12月、20000年12月-20011年1月和20011年1月-20011年2月大致呈現現輸贏各半的的現象,20001年2月-20011年3月表現出較較明顯的持續(xù)續(xù)性特征。從從整體上看333個基金的的月風險調整整收益在樣本本期間內沒有有表現出明顯顯的持續(xù)性特特征。 （3）OLS回歸分分析結果：我我們可以用OOLS回歸方方法來驗證以以上結果。表表4、表5分別列出了了利用方程IIV對33個基金在20000年11月1日-20011年3月3

12、1日期間內內的月原始收收益和風險調調整收益的回回歸分析結果果。 表4中中,20000年11月-20000年12月月原始始收益表現出出較為明顯的的反轉,20000年12月-20011年1月和20011年2月-20011年3月b的p檢驗值不顯顯著,20001年1月-20011年2月的月原始始收益表現出出一定的持續(xù)續(xù)性。這些結結果與結論（2）基本一致。 表5中中,20000年11月-20000年12月和20000年12月-20011年1月b的p檢驗值不顯顯著,20001年1月-20011年2月和20011年2月-20011年3月的月風險險調整收益都都表現出明顯顯的持續(xù)性。這這些結果與結結論（2）基本

13、一致致。 我們認認為將雙向表表與OLS回歸結結果結合起來來還是可以得得出一些結論論的。由于雙雙向表和OLLS回歸結果果基本一致,33個基金金在20000年11月1日-20011年3月31日期間內內的月原始收收益和風險調調整收益均不不具有明顯的的持續(xù)性。而而14個基金在在1999年9月1日-20011年3月31日期間內內的季度原始始收益和風險險調整收益不不具有持續(xù)性性這一特征也也是較明顯的的。由于本文文在檢驗基金金業(yè)績是否具具有持續(xù)性時時采用的是季季度數據和月月數據,時間間隔分分別為一個季季度和一個月月,所以可認為為是對基金業(yè)業(yè)績短期（11年以內）持持續(xù)性的實證證分析。本文文的研究結果果則表明我

14、國國基金的業(yè)績績在短期內不不具有持續(xù)性性。 二、VVar技術下下對（滬市）基基金業(yè)績運用用RAROCC方法進行實實證評估 基金業(yè)業(yè)績評估的核核心是如何對對基金所面臨臨的風險進行行準確測量,從而得出經經風險調整后后的收益排名名。本文第一一部分采用的的傳統(tǒng)評估方方法大多使用用標準方差或或值來衡量風風險,而目前世界界上越來越多多的金融機構構和投資者使使用一種全新新的金融風險險度量和管理理體系Var風險管管理體系。 所謂風風險價值Vaar（ValueeatRissk）,是指資產價價值中暴露于于風險中的部部分,因此有人稱稱之為“在險價值”。作為一種種風險管理的的方法,Vaar首先是一一種運用標準準統(tǒng)計技

15、術估估計金融風險險的方法。比比較正規(guī)的定定義是：給定定時間間隔和和一定的置信信水平,在正常的市市場條件下,某資產或投投資組合的最最大可能損失失值。 本課題題在國內首次次將Var的RAROCC方法用于基基金業(yè)績的評評估?；镜牡乃悸肥牵杭偌俣ü善笔找嬉媛史恼龖B(tài)態(tài)分布,在此條件下下計算出各基基金的Varr值,然后對各基基金的收益率率用同期Vaar值進行調調整,再對經風險險調整后的基基金業(yè)績進行行排名。我們們以上海證券券交易所最近近兩年（19999年第二季季度2000年第第四季度）每每季度公布的的基金股票持持倉結構為樣樣本,并假定：（11）基金所公公布的股票持持倉結構每季季度不變；（2）股票收益率

16、符合正態(tài)公布。 選擇置置信區(qū)間為995%,時間間間隔分別采采取十天和一一個季度,計算基金的的Var值。采采取間隔十天天以便于作為為基金內部風風險控制的參參考指標,采取間隔為為一個季度可可以作為外界界對基金每季季度的風險度度量,從而對基金金業(yè)績及風險險進行評定,并對其在風風險調整前后后的業(yè)績排名名次序進行對對比。 在引進進風險后,我們采用了了RAROCC方法。根據據現代資產組組合理論,RRAROC可可以被認為是是業(yè)務部門（包包括放款）的的一種Shaarpe比率率,其分子是未未來一段時期期（下一年）或或過去一段時時期（上一年年）調整后收收入的某種度度量；分母是是作為那種活活動的結果的的未預料到的的

17、損失或在險險價值（VAAR）的度量量。因而： RARROC調整整后的收入/在險資本 在計算算中,我們忽略資資本運營成本本,采用當季度度的資本收益益作為調整后后的收入,在險資本采采用當季度的的Var值。（計計算結果略）。 從計算算結果看,在引進風險險前后基金業(yè)業(yè)績排名有了了比較大的變變化,以2000年第第四季度為例例： 基金業(yè)業(yè)績按收益率率排名為：基基金金鼎（11）,漢博（2）裕元（3）,漢盛（4）,金元（5）,漢興（6）,金泰（7）,景陽（8）,安順（9）,安信（10）,裕陽（11）,金鑫（12）,漢鼎（13）,興華（14）,泰和（15）,興和（16）。 基金業(yè)業(yè)績按風險調調整后的RAAROC

18、排名名為：基金裕裕元（1）,金泰（2）,金元（3）,漢興（4）,金鼎（5）,漢盛（6）,泰和（7）,漢博（8）,金鑫（9）,裕陽（10）,景陽（11）,興華（12）,安順（13）,漢鼎（14）,安信（15）,興和（16）。 通過對對比分析,我們可以得得出以下結論論： 1、最最明顯同時也也是最重要的的一點就是,各基金未引引進風險價值值的傳統(tǒng)收益益率排名與引引進了風險價價值的RARROC收益率率排名有較大大的不同。這這主要是因為為前者只考慮慮了收益而未未考慮風險。以以1999年第第二個季度為為例,泰和基金按按收益率排名名為倒數第一一名,而按RAROOC排名為第第一名,差別如此之之大。雖然泰泰和基金

19、的這這個季度的收收益并不高,但它通過分分散投資,有效地降低低了可能的風風險。我們認認為即使收益益相等,收益的性質質也是有區(qū)別別的,通過高風險險獲得的收益益顯然不如通通過低風險獲獲得的等額收收益。而如何何使自己所承承擔的風險最最小也是考核核基金業(yè)績的的一個重要指指標,所以引進了了風險價值的的RAROCC就綜合考慮慮了這兩方面面的因素,從總體上對對基金的經營營能力做出了了評價,從而比傳統(tǒng)統(tǒng)評價方法更更為準確。 2、各各個基金的VVAR值即使使在同一時段段內,也存在較大大的差異。我我們這里的VVAR值計算算取的是955%的置信區(qū)區(qū)間,時間間隔分分別為十天和和一個季度,也就是說在在這個時間間間隔內,9

20、55%的可能性性下,基金可能發(fā)發(fā)生的最大損損失額。通過過對基金季度度VAR值的計計算,也不難看出出不同的基金金對風險的偏偏好程度是不不一樣的,這顯示出各各基金不同的的管理風格。其其中,基金安信（55000033）、基金漢漢盛（5000005）、基基金裕陽（55000066）以及后來來的基金漢興興（5000015）、基基金裕陽（55000166）在每一期期的風險價值值都“名列前茅”,說明這幾個個基金相對于于其它基金來來講有較強的的積極性,投資者可以以在投資這些些基金時做出出比較全面的的考慮。而且且,基金漢盛和和基金漢興同同屬于富國基基金管理有限限公司基金,裕陽和基金金裕陽同屬于于博時基金管管理有

21、限公司司,這顯然反映映了兩家基金金管理公司操操作風格上的的某種共性。 3、在在對VAR值的研研究中我們應應該同時考慮慮到中國股票票市場的特色色。我們發(fā)現現基金在收益益較高的月份份（如99年第二季季度和00年第一季季度）VARR值總是較高高的,最高的竟達達到2億多元人民民幣,也就是說基基金在這個季季度有可能損損失2億元。但由由于基金對于于股價存在一一定程度的操操控性,因此基金實實際上并不承承擔如此之大大的風險。 4、與與國外的投資資機構相比,我國的基金金VAR值還是是偏大的,產生這種情情況的主要原原因是因為我我國基金所持持的股票過于于集中,沒有很好的的做到分散投投資。當然這這與中國的股股票市場的

22、特特點是密不可可分的。證證券投資基金金管理暫行辦辦法規(guī)定：“1個基金投資資于股票、債債券的比例,不得低于該該基金資產總總值的80%；1個基金投資資于國家債券券的比例,不得低于該該基金資產凈凈值的20%”。然而,目前的交易易品種只有實實盤交易一種種,只能單邊做做多,不能買空、賣賣空或保證金金買入,減持國債和和股票的比例例不可能太大大；國外基金金管理人用來來控制風險的的重要金融工工具如期貨、股股票期貨、期期權等金融衍衍生產品市場場空白,這就嚴重制制約了我國基基金管理人控控制風險的能能力,經常被迫采采用重倉集中中持股的策略略。這也從另另一個側面反反應出我國證證券市場的不不成熟和有待待改進。 用Vaa

23、r和RAROCC方法對我們們基金的市場場風險進行評評估是一種很很新的嘗試,隨著我國資資本市場運作作和管理的不不斷完善,VVar方法作作為一種有效效的投資風險險控制工具,必然會在廣廣大投資機構構和企業(yè)中得得到普及。同同時,隨著開放式式基金即將推推出,引進Var的風險險管理方法,一方面可以以作為基金內內部風險控制制,以對廣大投投資者負責,另一方面也也可以作為廣廣大投資者投投資基金的參參考依據。我我們也呼吁各各金融和投資資機構盡早采采用科學的風風險管理工具具,有效地進行行風險控制,規(guī)避風險,呼吁監(jiān)管部部門和各投資資機構的總公公司制定各項項法規(guī)條例,加強對風險險投資機構的的監(jiān)控,避免類似巴巴林銀行的悲悲劇再次發(fā)生生。 三、基基金投資組合合公告與中國國證券市場半半強式有效性性檢驗 證券投投資基金作為為證券市場的的主要機構投投資者,其信息披露露的完整性、準準確性、及時時性和投資運運作的規(guī)范性性將會對我國國證券市場的的有效性產生生重要的影響響,在基金投資資組合公告前前后,基金投資組組合中的重倉倉股票股價通通常會發(fā)生異異常波動,從而導致股股票投資者獲獲得不同程度度的超常收益益率。因此,我們希望從從這一角度入入手,對我國證券券市場進行半半強式有效性性的實證