股權(quán)性質(zhì)高管變更和控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價研究

1、股權(quán)性質(zhì)、高管管變更與控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價基于中國上上市公司20001-20009年數(shù)據(jù)據(jù)的研究毛洪安 簡鴻鵬鵬（中南財經(jīng)政法法大學(xué) 會計計學(xué)院，湖北北 武漢 44300733）Equity Propeertiess、Takeeover of Toop Mannagemeent annd conntrol rightt trannsferrring ppremiuumA Empirrical studyy baseed on the ddate oof 20001-20009 froom chiinaMAO Honng an JIANN Hongg-pengg(Schooll of AAccou

2、nnting, Zhonngnan Univeersityy of EEconommics aand laaw, Wuuhan 44300733, Chiina)作者簡介：毛洪安，男，漢漢族，19777年3月出出生，湖北襄襄陽人，武漢漢大學(xué)管理學(xué)學(xué)博士，中南南財經(jīng)政法大大學(xué)會計學(xué)院院講師，碩士士生導(dǎo)師，研研究方向為上上市公司財務(wù)務(wù)問題、上市市公司治理結(jié)結(jié)構(gòu)、會計信信息質(zhì)量等。簡鴻鵬，男，漢漢族，19884年10月出生，河南南潢川人，中中南財經(jīng)政法法大學(xué)會計學(xué)學(xué)院碩士研究究生，研究方向為資資本市場、公公司治理。聯(lián)系方式：毛洪安：，11530711199899簡鴻鵬：jiaanhonggpeng，

3、11517144488588通信地址：湖北北省武漢市洪洪山區(qū)南湖南南路1號中南南財經(jīng)政法大大學(xué)會計學(xué)院院毛洪安收郵編：4300073股權(quán)性質(zhì)、高管管變更與控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價基于中國上上市公司20001-20009年數(shù)據(jù)據(jù)的研究毛洪安 簡鴻鵬鵬（中南財經(jīng)政法法大學(xué) 會計計學(xué)院，湖北北 武漢 44300733）摘要：控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移溢價是控控制權(quán)轉(zhuǎn)移雙雙方共同關(guān)注注的核心問題題，本文主要要研究股權(quán)性質(zhì)、高高管變更對控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價的影響。本本文通過分析析不同類型控控制權(quán)轉(zhuǎn)移的的溢價水平，研研究國有股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中中是否存在賤賤賣行為，上上市公司高管管是否存在壓壓低控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價格換取取留任的自利利行

4、為。我們們對我國20001-20009共9年上市公司司控制權(quán)轉(zhuǎn)移移樣本進(jìn)行了了實證分析。實實證分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：流通股比比例越高，控控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢溢價越高；國國有股變更為為非國有股的的控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價遠(yuǎn)高于于其他類型轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓；在控制制權(quán)轉(zhuǎn)移的過過程中，企業(yè)業(yè)的高管人員員尤其是董事事長的留任并并沒有降低控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價。Abstracct：Contrrol ovver thhe traansferr of conntrol over the ttransffer prremiumm is tthe coore isssue oof muttual cconcerrn, thhis paaper sstu

5、diees thee natuure off sharres, ttransffer off execcutivee channge off conttrol ppremiuum on impacct. Byy anallyzingg the diffeerent typess of ccontrool oveer thee trannsfer of thhe preemium levell of sstate-ownedd equiity trransfeer proocess existts or cheapp act, the existtence of thhe CEOO conttr

6、ol oover tthe puurchasse priice doown too stayy for selfiish beehavioor. Wee havee a tootal oof 9 yyears in Chhina llistedd comppaniess 20011-20099 Conttrol TTransffer saample empirrical analyysis. Empirrical analyysis: the hhigherr the propoortionn of ttradabble shhares, conttrol oover tthe trransf

7、eer of the hhigherr premmium; statee-owneed shaares tto chaange tthe coontroll of nnon-sttate-oowned sharees traansferr premmium iis mucch higgher tthan oother typess of ttransffers; in coontroll of tthe trransfeer proocess, busiiness execuutivess, esppeciallly diirectoors leength of sttay diid nott

8、 reduuce thhe traansferr of ccontrool preemium.兼并與收購的表表現(xiàn)形式就是是控制權(quán)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，兼并與與收購是實現(xiàn)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移的最為為有效和主要要的方式。自自1993年年“寶延事件”以來，我國國國內(nèi)針對上上市公司控制制權(quán)轉(zhuǎn)移的爭爭奪也不斷產(chǎn)產(chǎn)生，“準(zhǔn)控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移市場”已經(jīng)形成（孫孫錚、李增泉泉，20033）1。尤其其是股權(quán)分置置改革使得股股票全流通，控控制權(quán)轉(zhuǎn)移市市場越來越成成熟，控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移定價研研究顯得十分分必要。我國國近年來的一一些針對上市市公司的操作作行為，如買買殼上市、國國企改制、管管理層收購、股股權(quán)分置、民民營企業(yè)公司司治理的優(yōu)化化，

9、無不涉及及到公司控制制權(quán)問題。探探討我國的控控制權(quán)價值和和控制權(quán)市場場，對于全流流通情況下資資源的合理配配置，實現(xiàn)公公司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的優(yōu)化等，都都起著十分積積極的作用。上上市公司控制制權(quán)交易價格格的合理定位位不僅是交易易成功的前提提和基礎(chǔ)，而而且對促進(jìn)公公司資產(chǎn)重組組，維護(hù)資本本市場穩(wěn)定都都有重大影響響。本研究力力圖從客觀、科科學(xué)角度揭示示了我國證券券市場控制權(quán)權(quán)溢價程度和和主要影響因因素，對政府府有關(guān)部門有有的放矢的制制定相關(guān)政策策，進(jìn)一步規(guī)規(guī)范我國證券券市場大宗交交易，有效抑抑制大股東對對小股東利益益的侵蝕，保保護(hù)中小股東東利益、增長長企業(yè)價值有有重要意義。一、文獻(xiàn)回顧在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過過程中，

10、新控控股方需要付付出代價，而而原控股方需需要得到補(bǔ)償償，這種補(bǔ)償償就是控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價（Grossman等，1998；Harri等，1988）23，也就說控制權(quán)是有價值的。Zingales（1995）通過美國上市公司不同投票權(quán)股票的差價進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國上市公司的投票權(quán)股票相對于無投票權(quán)股票可以取得約3.02%的溢價4。Dyck等（2003）也通過這種溢價計量方法研究得出較為一致的結(jié)論，認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移存在較大溢價5。Tatianaa（20022）認(rèn)為，控控制權(quán)價值應(yīng)應(yīng)是不同投票票權(quán)交易的溢溢價之差6，控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)企企業(yè)的內(nèi)在價價值和控制權(quán)權(quán)私有收益的的價值（Haanoun等等，2

11、001）7，另外還受國國家政策、政政府行為、金金融環(huán)境等多多種因素的影影響?，F(xiàn)有國國內(nèi)外文獻(xiàn)表表明，對控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價影響因素的的專門研究不不多，主要分分散在對控制制權(quán)收益的研研究中，僅局局限于對目標(biāo)標(biāo)公司的狀況況進(jìn)行分析，所所以還沒有形形成對控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價研研究的完整思思路。我國學(xué)學(xué)者對控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移價格的的影響因素進(jìn)進(jìn)行了一定程程度上的研究究，但由于研研究的方法、角角度和樣本數(shù)數(shù)據(jù)取得等方方面的原因，導(dǎo)導(dǎo)致得出的結(jié)結(jié)論并不統(tǒng)一一，沒有對控控制權(quán)轉(zhuǎn)移價價格作出很好好的解釋。影影響控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移溢價的因因素很多，本本文主要關(guān)注注以下兩個方方面：（1）股權(quán)性質(zhì)質(zhì)。在我國，控控制權(quán)轉(zhuǎn)移是是隨著國有

12、企企業(yè)改革的進(jìn)進(jìn)程而出現(xiàn)的的，隨著國有有企業(yè)改革不不斷深入而越越來越多。國國有股權(quán)一方方面擁有控制制權(quán)私有收益益另一方面存存在著“所有者缺位位”現(xiàn)象，因此此，國有企業(yè)業(yè)內(nèi)部人控制制嚴(yán)重，國有有股權(quán)在轉(zhuǎn)讓讓的過程中溢溢價相對于非非國有股權(quán)要要低（何俊，2006）8。閆存巖（2009）通過原控股方為國有企業(yè)的控制權(quán)變更樣本與原控股方非國有企業(yè)的控制權(quán)變更樣本的對比，也得到了原國有控股的目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓控制權(quán)所獲得的資產(chǎn)溢價顯著低于原社會法人股控制的目標(biāo)公司的資產(chǎn)溢價的結(jié)論9。（2）管理層特特征。Harrtzelll、Yermaack（2004）的的研究表明，為為了補(bǔ)償并購購中失去的利利益，目標(biāo)公公司的

13、管理者者平均獲取8800萬11000萬元的財富富收益，并且且當(dāng)他們繼續(xù)續(xù)擔(dān)任并購后后的公司高級級管理人員時時，得到的財財務(wù)補(bǔ)償就相相對較少，在在一定程度上上管理人員情情愿以較低的的并購價格換換取自身的留留任10。國內(nèi)的管理理層變更研究究發(fā)現(xiàn)，控制制權(quán)轉(zhuǎn)移后一一年內(nèi)公司的的管理層發(fā)生生變更的交易易溢價要比沒沒有發(fā)生管理理層變更的要要高出很多（馬馬忠、陳勉，2004）11。呂長江、趙驕（2006）通過管理層留任現(xiàn)象分析了國有股權(quán)轉(zhuǎn)移溢價問題，認(rèn)為國有上市公司控制權(quán)交易溢價越低，董事長和總經(jīng)理留任的機(jī)會就越大，全體高管人員留任的比例也就越大12。這說明國有企業(yè)的高管人員以較低的價格換取自身留任，換取

14、穩(wěn)定的職業(yè)待遇和職業(yè)聲譽(yù)，因此國有企業(yè)的管理者留任會降低溢價程度。但是何?。?0006）僅僅僅對比分析了了國有股轉(zhuǎn)讓讓與社會法人人股轉(zhuǎn)讓時控控制權(quán)溢價是是控制權(quán)溢價價的差異，閆閆存巖（20009）雖然將將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓讓樣本公司按按照股權(quán)性質(zhì)質(zhì)分為四類：國有股變更更為社會法人人股、國有股股變更為國有有股、社會法法人股變更為為社會法人股股、社會法人人股變更為國國有股。但是是閆存巖的文文章也僅僅對對這四種類型型的控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓做了簡單單對比，在進(jìn)進(jìn)行回歸分析析時采用的仍仍然是何俊的的分類方法：即原國有控控股的目標(biāo)公公司控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓與原社會會法人股控制制的目標(biāo)公司司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓讓之間的差異異。顯然，國國有股

15、權(quán)之間間的控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓只是國有有資源分布在在不同部門、不不同地區(qū)之間間的調(diào)整，其其轉(zhuǎn)讓價格的的高低均不影影響資產(chǎn)的流流失問題，如如果將其與國國有股變更為為社會法人股股的轉(zhuǎn)讓方式式放在一起考考慮是不妥的的。呂長江、趙趙驕（20006）等研究究的主要是高高管變更對國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓溢價的影響響，沒有包括括非國有股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓，非國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓與國有股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓有很大大的不同。非非國有股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓過程中高高管可能更加加忠實于原股股東，如果其其能夠留任，憑憑借的可能是是其優(yōu)秀的管管理能力，而而非與新股東東的合謀。二、假設(shè)的提出出我國現(xiàn)階段的控控制權(quán)轉(zhuǎn)讓主主要是通過協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成成的，協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價格一般般低于二

16、級市市場價格，流流通股比例越越高，非流通通股比例就越越低，可供新新控股方選擇擇的股權(quán)收購購對象就越少少，因此供求求關(guān)系的影響響勢必導(dǎo)致較較高的控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價。于于是有了本文文的第一個假假設(shè)：H1：流通股比比例越高，控控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢溢價越高。閆存巖（20009）通過對對原控股方為為國有股與原原控股方為社社會法人股的的兩組樣本的的控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價對比分分析后發(fā)現(xiàn)，原原控股方為國國有股的樣本本公司控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價顯顯著低于原控控股方為社會會法人股的樣樣本公司控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價9。但是國有有股權(quán)之間的的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓讓只是國有資資源分布在不不同部門、不不同地區(qū)之間間的調(diào)整，其其轉(zhuǎn)讓價格的的高低均不影影響資

17、產(chǎn)的流流失問題，其其性質(zhì)與從國國有股權(quán)變更更為非國有股股權(quán)的控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移完全不不同。本文根根據(jù)原控股股股東性質(zhì)把原原控股方劃分分為兩種類型型：國有股和和非國有股。其其中國有股包包括國家直接接持有股份的的公司和國家家處于控股地地位的國有法法人股，非國國有股就是除除國有股之外外的社會法人人股及自然人人持有股份。同同理，新控股股方也可以分分為國有股和和非國有股兩兩類，這樣根根據(jù)上市公司司控制權(quán)轉(zhuǎn)移移前后股權(quán)性性質(zhì)可以將控控制權(quán)轉(zhuǎn)移分分為四種類型型：（1）國國有股-國有有股，（2）國國有股-非國國有股，（33）非國有股股-國有股，（44）非國有股股-非國有股股。國有企業(yè)內(nèi)部人人控制嚴(yán)重，在在國有股變更

18、更為非國有股股的轉(zhuǎn)讓過程程中國有股管管理人員為獲獲取個人私利利可能會與新新控股方合謀謀，從而控制制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價價相對于其他他轉(zhuǎn)讓方式要要低。這就得得到本文第二二個假設(shè)：H2：國有股變變更為非國有有股的控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價低低于其他類型型轉(zhuǎn)讓。一般來說，非國國有企業(yè)的高高管與原控股股股東的聯(lián)系系較為緊密，甚甚至高管就是是股份持有者者本人，因此此非國有企業(yè)業(yè)的高管與原原控股股東基基本上就是一一個利益共同同體，其背叛叛原控股東與與新股東合謀謀的可能性很很小。這就得得到本文第三三個假設(shè)：H3：非國有股股之間的控制制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價價高于其他類類型轉(zhuǎn)讓。如果上市公司的的管理人員在在公司內(nèi)的權(quán)權(quán)利很大，他他們就有能力

19、力左右股權(quán)變變更的結(jié)果，形形成對自己有有利的局面。如如果上市公司司的高管人員員為換取自身身留任、換取取穩(wěn)定的職業(yè)業(yè)待遇和職業(yè)業(yè)聲譽(yù)，壓低低交易價格，那那么上市公司司控制權(quán)轉(zhuǎn)移移的溢價程度度就會降低。由由此，本文提提出研究假設(shè)設(shè)4：H4：如果控制制權(quán)轉(zhuǎn)移后高高管變更，則則控制權(quán)轉(zhuǎn)讓讓溢價更低。三、樣本選擇及及數(shù)據(jù)描述本文從國泰安數(shù)數(shù)據(jù)庫中收集集了20011年1月1日日至20099年12月331日共九年年時間里成功功發(fā)生控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移的上市市公司樣本。由由于本文研究究的是控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價，因因此本文剔除除了轉(zhuǎn)移過程程中沒有支付付價款，或者者支付價款數(shù)數(shù)額無法獲得得的上市公司司。此外本文文所定義的控控

20、制權(quán)轉(zhuǎn)移不不包括被轉(zhuǎn)移移，如果原第第一大股東減減持股份，原原第二大股東東被動成為第第一大股東的的控制權(quán)轉(zhuǎn)移移不在本研究究范圍之內(nèi)。按按照上述標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)我們共得到到了305個個樣本。國外控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價的衡量量有很多方法法，有代表性性的有兩種：第一種方法法是以不同的的投票權(quán)股份份的交易價格格之差衡量控控制權(quán)收益（LLease，11983；DDeangeelo，19985）1314。第二種方法法是以控制權(quán)權(quán)股份轉(zhuǎn)移價價格與宣布控控制權(quán)轉(zhuǎn)以后后第一個交易易日的收盤價價之差計算控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價（Barrclay等等，19899）15。在我國，由由于資本市場場不完善和政政府行政干預(yù)預(yù)，關(guān)于控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價

21、價的計量方法法與國外相差差甚遠(yuǎn)。我國國現(xiàn)階段的控控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價價格一般低于于市場價格，如如果以市場價價格來衡量控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價，得出的的結(jié)果可能大大多為負(fù)數(shù)，體體現(xiàn)出的不但但不是溢價反反倒是跌價，因因此本文仍然然以凈資產(chǎn)為為基準(zhǔn)來計算算控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價。同時時由于控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移過程中中負(fù)凈資產(chǎn)公公司的存在，本本文沒有按照照控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價率=（每股轉(zhuǎn)讓讓價格每股股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)產(chǎn)（唐宗明、蔣蔣位，20002）16的公式來計算算控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價率，而而是采用絕對對數(shù)額控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價=每股轉(zhuǎn)讓價價格轉(zhuǎn)讓前前一年年末每每股凈資產(chǎn)。本文根據(jù)原控股股股東性質(zhì)把把原控股方劃劃分為兩種類類型：國有股股

22、和非國有股股。其中國有有股包括國家家直接持有股股份的公司和和國家處于控控股地位的國國有法人股，非非國有股就是是除國有股之之外的社會法法人股及自然然人持有股份份。同理，新新控股方也可可以分為國有有股和非國有有股兩類，這這樣根據(jù)上市市公司控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移前后股股權(quán)性質(zhì)可以以將控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移分為四種種類型：（11）國有股-國有股，（22）國有股-非國有股，（33）非國有股股-國有股，（44）非國有股股-非國有股股。由于上市市公司董事長長及總經(jīng)理在在很大程度上上能夠控制上上市公司的生生產(chǎn)經(jīng)營，因因此本文以董董事長及總經(jīng)經(jīng)理的是否變變更作為高管管是否變更的的替代變量?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移目標(biāo)標(biāo)公司的業(yè)績績和資產(chǎn)負(fù)債債表

23、狀況（唐唐宗明、余穎穎、俞樂，22005）對對控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價有重要要影響17，所以我們將將控制權(quán)轉(zhuǎn)移移前一年的每每股收益和資資產(chǎn)負(fù)債率作作為控制變量量；Dimsson、Hanke（2000）、孫孫?。?0110）等的研研究表明股票票市場價格對對控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價有重要要影響也有重重要影響118199，因此我們將將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓讓協(xié)議簽訂日日的市場價格格也作為一個個控制變量；由于控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移過程中中目標(biāo)公司可可能進(jìn)行盈余余操縱行為（何何燎原、王平平心，20005）20，為為減少盈余操操縱行為對每每股凈資產(chǎn)和和每股收益的的影響，我們們?nèi)】刂茩?quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓前一年每每股經(jīng)營活動動產(chǎn)生的現(xiàn)金金流量作為控控制變量。

24、本文研究所需數(shù)數(shù)據(jù)來自國泰泰安CSMAAR數(shù)據(jù)庫、巨巨靈金融服務(wù)務(wù)平臺數(shù)據(jù)庫庫，數(shù)據(jù)處理理采用exccel及sttata軟件件，對研究變變量的定義如如表1。表1 變量的定定義變量符號變量的定義因變量PRE控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價=每股交易易價格-每股股凈資產(chǎn)解釋變量EPS每股收益=凈利利潤/總股本本NCO每股經(jīng)營活動現(xiàn)現(xiàn)金流量凈流流量=經(jīng)營活活動現(xiàn)金流量量凈流量/總總股本Price協(xié)議日簽訂日收收盤價LEV資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)負(fù)債/總資產(chǎn)產(chǎn)POS流通股比例=流流通股數(shù)量/總股本NN轉(zhuǎn)讓類型（非國國有-非國有有為1，其他他為0）SN轉(zhuǎn)讓類型（國有有-非國有為為1，其他為為0）PB高管變更（董事事長變更為11，

25、不變更為為0）GM高管變更（總經(jīng)經(jīng)理變更為11，不變更為為0）我們對上述變量量進(jìn)行了描述述性統(tǒng)計，如如表2、表33所示。從表表2中可以看看出，3055家樣本公司司的每股收益益均值為-00.16811868，這這說明很多發(fā)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的上市公公司在經(jīng)營上上已經(jīng)出現(xiàn)了了問題。但是是我們同時也也看到樣本公公司的經(jīng)營活活動產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金凈流量平平均值仍然為為正數(shù)，這意意味著雖然公公司經(jīng)營出現(xiàn)現(xiàn)了問題，被被ST是有可可能的，但是是大多數(shù)公司司暫時還到不不了破產(chǎn)清算算的地步。正正是在這種情情況下，上市市公司的原控控股方才能敢敢于索取高于于凈資產(chǎn)的溢溢價。與此同同時，在目前前我國針對上上市公司的收收購中，

26、收購購方看重并不不是上市公司司的資產(chǎn)質(zhì)量量和盈利能力力，而是上市市公司的上市市資格，也就就是“殼資源”，在這種情情況下，收購購方也才愿意意付出溢價。表表3對因變量量按照虛擬變變量進(jìn)行了分分類，分類之之后的均值顯顯示非國有股股變更為非國國有股的控制制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價價高于其他類類型的控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓，而國國有股變更為為非國有股的的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓讓溢價則明顯顯低于其他類類型的轉(zhuǎn)讓，這這與文中的假假設(shè)是一致的的。董事長變變更和總經(jīng)理理變更兩個虛虛擬變量是高高管變更的替替代變量，可可以看出發(fā)生生控制權(quán)轉(zhuǎn)移移的上市公司司中37.770%的公司司董事長發(fā)生生了變更，339.02%的公司總經(jīng)經(jīng)理發(fā)生了變變更。同時董董事長

27、或總經(jīng)經(jīng)理發(fā)生變更更的上市公司司控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價明顯低低于控制權(quán)沒沒有發(fā)生變更更的上市公司司。這與文中中的假設(shè)不一一致，但是出出現(xiàn)這種情況況也是有可能能的，那就是是大部分的高高管并沒有與與新股東合謀謀，而是很好好的維護(hù)了原原股東的利益益。表2 全部樣本本數(shù)值型變量量的描述性統(tǒng)統(tǒng)計分析變量樣本總量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值PRE3051.0032661.9032663-3.084778311.658558EPS305-0.168118680.65033334-5.63866741.2245331NCO3050.222611040.62432258-1.51366384.1263113Price305

28、7.53921134.0845667121.07LEV3050.763377051.08988860.0422997214.473662POS3050.43970020.146444020.150322840.90978868表3 按虛擬變變量分類的因因變量特征分分析均值標(biāo)準(zhǔn)差樣本數(shù)量樣本比例NN00.8907663351.6869661818861.64%11.184022262.2027338711738.36%合計1.003255951.90326633305100.00%SN01.119200632.0175006719965.25%10.7855885811.654977591063

29、4.75%合計1.003255951.90326633305100.00%PB01.063933771.9262003119062.30%10.9030008661.8687661811537.70%合計1.003255951.90326633305100.00%GM01.061399661.9172884718660.98%10.912388981.8855995111939.02%合計1.003255951.90326633305100.00%表4 研究變量量之間的相關(guān)關(guān)性分析PREEPSNCOPriceLEVPOSNNSNPBGMPRE1-0.09-0.15*0.010.3*0.23*0

30、.01-0.04-0.06-0.03EPS-0.14*10.45*0.49*-0.4*-0.05-0.030.09-0.21*-0.1*NCO-0.16*0.26*10.31*-0.25*-0.08-0.040.07-0.12*-0.11*Price0.030.39*0.18*1-0.39*-0.15*-0.25*0.26*-0.02-0.04LEV0.38*-0.14*-0.11*-0.25*10.17*0.12*-0.2*-0.07-0.11*POS0.21*-0.030.08-0.13*-0.011-0.01-0.030.070.08NN0.08-0.040.09-0.23*0.060.

31、011-0.58*-0.14*-0.11*SN-0.080.07-0.030.24*-0.08-0.04-0.58*10.060.04PB-0.04-0.14*-0.14*-0.020.030.05-0.14*0.0610.5*GM-0.04-0.07-0.12*-0.04-0.080.04-0.11*0.040.5*1注：*表示示1%水平上上顯著，*表示5%水水平上顯著，*表示10%水平上顯著著本利用statta軟件進(jìn)行行了pearrson及sspearmman相關(guān)系系數(shù)分析，分分析結(jié)果如表表4所示，左左下方是peearsonn系數(shù)，右上上方是speearmann系數(shù)。從表表4中可以看看出相

32、關(guān)系數(shù)數(shù)絕對值最高高的為0.558，根據(jù)多多重共線判斷斷的經(jīng)驗原則則，如果兩兩兩相關(guān)系數(shù)小小于0.8，則則變量之間的的多重共線性性就不顯著，因因此可以推斷斷研究變量之之間不存在顯顯著的多重共共線性。四、回歸結(jié)果及及解釋我們用多元回歸歸考察影響控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價的因素，建建立如下方程程綜合檢驗控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價與股權(quán)性性質(zhì)、高管變變更的關(guān)系。 （11） （22） （33） （4） （5） （6） （7）回歸結(jié)果如表55所示，通過過回歸結(jié)果我我們可以得出出如下結(jié)論：（1）流通股比比例與控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價呈呈現(xiàn)出顯著的的正相關(guān)關(guān)系系。即上市公公司流通股比比例越高，其其控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價越高，與與假設(shè)是一

33、致致的。在七個個回歸方程中中流通股比例例與控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移溢價均呈呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)關(guān)系，并且且均在1%水水平上顯著。一一方面，收購購方若要實現(xiàn)現(xiàn)對上市公司司的控股需要要掌握更多的的上市公司股股份，如果流流通股比例高高則非流通股股比例較低，尤尤其是當(dāng)非流流通股比例特特別低時，收收購方可能需需要收購全部部的非流通股股才能實現(xiàn)相相對控股。如如果不能獲得得大部分的非非流通股，則則只能從二級級市場上收購購，而二級市市場的流通股股價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高高于未流通的的非流通股，并并且如果從二二級市場上收收購必將帶來來二級市場價價格的大幅上上揚(yáng)。權(quán)衡利利弊，收購者者一般會愿意意支付給非流流通股股東較較高的溢價，以以實現(xiàn)相對控控

34、股。這時收收購溢價雖高高但一般來說說收購成本還還是要低于從從二級市場收收購，這時對對于收購方和和被收購來說說，是一筆雙雙贏的交易。另另一方面，流流通股股東一一般持股較為為分散，流通通股比例越高高，就越難有有能夠?qū)刂浦茩?quán)構(gòu)成威脅脅的較大股東東，控股股東東控制上市公公司所需的股股份就越少，這這時控股股東東手中股權(quán)的的控制權(quán)價值值就會更高，因因此控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移溢價會更更高。（2）國有股變變更為非國有有股類型的控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價低于其他他類型的轉(zhuǎn)讓讓溢價。從表表5我們可以以看出，方程程2、方程77中轉(zhuǎn)讓類型型虛擬變量（國國有股變更為為非國有股）的的系數(shù)均為負(fù)負(fù)數(shù)，并且均均在10%水水平上顯著。也也就是

35、說在其其他條件相同同的情況下，國國有股變更為為非國有股類類型的控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價顯顯著高于其他他類型的轉(zhuǎn)移移溢價。與此此形成鮮明對對比的是方程程1、方程66中轉(zhuǎn)讓類型型虛擬變量（非非國有股變更更為非國有股股）的系數(shù)均均為正數(shù)，并并且均在5%水平上顯著著。非國有股股變更為非國國有股類型的的控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價高于其其他類型的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓溢價。從從二者的對比比我們可以看看出，國有股股變更為非國國有股類型的的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓讓過程中存在在明顯的國有有股權(quán)賤賣行行為，在這一一過程中大量量的控制權(quán)收收益從國有控控股方流向非非國有控股方方。這與文中中的假設(shè)是一一致的，國有有企業(yè)內(nèi)部人人控制嚴(yán)重，在在國有股變更更為非國有股股

36、的轉(zhuǎn)讓過程程中國有股管管理人員為獲獲取個人私利利可能會與新新控股方合謀謀，從而控制制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價價相對于其他他轉(zhuǎn)讓方式要要低。在這一一過程中相關(guān)關(guān)人員中飽私私囊，但是國國家利益卻受受到重大損失失。表5 回歸結(jié)果果回歸系數(shù)方程1方程2方程3方程4方程5方程6方程7EPS-0.37566*（0.02100）-0.37199*（0.02200）-0.40433*（0.01400）-0.37066*（0.02400）-0.40544*（0.01400）-0.40922*（0.01200）-0.40922*（0.01200）NCO-0.48377*（0.00300）-0.45811*（0.00400）-0

37、.47211*（0.00300）-0.44655*（0.00600）-0.46811*（0.00400）-0.50666*（0.00200）-0.48800*（0.00300）Price0.1232*（0.00000）0.1205*（0.00000）0.1117*（0.00000）0.1082*（0.00000）0.1122*（0.00000）0.1253*（0.00000）0.1235*（0.00000）LEV0.7083*（0.00000）0.7060*（0.00000）0.7136*（0.00000）0.7056*（0.00000）0.7181*（0.00000）3.3467*（0.00

38、000）3.3115*（0.00000）POS3.2885*（0.00000）3.2419*（0.00000）3.3173*（0.00000）3.2574*（0.00000）3.3135*（0.00000）0.7160*（0.00000）0.7131*（0.00000）NN0.4556*（0.02500）0.4154*（0.04200）SN-0.39799*（0.05400）-0.37900*（0.06600）PB-0.39266*（0.04900）-0.43755*（0.05700）-0.39500*（0.08500）-0.42100*（0.06600）GM-0.12444（0.53000）

39、0.0898（0.69200）0.1094（0.62800）0.0945（0.67600）Constannt-2.04233*（0.00000）-1.69177*（0.00000）-1.65700*（0.00000）-1.69811*（0.00000）-1.68200*（0.00000）-1.96877*（0.00000）-1.63500*（0.00000）R-squarred0.26450.26120.26160.25290.2620.27230.2704Adj R-ssquareed0.24970.24640.24670.23790.24460.25260.2507注：*表示示1%水平上上

40、顯著，*表示5%水水平上顯著，*表示10%水平上顯著著（3）控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移后高管變變更尤其是董董事長變更的的上市公司控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價低于高管管沒有變更的的上市公司。從從方程3、方方程4、方程程6、方程77都可以看出出控制權(quán)轉(zhuǎn)移移后高管變更更的上市公司司溢價顯著低低于沒有變更更的上市公司司，這與假設(shè)設(shè)4恰好相反反，可見并沒沒有足夠的證證據(jù)能夠證明明在我國上市市公司控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移過程中中董事長與新新控股方有合合謀行為。相相反，控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移后董事事長沒有變更更的上市公司司控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價更高，這這說明新控股股方可能在看看重上市公司司“殼資源”的同時對原原董事長的經(jīng)經(jīng)營管理能力力也相當(dāng)看重重。為了獲取取

41、原董事長的的留任，新控控股方愿意付付出更高的溢溢價。同時從從表5還可以以看出，控制制權(quán)轉(zhuǎn)移后總總經(jīng)理變更的的虛擬變量在在回歸結(jié)果中中不顯著，說說明在我國總總經(jīng)理對公司司的控制權(quán)影影響力還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于董事事長的。五、結(jié)論及存在在的問題本文主要研究究了控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移溢價的影影響因素，重重點考察了股股權(quán)性質(zhì)、高高管變更等對對控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價的影響響。我們以控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價為因變量量，以流通股股股比例、股股權(quán)性質(zhì)、高高管變更為解解釋變量，選選取對應(yīng)的控控制變量做了了回歸分析，得得出了以下結(jié)結(jié)論：（1）流通股比比例越高，控控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢溢價越高。這這是我國二元元股權(quán)結(jié)構(gòu)下下的特特有現(xiàn)現(xiàn)象。在我國國非流通股

42、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價格一般般低于二級市市場價格，流流通股比例越越高，非流通通股比例就越越低，可供新新控股方選擇擇的股權(quán)收購購對象就越少少，因此供求求關(guān)系的影響響勢必導(dǎo)致較較高的控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價。（2）由于所有有者缺位問題題的存在，我我國上市公司司的國有控股股方存在向非非國有股東賤賤賣國有股權(quán)權(quán)的現(xiàn)象。我我國國有企業(yè)業(yè)內(nèi)部人控制制嚴(yán)重，在國國有股變更為為非國有股的的轉(zhuǎn)讓過程中中國有股管理理人員為獲取取個人私利可可能會與新控控股方合謀，從從而控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓溢價相對對于其他轉(zhuǎn)讓讓方式要低。而而委托代理關(guān)關(guān)系相對清晰晰的非國有股股權(quán)之間的控控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢溢價遠(yuǎn)高于其其他類型轉(zhuǎn)讓讓（3）在控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移的過程程中，企業(yè)的

43、的高管人員尤尤其是董事長長的留任并沒沒有降低控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價。我們并沒沒有足夠的證證據(jù)能夠證明明在我國上市市公司控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移過程中中上市公司原原董事長與新新控股方有合合謀行為。相相反，新控股股方可能在看看重上市公司司“殼資源”的同時對原原董事長的經(jīng)經(jīng)營管理能力力也相當(dāng)看重重。為了獲取取原董事長的的留任，新控控股方愿意付付出更高的溢溢價。但是本文的研究究依然存在很很多不足：（1）本文僅僅僅收集了20001年至22009年的的數(shù)據(jù)，并且且對這些數(shù)據(jù)據(jù)僅僅作了總總體分析，但但是我國資本本市場近二十十年一直處于于高速發(fā)展中中，相關(guān)法律律法規(guī)也在不不斷完善之中中，不同時期期的控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移溢價影響響因素

44、肯定不不同，下一步步可以收集更更多多年份的的數(shù)據(jù)，研究究不同時期我我國控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移溢價的影影響因素。（2）不同轉(zhuǎn)讓讓類型下高管管變更對控制制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價價的影響也是是不同的，本本文僅僅在總總體上對其做做了回歸分析析，下一步可可以研究不同同轉(zhuǎn)讓類型下下高管變更對對控制權(quán)轉(zhuǎn)移移溢價的影響響。（3）高管變更更只是管理層層與新控股股股東合謀的一一個表現(xiàn)形式式，其他的諸諸如高管持股股變化等本文文并沒有也不不可能全部考考慮。但這些些因素也有可可能對控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移溢價構(gòu)構(gòu)成重要影響響。參考文獻(xiàn)：孫錚，李增泉.股價反應(yīng)、企企業(yè)績效與控控制權(quán)轉(zhuǎn)移：來自中國上上市公司的經(jīng)經(jīng)驗證據(jù)JJ.中國會會計與財務(wù)研研究，2000

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