股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)差異分析

1、做市商制度選擇擇：股票市場(chǎng)場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)場(chǎng)差異分析谷體峰（財(cái)政部國(guó)庫(kù)司司，北京 11008200）摘要：在我國(guó)證證券市場(chǎng)引入入做市商制度度的討論中，大大多數(shù)觀點(diǎn)拘拘泥于做市商商制度本身，而而忽略了其在在股票市場(chǎng)和和政府債券市市場(chǎng)的差異。本本文從股票和和政府債券的的內(nèi)在特征差差異分析入手手，對(duì)不同類類型做市商制制度的特點(diǎn)和和做法進(jìn)行比比較，提出了了發(fā)展完善我我國(guó)證券市場(chǎng)場(chǎng)做市商制度度的政策建議議。關(guān)鍵詞：交易制制度；政府債債券；做市商商制度作者簡(jiǎn)介：谷體體峰，供職于于財(cái)政部國(guó)庫(kù)庫(kù)司。中圖分類號(hào)：FF830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)識(shí)碼：A證券市場(chǎng)交易制制度的選擇證券市場(chǎng)交易制制度是指直接接或間接將買買賣雙方

2、的委委托指令撮合合成交的方式式，這是證券券市場(chǎng)的核心心，關(guān)系到證證券市場(chǎng)的效效率和公平。證證券市場(chǎng)交易易制度主要有有三種：一是是做市商制度度，又稱報(bào)價(jià)價(jià)驅(qū)動(dòng)（quuote-ddrivenn）交易制度度，是指證券券交易的買賣賣價(jià)格由做市市商給出，買買賣雙方的委委托不直接配配對(duì)成交，而而是從做市商商手中買進(jìn)或或賣出證券。做做市商通過不不斷買賣維持持市場(chǎng)流動(dòng)性性，滿足投資資者交易需求求，并獲取買買賣價(jià)差。二二是競(jìng)價(jià)交易易制度，又稱稱委托驅(qū)動(dòng)（oorder-driveen）交易制制度，是指買買賣雙方將委委托指令交給給各自的經(jīng)紀(jì)紀(jì)代理人，再再由經(jīng)紀(jì)人呈呈交到交易中中心。交易中中心在匯總所所有交易委托托的

3、基礎(chǔ)上，按按照價(jià)格優(yōu)先先和時(shí)間優(yōu)先先的原則進(jìn)行行撮合成交，完完成交易。三三是一對(duì)一詢?cè)儍r(jià)談判(nnegotiiate oone byy one)交易制度，是是指買賣雙方方不通過中介介，而是直接接就交易價(jià)格格、數(shù)量、交交割方式等交交易要素進(jìn)行行自主談判，逐逐筆成交。從實(shí)踐情況看，三三種交易制度度各有利弊。做做市商制度下下，做市商通通過充分發(fā)揮揮交易中介的的作用，可以以大大提高市市場(chǎng)的流動(dòng)性性和穩(wěn)定性，并并有利于大宗宗交易的順利利完成。但是是，其弊端也也顯而易見。首首先，交易成成本高。實(shí)證證研究表明，做做市商市場(chǎng)的的買賣差價(jià)高高于競(jìng)價(jià)交易易市場(chǎng)，這主主要是對(duì)做市市商提供做市市服務(wù)的補(bǔ)償償。其次，信

4、信息透明度低低。相對(duì)于其其它市場(chǎng)參與與者，做市商商具有獨(dú)特的的信息優(yōu)勢(shì)，因因此，做市商商常會(huì)利用內(nèi)內(nèi)幕消息提前前行動(dòng)或者合合謀限制競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)，不利于市市場(chǎng)效率的提提高和投資者者利益的保護(hù)護(hù)。與做市商商制度相比，競(jìng)競(jìng)價(jià)交易制度度交易成本低低，市場(chǎng)透明明度高，但其其最大弊端是是不利于大宗宗交易的順利利完成，且市市場(chǎng)流動(dòng)性和和穩(wěn)定性較做做市商市場(chǎng)差差。詢價(jià)談判判交易制度下下，買賣雙方方通過充分協(xié)協(xié)商溝通，雖雖然有利于降降低大宗交易易成本，維護(hù)護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，但但其尋找交易易對(duì)手的成本本相對(duì)較高，不不利于即時(shí)達(dá)達(dá)成交易，對(duì)對(duì)小額交易者者來說尤為明顯顯。正因?yàn)槿N交易易制度各有利利弊，從近年年來國(guó)際證券券市場(chǎng)發(fā)

5、展趨趨勢(shì)看，三種種制度逐漸交交叉融合，混混合型交易制制度開始取代代單一的交易易制度成為市市場(chǎng)主流。例例如，作為做做市商制度起起源地的NAASDAQ市市場(chǎng)，在19997年采用用新的委托處處理規(guī)則后，又又于20022年全面啟動(dòng)動(dòng)“超級(jí)蒙太奇奇”（supeer monntage）交交易制度改革革方案，使所所有投資者和和做市商的限限價(jià)委托和報(bào)報(bào)價(jià)都將由主主機(jī)集中顯示示撮合。這樣樣，在NASSDAQ市場(chǎng)場(chǎng)上一直處于于壟斷地位的的做市商制度度開始逐漸變變?yōu)樽鍪猩膛c與競(jìng)價(jià)交易相相混合的制度度。傳統(tǒng)的競(jìng)競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)場(chǎng)巴黎新市場(chǎng)場(chǎng)和法蘭克福福市場(chǎng)，也先后于11996年和和1998年年引入做市商商制度，以補(bǔ)補(bǔ)充和

6、完善競(jìng)競(jìng)價(jià)交易制度度撮合效率較較低的交易。此此外，電子交交易技術(shù)的發(fā)發(fā)展也逐漸使使傳統(tǒng)的分散散化、場(chǎng)外化化的詢價(jià)談判判交易制度向向集中化、場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化方向發(fā)發(fā)展，這從歐歐元區(qū)MTSS電子交易系系統(tǒng)近年來的的快速發(fā)展可可見一斑。11997年至至今，傳統(tǒng)場(chǎng)場(chǎng)外市場(chǎng)的交交易額年均增增長(zhǎng)8%左右右，而通過MMTS電子交交易系統(tǒng)成交交的交易額年年均增長(zhǎng)率達(dá)達(dá)30%，增增長(zhǎng)速度大大大超過了傳統(tǒng)統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)。22004年，歐歐元區(qū)國(guó)家通通過MTS系系統(tǒng)達(dá)成的債債券交易（包包括現(xiàn)券和回回購(gòu)交易）達(dá)達(dá)18.3554萬億歐元元，成為歐元元區(qū)國(guó)債最大大的交易市場(chǎng)場(chǎng)。在我國(guó)，三種證證券交易制度度都得到不同同程度地應(yīng)用用和發(fā)

7、展：競(jìng)競(jìng)價(jià)交易制度度在滬、深證證券交易所居居于主導(dǎo)地位位，大宗交易易可以通過詢?cè)儍r(jià)談判來完完成；銀行間間債券市場(chǎng)上上，詢價(jià)談判判交易制度居居主導(dǎo)地位，做做市商制度雖雖然于20001年 2001年3月底，中國(guó)人民銀行頒布關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，7月，批準(zhǔn)工行等9家商業(yè)銀行成為雙邊報(bào)價(jià)商，標(biāo)志著做市商制度的初步確立。2004年7月22日，人民銀行銀發(fā)2004157號(hào)通知正式將雙邊報(bào)價(jià)商更名為做市商，同時(shí)增加招商銀行等6家做市商，做市商數(shù)量達(dá)到15家。參考文獻(xiàn)：1吳林祥，我國(guó)證券市場(chǎng)引入做市商制度的思考J，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005,(1).2馮巍，海外做市商制度的實(shí)踐及

8、其相關(guān)理論問題綜述J，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005,(1).3馮巍，做市商制度研究R，深圳證券交易所綜合研究所，2001,(4).4Toni Gravelle, The Market Microstructure of Dealership Equity and Government Securities Markets: How They Differ, Financial Markets Department, Bank of Canada.5Marco Arnone and George Iden, Primary Dealers in Government securities: Polic

9、y Issues and Selected Countries Experience, IMF working paper 初步確確立，但一直直交易清淡，報(bào)報(bào)價(jià)不規(guī)范，流流動(dòng)性提供和和穩(wěn)定市場(chǎng)的的作用不明顯顯。在此情況況下，如何發(fā)發(fā)展完善我國(guó)國(guó)證券市場(chǎng)，尤尤其是銀行間間債券市場(chǎng)的的做市商制度度是擺在我們們面前亟待解解決的一個(gè)課課題。目前，多多數(shù)文章主要要對(duì)做市商制制度本身進(jìn)行行介紹，而忽忽略了其在股股票市場(chǎng)和政政府債券市場(chǎng)場(chǎng)的差異，這這不利于我國(guó)國(guó)證券市場(chǎng)做做市商制度的的發(fā)展和完善善，甚至可能能出現(xiàn)誤導(dǎo)。為為此，本文從從分析股票和和政府債券的的內(nèi)在特征差差異入手，著著重介紹了不不同類型做市 2

10、001年3月底，中國(guó)人民銀行頒布關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，7月，批準(zhǔn)工行等9家商業(yè)銀行成為雙邊報(bào)價(jià)商，標(biāo)志著做市商制度的初步確立。2004年7月22日，人民銀行銀發(fā)2004157號(hào)通知正式將雙邊報(bào)價(jià)商更名為做市商，同時(shí)增加招商銀行等6家做市商，做市商數(shù)量達(dá)到15家。參考文獻(xiàn)：1吳林祥，我國(guó)證券市場(chǎng)引入做市商制度的思考J，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005,(1).2馮巍，海外做市商制度的實(shí)踐及其相關(guān)理論問題綜述J，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005,(1).3馮巍，做市商制度研究R，深圳證券交易所綜合研究所，2001,(4).4Toni Gravelle, The Market Micr

11、ostructure of Dealership Equity and Government Securities Markets: How They Differ, Financial Markets Department, Bank of Canada.5Marco Arnone and George Iden, Primary Dealers in Government securities: Policy Issues and Selected Countries Experience, IMF working paper 股票和政府債券券內(nèi)在特征差差異分析股票和政府債券券是性質(zhì)完全全

12、不同的兩種種有價(jià)證券，其其內(nèi)在特征差差異直接影響響做市商的交交易行為。明明確兩者之間間的差異對(duì)發(fā)發(fā)展完善我國(guó)國(guó)證券市場(chǎng)做做市商制度非非常重要。歸歸納起來，其其差異主要有有以下三點(diǎn)：一、價(jià)格影響因因素不同股票的價(jià)格反映映公司價(jià)值，因因此，股票價(jià)價(jià)格波動(dòng)除受受一般性宏觀觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)業(yè)狀況影響外外，更主要受受公司本身因因素的影響。而而這些因素的的信息發(fā)布不是是公開透明的的，這就容易易產(chǎn)生信息不不對(duì)稱問題。信信息不對(duì)稱使使內(nèi)幕交易者者在交易過程程中存在相對(duì)對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以以通過獲取公公司內(nèi)幕信息息獲利。而對(duì)政府債券來來說，信息不不對(duì)稱理論顯顯得很不適用用。因?yàn)檎畟膬r(jià)格格變化主要取取決于市場(chǎng)收收益率

13、曲線，這這又主要受宏宏觀經(jīng)濟(jì)狀況況影響。宏觀觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)對(duì)市場(chǎng)投資者者來說是透明明的，不存在在內(nèi)幕消息之之說。股票投投資者可以通通過獲取公司司經(jīng)營(yíng)狀況及及收益分配的的內(nèi)幕消息而而獲利，政府府債券投資者者則不能。也也就是說，內(nèi)內(nèi)幕交易者對(duì)對(duì)政府債券市市場(chǎng)流動(dòng)性影影響很小，影影響政府債券券做市商報(bào)價(jià)價(jià)的主要因素素是其存貨管管理行為。按按照存貨管理理模型，影響做市商商買賣價(jià)差的的主要因素有有：做市商的的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程程度、做市證證券的風(fēng)險(xiǎn)系系數(shù)、做市商商存貨管理能能力及存貨水水平等。一般般說來，做市市商越厭惡風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，做市證證券風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)數(shù)越高，存貨貨量越大，通通過其它途徑徑管理存貨的的能力越低時(shí)時(shí)，做市商

14、通通過調(diào)整買賣賣報(bào)價(jià)管理存存貨的頻率就就越快，以達(dá)達(dá)到降低存貨貨風(fēng)險(xiǎn)的目的的。二、期限和投資資者結(jié)構(gòu)不同同股票是權(quán)益類證證券，沒有到到期日，投資資者要想變現(xiàn)現(xiàn)，必須在二二級(jí)市場(chǎng)出售售。政府債券券作為固定收收益類證券，有有確定的期限限和到期日，持持有人要想變變現(xiàn)，除了在在二級(jí)市場(chǎng)出出售外，還可可以持有到期期以求還本付付息。所以，債債券持有人通通常分為兩類類：一類是投資資者，買入債債券后持有到到期，以鎖定定到期收益率率；另一類是是交易者，通通過二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)買賣賺取價(jià)價(jià)差。投資者者買入債券后后持有到期，相相當(dāng)于鎖定了了部分債券，減減少了市場(chǎng)供供給。而且，隨隨著債券到期期日臨近，選選擇持有到期期的投資者

15、會(huì)會(huì)越來越多，債債券市場(chǎng)供給給逐漸減少，市市場(chǎng)流動(dòng)性下下降。隨著到期日臨近近，政府債券券的市場(chǎng)供給給會(huì)逐漸減少少，做市商找找到交易對(duì)手手變得越來越越困難，其交交易成本和等等待時(shí)間相應(yīng)應(yīng)增大，這就就迫使做市商商擴(kuò)大買賣價(jià)價(jià)差以彌補(bǔ)做做市成本。同同時(shí)，市場(chǎng)流流動(dòng)性的下降降，也使做市市商通過調(diào)整整買賣價(jià)差管管理存貨變得得困難。因此此，政府債券券市場(chǎng)上，做做市商除了通通過調(diào)整買賣報(bào)報(bào)價(jià)外，更多多依靠其它風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具具，如回購(gòu)、融融券、調(diào)期、遠(yuǎn)遠(yuǎn)期、期貨等等來規(guī)避存貨貨風(fēng)險(xiǎn)。三、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工工具不同對(duì)股票來說，除除受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)影響外，受受個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)影影響較大。個(gè)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)一般般只能通過組組合管理來降降低，很

16、難通通過衍生產(chǎn)品品等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖沖工具進(jìn)行規(guī)規(guī)避。因此，為為減少存貨風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，股票做做市商更傾向向于頻繁地調(diào)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)價(jià)，以吸引客客戶買入或賣賣出，使存貨貨水平恢復(fù)到到目標(biāo)范圍內(nèi)內(nèi)。與股票不同，政政府債券具有有很強(qiáng)的同質(zhì)質(zhì)性，其價(jià)格格變化具有同同方向和同步步的特征。例例如，當(dāng)宏觀觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)發(fā)生變化時(shí)，政政府債券價(jià)格格通常會(huì)向同同一方向變動(dòng)動(dòng)，且同期限限債券的價(jià)格格變化幅度幾乎乎相等。政府府債券的強(qiáng)相相關(guān)性特征使使做市商除了了調(diào)整報(bào)價(jià)管管理存貨外，還還可以通過回回購(gòu)、融券、掉掉期、遠(yuǎn)期、期期貨等多種風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具具來規(guī)避存貨貨風(fēng)險(xiǎn)。也就就是說，當(dāng)其其存貨發(fā)生變變化時(shí)，政府府債券做市商商除了調(diào)整買買

17、賣報(bào)價(jià)外，還還可以在現(xiàn)貨貨市場(chǎng)上買入入、賣出期限限、付息方式式等特征類似似的債券，也也可以在回購(gòu)購(gòu)或融券市場(chǎng)場(chǎng)中借入、借借出該債券，或或者通過遠(yuǎn)期期或期貨市場(chǎng)場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖操操作，以規(guī)避避存貨風(fēng)險(xiǎn)。多多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖沖工具，使政政府債券做市市商，相對(duì)股股票做市商來來說，可以容容忍較大幅度度的存貨水平平變化。實(shí)踐踐證明，加拿拿大政府債券券市場(chǎng)上，做做市商在每個(gè)個(gè)交易日結(jié)束束后，并不像像股票市場(chǎng)做做市商急于平平衡頭寸，而而趨向于數(shù)周周內(nèi)都持有較較大的存貨,且存貨合意意水平也不是是固定不變的的，經(jīng)常隨時(shí)時(shí)間不斷變化化。不同做市商制度度的差異比較較按照同一證券做做市商數(shù)量的的不同，做市市商制度可分分為壟斷做市

18、市商制度和競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)做市商制制度兩類。在在壟斷做市商商制度下,一一個(gè)證券只有有一個(gè)做市商商，典型的如如紐約股票交交易所的專家家制(Speecialiist)；在在競(jìng)爭(zhēng)做市商商制度下,一一個(gè)證券至少少有兩名以上上(含兩名)做市商,如如美國(guó)的NAASDAQ市市場(chǎng)和政府債債券市場(chǎng)。同為競(jìng)爭(zhēng)做市商商制度的美國(guó)國(guó)NASDAAQ市場(chǎng)和政政府債券市場(chǎng)場(chǎng)也存在較大大差異，突出出表現(xiàn)在雖然然NASDAAQ市場(chǎng)是柜柜臺(tái)市場(chǎng)，但但有集中報(bào)價(jià)價(jià)交易系統(tǒng)，投投資者可以通通過電子屏幕幕很容易獲得得市場(chǎng)信息，市市場(chǎng)透明度高高；而美國(guó)政政府債券市場(chǎng)場(chǎng)則是一個(gè)分分散的、沒有有集中電子交交易平臺(tái)的無無形市場(chǎng)，一一般投資者無無法通過電

19、子子屏幕獲得市市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)價(jià)。要想得到到好的價(jià)格，必必須與市場(chǎng)所所有做市商進(jìn)進(jìn)行聯(lián)系，信信息搜尋成本本高。一、壟斷做市商商制度和競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)做市商制度度在壟斷做市商制制度下，做市市商為某個(gè)券券種單獨(dú)做市市，該券所有有交易都通過過做市商來完完成，做市商商不會(huì)為了客客戶委托份額額而競(jìng)爭(zhēng)。這這種情況下，做做市商具有很很強(qiáng)的信息優(yōu)優(yōu)勢(shì)，為了自自己利益很可可能損害投資資者合法權(quán)益益。為限制壟壟斷做市商損損害客戶行為為發(fā)生，該制制度一般都融融入競(jìng)價(jià)交易易成分，以增增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)性性。以紐約股股票交易所專專家制為例，某某只券的專家家收集所有投投資者買賣委委托后首先進(jìn)進(jìn)行撮合成交交，而不用自自己的資金和和股票進(jìn)行交交易

20、。這時(shí)，專專家實(shí)際起到到競(jìng)價(jià)交易系系統(tǒng)的作用，從從中賺取一定定傭金，而非非買賣差價(jià)。進(jìn)進(jìn)行撮合成交交時(shí)，專家也也可以充當(dāng)做做市商角色，用用自己的資金金和證券與投投資者進(jìn)行交交易,但其報(bào)報(bào)價(jià)必須優(yōu)于于投資者提交交的價(jià)格，以以保護(hù)投資者者合法權(quán)益。從從實(shí)際成交情情況看，紐約約股票交易所所的專家主要要為投資者的的買賣委托進(jìn)進(jìn)行撮合成交交，其作為做做市商與投資資者的交易只只占總交易量量的10%左左右。與壟斷做市商制制度相比，競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)做市商制制度具有以下下三個(gè)特點(diǎn)：第一，競(jìng)爭(zhēng)做市市商必須直接接為客戶委托托份額而競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)，以擴(kuò)大市市場(chǎng)份額，增增加做市利潤(rùn)潤(rùn)，而壟斷做做市商不必為為增大客戶委委托份額而競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)。第

21、二，競(jìng)爭(zhēng)做市市商制度下存存在分層次的的兩個(gè)交易市市場(chǎng)。一個(gè)是是做市商與一一般投資者的的市場(chǎng)，稱為為公共市場(chǎng)或或零售市場(chǎng)。通通過公共市場(chǎng)場(chǎng)，做市商賺賺取買賣價(jià)差差，獲取利潤(rùn)潤(rùn)。另一個(gè)是是做市商之間間的市場(chǎng)，稱稱為做市商內(nèi)內(nèi)部市場(chǎng)，也也是批發(fā)市場(chǎng)場(chǎng)。做市商主主要通過內(nèi)部部市場(chǎng)來調(diào)整整存貨水平的的變化，規(guī)避避存貨風(fēng)險(xiǎn)。VVitalee(19988)研究表明明，在英國(guó)金金邊債券市場(chǎng)場(chǎng)上，做市商商存貨水平變變化后并不急急于改變買賣賣報(bào)價(jià)以吸引引客戶委托流流，更多的是是通過內(nèi)部市市場(chǎng)，以及其其它衍生工具具來管理存貨貨，減少存貨貨風(fēng)險(xiǎn)。Haansch(1998)的實(shí)證研究究也表明，做做市商內(nèi)部市市場(chǎng)的存在，

22、使使做市商可以以承擔(dān)較大的的存貨頭寸風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。通過內(nèi)內(nèi)部市場(chǎng)，做做市商還可以以獲取市場(chǎng)信信息。研究表表明，有些做做市商報(bào)價(jià)時(shí)時(shí)，會(huì)試探性性的在某個(gè)價(jià)價(jià)位報(bào)出較少少數(shù)量的確定定性價(jià)格，以以觀察被其它它交易商點(diǎn)擊擊的速度和頻頻率，從而獲獲得市場(chǎng)深度度、廣度、買買賣方向、公公眾委托規(guī)模模等方面的認(rèn)認(rèn)識(shí)，為其下下一步報(bào)價(jià)提提供參考。 第三，競(jìng)爭(zhēng)做市市商內(nèi)部市場(chǎng)場(chǎng)存在兩種不不同的交易機(jī)機(jī)制。一是詢?cè)儍r(jià)交易機(jī)制制，做市商通通過一對(duì)一詢?cè)儍r(jià)談判進(jìn)行行實(shí)名交易；二是通過做做市商的經(jīng)紀(jì)紀(jì)商（IDBB，Inteerdealler Brroker）進(jìn)進(jìn)行匿名交易易。做市商之之間進(jìn)行交易易時(shí)，愿意采采用一對(duì)一實(shí)實(shí)名交易

23、還是是通過IDBB進(jìn)行匿名交交易呢？Viiswanaathan and WWang(11998)研研究表明，如如果做市商數(shù)數(shù)量眾多，且且交易規(guī)模大大，足以影響響交易價(jià)格時(shí)時(shí)，做市商會(huì)會(huì)更愿意通過過IDB進(jìn)行行匿名交易，以以減少存貨回回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。HHo andd Stolll(19883)的研究究也指出，由由于政府債券券主要以養(yǎng)老老基金、共同同基金、保險(xiǎn)險(xiǎn)公司等大的的機(jī)構(gòu)投資者者為主，投資資理念成熟，交交易規(guī)模大，交交易密度不頻頻繁。其委托托流的變化比比較集中，一一般會(huì)在宏觀觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公公布后突然增增加或減少。面面對(duì)規(guī)模大、且且沒有規(guī)律的的委托流變化化，政府債券券做市商更愿愿意通過IDDB進(jìn)行匿名

24、名交易，而不不是進(jìn)行一對(duì)對(duì)一的實(shí)名交交易，以調(diào)整整存貨水平變變化，減少市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二、競(jìng)爭(zhēng)做市商商制度下的市市場(chǎng)透明度問問題雖然美國(guó)NASSDAQ市場(chǎng)場(chǎng)和政府債券券市場(chǎng)都采用用競(jìng)爭(zhēng)做市商商制度，但市市場(chǎng)透明度不不同。NASSDAQ市場(chǎng)場(chǎng)是一集中交交易市場(chǎng)，投投資者可以方方便地通過電電子顯示屏獲獲得市場(chǎng)最優(yōu)優(yōu)報(bào)價(jià)和成交交后的信息，市市場(chǎng)透明度高高。而美國(guó)政政府債券市場(chǎng)場(chǎng)則是由投資資者、經(jīng)紀(jì)商商、做市商通通過電話、電電傳和計(jì)算機(jī)機(jī)聯(lián)系起來的的一種無形交交易網(wǎng)絡(luò)，是是一個(gè)分散的的交易市場(chǎng)，一一般投資者很很難獲得市場(chǎng)場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)及及成交后的信信息，只有做做市商可以通通過IDB獲獲得該類信息息，這就使做做

25、市商對(duì)客戶戶委托流及市市場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)價(jià)具有一定的的信息優(yōu)勢(shì)。這這雖然有助于于做市商預(yù)測(cè)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格的的未來變化，增增強(qiáng)其價(jià)格發(fā)發(fā)現(xiàn)功能和做做市能力，但但也容易產(chǎn)生生信息不對(duì)稱稱問題，損害害一般投資者者的合法權(quán)益益?？疾煲粋€(gè)市場(chǎng)的的透明度，一一般從交易前前和交易后兩兩個(gè)角度進(jìn)行行分析。如果果市場(chǎng)投資者者可以直接獲獲得市場(chǎng)所有有做市商的報(bào)報(bào)價(jià)或最優(yōu)報(bào)報(bào)價(jià)，那么這這個(gè)市場(chǎng)交易易前透明度較較高。較高的的交易前透明明度，可以使使投資者交易易更加積極，避避免購(gòu)買后簡(jiǎn)簡(jiǎn)單持有到期期，同時(shí)有利利于吸引新的的投資者進(jìn)入入，增加市場(chǎng)場(chǎng)的流動(dòng)性。這這也有利于做做市商通過與與投資者的交交易快速調(diào)整整存貨，減少少做市成本，

26、增增強(qiáng)做市能力力。交易前透透明度較低，則則會(huì)使投資者者為獲得市場(chǎng)場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)與與多個(gè)做市商商聯(lián)系，增加加交易前的等等待時(shí)間和搜搜尋成本。如如果該筆交易易數(shù)量巨大，還還會(huì)增加交易易后的做市商商的存貨調(diào)整整風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)闉楹枚嘧鍪猩躺潭家阎獣赃@這一信息，這這就使得該做做市商通過內(nèi)內(nèi)部市場(chǎng)回補(bǔ)補(bǔ)頭寸變得困困難，或者被被迫接受不利利的交易價(jià)格格。一般說來來，采用集中中電子交易系系統(tǒng)的市場(chǎng)，如如NASDAAQ市場(chǎng)，要要比分散交易易的政府債券券市場(chǎng)的交易易前透明度高高。交易后透明度是是指投資者能能否及時(shí)獲取取成交后的市市場(chǎng)信息，這這不僅與電子子交易系統(tǒng)有有關(guān)，還在很很大程度上取取決于市場(chǎng)監(jiān)監(jiān)管。美國(guó)NNASDA

27、QQ市場(chǎng)上，證證券交易委員員會(huì)（SECC）強(qiáng)制規(guī)定定，所有成交交信息，包括括一般投資者者與做市商的的交易和做市市商間的交易易，必須在成成交后的900秒內(nèi)立即向向市場(chǎng)公布。而而倫敦股票交交易所則規(guī)定定，小額交易易必須在成交交后及時(shí)公布布，而大額交交易可以延遲遲90分鐘后后公布。在大大多政府債券券市場(chǎng)上，由由于既不存在在集中電子交交易信息發(fā)布布平臺(tái)，也沒沒有事后報(bào)告告的強(qiáng)制監(jiān)管管制度，使得得交易信息一一般不向社會(huì)會(huì)投資者公布布，交易后的的透明度較低低。 無論從交易前前透明度還是是交易后的透透明度看，政政府債券市場(chǎng)場(chǎng)的透明度較較低，這就使使得政府債券券做市商的經(jīng)經(jīng)紀(jì)商IDBB應(yīng)運(yùn)而生，并并使分散的政

28、政府債券市場(chǎng)場(chǎng)開始向集中中化方向發(fā)展展。IDB搜搜集整理主要要做市商的報(bào)報(bào)價(jià)信息后，對(duì)對(duì)會(huì)員公布最最優(yōu)報(bào)價(jià)。做做市商通過IIDB可以很很容易的達(dá)成成交易，市場(chǎng)場(chǎng)透明度得到到提高。最初初，IDB的的最優(yōu)報(bào)價(jià)信信息只對(duì)會(huì)員員做市商公布布，一般投資資者無法獲得得該信息。近近來，隨著計(jì)計(jì)算機(jī)信息系系統(tǒng)和結(jié)算技技術(shù)的發(fā)展，IIDB的報(bào)價(jià)價(jià)信息開始向向做市商外的的一般投資者者公布。19991年6月月，美國(guó)四家家IDB聯(lián)合合市場(chǎng)主要做做市商共同創(chuàng)創(chuàng)立了GOVVPX公司，并并開發(fā)了一種種實(shí)時(shí)信息發(fā)發(fā)布和報(bào)價(jià)系系統(tǒng)，一般投投資者只要付付費(fèi)就可以通通過GOVPPX系統(tǒng)獲得得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)報(bào)價(jià)信息和成成交信息，政政府債券市場(chǎng)場(chǎng)的透明度大大大提高，并并逐漸由分散散報(bào)價(jià)向集中中報(bào)價(jià)方向發(fā)發(fā)展。發(fā)展完善我國(guó)做做市商制度的的幾點(diǎn)建議由于股票市場(chǎng)和和政府債券市市場(chǎng)存在重大大差異，這就就要求在做市市商制度選擇擇上考慮不同同市場(chǎng)的特點(diǎn)點(diǎn)，進(jìn)行不同同的制度設(shè)計(jì)計(jì)。具體如下下：第一，股票市場(chǎng)場(chǎng)上，建議在在一些特定股股票和創(chuàng)新產(chǎn)產(chǎn)品的交易中中引入做市商商制度，提高高市場(chǎng)的流動(dòng)動(dòng)性。從海外外發(fā)展情況看看，隨著計(jì)算算機(jī)技術(shù)的快快速發(fā)展，傳傳統(tǒng)的做市商商交易制度逐逐漸引入競(jìng)價(jià)價(jià)交易成分，混混合交易制度度開始成為股股票市場(chǎng)主要要的交易模式式。在混合交交易制度