現(xiàn)代金融的八個謎團(tuán)

1、現(xiàn)代金融的八個謎團(tuán)世界各國金融體系的結(jié)構(gòu)和功能都是十分復(fù)雜的。存在著許多不同種類的機(jī)構(gòu)：銀行、保險公司、互助基金、股票和債券市場，等等，所有這些機(jī)構(gòu)都由政府管理著。每年金融體系將大量的美元從儲蓄者手中轉(zhuǎn)移到那些擁有投資性機(jī)會的人們手中。如果我們切近地觀察遍布世界的金融體系就會發(fā)現(xiàn)，為了理解金融體系如何運(yùn)行，有8個謎團(tuán)需要解開。1發(fā)行股票并非工商企業(yè)融資的最重要來源；2發(fā)行可流通證券不是企業(yè)為其經(jīng)營活動融資的主要方式；3間接融資，即有金融中介機(jī)構(gòu)參與其間的融資，比起直接融資，即工商企業(yè)在金融市場上直接從貸款者處借款的融資，其重要性要大出數(shù)倍；4銀行是工商業(yè)外源融資的最重要來源；5金融體系是經(jīng)濟(jì)中

2、受到最嚴(yán)格管理的部門之一；6只有規(guī)模巨大、組織完善的公司才能進(jìn)入證券市場為其經(jīng)營活動融資；7抵押是家庭和企業(yè)債務(wù)合約的一個普遍特征；8典型的債務(wù)合約是極其復(fù)雜的法律文件，它對借款者的行為施加了嚴(yán)格的限制。金融市場的一個重要特征就是存在著很大的交易成本和信息成本。通過分析這些成本對金融市場運(yùn)行的影響，我們將能夠解開上面的8個謎團(tuán)，這也將使我們對金融體系的運(yùn)行有更深入的理解。一、交易成本交易成本是金融市場一個主要問題。舉一個例子就能使人們清楚地認(rèn)識到這一點(diǎn)。交易成本怎樣影響金融結(jié)構(gòu)（一）交易成本怎樣影響金融結(jié)構(gòu)假定您有5000美元，并打算在股票市場上進(jìn)行投資。由于您只有5000美元，故而只能購買少

3、量股票。股票經(jīng)紀(jì)人會告訴您，由于您購買的數(shù)量太小，因而購買您選中的股票的經(jīng)紀(jì)費(fèi)將在您的購股款中占一個相當(dāng)大的份額。如果您轉(zhuǎn)而決定去購買債券，情況會更糟，因?yàn)椋胍徺I的某些債券的最小面額就高達(dá)1萬美元，而您并沒有那么多的錢去進(jìn)行投資。實(shí)在說，經(jīng)紀(jì)人對您的投資活動根本就不感興趣，因?yàn)?，您的投資金額太小，在上面花功夫根本不值。您會失望地發(fā)現(xiàn)，您根本不可能利用金融市場來使您辛辛苦苦積累起來的錢盈利。然而，您可以聊以自慰的是，被高交易成本置于如此困境的并不只是您一個人。這就是我們大部分人的生活現(xiàn)實(shí)：絕大多數(shù)的美國家庭從未持有過任何證券。由于存在交易成本，您還將面臨另一個問題。您的資金太少，使您只能進(jìn)

4、行有限的投資。這意味著，您不得不把所有的雞蛋都放在一個籃子里，由于不能分散化，您將面臨許多風(fēng)險。金融中介機(jī)構(gòu)怎樣降低交易成本以上關(guān)于交易成本的例子說明：像您這樣的小額儲蓄者是與金融市場絕緣的，您不能從中獲益。幸運(yùn)的是，作為金融結(jié)構(gòu)重要部分的金融中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)得到發(fā)展，它們可以降低交易成本，使得小額儲蓄者和借貸者能夠從金融市場受益。（二）金融中介機(jī)構(gòu)怎樣降低交易成本1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)對付高交易成本的辦法之一，是把許多投資者的資金聚合在一起，這樣他們便可利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大，每一美元投資的交易成本下降。通過把投資者的資金聚合在一起，每個單個投資者的交易成本都大大降低了。所以有規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在

5、，是因?yàn)椋诮鹑谑袌錾?，?dāng)交易量增加時，一項(xiàng)交易的總成本增加得很少。舉例來說，安排購買10000股股票的成本并不比購買50股股票的費(fèi)用大多少。金融市場中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有助于我們解釋金融中介機(jī)構(gòu)所以發(fā)展，并成為金融結(jié)構(gòu)中如此重要組成部分的原因。要說明金融中介機(jī)構(gòu)由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而發(fā)展起來，最顯而易見的例證就是互助基金。互助基金是這樣的金融中介機(jī)構(gòu)：它們把基金的份額售給個人，再將收取的資金投資于股票或債券。由于購買大量的股票或債券，互助基金有著交易成本低的好處。在互助基金以管理賬戶的名義將這些成本以管理費(fèi)的形式扣除之后，成本節(jié)約的好處就落到了個人投資者手中。對個人投資者來說，互助基金的另外一個益處是，它

6、們的規(guī)模十分巨大，因而可以購買十分分散化的證券組合。對個人投資者來說，投資的分散化降低了風(fēng)險，使他們得到了利益。2、專門技術(shù)金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展還歸因于它們能更好地開發(fā)專門技術(shù)來降低交易成本。互助基金、銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)開發(fā)出了計(jì)算機(jī)專門技術(shù)，使之能夠以極低的成本提供多種便利的服務(wù)，如提供免費(fèi)電話號碼，使您能了解自己的投資狀況，或者在您的賬戶上簽發(fā)支票。金融中介機(jī)構(gòu)的交易成本甚低的一個重要結(jié)果，就是使金融中介機(jī)構(gòu)能為其客戶提供流動性服務(wù)，這種服務(wù)使得客戶能簡單便捷地從事交易活動。例如貨幣市場互助基金，它們不僅允許基金份額持有者簽發(fā)支票來支付賬單，而且還向他們支付較高的利率。專門技術(shù)金融中介機(jī)

7、構(gòu)的發(fā)展還歸因于它們能更好地開發(fā)專門技術(shù)來降低交易成本?；ブ?、銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)開發(fā)出了計(jì)算機(jī)專門技術(shù)，使之能夠以極低的成本提供多種便利的服務(wù)，如提供免費(fèi)電話號碼，使您能了解自己的投資狀況，或者在您的賬戶上簽發(fā)支票。金融中介機(jī)構(gòu)的交易成本甚低的一個重要結(jié)果，就是使金融中介機(jī)構(gòu)能為其客戶提供流動性服務(wù)，這種服務(wù)使得客戶能簡單便捷地從事交易活動。例如貨幣市場互助基金，它們不僅允許基金份額持有者簽發(fā)支票來支付賬單，而且還向他們支付較高的利率。二、信息不對稱：逆向選擇和道德風(fēng)險金融市場中存在著交易成本的事實(shí)，對金融中介機(jī)構(gòu)和間接融資在金融市場中發(fā)揮如此重要作用的原因，給予了部分的解釋（謎團(tuán)之3

8、）。為了更完整地理解金融結(jié)構(gòu)，我們轉(zhuǎn)而來看信息在金融市場中的作用。信息不對稱，即交易的一方對交易的另一方不充分了解，因而影響作出準(zhǔn)確決策，是金融市場上的一個重要現(xiàn)象。例如，公司經(jīng)理自知他們是否誠實(shí)，他們比股東們更了解公司的經(jīng)營狀況，等等。信息不對稱的存在，導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。逆向選擇是交易之前發(fā)生的信息不對稱問題。潛在的不良貸款風(fēng)險來自那些積極尋找貸款的人。因此，最有可能導(dǎo)致與期望相違的結(jié)果的人們往往就是最希望從事這筆交易的人們。例如，大的冒險者或純粹的騙子最急切地要得到貸款，因?yàn)樗麄冎雷约簶O可能不償還貸款。由于逆向選擇使得貸款成為不良貸款風(fēng)險的可能性增大，即便市場上有風(fēng)險較低的貸

9、款機(jī)會，放款者也會決定不發(fā)放任何貸款。道德風(fēng)險是在交易發(fā)生之后出現(xiàn)的。放款者發(fā)放貸款之后，將面對借款者從事那些從放款者觀點(diǎn)來看并不期望進(jìn)行的活動，因?yàn)檫@些活動可能使貸款難以歸還。例如，借款者獲得了一筆貸款，由于使用的是別人的錢，他們可能會冒比較大的風(fēng)險（其收益可能很高，但虧損的可能性也很大）。由于道德風(fēng)險降低了貸款歸還的可能性，放款者寧可作出不貸款的決定。（一）次品車問題：逆向選擇怎樣影響金融結(jié)構(gòu)二手車市場的可能的買主常常不能估計(jì)車的質(zhì)量，就是說，他們不能辨別某一輛二手車是運(yùn)轉(zhuǎn)良好的好車，還是會不斷帶給他們麻煩的次品車。因而，買主所付的價格所反映的必定是市場上全部二手車的平均質(zhì)量，它位于次品車

10、的低價與好車的高價之間。與買主相比，二手車的主人更了解他的車是次車還是好車。如果是次車，車主自然很樂意按買主愿意付的價格賣掉，因?yàn)檫@個價格介于次品車價格和好車價格之間，是高于次品車價格的。然而，如果車是好車，車主知道若按買主愿意支付的價格成交，該車的價值被低估了，因而他就不愿意售出。這種逆向選擇的結(jié)果是使得市場上很少出現(xiàn)運(yùn)行良好的二手車。由于提供到市場上的二手車的平均質(zhì)量很低，而又沒有人愿意購買次品車，該市場的成交量會很小，二手車市場的運(yùn)作就會很差。1、股票和債券市場中的“次品車”在證券市場即債務(wù)（債券）市場和股權(quán)（股票）市場中，也同樣會出現(xiàn)次品車問題。假設(shè)我們的朋友投資者歐文，是一位證券（例

11、如普通股票）的潛在購買者，他不能識別有較高預(yù)期收益和低風(fēng)險的優(yōu)良公司和有較低預(yù)期收益和高風(fēng)險的不良公司。在這種情況下，歐文只愿意支付反映發(fā)行證券的公司平均質(zhì)量的價格該價格介于不良公司的證券的價值與優(yōu)良公司的證券的價值之間。如果一個優(yōu)良公司的所有者或經(jīng)理比歐文擁有更多的信息，了解他們是優(yōu)良公司，他們便知道該證券的價格被低估了，因而，他們就不愿意按照歐文的出價賣出證券。愿意向歐文出售證券的只有那些不良公司（因?yàn)槠鋬r格高于該證券之所值）。我們的朋友歐文并不是傻瓜，他不會愿意持有不良公司的股票，因而他就會決定不在市場上購買證券。這個后果類似于二手車市場，由于很少有公司通過銷售證券來籌資，證券市場就不會

12、運(yùn)行得很好。如果歐文不是購買股票而是購買公司的債務(wù)工具，其分析也類似。只有在利息率高到足以補(bǔ)償優(yōu)良公司以及不良公司設(shè)法賣出的債券的平均違約風(fēng)險時，歐文才會購買債券。老謀深算的優(yōu)良公司的所有者意識到，他們將要支付的利息率比應(yīng)該支付的高，因而他們就不愿意在市場上借款。只有不良公司才愿意借款。然而，像歐文這樣的投資者又不愿意購買不良公司的債券，所以他們將不買任何債券。由于公司的債券很少在市場上銷售，因而這個市場不是良好的融資源泉。我們以上所作的分析解開了第2個謎團(tuán)為什么在世界上任何國家中，發(fā)行可流通證券都不是企業(yè)融資的主要來源。它也部分地解開了第1個謎團(tuán)為什么發(fā)行股票不是美國工商企業(yè)融資的最重要來源

13、。次品車問題的出現(xiàn)，降低了證券市場如股票和債券市場在溝通儲蓄者和借貸者之間的資金流動方面的有效性。2、逆向選擇問題的解決辦法如果沒有信息不對稱問題，次品車問題將不存在。如果買主對于二手車質(zhì)量的了解和賣者一樣充分，所有的參與者都能識別好車和壞車，買者將愿意對好的二手車支付其足額價值。由于好的二手車的所有者現(xiàn)在能獲得公正的價格，他們也將愿意在市場上賣車。這樣，市場上就會有大量的交易，該市場將發(fā)揮其預(yù)計(jì)的功能：提供渠道，將好車賣到需要它們的人的手中。依此類似，如果證券的購買者能識別優(yōu)良公司和不良公司，他們將為優(yōu)良公司的證券支付足額的價值，優(yōu)良公司也將愿意在市場上推銷它們的證券。這樣，證券市場就會把資

14、金轉(zhuǎn)移到有最佳生產(chǎn)投資機(jī)會的優(yōu)良公司手中。（1）信息的私人生產(chǎn)和銷售解決金融市場中逆向選擇問題的辦法，是向資金供應(yīng)者提供那些正在為投資尋求資金的個人或公司的詳細(xì)情況，以消除信息不對稱問題。使儲蓄貸款者獲得這種材料的途徑之一，就是設(shè)立私人公司，由它們負(fù)責(zé)搜集和生產(chǎn)區(qū)別好壞公司的信息，然后賣給證券的購買者。在美國，諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司和價值線公司ValueLine）之類的公司在從事此類工作，它們將各種公司的資產(chǎn)負(fù)債表以及投資活動的信息收集起來，出版這些數(shù)據(jù)，并賣給訂購者（個人、圖書館以及與購買證券有關(guān)的金融中介機(jī)構(gòu)）。然而，由于存在所謂搭便車問題，私人生產(chǎn)和銷售信息的系統(tǒng)并不能完全解決證券市

15、場中的逆向選擇問題。當(dāng)一些人不付費(fèi)地利用了其他人付費(fèi)所得到的信息時，搭便車問題就發(fā)生了。搭便車問題的存在表明，由私人銷售信息，只是部分地解決了次品車間題。（2）政府管制搭便車問題造成了一種障礙，使得私人市場不能夠生產(chǎn)出足夠的信息以消除導(dǎo)致逆向選擇的所有信息不對稱問題。政府的干預(yù)能夠使金融市場得益嗎?比如，政府能夠生產(chǎn)信息，幫助投資者識別好公司和壞公司，并免費(fèi)提供給公眾。然而，這種解決辦法，需要政府發(fā)布關(guān)于公司的負(fù)面信息，從政治上說，這實(shí)行起來是很困難的。第二種解決辦法（美國及世界上大多數(shù)政府都這么做的）是政府對證券市場施以管理，鼓勵公司披露真實(shí)信息，使投資者得以識別公司優(yōu)劣。在美國，證券交易委

16、員會（SEC）是政府管理機(jī)構(gòu)，它要求在公開市場上銷售證券的公司按照標(biāo)準(zhǔn)會計(jì)準(zhǔn)則，披露有關(guān)它們銷售、資產(chǎn)和收益方面的信息。在其他國家，也存在著類似的管理。金融市場中逆向選擇的信息不對稱問題，有助于解釋金融市場是經(jīng)濟(jì)中受到最嚴(yán)格監(jiān)管的部門之一的原因（第5個謎團(tuán)）。為了增加投資者的信息，從而弱化阻礙證券市場有效運(yùn)作的逆向選擇問題，政府的管理是需要的。盡管政府管理弱化了逆向選擇問題，但并不會消滅它。即便公司向公眾提供了其銷售、資產(chǎn)和收益的信息，它們?nèi)匀粨碛斜韧顿Y者更多的信息。比起公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字來說，還存在著大量的知識，能使你更了解公司的質(zhì)量。另外，業(yè)績差的公司有一種把自己裝扮得看起來像是好公司的動力，

17、因?yàn)檫@樣會使它們的股票得到更高的價格。業(yè)績差的公司會對其信息加以包裝，以向公眾傳遞它們想要傳遞的信息，這樣就使得投資者很難分辨公司的優(yōu)劣了。（3）金融中介現(xiàn)在我們已經(jīng)知道，私人生產(chǎn)信息以及旨在鼓勵提供信息的政府管理不能消除金融市場中的逆向選擇問題。那么，在信息不對稱問題存在的條件下，金融結(jié)構(gòu)能夠促使資金流向有生產(chǎn)投資機(jī)會的人們嗎?二手車市場的結(jié)構(gòu)可以提供若干回答這一問題的線索。二手車市場的一個重要特征是，大多數(shù)的二手車并不是在個人之間直接買賣。想買二手車的人可以通過訂閱類如消費(fèi)者報告的雜志來購買私人生產(chǎn)的信息，查詢某種型號的車的修理記錄是否良好。然而，閱讀消費(fèi)者報告并不能解決逆向選擇的問題，因

18、為即便某種型號的車有著良好的商譽(yù)，別人實(shí)際上設(shè)法賣給你的車也可能是一個次品。未來的買主也可能把二手車帶去找修理工全車檢驗(yàn)一次，但是，如果買主不認(rèn)識可以信賴的修理工，或者，修理工為估價車而索取高額費(fèi)用，情況又會如何呢?由于存在這些障礙使得個人很難獲得足夠的關(guān)于二手車的信息，大多數(shù)的二手車都不是直接在個人之間轉(zhuǎn)手，而是由一個中介機(jī)構(gòu)二手車的交易商來銷售，這些交易商從一些人手中買來二手車，再將它們賣給其他人。二手車交易商成為鑒別二手車優(yōu)劣的專家，從而在市場上生產(chǎn)信息。一旦他們知道車的質(zhì)量良好，在銷售時就會提供某種形式的擔(dān)保：這種擔(dān)?；蚴侵苯拥?，如提供擔(dān)保書，或是暗含著的，以交易商的誠實(shí)信譽(yù)為保。由于

19、有交易商居中擔(dān)保，人們更愿意買二手車，經(jīng)紀(jì)人也由于能夠以高于購入價的價格售出二手車，他們通過生產(chǎn)關(guān)于汽車質(zhì)量的信息也獲得了利潤。如果交易商在生產(chǎn)信息的基礎(chǔ)上購買和轉(zhuǎn)銷二手車，就會防止其他人在其信息生產(chǎn)上搭便車的問題。如同在汽車市場上二手車交易商幫助解決了逆向選擇問題一樣，金融中介機(jī)構(gòu)在金融市場上發(fā)揮了類似的作用。金融中介機(jī)構(gòu)（比如銀行）成為生產(chǎn)公司信息的專家，從而能分辨信貸風(fēng)險的高低。然后，它們能夠從存款者那里獲得資金，再將資金貸放給好的公司。由于銀行貸款的大部分是發(fā)放給好公司的，它們就能夠從其貸款上獲得比支付給存款者的利息為高的收益。結(jié)果，銀行獲得盈利，這使它們能夠從事此類生產(chǎn)信息的活動。銀

20、行所以具有從信息生產(chǎn)中獲利的能力，一個重要因素在于，它們主要發(fā)放私人貸款，而不是購買在公開市場上交易的證券，這避免了搭便車問題。由于私人貸款是不交易的，其他的投資者便看不到銀行在做什么，從而不能把貸款的價格拉到銀行難以補(bǔ)償其生產(chǎn)信息的費(fèi)用的高點(diǎn)上。銀行作為中介機(jī)構(gòu)，持有大量非交易的貸款，這是它們得以成功地在金融市場上克服信息不對稱問題的關(guān)鍵。我們對逆向選擇的分析表明，總體而言，金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行，由于擁有大量的非交易貸款，它們在向公司轉(zhuǎn)移資金方面，應(yīng)當(dāng)比證券市場發(fā)揮更大的作用。我們的分析也解開了第3個和第4個謎團(tuán)：為什么間接融資比直接融資更重要，為什么銀行是企業(yè)外部融資最重要的來源。我們關(guān)于

21、逆向選擇的分析也說明了哪些公司更愿意從銀行和金融機(jī)構(gòu)而不是從證券市場取得資金。公司越著名，在市場上獲得的有關(guān)其活動的信息就越多，對投資者來說，評價公司的質(zhì)量，判定其優(yōu)劣就越容易。由于投資者對于信譽(yù)卓著的公司不太擔(dān)心逆向選擇的問題，他們愿意直接投資于其證券。這樣，我們的第6個謎團(tuán)也得到了一個解說：公司越大、越成熟，投資者能得到的有關(guān)它的信息越多，它就越有可能在證券市場上籌集資金。（4）抵押和凈值只有當(dāng)借款者不能歸還貸款，導(dǎo)致違約，使得貸款者蒙受損失時，逆向選擇才會阻礙金融市場的正常運(yùn)作。抵押品，作為借款者承諾的一旦違約便將交付貸款者支配的財產(chǎn)，弱化了逆向選擇的不利后果，因?yàn)樗官J款者得以在借款者

22、違約的情況下減少損失。如果借款者發(fā)生貸款違約，貸款者可以賣掉抵押品，并用出售所得的款項(xiàng)補(bǔ)償貸款損失。例如，如果你不能支付你的住房抵押貸款，貸款者可以拿你的房產(chǎn)所有權(quán)去拍賣，并用拍賣所得款項(xiàng)償還貸款。于是，貸款者更愿意發(fā)放有抵押品擔(dān)保的貸款，而借入者也樂意提供抵押品，因?yàn)?，貸款者的風(fēng)險降低，將使借款者更有可能優(yōu)先從貸款者那里獲得貸款，更有可能獲得較低的貸款利率。貸款市場中存在逆向選擇問題，解釋了抵押之所以成為債務(wù)合約的一個重要特征的原因（第7個謎團(tuán)）。凈值（也稱股權(quán)資本），亦即一家公司資產(chǎn)（它所有的或人家欠他的）和其負(fù)債（它所欠的）的差額，發(fā)揮著與抵押品相類似的作用。如果公司的凈值較大，那么，即

23、便它從事了導(dǎo)致虧損的投資，從而在貸款償付上發(fā)生違約，貸款者仍可以取得公司凈值的所有權(quán)，并將其售出，用銷售所得款項(xiàng)補(bǔ)償一些貸款損失。另外，公司起初的凈值越大，其違約的可能性就越小，因?yàn)楣緭碛锌捎靡詢斶€貸款的緩沖資產(chǎn)。因此，如果尋求貸款的公司擁有較大的凈值，逆向選擇的后果就不甚重要，貸款者就比較愿意提供貸款。這個分析與這樣的哀嘆是互為表里的：“只有不需要錢的人才能借到錢!”總結(jié)至此，我們已經(jīng)運(yùn)用逆向選擇的概念解開了早先開列的金融結(jié)構(gòu)的8個謎團(tuán)中的7個：前4個謎團(tuán)強(qiáng)調(diào)了在公司融資中金融中介機(jī)構(gòu)的重要性和證券市場的相對不重要；第5個謎團(tuán)告訴我們，金融機(jī)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)社會中受到最嚴(yán)格管制的部門之一；第6個謎

24、團(tuán)說的是，只有組織良好的大公司才能進(jìn)入證券市場；第7個謎團(tuán)則指出，抵押是債務(wù)合約的重要特征。在以下部分中，我們會看到信息不對稱的另一個概念，即道德風(fēng)險，將對金融中介機(jī)構(gòu)在公司融資中的重要性和證券市場的相對不重要性、政府管理的普遍性以及債務(wù)合約中抵押的重要性等等謎團(tuán)，提供又一個角度的解釋。此外，道德風(fēng)險的概念可以用來解開我們最后一個謎團(tuán)（第8個謎團(tuán)）：為什么債務(wù)合約是復(fù)雜的法律文件，它何以對借款者的行為施加嚴(yán)格的限制。（二）道德風(fēng)險如何影響債權(quán)和股權(quán)合約的選擇道德風(fēng)險是金融交易進(jìn)行之后發(fā)生的信息不對稱問題，它指的是證券的銷售者有著一種掩蓋信息、并從事對證券購買者不利的活動的動力。道德風(fēng)險問題極為

25、重要，它決定著公司是否運(yùn)用債權(quán)合約比運(yùn)用股權(quán)合約更容易籌資。1、股權(quán)合約中的道德風(fēng)險：業(yè)主代理人問題股權(quán)合約，例如普通股，是分享公司盈利和資產(chǎn)的要求權(quán)。股權(quán)合約易受到被稱為業(yè)主代理人問題的道德風(fēng)險的影響。當(dāng)經(jīng)理只擁有其所在公司的一小部分股權(quán)時，擁有大部分公司股權(quán)的股東（稱為業(yè)主）是同公司的管理者（作為業(yè)主的代理人）相分離的。這種所有權(quán)和控制權(quán)的分離所涉及的道德風(fēng)險在于，掌握控制權(quán)的經(jīng)理們（代理人）可能會按照他們自己的利益而不是股東（業(yè)主）的利益來行事，因?yàn)榻?jīng)理們利潤最大化的動力沒有股東們那么大。2、業(yè)主代理人矛盾的解決辦法（1）信息生產(chǎn)、監(jiān)管。我們已經(jīng)知道，業(yè)主代理人問題所以發(fā)生，是由于經(jīng)理對

26、公司的活動和實(shí)際盈利狀況比股東了解得更多。對股東來說，防備這種道德風(fēng)險的辦法之一，就是進(jìn)行一種特殊類型的信息生產(chǎn)來監(jiān)督公司的活動：經(jīng)常對公司進(jìn)行審計(jì)，并檢查經(jīng)理在做什么。問題是，監(jiān)管過程要花費(fèi)大量的時間和金錢。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對這種情況作了概括，并稱之為高價鑒審。高價鑒審使得股權(quán)合約變得不那么吸引人，這部分地說明了為什么股票不是金融結(jié)構(gòu)中最重要因素的原因。與逆向選擇一樣，由于存在搭便車問題，能夠減少道德風(fēng)險（業(yè)主代理人問題）的信息生產(chǎn)量減少了。在本例中，搭便車問題也弱化了監(jiān)督。如果你知道其他的股東正在花錢監(jiān)管你持有其股票的公司的活動，你就能搭這些股東的便車。于是，你可以省下用于監(jiān)管的錢，而用之去加勒

27、比海岸度假。然而，你能這樣做，其他的股東也同樣能如此。也許所有的股東都會去海島，而沒有人花費(fèi)資源去對公司進(jìn)行監(jiān)管。因此，普通股的道德風(fēng)險問題會很嚴(yán)重，這使得公司很難通過發(fā)行股票來籌資。（2）政府管理以增加信息。如同對待逆向選擇一樣，政府一直力求降低由信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險問題。各國都制定了法律，要求公司使用標(biāo)準(zhǔn)的會計(jì)準(zhǔn)則，以便人們更容易評判公司的盈利。各國還通過了一些法律，對那些從事隱瞞、騙取利潤的欺詐行為的當(dāng)事人施以嚴(yán)厲的刑事懲罰。然而，這些措施只有一定的效力。發(fā)現(xiàn)此類欺詐行為并不容易；欺瞞的經(jīng)理人力圖造成障礙和假象，使政府機(jī)構(gòu)很難發(fā)現(xiàn)或證實(shí)這些欺詐行為。（3）金融中介作用。金融中介機(jī)構(gòu)有

28、能力避免道德風(fēng)險中的搭便車問題。有一類叫做風(fēng)險資本公司的金融中介機(jī)構(gòu)，有助于減少由業(yè)主一代理人問題所產(chǎn)生的道德風(fēng)險。風(fēng)險資本公司將其合伙人的資金聚合起來，并運(yùn)用這些資金幫助新生的企業(yè)啟動它們的事業(yè)。公司將風(fēng)險資本投放到新企業(yè)中，得到的是新企業(yè)的股份。鑒于鑒定收入和利潤對于抵御道德風(fēng)險有極端重要性，風(fēng)險資本公司通常堅(jiān)持委派若干自己的人進(jìn)入這個公司的管理機(jī)構(gòu)，成為董事會的成員，以便切近地把握公司的活動。當(dāng)風(fēng)險資本公司向企業(yè)提供了啟動資金，企業(yè)的股份就不能賣給其他任何人，而只能賣給風(fēng)險資本公司。這樣，其他的投資者就不能搭風(fēng)險資本公司鑒定活動的便車。這種安排的結(jié)果，是使風(fēng)險資本公司獲得了其鑒定活動的全

29、部收益，從而有了適當(dāng)?shù)膭恿砣趸赖嘛L(fēng)險問題。（4）債務(wù)合約。道德風(fēng)險是伴隨股權(quán)合約而產(chǎn)生的，股權(quán)合約是在任何情況下無論公司是盈利還是虧損對利潤的要求權(quán)。如果一項(xiàng)合約可以安排得使道德風(fēng)險只在某些特定條件下才會產(chǎn)生，對管理者進(jìn)行監(jiān)管的需要就會減少，這種合約就會比股權(quán)合約更有吸引力。債務(wù)合約恰好具有這些屬性，因?yàn)樗且环N規(guī)定借款人必須定期向貸款者支付固定的美元金額的契約性合約。當(dāng)公司有較高利潤時，貸款者收到契約性償付款而不需要確切知道公司的利潤。如果經(jīng)理隱瞞利潤，或從事個人得益但并不增加企業(yè)利潤的活動，只要這些活動并不影響公司按時償付債務(wù)的能力，貸款者就不必介意。只有當(dāng)公司不能償付債務(wù)，處于違約狀

30、態(tài)時，才需要貸款者來鑒審公司的盈利狀況。只有在這種情況下，作為債務(wù)合約貸款方的貸款者才要更像公司的股東一樣行事：為了得到公平的份額，他們需要知道公司有多少收入。這種不需要經(jīng)常監(jiān)督公司、從而鑒審成本很低的優(yōu)點(diǎn)，有助于解釋這樣的現(xiàn)象：為什么在籌資活動中人們更多地使用債務(wù)合約而不是使用股權(quán)合約。因此，道德風(fēng)險概念有助于我們解開第1個謎團(tuán)，為什么發(fā)行股票不是企業(yè)融資的最重要來源。3、道德風(fēng)險如何影響債務(wù)市場中的金融結(jié)構(gòu)即便有上面提到的優(yōu)勢，債務(wù)合約還是容易受到道德風(fēng)險的影響。由于債務(wù)合約要求借款者償付一個固定的數(shù)額，才允許他在此固定數(shù)額之上保留利潤，借款者便有一種從事比貸款者所愿意從事的風(fēng)險更大的投資

31、項(xiàng)目的沖動。債務(wù)合約中道德風(fēng)險的解決辦法（1）凈值。當(dāng)借款者由于自己的資產(chǎn)凈值（資產(chǎn)和負(fù)債的差額）很高而已身居于得失攸關(guān)的地位上的時候，產(chǎn)生道德風(fēng)險的可能性，即那種以貸款者反感的方式去行事的誘惑，將大大減少，因?yàn)椋绻@樣做，借款者自身將蒙受巨大損失。對于高凈值有助于解決道德風(fēng)險的現(xiàn)象有一種解釋：它使得債務(wù)合約的動力一致；就是說，它使得借款者和貸款者的動機(jī)一致了起來。借款者的資產(chǎn)凈值越大，借款者按照貸款者的希望和意愿行事的動力就越大，債務(wù)合約中道德風(fēng)險的問題就會越少，而公司借款也就越容易。相反，借款者的資產(chǎn)凈值越低，道德風(fēng)險就越大，公司就越難得到貸款。（2）限制性契約的監(jiān)督和執(zhí)行?？梢酝ㄟ^在債務(wù)合約中寫限制該公司活動的條款（限制性契約），來保證資金的用途。通過排除不合意愿的行為或鼓勵合乎意愿的行為，限制性契約降低了道德風(fēng)險。有四種類型的限制性契約可達(dá)到這個目的。第一、可以將契約設(shè)計(jì)成用來防止借款者從事不合意愿的風(fēng)險投資項(xiàng)目，使道德風(fēng)險最小化。第二、限制性契約可以促使借款者去從事那些有較大把握償還貸款的活動。在此類限制性貸款中，有一種要求居民戶的家長