大宗商品場(chǎng)外業(yè)務(wù)介紹

1、大宗商品場(chǎng)外業(yè)務(wù)介紹第一頁(yè)，共47頁(yè)。大宗商品場(chǎng)外業(yè)務(wù)國(guó)泰君安期貨場(chǎng)外衍生品部總經(jīng)理：魏峰http:/第二頁(yè)，共47頁(yè)。主要內(nèi)容：一、衍生品市場(chǎng)二、OTC市場(chǎng)現(xiàn)狀三、衍生品工具及實(shí)例分析四、場(chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理 目 錄國(guó)泰君安期貨有限公司第三頁(yè)，共47頁(yè)。第一章：衍生品市場(chǎng)國(guó)泰君安期貨有限公司第四頁(yè)，共47頁(yè)。FICC，固定收益、外匯及大宗商品業(yè)務(wù)的統(tǒng)稱，是現(xiàn)代投行大額利潤(rùn)的生產(chǎn)部門，也是現(xiàn)代投行資本中介業(yè)務(wù)最為重要的一環(huán)，對(duì)于締造現(xiàn)代投行全產(chǎn)業(yè)鏈具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)券商秉承“新國(guó)九條”精神，構(gòu)建國(guó)際一流投行，則FICC即是全能型投行的必爭(zhēng)之地，更是券商轉(zhuǎn)型升級(jí)的突破口。其中，“C”代表大宗商

2、品，主要包括對(duì)于三大類產(chǎn)品的投資、交易和風(fēng)險(xiǎn)管理：能源商品、基礎(chǔ)原材料以及大宗農(nóng)產(chǎn)品。 2011年摩根士丹利FICC業(yè)務(wù)凈收入占比 FICC國(guó)泰君安期貨有限公司第五頁(yè)，共47頁(yè)。 現(xiàn)代投行業(yè)務(wù)版圖 FICC國(guó)泰君安期貨有限公司第六頁(yè)，共47頁(yè)。第二章：OTC市場(chǎng)現(xiàn)狀國(guó)泰君安期貨有限公司第七頁(yè)，共47頁(yè)。 什么是OTC市場(chǎng)OTC市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)，又稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)）和交易所市場(chǎng)完全不同。OTC市場(chǎng)沒(méi)有固定的交易場(chǎng)所，沒(méi)有規(guī)定的成員資格，沒(méi)有嚴(yán)格可控的規(guī)則制度，沒(méi)有規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制，主要是交易對(duì)手通過(guò)私下協(xié)商進(jìn)行的一對(duì)一的交易。OTC市場(chǎng)交易所市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化合約，如合約規(guī)模、質(zhì)量、數(shù)量、交收地點(diǎn)及

3、程序等大眾化，適合全球投資者和套保者保證金制度、風(fēng)險(xiǎn)大但是可控流動(dòng)性強(qiáng)交易手續(xù)費(fèi)個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理方案，如合約規(guī)模、期限、數(shù)量均可以協(xié)商確定經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和交易執(zhí)行個(gè)性化，適合特定目的投資者和套保者保證金追加制度對(duì)手方信用違約風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性較差無(wú)交易手續(xù)費(fèi)國(guó)泰君安期貨有限公司第八頁(yè)，共47頁(yè)。來(lái)源：國(guó)際清算銀行OTC市場(chǎng)中，主力是利率和外匯，股票類和商品類衍生品占比很小。但是，商品衍生品作為對(duì)沖現(xiàn)貨企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著重要作用。來(lái)源：國(guó)際清算銀行 OTC市場(chǎng)規(guī)模國(guó)泰君安期貨有限公司第九頁(yè)，共47頁(yè)。標(biāo)的資產(chǎn)合約類型同業(yè)經(jīng)紀(jì)商提供的產(chǎn)品利率遠(yuǎn)期利率協(xié)議掉期期權(quán)利率、隔夜指數(shù)、

4、通脹和基差掉期、期權(quán)、回購(gòu)債券協(xié)議、按揭證券外匯直接遠(yuǎn)期合約外匯掉期貨幣掉期貨幣期權(quán)遠(yuǎn)期合約、掉期、期權(quán)、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期合約股票遠(yuǎn)期合約掉期期權(quán)個(gè)股、股指、美國(guó)存托憑證商品遠(yuǎn)期合約 掉期期權(quán)原油和成品油、天然氣、電力、煤炭、排放、生物燃料、天氣、貴金屬和基本金屬、咖啡、糖、可可豆、棉花、玉米、大豆、棕櫚油、牲畜、鐵礦石和鋼、航運(yùn)信用違約掉期（CDS）掉期期權(quán)單一賣家信用違約掉期多重賣家信用違約掉期指數(shù)產(chǎn)品公司債券、信用違約掉期、新興市場(chǎng)債券、歐元債券 場(chǎng)外衍生品分類國(guó)泰君安期貨有限公司第十頁(yè)，共47頁(yè)。相比起歐美發(fā)達(dá)場(chǎng)外市場(chǎng)，亞洲OTC市場(chǎng)正向著不同的方向上發(fā)展，其中一個(gè)關(guān)鍵的不同就是OTC外

5、匯衍生品、商品衍生品要比北美和歐洲市場(chǎng)份額大。由于許多亞洲國(guó)家有大量現(xiàn)貨商品生產(chǎn)者，商品勝于其他因素，至使商品衍生品在亞洲企業(yè)中使用率特別高。來(lái)源：國(guó)際清算銀行、世界銀行亞洲OTC市場(chǎng)各資產(chǎn)類型市場(chǎng)份額（%） 亞洲OTC市場(chǎng)-商品衍生品的重要性國(guó)泰君安期貨有限公司第十一頁(yè)，共47頁(yè)。數(shù)據(jù)顯示，在亞洲發(fā)展排名前25的大型集團(tuán)公司對(duì)于衍生品使用的偏好不僅反映了外匯衍生品在亞洲區(qū)域的廣泛應(yīng)用，還有商品衍生品（33%）的重要性。給出的大公司是能源和實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)的主要參與者.來(lái)源：亞洲公司年度報(bào)告分析亞洲能源、實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)主要參與者各類衍生品利用比率（%） 亞洲OTC市場(chǎng)-商品衍生品的重要性國(guó)泰君安

6、期貨有限公司第十二頁(yè)，共47頁(yè)。2013-2014 大豆指數(shù)走勢(shì)2009-2014 螺紋鋼商品期貨價(jià)格走勢(shì)2008年以來(lái)，我國(guó)油脂企、鋼鐵等各類現(xiàn)貨商品企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。提高我國(guó)實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平是我國(guó)急需解決的重要問(wèn)題。歐美成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證明，場(chǎng)外衍生品可以為企業(yè)量身定制風(fēng)險(xiǎn)管理工具，解決實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。而我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)流動(dòng)性不足，產(chǎn)品匱乏，不利于為企業(yè)提供有效地風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。 亞洲OTC市場(chǎng)-國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀國(guó)泰君安期貨有限公司第十三頁(yè)，共47頁(yè)。第三章：衍生品工具及實(shí)例分析國(guó)泰君安期貨有限公司第十四頁(yè)，共47頁(yè)。期權(quán)互換商品指數(shù)定義：在各個(gè)商品上賦予不同權(quán)重，計(jì)算一攬子商品的綜

7、合價(jià)格指數(shù)特征：現(xiàn)金結(jié)算非標(biāo)準(zhǔn)化合約滿足多樣化需求投資性定義：合約雙方互換標(biāo)的商品價(jià)格（浮動(dòng)和固定）或商品指數(shù)（固定和浮動(dòng)），在合約到期時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算 特征：現(xiàn)金結(jié)算非標(biāo)準(zhǔn)化合約雙邊交易或通過(guò)交易商（Dealers）交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)定義：合約買方有權(quán)在未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格向賣方買入或賣出指定商品或指數(shù)，即合約標(biāo)的可以是商品也可是商品指數(shù) 特征：現(xiàn)金結(jié)算實(shí)物交割非標(biāo)準(zhǔn)化合約雙邊交易或通過(guò)交易商（Dealers）交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn) 場(chǎng)外衍生品工具及產(chǎn)品分類國(guó)泰君安期貨有限公司第十五頁(yè)，共47頁(yè)。降低投資成本保證金更靈活低管理成本進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)或投資新項(xiàng)目量身定制長(zhǎng)期管理工具投資和對(duì)沖的結(jié)合互換是一種純粹

8、的金融交易，一般不進(jìn)行實(shí)物交割，只進(jìn)行現(xiàn)金差額結(jié)算。互換（Swaps）是指兩個(gè)公司之間在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)交換現(xiàn)金流的一種協(xié)議。穩(wěn)定的現(xiàn)金流鎖定長(zhǎng)期價(jià)格 互換國(guó)泰君安期貨有限公司第十六頁(yè)，共47頁(yè)。鋼鐵廠鋼貿(mào)商下游企業(yè)“我的鋼鐵網(wǎng)”螺紋鋼價(jià)格 上期所螺紋鋼價(jià)格 金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)1 2 商品 市場(chǎng)價(jià)格 商品 固定價(jià)格 上期所螺紋鋼價(jià)格 “我的鋼鐵網(wǎng)”螺紋鋼價(jià)格 互換國(guó)泰君安期貨有限公司第十七頁(yè)，共47頁(yè)。方向分類：看漲期權(quán) 看跌期權(quán)風(fēng)格分類：美式期權(quán) 歐式期權(quán)類型分類：普通期權(quán)（Plain vanilla options） 復(fù)雜期權(quán)（Exotic options）打包期權(quán)：牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式

9、價(jià)差、日歷價(jià)差等；障礙期權(quán)；呼叫期權(quán)；二值期權(quán)；回望期權(quán)；任選期權(quán)；缺口期權(quán)；復(fù)合期權(quán)； 期權(quán)國(guó)泰君安期貨有限公司第十八頁(yè)，共47頁(yè)。 價(jià)差期權(quán)組合牛市 & 熊市價(jià)差 （Spread）損益標(biāo)的價(jià)格標(biāo)的價(jià)格損益國(guó)泰君安期貨有限公司第十九頁(yè)，共47頁(yè)。 亞式期權(quán)國(guó)泰君安期貨有限公司第二十頁(yè)，共47頁(yè)。 棘輪期權(quán)定義：棘輪期權(quán)在開(kāi)始時(shí)類似一個(gè)有固定執(zhí)行價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)，但會(huì)預(yù)先指定若干觀測(cè)日期，到達(dá)觀測(cè)日期，期權(quán)內(nèi)在價(jià)值會(huì)被計(jì)算以及執(zhí)行價(jià)格會(huì)被重設(shè)；相當(dāng)于一連串的平值遠(yuǎn)期期權(quán)。01232700290030003300+300 0 +200棘輪看漲期權(quán)標(biāo)的價(jià)格時(shí)間（1,3300）（0,3000）（2,2

10、700）（3,2900） 棘輪看漲 VS 歐式看漲 500 VS 001232700290030003300 棘輪看跌 VS 歐式看跌 600 VS 100（0,3000）（1,3300）（3,2900）（2,2700） 0+600 0棘輪看跌期權(quán)標(biāo)的價(jià)格時(shí)間國(guó)泰君安期貨有限公司第二十一頁(yè)，共47頁(yè)。棘輪期權(quán)價(jià)格等于一連串遠(yuǎn)期平值期權(quán)現(xiàn)價(jià)的總和：當(dāng)未來(lái)隱含波動(dòng)率比預(yù)期的高，購(gòu)買棘輪期權(quán)的支出會(huì)比每個(gè)時(shí)期分別購(gòu)買對(duì)應(yīng)的平值期權(quán)的總支出低；當(dāng)未來(lái)隱含波動(dòng)率比預(yù)期的低，購(gòu)買棘輪期權(quán)的支出會(huì)比每個(gè)時(shí)期分別購(gòu)買對(duì)應(yīng)的平值期權(quán)的總支出高。棘輪期權(quán)優(yōu)勢(shì)：指定時(shí)期實(shí)值盈利的計(jì)算與執(zhí)行價(jià)格的重置，能讓期權(quán)持有者

11、有更多次機(jī)會(huì)抓住有效期內(nèi)期權(quán)實(shí)值的收益；鎖定波動(dòng)率的未來(lái)成本；適用于需要支付較穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資產(chǎn)品；適合中期被動(dòng)投資者。 棘輪期權(quán)國(guó)泰君安期貨有限公司第二十二頁(yè)，共47頁(yè)。定義：雙幣種期權(quán)是指標(biāo)的物計(jì)量貨幣(外國(guó)貨幣)與期權(quán)結(jié)算貨幣（本國(guó)貨幣）不相同的期權(quán)。常見(jiàn)有兩種：composite options 和 quanto options。 雙幣種期權(quán)/匯率聯(lián)動(dòng)期權(quán)舉例：（1）對(duì)于中國(guó)投資者，標(biāo)普指數(shù) composite options 到期損益公式為：C(CNY/SP)=MAX(E(CNY/USD)*S(USD/SP)-K(CNY/SP),0)P(CNY/SP)=MAX(K(CNY/SP)-E

12、(CNY/USD)*S(USD/SP),0)（2）對(duì)于美國(guó)投資者，滬深300指數(shù) composite options 到期損益公式為：C(USD/IF)=MAX(E(USD/CNY)*S(CNY/IF)-K(USD/IF),0)P(USD/IF)= MAX(K(USD/IF)-E(USD/CNY)*S(CNY/IF),0) Composite options： 期權(quán)標(biāo)的物以外幣計(jì)價(jià)，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格以本幣確定。國(guó)泰君安期貨有限公司第二十三頁(yè)，共47頁(yè)。 雙幣種期權(quán)/匯率聯(lián)動(dòng)期權(quán)國(guó)泰君安期貨有限公司注：Composite options 不僅受到標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)的影響，也受到兩種貨幣匯率波動(dòng)的影響，通

13、常情況下其波動(dòng)性高于標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性，除非標(biāo)的資產(chǎn)與匯率成負(fù)相關(guān)。第二十四頁(yè)，共47頁(yè)。Quanto options： 標(biāo)的物為國(guó)外資產(chǎn)，到期損益以固定匯率換算的期權(quán)。此類期權(quán)規(guī)避了期權(quán)到期 損益的匯率風(fēng)險(xiǎn)。 雙幣種期權(quán)/匯率聯(lián)動(dòng)期權(quán)舉例：（1）對(duì)于中國(guó)投資者，投資標(biāo)的為標(biāo)普指數(shù)的 quanto options,到期損益公式為：C(CNY/SP)=EP(CNY/USD)*MAX(S(USD/SP)-K(USD/SP),0)P(CNY/SP)=EP(CNY/USD)*MAX(K(USD/SP)-S(USD/SP),0)（2）對(duì)于美元投資者，投資標(biāo)的為 A50 指數(shù)的 quanto options

14、,到期損益公式為：C(USD/IF)= EP(USD/CNY)*MAX(S(CNY/IF)-K(USD/IF),0)P(USD/IF)= EP(USD/CNY)*MAX(K(USD/IF)-S(CNY/IF),0)注：因匯率固定，quanto options 定價(jià)波動(dòng)率為標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率，而不受匯率波動(dòng)影響。根據(jù)利率平價(jià)理論，會(huì)改變標(biāo)的資產(chǎn)的持有成本，影響 quanto options 的定價(jià)中的資產(chǎn)持有利率。國(guó)泰君安期貨有限公司第二十五頁(yè)，共47頁(yè)。 投資類產(chǎn)品-商品指數(shù)在國(guó)際金融市場(chǎng)上,以商品期貨為基礎(chǔ)的商品指數(shù)在金融市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)大的影響力。最早出現(xiàn)的商品指數(shù)是1957年由美國(guó)商品研究局依

15、據(jù)世界市場(chǎng)上22種基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品價(jià)格，編制的一種期貨價(jià)格指數(shù)，通常簡(jiǎn)稱為CRB指數(shù)。CRB的期貨合約1986年在紐約商品交易所上市；到了80年代至90年代初期，高盛、道瓊斯等公司也紛紛推出了自己的商品期貨價(jià)格指數(shù)，并且引入了加權(quán)編制的方法，對(duì)指數(shù)中的商品成分賦予相應(yīng)的權(quán)重。國(guó)泰君安期貨有限公司第二十六頁(yè)，共47頁(yè)。商品價(jià)格指數(shù)化具有多項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)，可以滿足機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的投資需求：多樣化的綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)以及套利指數(shù)；一籃子的商品期貨合約；解決商品期貨合約移倉(cāng)問(wèn)題；抵御通貨膨脹； 投資類產(chǎn)品-商品指數(shù)國(guó)泰君安期貨有限公司第二十七頁(yè)，共47頁(yè)。 實(shí)例分析一：存貨跌價(jià)保障合同風(fēng)險(xiǎn)需求：15

16、年3月份，某大型養(yǎng)殖企業(yè)前期點(diǎn)價(jià)買入豆粕，為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，存有大量庫(kù)存，在豆類基本面相對(duì)利空的行情下，為防止豆粕庫(kù)存的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，該養(yǎng)殖企業(yè)選擇買入魯證提供的看跌期權(quán)，規(guī)避豆粕價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)類型：看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格：2800元/噸收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果：期權(quán)費(fèi)：30元/噸15年3月16日豆粕1509價(jià)格：2800元/噸期限：1個(gè)月1、豆粕價(jià)格2800元/噸以下，魯證補(bǔ)償以下的差價(jià)；2、豆粕價(jià)格2800元/噸以上，該養(yǎng)殖企業(yè)損失30元/噸的期權(quán)費(fèi)，無(wú)其他損失3、截止4月14號(hào)豆粕1509價(jià)格在2700元/噸附近，如果選擇執(zhí)行將獲得100元/噸的收益，用于補(bǔ)償庫(kù)存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。成交規(guī)模：3000噸期權(quán)種

17、類：美式期權(quán)國(guó)泰君安期貨有限公司第二十八頁(yè)，共47頁(yè)。 實(shí)例分析二：存貨增值計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)需求：14年10月份，省內(nèi)某大型飼料加工企業(yè)前期點(diǎn)價(jià)買入豆粕，為存有大量庫(kù)存，在豆類基本面相對(duì)利空的行情下，為防止豆粕庫(kù)存的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，該飼料企業(yè)可以選擇買入看跌期權(quán)規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)，但不希望支出較高的期權(quán)費(fèi)，因此，選擇賣出一看漲期權(quán)，獲得期權(quán)費(fèi)收入，與魯證簽署了該存貨增值計(jì)劃。期權(quán)類型：看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格：3000元/噸收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果：期權(quán)費(fèi)：60元/噸14年10月15日豆粕1505價(jià)格：2840元/噸期限：2個(gè)月1、豆粕價(jià)格3000元/噸以下，該飼料企業(yè)獲得穩(wěn)定的60元/噸的期權(quán)費(fèi)收入，用于補(bǔ)償現(xiàn)貨；2、豆粕價(jià)格

18、3000元/噸以上，該飼料企業(yè)現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)增值，但最高限于3060元/噸；3、截止到期，豆粕1505價(jià)格低于3000元/噸，因此，該飼料企業(yè)獲得36萬(wàn)元的期權(quán)費(fèi)收入。成交規(guī)模：6000噸期權(quán)種類：美式期權(quán)國(guó)泰君安期貨有限公司第二十九頁(yè)，共47頁(yè)。第四章：場(chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理國(guó)泰君安期貨有限公司第三十頁(yè)，共47頁(yè)。 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)價(jià)格影響因素: 國(guó)泰君安期貨有限公司第三十一頁(yè)，共47頁(yè)。 波動(dòng)率隱含波動(dòng)率：對(duì)于標(biāo)的物未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期。實(shí)際波動(dòng)率：反映標(biāo)的物價(jià)格在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)程度。 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司 波動(dòng)率曲面某個(gè)時(shí)刻，市場(chǎng)交易不同執(zhí)行價(jià)格、不同到期日的期權(quán)具有不同

19、的隱含波動(dòng)率，它們構(gòu)成一張隱含波動(dòng)率曲面第三十二頁(yè)，共47頁(yè)。銅鋁鋅黃金白銀HS300股指期權(quán) 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司第三十三頁(yè)，共47頁(yè)。波動(dòng)率特征波動(dòng)率聚集效應(yīng)波動(dòng)率厚尾分布波動(dòng)率高低與價(jià)格負(fù)相關(guān)均值回歸 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司第三十四頁(yè)，共47頁(yè)。波動(dòng)率模型 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司定價(jià)和對(duì)沖波動(dòng)率模型（1）確定性波動(dòng)率模型：波動(dòng)率僅是時(shí)間 t 的函數(shù)。（2）局部波動(dòng)率模型：波動(dòng)率是資產(chǎn)價(jià)格和時(shí)間的函數(shù)。（3）隨機(jī)波動(dòng)率模型：對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行隨機(jī)建模，即波動(dòng)率中含有隨機(jī)項(xiàng)。著名的模型有：Hull-White、SABR、Heston等計(jì)量模型 AR

20、CH族模型、GARCH族模型等第三十五頁(yè)，共47頁(yè)。(1)確定性波動(dòng)率模型假設(shè)波動(dòng)率僅是時(shí)間的函數(shù)，可以利用隱含波動(dòng)率的時(shí)間依賴特征得到也具有時(shí)間依賴性的標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率，即利用方差可加性和隱含波動(dòng)率，可求出每個(gè)時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)率。 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司第三十六頁(yè)，共47頁(yè)。(2)局部波動(dòng)率模型：某個(gè)時(shí)刻，隱含波動(dòng)率曲面揭示了不同執(zhí)行價(jià)格、不同到期日的期權(quán)具有不同的隱含波動(dòng)率。局部波動(dòng)率模型是將隱含波動(dòng)率曲面所提供的信息推導(dǎo)出局部波動(dòng)率曲面結(jié)構(gòu)的過(guò)程。 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司 局部波動(dòng)率曲面的應(yīng)用：（1）把局部波動(dòng)率曲面看作市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期而且這些預(yù)期最終會(huì)實(shí)現(xiàn)

21、。（2）承認(rèn)波動(dòng)率曲面未來(lái)會(huì)發(fā)生變化，只要我們給奇異期權(quán)定價(jià)用到的波動(dòng)率結(jié)構(gòu)同香草期權(quán)定價(jià)用到波動(dòng)率結(jié)構(gòu)，對(duì)沖奇異期權(quán)也使用香草期權(quán)，這樣可以減少模型風(fēng)險(xiǎn)。第三十七頁(yè)，共47頁(yè)。 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司局部波動(dòng)率曲面的變化：下圖是一周前后50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率曲面變化第三十八頁(yè)，共47頁(yè)。（3）隨機(jī)波動(dòng)率模型： 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司 函數(shù)p和q形式的選擇：（1）統(tǒng)計(jì)建模：利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型如ARCH、GARCH、REGARCH模型對(duì)波動(dòng)率建模。（2）簡(jiǎn)單且可以校準(zhǔn)的模型。著名的模型有：Hull-White、Heston、SABR等模型。其中函數(shù) p 是漂移函

22、數(shù)，函數(shù) q 是波動(dòng)率的波動(dòng)率，漂移函數(shù)具有均值回復(fù)性，高波動(dòng)性會(huì)伴隨高波動(dòng)性，q是波動(dòng)率的遞增函數(shù)。第三十九頁(yè)，共47頁(yè)。 第一部分：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司 Heston Model:方差服從square-root/ Cox-Ingersoll-Ross 過(guò)程（均值回歸）其中：a 表示均值回復(fù)速度，b 表示均值回復(fù)目標(biāo)，c 表示波動(dòng)率的波動(dòng)率，rho 表示兩個(gè)布朗運(yùn)動(dòng)的相關(guān)系數(shù)。這四個(gè)參數(shù)可以通過(guò)匹配數(shù)據(jù)或者校準(zhǔn)來(lái)得到。第四十頁(yè)，共47頁(yè)。 隨機(jī)波動(dòng)率模型的問(wèn)題：很難使得輸出價(jià)格與流動(dòng)性較好的期權(quán)的當(dāng)前價(jià)格一致。下面兩張圖是Heston模型生成的波動(dòng)率與隱含波動(dòng)率模型對(duì)比圖。 第一部分

23、：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司第四十一頁(yè)，共47頁(yè)。 第二部分：控制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)交易使用比期貨交易中更加復(fù)雜的保值策略，這些涉及計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)Delta、Gamma以及Vega等。Delta對(duì)沖：Delta值（），又稱對(duì)沖比率：是衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)，期權(quán)價(jià)格的變化幅度。用公式表示：Delta=期權(quán)價(jià)格變化/標(biāo)的價(jià)格變化。任一時(shí)刻，不斷調(diào)整標(biāo)的資產(chǎn)的頭寸（Delta頭寸），保證資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)與期權(quán)價(jià)值變化相同，由于頭寸的不斷調(diào)整，所以也稱為動(dòng)態(tài)對(duì)沖( Dynamic Hedging)。Gamma交易：Gamma（）值是衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)Delta（）值的影響程度，是Delta變化量與標(biāo)的資

24、產(chǎn)變化量的比值。Gamma交易是常用的期權(quán)交易策略，投資者可以根據(jù)隱含波動(dòng)率與實(shí)際波動(dòng)率之間的關(guān)系建立投資組合獲取收益。國(guó)泰君安期貨有限公司第四十二頁(yè)，共47頁(yè)。 第二部分：控制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司第四十三頁(yè)，共47頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是指在一定的持有期和給定的置信水平下，利率、匯率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素發(fā)生變化時(shí)可能對(duì)某項(xiàng)資金頭寸、資產(chǎn)組合或機(jī)構(gòu)造成的潛在最大損失，即通常所知的VaR（Value at Risk)。例如，在持有期為1天、置信水平為99的情況下，若所計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為1萬(wàn)美元，則表明該銀行的資產(chǎn)組合在1天中的損失有99的可能性不會(huì)超過(guò)1萬(wàn)美元。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值已成為計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)，可以將不同業(yè)務(wù)、不同類別的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)用一個(gè)確切的數(shù)值（VaR值）表示出來(lái)，是一種能在不同業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)類別之間進(jìn)行比較和匯總的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，而且將隱性風(fēng)險(xiǎn)顯性化之后，有利于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、管理和控制。 第二部分：控制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)國(guó)泰君安期貨有限公司第四十四頁(yè)，共47頁(yè)。壓力測(cè)試是指將金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組