公司并購防御的法律規(guī)制

1、公司并購防御的法律規(guī)制吳勝春, 劉文華中國人民大學法學院教授當前 ,公司并購作為資產(chǎn)重組的重要方式正悄然興起。公司并購在本質(zhì)上確實是通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)重組以實現(xiàn)公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移。因其不可幸免地要觸動被并購公司治理者或其政府主管部門的利益 ,因此 ,他們?yōu)榱怂嚼颡M隘的個體利益、部門利益 ,有可能對并購采取非法的防備措施 ,為并購制造障礙 ,致使跨部門、跨地區(qū)、跨所有制的并購難以開展。為了使并購有序進行 ,減少并購的交易費用 ,專門有必要從法律上對公司并購進行規(guī)制。一、并購防備規(guī)制的社會責任理念目標公司經(jīng)營者采取并購防備措施的自由空間 ,與其角色定位有著緊密關(guān)系。關(guān)于經(jīng)營者和股東的角色定位 ,傳統(tǒng)

2、公司法理論認為 :公司的董事是公司或股東的受托人 ,對公司或股東承擔信托義務 (包括忠誠義務和注意義務兩個方面 ) 。由于公司以為股東贏利為目的 ,只是實現(xiàn)股東利益最大化的工具 ,故董事的義務在于謀求股東或公司的經(jīng)濟利益最大化。在現(xiàn)代 ,這一傳統(tǒng)理論已受到公司社會責任理論的挑戰(zhàn)。公司社會責任理論的產(chǎn)生 ,與公司本質(zhì)的爭辯有緊密聯(lián)系。關(guān)于公司本質(zhì)的爭辯 ,要緊集中在三個方面 :第一 ,公司是一個獨立的實體 (entity) , 依舊由幾個專門的部分集合而成的集合體 (aggregate) ? 第二 ,公司是法律所擬制的主體 ,依舊人們經(jīng)濟活動的自然產(chǎn)物 (natural product) ? 第

3、三 ,公司是一個純粹謀求私益的實體 (private body) 依舊一個應承擔公共義務 (publicdu ties) 的公共實體 (public entity) ? 這三個方面爭辯的焦點在于公司是一個私人機構(gòu)依舊一個公共實體。i 在諸多學講之中 ,科斯的企業(yè)理論 ,對人們認識公司的本質(zhì)產(chǎn)生了龐大的阻礙。關(guān)于企業(yè)的性質(zhì)和企業(yè)存在的緣故,科斯進行了精辟的講明?！霸谄髽I(yè)之外 ,價格變動指揮生產(chǎn) ,它是由一系列市場上的交換交易來和諧的。而在企業(yè)之內(nèi) ,這種市場交易被取消 ,復雜的市場結(jié)構(gòu)連同交換交易被企業(yè)家這種和諧者所取代 ,企業(yè)家指揮生產(chǎn)。明顯十分清晰的是以上二者是能夠相互替代的和諧生產(chǎn)的方法。

4、 然而 ,考慮到如此的事實 ,如果生產(chǎn)由價格變動和諧 , 它在沒有任何組織的情形下也完全能夠進行 ,我們就要咨詢 ,什么原因還要有組織存在呢 ?” ii這是因為 ,適用企業(yè)組織 “交易”,較之通過市場進行 “交易”,其“交易成本”較低。當通過一個組織 (企業(yè) ) ,讓某個權(quán)威 (企業(yè)家 ) 支配生產(chǎn)要素 ,與通過市場進行交易相比能夠以更低的成本實現(xiàn)交易時 ,企業(yè)就產(chǎn)生了?！捌髽I(yè)的明顯標志是 ,它是價格機制的替代物。 ”iii 科斯的理論表明 ,公司作為一種法律實體 ,并不是因為國家的干預或介入才產(chǎn)生的 ,而是私人之間決策的產(chǎn)物 ,國家只只是是通過注冊登記制度對公司這一實體予以認可。 iv 按照

5、科斯的理論 ,公司是個人之間一組合約關(guān)系的聯(lián)結(jié)點 (nexus) ,其中包括缺乏經(jīng)營才能的資本所有者和具有經(jīng)營才能但缺乏資本的經(jīng)理人員所達成的合約?？扑沟睦碚撋钊肟疾炝斯具@種制度安排的內(nèi)部結(jié)構(gòu) ,同時也引發(fā)了關(guān)于公司社會責任的爭辯。即股東、公司的經(jīng)營者或公司是否應當對社會公眾承擔義務 ? 公司董事對股東的義務與公司對股東以外其他主體的義務如何和諧 ? 有的學者認為 ,公司的目標應當是多重的 ,公司應當考慮其內(nèi)部不同利益主體之利益 ,應當關(guān)注因其經(jīng)營活動所引發(fā)的的各種社會咨詢題,并對社會負責 ;有的學者則認為 ,公司的目標應當盡量予以限縮 ,在法律的框架內(nèi)公司的目標應集中在使公司的贏利最大化

6、,從而使股東的贏利最大化。 v 主張公司應當承擔社會責任的觀點是以公司的合同理論為基礎的。該理論將公司的本質(zhì)視為“一系列合同的聯(lián)結(jié) (nexus of cont ract s) ”。這一系列合同中 ,包括投資者 (股東 ) 之間的投資契約、公司與董事或經(jīng)營者之間的代理契約、公司與職工的勞動契約、公司與產(chǎn)品購買者之間的銷售契約等。按照公司的合同理論 ,公司內(nèi)部職工的利益實體發(fā)揮著不同的功能 :公司雇員為公司提供勞動力 ;債權(quán)人為公司提供債務資本 ;股東作為經(jīng)營風險的承擔者為公司提供股本 ,有權(quán)對經(jīng)營者的經(jīng)營活動進行監(jiān)督 ;經(jīng)營者有權(quán)對雇員的行為進行監(jiān)督 ,并對公司生產(chǎn)要素的投入進行和諧。如此 ,

7、公司能夠被看成是一個合同關(guān)系的網(wǎng)絡 (a nexus or web of cont ractual relationship s) 。 vi 如果公司的合同理論能站得往腳 ,那么公司的社會責任就有了存在的空間。股東僅是股本的投入者 ,公司作為合同的聯(lián)結(jié)點 ,不能僅僅追求股東利益的最大化 ,還要考慮公司事業(yè)的長遠利益以及雇員、客戶、供應商、社區(qū)甚至國家的利益。盡管對公司社會責任的理論仍存在爭辯 ,然而該理論已阻礙了美國的立法。美國 20 多個州的公司立法 ,均授權(quán)公司經(jīng)營者在作出決策時能夠不局限于使股東的利益最大化 ,而考慮其他非股東實體的利益。 vii 如此 ,關(guān)于公司并購 ,目標公司經(jīng)營者有

8、權(quán)站在社會責任的立場上采取反并購措施 , 即使這些反并購措施不利于股東利益的最大化。這就拓展了采取并購防備措施的自由度。二、并購防備規(guī)制的專業(yè)判定規(guī)則一樣來講 ,公司并購往往會妨害目標公司經(jīng)營者的既得利益 ,即可能會失去職位、高額薪金以及對公司的操縱權(quán)。因此 ,目標公司經(jīng)營者為愛護其既得利益 ,往往會不惜一切代價對公司并購予以防備。在并購和反并購過程中經(jīng)濟上的利害關(guān)系牽涉面廣 ,目標公司經(jīng)營者采取的并購防備措施在法律上是否有效是一個極為重要的咨詢題。(一) 目標公司經(jīng)營者在并購防備中的角色定位目標公司經(jīng)營者在并購防備過程中應扮演什么角色呢? 這一咨詢題在學者之間存在爭辯。第一種觀點認為,目標公

9、司經(jīng)營者在并購過程中應扮演消極角色 ,反并購的決定權(quán)應歸屬于股東,由股東決定是否采取反并購措施 ,若目標公司經(jīng)營者采取反并購措施挫敗了該項收購要約,那么就會使股東喪失出售其股份的機會,而無法通過出售股份獲得溢價。viii第二種觀點認為 ,目標公司經(jīng)營者在并購過程中應扮演主動角色。在證券市場之中 ,充斥著掠奪者 (raiders) 、投機套利者 (arbit rageurs) 以及追求短期利益的職業(yè)投資者,這些人的行為和股東的長遠利益、雇員的利益以及其他主體的利益往往是相沖突的,而且不利于公司長遠經(jīng)營規(guī)劃的實現(xiàn),甚至會給國家利益造成損害。 ix 因此 ,目標公司經(jīng)營者在反并購過程中如果扮演消極角

10、色是不利于本公司的最佳利益的。這兩種觀點均帶有一定程度的片面性。目標公司經(jīng)營者采取的并購防備措施實際上是一項商業(yè)決策,關(guān)于一項商業(yè)決策的利弊是不能一概而論的。在并購防備過程中,還必須考慮經(jīng)營者是否盡到對公司的義務。(二) 目標公司經(jīng)營者在并購防備中的義務在美國 ,商業(yè)判定規(guī)則 (the business judgement rule) 是判定目標公司經(jīng)營者采取的反并購措施是否合法的法律基礎。按照商業(yè)判定規(guī)則的要求 ,董事關(guān)于公司之損害所負的責任僅僅限于那些因其違反注意義務和忠誠義務所造成的損害 ,至于純因其判定錯誤所造成的商業(yè)損害 ,只要在作成判定時符合一樣商業(yè)判定之標準 ,則董事通常能夠免責

11、。 x 為此 ,董事在作出商業(yè)決策前 ,應當努力獵取必要的信息 ,而且必須考慮公司及股東的最佳利益。按照商業(yè)判定規(guī)則 ,目標公司的董事在采取反并購措施時 ,必須盡到忠誠義務和注意義務。需要指出的是 ,在衡量反并購措施的合法性時 ,要緊目的檢驗規(guī)則 ( the primary purposetest) 常常取代商業(yè)判定規(guī)則而被適用。要緊目的檢驗規(guī)則所關(guān)注的是 ,董事會采取反并購措施所要達到的目的是否正當 (proper) 。xi 有學者認為 ,至少在兼并訴訟中 ,商業(yè)判定規(guī)則和要緊目的檢驗規(guī)則并不沖突。 xii 這種觀點在一些反并購案件中已得到驗證。 例如在 1985 年的 Unocal Cor

12、p. V. Mesa Pet roleum Co. 一案中 ,特拉華州最高法院在衡量目標公司在職經(jīng)營者所采取的一項選擇性股權(quán)回購措施(a selectivstock repurchase) 是否有效時 ,作出以下評論 :“董事采取該項反收購措施的目的不僅僅是或要緊不是為了連續(xù)自己在公司的職位。 ”xiii 可見 ,法院在判定一項反并購措施是否有效時 ,常常結(jié)合運用商業(yè)判定規(guī)則和要緊目的檢驗規(guī)則。這兩種規(guī)則并無實質(zhì)性沖突 ,只只是是各自側(cè)重點不完全等同。商業(yè)判定規(guī)則的要緊作用是 ,董事關(guān)于純因其判定錯誤給公司造成的商業(yè)損害能夠免責 ;而要緊目的檢驗規(guī)則的作用則是 ,董事對反收購措施的要緊目的是否

13、正當負舉證責任。 在 20 世紀 80 年代初期 ,美國各州法院對并購立法的執(zhí)行差不多持一種自由放任的態(tài)度 ,商業(yè)判定規(guī)則給予董事會極大的自由決定權(quán) ,法院關(guān)于董事會采取的反并購措施通常不予規(guī)制。目前 ,一些法院改變了這種執(zhí)法態(tài)度,在并購案件中強化了對反并購措施的干預 ,即對反并購措施進行更詳細的審查,也確實是要審查董事在行使權(quán)力時是否盡了必要的注意義務和忠誠義務。目標公司的董事面臨并購的挑戰(zhàn)時 ,如果采取反并購措施違反了注意義務和忠誠義務,則必須依法承擔責任。1.注意義務衡量目標公司董事采取反并購措施時是否盡到注意義務,一樣應考慮下列因素 :xiv(1)應對本公司的價值有一個正確的認識。 如

14、果對本公司價值沒有一個正確的認識,那么就難以判定反并購措施是否有利于公司價值的最大化。 (2) 應盡可能獵取關(guān)于并購的信息。董事應了解并購的背景以及相應的反并購措施之利弊,董事應對并購協(xié)議等有關(guān)文件進行細致的審查,并盡可能了解并購方財務能力等信息。(3) 應讓利益沖突最小化。 在一項并購交易中 ,如果目標公司董事在對方公司中享有利益,那么他應當趕忙向本公司的其他董事披露。2.忠誠義務忠誠義務要求董事的所作所為要為了公司及股東的最佳利益。一樣來講 ,如果目標公司的董事采取的反并購措施具有合法、有效的以及重要的商業(yè)目的 ,則表明其盡了忠誠義務。例如,挫敗一項有意收購要約能夠作為受法律愛護的商業(yè)目的

15、,只要董事挫敗該項要約的目的是為了愛護本公司及股東的利益而不是為了確保董事的職位或連續(xù)他們對公司的操縱。3.舉證責任的分配當公司董事盡了注意義務和忠誠義務時,通常能夠免責。但那個地點有一個由誰對董事是否盡了注意義務和忠誠義務負舉證責任的咨詢題。關(guān)于舉證責任的分配 ,在美國大體有兩種模式,一種是特拉華州模式 ,另一種是紐約州模式。按照美國特拉華州法律,在并購案件中 ,作為被告的董事應第一證明以下兩點 ,方可受商業(yè)判定規(guī)則的愛護:第一 ,他們有合理的依據(jù)確信并購對公司現(xiàn)行的經(jīng)營政策及經(jīng)營效率構(gòu)成威逼;第二 ,他們采取的防備措施關(guān)于公司面臨的威逼而言是合理的。xv 這確實是講 ,作為被告的董事應第一

16、舉出表面 (prima facie) 證據(jù)證明他們的行為符合注意義務和忠誠義務的要求,而且具有合理性。如果他們能做到這一點 ,舉證責任就轉(zhuǎn)移到原告一方 , 由原告提出反證 ,證明董事的行為要緊是為了連續(xù)自身的職位 ,或者證明董事的行為存在欺詐、缺乏誠信或未盡力獵取商業(yè)決策所需信息等情形而違反了信托責任 ,否則董事的決策便受商業(yè)判定規(guī)則的愛護。 xvi 美國特拉華州關(guān)于舉證責任的分配規(guī)則 ,對其他州有著較大的阻礙。按照紐約州的法律 ,舉證責任由原告承擔 ,由原告證明作為被告的董事違反了信托責任 ,即違反了注意義務和忠誠義務。 xvii可見 ,特拉華州加重了董事的舉證責任 ,這對愛護公司及股東的利

17、益更為有利。這種舉證責任倒置的方法 ,值得我國借鑒。三、我國并購防備立法的完善在我國現(xiàn)時期 ,公司制尚不完善 ,并購防備咨詢題還未引起足夠重視。能夠預料 ,在推行現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中 ,隨著股份流通性的增強和公司操縱權(quán)市場的成熟 ,公間之間敵意并購和并購防備的咨詢題會更為凸顯。為了降低公司并購的交易成本和社會成本 ,排除非法反并購現(xiàn)象對公司并購的阻礙 ,需要完善公司并購防備立法。其中 ,應當以明確并購防備決定權(quán)之歸屬和防范并購防備權(quán)濫用為重點。(一) 并購防備決定權(quán)之歸屬在公司運營中 ,所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離提升了經(jīng)營效率,同時也導致了代理成本的產(chǎn)生。董事與股東之間的利益沖突是難以幸免的。一旦目

18、標公司被并購,目標公司董事往往會失去其職位及高額薪金。在并購損害了目標公司董事的私利時 ,董事往往會濫用權(quán)益采取反并購措施,揮霍公司資產(chǎn) ,以保住其職位。這將嚴峻損害股東及其他利益有關(guān)者的利益,而且不利于資源的優(yōu)化配置。因此 ,筆者認為 ,除法律另有規(guī)定外 ,采取反并購措施的決定權(quán)原則上應歸屬于目標公司股東會 ,以解決股東和經(jīng)營者之間的利益沖突咨詢題。為了盡可能幸免在決定是否反并購咨詢題時大股東損害小股東利益,還應當規(guī)定股東會作出的反并購決定必須以2/ 3 的多數(shù)票通過。 需要指出的是 ,在國有股權(quán)占較大比例的公司當中,并購防備決定權(quán)的合理行使,還有賴于國有股權(quán)持有者行為的理性化。(二) 并購

19、防備措施濫用之防范收購人在發(fā)動收購之前 ,往往已投入大量的人力和財力對目標公司進行深入透徹的調(diào)查研究 ,并把握了大量信息 ,這使得目標公司股東與收購人在并購交易中信息不對稱。由于信息不對稱 ,在并購交易中極有可能產(chǎn)生收購人壓榨、掠奪目標公司股東的現(xiàn)象。為克服因信息不對稱而導致的不利地位 ,目標公司股東就有必要借助董事會,利用經(jīng)營治理層的信息、專業(yè)技能,對有損于公司及股東利益的并購采取防備措施。在具體方式上 ,股東會能夠在公司章程中授權(quán)董事會采取并購防備措施。為了限制目標公司董事濫用并購防備措施 ,我國公司法有必要對 “商業(yè)判定規(guī)則” 予以明文規(guī)定 ,即“如果公司的董事依商業(yè)判定所處理的事項 ,

20、已獵取必要的信息 ,而且不存在直截了當利害關(guān)系 ,并確信該商業(yè)判定是為了公司的最佳利益 ,則可推定董事已盡了注意義務和忠誠義務。 ”立法上規(guī)定商業(yè)判定規(guī)則 ,能夠為判定董事決策的合法性提供差不多依據(jù) ,為判定董事的反并購措施的合法性提供差不多標準。另外 ,為了防止董事濫用并購防備措施 ,應當在立法中規(guī)定 “:董事采取反并購措施 ,必須具有合理性?！睘榱吮阌谂卸ǘ滦袨槭欠窬哂泻侠硇?,還應當在立法中規(guī)定 ,董事必須本著注意義務和忠實義務的要求 ,具體分析收購要約的性質(zhì)和后果 ,專門要考慮收購要約的報價是否充分 ? 收購要約的時刻安排是否適當 ? 并購是否有違法行為 ? 并購對債權(quán)人、客戶、公司

21、職員等非股東主體有何阻礙 ? 并購是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策 ? 并購不能完成的風險有多大 ? 作為收購對價的證券品質(zhì)是否優(yōu)良 ? 等等。其次 ,在考慮并購對非股東主體的利益的阻礙時 ,應當承諾董事為顧及非股東主體的利益而采取反并購措施 ,但前提是這些非股東主體的利益可不能嚴峻阻礙公司股東的長遠利益?？傊?,在公司并購防備咨詢題上 ,我國公司立法要在自由與必要限制之間達到一種均衡 ,在保證合法防備的同時 ,又要禁止防備措施的濫用 ,從而防止內(nèi)部人操縱現(xiàn)象,保證目標公司、兼并方以及有利害關(guān)系的其他主體的合法權(quán)益 ,保證資源得以優(yōu)化配置。注釋 :i 參見 英Mark J . Wright ,Corpo

22、rate Governance and Directo rsSocial Responsibilities : Resporisible Inefficiency or Irresponsible Effici ency ? 17 Business Law Review August/ September ,1996 ,P. 174.ii美 科斯 :企業(yè)、市場和法律 ,上海三聯(lián)書店1990 年版 ,第 3頁。參見 美 科斯 :企業(yè)、市場和法律 ,上海三聯(lián)書店 1990 年版,第 4 頁。參見 R. Hessen ,“A new concept of corporations :A contra

23、ctual and private property view”,Vol. 30 ,Hastings Law Journal ,1979 ,P. 1 32.v 參見 Mark J . Wright ,Corporate Governance and DirectorsSocial Responsibilities :Resporisible Inefficiency or IrresponsibleEfficiency ?17 Business Law Review August/ September ,1996 ,P. 176.vi參見 F. H. Easterbrook and D. R.

24、 Fichel ,“The Corporate Contract”,Vol. 98 ,Columbia Law Review ,1989 , PP. 14161417.vii參見 Robert W. Hamilton ,“ Corporations”,Fifth Edition ,West . Pub. Co. P. 1184.viii 參見 Easterbrook &Fischel ,“The Proper Role of a Target s Management in esponding to a Tender Offer ”,94 Harv. L.Rev. 1161 ,19 81.參見 Relph C. Ferrara ,Meredith M. Brown ,John H. Hal Ta keovers - Attack and Survival ,A Strategists Manual ,Butter2worths ,198,P. 275.參見范建得 :自“利益輸送”咨詢題談中、美愛護少數(shù)股東權(quán)之法律制度 ,轉(zhuǎn)引自臺、港、澳及海外法學 ,1991 年第 9 期。例如 ,董事會采取行動