2022年環(huán)保發(fā)展深度研究報(bào)告全分析

1、2022年環(huán)保發(fā)展深度研究報(bào)告全分析資料匯編目 錄1、環(huán)保行業(yè)固廢處理專題報(bào)告：“焚燒+”升級_新能源布局大有可為2、環(huán)保行業(yè)之瀚藍(lán)環(huán)境研究報(bào)告：十年環(huán)保白馬_靜待“新風(fēng)”起3、我國氣凝膠行業(yè)受國家環(huán)保政策影響_市場規(guī)模和行業(yè)集中度均有所提升圖4、奧福環(huán)保研究報(bào)告：量價(jià)齊升_擁抱國六標(biāo)準(zhǔn)下國產(chǎn)化新機(jī)遇5、2020年中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模及產(chǎn)業(yè)效益分析：我國環(huán)保企業(yè)以小型、微型企業(yè)為主圖環(huán)保行業(yè)固廢處理專題報(bào)告：“焚燒+”升級_新能源布局大有可為 HYPERLINK /SZ000776.html 一、固廢龍頭增長引擎升級，新能源打開第二成長曲線（一）三家民營企業(yè)啟動新能源布局，“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級

2、HYPERLINK /SZ002034.html 固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷 二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看 到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢 棄車拆解產(chǎn)能布局動力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、 客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰 鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟?！胺贌?”內(nèi)涵持續(xù)升級，板塊成長邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+”的 定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項(xiàng)目橫

3、向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化 的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn) 定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新 興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進(jìn)一步升級（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體 化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。（二）依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業(yè)第二曲線大有可為 HYPERLINK /SZ300867.html 圣元環(huán)保：攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，福建客戶資源優(yōu)勢助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張。公司作 為垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運(yùn)營企業(yè)，在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政 府客戶資源及項(xiàng)目運(yùn)

4、營經(jīng)驗(yàn)。2022年公司與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā) 電項(xiàng)目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊(yùn)以及三峽海風(fēng)儲備資源下擴(kuò)張優(yōu)勢顯著。 海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測我國2025年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) 將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為類風(fēng)資源，2017年能源局審批 同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長性更為突出。 HYPERLINK /SZ002034.html 旺能環(huán)境：收購鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的公司，與股東廢棄車拆解業(yè)務(wù)形成協(xié)同。 公司通過收購加認(rèn)購方式獲得立鑫新材料60%股權(quán)，標(biāo)的公司主營鋰電池廢料回收 利用。該產(chǎn)線擁有硫酸鈷、氯化鈷、氫氧化鈷

5、、硫酸鎳、碳酸鋰等產(chǎn)能，合計(jì)擁有近 1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)品產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年一季度可建成進(jìn)入試運(yùn)營，為公 司開展電池回收業(yè)務(wù)鋪墊基礎(chǔ)。此外，公司股東美欣達(dá)集團(tuán)除垃圾處理業(yè)務(wù)外，在 報(bào)廢車拆解回收產(chǎn)業(yè)布局成熟，集團(tuán)目前下轄循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目2個(gè)，湖州汽車拆解項(xiàng) 目年拆解報(bào)廢機(jī)動車15000輛，具備動力電池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。 背靠股東美欣達(dá)廢電池來源，公司具有回收渠道優(yōu)勢。 HYPERLINK /SH603568.html 偉明環(huán)保：進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，依托股東資源雄厚布局高冰鎳產(chǎn)業(yè)。公司與青山控股 達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，

6、近年來外擴(kuò)至海外鎳礦，為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo 公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產(chǎn)4萬噸高冰鎳項(xiàng)目，并重點(diǎn)開發(fā)低品位鎳礦和尾礦 的利用技術(shù)，新能源布局加速。（三）雙碳打開循環(huán)、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時(shí)段雙碳時(shí)代開啟低碳投資，能源替代、循環(huán)再生等板塊成為固廢企業(yè)布局新方向。由 于碳排放與污染具備較高的同源性，因此在我國國情下，減污降碳并舉更具性價(jià)比， 而環(huán)保中的眾多細(xì)分領(lǐng)域亦深度契合主流減排方向。垃圾焚燒企業(yè)作為城市固廢一 體化處置的重要載體，在客戶資源、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等各個(gè)方面能夠與新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同， 布局新興賽道優(yōu)勢顯著。 HYPERLINK /SZ002

7、034.html 以電池回收為例：市場空間超千億，正處跑馬圈地最佳時(shí)段。根據(jù)廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)2022 年2月20日發(fā)布的再生資源系列之動力電池回收報(bào)告，鋰電池回收主要由動力電池回收、3C電池回收、儲能電池回收構(gòu)成，其中動力電池回收為主要看點(diǎn)，占據(jù)絕 大部分市場空間。預(yù)計(jì)到2030年動力電池回收規(guī)模中觀預(yù)測下將達(dá)916億元，占比高 達(dá)84%。3C電池回收與儲能電池回收規(guī)模將分別為155億元、18億元，占比14%、 2%。市場正處跑馬圈地最佳時(shí)段，擁有汽車拆解渠道的旺能環(huán)境有望占得先機(jī)。（報(bào)告來源：未來智庫）二、固廢業(yè)務(wù)造血能力突出，給予新興業(yè)務(wù)資金保障（一）垃圾焚燒進(jìn)入投產(chǎn)沖刺后期：資本開支收縮、自

8、由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正固廢企業(yè)正處投產(chǎn)爬坡沖刺期，后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彙?019年至2021年作為行業(yè) 投產(chǎn)高峰期，主流A股企業(yè)合計(jì)運(yùn)營產(chǎn)能增速達(dá)36.3%、19.4%和31.7%?？紤]到垃 圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產(chǎn)項(xiàng)目的爬坡放量，焚燒 企業(yè)未來兩年業(yè)績增速仍有保障。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產(chǎn)能占在運(yùn) 產(chǎn)能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彛Y本開支或?qū)⒅鸩绞湛s。我們結(jié)合主流固廢企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營效率等指標(biāo)，通過制作典型公司模型來觀 測企業(yè)資本開支及自由現(xiàn)金流的情況。在測算模型中，假設(shè)垃圾焚燒公司運(yùn)營產(chǎn)能 由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/

9、日，實(shí)現(xiàn)三年產(chǎn)能翻倍；而資產(chǎn)開支也將 在2020至2021年來到最高點(diǎn)（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn) 金流出見頂、新增產(chǎn)能投產(chǎn)并增厚業(yè)績，將在2023年實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。（二）穩(wěn)定實(shí)現(xiàn) 10+億/年現(xiàn)金凈流入，提供新興業(yè)務(wù)充裕資金保障存量時(shí)代需關(guān)注資產(chǎn)造血能力，垃圾焚燒資產(chǎn)盈利、造血能力突出。伴隨著板塊增 速放緩，疊加企業(yè)后續(xù)將發(fā)展的重心聚焦于新能源、循環(huán)再生的新興板塊，我們認(rèn) 為存量垃圾焚燒資產(chǎn)的現(xiàn)金流造血能力就顯得尤為重要，亦是新能源業(yè)務(wù)發(fā)展的重 要資金來源。2020年六家主流固廢企業(yè)噸垃圾收入可達(dá)240291元/噸、對應(yīng)噸垃圾 經(jīng)營現(xiàn)金流可達(dá)122161元/噸，

10、垃圾焚燒項(xiàng)目無論是在噸盈利指標(biāo)還是噸現(xiàn)金流指 標(biāo)上表現(xiàn)出眾。 HYPERLINK /SH603568.html 典型上市公司凈現(xiàn)比可達(dá)173202%，可創(chuàng)造10億+現(xiàn)金凈流入。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，六 家垃圾焚燒公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額體量可達(dá)9.519.6億元，對應(yīng)近三年平均 凈現(xiàn)比值除偉明環(huán)保外均大于170%，垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)造血能力出眾。且各公司運(yùn) 營資產(chǎn)體量呈現(xiàn)著明顯上升趨勢，2021年Q3末運(yùn)營資產(chǎn)規(guī)模達(dá)89.9226.1億元。預(yù) 期隨著項(xiàng)目投產(chǎn)、運(yùn)營資產(chǎn)體量繼續(xù)上升，焚燒業(yè)務(wù)的造血優(yōu)勢將愈發(fā)突出。而 1020億/年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入有望給予新興業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┏浞值馁Y金保障，帶動公 司

11、整體估值實(shí)現(xiàn)重估。（三）“雙碳”強(qiáng)調(diào)再生+產(chǎn)業(yè)園，固廢一體化模式仍具投資潛力“雙碳”賦予固廢企業(yè)更高使命，開啟再生資源+產(chǎn)業(yè)園新模式。雙碳政策之下，垃 圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾處置可減排 0.30.5 噸 CO2e； （2）“焚燒+”，特別是再生資源的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)園模式下生活垃圾/危廢/工業(yè)固廢 協(xié)同更具經(jīng)濟(jì)性，固廢企業(yè)為“十四五”期間 100 座無廢城市建設(shè)“固廢一張網(wǎng)” 最優(yōu)執(zhí)行主體。 HYPERLINK /SH600323.html 規(guī)劃開啟“固廢一體化“高速發(fā)展窗口期，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勢明顯。除常規(guī)部署垃 圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢

12、、醫(yī)廢等“固廢一體化”產(chǎn) 業(yè)納入五年發(fā)展中，未來以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫(yī)廢和建筑垃圾一體 化固廢綜合處置基地有望成為主流趨勢。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分 類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布 局上優(yōu)勢明顯。目前光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的 “焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。 HYPERLINK /SH600323.html 近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主 方向。近兩年主流A股國資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù) 各

13、公司公告統(tǒng)計(jì)：（1）瀚藍(lán)環(huán)境在濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、醫(yī)廢和危廢業(yè)務(wù)上均有布局；（2） 上海環(huán)境正推進(jìn)世界處置規(guī)模最大的240噸/日的醫(yī)廢和危廢項(xiàng)目建設(shè)，截止到2021 年6月，項(xiàng)目已完成施工總量26%；（3）綠色動力中標(biāo)9.4億元的污泥、餐廚項(xiàng)目， 且葫蘆島危廢項(xiàng)目已完成施工總量70%+；（4）三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項(xiàng)目 均已啟動施工。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為國資龍 頭在固廢一體化產(chǎn)業(yè)園布局優(yōu)勢顯著，同樣具備成長潛力。三、存量資產(chǎn)仍被低估，第二曲線打開估值彈性（一）二級固廢資產(chǎn)正處估值洼地，估值呈現(xiàn)“雙重倒掛” HYPERLINK /SH601330.html 純運(yùn)營上

14、市企業(yè)市值/運(yùn)營產(chǎn)能僅3841萬元/噸/日，行業(yè)2022年P(guān)E普遍為416倍。 而從資產(chǎn)估值的角度來看，二級市場中的垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估。以純 運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，其市值/運(yùn)營產(chǎn)能僅分別為41萬元/噸/日和38萬 元/噸/日，顯著低于行業(yè)平均新項(xiàng)目投資的54萬元/噸/日。并且從PE角度來看，Wind 一致預(yù)期下行業(yè)2022年P(guān)E估值普遍僅為416倍，二級市場的垃圾焚燒資產(chǎn)價(jià)值被 顯著低估。相對估值倒掛：一級資產(chǎn)并購PE達(dá)1529倍，PB超2倍，一二級資產(chǎn)估值呈現(xiàn)倒掛。 通過公開資料梳理，目前并購一級的垃圾焚燒資產(chǎn)，按披露的最新完整年財(cái)報(bào)及資 產(chǎn)收購價(jià)格，平均PE水平為20

15、倍、PB超2倍，要高于二級資產(chǎn)2022年11倍PE和1.3 倍PB的水平。這也就意味購置流動性更好的二級上市公司股權(quán)，比購買流動性差、 信息更不透明的一級資產(chǎn)更加便宜，目前垃圾焚燒資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出一二級資產(chǎn)估值 倒掛現(xiàn)象。 HYPERLINK /SH601330.html 絕對估值倒掛：單位產(chǎn)能市值低于噸投資額，購置二級資產(chǎn)比新建項(xiàng)目更具性價(jià)比。 通過梳理主流企業(yè)的歷史項(xiàng)目噸投資額情況，我們發(fā)現(xiàn)各公司噸投資額普遍位于 4465萬元/噸/日之間，這也就意味著新建一個(gè)新的焚燒項(xiàng)目必須花費(fèi)平均54萬元/ 噸/日的資本開支費(fèi)用。而以純運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，兩者單位運(yùn)營產(chǎn) 能對應(yīng)的市值為41萬元

16、/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于項(xiàng)目噸投資額。投資二級資 產(chǎn)比新建垃圾焚燒項(xiàng)目更具性價(jià)比，二級資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)絕對估值倒掛。（二）公募 REITs 加速資產(chǎn)價(jià)值重估，垃圾焚燒資產(chǎn)投資價(jià)值凸顯首批公募REITs中垃圾焚燒、污水項(xiàng)目領(lǐng)漲，有望加速二級運(yùn)營資產(chǎn)估值重估。首批 9單公募REITs項(xiàng)目自2021年6月21日上市以來漲幅均值可達(dá)31.3%，其中兩單環(huán)保 公募REITs項(xiàng)目首創(chuàng)水務(wù)（污水處理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）漲幅分別達(dá)66.0%和29.1%，位列漲幅前五名。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項(xiàng)目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn) 定、未來成長性確定備受追捧。我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍有不少類似項(xiàng)目將滾動發(fā)行，帶動

17、垃圾焚燒、污水處理等環(huán)保運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值重估。（三）新興業(yè)務(wù)布局打開成長預(yù)期，固廢龍頭價(jià)值修復(fù)契機(jī)已顯 HYPERLINK /SH601827.html 固廢龍頭業(yè)績快報(bào)/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。截至2022年2月 27日，垃圾焚燒企業(yè)旺能環(huán)境、綠色動力和三峰環(huán)境發(fā)布業(yè)績快報(bào)，預(yù)期2021年歸 母凈利潤同比增速分別達(dá)23.53%、39.11%和72.32%；圣元環(huán)保發(fā)布業(yè)績快報(bào)，預(yù) 計(jì)20201年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.455.35億元，同比增值46.5376.16%。固廢龍頭業(yè)績 快報(bào)/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。新興業(yè)務(wù)布局打開成長預(yù)期，固廢龍頭估值中樞有望提升。依托

18、存量業(yè)務(wù)的爬坡放 量，垃圾焚燒龍頭企業(yè)未來23年依舊有望維持20%+業(yè)績復(fù)合增速。而伴隨新能源 業(yè)務(wù)布局的加速，市場對于固廢企業(yè)未來成長預(yù)期有望提升。目前三家民營垃圾焚 燒企業(yè)2022年P(guān)E平均估值僅15倍，而對標(biāo)新興業(yè)務(wù)公司估值水平可達(dá)30倍，固廢龍 頭估值中樞有望迎來修復(fù)契機(jī)。四、重點(diǎn)公司分析（一）旺能環(huán)境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線收購800噸/日昭通垃圾焚燒項(xiàng)目，外延并購加速規(guī)模、區(qū)域雙重?cái)U(kuò)張。公司以1億元 現(xiàn)金收購昭通環(huán)保100%股權(quán)，標(biāo)的擁有云南省昭通市800噸/日垃圾焚燒產(chǎn)能，處理 費(fèi)60元/噸、垃圾保底量達(dá)360噸/日。通過外延并購，公司打開獲取優(yōu)質(zhì)焚燒項(xiàng)目

19、的 新途徑，并且實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U張（此項(xiàng)目為公司首個(gè)云南項(xiàng)目）。疊加產(chǎn)能爬坡預(yù) 期，我們預(yù)計(jì)2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績復(fù)合增速。啟動循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務(wù)第二成長曲線。2022年公司 完成鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的“立鑫新材料”60%股權(quán)收購，標(biāo)的公司合計(jì)擁有近1 萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)能。根據(jù)公司股東美欣達(dá)官網(wǎng)披露，集團(tuán)擁有10萬輛/年 廢車拆解產(chǎn)能，有望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過增資、新設(shè)等方式 加速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，未來成長潛力突出。2021年業(yè)績快報(bào)符合預(yù)期，低估值、高成長下更具估值彈性。根據(jù)公司202

20、1年業(yè)績 快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.45億元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚燒項(xiàng)目外延 并購及產(chǎn)能爬坡、餐廚業(yè)務(wù)放量，公司未來23年20%復(fù)合業(yè)績增速仍可保障，但廣 發(fā)環(huán)保盈利預(yù)測下對應(yīng)2022年市盈率僅10.83x。疊加鋰電池回收等新興業(yè)務(wù)布局提 高公司成長預(yù)期，當(dāng)前低估值，高成長屬性突出下更具估值彈性。（二）圣元環(huán)保：固廢業(yè)務(wù)盈利出眾，海上風(fēng)電布局正當(dāng)時(shí)垃圾焚燒純運(yùn)營企業(yè)，新能源打開成長天花板。公司是以垃圾焚燒為主、污水處理 為輔的環(huán)保純運(yùn)營企業(yè)，尤其在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項(xiàng)目運(yùn)營 經(jīng)驗(yàn)。歷史依托垃圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)放量，公司2016至2020年業(yè)績五年復(fù)合增速達(dá) 3

21、9%，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)4.8億，預(yù)告2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.455.35億 元（同比+47%76%）。此外協(xié)同三峽啟動海上風(fēng)電布局，開啟第二成長曲線。正處產(chǎn)能爬坡、補(bǔ)貼申報(bào)高峰期，垃圾焚燒盈利及造血優(yōu)勢逐漸凸顯。垃圾焚燒具 備需求剛性、區(qū)域排他性、盈利穩(wěn)定性三大優(yōu)勢，公司歷史垃圾焚燒運(yùn)營毛利率水 平可達(dá)50%+。且伴隨2021年4950噸/日項(xiàng)目投產(chǎn)，截至2021年末公司運(yùn)營產(chǎn)能已達(dá) 13950噸/日（同比+55%），并擁有2800噸/日在建/籌建產(chǎn)能，正處產(chǎn)能投放高峰期。 此外2021年公司完成3700噸/日項(xiàng)目補(bǔ)貼申報(bào)，一次性確認(rèn)國補(bǔ)收入2.05億元增厚當(dāng) 期收入，2021

22、H1實(shí)現(xiàn)垃圾焚燒運(yùn)營收入6.38億元（同比+77%）。攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，多重競爭力鑄造擴(kuò)張優(yōu)勢。公司與三峽啟航簽訂福建 省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊(yùn)以及三峽海風(fēng)儲備資 源下擴(kuò)張優(yōu)勢顯著。海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測我國2025 年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為類風(fēng)資源， 2017年能源局審批同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長性更為突出。（三）偉明環(huán)保：增持與回購并舉彰顯信心，產(chǎn)能進(jìn)入密集投運(yùn)期年內(nèi)收購+新簽訂單超1萬噸/日，遠(yuǎn)超行業(yè)同行。公司2021年內(nèi)通過重整盛運(yùn)環(huán)保 （獲取焚燒項(xiàng)目33

23、50噸/日，民企對民企）、增資國源環(huán)保（獲取焚燒項(xiàng)目4100噸/ 日，民企對國企），以及自身新簽訂單4200噸/日，年內(nèi)已合計(jì)新增項(xiàng)目規(guī)模超1.16 萬噸/日。在同行業(yè)公司拿單速度大幅放緩的背景下，公司憑借民營企業(yè)靈活性及自 研設(shè)備的成本優(yōu)勢，并購+新簽訂單加快。當(dāng)前在手項(xiàng)目已達(dá)4.85萬噸/日，其中在運(yùn) 產(chǎn)能2.75萬噸/日，充裕的在手項(xiàng)目為公司未來業(yè)績高增長提供保障。融資與激勵(lì)并舉，公司發(fā)行第三期可轉(zhuǎn)債、推動員工持股計(jì)劃。公司擬募資不超過 14.77億元用于垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)。公司近年來持續(xù)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債推動項(xiàng)目建設(shè)，前兩期募資規(guī)模分別為6.7億元（2018年）、12億元（2020年），此次

24、為第三期。此 外公司持續(xù)完善激勵(lì)機(jī)制并推出員工持股計(jì)劃，覆蓋152名員工。進(jìn)軍新能源、多元化成長構(gòu)建第二成長曲線。公司與青山控股達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大 宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴(kuò)至海外鎳礦， 為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo公司共同在印尼規(guī)劃投資 開發(fā)年產(chǎn)4萬噸高冰鎳項(xiàng)目，并重點(diǎn)開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術(shù)，新能源布局 加速。 HYPERLINK /SH600323.html （四）瀚藍(lán)環(huán)境：單三季度固廢業(yè)務(wù)凈利增長 30%，大固廢布局優(yōu)勢顯著前三季度業(yè)績同比增長20.8%，固廢業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健高增長。公司2021年前三季度實(shí) 現(xiàn)營收71

25、.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%）。其中 受疫情稅收優(yōu)惠取消、購銷差價(jià)倒掛導(dǎo)致燃?xì)鈽I(yè)務(wù)凈利潤階段性下滑等因素影響， 公司單三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績3.02億元（同比-1.96%），值得注意的是公司固廢業(yè)務(wù)依舊 展現(xiàn)出強(qiáng)勢成長性，單三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤2.01億元（同比+29.83%）。此外，公司前 三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流16.51億元（同比+35.35%）。前三季度上網(wǎng)電量同比增長53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現(xiàn)。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看， 公司前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長49%和53%，餐廚及工業(yè)危廢處 理量亦分別同比增長88%和159%，焚燒+業(yè)務(wù)也已進(jìn)

26、入放量期。截至2021三季末已 投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá)2.34萬噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬噸/日，焚燒運(yùn)營產(chǎn)能23年內(nèi)仍 有44%提升空間。公司立足夯實(shí)大固廢產(chǎn)業(yè)布局，成長屬性依舊突出。虛擬股權(quán)落地持續(xù)強(qiáng)化管理活力，低成本融資優(yōu)勢保障業(yè)績增長。8月21日公司高管 薪酬及激勵(lì)方案落地，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)掛鉤業(yè)績及市值，對應(yīng)虛擬行權(quán)價(jià)格達(dá)23.89元 /股，職業(yè)經(jīng)理人制度強(qiáng)化發(fā)展動力。此外2021年至今公司已滾動發(fā)行37.4億元超短 融債券，發(fā)行利率僅2.352.9%。融資暢通保障充裕項(xiàng)目投產(chǎn)，持續(xù)保障公司未來成 長性。 HYPERLINK /SH601827.html （五）三峰環(huán)境：固廢全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，產(chǎn)

27、能放量下成長性突出“產(chǎn)能放量”疊加“一次性補(bǔ)貼收入確認(rèn)”增厚業(yè)績，2021年業(yè)績同比增長72%。公 司發(fā)布2021年度業(yè)績快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.42億元（同比+72.32%）。業(yè) 績增長主要系產(chǎn)能放量，疊加報(bào)告期內(nèi)公司下屬江津第三垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目、涪 陵-長壽生活垃圾焚燒發(fā)電廠一期項(xiàng)目、庫爾勒市城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目等控 股項(xiàng)目以及公司部分參股項(xiàng)目納入可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單所致。在手項(xiàng)目總規(guī)模（含參股）及發(fā)電效率均位列A股首位，質(zhì)量與成長兼?zhèn)?。根?jù)2021 年半年報(bào)披露，公司2021年上半年投產(chǎn)6850噸/日并中標(biāo)1700噸/日新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)項(xiàng) 目運(yùn)營收入16.68億元（

28、同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚燒在運(yùn)控股產(chǎn)能 2.98萬噸/日，在建/籌建控股產(chǎn)能1.17萬噸/日，并擁有1.44萬噸/日參股產(chǎn)能，產(chǎn)能總 規(guī)模位列A股首位。精細(xì)化運(yùn)營下公司自用電率僅11.70%、噸上網(wǎng)電量高達(dá)346度/ 噸，發(fā)電效率領(lǐng)跑全行業(yè)。高端焚燒設(shè)備龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢顯著，管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。2021H1公司新簽 設(shè)備合同金額5.83億元，其中包括北京市規(guī)模最大的5100噸/日安定項(xiàng)目，為當(dāng)?shù)厥?單高端國產(chǎn)化設(shè)備訂單，彰顯公司設(shè)備競爭力。此外公司已完成職業(yè)經(jīng)理人制度改 革、股權(quán)激勵(lì)激發(fā)公司發(fā)展動力，管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。環(huán)保行業(yè)之瀚藍(lán)環(huán)境研究報(bào)告：十年環(huán)保白馬_靜待“

29、新風(fēng)”起 HYPERLINK /SZ000776.html 一、十年高成長環(huán)保白馬，持續(xù)成長性依舊可期（一）綜合環(huán)境服務(wù)領(lǐng)跑者，十年扣非業(yè)績復(fù)合增速近 24%十年高成長環(huán)保白馬，鑄造“固廢為主，燃?xì)?水務(wù)協(xié)同發(fā)展”的綜合產(chǎn)業(yè)布局。公 司原名南海發(fā)展，于2000年上市，初期以供水業(yè)務(wù)為主，2005-2006年通過收購南海 當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)資產(chǎn)進(jìn)入污水處理及固廢領(lǐng)域，成為南海公用環(huán)保綜合服務(wù)商。但公 司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在對佛山本地產(chǎn)業(yè)深度整合的基礎(chǔ)上， 于2014年底成功收購創(chuàng)冠環(huán)保100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了全國性戰(zhàn)略布局；2016年公司收 購哈爾濱、大慶、牡丹江三市餐廚垃圾項(xiàng)目；同年

30、與瑞曼迪斯合作、后又收購贛州宏 華環(huán)保進(jìn)入危廢領(lǐng)域，2019年收購國源環(huán)境切入環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域等。公司現(xiàn)已形成“大固 廢”布局為核心驅(qū)動力，燃?xì)?、水?wù)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。鑒于公司業(yè)績的主要驅(qū) 動力來自于固廢，在“十四五”建設(shè)無廢城市的預(yù)期下，主業(yè)持續(xù)成長性依然可期。十年扣非歸母凈利潤復(fù)合增速近24%，持續(xù)成長性依舊可期。公司作為固廢為主、 燃?xì)饧八畡?wù)為輔的綜合環(huán)保龍頭，依托長效且市場化的經(jīng)營和管理體制（核心管理 層深耕公司已近20年），實(shí)現(xiàn)十余年的穩(wěn)健高成長?；仡?010-2020年，公司十年扣 非業(yè)績基本保持年均20%以上的增速，高速發(fā)展期超50%。2014年扣非業(yè)績增速略 有放緩，但通過收購創(chuàng)冠中

31、國100%股權(quán)、燃?xì)獍l(fā)展30%股權(quán)，進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)業(yè)布局， 為后期高速成長奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。2021前三季度實(shí)現(xiàn)營收71.24億元（同比+38.40%）， 歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%），公司受制于燃?xì)獬杀敬蠓仙蹆r(jià)被限， 燃?xì)鈽I(yè)務(wù)承壓，但長期來看氣價(jià)順價(jià)是大概率事件，成長潛力依舊突出。固廢業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升，仍是公司未來業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。從收入結(jié)構(gòu)來 看，公司現(xiàn)已形成聚焦固廢、燃?xì)?供水+排水協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局，2021Q1-3分別 實(shí)現(xiàn)收入36.72億元、23.09億元、9.76億元、3.27億元。固廢業(yè)務(wù)為核心增長驅(qū)動， 2020年以來收入占比在50%以上。受垃圾焚燒工

32、程業(yè)務(wù)確認(rèn)收入的影響，固廢業(yè)務(wù) 毛利率有所下降，但2019年以來穩(wěn)定在31%-32%左右。我們預(yù)期一方面公司在手項(xiàng) 目投產(chǎn)支撐持續(xù)成長性，另一方面無廢城市建設(shè)打開環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬 億元的綜合固廢需求，公司固廢業(yè)務(wù)仍有望保持高速增長。（二）運(yùn)營資產(chǎn)造血能力出眾，未來超 20 億/年凈現(xiàn)金流入保障業(yè)務(wù)擴(kuò)張運(yùn)營資產(chǎn)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流入，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入近20億，凈現(xiàn)比達(dá)1.85。受 益于公司固廢、燃?xì)?、水?wù)業(yè)務(wù)在運(yùn)營期能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司歷史五年凈 現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤）均值達(dá)1.96，伴隨著產(chǎn)能持續(xù)放量，經(jīng)營性 現(xiàn)金流凈額亦呈現(xiàn)著明顯上升的趨勢，2020年經(jīng)營性

33、現(xiàn)金流凈額已達(dá)19.56億、2021 年Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)16.51億元（同比+35%），造血能力出眾。我們預(yù)期伴隨著 在手項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)落地，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有望進(jìn)一步提升，未來超20億/年 穩(wěn)態(tài)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入保障業(yè)務(wù)擴(kuò)張。單季度資本開支環(huán)比縮減，期待公司自由現(xiàn)金流改善。從單季度環(huán)比來看，一方面 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)著明顯提升的趨勢；另一方面伴隨投資放緩，公司資本開支 規(guī)模亦呈現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢。我們預(yù)期伴隨著項(xiàng)目進(jìn)一步投產(chǎn)爬坡，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù) 提升，投資性現(xiàn)金流支出持續(xù)萎縮下，公司自由現(xiàn)金流改善可期。（三）PE 估值正處歷史底部，管理制度優(yōu)化增添長效活力與出色的盈利及造血能力相比，公司

34、估值水平仍處歷史底部：（1）PE-band視角來 看，截至2022年3月11日收盤，根據(jù)PE-TTM口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，公司目前已經(jīng)觸及歷史 最低估值水平。而我們認(rèn)為公司依托在手項(xiàng)目，未來23年內(nèi)仍有望維持20%+業(yè)績 增速，估值修復(fù)潛力突出；（2）從造血能力角度來看，截至2020年末公司全年可實(shí) 現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額19.56億元，而公司最新市值僅147億元（收盤價(jià)：2022/03/11）， 2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/最新市值達(dá)13.28%。管理持續(xù)優(yōu)化，高管薪酬掛鉤業(yè)績及市值，職業(yè)經(jīng)理人制度進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)展動力。 2021年公司實(shí)施高級管理人員薪酬和績效考核管理辦法，以總經(jīng)理為例，其收 入可分為基

35、礎(chǔ)薪酬、績效薪酬及增值獎(jiǎng)勵(lì)三大部分，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)（申請兌現(xiàn)時(shí)公 司股價(jià)-增值獎(jiǎng)勵(lì)份額授予價(jià)）獎(jiǎng)勵(lì)虛擬份額數(shù)量掛鉤業(yè)績和市值。經(jīng)測算，虛擬 股權(quán)價(jià)格為23.70元/股，公司當(dāng)前股價(jià)僅18.07元/股（收盤價(jià)：2022/03/11）。本方 案實(shí)施以公司職業(yè)經(jīng)理人制度為前提，公司高管完成身份轉(zhuǎn)換，脫離體制內(nèi)身份、 重新簽訂市場化的勞動合同，實(shí)現(xiàn)管理人員與公司成長深度綁定，啟發(fā)企業(yè)業(yè)績及 市值增長的活力。二、在手產(chǎn)能保障成長，積極謀求第二成長曲線（一）固廢業(yè)務(wù)進(jìn)入投產(chǎn)放量高峰期，保障未來 23 年業(yè)績成長性2020年至今固廢項(xiàng)目加速投產(chǎn)下垃圾處理量、上網(wǎng)電量大幅提升，2021Q1-3上網(wǎng)電 量同比增長

36、53%。自2020年以來，公司垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)加速期，2020年在運(yùn) 產(chǎn)能同比增長46.19%，僅截止到2021年三季度，在運(yùn)產(chǎn)能已達(dá)2.56萬噸/日，與2020 年底相比實(shí)現(xiàn)48.12%的增長。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司在投產(chǎn)大規(guī)模增加、產(chǎn)能利用 率爬坡的情況下，運(yùn)營能力依然穩(wěn)步提升，前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同 比增長49%和53%，噸發(fā)電量和噸上網(wǎng)電量分別同比增長2.6%、3.0%。公司在建、籌建產(chǎn)能仍為運(yùn)營產(chǎn)能的44%，在手項(xiàng)目保障未來23年業(yè)績增長。截至 2021年三季度末已投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá)2.38萬噸/日、試運(yùn)營1800噸/日，在手總規(guī)模為 3.42萬噸/日。其中在建、籌建產(chǎn)能規(guī)

37、模為在運(yùn)規(guī)模的44%，考慮到1-2年的建設(shè)周期， 充裕的在手項(xiàng)目有望保持公司23年業(yè)績增長。從地域情況來看，公司在運(yùn)產(chǎn)能主要 集中于福建、廣東兩省，而在建、籌建項(xiàng)目正向貴州、江西、內(nèi)蒙古等省份布局，固 廢龍頭全國化布局優(yōu)勢突出。（二）燃?xì)?水務(wù)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，期待氣價(jià)理順后供熱盈利恢復(fù)短期采購成本攀升造成燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利承壓，未來氣價(jià)理順、盈利恢復(fù)是大概率事件。 2020年公司天然氣銷量達(dá)6.28億立方米，且受益于南海區(qū)建筑陶瓷企業(yè)清潔能源改造完工，2021年前三季度售氣量同比提升56%。雖2021年以來受國際能源價(jià)格持續(xù) 上漲影響，天然氣采購成本攀升造成業(yè)務(wù)盈利能力下滑，但根據(jù)2021年三季

38、報(bào)披露， 公司一方面積極溝通銷售均價(jià)上調(diào)，另一方面拓展多元化客戶，我們認(rèn)為未來氣價(jià) 理順、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利改善是大概率事件。水務(wù)（供水+排水）業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)營，提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流支持。（1）供水業(yè)務(wù)： 公司2018-2019年產(chǎn)能保持在125萬立方米/日，產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在90%以上，整 體保持平穩(wěn)發(fā)展，年售水量在4.3億噸左右；且供水價(jià)格一般不會出現(xiàn)大幅度變化， 可為公司提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流。（2）排水業(yè)務(wù)：2020年銷售量達(dá)2.3億噸，一 方面受益于污水處理均價(jià)提升帶來盈利能力的提升，另一方面各污水運(yùn)營廠產(chǎn)能利 用率仍有提升空間（2019年報(bào)披露為78%），我們預(yù)期該業(yè)務(wù)未來可保持平穩(wěn)增長

39、。（三）依托“南海固廢循環(huán)產(chǎn)業(yè)園”示范，固廢龍頭產(chǎn)業(yè)延伸優(yōu)勢顯著積極拓寬“焚燒+”含義外延，環(huán)衛(wèi)、餐廚垃圾、危廢、農(nóng)業(yè)垃圾處置多點(diǎn)開花。根 據(jù)公司官網(wǎng)披露，除在手生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（在手規(guī)模3.42萬噸/日）外，公司 擁有垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)7420噸/日、餐廚垃圾處理2650噸/日、污泥處理1050噸/日、危廢 處理19.55萬噸/年、農(nóng)業(yè)垃圾處理155噸/日、醫(yī)療廢物處理30噸/日，多點(diǎn)開花打通 固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。（1）環(huán)衛(wèi)：2019年公司并購國源環(huán)境，從固廢業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈前端垃圾分類、清掃、 轉(zhuǎn)運(yùn)延申；截至2021H1，新增環(huán)衛(wèi)合同年化金額約9100萬元（總金額約3.7億元）。（2）餐廚：根據(jù)官網(wǎng)披

40、露，公司在手佛山南海、黑龍江哈爾濱、牡丹江等7個(gè)餐廚 項(xiàng)目，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)1910噸/日；2021Q1-3餐廚垃圾處理量18.75萬噸（同比+87.88%）， 發(fā)電量1337.93萬千瓦時(shí)（同比+14.80%）。（3）危廢：根據(jù)官網(wǎng)披露，公司危廢業(yè)務(wù)現(xiàn)擁有佛山綠色工業(yè)服務(wù)中心（2020年底 投產(chǎn)，產(chǎn)能9.15萬噸/年）、贛州信豐項(xiàng)目（2018年11月收購宏華環(huán)保所得，產(chǎn)能7.2 萬噸/年）、浙江嘉興項(xiàng)目等；2021Q1-3公司工業(yè)危廢處理量達(dá)6.47萬噸，同比增長 158.94%。拓展餐廚垃圾制氫項(xiàng)目，迎接“焚燒+新能源”的3.0時(shí)代。根據(jù)公司官微披露，公司 將于2022年建設(shè)年產(chǎn)約2200噸氫氣

41、的制氫項(xiàng)目（年需沼氣1400噸），項(xiàng)目投資額為 9200萬元，預(yù)計(jì)建成后將給公司帶來5000+萬元/年的經(jīng)營收入。制氫原料氣體來源 于：（1）南海固廢產(chǎn)業(yè)園的餐廚垃圾、滲濾液產(chǎn)生的沼氣；（2）鋁灰處理項(xiàng)目中 的富氫氣體。且項(xiàng)目位于南海獅山LNG儲配站所屬區(qū)域內(nèi)，降低制氫、運(yùn)輸成本。 疊加項(xiàng)目可降低二氧化碳排放公共聯(lián)系人 100萬噸，預(yù)期該項(xiàng)目可增厚公司業(yè)績。三、行業(yè)利好政策頻出，迎來盈利、成長性雙重改善（一）國補(bǔ)、CCER 利好政策頻發(fā)，固廢資產(chǎn)盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化2022年政府性基金預(yù)算本級支出大幅增加，預(yù)期有望保障國補(bǔ)發(fā)放，公司應(yīng)收賬款 回流、業(yè)績增速預(yù)期可進(jìn)一步改善?？稍偕茉囱a(bǔ)貼是應(yīng)收

42、賬款的重要組成，截至 2021H1，來自電網(wǎng)客戶及再生能源補(bǔ)貼的應(yīng)收賬款占比達(dá)40%。根據(jù)關(guān)于2021年 中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告（摘要），2022年 政府性基金預(yù)算本級支出由3326億元大幅提升至7183億元，預(yù)期一定程度上保障可 再生能源補(bǔ)貼發(fā)放。公司后續(xù)通過補(bǔ)貼申報(bào)可改善應(yīng)收賬款回流、保障業(yè)績增速。CCER 或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟，強(qiáng)化垃圾焚燒項(xiàng)目盈利能力、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。2022 年初發(fā)改委召開專題會議要求加快完善雙碳“1+N”政策體系、CCER 也或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟 認(rèn)證、北京與雄安聯(lián)合爭取設(shè)立國家級 CCER 交易市場。若垃圾焚燒如期納入全國 碳交易系統(tǒng)，CC

43、ER 有望給垃圾焚燒帶來 816 元/噸額外收入，相當(dāng)于主流上市公 司 250 元/噸運(yùn)營收入的 36%、50 元/噸凈利潤的 12%24%（扣稅后），利潤增厚 能力顯著。2020 年至今眾多補(bǔ)貼政策落地，目前補(bǔ)貼政策已經(jīng)明朗、存量項(xiàng)目補(bǔ)貼 仍有保障，且未來國補(bǔ)有序退坡階段垃圾焚燒企業(yè)仍可通過提高處置費(fèi)價(jià)格、出售 CCER 和綠電指標(biāo)補(bǔ)充盈利性，機(jī)制優(yōu)化提升項(xiàng)目長期盈利能力。（二） “無廢城市”打開綜合固廢需求，固廢企業(yè)或成為核心載體“十四五”期間建設(shè)百座“無廢城市”，固廢企業(yè)或成為主要治理主體。2021 年底 18 部委聯(lián)合印發(fā)“十四五”時(shí)期“無廢城市”建設(shè)工作方案，“無廢城市”從 2019

44、 年的 11+5 試點(diǎn)到 2022 年的百余座城市目標(biāo)，隨之延伸出的環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢 等超萬億元的綜合固廢需求有望全面釋放。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢 分類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化” 布局上優(yōu)勢明顯。目前瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟 的“焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。瀚藍(lán)環(huán)境“南海模式”：打造固廢產(chǎn)業(yè)園標(biāo)桿，公司競爭優(yōu)勢顯著。由公司主打的南 海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園建設(shè)了固體廢物全產(chǎn)業(yè)鏈處理系統(tǒng)，形成了由源頭到終端完 整的固體廢物處理產(chǎn)業(yè)鏈，包括前端（垃圾集中壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)）、中端（垃

45、圾填埋、生活 垃圾焚燒發(fā)電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理）、末端（滲濾液處理、飛灰處理）。（1） 南海垃圾焚燒發(fā)電二廠為代表全國最高運(yùn)營水平的AAA級垃圾焚燒發(fā)電廠；（2） 南海垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)系統(tǒng)為國家住房和和城鄉(xiāng)建設(shè)部科技示范工程；（3） 南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園以系統(tǒng)的整體規(guī)劃，國際領(lǐng)先的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)于歐 盟標(biāo)準(zhǔn)的排放指標(biāo)，被稱為“破解垃圾圍城困境的南海樣本”，成為國內(nèi)同行 業(yè)標(biāo)桿和典范。“南海模式”復(fù)制成果接連落地，典型案例已達(dá)8個(gè)。2017年4月公司中標(biāo)廣東省開 平市固廢綜合處理中心一期一階段產(chǎn)業(yè)園PPP項(xiàng)目，包括開平市第一座生活垃圾焚 燒發(fā)電廠（一期600噸/日，二期300噸/日）、滲濾液

46、處理中心（200立方米/日）、填 埋場（75萬立方米）及相關(guān)配套工程等。該項(xiàng)目是繼公司2016年增資擴(kuò)股廣東順德 順控環(huán)投熱電項(xiàng)目（日處理3000噸的生活垃圾焚燒發(fā)電、700噸的污泥處理、300噸 餐廚垃圾）后“瀚藍(lán)模式”的又一次異地復(fù)制。根據(jù)官網(wǎng)披露，截至目前公司“瀚藍(lán)模式”案例復(fù)制地區(qū)已達(dá)8個(gè)。借助“南海項(xiàng)目” 的示范效應(yīng)，公司在“城市礦山”建設(shè)中競爭優(yōu)勢顯著，且焚燒主業(yè)預(yù)計(jì)仍將秉承 持續(xù)并購的成長模式，我們預(yù)計(jì)固廢主業(yè)將依然較快的成長增速。（三）雙碳賦予固廢企業(yè)更高內(nèi)涵，新能源、循環(huán)產(chǎn)業(yè)亦大有可為 HYPERLINK /SZ002034.html 固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成

47、長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷 二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看 到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢 棄車拆解產(chǎn)能布局動力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、 客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰 鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟?！胺贌?”內(nèi)涵持續(xù)升級，板塊成長邏輯有望持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+” 的定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項(xiàng)目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體 化的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦

48、的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項(xiàng)目 穩(wěn)定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的 新興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進(jìn)一步升級（從環(huán)衛(wèi)到固廢一 體化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。作為固廢龍頭之一， 公司同樣具備多元賽道擴(kuò)張潛力，根據(jù)公司官方微信公眾號，公司目前已經(jīng)啟動沼 氣制氫等新興業(yè)務(wù)布局，期待長效增長潛力釋放。四、盈利預(yù)測重要假設(shè)：1. 固廢業(yè)務(wù)：分為瀚藍(lán)本部固廢項(xiàng)目、創(chuàng)冠固廢項(xiàng)目、其他固廢項(xiàng)目、環(huán)衛(wèi)項(xiàng) 目。根據(jù)分項(xiàng)目量價(jià)拆分情況，我們預(yù)計(jì)固廢業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速為 20%、19%、14%，毛利率為32%、33%、3

49、3%。2. 燃?xì)鈽I(yè)務(wù)：分為天然氣和液化石油氣銷售收入。（1）天然氣業(yè)務(wù)：受益于南 海地區(qū)制造業(yè)發(fā)達(dá)，2021年天然氣需求量可觀，后續(xù)保持穩(wěn)定；2021年下半年以來天然氣采購價(jià)格大幅上漲，我們預(yù)計(jì)未來2-3年會恢復(fù)正常水平。（2）液 化石油氣業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定。對此我們預(yù)計(jì)：燃?xì)鈽I(yè)務(wù)2021-2023年收入增速 分別為41%、-5%、0%，毛利率分別為11%、12%、14%。3. 供水業(yè)務(wù)：桂城水廠、第二水廠、九江水廠等穩(wěn)健運(yùn)營，我們預(yù)計(jì)供水業(yè)務(wù) 2021-2023年收入增速分別為8%、8%、4%，毛利率均為28%。4. 排水業(yè)務(wù)：在運(yùn)污水廠保持穩(wěn)健運(yùn)營，產(chǎn)能利用率逐年爬坡，我們預(yù)計(jì)排水業(yè) 務(wù)20

50、21-2023年收入增速分別為8%、8%、15%，毛利率均為50%5. 其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)主要指公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，營收占比較小。根據(jù)2021年 三季報(bào)，公司針對該板塊業(yè)務(wù)將加強(qiáng)信息化、智能化、數(shù)字化應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù) 拓展和降本增效，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速均為20%，毛利率均 為50%。我國氣凝膠行業(yè)受國家環(huán)保政策影響_市場規(guī)模和行業(yè)集中度均有所提升圖 氣凝膠是一種以氣體為分散介質(zhì)，空隙結(jié)構(gòu)達(dá)納米級別的固體物質(zhì)形態(tài)。由于具有密度小的特性，其又被稱為“凍結(jié)的煙”或“藍(lán)煙”。此外，氣凝膠還具有高孔隙率（80%99.8%）、極低的熱導(dǎo)率1040mW/（mK）和大比表面積（10016

51、00m2/g）等特點(diǎn)。 優(yōu)越的特征，使得氣凝膠被廣泛應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域，如航空航天、隔音材料、催化劑、隔熱材料、光學(xué)器件等。氣凝膠的分類分類標(biāo)準(zhǔn)類別代表產(chǎn)品按骨架的化學(xué)組成分無機(jī)氣凝膠親水氣凝膠疏水氣凝膠有機(jī)氣凝膠碳?xì)饽z有機(jī)無機(jī)雜化氣凝膠纖維素/二氧化硅雜化氣凝膠聚酰亞胺/二氧化硅雜化氣凝膠 氣凝膠的突出特性給予了自身得天獨(dú)厚的優(yōu)越性，但這也決定了其制作工藝的復(fù)雜性，因而其還具有高成本、低規(guī)模的市場特性，這限制了該行業(yè)的發(fā)展。目前，氣凝膠在我國的一大潛在市場是建筑領(lǐng)域，因?yàn)槭褂脷饽z可以提升建筑業(yè)的環(huán)保水平，符合了我國的環(huán)保理念。 1、市場規(guī)模分析 2018年我國氣凝膠行業(yè)規(guī)模約18.57億元，

52、其中氣凝膠材料規(guī)模約5.42億元，氣凝膠制品市場規(guī)模約13.15億元。2014-2018年中國氣凝膠市場規(guī)模情況2014-2018年中國氣凝膠行業(yè)細(xì)分市場規(guī)模情況 2、市場供需分析 由于我國氣凝膠生產(chǎn)技術(shù)起步較晚，目前該行業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為初級產(chǎn)品，以氣凝膠粉體顆粒為主，氣凝膠復(fù)合材料的生產(chǎn)還在探索階段，只有極少數(shù)企業(yè)可以生產(chǎn)。中國部分氣凝膠企業(yè)產(chǎn)能企業(yè)名稱產(chǎn)能（立方米）深圳納諾科技發(fā)展有限公司凝膠生產(chǎn)線4條，產(chǎn)能20000立方米弘大科技（北京）股份公司武漢氣凝膠一期項(xiàng)目2016年底具備10000立方米產(chǎn)能，2016年7月常州興建年產(chǎn)30000立方米氣凝膠原材料生產(chǎn)基地。山西陽中新材有限責(zé)任公

53、司陽中新材一期產(chǎn)能可達(dá)2萬立方氣凝膠氈、1000噸氣凝膠粉體，三期計(jì)劃產(chǎn)能可達(dá)30萬立方氣凝膠氈及2萬噸氣凝膠粉體愛彼愛和新材料有限公司（愛彼愛和）愛彼愛和二期建設(shè)完工后，將具備3萬立方米/年的氣凝膠生產(chǎn)能力 2018年，我國氣凝膠材料產(chǎn)量為3.75萬立方米，國內(nèi)氣凝膠制品產(chǎn)量從2014年的1.05萬噸增長至2018年的3.63萬噸，我國氣凝膠材料國內(nèi)市場需求總量為3.82萬立方米，氣凝膠制品消費(fèi)量從2014年的3.10萬噸增長至2018年的6.85萬噸。2014-2018年我國氣凝膠行業(yè)供需情況年份氣凝膠材料（萬立方米）氣凝膠制品（萬噸）供給量需求量供給量2014年0.850.882015年

54、1.431.452016年1.921.952017年2.552.622018年3.753.822018年中國氣凝膠行業(yè)市場下游銷售結(jié)構(gòu) 3、進(jìn)出口分析 根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年我國凝膠制品進(jìn)出口數(shù)量及金額呈波動趨勢，2009-2019年我國凝膠制品進(jìn)出口數(shù)量及金額分析如下：2009-2019年11月中國凝膠制品進(jìn)口數(shù)量及金額分析年份進(jìn)口金額（萬美元）進(jìn)口數(shù)量（噸）出口金額（萬美元）出口數(shù)量（噸）2009年329.63174.47420.282781.322010年532.19224.01410.071412.482011年728.66283.81568.191075.242012年872.6

55、4286.50613.061176.372013年889.99415.35758.191200.022014年1038.35455.36959.131584.762015年1763.79793.411591.081989.252016年2098.49916.171204.452285.842017年2516.821195.011380.242687.212018年3502.971319.181754.573248.692019年1-11月3258.961193.841916.363503.25 根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年我國凝膠制品進(jìn)出口均價(jià)呈波動趨勢，2009-2019年我國凝膠制品進(jìn)出口均

56、價(jià)分析如下：2009-2019年11月中國凝膠制品進(jìn)出口平均單價(jià)分析年份代碼進(jìn)口均價(jià)（美元/千克）出口均價(jià)（美元/千克）2009年30067018.891.512010年30067023.762.902011年30067025.675.282012年30067030.465.212013年30067021.436.322014年30067022.806.052015年30067022.238.002016年30067022.915.272017年30067021.065.142018年30067026.555.402019年1-11月30067027.305.47 4、行業(yè)集中度分析 HYPE

57、RLINK /research/201910/797836.html 目前，我國氣凝膠行業(yè)產(chǎn)品主要細(xì)分為兩大類，分別是氣凝膠制品和氣凝膠材料。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的 2020-2026年中國氣凝膠行業(yè)市場運(yùn)營態(tài)勢及投資潛力研究報(bào)告 數(shù)據(jù)顯示：2018年，我國氣凝膠制品的占比達(dá)71%，氣凝膠材料占比為29%,行業(yè)集中度較高。 此外，我國的氣凝膠產(chǎn)品的生產(chǎn)也較為集中，主要存在10大生產(chǎn)品牌，如納諾科技、愛彼愛和、山東金石、宏達(dá)科技等。2018年中國氣凝膠細(xì)分行業(yè)集中度我國氣凝膠行業(yè)十大品牌排名企業(yè)名稱1納諾科技有限公司2愛彼愛和新材料有限公司3河北金納科技有限公司4山東金石高溫材料有限公司5河南泛銳復(fù)

58、合材料研究院有限公司6深圳中凝科技有限公司7宏達(dá)科技（北京）股份公司8天津嘉華煒業(yè)建材科技有限公司9廣東埃力生高新科技有限公司10北京建工新型建材有限責(zé)任公司奧福環(huán)保研究報(bào)告：量價(jià)齊升_擁抱國六標(biāo)準(zhǔn)下國產(chǎn)化新機(jī)遇一、與大眾不同的觀點(diǎn)市場擔(dān)憂在新能源趨勢下公司成長空間有限。我們認(rèn)為 1）當(dāng)前新能源主要沖擊乘用車 領(lǐng)域，商用車特別是重型柴油車載重大、續(xù)航長，新能源尚不能提供經(jīng)濟(jì)的解決方案，中國 商用汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2021）預(yù)判十四五期間我國中重型載貨車仍能保持 120 萬年銷量。 2）康寧和 NGK 占據(jù)全球超過 90%市場份額，當(dāng)前國內(nèi)載體廠技術(shù)產(chǎn)品已經(jīng)成熟，主機(jī)廠 或整車廠在性價(jià)比與供應(yīng)鏈

59、安全驅(qū)動下，國產(chǎn)替代訴求強(qiáng)烈。3）國六標(biāo)準(zhǔn)下單車載體量價(jià) 齊升，市場擴(kuò)容，我們測算重柴領(lǐng)域市場空間 31 億、輕柴 10 億、汽油車 45 億，未來 DPF 進(jìn)入更換周期、非道路移動機(jī)械排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)都將帶來新的市場機(jī)遇。公司 2020 年收入僅 3.14 億元，成長空間廣闊。市場擔(dān)憂行業(yè)競爭將沖擊公司的高毛利率。我們認(rèn)為蜂窩陶瓷載體價(jià)格有強(qiáng)護(hù)城河，主 要體現(xiàn)在技術(shù)壁壘高與進(jìn)入主機(jī)廠供應(yīng)商名錄難度大。過去康寧和 NGK 憑借技術(shù)領(lǐng)先壟斷 市場，掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，目前國內(nèi)載體廠取得技術(shù)突破但仍有差距。公司具備原料合成、材 料配比、模具制造、燒成工藝全流程技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，在重柴領(lǐng)域具備明顯競爭優(yōu)勢，目前已

60、全 面接觸國內(nèi)主機(jī)廠，隨產(chǎn)能釋放、良品率爬坡、進(jìn)入更多主機(jī)廠供應(yīng)商名錄，有望實(shí)現(xiàn)份額 擴(kuò)張與毛利率提升。二、蜂窩陶瓷載體：催化劑處理尾氣的反應(yīng)場所2.1 作用重要：其結(jié)構(gòu)和物理性能保證尾氣處理的效率蜂窩陶瓷是一種陶瓷產(chǎn)品，內(nèi)部結(jié)構(gòu)類似蜂窩，通常具有比表面積大、熱惰性小等物理 性質(zhì)，可由多種材質(zhì)制成，主要有堇青石、鈦酸鋁、碳化硅、氧化鋯、氮化硅等。蜂窩陶瓷作為載體參與內(nèi)燃機(jī)尾氣后處理系統(tǒng)，可涂覆催化劑或捕捉顆粒物，保證催化 劑在各種工況條件下高效處理尾氣。根據(jù)尾氣過流方式，蜂窩陶瓷載體可分為直通式和壁流 式。直通式是催化劑載體，孔密度高，尾氣可從每一孔道通過，孔洞內(nèi)壁為催化劑提供充足 反應(yīng)面積，