資產(chǎn)證券化定義和模式的檢討―以真實出售為中心

資產(chǎn)證券化定義和模式的檢討―以真實出售為中心「摘要」國內(nèi)許多文獻認為真實出售是資產(chǎn)證券化的必須步驟和唯一模式。文章從評價資產(chǎn)證券化的幾種不同定義開始，提出真實出售不等于資產(chǎn)證券化，而只是資產(chǎn)證券化過程中實現(xiàn)風險隔離的一種方式；從制度功能看，從屬參與模式具有自身優(yōu)勢，真實出售不應該是資產(chǎn)證券化的唯一模式；接下來，作者通過對SPV功能的分析驗證了資產(chǎn)證券化過程不一定發(fā)生真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用；最后，把真實出售模式的資產(chǎn)證券化放在我國目前的制度環(huán)境下進行了考察?！戈P(guān)鍵詞」資產(chǎn)證券化真實出售從屬參與國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的過程。’”可以看出，作者引用了經(jīng)濟學研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認為經(jīng)濟學研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學研究。相應的，該文認為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，SpecialPurposeVehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！绷硪环N代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風險隔離。”接下來，作者引用了Shenker&Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。[!--empirenews.]第三種觀點認為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當事人和構(gòu)筑當事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。第二位學者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker&Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風險的唯一架構(gòu)；而該學者認為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（SpecialPurposeVehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格?！边@實際上把Shenker&Collettad的上述定義的外延縮小了。比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。一般而言，證券化是指某項基礎性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎或者擔保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認為，一個準確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設計，真實出售只是其中一種。在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應標的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務人之間的原債務合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當性。[!--empirenews.]因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（securedfinancing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔保、所有權(quán)保留、讓與擔保等等。擔保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。二、風險隔離方式的比較分析資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，并使自己不再受基礎資產(chǎn)信用風險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔?？赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。[!--empirenews.]接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售，所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎資產(chǎn)為擔保，向SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務人之間的原債權(quán)債務合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎資產(chǎn)設定有擔保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當然，如果擔保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔保的基礎上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產(chǎn)證券化過程中基礎資產(chǎn)交易的唯一模式。[!--empirenews.]三、SPV融資架構(gòu)的功能考察資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（SpecificPurposeVehicle，SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（StructureFinancing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關(guān)系較為復雜，實務上并不常見。SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴；SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現(xiàn)真實出售的功能。所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設定擔保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。應當明確，風險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。[!--empirenews.]有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離。實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風險。四、中國制度語境下的真實出售離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。有學者認為，在美國擔保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。該學者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性，并認為資產(chǎn)證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象。本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)Ｖ贫鹊姆N種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節(jié)約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務聯(lián)系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定?！吨腥A人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔保物的