最成熟的套利模式-LME和SHFE銅的跨市套利課件

上海期貨交易所（SHFE）和倫敦金屬交易所（LME）之間銅進(jìn)出口套利交易

2005年5月1作為當(dāng)前國際金屬期貨交易的重要組成部分，金屬期貨套利交易已經(jīng)獲得歐美對沖基金的認(rèn)同和參與，保守估計(jì)，對沖基金已經(jīng)占據(jù)整個金屬套利市場的70%以上，究其根源，最重要的原因之一是國際金屬期貨套利的成熟性和穩(wěn)健性！2同樣的，在中國目前交易的期貨品種中，金屬期貨套利交易是最成熟和最穩(wěn)健的，這與中國金屬行業(yè)、金屬期貨以及國內(nèi)外金屬市場發(fā)展的緊密程度是一致的。金屬套利1995年開始嘗試、小規(guī)模運(yùn)營，目前則處于大規(guī)模推廣階段，金屬期貨套利經(jīng)歷了較為完整的理論和實(shí)踐相結(jié)合，最終走向成熟！

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中國金屬行業(yè)及金屬期貨市場發(fā)展概況

期貨市場發(fā)展的基礎(chǔ)就是現(xiàn)貨市場，因此，在分析金屬期貨市場發(fā)展之前，我們有必要對中國金屬行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作簡單的回顧和展望

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中國金屬銅鋁行業(yè)發(fā)展回顧和展望

銅鋁是重要的工業(yè)金屬，在電子電信、交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)中用量最大，其需求量與國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)息息相關(guān)：（1）銅。2003年中國取代美國成為世界第一大銅消費(fèi)國，基于中國銅資源存在結(jié)構(gòu)性缺陷，國內(nèi)銅精礦和精銅產(chǎn)量無法滿足需求，銅供應(yīng)缺口長期存在，預(yù)期進(jìn)口銅精礦和精銅將保持強(qiáng)勁。（2）鋁。國內(nèi)從80年代開始推出的“優(yōu)先發(fā)展鋁行業(yè)”的政策刺激鋁生產(chǎn)逐年上升，至2001年中國鋁產(chǎn)量由世界第三躍居為世界第一。5

1990-2003年中國銅生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口

數(shù)據(jù)來源：SHFE網(wǎng)站、《中國鋁業(yè)》、安泰科、CRU注：2003年產(chǎn)量、消費(fèi)凈進(jìn)口量是由相關(guān)數(shù)據(jù)套算7

中國銅鋁期貨發(fā)展歷史回顧和展望

從1993年中國期貨市場問世之后，金屬期貨作為第一批交易品種成長至今恰好10年，在這十多年中，金屬期貨的發(fā)展有高潮也有低谷，憑借其良好的品種和發(fā)展前景，金屬期貨的發(fā)展總體上體現(xiàn)和保持了良性、健康及穩(wěn)定的特征，最終獲得政府主管部門及廣大投資者的青睞

8圖表顯示，1998-2002年，銅鋁期貨交易額在全國期貨市場所占的平均份額維持在22%的水平，銅鋁期貨交易具有很高的穩(wěn)定性，一是交易的穩(wěn)定性，這可以從以上圖表中獲得，其二就是指價(jià)格的穩(wěn)定性，即國內(nèi)銅期貨交易與國際銅期貨價(jià)格之間的相對穩(wěn)定性，國內(nèi)外現(xiàn)貨和國內(nèi)外期貨之間的相關(guān)性分別為0.97和0.94。因此，銅鋁期貨經(jīng)過十年的發(fā)展已經(jīng)提成為較為成熟的投資品種，為廣大期貨投資者所喜愛，這也是金屬期貨套利成熟的關(guān)鍵所在

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全球三大銅期貨的定價(jià)中心格局

隨著上海期貨交易所（以下簡稱SHFE）期銅整體交易規(guī)模的持續(xù)上升，SHFE已逐步晉升成為國際銅定價(jià)鏈中的重要一環(huán)，作為亞洲金屬銅的價(jià)格中心與歐洲的倫敦金屬交易所（以下簡稱LME）和北美的紐約（以下簡稱COMEX）一起成為全球三大銅定價(jià)中心。

11比較項(xiàng)目倫敦金屬交易所紐約商品期貨交易所上海期貨交易所簡稱LMECOMEXSHFE成立時(shí)間1877年1873年1992年所在洲歐洲北美洲亞洲交易時(shí)段（北京時(shí)間）21：00-24：00（電子盤24小時(shí)）20:10-02:00電子：04:00-20:009:00-11:3013:30-15:0002年日均持倉量：噸500萬（單邊）90萬（單邊）120萬（雙邊）12雖然SHFE在持倉規(guī)模的總量上和LME、COMEX相比還有一定的差距，但總的來看，全年交易額及單一合約最高持倉的同步大幅上升使SHFE銅的交易規(guī)模逐年遞增，有力的支持了SHFE成為全球三大定價(jià)中心之一，“上海價(jià)格”已經(jīng)逐漸成為歐美期貨投資者、交易商、生產(chǎn)消費(fèi)商和現(xiàn)貨商的重要參考指標(biāo)，全球最大銅生產(chǎn)商智利的Codelco公司已經(jīng)將上海銅價(jià)與倫敦和紐約銅價(jià)一起列入其全球定價(jià)指標(biāo)體系，同時(shí)，中國躍居為世界頭號銅鋁消費(fèi)大國也使上海價(jià)格對國際金屬市場產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響。

14結(jié)合目前國內(nèi)外銅鋁市場發(fā)展?fàn)顩r，尤其是套利交易涉及品種之間的匹配度，我們對于金屬期貨套利交易（包括研究和實(shí)踐）的重點(diǎn)主要落在SHFE/LME之間的期銅跨市套利和LME銅鋁之間的跨品種套利15進(jìn)出口的過程及成本

由于進(jìn)出口權(quán)、貨流渠道、貿(mào)易信用、融資以及其他環(huán)節(jié)及過程的差異，使得進(jìn)出口商品方面的競爭日益激烈，尤其是在走私受到抑制之后，常規(guī)生意的競爭更為顯化，此處的測算先以常規(guī)貿(mào)易進(jìn)口來測算，時(shí)間周期為3個月。一般進(jìn)口的流程為：詢價(jià)與貨源——申請信用證額度——國內(nèi)開具信用證（或擔(dān)保）——定價(jià)（參照LME現(xiàn)貨價(jià)+CIF升水）、國內(nèi)保值——落實(shí)金額信用證——啟運(yùn)、報(bào)關(guān)等——入關(guān)入庫、交割做倉單——銷售（同步期貨回補(bǔ)）或交割——匯兌還貸。17進(jìn)口

目前國內(nèi)精銅的關(guān)稅是2%，增值稅是17%，在不包括有進(jìn)口免稅指標(biāo)、進(jìn)口核銷或長、短期信用證融資等貿(mào)易的正常情況下，精煉銅的正常進(jìn)口成本為：Ci=（LME亞洲倉庫現(xiàn)貨價(jià)（1）+運(yùn)費(fèi)）×(1+關(guān)稅)×（1+增值稅）×官方匯率+雜費(fèi)（2）18注：（1）LME在新加坡、韓國（2001年批準(zhǔn)成立）有注冊倉庫，所以可以從這些亞洲倉庫提貨；LME的各注冊倉庫之間存在不同的升貼水，在不同的倉庫提貨要在LME期銅價(jià)格的基礎(chǔ)上做一定的調(diào)整。本文的計(jì)算是假定在新加坡注冊倉庫提貨，LME亞洲倉庫現(xiàn)貨價(jià)=LME三月期銅價(jià)+55美圓（升水均價(jià)），運(yùn)費(fèi)（新加坡到上海）=200元/噸。（2）雜費(fèi)包括商檢費(fèi)、港雜費(fèi)、短駁費(fèi)、入庫費(fèi)、倉儲費(fèi)、交割費(fèi)等，各種費(fèi)用的單個比例小，不詳細(xì)描述。雜費(fèi)=50元/噸。（3）取倫敦現(xiàn)貨價(jià)為1700美圓，匯率取1美圓=8.27元，

19計(jì)算如下：Ci=[（1700+55）8.27+200]×1.02×1.17+50=17609.5

比值=17609.5÷1700≈10.3620通過計(jì)算可知，SHME與LME三月期銅價(jià)格比上限為10.4，當(dāng)兩地的價(jià)格比超過10.4時(shí)，會出現(xiàn)大量的現(xiàn)貨物流，我們的正向套利——買LME銅賣SHME銅在此比值之上即可進(jìn)行（前提是在這個價(jià)格水平上）。反之，因中國是銅消費(fèi)大國，國內(nèi)的供應(yīng)存在大量缺口，按以上計(jì)算，當(dāng)價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)達(dá)不到10.4，現(xiàn)貨商無利可圖，就不會進(jìn)口銅，而供應(yīng)缺口會逐漸在這段時(shí)是產(chǎn)生，造成供不應(yīng)求，導(dǎo)致價(jià)格上升，直至進(jìn)口商有利可圖，從LME將銅運(yùn)回國內(nèi)，也就是將兩地比價(jià)關(guān)系又回到10.4以上，說明這種跨市套利的反向套利——賣LME買SHME也就成立的，而按我們的經(jīng)驗(yàn)，10以下是我們?nèi)胧械臋C(jī)會。

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影響跨市套利的因素

從近期中國的金融、進(jìn)出口、銅行業(yè)的政策情況看，人民幣匯率、中國邊貿(mào)政策和銅精礦進(jìn)口優(yōu)惠額度將是后期影響跨市套利的三個主要因素，此外，還要考慮升貼水的變動對跨市套利的影響。

22人民幣匯率。今年人民幣面臨很大的升值壓力，美國、歐洲、日本等國家地區(qū)都要求中國采取更靈活的匯率制度。雖然近期中國人民銀行行長周小川明確表示不對人民幣匯率重新評估，要在保持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，不斷完善匯率形成機(jī)制，但是中國經(jīng)濟(jì)的高速增長、外匯儲備余額、經(jīng)常項(xiàng)目順差和吸引的巨額FDI投資都表明人民幣的升值壓力依然存在，而且還會加大。人民幣匯率一旦放寬波動范圍，按照以上跨市套利計(jì)算公式，跨市套利必然會受到人民幣匯率波動的影響，比值變化風(fēng)險(xiǎn)將增大。因此，對人民幣匯率應(yīng)給予密切的關(guān)注。

24銅精礦免稅指標(biāo)。2003年4月，中國政府宣布對120萬噸/年的銅精礦提供增值稅返還政策，該政策將持續(xù)三年時(shí)間，增值稅的30％將返還給銅冶煉廠用于改善環(huán)境，剩余的70％集中在一起用于開發(fā)國外的銅礦。這樣，和之前80萬噸的免稅指標(biāo)相比，這次的免稅額度企業(yè)直接享受的相當(dāng)于只有40萬噸，這將導(dǎo)致國內(nèi)精銅冶煉成本上升，抬高國內(nèi)銅價(jià)和比值水平。251998-2003年（1-4月）邊貿(mào)精銅進(jìn)口情況27綜合以上圖表數(shù)據(jù)，2001-2002年廉價(jià)邊貿(mào)銅在進(jìn)口銅中所占的比例突破10%，平均占20%。從進(jìn)口理論比值的計(jì)算看，大量邊貿(mào)銅的沖擊將使得兩個市場原有的比值減小，2002年1-7月，SHFE、LME兩個市場三月期價(jià)的比價(jià)一度縮小到9.7/10.1。

28理論比值計(jì)算過程

關(guān)稅=2%，增值稅=17%；倫銅價(jià)1700美圓/噸，倫敦倉庫到亞洲倉庫升貼水取55美圓/噸（2002年上半年水平）；匯率1美圓=8.27元；運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)=250元/噸；（1）有20%的進(jìn)口量享受減半優(yōu)惠稅率

（1700+55）×8.27×[（1+1%）×（1+8.5%）×20%+（1+2%）×（1+17%）×80%]+250=17287.7

比值=17287.7÷1700=10.17（2）不存在大量的進(jìn)口銅減半稅率（1700+55）×8.27×（1+2%）×（1+17%）+250=17570.8

比值=17570.8÷1700=10.34292002年4月，國家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號公告，對20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價(jià)格比值在9.95-10.4波動。

302002年4月，國家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號公告，對20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價(jià)格比值在9.95-10.4波動。

31SHFE/LME比價(jià)的變化趨勢

32迄今的圖表顯示兩市比價(jià)的“一致性”和“收斂性”“潑動周期性”一致性。滬銅與倫銅的基本走勢保持相當(dāng)?shù)囊恢滦?，滬銅與倫銅三月期價(jià)格比值（SHFE/LME三月期價(jià)格比值）大體圍繞10上下波動，日益通暢的進(jìn)出口背景發(fā)揮重要的平衡器角色。

33收斂性。滬銅與倫銅三月期價(jià)格比值（SHFE/LME三月期價(jià)格比值）呈現(xiàn)明顯收斂格局：1998年之前，SHFE/LME三月期價(jià)格比值年曾經(jīng)出現(xiàn)高于12和低于9的極端情況，因?yàn)楫?dāng)時(shí)銅的走私行為比較猖獗，國內(nèi)市場的交易者對LME的認(rèn)識不夠，跨市套利的參與度不高。1998年，中國政府開始打擊走私，價(jià)格急劇放大到10.9，保持在9.2-10.9波動；341999-2000年價(jià)格比值范圍主要在9.4-10.6，2001年價(jià)格比值范圍縮小至9.8-10.4，2002年價(jià)格比值范圍進(jìn)一步縮小至9.85-10.15，這三年價(jià)格比值的縮小主要原因是上述邊貿(mào)進(jìn)口銅的影響；2003年價(jià)格比值上移至9.95-10.4。同樣是源于上述原因，即中國政府限制邊貿(mào)銅的進(jìn)口數(shù)量，將增值稅的30％返還給銅冶煉廠的120萬噸免稅銅精礦，因此，比值上限變大。

352003年SHFE三月連續(xù)銅/LME綜合銅三月期價(jià)格比值

36以上述例一的數(shù)據(jù)為例，2003年4月SHFE/LME三月期價(jià)格比值為10.406左右，當(dāng)比值下降到10.115左右，每噸銅可以獲利167.73元，以0307合約16400元/噸的價(jià)格、8%的保證金比率計(jì)算，其收益率達(dá)12.8%。而從上圖可以看到，2003年上半年比值的極限變化范圍在10.115-10.406，若按這個規(guī)律進(jìn)行滾動操作，收益率可以達(dá)30%。

37除了波動性之外，周期性也是我們所感興趣的，最常見的周期為３個月，我們很少看到比價(jià)超越10.4或9.6之后３個月內(nèi)不回到10的情況，當(dāng)然也有超常行情出現(xiàn)的可能。兩地市場價(jià)差的反復(fù)得益于進(jìn)出口或進(jìn)出口套利盤的流動，特別是實(shí)盤量直接起到調(diào)節(jié)的作用。套利的機(jī)會通常來自于市場的不理性或者偶然性、暫時(shí)性的事件，譬如說LME曾出現(xiàn)過的逼倉、住友事件的爆發(fā)、走私量的集中到貨、批文的到期，純技術(shù)性的走勢、價(jià)格因生產(chǎn)商競爭力不同而形成的絕對低限的差異、大廠礦的停產(chǎn)檢修、罷工等等，當(dāng)然我們此處仍舊忽略了匯率、利率、財(cái)稅等方面系統(tǒng)因素的變化。

38市場的偏差與套利的時(shí)機(jī)在系統(tǒng)性的影響因子（例如匯率、稅率、利率、進(jìn)出口政策等）保持相對穩(wěn)定的情況下，偶然性的波動及意外即可形成套利的時(shí)機(jī)，這種特征還往往能持續(xù)一個時(shí)段。比較典型的例子為住友事件，LME期價(jià)暴跌，國內(nèi)跟不上而形成差價(jià)；另一情況是1997年前期LME銅的逼倉，現(xiàn)貨升水頻達(dá)100美元/噸之上，國內(nèi)無反應(yīng)；國內(nèi)的例子如1998年江銅、銅陵的集中檢修、現(xiàn)貨節(jié)前備料帶動期價(jià)上場，還有LME跌破1400美元/噸之后國內(nèi)廠家的惜售等等；其他大都有技術(shù)性的因素存在。39通常一年一般有以下幾次周期性機(jī)會：

①每年春節(jié)前后，國內(nèi)一般對節(jié)后消費(fèi)抱有較高期望，消費(fèi)方囤貨備料，多頭買盤信心較足；而進(jìn)口商則由于春節(jié)前后時(shí)間倉足，無法準(zhǔn)時(shí)到貨，致使國內(nèi)銅價(jià)明顯高于倫敦價(jià)格。②每年6～7月份，西方進(jìn)入暑假休假，工廠消費(fèi)減少，使倫敦價(jià)格下跌，而國內(nèi)正值生產(chǎn)期，消費(fèi)正旺，價(jià)格堅(jiān)挺，高于倫敦價(jià)格。③每年12月份，西方進(jìn)入圣誕節(jié)長假，工廠消費(fèi)減少，使倫敦價(jià)格下跌，而國內(nèi)生產(chǎn)則在加班趕進(jìn)度，力爭完成全年任務(wù)，消費(fèi)旺盛，價(jià)格堅(jiān)挺。

40半年30%，為什么在如此發(fā)達(dá)的金融市場中仍然存在著這么高的回報(bào)呢？一是SHFE市場整體不夠成熟；二是政策性限制仍然存在；三是SHFE與LME金屬套利市場缺少機(jī)構(gòu)投資者的參與，尤其是相對國外銀行、基金在金屬套利交易方面程序化操作而言，SHFE與LME金屬套利市場是以散戶為主的市場結(jié)構(gòu)。41套利交易是利用市場上不合理的價(jià)差關(guān)系而進(jìn)行操作，而中國期貨市場作為一個新興的、相對封閉的、規(guī)模有限的市場，這種價(jià)格不合理性普遍地存在。短期的大量到貨、投資者對價(jià)格相對集中的預(yù)期甚至某些相對資金大戶的單向操作都會引發(fā)短暫地不合理的價(jià)差的出現(xiàn)，只要你深入了解市場并掌握簡單的套利技巧，就可以利用這種不合理性而獲利。雖然由于是雙向操作每次獲利有限，但因?yàn)橛休^高的成功率，所以長期下來回報(bào)率驚人

4243但隨著SHFE的發(fā)展和參與資金的擴(kuò)容，資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整，SHFE的國際化程度提高，與LME之間進(jìn)一步融合的技術(shù)性障礙被清除后，目前的高水平收益率將出現(xiàn)逐漸降低的趨勢。值得一提是，中國交易者在LME市場上的影響越來越大，早期中國盤在一度缺少對手的基金眼中是豐盛大餐。其持倉量適中，不會因小的虧損而止蝕，可以給予基金足夠的利潤空間。然而，隨著越來越多的國內(nèi)投資者進(jìn)入LME，并顯示出驚人的方向一致性，使LME市場失去均衡，且中國消費(fèi)大國的確立使“中國買盤”已基本等同于“消費(fèi)買盤”，對LME銅價(jià)產(chǎn)生重要影響，也使SHFE與LME銅價(jià)相關(guān)性更趨于緊密，是導(dǎo)致兩市場比價(jià)關(guān)系收斂的重要原因之一。

44風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

套利交易最為依賴的是偶發(fā)性的因素及波動的周期性，但對于系統(tǒng)性的因素存有極大的風(fēng)險(xiǎn)，必須予以重視。①匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣升值對進(jìn)口是有利的，而貶值則可能使國內(nèi)的期貨套利陷于嚴(yán)重的虧損，中途費(fèi)用也有可能增加。②稅的風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)稅與增值稅）。相對來講，進(jìn)口關(guān)稅調(diào)高的可能性不大，銅已降到了2%，因而變化的空間也不大，但關(guān)稅與增值稅疊加后對走私與減免稅銅的影響極大，進(jìn)口方式的單一性會使進(jìn)口的層次感不足，貨量流動不足可能會延長套利的周期。45③兩地各合約升貼水的變化。尤其是對LME講因投機(jī)力量大可能會形成多頭逼倉行情，這對出口投機(jī)套利非常不利，需要耐心才能有收獲，有利的升貼水結(jié)構(gòu)有助于套利的延期（比如說國內(nèi)進(jìn)口套利時(shí)內(nèi)盤的遠(yuǎn)期高升水），反之則被動。④其他意外。交貨的延誤、海關(guān)稅基的調(diào)整、信用證的耽擱等均會影響套利計(jì)劃。⑤投機(jī)套利LME發(fā)生虧損時(shí)如何匯出在國內(nèi)的盈利，此項(xiàng)發(fā)生部分測算會以不同的黑市價(jià)計(jì)，同樣國內(nèi)價(jià)格不利時(shí)也會面臨保證金的追加。46當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)的存在同時(shí)表明可能有意外的收獲，一定的判斷是必須的。另外，套利的過程仍是可以變通的，利用臨場的機(jī)遇進(jìn)行決策非常重要。

47不是純粹套利的套利

跨市套利尤其是實(shí)盤進(jìn)出口套利往往不是純粹以套利利潤為目標(biāo)的

①融資。前幾年信用證期限長，國內(nèi)新股認(rèn)購高利潤尤為明顯，同時(shí)進(jìn)口時(shí)間一般不用3-6個月，由于外商的配合以及相互之間的競爭，進(jìn)口周期相當(dāng)一部分已縮減到一個月之內(nèi)，剩余時(shí)間的資金可充分利用。②來料加工的周轉(zhuǎn)。趁可以進(jìn)口套利時(shí)進(jìn)原料，在可以出口套利時(shí)出成品，是套利目的的另一種形式。③貿(mào)易額及外匯的平衡。兼顧其他生意、平衡資金、平衡外匯也是目的。

48綜合運(yùn)作，提升跨市套利的競爭能力

套利機(jī)會的出現(xiàn)并非人人都能掌握，這并非僅僅是判斷的問題，國內(nèi)外期貨、現(xiàn)貨好的生意伙伴和良好的信譽(yù)是基礎(chǔ)；銀行的支持是不可缺少的，這也需要有廣泛的溝通；海關(guān)、倉庫等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)必須熟練，以保障時(shí)效與不出意外；將視線放在更寬、更遠(yuǎn)、更長，結(jié)合企業(yè)的生產(chǎn)、貿(mào)易、融資、業(yè)務(wù)平衡等因素統(tǒng)籌、融合才能具有最強(qiáng)的競爭力。49操作的技巧如何判斷大勢，如何尋找支撐位與壓力位，在何種時(shí)間定價(jià)（主要是內(nèi)外的時(shí)差問題），如何回避保值的增值稅風(fēng)險(xiǎn)，如何利用規(guī)則串換銅，如何縮短運(yùn)作周期，如何利用國內(nèi)外各自的市場延期擴(kuò)大利潤，如何擴(kuò)大批量動用資金（尤其是保值套利之后的投機(jī)套利），如何評估自己在套利群體中的地位并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)出場，都是最后成功的保證。

502004-2005年的期銅跨市套利扮演怎樣的角色

中國銅市的跨市場套利交易從1996年的萌芽狀況到現(xiàn)在形成龐大的專業(yè)套利群體，經(jīng)過幾年的實(shí)踐和發(fā)展，在國內(nèi)期貨市場上已經(jīng)獨(dú)樹一幟，成為獨(dú)立于套期保值和投機(jī)交易之外最大規(guī)模的交易模式。但自去年年中以來，反向套利達(dá)到巔峰狀態(tài)，同時(shí)也因此招致市場眾多非議。跨市套利究竟給國內(nèi)銅市帶來了什么？并將繼續(xù)造成怎樣的影響和效果？

51自2004年5月份開始，受宏觀調(diào)控的沖擊和有關(guān)人民幣升值預(yù)期等因素影響，國內(nèi)外銅市的比價(jià)波動區(qū)間出現(xiàn)明顯的下移，從以往圍繞1:10的比價(jià)上下波動，下移到基本圍繞1:9.5為中軸波動，并形成比價(jià)波動區(qū)間1:9.0－1:10。國內(nèi)比價(jià)的長時(shí)間嚴(yán)重偏低，為買滬銅拋LME銅的反向跨市套利交易提供了歷史上罕見的穩(wěn)定獲利機(jī)會。直至今年4月份隨著國內(nèi)外比價(jià)的完全恢復(fù)，除了極少部分基于國內(nèi)外基差交易考慮而仍然留存的頭寸外，絕大多數(shù)反向套利盤都獲利出局。

52反套利備受責(zé)難

盡管反向套利交易本身獲利豐厚，但卻遭受不少的責(zé)難，其原因主要有如下幾點(diǎn)：首先，中國是嚴(yán)重缺銅的國家，本應(yīng)是在國外買進(jìn)，而在國內(nèi)賣出，但反套盤卻是反其道而行之，加劇了國內(nèi)銅市的現(xiàn)貨緊張狀況；其次，中國在國際銅市的大量套利拋空盤，成為基金等國際炒家狩獵和擠倉的活靶子，助長了國際上逼空中國的氣焰；最后，在前期滬銅空頭氣氛濃厚的情況下，國內(nèi)的套利買盤成為空頭無法消化的堅(jiān)定對手盤，大規(guī)模持倉穩(wěn)定的套利買盤，成為滬銅擠空的主要力量。

53客觀看待反套利作用

其一，反向跨市套利屬于一種正常的市場交易行為，其逐利性完全無可厚非。作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定盈利模式，既然市場扭曲和嚴(yán)重偏離提供了難得的機(jī)會，套利盤又有什么理由不去加以利用而獲得可觀的收益？為反套盤提供入市機(jī)會的是長時(shí)間偏低的比價(jià)，但促使其形成的許多因素則是我們的市場本身所造成的。例如，去年年初有關(guān)人民幣升值的消息就傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，國內(nèi)外比價(jià)的下移就充分反應(yīng)了這種心理預(yù)期；宏觀調(diào)控的沖擊令市場非理性的恐高情緒蔓延，戰(zhàn)略性拋空等濃厚的空頭情結(jié)始終壓制滬銅的跟漲力度。此外還有國儲釋放庫存選擇時(shí)機(jī)不當(dāng)?shù)热藶橐蛩??？缡刑桌P的獲利就是市場比價(jià)關(guān)系從偏離、扭曲到回歸正常的結(jié)果。再加上滬銅合約間的巨幅升水結(jié)構(gòu)，反向套利的巨大獲利機(jī)會可謂千載難逢。

54其二，反向套利客觀上對前期滬銅嚴(yán)重的拋空行為起到了一種緩沖、潤滑和糾偏作用，同時(shí)也對國內(nèi)外過于偏低的比價(jià)關(guān)系起到一定的矯正作用，也因此在一定程度上緩和了后來的國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)緊張局面。從前一段時(shí)期國內(nèi)外銅市的持倉結(jié)構(gòu)看，國際銅市的多頭陣營主要為基金等投機(jī)力量，而空頭則以保值盤為主。但滬銅則與之完全相反，做空的主要是投機(jī)盤，但做多的則主要以反向套利買