化工新材料投資機(jī)會(huì)分析：看好專精特新下制造業(yè)小巨人的投資機(jī)會(huì)

化工新材料投資機(jī)會(huì)分析：看好專精特新下制造業(yè)小巨人的投資機(jī)會(huì)

1.化工行業(yè)整體景氣現(xiàn)狀

1.1行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況

2020年全年化工板塊營(yíng)收為15562.27億元，同比增長(zhǎng)12.74%，增速同比增長(zhǎng)6.45pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)819.64億元，同比增長(zhǎng)271.30%，增速同比增長(zhǎng)345.55pct。在國(guó)內(nèi)外需求回暖、海外供給收縮、全球流動(dòng)性寬松、龍頭企業(yè)議價(jià)能力持續(xù)強(qiáng)化等因素共同作用下，全年化工品價(jià)格持續(xù)上漲，企業(yè)盈利持續(xù)邊際改善。2021年一季度，海外需求加速?gòu)?fù)蘇；2021年三季度，能耗雙控政策強(qiáng)度提升，化工行業(yè)供給端不同程度受限，龍頭企業(yè)盈利能力顯著提升。2021年前三季度化工板塊營(yíng)收為14837.6億元，同比增長(zhǎng)34.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1702.824億元，同比增長(zhǎng)131.16%。

營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比高增。2020年Q3基礎(chǔ)化工板塊營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)9.4702%、23.50%。而后隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推行，基礎(chǔ)化工行業(yè)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)同比增速持續(xù)上升。2021年Q3單季度，基礎(chǔ)化工行業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)30.92%，增速較2021年Q2環(huán)比下降8.47pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增速100.48%，增速較2021年Q2環(huán)比下降13.84pct。

2021年Q3中信基礎(chǔ)化工行業(yè)實(shí)現(xiàn)單季度ROE（攤?。?.22%，環(huán)比2021年Q2下降11.90pct。板塊實(shí)現(xiàn)毛利率24.43%，環(huán)比2021年Q2下降2.87pct；實(shí)現(xiàn)凈利率11.496%，環(huán)比2021年Q2下降15.20pct。

負(fù)債率持續(xù)下降。2015年以來(lái)基礎(chǔ)化工板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始持續(xù)下降，2021年Q3基礎(chǔ)化工板塊資產(chǎn)負(fù)債率46.76%，同比下降6.73pct。目前整體資產(chǎn)負(fù)債率已位于2005年以來(lái)最低水平。我國(guó)基礎(chǔ)化工板塊存貨周轉(zhuǎn)率維持在約5%至6%，2020年存貨周轉(zhuǎn)率為5.6%。

化工行業(yè)資本開(kāi)支仍處于擴(kuò)張周期，在建工程增速同比下滑?；A(chǔ)化工板塊購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金2016年開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，2021年Q3同比增長(zhǎng)53.07%。固定資產(chǎn)8129.12億元，同比增長(zhǎng)9.29%；2021年Q3，在建工程1796.93億元，同比增長(zhǎng)7.43%。

基礎(chǔ)化工33個(gè)三級(jí)子行業(yè)中，2021年前三季度鋰電化學(xué)品、氨綸、碳纖維、聚氨酯、涂料油墨顏料等32個(gè)子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，僅鉀肥營(yíng)業(yè)收入同比下滑。其中同比增速較快的子行業(yè)包括鋰電化學(xué)品（同比增長(zhǎng)143.70%）、氨綸（111.38%）、碳纖維（207.95%）、聚氨酯（114.65%）、焦炭（70.56%）、純堿（60.85%）。

1.2行業(yè)估值與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化

從公募基金持倉(cāng)占股票投資市值比來(lái)看，公募基金配置化工行業(yè)配置比例迅速提升。2020年年報(bào)公募基金持有化工行業(yè)占股票投資市值比重為5.69%，同比去年上升1.72pct，較行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置高0.35pct。

1.3主要產(chǎn)品價(jià)格變化情況

化工產(chǎn)品價(jià)格觸底回升。中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)自2018年8月以來(lái)持續(xù)下跌，并在2020年隨著新冠疫情的蔓延加速下跌，于2020年4月開(kāi)始隨著國(guó)際油價(jià)反彈而觸底回升。進(jìn)入8月，隨著國(guó)內(nèi)需求端穩(wěn)步復(fù)蘇，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)迅速回升，目前仍在持續(xù)上升，表明了化工產(chǎn)品整體景氣度正在迅速上升。

2.中長(zhǎng)期繼續(xù)看好具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的化工核心資產(chǎn)

2.1化工領(lǐng)域的核心龍頭公司

我們認(rèn)為化工行業(yè)核心資產(chǎn)的建立符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，產(chǎn)業(yè)鏈橫向縱向一體化、規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)（客戶）相關(guān)多元化是競(jìng)爭(zhēng)力遷徙的主要路徑，而化工作為少數(shù)的樹(shù)形產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，未來(lái)部分分支上的企業(yè)通過(guò)樹(shù)枝-樹(shù)根-樹(shù)枝的方式將持續(xù)的進(jìn)行橫向擴(kuò)張，從而最后形成少數(shù)的一些綜合性化工巨頭企業(yè)。因此我們堅(jiān)定看好具備顯著阿爾法，核心競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)增強(qiáng)的化工龍頭有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)恒強(qiáng)。另一方面全球性減碳趨勢(shì)下，化工固定資產(chǎn)背后的價(jià)值將得到持續(xù)的重估。隨著化工用地指標(biāo)、煤炭使用量等約束指標(biāo)收緊，各類資源愈發(fā)向大企業(yè)傾斜，化工龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)加速呈現(xiàn)。我們認(rèn)為龍頭公司高溢價(jià)的狀態(tài)未來(lái)還會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，而高溢價(jià)的方向應(yīng)該給到未來(lái)最確定、壁壘和競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的核心龍頭。

2.1.1萬(wàn)華化學(xué)：化工巨頭加速新材料布局

繼續(xù)做強(qiáng)MDI、TDI業(yè)務(wù)，強(qiáng)化聚氨酯全球領(lǐng)先者地位：全球MDI產(chǎn)能主要集中在萬(wàn)華化學(xué)、亨斯邁、巴斯夫、科思創(chuàng)、陶氏、錦湖三井、日本東曹這七家廠家，CR5高達(dá)90%，未來(lái)全球MDI擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能萬(wàn)華占比50%以上，萬(wàn)華化學(xué)以MDI、TDI為核心，重點(diǎn)提升聚醚、改性MDI兩個(gè)支撐平臺(tái)能力。作為全球聚氨酯領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，萬(wàn)華MDI業(yè)務(wù)占據(jù)中國(guó)50-60%和全球超過(guò)25%的市場(chǎng)份額。

煙臺(tái)工業(yè)園MDI裝置已實(shí)現(xiàn)從60萬(wàn)噸/年至110萬(wàn)噸/年的技改擴(kuò)能，投資僅2.84億元人民幣。超低的投資額將帶來(lái)更低的折舊費(fèi)用和維修費(fèi)用，萬(wàn)華MDI成本進(jìn)一步降低，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)和威懾力進(jìn)一步強(qiáng)化，技改完成后萬(wàn)華MDI將達(dá)到260萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)能的27%。萬(wàn)華寧波裝置將繼續(xù)做技改擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)將新增產(chǎn)能60萬(wàn)噸，同時(shí)不斷延伸高附加值產(chǎn)品，新建28萬(wàn)噸/年改性MDI生產(chǎn)裝置，以及5萬(wàn)噸/年的HDI單體、6萬(wàn)噸/年的加合物生產(chǎn)裝置，據(jù)我們測(cè)算屆時(shí)公司MDI全球市占率將提升至35%左右，此外萬(wàn)華福建基地一期將擴(kuò)產(chǎn)40萬(wàn)噸MDI，遠(yuǎn)期規(guī)劃至160萬(wàn)噸，MDI行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)。

中國(guó)地區(qū)聚合MDI分銷市場(chǎng)掛牌價(jià)23000元/噸（同10月份相比沒(méi)有變動(dòng)），直銷市場(chǎng)掛牌價(jià)23000元/噸（同10月份相比沒(méi)有變動(dòng)）；純MDI掛牌價(jià)23800元/噸（同10月份相比沒(méi)有變動(dòng)）。從MDI噸凈利看，目前聚合MDI和純MDI噸凈利約4400元/噸和7500元/噸左右。

石化業(yè)務(wù)百萬(wàn)噸乙烯投產(chǎn)后，繼續(xù)打造福建基地聚氨酯+PDH一體化進(jìn)程。2020年公司100萬(wàn)噸乙烯項(xiàng)目順利投產(chǎn)，第二套環(huán)氧丙烷裝置-PO/SM裝置預(yù)計(jì)2021年下半年建成投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效益進(jìn)一步增強(qiáng)。萬(wàn)華乙烯二期也在積極規(guī)劃中，二期項(xiàng)目中包含20萬(wàn)噸POE彈性體，下游可用于光伏膠膜，目前POE主要被陶氏、三井化學(xué)等國(guó)外企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)區(qū)南部依賴進(jìn)口，未來(lái)進(jìn)口替代市場(chǎng)廣闊。此外，公司在福建基地萬(wàn)華擬投資24億元，在福建江陰港城經(jīng)濟(jì)區(qū)東區(qū)規(guī)劃石化產(chǎn)業(yè)鏈，初步規(guī)劃PDH（丙烷脫氫制丙烯）及丙烯下游產(chǎn)業(yè)鏈，利用東區(qū)的石化資源可形成西區(qū)MDI、TDI項(xiàng)目的原料來(lái)源，實(shí)現(xiàn)東區(qū)和西區(qū)的互聯(lián)互通，共享基礎(chǔ)配套設(shè)施，促進(jìn)提高園區(qū)效益最大化。

隨著石化，精細(xì)化工占比提升，MDI占比逐漸減少，周期性弱化，未來(lái)隨著公司持續(xù)發(fā)力研發(fā)創(chuàng)新，精細(xì)化工及新材料業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性逐步得到體現(xiàn)。公司以研發(fā)創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)其內(nèi)在成長(zhǎng)，2021Q3研發(fā)費(fèi)用21.49億元，同比增長(zhǎng)50.6%，萬(wàn)華磁山全球研發(fā)總部啟用，為公司技術(shù)創(chuàng)新提供了新的發(fā)展平臺(tái)。公司依托石化及產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺(tái)，不斷拓展精細(xì)化工及新材料業(yè)務(wù)，未來(lái)檸檬醛及衍生物一體化項(xiàng)目、合成香料、水性涂料、ADI、尼龍12、鋰電三元材料、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、生物降解聚酯項(xiàng)目、大規(guī)模集成電路平坦化關(guān)鍵材料、POE高端聚烯烴等項(xiàng)目將持續(xù)為其成長(zhǎng)性提供保障，公司成長(zhǎng)性逐漸得到體現(xiàn)。

2.1.2華魯恒升：新材料項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，未來(lái)成長(zhǎng)可期

低成本優(yōu)勢(shì)打造煤化工龍頭。華魯恒升是煤化工標(biāo)桿企業(yè)，公司具有合成氣產(chǎn)能320萬(wàn)噸、尿素155萬(wàn)噸、醋酸60萬(wàn)噸、DMF30萬(wàn)噸、多元醇75萬(wàn)噸，基于先進(jìn)的煤氣化技術(shù)和不斷技術(shù)改進(jìn)，公司已經(jīng)打造出極具成本優(yōu)勢(shì)的煤化工平臺(tái)，后期將逐步將煤化工成本優(yōu)勢(shì)遷徙到石油基的苯產(chǎn)業(yè)鏈，目前具有己二酸產(chǎn)能33萬(wàn)噸，30萬(wàn)噸己內(nèi)酰胺進(jìn)入試生產(chǎn)階段，20萬(wàn)噸尼龍6切片等生產(chǎn)裝置處于在建狀態(tài)，預(yù)計(jì)2022年上半年投產(chǎn)，建成后苯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品將進(jìn)一步豐富。

30萬(wàn)噸/年DMC裝置投產(chǎn)，分享新能源快速發(fā)展紅利。公司投資3.2億元對(duì)年產(chǎn)50萬(wàn)噸乙二醇生產(chǎn)裝置實(shí)施了增產(chǎn)提質(zhì)系列技術(shù)改造。隨著技改項(xiàng)目陸續(xù)完成并投產(chǎn)，整套裝置具備聯(lián)產(chǎn)30萬(wàn)噸/年優(yōu)質(zhì)碳酸二甲酯的能力，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富。

打造荊州第二生產(chǎn)基地，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)天花板。受制于山東煤指標(biāo)限制，公司煤氣化產(chǎn)能擴(kuò)張受限，公司著力打造荊州第二生產(chǎn)基地，荊州基地首批布局2個(gè)項(xiàng)目：1）投資59.24億元的園區(qū)氣體動(dòng)力平臺(tái)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將形成銷售收入52億元、年均利潤(rùn)總額7億元。2）投資56.04億元的合成氣綜合利用項(xiàng)目，建設(shè)100萬(wàn)噸/年尿素、100萬(wàn)噸/年醋酸、15萬(wàn)噸/年混甲胺和15萬(wàn)噸/年DMF，建設(shè)期約36個(gè)月，達(dá)產(chǎn)后將形成銷售收入59.68億元，年均利潤(rùn)總額6.26億元。荊州基地建設(shè)相當(dāng)于再造一個(gè)華魯，打開(kāi)公司中長(zhǎng)期發(fā)展空間。

2.1.3揚(yáng)農(nóng)化工：農(nóng)藥行業(yè)景氣回升，多項(xiàng)目助推公司持續(xù)成長(zhǎng)

原材料成本壓力緩解，公司盈利能力逐步體現(xiàn)。公司優(yōu)嘉三期項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)品持續(xù)放量，2021年前三個(gè)季度殺蟲劑銷量分別實(shí)現(xiàn)6400、4985和2910噸，同比分別上升25%、9%和11%；除草劑銷量分別實(shí)現(xiàn)14573、15594和14040噸，同比分別上升1%、15%和26%，銷量同比高增長(zhǎng)。上游原料價(jià)格持續(xù)上漲，成本壓力較大，前三季度甲醇、甲苯、異丁醛等價(jià)格同比上漲31%、25%、109%，公司Q3整體毛利率為21.4%，與去年同期同比下降3.4pcts，環(huán)比下降3.2pcts，隨著上游原材料漲價(jià)趨緩，加上農(nóng)藥冬儲(chǔ)的臨近，公司盈利能力有望得到修復(fù)。

優(yōu)嘉四期穩(wěn)步推進(jìn)，多項(xiàng)目助推公司持續(xù)成長(zhǎng)。公司優(yōu)嘉三期項(xiàng)目于2020Q3開(kāi)始試生產(chǎn)，承接優(yōu)士大連路廠區(qū)部分農(nóng)藥項(xiàng)目的轉(zhuǎn)型升級(jí)，2021年產(chǎn)能逐步釋放貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。?yōu)嘉四期完成了備案、安評(píng)、環(huán)評(píng)等行政報(bào)批，目前項(xiàng)目已進(jìn)入土建施工階段。未來(lái)隨著優(yōu)嘉四期項(xiàng)目投產(chǎn)，公司將再增加8510噸/年殺蟲劑、6000噸/年除草劑、6000噸/年殺菌劑和500噸/年增效劑等產(chǎn)能，公司產(chǎn)品豐富度和市占率將進(jìn)一步提升。

受益于先正達(dá)集團(tuán)內(nèi)部資源整合，公司逐步成為創(chuàng)新農(nóng)藥、原藥生產(chǎn)、制劑銷售的一體化綜合農(nóng)藥制造商。依托全球最大的植保平臺(tái)先正達(dá)集團(tuán)以及全球農(nóng)藥制劑龍頭安道麥，公司可充分發(fā)揮自身工程化優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)在創(chuàng)制研發(fā)以及制劑銷售端劣勢(shì)，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際農(nóng)化巨頭的協(xié)同發(fā)展。

2.1.4玲瓏輪胎：原材料、海運(yùn)成本拖累有望緩解，看好輪胎行業(yè)景氣度底部回暖

玲瓏輪胎是A股輪胎板塊龍頭企業(yè)，先后被納入三大國(guó)際指數(shù)(MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普新興市場(chǎng))。公司不僅是輪胎板塊中盈利能力最強(qiáng)的企業(yè)，也是行業(yè)中少數(shù)具備消費(fèi)屬性、成功打入乘用車胎市場(chǎng)的企業(yè)。外資企業(yè)占有國(guó)內(nèi)乘用胎約70%的市場(chǎng)份額，而我國(guó)輪胎企業(yè)占有的主要是份額約30%的低端車市場(chǎng)，份額約47%的8-18萬(wàn)元乘用車市場(chǎng)是玲瓏的潛在空間。我們看好公司率先替代外資拿下國(guó)內(nèi)中端車胎市場(chǎng)，引領(lǐng)我國(guó)民族輪胎實(shí)現(xiàn)外資替代。

公司持續(xù)推進(jìn)“7+5”全球戰(zhàn)略布局，打造世界一流輪胎制造企業(yè)。目前，公司在國(guó)內(nèi)擁有招遠(yuǎn)、德州、柳州、荊門、長(zhǎng)春五個(gè)生產(chǎn)基地，并陜西省銅川市和安徽省合肥市建設(shè)國(guó)內(nèi)第六個(gè)和第七個(gè)生產(chǎn)基地；在海外擁有泰國(guó)、塞爾維亞兩個(gè)生產(chǎn)基地。截至2020年底，公司輪胎總產(chǎn)能7685萬(wàn)條，湖北荊門一期2020年已達(dá)產(chǎn)，二期預(yù)計(jì)21年12月投產(chǎn)（半鋼+800萬(wàn)條，全鋼+120萬(wàn)條）。中長(zhǎng)期看，公司規(guī)劃2030年輪胎產(chǎn)銷量突破1.6億條，產(chǎn)能規(guī)模進(jìn)入世界前五，全球市占率有望持續(xù)提升。

原材料、海運(yùn)成本拖累有望緩解，看好輪胎行業(yè)景氣度底部回暖。公司三季度單季度輪胎銷量同比降低11.64%，輪胎產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比降低8.06%，同比降低3.19%，成本端，天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、簾子布五項(xiàng)主要原材料價(jià)格同比漲幅較大，疊加國(guó)內(nèi)出口海運(yùn)費(fèi)高企，進(jìn)一步壓縮了公司的盈利空間，今年四季度塞爾維亞一期工程投產(chǎn)后，將大幅降低海運(yùn)成本，上游原材料端也有望高位回落，輪胎行業(yè)景氣度有望底部回暖。

2.2大煉化公司已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值低估水平

我們認(rèn)為中國(guó)民營(yíng)煉化本質(zhì)上是芳烴鏈向上游擴(kuò)張下的新型化工型煉廠，相比傳統(tǒng)老牌煉廠，具備極強(qiáng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，無(wú)論在單套規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、工藝能力以及下游產(chǎn)品消化能力上都顯著具備全球頂級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是中國(guó)工程能力、工藝能力和運(yùn)營(yíng)能力的集中體現(xiàn)。我們看好碳中和背景下指標(biāo)和資源將進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中，同時(shí)看好新型煉廠基于產(chǎn)業(yè)鏈一體化及現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)向下游精細(xì)化工及新材料領(lǐng)域的持續(xù)延伸。

從全球煉油產(chǎn)能來(lái)看，隨著全球煉油重心的東移，亞太地區(qū)煉油能力在2008年就超越北美地區(qū)，并保持持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。根據(jù)英國(guó)石油公司（BP）發(fā)布的《世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒》據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年煉油能力10134萬(wàn)桶/日，同比增長(zhǎng)1.53%，其中亞太地區(qū)煉能占比高達(dá)35%，排名第一，亞太地區(qū)煉油主要增量來(lái)自于中國(guó)，隨著浙石化一期和恒力石化煉化一體化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，中國(guó)大幅增加約85萬(wàn)桶/日煉油能力；其次為北美22%，西歐16%，全球煉油格局依然維持三足鼎立局面，全球煉廠總數(shù)約767座，平均規(guī)模640萬(wàn)噸/年。

我國(guó)煉油產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，煉化一體化是發(fā)展趨勢(shì)。2019年，中國(guó)煉油產(chǎn)能達(dá)8.6億噸/年，原油加工量達(dá)6.52億噸，較上年凈增加4230噸，主要來(lái)自浙石化及恒力石化等民營(yíng)煉化企業(yè)產(chǎn)能的增加，產(chǎn)能增加是近20年來(lái)次高。但與此同時(shí)，2017年我國(guó)石化業(yè)貿(mào)易逆差高達(dá)1974億美元，精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍舊不完善，一些高端化工產(chǎn)品自給率不足45%。目前來(lái)看，低端煉油過(guò)剩，高端煉化產(chǎn)能不足，我國(guó)煉油行業(yè)的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題未能得到有效解決，將在供給壓力中持續(xù)凸顯。因此以浙石化為代表的煉化一體化開(kāi)啟產(chǎn)業(yè)升級(jí)，是中國(guó)石油化工行業(yè)“十三五”的主導(dǎo)方向。

看好輕烴一體化——衛(wèi)星化學(xué)

國(guó)內(nèi)乙烯及下游衍生品進(jìn)口替代刻不容緩，市場(chǎng)空間巨大：根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020年我國(guó)乙烯產(chǎn)能為3397萬(wàn)噸，產(chǎn)量達(dá)到2160萬(wàn)噸，較2016年的1781萬(wàn)噸已經(jīng)有較為明顯的增長(zhǎng)，表觀消費(fèi)量達(dá)到2348萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2020~2025年我國(guó)乙烯需求將保持年均8.8%的增速。目前乙烯國(guó)內(nèi)自給率達(dá)到91.6%，雖然自給率已經(jīng)有較為明顯的提高，但是我國(guó)仍有大量的苯乙烯、聚乙烯、乙二醇依賴進(jìn)口，這主要是由于乙烯需要在零下100度存儲(chǔ)及運(yùn)輸，商品量少，所以乙烯的生產(chǎn)商都是以衍生品的形式對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行銷售。近年中國(guó)乙烯產(chǎn)能增長(zhǎng)較快，由于國(guó)內(nèi)乙烯主要通過(guò)煉油裝置生產(chǎn)，加上國(guó)內(nèi)煉油總體產(chǎn)能過(guò)剩，裝置開(kāi)工率低影響乙烯裝置原料的供應(yīng)，從而影響乙烯產(chǎn)量。

乙烷裂解制乙烯工藝成熟，產(chǎn)品收率最高：乙烷裂解制乙烯技術(shù)屬于輕烴裂解技術(shù)的一種，在石油煉制過(guò)程中較為常見(jiàn)，目前乙烷裂解制乙烯工藝成熟。同傳統(tǒng)石腦油路線相同的蒸汽裂解工藝相比，只有原料性質(zhì)及產(chǎn)品裂解氣組成的差異，靈活進(jìn)料的裂解系統(tǒng)可以在不同的裂解爐中加工乙烷、丙烷、石腦油、加氫尾油等多種原料，也可以在同一臺(tái)裂解爐中同時(shí)加工多種原料。國(guó)外獨(dú)立的大型乙烷蒸汽裂解裝置建設(shè)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)也十分豐富，不存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)建設(shè)乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目，從技術(shù)可得性和實(shí)施難度看基本不存在障礙，由于乙烷裂解產(chǎn)物收率遠(yuǎn)高于其他幾種工藝，由于原料組分輕，原料單一，副產(chǎn)品少，產(chǎn)物收率高，收率可達(dá)80%以上，因此相較于其他工藝優(yōu)勢(shì)明顯。

乙烷裂解工藝投資額低于石腦油裂解和MTO：乙烷裂解制乙烯設(shè)備投資低。由于乙烯裂解制乙烯副產(chǎn)品少，生產(chǎn)流程相比傳統(tǒng)裝置可以有所優(yōu)化。因此在相同乙烯產(chǎn)能下，乙烷裂解的整體投資較石腦油裂解和甲醇、煤制烯烴分別低30%和50%以上。

近幾年乙烷裂解制乙烯工藝的經(jīng)濟(jì)性吸引了眾多企業(yè)紛紛申報(bào)項(xiàng)目，但目前來(lái)看真正落地的很少，可見(jiàn)項(xiàng)目落地難度非常大。原因主要是乙烷出口資源的落實(shí)、VLEC船的建造和租賃、項(xiàng)目的選址、港口碼頭的資源等等。2019年新浦化學(xué)110萬(wàn)噸/年輕烴綜合利用項(xiàng)目順利投產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)投產(chǎn)的第一套乙烷裂解制乙烯裝置，由英力士集團(tuán)供應(yīng)來(lái)自美國(guó)的乙烷原料，同時(shí)建造一艘裝載能力為9.5萬(wàn)立方米的VLEC，主要產(chǎn)品為乙烯。衛(wèi)星石化乙烯綜合利用項(xiàng)目一階段已于2021年5月20日一次開(kāi)車成功，整體進(jìn)度符合預(yù)期，中石油蘭州石化及獨(dú)山子石化分別建設(shè)的80和60萬(wàn)噸的乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目采用的是分別是長(zhǎng)慶油田和塔里木油田天然氣分離項(xiàng)目所產(chǎn)的乙烷作為原料，預(yù)計(jì)都將于2021年正式投產(chǎn)。而國(guó)內(nèi)其余已規(guī)劃項(xiàng)目受制于各方面因素尚未有明確進(jìn)展。

3.新能源變革帶來(lái)的化工材料行業(yè)大機(jī)會(huì)

3.1磷酸鐵及磷酸鐵鋰

磷酸鐵鋰需求爆發(fā)是傳統(tǒng)磷化工企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要機(jī)遇。今年以來(lái)隨著新能源汽車以及儲(chǔ)能市場(chǎng)的需求爆發(fā)，磷酸鐵鋰需求量快速增長(zhǎng)，未來(lái)5~10年可能將呈現(xiàn)10~20倍的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)磷酸鐵鋰上游磷酸鐵及凈化磷酸需求增長(zhǎng)。目前磷酸鐵鋰龍頭公司未來(lái)幾年都規(guī)劃了較大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但在原材料方面都依賴外采，因此有迫切尋找上游磷資源配套的訴求。

我們認(rèn)為磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈核心壁壘在于：1）優(yōu)質(zhì)磷礦資源。磷礦是磷化工產(chǎn)業(yè)鏈重要的礦物原料，作為不可再生資源，被國(guó)家列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)。根據(jù)自然資源部數(shù)據(jù)，截至2017年底中國(guó)磷礦資源查明儲(chǔ)量257億噸，其中鄂、黔、滇、川四省合計(jì)擁有全國(guó)磷礦石80%以上的儲(chǔ)量和95%以上的產(chǎn)量，因此下游磷化工行業(yè)也主要集中在這四大和產(chǎn)區(qū)。2017年起受到國(guó)家自然保護(hù)區(qū)礦權(quán)清理政策及長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)修復(fù)等一系列舉措影響，部分礦山停采、限采，國(guó)內(nèi)磷礦石產(chǎn)量開(kāi)始下滑，2020年全國(guó)磷礦石為9332.40萬(wàn)噸，較2016年減少了約38%。受環(huán)保政策影響，停產(chǎn)的主采區(qū)在環(huán)保指標(biāo)未達(dá)標(biāo)之前無(wú)法復(fù)工且短期內(nèi)難以達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致磷礦石產(chǎn)量下降。

磷石膏已成為制約國(guó)內(nèi)磷化工行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。磷石膏是生產(chǎn)濕法磷酸過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生的一種大宗工業(yè)固體廢棄物，大約每生產(chǎn)1噸濕法磷酸就會(huì)對(duì)應(yīng)產(chǎn)生4.5~5.5噸磷石膏。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有磷石膏半數(shù)以上還是以堆存方式排放，不僅占用了大量土地面積，同時(shí)還會(huì)對(duì)地下水、土壤、植被和大氣環(huán)境造成污染，增加了磷化工企業(yè)的處理成本。

目前，全球的磷石膏堆存量已達(dá)60億噸，中國(guó)作為全球第一大磷肥生產(chǎn)國(guó)磷石膏堆存量已經(jīng)超過(guò)4億噸，2018年我國(guó)磷石膏的產(chǎn)量約為7800萬(wàn)噸，而利用量?jī)H為3100萬(wàn)噸，利用率仍不足40%，因此磷石膏的排放和堆存問(wèn)題已經(jīng)成為制約我國(guó)磷化工行業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，隨著對(duì)環(huán)保問(wèn)題的日益重視，國(guó)家也越來(lái)越重視磷石膏資源化利用問(wèn)題。貴州省于2018年率先實(shí)施“以用定產(chǎn)”，且停止新建渣場(chǎng)的審批，工信部于2021年8月25日提出將推動(dòng)先進(jìn)適用的磷石膏處置、利用技術(shù)的研制及應(yīng)用。

2）凈化磷酸生產(chǎn)工藝，磷酸鐵鋰工藝中凈化磷酸是必不可少的磷源，生產(chǎn)工藝包括熱法及濕法，熱法磷酸優(yōu)點(diǎn)在于純度高且雜質(zhì)含量低，但存在高能耗、環(huán)保壓力較大、成本高等缺點(diǎn)，濕法磷酸是用硫酸直接對(duì)磷礦石進(jìn)行置換，成本低，濕法磷酸凈化存在較高壁壘，目前國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)具備產(chǎn)能。

今年以來(lái)磷化工企業(yè)都陸續(xù)公布了磷酸鐵或凈化磷酸產(chǎn)業(yè)鏈布局的規(guī)劃，我們看好這些公司在磷礦資源、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、環(huán)保處理等優(yōu)勢(shì)下具備較強(qiáng)的成本競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)有望成為磷酸鐵鋰上游重要的磷源供應(yīng)商。

3.2鋰電池電解液溶劑及添加劑

3.2.1電解液溶劑

電解液是鋰電池的“血液”。電解液作用為在正負(fù)極之間輸送和傳導(dǎo)鋰離子，被稱為鋰電池的“血液”。電解液由溶劑、溶質(zhì)（鋰鹽）、添加劑三種成分組成，添加量分別為80%、12%、5%。

溶劑壁壘較低，中長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)要素在于成本。溶劑屬于碳產(chǎn)業(yè)鏈材料，由于上游原料稀缺性低、元素加工難度小，因此該環(huán)節(jié)壁壘及緊缺程度較低。溶劑業(yè)務(wù)未來(lái)長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)要素在于成本，目前產(chǎn)業(yè)化工藝路線包括環(huán)氧丙烷（PO）酯交換法、環(huán)氧乙烷（EO）酯交換法、煤制乙二醇聯(lián)產(chǎn)DMC法，其中環(huán)氧乙烷法及煤化工路線具備成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，由于PO法壁壘較低，因此目前市場(chǎng)主流玩家包括石大勝華、?？菩略淳捎迷撀肪€。而EO法與PO法有著近似的單耗，具有顯著成本優(yōu)勢(shì)，目前該路線國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)為奧克股份、新宙邦，未來(lái)衛(wèi)星化學(xué)將從乙烷環(huán)節(jié)進(jìn)軍EO制DMC路線。煤制乙二醇聯(lián)產(chǎn)DMC法由我國(guó)儲(chǔ)備豐富的煤炭為起點(diǎn)，經(jīng)由甲醇、草酸二甲酯，生成DMC，成本優(yōu)勢(shì)顯著，目前主要生產(chǎn)企業(yè)為華魯恒升。

成本競(jìng)爭(zhēng)下，大化工企業(yè)具備顯著優(yōu)勢(shì)?；て髽I(yè)成本競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在3個(gè)環(huán)節(jié)：路線優(yōu)勢(shì)、一體化優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在這3個(gè)環(huán)節(jié)，大化工企業(yè)相比下游鋰電材料企業(yè)具備碾壓性優(yōu)勢(shì)。由于溶劑產(chǎn)業(yè)鏈中長(zhǎng)期大概率進(jìn)入完全成本競(jìng)爭(zhēng)，因此我們認(rèn)為未來(lái)該環(huán)節(jié)中大化工企業(yè)將通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)不斷搶占市場(chǎng)份額。大化工企業(yè)的工藝主要分為煤炭、石油、天然氣三條路線，其中制乙烯環(huán)節(jié)上輕烴路線（天然氣）成本優(yōu)勢(shì)最強(qiáng)，其次為煤化工路線。

3.2.2電解液添加劑VC、FEC

VC和FEC是目前用量最大的電解液添加劑。電解液添加劑是生產(chǎn)鋰電池不可或缺的重要原材料，在鋰電池中質(zhì)量分?jǐn)?shù)占比約5%。其中，碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）由于具備優(yōu)化SEI膜的成膜、降低低溫內(nèi)阻、提升電池低溫性能等多種功能，目前仍是電解液中用量最大的常規(guī)添加劑。除此以外，常用的電解液添加劑還包括丙烷磺酸內(nèi)酯（PS）、硫酸乙烯酯（DTD）、二氟磷酸鋰（LiPO2F2）等：

1）碳酸亞乙烯酯（VC）：在高溫環(huán)境下，電解液中存在的六氟磷酸鋰很易分解為氟化鋰以及五氟化磷，并在電解液中游離狀的醇的作用下生成三氟氧磷。VC可捕獲游離狀的醇鹽陰離子，并使更多的碳酸乙烯酯在電解液循環(huán)的過(guò)程中與三氟氧磷發(fā)生反應(yīng)，從而達(dá)到抑制電解質(zhì)分解的作用。同時(shí)，VC通過(guò)在碳負(fù)極表面發(fā)生自由基聚合反應(yīng)生成聚烷基碳酸鋰化合物，從而有效抑制溶劑分子的共插反應(yīng)，使負(fù)極形成良好的SEI膜。

2）氟代碳酸乙烯酯（FEC）：FEC在分解后形成氟離子，負(fù)離子在溶劑中可以和鋰鹽反應(yīng)產(chǎn)生不易分解且絕緣性良好的LiF從而形成SEI膜。FEC在電解液中形成的SEI膜具有均勻、致密、阻抗低、彈性強(qiáng)的特點(diǎn)，可以有效抑制鋰枝晶的生長(zhǎng)。同時(shí)FEC添加劑可提高電解液閃點(diǎn)和熱穩(wěn)定性，并且降低揮發(fā)性，使得電解液阻燃性能有效提升。

新能源汽車和儲(chǔ)能拉動(dòng)下，VC、FEC需求將高速增長(zhǎng)。根據(jù)百川盈孚，2020年我國(guó)電解液總需求量約27.9萬(wàn)噸，其中動(dòng)力電解液16.47萬(wàn)噸，數(shù)碼電解液9.49萬(wàn)噸，儲(chǔ)能電解液1.94萬(wàn)噸。我們根據(jù)未來(lái)對(duì)于我國(guó)動(dòng)力、數(shù)碼、儲(chǔ)能電池出貨量的測(cè)算，預(yù)測(cè)我國(guó)VC、FEC需求量將高速增長(zhǎng)。

電解液添加劑VC、FEC由電解液溶劑EC經(jīng)過(guò)氯化成為CEC，再經(jīng)脫氯生成VC，或經(jīng)氟代生成FEC。目前，VC是鋰電池電解液中最緊缺的核心材料，主要有以下原因：

原因一：VC溶劑出現(xiàn)自聚合現(xiàn)象，純度難以達(dá)到電池級(jí)要求電解液添加劑對(duì)于產(chǎn)品純度要求較高，微量的雜質(zhì)成分都可能影響到鋰電池的性能。碳酸亞乙烯酯（VC）具有較強(qiáng)的反應(yīng)活性，容易出現(xiàn)自聚合現(xiàn)象，成為聚碳酸亞乙烯酯，因此容易結(jié)塊或達(dá)不到理性的均勻程度，從而使其純度不容易達(dá)到鋰電級(jí)要求。

原因二：VC、FEC生產(chǎn)排放“三廢”，新增產(chǎn)能受到嚴(yán)格的環(huán)保監(jiān)管由EC制成CEC需要氯化，產(chǎn)生HCl，Cl2等含氯廢氣。CEC變成VC和FEC需要用三乙胺進(jìn)行脫氯化氫反應(yīng)，后續(xù)回收三乙胺環(huán)節(jié)產(chǎn)生較多固體廢物和廢水。VC過(guò)濾和精餾環(huán)節(jié)，會(huì)產(chǎn)生有機(jī)溶劑如碳酸二甲酯的廢氣污染（例如揮發(fā)等）。具體而言，VC、FEC生產(chǎn)環(huán)節(jié)中產(chǎn)生的三廢包括：1）固廢，包括了回收三乙胺環(huán)節(jié)的三乙胺精餾殘?jiān)?、廢甲醇，以及精餾環(huán)節(jié)的VC、FEC精餾殘?jiān)?）廢氣，包括氯化環(huán)節(jié)的HCl，Cl2，以及合成、過(guò)濾、精餾環(huán)節(jié)主要成分為碳酸二乙酯、三乙胺等的廢氣。以及生產(chǎn)FEC氟化過(guò)程中的有機(jī)揮發(fā)性氣體；3）廢水，包括回收三乙胺環(huán)節(jié)：主要污染物為COD、SS、氨氮、鹽分等的廢水。

VC新產(chǎn)能建成需較長(zhǎng)時(shí)間，供給緊張將延續(xù)。據(jù)GGII，目前國(guó)內(nèi)VC有效總產(chǎn)能少于1萬(wàn)噸，當(dāng)前國(guó)內(nèi)VC廠家基本滿產(chǎn)滿銷，部分企業(yè)訂單已排到2022年上半年。盡管VC廠家啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，因新建產(chǎn)能釋放周期基本約需2年。故新建產(chǎn)能將普遍集中于明后年釋放。

氟代碳酸乙烯酯，又名4-氟-1、3-二氧戊環(huán)-2-酮，簡(jiǎn)稱FEC。實(shí)際使用中，F(xiàn)EC可作為有機(jī)溶劑、電子化學(xué)品、鋰電池電解液添加劑使用，其中，鋰離子電池電解液添加劑是主要應(yīng)用市場(chǎng)。FEC可以保障鋰電池的倍率及安全性，同時(shí)增加電極材料的穩(wěn)定性。添加了FEC的鋰電池形成SEI膜的性能更好，形成緊密結(jié)構(gòu)層但又不增加阻抗，使其具有一定的額韌性以及自我修復(fù)性；有效抑制硅碳負(fù)極在充放電過(guò)程中負(fù)極由于鋰離子提及膨脹造成的結(jié)構(gòu)破碎；同時(shí)可以阻止電解液進(jìn)一步分解，提高電解液的低溫性能。目前VC和FEC是市面上比較主流的添加劑，根據(jù)QYResearch統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，VC與FEC合計(jì)占總電解液添加劑市場(chǎng)份額近60%。

3.3.PVDF

聚偏二氟乙烯（PVDF）性能優(yōu)異，應(yīng)用于高附加值領(lǐng)域。C-F化學(xué)鍵是已知最強(qiáng)的化學(xué)鍵之一，因此含氟高分子材料具有優(yōu)異的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，同時(shí)具有良好的耐老化性、耐高低溫性、絕緣性、耐化學(xué)性、耐曬性和阻燃性。PVDF在含氟高分子材料家族中主要的特殊性在于其同時(shí)具有C-F鍵以及C-H鍵，其中C-F鍵提供結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，C-H鍵提供可溶解性，因此PVDF樹(shù)脂適合用于被溶劑溶解制成涂料、粘性膠液的形態(tài)使用。其中PVDF作為“涂料”用于耐候防腐領(lǐng)域、光伏背板、鋰電隔膜涂層等領(lǐng)域，作為“膠水”主要用于鋰電正極粘結(jié)劑領(lǐng)域。

PVDF需求受新能源拉動(dòng)彈性大，2025年鋰電+光伏需求占比達(dá)63%。PVDF的傳統(tǒng)下游為涂料，以重防腐工業(yè)涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地標(biāo)性建筑、機(jī)場(chǎng)）為主。根據(jù)百川盈孚，2020年我國(guó)PVDF需求為7萬(wàn)噸，其中1.39萬(wàn)噸用于鋰電池、0.57萬(wàn)噸用于光伏，下游需求受新能源崛起拉動(dòng)高增長(zhǎng)。近年來(lái)，PVDF下游需求結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)防腐涂料向新能源行業(yè)轉(zhuǎn)型。2020年新能源需求占PVDF總需求約28%，預(yù)計(jì)2025年需求占比將提升至63%。

PVDF下游成本占比較低，下游漲價(jià)容忍度較高。PVDF在鋰電、光伏中成本占比不足3%，材料漲價(jià)帶來(lái)的下游成本變動(dòng)較小。在絕緣涂料領(lǐng)域，PVDF成本占比相對(duì)較高，但由于PVDF涂料作為超級(jí)耐候涂層用于較為特殊的領(lǐng)域，如地標(biāo)性高層建筑、機(jī)場(chǎng)，應(yīng)用場(chǎng)景下維護(hù)成本相對(duì)較高，因此對(duì)于涂料成本敏感性較弱。

PVDF是鋰電池重要化工原料，1-2年內(nèi)難以被替代。PVDF在鋰電池中主要用于正極粘結(jié)劑與隔膜涂層（隔膜用量較少，主要為正極粘結(jié)劑），由于PVDF具有較強(qiáng)的耐電壓性以及耐化學(xué)性，短期難以被其他材料替代。具體來(lái)看，PVDF在鋰電池中應(yīng)用場(chǎng)景及原理主要包括：

1）鋰電池正極粘結(jié)劑：PVDF占鋰電池正極粘結(jié)劑份額約90%，占正極質(zhì)量約1.5%。鋰電池電極連結(jié)劑類似膠粘液的形態(tài)，由樹(shù)脂和溶劑制成。包括水性、油性兩種方案，水性方案為SBR丁苯膠乳+羧甲基纖維素鈉，油性方案為PVDF樹(shù)脂+NMP溶劑。目前，水性方案主要應(yīng)用于負(fù)極，油性方案用于正極；2）鋰電池隔膜涂覆：PVDF擁有良好的回彈性、氣密性，薄膜性能優(yōu)異。傳統(tǒng)鋰電池隔膜主要為BOPE、BOPP等聚烯烴材料，性能方面具有短板。PVDF涂層作用在于：1）聚烯烴隔膜耐化學(xué)腐蝕性低，PVDF可有效提升材料循環(huán)壽命；2）PVDF對(duì)電解液具有良好的親和性（PVDF里存在的β晶有利于改善電解液的親和性）；3）孔徑大小合適，在孔徑大小和阻隔之間尋求平衡；4）PVDF熱傳導(dǎo)性低，解決了高溫下易短路的問(wèn)題。

鋰電級(jí)PVDF技術(shù)壁壘較高。PVDF不是標(biāo)準(zhǔn)化商品，可以通過(guò)結(jié)晶度、純度、分子量等形成差異化，其中鋰電級(jí)PVDF生產(chǎn)壁壘最高，主要體現(xiàn)在純度與分子量?jī)煞矫妫?）純度：鋰電級(jí)PVDF對(duì)鋁、銅、鈣、鋰等各類雜質(zhì)含量要求較為苛刻，因此需要進(jìn)行提純，工藝壁壘較高；2）分子量：不同于涂料級(jí)產(chǎn)品，鋰電級(jí)PVDF在正極中起到“膠水”的作用，因此對(duì)于產(chǎn)品的粘性要求較高，具體體現(xiàn)在產(chǎn)品分子量水平。普通級(jí)PVDF分子量約100萬(wàn)，鋰電級(jí)PVDF分子量則需達(dá)到120萬(wàn)。分子量提升工藝壁壘較高，是我國(guó)鋰電級(jí)PVDF“卡脖子”的核心環(huán)節(jié)，目前國(guó)內(nèi)掌握鋰電級(jí)PVDF產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)能力的企業(yè)主要為外資企業(yè)，包括蘇威、阿科瑪?shù)取?/p>

PVDF對(duì)于太陽(yáng)能電池背板起重要的防護(hù)作用。太陽(yáng)能電池板截面有光伏玻璃、EVA、太陽(yáng)能電池片、EVA和背板五層結(jié)構(gòu)。其中太陽(yáng)能背板位于太陽(yáng)能電池板的背面，對(duì)電池片起保護(hù)、支撐的作用，需要具備可靠的絕緣性和耐老化性。根據(jù)EnergyTrend，背板一般具有三層結(jié)構(gòu)（PVDF/PET/PVDF），外層PVDF具有優(yōu)異的抗環(huán)境侵蝕能力，中間PET起絕緣功能，內(nèi)層PVDF、EVA有良好的粘接性能。PVDF氟膜作為光伏背板耐候涂層，為光伏背板提供耐老化、耐紫外線、耐風(fēng)沙、耐高低溫、阻燃等防護(hù)功能，可延長(zhǎng)光伏組件的使用壽命。PVDF具有背板材料中最好的耐老化性。根據(jù)杜邦，PET使用6至10年損壞率高達(dá)90%，而高質(zhì)量的PVDF涂敷背板在惡劣的環(huán)境下使用長(zhǎng)達(dá)25年。

PVDF是核心光伏背板涂層材料。近年來(lái)PVDF在光伏背板涂層中的份額占比不斷提升，由2016年的35%上升至2019年的53%，成為份額最大的背板涂層材料。

PVDF核心原料為R142b，生產(chǎn)審批壁壘較高。PVDF產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)包括螢石、氫氟酸、R142b、VDF、PVDF5個(gè)環(huán)節(jié)，其中螢石主要用于提供“氟源”，R142b是核心中間原料。目前生產(chǎn)R142b的工藝路線包括了R152a路線和VDC路線，生產(chǎn)過(guò)程中需使用氯氣、氫氟酸作為初級(jí)原料，因此具有較高的環(huán)保審批門檻。

R142b是第二代含氟制冷劑，具有嚴(yán)重環(huán)境污染性。R142b屬于第二代制冷劑，具有較強(qiáng)的環(huán)境污染性，主要體現(xiàn)在：1）臭氧破壞性：R142b含有氯原子，在大氣平流層的中通過(guò)紫外線的作用產(chǎn)生光解，產(chǎn)生氯離子，氯離子會(huì)和臭氧發(fā)生自由基反應(yīng)，使得臭氧變成氧，從而加重臭氧層空洞現(xiàn)象；2）溫室效應(yīng)：R142b的溫室效應(yīng)是二氧化碳的1982倍（GWP值為1982）。

R142b供應(yīng)嚴(yán)格受限，是PVDF供給端核心限制因素。2021年我國(guó)PVDF產(chǎn)能約8萬(wàn)噸，但R142b供應(yīng)量?jī)H9萬(wàn)噸，導(dǎo)致PVDF有效產(chǎn)能約5萬(wàn)噸，是目前供需缺口形成的核心原因。

3.4EVA

近些年由于應(yīng)用于光伏膠膜、發(fā)泡、電纜料EVA樹(shù)脂需求的持續(xù)提升，我國(guó)EVA樹(shù)脂表觀消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，到2020年我國(guó)EVA樹(shù)脂消費(fèi)量上升至186.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.25%。

光伏膠膜是EVA的最大下游應(yīng)用領(lǐng)域，需求占比約35%左右，國(guó)內(nèi)2020年EVA光伏料需求量約60-70萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)僅有斯?fàn)柊睢⒙?lián)泓新科、臺(tái)塑石化三家企業(yè)能夠生產(chǎn)，進(jìn)口依存度仍在70%以上，供需緊平衡狀態(tài)下EVA價(jià)格自去年下半年開(kāi)始大幅上漲。由于EVA行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，尤其做到光伏料需要較長(zhǎng)爬坡期，未來(lái)2年我們預(yù)期供需緊張下EVA仍將保持較高景氣。

4.看好專精特新下制造業(yè)小巨人的投資機(jī)會(huì)

4.1.纖維素醚及人造肉

傳統(tǒng)植物蛋白肉（例如素雞）口感與肉類的真實(shí)口感相比存在較大差距。近年來(lái)，由于原料選擇和加工工藝的改進(jìn)，新型植物蛋白肉具有較強(qiáng)纖維感，口感、質(zhì)地與真實(shí)肉類差距非常小。比爾蓋茨、美國(guó)嘉吉食品、美國(guó)泰森食品均開(kāi)始投資于植物性肉類食品賽道。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2019年全球植物性人造肉市場(chǎng)規(guī)模約121億美元，預(yù)計(jì)每年以15%復(fù)合增速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到279億美元。未來(lái)，在減少資源浪費(fèi)與溫室氣體排放、健康飲食潮流等驅(qū)動(dòng)因素下，人造肉行業(yè)前景將持續(xù)向好。

食用人造肉能減少能源浪費(fèi)以及溫室氣體排放。牲畜不僅是溫室氣體排放的重要來(lái)源，而且畜牧需要占用土地資源、消耗能源。然而，使用人造肉不僅能減少生產(chǎn)天然肉類造成的能源浪費(fèi)和溫室氣體排放，而且能在全球人口持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)下增大肉類供給，預(yù)防未來(lái)潛在的肉類資源短缺問(wèn)題。根據(jù)密歇根大學(xué)進(jìn)行的同行評(píng)審生命周期的分析，BeyondMeat的產(chǎn)品BeyondBurger與普通牛肉漢堡相比，用水量減少99%、占地少93%、溫室氣體排放減少90%、生產(chǎn)制造所需的能量少46%。

食用人造肉能降低普通肉類帶來(lái)的肥胖及患病風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于人造肉不含膽固醇，食用人造肉能在攝取高品質(zhì)蛋白質(zhì)的前提下大幅減少因過(guò)度飲食帶來(lái)的肥胖隱患。BeyondMeat官網(wǎng)顯示，長(zhǎng)期食用普通肉類將使癌癥患病風(fēng)險(xiǎn)增加15%。在健康飲食潮流的驅(qū)動(dòng)下，人造肉有望獲得消費(fèi)者青睞。

植物膠囊憑借安全性好、運(yùn)輸儲(chǔ)存條件便利等優(yōu)勢(shì)持續(xù)替代明膠，需求前景良好。纖維素醚是植物膠囊的主要原材料，而公司是全球唯一配套了原材料纖維素醚產(chǎn)能的植物膠囊廠商，一體化帶來(lái)顯著成本優(yōu)勢(shì)。目前公司植物膠囊在建產(chǎn)能達(dá)260億粒，計(jì)劃于2023年3月底前建成投產(chǎn)。新增產(chǎn)能投放將帶來(lái)確定性業(yè)績(jī)?cè)隽?，同時(shí)由于規(guī)模效應(yīng)利潤(rùn)率將進(jìn)一步提升。

纖維素醚新產(chǎn)能投放貢獻(xiàn)確定性增量。根據(jù)年報(bào)，公司目前擁有纖維素醚產(chǎn)能3.4萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率102.3%，銷售情況良好。在建4.1萬(wàn)噸新產(chǎn)能釋放將大幅提升公司該業(yè)務(wù)體量，醫(yī)藥食品級(jí)纖維素醚比重增長(zhǎng)將提升盈利能力。中長(zhǎng)期公司將持續(xù)憑借成本、品質(zhì)優(yōu)勢(shì)與國(guó)內(nèi)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。并憑借售價(jià)優(yōu)勢(shì)對(duì)陶氏、信越等海外對(duì)手產(chǎn)品進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代。

畜牧業(yè)在農(nóng)業(yè)中碳排放占比最高，發(fā)展人造肉可以減少糧食消耗，是減少牲畜碳排放的良好方案，對(duì)于“碳中和”意義重大。纖維素醚是人造肉中決定口感的關(guān)鍵材料之一。公司成立參股公司米特加切入人造肉賽道，并生產(chǎn)用于人造肉領(lǐng)域的高附加值纖維素醚產(chǎn)品。

4.2光刻膠單體及聚酰亞胺材料

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠市場(chǎng)仍存在較大進(jìn)口替代空間：根據(jù)Cision統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)光刻膠市場(chǎng)規(guī)模約88億人民幣，預(yù)計(jì)到2022年將超過(guò)117億元，年均增速達(dá)到15%。目前全球共有5家主要的光刻膠生產(chǎn)企業(yè)。其中，日本技術(shù)和生產(chǎn)規(guī)模占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)光刻膠生產(chǎn)商主要生產(chǎn)PCB光刻膠，面板光刻膠和半導(dǎo)體光刻膠由于光刻膠的技術(shù)壁壘較高，國(guó)內(nèi)高端光刻膠市場(chǎng)基本被國(guó)外企業(yè)壟斷，特別是高分辨率的KrF和ArF光刻膠，基本被日本和美國(guó)企業(yè)占據(jù)。PCB光刻膠的技術(shù)要求較低，PCB光刻膠在光刻膠產(chǎn)品系列中屬于較低端，目前國(guó)產(chǎn)化率已達(dá)到50%；LCD光刻膠國(guó)產(chǎn)化率在10%左右，進(jìn)口替代空間巨大；IC光刻膠與國(guó)外相比仍有較大差距，國(guó)產(chǎn)替代之路任重道遠(yuǎn)。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠技術(shù)和國(guó)外先進(jìn)技術(shù)差距較大，僅在市場(chǎng)用量最大的G線和I線有產(chǎn)品進(jìn)入下游供應(yīng)鏈。KrF線和ArF線光刻膠核心技術(shù)基本被國(guó)外企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)KrF已經(jīng)通過(guò)認(rèn)證，但還處于攻堅(jiān)階段。

PI產(chǎn)業(yè)鏈上游為二胺類和二酐類原料，包括PI樹(shù)脂和基膜的制成環(huán)節(jié)，以及精密涂布和后道加工程序，其中樹(shù)脂和基膜的制成是壁壘最高的環(huán)節(jié)，目前被日本宇部、韓國(guó)科隆、住友化學(xué)、日本鐘淵、SKC等少數(shù)幾家企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)目前全部依賴進(jìn)口，而精密涂布及后道加工環(huán)節(jié)也具備較高的壁壘，目前主要廠商包括住友化學(xué)的全資子公司韓國(guó)東友精密化學(xué)、日本東山、大日本印刷等少數(shù)幾家企業(yè)。

隨著OLED取代LCD成為顯示行業(yè)趨勢(shì)，顯示面板正沿著曲面→可折疊→可卷曲的方向前進(jìn)，柔性O(shè)LED的核心訴求在于輕薄、可彎曲，因此面板各主要材料包括基板、偏光片、OCA、觸控材料、蓋板材料等均發(fā)生變革，主要是向更薄、更柔、更集成化演變，目前上游材料幾乎100%以來(lái)進(jìn)口，未來(lái)進(jìn)口替代空間廣闊。

在現(xiàn)有的LCD手機(jī)中，玻璃材料被廣泛應(yīng)用作基板材料、蓋板材料、觸控材料和密封材料等，但是為了實(shí)現(xiàn)柔性可折疊就需要將現(xiàn)有顯示屏中的這些剛性材料替代為柔性材料。與普通高分子薄膜相比，PI材料以其優(yōu)良的耐高溫特性、力學(xué)性能及耐化學(xué)穩(wěn)定性見(jiàn)長(zhǎng)，是目前柔性O(shè)LED手機(jī)中最佳的應(yīng)用方案，在柔性O(shè)LED中得到了大量的應(yīng)用，其中黃色PI在柔性O(shè)LED里主要應(yīng)用于基板材料和輔材，CPI（透明PI）主要應(yīng)用蓋板材料和觸控材料。

4.3國(guó)六產(chǎn)業(yè)鏈底部反轉(zhuǎn)

國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)是全球最嚴(yán)排放標(biāo)準(zhǔn)之一，重型柴油車在國(guó)六a階段排放標(biāo)準(zhǔn)大幅提高，輕型汽車在國(guó)六b階段排放標(biāo)準(zhǔn)提升較大。國(guó)六a階段相對(duì)于國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)，輕型車輛主要是CO加嚴(yán)30%以及PN加嚴(yán)；重型柴油機(jī)主要是CO加嚴(yán)53%，HC加嚴(yán)78%、NOx加嚴(yán)77%、PM加嚴(yán)67%以及PN加嚴(yán)。國(guó)六b標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)于國(guó)六a，輕型車輛主要是CO加嚴(yán)29%、HC加嚴(yán)50%、NOx加嚴(yán)42%、PM加嚴(yán)33%；重型柴油車主要是HC加嚴(yán)50%?？梢?jiàn)，作為過(guò)渡階段的國(guó)六a標(biāo)準(zhǔn)對(duì)重型柴油車要求相對(duì)更高，基本一步到位，輕型汽車在國(guó)六b階段標(biāo)準(zhǔn)大幅提高。

從生產(chǎn)和銷售端來(lái)看，2021年7月1日起我國(guó)將停止生產(chǎn)、銷售不符合國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)要求的重型柴油車產(chǎn)品，但是具體到各個(gè)省市自治區(qū)，部分地區(qū)考慮到車企庫(kù)存等因素給予了大概1~6個(gè)月不等的國(guó)五上牌過(guò)渡期，因此部分地區(qū)重型柴油車國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的正式實(shí)施推遲到2021年底開(kāi)始正式實(shí)施。

尾氣后處理市場(chǎng)空間超千億。我們根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公布的2019年商用和乘用車產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)粗略測(cè)算道路尾氣后處理行業(yè)市場(chǎng)空間?？梢钥闯觯缆酚貌裼蛙嚭推蛙囀袌?chǎng)空間達(dá)到1021億元，其中汽油車市場(chǎng)空間約600億元，仍占據(jù)國(guó)六后處理市場(chǎng)的主要份額，輕型商用柴油車市場(chǎng)154億元，中重型商用柴油車市場(chǎng)222億元。國(guó)六單車后處理價(jià)值提升后，帶來(lái)的市場(chǎng)增量中汽油車約400億元，柴油車增量市場(chǎng)約200億元?？紤]到非道路市場(chǎng)在未來(lái)1-2年即將實(shí)施，如果按照非道路車輛每年200萬(wàn)輛產(chǎn)量，單臺(tái)處理價(jià)值1萬(wàn)元計(jì)，可額外帶來(lái)200億元市場(chǎng)增量。

4.4.可降解塑料

全球1950年至2015年累計(jì)產(chǎn)出的塑料有83億噸，其中被丟棄的塑料達(dá)到了49億噸（焚燒處理掉的8億噸，正在使用的26億噸）。傳統(tǒng)塑料制品基于石油原料，在自然界中降解速度極慢，需數(shù)十年甚至數(shù)百年才能完全自然降解，而對(duì)塑料廢物進(jìn)行焚燒將產(chǎn)生大量有毒有害氣體。79%的塑料廢物最終被填埋或棄入海洋。

歐盟數(shù)據(jù)顯示，海洋垃圾中80％以上是塑料。根據(jù)環(huán)球網(wǎng)，全球每年有880萬(wàn)噸塑料廢物傾倒到海洋中英國(guó)政府科學(xué)辦公室預(yù)測(cè)，若保持現(xiàn)有塑料廢物增長(zhǎng)速度，2050年海洋中塑料的重量將超過(guò)魚的重量。海洋塑料廢物的一種形式是直徑小于5毫米的“微塑料”，目前海洋中微塑料顆粒已經(jīng)彌散至各個(gè)海域。微塑料體積小，極易被海洋生物誤食，生物多樣性中心（CBD）調(diào)查表明，海洋生物每年會(huì)食用2.4萬(wàn)噸塑料垃圾，而其中相當(dāng)數(shù)量的塑料會(huì)殘留在海洋生物體內(nèi)最終抵達(dá)餐桌，對(duì)人體帶來(lái)直接的傷害。

一次性塑料制品占總塑料制品消耗量的三分之一，主要包括飲料瓶、食品包裝、外賣餐具、飲料蓋、吸管等。由于結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、同質(zhì)化高、回收方便，塑料瓶是一次性塑料主要產(chǎn)品中唯一具有回收再生可行性的產(chǎn)品，目前歐洲一次性塑料瓶回收率已達(dá)58%，而其他一次性塑料由于難以分類、執(zhí)行成本高，因此不具備回收利用潛質(zhì)，從而降解是這些塑料廢品唯一適合的環(huán)保處理方案。2019年，我國(guó)塑料產(chǎn)量達(dá)8184.17萬(wàn)噸，占全球塑料產(chǎn)量約22%。其中，一次性塑料產(chǎn)量超過(guò)2000萬(wàn)噸，且在塑料替代其它材料的趨勢(shì)下（如塑料瓶替代玻璃瓶），正在持續(xù)不斷增長(zhǎng)。

PBAT（聚己二酸/對(duì)苯二甲酸丁二酯）和PLA（聚乳酸）是目前應(yīng)用最廣的可降解塑料。PLA屬于生物基材料，以玉米、秸稈作為初級(jí)原材料，發(fā)酵制成乳酸，再經(jīng)中間體丙交酯制成，完全降解后形成二氧化碳和水。PBAT屬于石油基材料，原材料為PTA、己二酸、BDO（1,4-丁二醇）。衡量塑料的力學(xué)性能的主要指標(biāo)包括了熱形變溫度、玻璃化轉(zhuǎn)變溫度、拉伸強(qiáng)度、斷裂伸長(zhǎng)率、彎曲模量。

其中，熱變形溫度指塑料在受壓力下保持外形不變的最高溫度；玻璃化轉(zhuǎn)變溫度指由玻璃態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)楦邚棏B(tài)所對(duì)應(yīng)的溫度，分子鏈柔性越大，玻璃化溫度就低；分子鏈剛性大，玻璃化溫度就高；拉伸強(qiáng)度指材料的斷裂抗力；斷裂伸長(zhǎng)率指材料被拉斷以后被拉長(zhǎng)增加的長(zhǎng)度與初始長(zhǎng)度的比值，是衡量材料塑性的重要指標(biāo)；彎曲模量指的是塑料彎曲應(yīng)力比上彎曲產(chǎn)生的應(yīng)變，用于衡量材料剛性（硬度）。從可降解塑料的各項(xiàng)性能指標(biāo)上看，PLA具有較高的硬度、透明度，缺點(diǎn)是韌性差、缺乏柔性和彈性，容易彎曲變形。PBAT具有良好的拉伸性能（體現(xiàn)為斷裂伸長(zhǎng)率）和柔韌性，缺點(diǎn)是硬度較低。

生物降解塑料制品按成型工藝可分為膜袋、注塑、吹塑，其中膜帶類應(yīng)用主要包括購(gòu)物袋、食品袋、快遞包裝、農(nóng)地膜、電器包裝（高端類應(yīng)用）等，占目前可降解材料需求的主要部分；注塑類應(yīng)用包括了餐盒、餐具等硬質(zhì)一次性塑料制品；吹塑類應(yīng)用包括了吸管等一次性塑料制品。因此實(shí)際使用中往往將PLA、PBAT與填料一起按不同配比進(jìn)行共混后，制成制品使用。填料可分為有機(jī)填料和無(wú)機(jī)填料，其中有機(jī)填料以淀粉為主，主要用于與食品接觸的應(yīng)用領(lǐng)域。無(wú)機(jī)填料包括了滑石粉、碳酸鈣、高嶺土等。基于PBAT的物理性質(zhì)，其在購(gòu)物袋、快遞包裝等膜袋類應(yīng)用中添加比例較高。而PBAT主要用于對(duì)硬度、透明度要求更高的領(lǐng)域。注塑和吹塑類應(yīng)用由于對(duì)硬度、透明度要求較高，PLA用量比重較大。

造成白色污染較大領(lǐng)域包括了一次性餐具、快遞包裝、購(gòu)物袋、農(nóng)用地膜，2019年共消耗一次性塑料約769.61萬(wàn)噸。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2019年我國(guó)塑料制品產(chǎn)量8184.17萬(wàn)噸，其中一次性塑料消耗約2000萬(wàn)噸。在一次性塑料消耗領(lǐng)域中，塑料瓶主要是PET材質(zhì)，收集后重新粉碎造?？裳h(huán)利用，目前歐洲PET瓶回收率已達(dá)到58%。而一次性餐具、快遞包裝、購(gòu)物袋、農(nóng)用地膜四大領(lǐng)域是目前造成白色污染的主要領(lǐng)域。一次性餐具方面，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019年中國(guó)一次性餐盒消耗量為402億個(gè)，以單套餐盒平均塑料70g餐具單耗測(cè)算，2019年我國(guó)外賣餐盒餐具塑料消耗量約為281.4萬(wàn)噸。

根據(jù)中國(guó)生物降解塑料研究院，我國(guó)年均一次性吸管消耗460億支，折合約3萬(wàn)噸，可得一次性餐具塑料總消耗量約284.4萬(wàn)噸；快遞包裝方面，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019年全國(guó)快遞業(yè)務(wù)總量達(dá)635.2億件，其中塑料包裝占比33.5%，快遞塑料平均單耗為40.87g?？蓽y(cè)算得出快遞塑料袋總消耗量為86.97萬(wàn)噸；購(gòu)物袋方面（除快遞包裝外），根據(jù)中國(guó)塑協(xié)數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)平均每天消耗塑料袋約30億個(gè)，2019年總消耗量約400萬(wàn)噸，減去快遞包裝后其余購(gòu)物袋消耗量313.03萬(wàn)噸；農(nóng)地膜方面，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年我國(guó)農(nóng)地膜產(chǎn)量為85.2萬(wàn)噸。一次性餐具、快遞包裝、購(gòu)物袋、農(nóng)用地膜四大領(lǐng)域2019年在我國(guó)共消耗一次性塑料約769.61萬(wàn)噸，占我國(guó)塑料制品總量約9.4%。

針對(duì)白色污染消耗領(lǐng)域，國(guó)家正式推出“禁塑令”：2020年1月19日，環(huán)