輕工行業(yè)研究及投資策略：關(guān)注四大主線

輕工行業(yè)研究及投資策略：關(guān)注四大主線

1、行情回顧：輕工板塊表現(xiàn)強于大盤，估值中心有所下移

輕工制造板塊跑贏大盤，包裝印刷、家具子板塊領(lǐng)漲：2021年初至11月12日，輕工制造板塊上漲3.40%，同期滬深300下跌4.41%，板塊走勢跑贏大盤。各子板塊中，包裝印刷、家具子板塊領(lǐng)漲：包裝印刷上漲22.54%，家具上漲6.92%，造紙、文娛用品分別變動-2.17%、-21.86%。

輕工制造估值重心下移：截至11月12日，輕工制造行業(yè)估值水平下跌19.84%，同期滬深300估值下跌18.81%。除文娛用品（+52.34%）和包裝印刷（+11.63%）外，各子板塊估值均有不同程度的跌幅，家具-31.94%、造紙-36.43%，其他輕工板塊-36.49%。

2、家居：關(guān)注龍頭企業(yè)及出口產(chǎn)業(yè)鏈的估值修復(fù)

2.1地產(chǎn)壓力下，C端龍頭企業(yè)增長確定性高

2.1.1國內(nèi)地產(chǎn)增速下行對家居的影響

家居作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，直接受到地產(chǎn)增速的影響。1）業(yè)績端：從家居需求來看，主要可劃分為新房和二手房，目前除一線城市外，新房仍占據(jù)主要比例。一般來說，精裝修（家居等）在竣工交付前3個月左右入場，毛坯房和二手房在交房1-3個月后家居入場。因此，現(xiàn)房銷售、期房竣工以及二手房交易數(shù)據(jù)對家居企業(yè)業(yè)績增長影響較為明顯，其中又以期房竣工數(shù)據(jù)為主。2）估值端：一般情況下，房企拿地到竣工的流程為“拿地新開工、銷售、竣工”，新開工和銷售作為竣工的先行指標，在情緒端對估值影響較為明顯。

2017Q2開始竣工增速整體下行，家居企業(yè)收入增速同步下移。2012年以來，竣工增速在2014-2015以及2017-2019年兩個階段出現(xiàn)負增長。通過對比行業(yè)內(nèi)最早上市的索菲亞收入增速以及竣工增速可以發(fā)現(xiàn)，索菲亞在2014-2015年并未受到地產(chǎn)下行的影響，主要是當時定制家居還處于滲透率提升的階段，能夠?qū)拐w行業(yè)β的下行。但隨著滲透率提升到一定水平后，2017Q2開始，竣工持續(xù)負增長，同時疊加經(jīng)濟低迷，裝修需求明顯下降，作為產(chǎn)業(yè)鏈下游的家居企業(yè)收入增速自2018Q2開始同步下移，增速從30%以上下移到20%甚至以下。

2021Q2以來，受業(yè)績悲觀預(yù)期及恒大事件影響，家居企業(yè)股價自高點回落。在20H2家居板塊高基數(shù)背景下，市場擔心21H2業(yè)績承壓，因此Q2開始股價先于業(yè)績回落。盡管7-9月份，在地產(chǎn)竣工高景氣加持下，家居企業(yè)訂單仍維持相對穩(wěn)健的增速，但由于恒大事件導(dǎo)致整體房企流動性緊張，新開工及銷售加速下行，家居估值端受到明顯壓制。

2.1.2海外地產(chǎn)對家居企業(yè)的影響復(fù)盤

LAZBOY經(jīng)營業(yè)績與美國房地產(chǎn)行業(yè)走勢復(fù)盤

美國城鎮(zhèn)化進程于20世紀90年代左右基本完成，房地產(chǎn)行業(yè)步入存量房市場，新房占比處于低位，房屋銷售向家居生產(chǎn)企業(yè)的傳導(dǎo)時滯大幅縮短，其中Lazboy業(yè)績滯后于成屋銷售（包括現(xiàn)房和二手房）1年左右。2018年，Lazboy業(yè)績顯著優(yōu)于地產(chǎn)增速，主要系公司收購Joybird電子商務(wù)公司，對業(yè)績拉動較大。

Lazboy的股價走勢復(fù)盤

1990.5-1999.9：地產(chǎn)上行疊加業(yè)績穩(wěn)定增長，支撐股價上行

1990Q2-1999Q3，地產(chǎn)增速維持在較高水平，公司作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，業(yè)績同步快速增長，在此期間，估值穩(wěn)定在10X左右，股價上行主要得益于業(yè)績增長。

1999.10-2002.4：業(yè)績增速邊際放緩，地產(chǎn)上行驅(qū)動估值攀升拉動股價上漲

剔除收購等非經(jīng)常性因素影響后，Lazboy在1998-2002年的營收增速分別為16%、9%、-1%、-4%，業(yè)績增速持續(xù)放緩疊加互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的悲觀預(yù)期，公司股價從1999年10月大幅下跌并在底部持續(xù)震蕩。此后，受益于政府對房地產(chǎn)行業(yè)的政策支持，地產(chǎn)行業(yè)景氣度上升驅(qū)動公司估值抬升至20X，支撐股價向上。

2002.5-2005.9，地產(chǎn)處于高景氣，但業(yè)績走弱拖累股價下行

2002-2005年期間，家具行業(yè)需求疲軟疊加亞洲進口家具的影響導(dǎo)致眾多零售商破產(chǎn)倒閉，公司業(yè)績受到?jīng)_擊；此外，公司在此期間從家居生產(chǎn)制造商轉(zhuǎn)變?yōu)檫M口家具成品的經(jīng)銷商，本土工廠的相繼關(guān)閉和減產(chǎn)也導(dǎo)致公司營收增速持續(xù)放緩。盡管地產(chǎn)處于高景氣，但是持續(xù)走弱的業(yè)績拖累公司股價向下。

2005.10-2008.12：地產(chǎn)下行拖累業(yè)績，股價持續(xù)下跌

美聯(lián)儲于2005年開始連續(xù)多次上調(diào)基準利率刺破房地產(chǎn)泡沫，由此引發(fā)次貸危機，房屋銷售增速持續(xù)放緩致使公司營收增速不斷下行，帶動股價向下。

2009.1-2020.12：地產(chǎn)逐步復(fù)蘇，估值中樞趨穩(wěn)，業(yè)績增速回升拉動股價上行

2009Q1-2020Q4，受益于低利率環(huán)境以及政府對房地產(chǎn)市場的改革，美國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，公司估值中樞穩(wěn)定在15-20X，業(yè)績持續(xù)回暖支撐股價向上。

漢森集團股價走勢復(fù)盤

2003-2012年漢森股價表現(xiàn)較為平穩(wěn)；2013-2015年伴隨地產(chǎn)上行，收入增速提升，PE水平也從8X快速提升至28X-36X區(qū)間，股價受益于戴維斯雙擊一路飆升；2016-2019年由于地產(chǎn)下行，公司收入增速同步向下，PE也一度跌落到13X，戴維斯雙殺導(dǎo)致股價大幅下滑；2020年后，隨著地產(chǎn)回暖，公司收入增速回升、PE上行，股價再次進入上漲通道。

2.1.3長期地產(chǎn)回歸剛需，持續(xù)看好C端龍頭企業(yè)

本輪地產(chǎn)對家居的影響包含兩個層面：1）恒大事件導(dǎo)致的資金鏈問題引發(fā)的對于家居企業(yè)應(yīng)收賬款等資金風險的擔憂；2）資金緊張導(dǎo)致的銷售及新開工減少引發(fā)的對于家居企業(yè)未來增速的擔憂。

家居企業(yè)PE已處歷史相對低位，估值有望修復(fù)。家居企業(yè)的估值已經(jīng)從今年Q1的相對高點回落至歷史相對低點，若地產(chǎn)數(shù)據(jù)觸底反彈，估值端或迎來修復(fù)行情。從本輪政策放松的周期看，銷售數(shù)據(jù)或領(lǐng)先新開工回暖，如果疊加業(yè)績支撐，家居企業(yè)估值有望修復(fù)。

2.2成本壓力有望緩解，出口產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績或逐步修復(fù)

2.2.1原材料價格及海運費高企、人民幣升值，出口企業(yè)利潤承壓

輕工板塊出口型企業(yè)原材料主要包括聚醚、鋼材、TDI/MDI等，匯率、海運費價格波動對利潤影響較大。根據(jù)招股說明書披露數(shù)據(jù)，夢百合、樂歌股份、恒林股份、永藝股份的原材料主要是聚醚、鋼材、TDI和MDI，在原材料成本構(gòu)成中，聚醚約占4%-27%、鋼材約占6%-21%、TDI和MDI約占2%-16%，且四家公司皆以出口為主，因此匯率、海運費價格波動也會對公司利潤產(chǎn)生一定影響。

2021年初以來，大宗商品價格上行明顯。2021年初，受聚醚原材料環(huán)氧丙烷價格的支撐，加之下游家具行業(yè)明顯回暖，而聚醚工廠因原材料緊缺產(chǎn)能不足，聚醚價格開始觸底回升，此后維持高位波動。受下游建筑行業(yè)需求強勢，而鋼材產(chǎn)能增長受碳中和政策約束，市場減產(chǎn)預(yù)期較高，導(dǎo)致鋼價居高不下。受美國寒潮及不可抗力因素導(dǎo)致大批裝置突發(fā)性停產(chǎn)，及下游需求回暖影響，TDI和MDI價格有所上漲。截止2021年10月18日，聚醚/鋼材/TDI/MDI國內(nèi)年均價格較2020年變動+36%/+46%/+17%/+26%。

海運費持續(xù)走高、人民幣升值，出口型企業(yè)利潤明顯承壓2020年底以來，受海外疫情影響，海內(nèi)外港口多次出現(xiàn)停工造成港口擁堵，又因海外供應(yīng)恢復(fù)緩慢，國內(nèi)出口處于高度景氣狀態(tài)，整體運力偏緊，海運價格持續(xù)走高。受疫情影響，中國美國基本面及貨幣政策的錯位，美元流動性外溢及美元指數(shù)走低，2020年下半年以來，人民幣強勢升值，至今仍維持在較高的升值區(qū)間，2021年11月12日在岸人民幣對美元升至6.39，創(chuàng)下今年6月16日以來新高。

2.2.2成本、海運費、匯率或有緩解，利潤彈性充足

展望2022年，聚醚、MDI價格有望回落，TDI、鋼價預(yù)計持平。（1）聚醚：聚醚供大于求的格局持續(xù)，本輪上漲主要系上游原材料成本上行，22年上游原材料環(huán)氧丙烷規(guī)劃新增產(chǎn)能較多，成本下行或推動聚醚價格下行。（2）TDI/MDI：TDI目前價格已處相對低位。預(yù)計后續(xù)平穩(wěn)運行；MDI新增產(chǎn)能或陸續(xù)投放，供給壓力或?qū)е聝r格略有回落。（3）鋼材：受環(huán)保政策影響，2022年預(yù)計鋼材產(chǎn)量新增較少，需求端（地產(chǎn)等）增速預(yù)計同步回落，鋼價或平穩(wěn)運行。

海運價格或有回落，匯率壓力有望減少。隨著全球主要經(jīng)濟體的供應(yīng)鏈不斷恢復(fù)，出口增速預(yù)計放緩，海運壓力也將隨之減小，整體供需邊際緩和。而疫苗的普及、疫情的控制以及各國政府積極采取措施疏通港口，未來堵塞情況也將逐步緩解，海運對出口企業(yè)利潤沖擊最大的階段或已結(jié)束。另一方面，人民幣匯率后續(xù)或以波動為主，匯率壓力有望同比減少。

中美關(guān)系有望階段性緩和，關(guān)稅豁免或有利好。隨著美國國內(nèi)通脹壓力的進一步演繹，美對中貿(mào)易態(tài)度出現(xiàn)松動，10月5日，USTR就是否豁免關(guān)稅進行意見征詢，征詢期自10月12日起至12月1日止。10月6日中共中央政治局委員、中央外事工作委員會辦公室主任楊潔篪同美國總統(tǒng)國家安全事務(wù)助理沙利文在瑞士蘇黎世會晤，原則上同意雙方元首年底前舉行會晤。由于東南亞受疫情沖擊，家具對美出口額出現(xiàn)回落，而家具作為美國宅經(jīng)濟的利好品類，及其偏剛需的產(chǎn)品屬性，納入本次關(guān)稅排除清單后，或利好我國出口家具企業(yè)。

原材料及海運費回落、關(guān)稅減免推進預(yù)計利好出口企業(yè)，利潤端有望獲得更大的修復(fù)彈性。2021年，原材料與海運費價格高企、人民幣升值等因素，導(dǎo)致出口企業(yè)利潤承壓，利潤下滑幅度大于收入增長幅度。若這些制約企業(yè)利潤的因素在2022年緩解，加之關(guān)稅減免若能成功落地，則出口企業(yè)利潤端有望獲得更大的修復(fù)彈性。

3、造紙：箱瓦紙價相對堅挺，文化紙及白卡紙或小幅上漲

3.1文化紙：進口紙或有減少，靜待紙價拐點

供給端：進口紙增加疊加新增產(chǎn)能投放，短期供給壓力明顯。由于東南亞疫情趨于嚴重，原APP在東南亞地區(qū)銷售的文化紙運至國內(nèi)，21年4月份雙膠紙進口量高達11.7萬噸，同比增長319%，環(huán)比增長33%，5-8月份單月進口量維持在8-11萬噸（正常情況下單月進口量2-3萬噸），年初至今雙膠紙合計進口68.5萬噸（YOY+43%），預(yù)計21年全年進口量約100萬噸。此外，新增產(chǎn)能不斷釋放（太陽廣西55萬噸新產(chǎn)能已于9月底投產(chǎn)），能耗雙控帶來的供給端優(yōu)化相對較為有限。

需求端：雙減政策沖擊，需求有所減少。由于文化紙80%的需求來自于教輔教材，受雙減政策影響，校內(nèi)減負以及培訓(xùn)機構(gòu)減少對需求端造成一定沖擊。我們假設(shè)課外所需教材為課內(nèi)所需的1/2，以及70%的教培機構(gòu)受到影響，測算結(jié)果顯示，雙減政策對文化紙需求量的減少約為全年消費量的10%。

成本端：漿價承壓，能源成本快速上升。從成本構(gòu)成來看，原材料（占成本比例70%-80%）和能源動力（占成本比例10%-15%）為各類紙種的主要成本。對于文化紙而言，原材料主要為紙漿，能源動力主要為電和蒸汽。（1）紙漿：由于2021Q4全球有較多新增產(chǎn)能投產(chǎn)，而需求端并無明顯增加，因此整體價格仍然承壓；（2）能源動力：一噸紙需要500度電（一度電消耗320g煤）、1.6噸蒸汽（1噸蒸汽消耗133kg煤），因此噸紙合計消耗約370kg煤；動力煤（Q5500，山西）2021Q3價格同比上漲約567元/噸，因此噸紙成本同比上漲約210元/噸，紙企壓力明顯。

短期成本推升價格或小幅上行，長期價格拐點取決于供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在能源動力成本推升下，文化紙企近期陸續(xù)發(fā)布漲價函，其中晨鳴文化紙系列產(chǎn)品自10月8日起上調(diào)300元/噸，10月25日起再次上調(diào)300元/噸；APP金華盛所有產(chǎn)品自10月份上調(diào)300元/噸。隨著紙價逐漸落地及漿價下行，紙企盈利有望改善。長期來看，全球疫情逐步穩(wěn)定以及需求向好背景下，進口紙壓力或有緩解，紙價有望溫和上漲。

3.2白卡紙：新增產(chǎn)能陸續(xù)投放，紙價或有承壓

新增產(chǎn)能導(dǎo)致供需格局承壓，紙價或仍維持低位。由于20年下半年至21年上半年白卡紙盈利處于歷史高點，以及限塑令帶來的新增需求預(yù)期，新增產(chǎn)能投入較多。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，白卡紙2021Q4新增產(chǎn)能約270萬噸，2022年新增產(chǎn)能約290萬噸，而目前白卡紙年產(chǎn)能1122萬噸、年產(chǎn)量933萬噸，2021Q4-2022年新增產(chǎn)能合計占現(xiàn)有產(chǎn)量的31%，需求端每年增速不到10%，供給壓力較為明顯，紙價或仍維持低位。

3.3箱瓦紙短期價格溫和上漲，長期集中度有望提升

進口成品紙壓制有望緩解。受禁廢令造成的海內(nèi)外成品紙價差影響，2020年以來進口箱瓦紙增速較高，箱板紙1-8月累計進口量達264萬噸，在2020年高基數(shù)情況下同比增長8%，占表觀消費量比例達13%，明顯高出疫情前6-8%的水平。但由于海外疫情導(dǎo)致廢紙回收量下降、海外電商發(fā)展帶動當?shù)叵渫呒埿枨?、海運費價格高企等因素使得進口成品紙的性價比下滑，箱瓦紙進口量自21年6月開始同比有所下降。2021年8月，箱板紙進口量31萬噸，同比下滑11%；瓦楞紙進口量25萬噸，同比下滑35%。隨著國內(nèi)企業(yè)海外廢紙漿廠布局的加速、全球疫情的逐漸恢復(fù)，進口成品紙的性價比有望持續(xù)減弱，國內(nèi)箱瓦紙的進口壓制有望緩解。

長期來看，隨著環(huán)保政策趨嚴，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢的凸顯，行業(yè)集中度有望提升。從箱板紙行業(yè)歷史新增產(chǎn)能來看，隨著地方政府對新增產(chǎn)能的環(huán)保要求趨嚴，2017-2020年，行業(yè)新增產(chǎn)能主要來源于頭部廠商，2020年頭部三家公司的新增產(chǎn)能為323萬噸，行業(yè)新增產(chǎn)能合計228萬噸，意味著有接近100萬噸的中小產(chǎn)能退出市場。展望后市，“碳達鋒”、“碳中和”作為我國污染防治的重要目標，預(yù)計未來環(huán)保要求易緊難松，而龍頭企業(yè)憑借自身的生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)管理能力，有望獲得更大的市場份額。

4、必選消費：消費升級&集中度提升，長期價值可期

4.1生活用紙：市場規(guī)模持續(xù)擴容，龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯

生活用紙作為消費必需品，消費屬性極強，在行業(yè)中沒有替代品，受經(jīng)濟周期波動影響較小。尚處于發(fā)展階段的我國生活用紙行業(yè)天花板尚遠，市場規(guī)模近年有一定的波動，但仍有持續(xù)上漲空間，主要原因為其便利性而對傳統(tǒng)抹布、手帕的替代及使用范圍的擴大帶來的人均用紙消費量的提升。我國目前擦拭類的產(chǎn)品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比中占比較少，在2019年擦手紙和餐巾紙的占比只有9.46%，廚房紙巾占比只有1.11%，與國外成熟市場擦拭紙類產(chǎn)品占30%以上還有較大的成長空間。隨著對手帕、抹布等布制產(chǎn)品的替代，生活用紙滲透率將進一步提升，疊加消費升級帶來的人均消費量增加和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，市場規(guī)模有望持續(xù)擴大。

對標境外人均生活用紙消費量，我國還有很大的提升空間。2019年，中國人均用紙量6.3公斤左右，大部分地區(qū)仍在5公斤以下，日本15.6公斤/人、韓國19.7公斤、美國21.9公斤、瑞典24公斤，我國處于整體較低水平。內(nèi)陸地區(qū)和三、四線城鎮(zhèn)的經(jīng)濟發(fā)展和零售系統(tǒng)的完善使更多新的消費者開始購買生活用紙產(chǎn)品。分省市來看，北京、上海等一線城市在逐漸接近世界發(fā)達國家的水平。一些偏遠地區(qū)人均GDP偏低，生活用紙消費量遠遠低于世界平均水平。

生活用紙行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，市場集中度有望提高。盡管當前生活用紙行業(yè)整體集中度較低，但正在逐步提升。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)生活用紙CR4由2014年的29%上升到2019年的32.2%，具體來看，2019年恒安國際/維達國際/金紅葉/中順潔柔的市占率分別為9.6%/9.9%/7.1%/5.5%，其中中順潔柔市占率穩(wěn)步提升，驅(qū)動行業(yè)進一步集中。

4.2文具：C端穩(wěn)健增長，B端集采市場廣闊

4.2.1傳統(tǒng)文具市場步入成熟期，集中度仍有提升空間

人口紅利逐漸消退，文具行業(yè)進入成熟期。龐大的學(xué)生人數(shù)是文具市場賴以發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。全面二胎政策的實施對新生人口增加有一定的刺激作用，但2016年之后新出生人口重新進入下滑區(qū)間。隨著生活壓力的增加及人口觀念的轉(zhuǎn)變，預(yù)計未來新出生人口數(shù)量仍不容樂觀。2016年新出生人口入學(xué)后，預(yù)計在校生人數(shù)22年將迎來小高峰，但長期來看，在校生人數(shù)難改下降趨勢。據(jù)IBIS數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國學(xué)生文具行業(yè)2020年實現(xiàn)營業(yè)收入768億元，增速為5.21%，已步入存量市場階段。

雙減沖擊體量有限，或不超過整體行業(yè)規(guī)模的10%。受雙減政策影響，校內(nèi)減負以及培訓(xùn)機構(gòu)減少對需求端造成一定沖擊。我們假設(shè)課外所需文具為課內(nèi)所需的1/2，以及70%的教培機構(gòu)受到影響，測算結(jié)果顯示，雙減政策對文具需求量的減少約為全年消費量的10%。

文具行業(yè)