2022年銀行業(yè)專題研究

2022年銀行業(yè)專題研究一、銀行資本：是什么？為何重要？缺口多大？1.1監(jiān)管通過資本充足率要求約束銀行擴(kuò)張銀行盈利模式中利息收入很重要。銀行賺取的收入主要有兩類：一方面是利息收入，包括發(fā)放貸款獲取的利息、投資債券取得的票息、拆放同業(yè)收取的利息等；另外一方面則是非息收入，主要是代銷基金理財(cái)、托管產(chǎn)品、結(jié)算業(yè)務(wù)等貢獻(xiàn)的手續(xù)費(fèi)傭金以及投資收益、匯兌損益等市場化的收入。雖然近年來我國銀行業(yè)不斷倡導(dǎo)輕型化轉(zhuǎn)型，大力拓展中間業(yè)務(wù)，但目前看我國上市銀行收入結(jié)構(gòu)仍是利息收入為主導(dǎo)。2022H1上市銀行凈利息收入占比為71%，其中國有大行占比為73%。利息收入高度依賴規(guī)模擴(kuò)張。利息收入受到量、價(jià)的雙重影響，即生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張效率與凈息差共同作用，伴隨利率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級下金融讓利實(shí)體需求增多，資產(chǎn)端收益率承壓，而負(fù)債端成本相對剛性，客觀上帶來了行業(yè)息差收窄的壓力，在凈息差穩(wěn)中有降的大背景下，利息收入的獲取更多依賴生息資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而銀行作為盈利性機(jī)構(gòu)天生具有加速擴(kuò)張，多賺收入的意愿。銀行是否能無限擴(kuò)張呢？當(dāng)然不會，其中最大的約束來自于監(jiān)管資本。談及監(jiān)管資本，首先要明確銀行經(jīng)營中“資本”的概念。一般而言，銀行涉及的資本概念有三種：賬面資本、監(jiān)管資本、經(jīng)濟(jì)資本。賬面資本，顧名思義是指在賬面上反映的銀行實(shí)有資本（或可用資本），即指資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)減去負(fù)債后所有者權(quán)益部分；經(jīng)濟(jì)資本，是從銀行內(nèi)部講，用于抵御非預(yù)期損失應(yīng)持有的合理資本；監(jiān)管資本則強(qiáng)調(diào)審慎的資本監(jiān)管，是監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的銀行必須持有的最低資本。監(jiān)管資本主要通過資本充足率底線要求約束。參照巴賽爾協(xié)議三的標(biāo)準(zhǔn)，我國2013年起實(shí)施的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，將商業(yè)銀行資本構(gòu)成劃分為核心一級資本、其他一級資本、二級資本三類。在資本充足率監(jiān)管要求上，我國商業(yè)銀行的資本管理辦法在巴塞爾協(xié)議的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步強(qiáng)化，除資本充足率最低要求為8%外（核心一級5%、一級6%）還有2.5%的資本預(yù)留緩沖，對于全球系統(tǒng)重要性銀行（包括四大行在內(nèi)），還需滿足1%-1.5%的附加資本要求。1.2銀行資本壓力加大，2025年資本缺口約達(dá)2.7萬億1.2.1內(nèi)源留存有限+監(jiān)管要求抬升，銀行資本壓力微顯內(nèi)源留存難以滿足銀行資本需求。商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的渠道可分為內(nèi)源性資本補(bǔ)充和外源性資本補(bǔ)充，所謂內(nèi)源性資本補(bǔ)充，即銀行通過利潤留存進(jìn)行資本補(bǔ)充，可補(bǔ)充核心一級資本。銀行通過內(nèi)源留存方式進(jìn)行資本補(bǔ)充可達(dá)到立竿見影的效果，但伴隨我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融脫媒加劇，銀行利差收窄，監(jiān)管要求強(qiáng)化等多因素影響，近年來銀行業(yè)績增速趨緩，僅靠內(nèi)源留存難以滿足銀行資本需求，2015年以來，多數(shù)年份各類型上市銀行歸母凈利潤增速低于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速。監(jiān)管要求抬升，銀行資本緩沖空間收窄。2021年10月，人行、銀保監(jiān)會發(fā)布《系統(tǒng)中重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行）》（D-SIBs要求），19家銀行入選我國系重要性銀行，分為5組實(shí)行差異化監(jiān)管。2022年9月，我國2022年度系統(tǒng)重要性銀行名單公布，入選銀行與去年相同，其中民生銀行由第二組調(diào)整為第一組。從核心一級資本充足率的達(dá)標(biāo)情況看，四大行因需滿足國際系統(tǒng)重要性銀行達(dá)標(biāo)要求，D-SIBs的附加要求已能被覆蓋，部分股份行以及中小城農(nóng)商行在監(jiān)管底線要求上抬后，緩沖空間不足100BP。1.2.2未來三年上市銀行資本缺口有多少？在不考慮外部融資的條件下，我們對未來三年（2023-2025年）上市銀行資本缺口進(jìn)行測算，測算過程如下：1）確定上市銀行未來三年合意資本充足率水平；2）測算為達(dá)到合意資本充足率水平，商業(yè)銀行各級資本凈額規(guī)模；3）在不考慮外部融資的條件下，測算未來三年商業(yè)銀行穩(wěn)健擴(kuò)張（按照過去三年業(yè)績和RWA增速均值）情況下，實(shí)際的各級資本凈額；4）各級資本缺口=目標(biāo)資本凈額-（不進(jìn)行外部融資情況下）實(shí)際資本凈額。1）確定上市銀行合意資本充足率水平①滿足監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上留有1.5pct/3pct緩沖空間。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行核心一級資本充足率/一級資本充足率/資本充足率的最低要求分別為7.5%/8.5%/10.5%。此外，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行作為G-SIBs需滿足1%-1.5%的附加資本要求；另有14家A股上市行入選D-SIBs名單，需滿足0.25%-1.5%不等的附加資本要求，附加資本要求均需由核心一級資本滿足。除滿足監(jiān)管底線要求外，商業(yè)銀行傾向于保留一定的資本緩沖空間，假設(shè)G-SIBs銀行保有3pct、其他行保有1.5pct緩沖空間，由核心一級資本充足率滿足。②優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有序補(bǔ)充其他一級資本和二級資本。為達(dá)到理想的資本結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行需循序漸進(jìn)補(bǔ)充其他一級資本和二級資本，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，我們假設(shè)其他一級資本保有180BP空間、二級資本保有300BP空間。③穩(wěn)步提升，以滿足資產(chǎn)高效擴(kuò)張需求。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，假設(shè)各級資本充足率較上年提升30BP是理想狀態(tài)。2）根據(jù)上市銀行合意資本充足率水平測算未來三年資本缺口在不考慮外部融資情況下，商業(yè)銀行核心一級資本主要依靠凈利潤留存，同時(shí)考慮普通股分紅、優(yōu)先股和永續(xù)債付息的影響。在測算一級資本充足率時(shí)，將2022年已發(fā)行和披露發(fā)行計(jì)劃的永續(xù)債計(jì)入其他一級資本；在測算資本充足率時(shí)，考慮2023-2025年期間二級資本債到期影響。測算過程具體假設(shè)條件如下：①RWA增長。假設(shè)上市銀行2023-2025年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)延續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張，增速為2018-2021年RWA增速平均值。②凈利潤增長。假設(shè)上市銀行2023-2025年歸母凈利潤保持穩(wěn)定增長，增速取2018-2021年歸母凈利潤增速平均值。③分紅。假設(shè)未來三年上市銀行分紅比例穩(wěn)定在30%，從核心一級資本中扣除。④優(yōu)先股&永續(xù)債付息。假設(shè)未來三年不進(jìn)行外部融資，根據(jù)2021年存量優(yōu)先股和永續(xù)債付息水平，在核心一級資本中扣除。⑤永續(xù)債發(fā)行。將2022年已發(fā)行和披露發(fā)行計(jì)劃的永續(xù)債計(jì)入其他一級資本。⑥二級資本債到期。已發(fā)行二級資本債在2022-2025年之間到一個(gè)行權(quán)日的，設(shè)商業(yè)銀行均行使提前贖回權(quán)，從當(dāng)期二級資本中扣除。⑦其他情況。其他綜合收益變化對核心一級資本的影響暫不考慮。二、何為商業(yè)銀行資本工具？2.1銀行合格資本工具標(biāo)準(zhǔn)商業(yè)銀行資本工具主要是由商業(yè)銀行發(fā)行的，用于補(bǔ)充資本的權(quán)益性或負(fù)債性有價(jià)證券，包括其他一級資本工具：優(yōu)先股、永續(xù)債（無固定期限資本債券）以及二級資本工具（二級資本債），可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股后可補(bǔ)充核心一級資本）。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行其他一級資本工具和二級資本工具均不得含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)，且必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款。2.2可轉(zhuǎn)債：補(bǔ)充核心一級資本的較優(yōu)解可轉(zhuǎn)債是“公司依法發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成本公司股票的公司債券”。持有可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于持有一份公司債券加上標(biāo)的看漲期權(quán)。商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債一方面可以以較低的成本獲取一筆資金，另一方面由于可轉(zhuǎn)債具有股債雙重屬性，發(fā)行時(shí)債底部分計(jì)入負(fù)債，期權(quán)部分價(jià)值計(jì)入權(quán)益，可直接補(bǔ)充核心一級資本，成功轉(zhuǎn)股后債底部分可補(bǔ)充核心一級資本。且相較于其他再融資（首發(fā)、增發(fā)、配股、定增），可轉(zhuǎn)債不受“距離前次募集資金到位日間隔>18個(gè)月”的時(shí)間間隔約束，是較為優(yōu)質(zhì)的可補(bǔ)充核心一級資本的工具。發(fā)行主體：擴(kuò)圍至非上市銀行，中小行發(fā)行可轉(zhuǎn)債較為積極。2019年證監(jiān)會、上交所等部分聯(lián)合發(fā)布《非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體擴(kuò)圍至符合條件的非上市銀行。但從商業(yè)銀行具體實(shí)踐來看，從2003年民生銀行發(fā)行第一支可轉(zhuǎn)債至今，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體均為上市銀行。2017年后城農(nóng)商行成為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主力軍，部分?jǐn)U表表現(xiàn)較為強(qiáng)勢的中小行資本消耗加快，積極發(fā)行可轉(zhuǎn)債以補(bǔ)充核心一級資本。具體條款：①期限：目前我國銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期限均為6年期；②利率：可轉(zhuǎn)債票面利率低于普通債券，存續(xù)期內(nèi)逐年遞增；③初始轉(zhuǎn)股價(jià)的設(shè)定：上市公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說明書公告日前二十個(gè)交易日發(fā)行人股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日均價(jià)，且不得向上修正。④下修轉(zhuǎn)股價(jià)：主動下修——可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)正股股價(jià)持續(xù)表現(xiàn)低迷，滿足一定條件時(shí)（例如興業(yè)轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款的條件為：當(dāng)公司A股股票在任意連續(xù)三十個(gè)交易日中有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)），商業(yè)銀行可選擇主動下修轉(zhuǎn)股價(jià)，以提升投資者轉(zhuǎn)股意愿，歷史上常熟銀行、招商銀行均通過大幅下修轉(zhuǎn)股價(jià)而促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。被動下修——因配股、增發(fā)、送股、派息、分立、減資及其他原因引起發(fā)行人股份變動，需要同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，屬于被動下修轉(zhuǎn)股價(jià)。⑤贖回條款：可轉(zhuǎn)換債券附有贖回條款，當(dāng)正股股價(jià)持續(xù)上漲時(shí)（例如興業(yè)轉(zhuǎn)債觸達(dá)贖回條款的條件為：15/30>130%）,商業(yè)銀行可有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，但考慮到商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的核心訴求是轉(zhuǎn)股后補(bǔ)充核心一級資本，商業(yè)銀行一般不會贖回轉(zhuǎn)債，贖回條款的設(shè)置本質(zhì)上推動了投資者盡快轉(zhuǎn)股，故又稱強(qiáng)贖條款。銀行對于補(bǔ)充資本的訴求較為強(qiáng)烈，促轉(zhuǎn)股意愿較高，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，銀行釋放業(yè)績的動力十足，一旦觸發(fā)強(qiáng)贖條款，債券轉(zhuǎn)股的節(jié)奏很快。退市銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況：觸發(fā)強(qiáng)贖后轉(zhuǎn)股效率較高。目前已退市銀行可轉(zhuǎn)債共8支，均實(shí)現(xiàn)了99%以上的轉(zhuǎn)股比例。從各轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格區(qū)間來看，8支銀行轉(zhuǎn)債均對轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行了不同幅度的下修。從轉(zhuǎn)股時(shí)間來看，平銀轉(zhuǎn)債歷時(shí)最短，從進(jìn)入轉(zhuǎn)股期不到兩個(gè)月就完成了100%轉(zhuǎn)股，與平銀轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款（“15/30＞120%”）較其他銀行（15/30＞130%）更加寬松有關(guān)，使得平安銀行在業(yè)績持續(xù)釋放，推動行情上漲的背景下，觸發(fā)強(qiáng)贖條款，推動投資者快速轉(zhuǎn)股。除平銀轉(zhuǎn)債外，其他銀行可轉(zhuǎn)債歷時(shí)均在1年以上，其中2003年民生銀行發(fā)行的民生轉(zhuǎn)債歷時(shí)4年7個(gè)月才完成轉(zhuǎn)股。2.3優(yōu)先股：其他一級資本工具，永續(xù)債對其形成一定替代優(yōu)先股是其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制的股份。2013年《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》出臺，明確了優(yōu)先股可作為合格資本工具補(bǔ)充其他一級資本，2014年起我國商業(yè)銀行開始發(fā)行優(yōu)先股。1）發(fā)行主體：存量優(yōu)先股均為上市銀行發(fā)行。2019年之前非上市公眾銀行可非公開發(fā)行優(yōu)先股，但“應(yīng)當(dāng)按照證監(jiān)會有關(guān)要求，申請?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股票，納入非上市公眾公司監(jiān)管”，2019年《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本的指導(dǎo)意見》修訂，刪除了關(guān)于“非上市銀行發(fā)行優(yōu)先股應(yīng)申請?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股票”的要求，非上市銀行發(fā)行門檻降低，此前，非上市銀行僅有齊魯銀行（2021年上市）于2016年8月在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行了2000萬股優(yōu)先股，并已贖回。目前存量優(yōu)先股均由上市銀行發(fā)行，發(fā)行主體較為優(yōu)質(zhì)。2）非公開發(fā)行優(yōu)先股合格投資者：目前我國商業(yè)銀行優(yōu)先股均采用非公開方式發(fā)行，根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股，僅面向合格投資者，每次發(fā)行對象不得超過兩百人。其中合格投資者包括：①經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等；②理財(cái)產(chǎn)品，包括但不限于銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、投連險(xiǎn)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；③實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~不低于人民幣500萬的企業(yè)法人；④實(shí)繳出資總額不低于人民幣500萬元的合伙企業(yè)；⑤合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII）、符合國務(wù)院相關(guān)部門規(guī)定的境外戰(zhàn)略投資者；⑥除發(fā)行人董事、高級管理人員及其配偶以外的，名下各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣500萬元的個(gè)人投資者；⑦經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他合格投資者。3）2020年后無新增銀行優(yōu)先股發(fā)行，或源于永續(xù)債的創(chuàng)新出臺對其形成替代。目前存量銀行優(yōu)先股中，最新一期優(yōu)先股為長沙銀行的“長銀優(yōu)1”，于2018年12月公布預(yù)案，2020年上市，此后銀行發(fā)行優(yōu)先股的積極性有所下降，或源于2019年后商業(yè)銀行創(chuàng)新推出永續(xù)債，用于補(bǔ)充其他一級資本。與優(yōu)先股相比，永續(xù)債對發(fā)行銀行的要求更低，在銀行間債券市場發(fā)行，發(fā)行流程和手續(xù)更簡便。因此2019年后銀行多采用發(fā)行永續(xù)債的方式來補(bǔ)充其他一級資本，優(yōu)先股發(fā)行積極性有所下降。此外，根據(jù)優(yōu)先股贖回條款，商業(yè)銀行可使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的優(yōu)先股，永續(xù)債作為與優(yōu)先股同等的資本工具，推出之后，強(qiáng)化了商業(yè)銀行贖回優(yōu)先股，發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行替換的意愿。中國銀行于2020年11月和2021年3月贖回“中行優(yōu)1”和“中行優(yōu)1”，齊魯銀行于2021年8月贖回“齊魯優(yōu)1”。2.4永續(xù)債：發(fā)行門檻低，用于補(bǔ)充其他一級資本商業(yè)銀行永續(xù)債，是指商業(yè)銀行發(fā)行的、受償順序在存款人、一般債權(quán)人和處于高于本期債券順位的次級債務(wù)之后，發(fā)行人股東持有的所有類別股份之前的無固定到期日的債券。2019年1月25日，中國銀行成功發(fā)行我國商業(yè)銀行首單無固定期限資本債券，用于補(bǔ)充其他一級資本，在永續(xù)債推出之前，商業(yè)銀行僅能通過優(yōu)先股補(bǔ)充其他一級資本，融資渠道受限，無固定期限資本債券的推出，拓寬了商業(yè)銀行補(bǔ)充其他一級資本工具渠道。且相較于優(yōu)先股，永續(xù)債對發(fā)行主體的要求更低，在銀行間債券市場發(fā)行流程更簡便，受到商業(yè)銀行的青睞。2019年當(dāng)年永續(xù)債發(fā)行規(guī)模就達(dá)到5696億元，發(fā)行主體涵蓋國有行、股份行和城商行；2020年永續(xù)債發(fā)行主體持續(xù)擴(kuò)圍，政策性銀行、農(nóng)商行、民營銀行陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債。發(fā)行門檻較低。從監(jiān)管對永續(xù)債發(fā)行主體的要求來看，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債需滿足《中國銀監(jiān)會中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法（修訂）》中募集資本補(bǔ)充工具的條件要求，大部分商業(yè)銀行均可滿足，永續(xù)債發(fā)行門檻相對較低。2019年1月，人民銀行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），為發(fā)行永續(xù)債提供流動性支持，對可以進(jìn)行CBS操作的永續(xù)債發(fā)行銀行在資本充足率、不良貸款率、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等提出更高要求。具體條款：永續(xù)續(xù)債作為合格的其他一級資本工具，其期限、贖回、受償順序、股息支付、損失吸收條款均需滿足《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》規(guī)定，包括不得包含利率跳升機(jī)制、必須設(shè)置減記或轉(zhuǎn)股條款等。①期限：目前商業(yè)銀行已發(fā)行永續(xù)債的發(fā)行期限皆為“5+N”年期，即發(fā)行人在5年后可以選擇是否延長期限。②利率：商業(yè)銀行永續(xù)債不得含有利率跳升機(jī)制，票面利率僅包含基準(zhǔn)利率+固定利差（如有利率跳升機(jī)制，則重定價(jià)票面利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+上浮基點(diǎn)）。③減記/轉(zhuǎn)股：目前我國商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債以減記條款為主，僅有4家城商行和1家農(nóng)商行發(fā)行了轉(zhuǎn)股型永續(xù)債。④贖回：截至2022年8月末，商業(yè)銀行已發(fā)行的永續(xù)債暫無贖回先例。2.5二級資本債：用于補(bǔ)充二級資本商業(yè)銀行二級資本債券，是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。其前身為商業(yè)銀行次級債，2012年（原）銀監(jiān)會在頒布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，對合格二級資本工具提出更加細(xì)化的要求，對于已發(fā)行的不合格的舊式次級債，自2013起計(jì)入監(jiān)管資本按年遞減10%的方式提供過渡期，2013年1月1日之后發(fā)行的不合格的資本工具不再計(jì)入監(jiān)管資本?；谂c舊式次級債的對比角度看二級資本債具體條款：①次級條款，商業(yè)銀行二級資本債與舊式次級債均含有次級條款，二者的本息受償在存款人、一般債權(quán)人之后，在其他一級資本、股權(quán)資本之前。②期限：二級資本債原始發(fā)行期限不低于5年，目前銀行二級資本債主流發(fā)行期限為5+5，占已發(fā)行二級資本債的比例在93%以上，其他還有10+5、5+2等期限。③利率：相較于舊式次級債，商業(yè)銀行二級資本債不得含有利率跳升機(jī)制。④贖回：二級資本債至少5年后方贖回，但發(fā)行人不得形成贖回權(quán)將被行使的預(yù)期，同時(shí)行權(quán)需要滿足監(jiān)管相關(guān)要求。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，“商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本工具有明確到期日的，該二級資本工具在距到期日前最后五年，可計(jì)入二級資本的金額，應(yīng)當(dāng)按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年減計(jì)”。因此商業(yè)銀行大多會選擇在五年到期的第一個(gè)行權(quán)日，贖回二級資本債，同時(shí)新發(fā)二級資本債進(jìn)行替換。⑤減記或轉(zhuǎn)股：二級資本債必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款，目前存量二級資本債券均為減記型。由于商業(yè)銀行在強(qiáng)監(jiān)管下經(jīng)營展業(yè)，銀行二級資本債減記觸發(fā)事件發(fā)生概率較小，但歷史上也曾有銀行二級資本債減記案例，2020年人民銀行、銀保監(jiān)會認(rèn)定包商銀行已經(jīng)發(fā)生“無法生存觸發(fā)事件”，“2015包行二級債”65億元本金全額減記，尚未支付的累計(jì)應(yīng)付利息也不再支付。2.6TLAC債：G-SIBs為達(dá)標(biāo)TLAC監(jiān)管要求的重要工具我國G-SIBs總損失吸收能力管理辦法出臺，工建中農(nóng)未來面臨TLAC監(jiān)管要求。2021年10月和2022年4月我國分別出臺了《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》和《關(guān)于全球系統(tǒng)重要性銀行發(fā)行總損失吸收能力非資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》。依據(jù)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，全球系統(tǒng)重要性銀行外部總損失吸收能力比率應(yīng)滿足以下要求：外部總損失吸收能力風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率自2025年1月1日起不得低于16%；自2028年1月1日起不得低于18%?！豆芾磙k法》出臺后，全球系統(tǒng)重要性銀行（我國工建中農(nóng)入圍G-SIBs）總損失吸收能力面臨更高監(jiān)管要求，TLAC（總損失吸收能力），是指全球系統(tǒng)重要性銀行進(jìn)入處置階段時(shí)，可以通過減記或轉(zhuǎn)為普通股等方式吸收損失的資本和債務(wù)工具的總和。根據(jù)《管理辦法》，外部總損失吸收能力由監(jiān)管資本（不包含緩沖資本）、滿足監(jiān)管規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的TLAC債務(wù)工具和部分存款保險(xiǎn)基金構(gòu)成。為滿足監(jiān)管要求，G-SIBs或?qū)⒎e極發(fā)行TLAC債券。2025年后我國G-SIBs（工建中農(nóng)）監(jiān)管資本+緩沖資本+TLAC+部分存款保險(xiǎn)基金需達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的19.5%-20%，目前來看四大行總損失吸收能力距離監(jiān)管要求尚有一定距離，TLAC債券或成G-SIBs為滿足監(jiān)管要求的重要工具。損失吸收能力非資本債券（TLAC債）是指全球系統(tǒng)重要性銀行為滿足總損失吸收能力要求而發(fā)行的、具有吸收損失功能、不屬于商業(yè)銀行資本的金融債券。1）從會計(jì)記錄的角度看，TLAC債券計(jì)入銀行負(fù)債，不屬于商業(yè)銀行資本；2）受償順序優(yōu)先于各級合格資本工具；3）發(fā)行主體僅限于全球系統(tǒng)重要性銀行，目前我國僅有工建中農(nóng)四大行入選；4）損失吸收：TLAC債券的觸發(fā)事件與二級資本工具相同，且當(dāng)二級資本工具全部減記或轉(zhuǎn)股后，再啟動外部總損失吸收能力非資本債務(wù)工具的減記或轉(zhuǎn)股。2.7銀行資本工具梳理對比我們從發(fā)行銀行要求、發(fā)行流程、會計(jì)準(zhǔn)則、受償順序、損失吸收順序、利率條款、利息遞延支付、贖回條款、回售條款、發(fā)行銀行類型結(jié)構(gòu)等多維度對銀行資本工具及TLAC債進(jìn)行了對比。1）從發(fā)行主體范圍來看，TLAC債券<優(yōu)先股~可轉(zhuǎn)換債券<永續(xù)債~二級資本債。TLAC債對發(fā)行銀行的要求最高，由全球系統(tǒng)重要性銀行發(fā)行并持有；永續(xù)債和二級資本債的發(fā)行銀行范圍最廣，上市銀行和非上市銀行均可發(fā)行，發(fā)行數(shù)量最多。2）發(fā)行流程：永續(xù)債與二級資本債審批流程更簡捷。優(yōu)先股與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行上市需要通過銀保監(jiān)會、證監(jiān)會兩大監(jiān)管部門審核，其中，在交由證監(jiān)會審核階段，需要通過發(fā)審委審核再交由證監(jiān)會核準(zhǔn)批復(fù)，耗時(shí)較久，整體看來優(yōu)先股與可轉(zhuǎn)債從預(yù)案披露到收到批文耗時(shí)區(qū)間大概在7到15個(gè)月；反觀永續(xù)債與二級資本債，在經(jīng)過董事會和股東大會決議后，雖仍需經(jīng)過銀保監(jiān)會審核，但之后僅需得到央行的行政決議批復(fù)就可發(fā)行上市，流程更加簡潔，整體看來永續(xù)債與二級資本債從發(fā)行到審批完成耗時(shí)區(qū)間約在3到6個(gè)月左右。3）從受償順序來看，可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股前）>TLAC債>二級資本債>永續(xù)債>優(yōu)先股>可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股后）。損失吸收順序與受償順序相反，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前不具備損失吸收功能。商業(yè)銀行展業(yè)受更嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)范，且其破產(chǎn)產(chǎn)生的社會負(fù)外部性較大，經(jīng)營可持續(xù)性強(qiáng)，其減記/轉(zhuǎn)股觸發(fā)事件發(fā)生的概率較低，但歷史上也曾發(fā)生過二級資本債減記案例，減記風(fēng)險(xiǎn)與受償順序負(fù)相關(guān)。4）從股息/利息的角度來看，其他一級資本工具面臨“遞延付息”風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，銀行優(yōu)先股和永續(xù)債可遞延付息且不構(gòu)成違約，其他債券不可遞延付息。此外，投資者獲取的優(yōu)先股股息、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的股息可免稅，但投資債券（二級資本債、TLCA債）產(chǎn)生的利息收入不可免稅。5）贖回/回售條款：可轉(zhuǎn)債贖回條款的設(shè)置是為了促進(jìn)投資者盡快轉(zhuǎn)股；優(yōu)先股、永續(xù)債和二級資本債的贖回條件較為嚴(yán)格，永續(xù)債暫無贖回案例，商業(yè)銀行一般會在第一個(gè)行權(quán)日贖回二級資本債。回售條款層面，僅可轉(zhuǎn)債含有回售條款。6）發(fā)行銀行類型：從各債券存量規(guī)模來看，國股行均為發(fā)行主力軍。此外，相比于其他債券，城農(nóng)商行可轉(zhuǎn)債發(fā)行比例相對較高，反映區(qū)域性中小行在高擴(kuò)表下核心一級資本更為短缺。三、誰在持有銀行資本工具？——詳細(xì)拆解3.1銀行資本工具主要投資機(jī)構(gòu)拆解3.1.1二級資本債：銀行自營、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金銀行自營和銀行理財(cái)為主要配置力量。從二級資本債的投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，銀行自營資金（30%）和銀行理財(cái)產(chǎn)品（25%）是商業(yè)銀行二級資本工具的主要投資者。從銀行自營資金投資來看，全國性銀行占比最高，2021年2月全國性銀行投資二級資本債占銀行自營資金投資的80.47%。銀行理財(cái)方面，在理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品配置久期約束的背景下，銀行理財(cái)投資二級資本債的比例逐年下降，2021年2月銀行投資二級資本債比例為25%，仍是重要配置力量，但較2019年的28%已下降3個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資二級資本債比例不斷提升，實(shí)際險(xiǎn)資持有二級資本債比例遠(yuǎn)高于5.5%。2020年5月銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，大大拓寬了險(xiǎn)資可投資銀行資本工具的范圍，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行二級資本債券的比例大幅上行，2021年2月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行二級資本債比例為5.19%，較2019年末上行約3個(gè)百分點(diǎn)。在實(shí)踐中，保險(xiǎn)資金投資商業(yè)銀行二級資本債的比例或遠(yuǎn)高于5.5%，原因在于保險(xiǎn)公司的資金大部分委托保險(xiǎn)資管進(jìn)行專戶投資。根據(jù)中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，2021年保險(xiǎn)資管中有76%以上的資金來自于系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金，保險(xiǎn)資管專戶業(yè)務(wù)中系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金維持90%以上的比例，保險(xiǎn)資管利用系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金進(jìn)行投資時(shí)，投資偏好或與保險(xiǎn)自營資金相似，即非法人產(chǎn)品中有一定比例的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品在投資商業(yè)銀行二級資本債。我們對保險(xiǎn)資金（自營資金+資管資金）投資銀行二級資本債的比例進(jìn)行測算，預(yù)期2021年險(xiǎn)資投資商業(yè)銀行二級資本債的比例約為27%~30%。具體測算過程和前提假設(shè)如下：1）保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中扣除保險(xiǎn)資管規(guī)模（數(shù)據(jù)來自保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2021-2022年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)綜合調(diào)研數(shù)據(jù)》）外，均為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自營資金。2）2021年保險(xiǎn)自營資金投資比例（投資二級資本債余額/保險(xiǎn)自營資金余額）在保守估計(jì)/中性估計(jì)下分別為4.5%和5%：2021年2月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資二級資本債余額/2021年末保險(xiǎn)自營資金比例已達(dá)到4.04%，預(yù)期在監(jiān)管放松險(xiǎn)資投資銀行資本補(bǔ)充債券的背景下，保險(xiǎn)自營資金投資比例延續(xù)上行。3）保險(xiǎn)資管專戶業(yè)務(wù)投資二級資本債比例與保險(xiǎn)自營資金投資比例相同：即專戶業(yè)務(wù)投資二級資本債余額=專戶業(yè)務(wù)資金規(guī)模*90%（系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金占比）*保險(xiǎn)自營資金投資比例。4）險(xiǎn)資投資二級資本債比例=（保險(xiǎn)自營資金投資二級資本債余額+保險(xiǎn)資管專戶業(yè)務(wù)投資二級資本債余額）/商業(yè)銀行二級資本債余額。3.1.2永續(xù)債：銀行資管、保險(xiǎn)資金鑒于永續(xù)債期限較長、流動性不高的特點(diǎn)，其適合由社保基金、保險(xiǎn)公司等配置型機(jī)構(gòu)持有，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，國際金融市場上保險(xiǎn)公司、基金公司、養(yǎng)老金管理公司、資產(chǎn)管理公司等為銀行永續(xù)債的主要投資者，全球銀行永續(xù)債的前十大投資機(jī)構(gòu)中有6家為資產(chǎn)管理公司，2家養(yǎng)老基金，1家保險(xiǎn)公司和1家商業(yè)銀行，資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司合計(jì)投資永續(xù)債分別為19.86%和14.75%。從國內(nèi)實(shí)踐來看，中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行首單永續(xù)債認(rèn)購者以銀行和保險(xiǎn)資金為主，合計(jì)占比分別為94%和83%，其中銀行資金以銀行資管為主，銀行自營資金投資永續(xù)債若計(jì)入權(quán)益投資，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)250%，對資本消耗大，對其投資積極性有所制約。3.1.3優(yōu)先股：保險(xiǎn)資金、企業(yè)法人險(xiǎn)資為主要配置力量，權(quán)益投資占比上限提升后配置意愿有望增強(qiáng)。觀察上市銀行優(yōu)先股的投資者結(jié)構(gòu)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有上市銀行優(yōu)先股比例最高，光大銀行三只優(yōu)先股前十大股東中保險(xiǎn)資金占43%，農(nóng)業(yè)銀行兩只優(yōu)先股前十大股東中險(xiǎn)資占比為25%，此外興業(yè)銀行發(fā)行的優(yōu)先股前十大股東中險(xiǎn)資占比高達(dá)61%。一方面，保險(xiǎn)資金進(jìn)行投資偏好長久期資產(chǎn)，流動性不高、股息率高、定期分紅的優(yōu)先股與險(xiǎn)資投資特點(diǎn)相契合；另一方面，銀行與保險(xiǎn)長期存在合作關(guān)系，也會吸引保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購買其優(yōu)先股。此外，優(yōu)先股作為權(quán)益類投資，受保險(xiǎn)資金權(quán)益投資額度上限影響，2020年7月銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對險(xiǎn)企權(quán)益投資比例上限進(jìn)行差異化監(jiān)管，配置比例最高可達(dá)到45%，此前最高為30%，險(xiǎn)企權(quán)益類投資上限的提高，利好險(xiǎn)資加大銀行優(yōu)先股配置力度。此外，大型國有企業(yè)投資銀行優(yōu)先股意愿也較強(qiáng)。如中國移動、中國煙草總公司及其部分省市的分公司也持有較多上市銀行優(yōu)先股。大型國有企業(yè)資金較為充裕，投資優(yōu)先股具有股息免稅優(yōu)勢。中國煙草作為農(nóng)業(yè)銀行的股東，2022H1其總公司和分公司在農(nóng)銀優(yōu)2中合計(jì)持有25%以上的股份。3.1.4可轉(zhuǎn)債：固收類基金持倉占比高一般法人和基金是可轉(zhuǎn)債主要投資者，銀行可轉(zhuǎn)債中基金持有比例大幅上行。從全行業(yè)可轉(zhuǎn)債的投資者結(jié)構(gòu)來看，一般法人和基金是主要投資者，此外，2022Q2年金投資可轉(zhuǎn)債的比例上行幅度較大，一般法人、基金和年金投資比例分別為33.38%/26.39%/14.59%。具體到銀行轉(zhuǎn)債來看，伴隨2019年以來轉(zhuǎn)債市場行情好轉(zhuǎn)，同時(shí)轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)攻守兼?zhèn)?，股市行情好時(shí)可享受收益，行業(yè)差時(shí)又有債底保護(hù)，投資收益相對可觀，基金持有比例逐漸提高。截至22H1，張行轉(zhuǎn)債/蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債/無錫轉(zhuǎn)債/江銀轉(zhuǎn)債公募基金持有市值占其發(fā)行規(guī)模的比例達(dá)到60.48%/32.81%/52.03%/51.42%，較2018年末分別上行59.63pct/32.34pct/33.46pct/42.87pct。銀行轉(zhuǎn)債的基金投資者中，固定收益類投資者是銀行轉(zhuǎn)債的投資主力。除成銀轉(zhuǎn)債外，偏債混合型和純債型基金占比合計(jì)均在85%以上。22Q2成銀轉(zhuǎn)債偏股混合型基金持有比例相對較高，為19.01%，其正股成都銀行在年初以來股價(jià)表現(xiàn)較佳，反映偏權(quán)益類投資者通過轉(zhuǎn)債投資實(shí)現(xiàn)正股投資替代。3.2銀行自營：資本占用+I9新規(guī)影響下，配置意愿或減弱銀行自營資金是二級資本債的重要投資力量，對永續(xù)債和優(yōu)先股的投資參與度不高。未來銀行自營資金投資二級資本債主要面臨風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)升和I9新規(guī)兩大制約因素。1）二級資本債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或?qū)⒄{(diào)升至150%，對其投資積極性有所影響；2）I9新規(guī)后，銀行投資二級資本債在金融資產(chǎn)中分類為FVTPL，加劇業(yè)績波動性。3.2.1風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重影響銀行自營投資積極性銀行自營資金投資二級資本債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或?qū)⒄{(diào)升至150%。銀行自營資金為配置二級資本債的一支重要力量，自營資金在投資銀行資本工具時(shí)，其投資行為受到資本工具風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的影響較大。1）銀行自營資金投資優(yōu)先股和永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為250%，對銀行資本消耗多，因而銀行自營資金投資其他一級資本工具的動力有所不足。2）《巴塞爾協(xié)議III修訂版》于2017年出臺，將銀行次級債券（含TLAC債券未扣除部分）的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整為150%，目前我國《商業(yè)銀行資本管理辦法》對二級資本債和TLAC債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍為100%，未來或?qū)⒏S國際標(biāo)準(zhǔn)調(diào)升，影響銀行自營資金投資積極性。3.2.2小額資本投資條款限制自營資金投資規(guī)模小額少數(shù)資本投資超出本銀行核心一級資本凈額10%的部分，應(yīng)從各級監(jiān)管資本中對應(yīng)扣除。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行對未并表金融機(jī)構(gòu)的小額少數(shù)資本投資，即核心一級資本工具，其他一級資本工具（優(yōu)先股、永續(xù)債等）、二級資本工具（二級資本債等）合計(jì)超出本銀行核心一級資本凈額10%的部分，應(yīng)從各級監(jiān)管資本中對應(yīng)扣除。大額少數(shù)資本投資扣除規(guī)則更為嚴(yán)格，其它一級資本投資和二級資本投資應(yīng)從相應(yīng)層級資本中全額扣除。即商業(yè)銀行對未并表金融機(jī)構(gòu)的大額少數(shù)資本投資中，優(yōu)先股、永續(xù)債等其他一級資本投資和二級資本債投資均需在對應(yīng)資本層級中全額扣除，銀行自營資金進(jìn)行資本工具投資時(shí)，將避免達(dá)到“大額少數(shù)資本投資”的觸發(fā)條件，即實(shí)踐中，銀行投資資本工具主要受到“小額少數(shù)資本投資”條款的約束。鑒于優(yōu)先股和永續(xù)債250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，銀行自營資金投資的積極性本就不高，小額少數(shù)資本投資的條款主要對銀行投資二級資本債的規(guī)模形成一定約束。根據(jù)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，G-SIBs進(jìn)行TLAC債券投資時(shí)，也面臨小額少數(shù)資本投資和大額少數(shù)資本投資的條款約束。其中G-SIBs不得投資本行發(fā)行的TLAC債券，投資其他G-SIBs發(fā)行的TLAC債券時(shí)：1）小額少數(shù)資本投資，即當(dāng)各級資本和外部總損失吸收能力非資本債務(wù)工具投資（包括直接和間接投資）之和，占該被投資銀行普通股（含溢價(jià)）10%（不含）以下，小額少數(shù)資本投資的認(rèn)定要求較《商業(yè)銀行資本管理辦法》低。2）大額少數(shù)資本投資：資本工具投資應(yīng)按照金融監(jiān)管部門資本監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定扣除，TLAC債券投資應(yīng)從二級資本中全額扣除。非G-SIBs的銀行投資TLAC債無資本扣除要求?！豆芾磙k法》規(guī)定，非G-SIBs的銀行投資TLAC債，應(yīng)按金融監(jiān)管部門資本監(jiān)管相關(guān)規(guī)定計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，目前對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，暫無資本扣除要求，對于銀行自營資金來說，投資TLAC債較二級資本債具有資本節(jié)約優(yōu)勢。3.2.3I9新規(guī)下，投資二級資本債加劇業(yè)績波動新會計(jì)準(zhǔn)則下銀行投資二級資本債分類為FVTPL，加劇業(yè)績波動。在原會計(jì)準(zhǔn)則（IAS39）下金融資產(chǎn)分類主觀性較強(qiáng)，商業(yè)銀行為平滑利潤，可將大部分金融資產(chǎn)歸類至可供出售金融資產(chǎn)科目。新會計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9）對金融資產(chǎn)的分類給出了更清晰的分類標(biāo)準(zhǔn)，以持有金融資產(chǎn)的“合同現(xiàn)金流量特征”和“業(yè)務(wù)模式”嚴(yán)格分類，在原準(zhǔn)則IAS39下，銀行自營資金投資二級資本債可歸入可供出售金融資產(chǎn)/持有至到期金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值波動計(jì)入所有者權(quán)益，不影響當(dāng)期損益，但在IFRS9新會計(jì)準(zhǔn)則下，商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本債，在2013年之后均要求約定減記條款或轉(zhuǎn)股條款，則此時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)的構(gòu)成不僅僅是基本借貸安排（經(jīng)濟(jì)原因），其收取的風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)金額也不再固定（經(jīng)濟(jì)成果），所以無法通過合同現(xiàn)金流量測試（SPPI），而被歸至FVTPL，其公允價(jià)值變動影響當(dāng)期損益，將加劇銀行業(yè)績波動，影響銀行配置積極性。3.3銀行理財(cái)：權(quán)衡“凈值波動”與“資產(chǎn)荒”，增配動力仍在3.3.1現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品：受制于配置久期受配置久期約束，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品新增永續(xù)債和二級資本債投資有限。2021年6月，央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品投資規(guī)定趨嚴(yán)，投資銀行資本補(bǔ)充債券需要滿足久期（剩余期限在397天以內(nèi)（含397天））和評級（信用等級在AA+及以上）要求，二級資本債和永續(xù)債因無明確到期日不符合久期要求，未來銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資永續(xù)債和二級資本債受限，由于現(xiàn)金理財(cái)在新規(guī)之前配置了大量長期限的金融債以增厚收益，且現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模占理財(cái)整體規(guī)模的32％，因此在現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品整改過程中，會持續(xù)壓制對銀行資本補(bǔ)充債券的配置比例。3.3.2其他理財(cái)產(chǎn)品：凈值波動為掣肘因素市值法估值之下，理財(cái)產(chǎn)品投資永續(xù)債和二級資本債將加劇凈值波動。自2018年央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》以來，銀行理財(cái)開啟“凈值化”轉(zhuǎn)型，過去銀行理財(cái)產(chǎn)品以攤余成本法平滑產(chǎn)品凈值和盈利波動的時(shí)代一去不復(fù)返。目前，除現(xiàn)金管理類理財(cái)外，各類理財(cái)產(chǎn)品仍可投資二級資本債以及銀行永續(xù)債，但監(jiān)管對銀行理財(cái)產(chǎn)品采用“攤余成本法”計(jì)量的政策逐漸收緊：1）封閉式理財(cái)產(chǎn)品。符合以下要求的可以“攤余成本法”進(jìn)行計(jì)量：所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；或所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。銀行永續(xù)債和二級資本債期限一般較長，難以符合會計(jì)準(zhǔn)則的“持有到期”的能力與意圖要求。2）定期開放式理財(cái)產(chǎn)品。資管新規(guī)過渡期結(jié)束后（2021年末），不得再存續(xù)或新發(fā)以攤余成本計(jì)量的定期開放式理財(cái)產(chǎn)品。即銀行理財(cái)產(chǎn)品投資商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債均需采用市值法進(jìn)行估值，將導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)的穩(wěn)定性降低，一定程度上打擊了銀行理財(cái)投資商業(yè)銀行資本工具的積極性。3.3.3理財(cái)產(chǎn)品增持動力：“資產(chǎn)荒”壓力上行，養(yǎng)老理財(cái)市場擴(kuò)容理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模高增+非標(biāo)投資規(guī)模壓降，銀行理財(cái)面臨“資產(chǎn)荒”壓力。經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的大環(huán)境背景下，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資金大量流入低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)領(lǐng)域，銀行理財(cái)市場持續(xù)擴(kuò)容，2022年6月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)到29.15萬億，同比增長12.98%，增速繼續(xù)抬升。一方面，銀行理財(cái)資金持續(xù)高增，另一方面，非標(biāo)投資在監(jiān)管壓力下規(guī)模持續(xù)壓降，銀行理財(cái)產(chǎn)品面臨較大“欠配”壓力。由于非標(biāo)資產(chǎn)靈活多樣、投資收益高，此前一直是銀行理財(cái)產(chǎn)品的重要投向，2013年銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)的比例近30%。2018年資管新規(guī)出臺，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)需滿足期限匹配要求，資管新規(guī)發(fā)布前，非標(biāo)資產(chǎn)期限多為5～10年，而理財(cái)產(chǎn)品期限多在1年以內(nèi)，非標(biāo)業(yè)務(wù)以期限錯(cuò)配方式運(yùn)作。資管新規(guī)要求下，銀行傳統(tǒng)長期限非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模面臨大幅壓降。此外，銀行理財(cái)委托貸款業(yè)務(wù)關(guān)閉，信托規(guī)模下降，非標(biāo)債權(quán)投資通道也受到較大限制。2022年6月末，銀行理財(cái)非標(biāo)投資規(guī)模已降至2.27萬億，規(guī)模僅為2016年最高值的一半，占比為7.14%，相較于2016年下降10.35pct。養(yǎng)老理財(cái)市場擴(kuò)容至“十地十機(jī)構(gòu)”。2022年2月25日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)范圍的通知》，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)地區(qū)由“四地四機(jī)構(gòu)”擴(kuò)圍至“十地十機(jī)構(gòu)”，同時(shí)對于已開展試點(diǎn)的四家理財(cái)公司，單家機(jī)構(gòu)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品募集資金總規(guī)模上限提高至500億元。相較于其他理財(cái)產(chǎn)品，養(yǎng)老理財(cái)具有長期性、穩(wěn)健性和普惠性等特征。1）長期性：在48只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品中，45只為封閉式產(chǎn)品，其中，除貝萊德建信理財(cái)發(fā)行的產(chǎn)品封閉期為10年外，其余產(chǎn)品的封閉期均為5年；2）穩(wěn)健性：養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級較低，多數(shù)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級評定為R2，且養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，包括收益平滑基金、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、預(yù)期信用損失減值準(zhǔn)備三種形式，保障養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品穩(wěn)健運(yùn)行。養(yǎng)老理財(cái)為銀行資本工具潛在的需求力量。目前發(fā)行的48只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品中，固收型占比為75%。從首批試點(diǎn)的四家理財(cái)子發(fā)行的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品投資范圍限制來看，固收型養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品固定收益類投資占比需要在80%以上，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品期限長、業(yè)績比較基準(zhǔn)相對較高的特征使得銀行資本工具成為養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的較好的投資品種。從部分養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品披露的2022年上半年投資管理報(bào)告來看，“頤養(yǎng)睿遠(yuǎn)穩(wěn)健”養(yǎng)老理財(cái)前十大持倉中銀行二級資本債占據(jù)兩位，合計(jì)持倉占比達(dá)到4.3%，“安享”養(yǎng)老理財(cái)前十大持倉中包括一支銀行永續(xù)債，占資產(chǎn)比例為0.88%?！扒放洹眽毫ο?，理財(cái)產(chǎn)品增配銀行資本補(bǔ)充工具。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)收錄的所有銀行理財(cái)產(chǎn)品披露理財(cái)定期報(bào)告中前十大持倉的資產(chǎn)配置情況，在占據(jù)銀行理財(cái)32%規(guī)模的現(xiàn)金理財(cái)受到整改影響大幅減配二級資本債和永續(xù)債的情況下，銀行理財(cái)整體對銀行資本工具反而有所增配，其中二級資本債、永續(xù)債、優(yōu)先股配置比例分別由2021年底3.48%、2.84%和1.55%上升至2022H1的3.88%、2.85%和1.65%，分別上行0.4pct、0.01pct和0.1pct。銀行理財(cái)產(chǎn)品作為配置永續(xù)債和二級資本債的重要力量，后續(xù)其投資銀行資本補(bǔ)充工具或?qū)⑹恰皟糁挡▌印迸c“資產(chǎn)荒”的權(quán)衡。1）現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品面臨整改，受配置久期要求，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品未來投資永續(xù)債和二級資本債有限；2）市值法估值下，銀行資本工具估值波動將得到直接反映，銀行理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動加劇，一定程度上影響銀行理財(cái)投資商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券的積極性；3）理財(cái)市場持續(xù)擴(kuò)容，欠配壓力之下，理財(cái)產(chǎn)品增配違約風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行資本補(bǔ)充債券的意愿上行。綜上所述，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品整改過程中，理財(cái)產(chǎn)品配置銀行資本補(bǔ)充工具的力度下行，伴隨現(xiàn)金管理類產(chǎn)品整改接近尾聲，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品市場持續(xù)擴(kuò)容，預(yù)期未來銀行理財(cái)或?qū)⒗^續(xù)增持商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券。3.4保險(xiǎn)資金：資負(fù)久期匹配+政策利好，配置力度有望上行長負(fù)債久期使得險(xiǎn)資成為配置銀行資本工具的重要力量。保險(xiǎn)資金的一大特點(diǎn)在于負(fù)債久期長，其中占比最高的壽險(xiǎn)產(chǎn)品平均負(fù)債久期在12年左右，根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)負(fù)債缺口有所收窄，但仍有6.87年左右。資產(chǎn)負(fù)債久期匹配原則下，若資產(chǎn)端久期過短將使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨較大的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，因此險(xiǎn)資偏好超長期限債券，除利率債之外，商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具如優(yōu)先股、永續(xù)債和二級資本債期限長（均在5年以上），發(fā)行主體相較于其他企業(yè)信用資質(zhì)好、抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，有效地匹配了保險(xiǎn)資金長久期信用品種稀缺的問題，保險(xiǎn)資金有望成為配置銀行資本工具的重要力量。政策利好，保險(xiǎn)資金投資銀行資本工具的范圍擴(kuò)大。2020年5月銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對保險(xiǎn)資金投資銀行二級資本債券和無固定期限資本債券，取消了其發(fā)行人的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模要求、評級要求；放寬了其發(fā)行人的資本充足率要求，同時(shí)取消了二級資本債和永續(xù)債的評級要求。政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資銀行資本工具的導(dǎo)向明顯，險(xiǎn)資可投資銀行資本工具的范圍擴(kuò)大。此外，《通知》要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照發(fā)行人對資本補(bǔ)充債券權(quán)益工具或者債務(wù)工具的分類，相應(yīng)確認(rèn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)或者固定收益類資產(chǎn)，并納入相應(yīng)監(jiān)管比例管理。即保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資優(yōu)先股和永續(xù)債應(yīng)認(rèn)定為權(quán)益投資，并滿足監(jiān)管對其權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例規(guī)定。3.5公募基金：流動性改善驅(qū)動下，配置力度加大相較于銀行自營、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金等其投資機(jī)構(gòu)，公募基金投資的交易性需求更高，而此前商業(yè)銀行資本工具流動性較差，公募基金配置意愿不強(qiáng)。2019年央行創(chuàng)設(shè)CBS提高了永續(xù)債的流動性，同時(shí)伴隨監(jiān)管拓寬險(xiǎn)資投資銀行資本補(bǔ)充債券的要求等配套政策頻出，二級資本債和永續(xù)債交易屬性得到強(qiáng)化；且二級資本債收益率較高，同時(shí)其發(fā)行主體商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)較低，公募基金配置性價(jià)比提升。2022Q2公募基金持倉二級資本債和永續(xù)債總市值分別為1438億元和583億元，分別是2019年持倉市值的4.7倍和105倍。3.6加配銀行資本工具的力量——銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金、公募基金對銀行資本工具的主要投資者投資行為進(jìn)行拆解分析，我們認(rèn)為銀行自營資金的配置意愿在減弱；銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金和公募基金的配置動力在增加。1）銀行自營資金：作為二級資本債的配置主力，在資本占用、及I9新規(guī)下銀行自營資金投資二級資本債會加劇業(yè)績波動的考量下，其配置銀行資本工具的意愿有所降低。2）銀行理財(cái)：①現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品受配置久期要求，后續(xù)新增永續(xù)債和二級資本債的投資有限；②其他理財(cái)產(chǎn)品仍可投資銀行資本工具，但需權(quán)衡“凈值波動”與“資產(chǎn)荒”，目前來看，“資產(chǎn)荒”壓力或大于“凈值管理”壓力，銀行理財(cái)在加配商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具。3）保險(xiǎn)資金：資產(chǎn)負(fù)債久期匹配原則下，險(xiǎn)資長期缺乏優(yōu)質(zhì)長期限投資標(biāo)的，伴隨政策放寬險(xiǎn)資投資銀行資本補(bǔ)充工具的要求，保險(xiǎn)資金的配置力量有望大幅上行。4）公募基金：伴隨銀行永續(xù)債和二級資本債的流動性逐漸改善，同時(shí)其發(fā)行主體商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)較低，銀行資本補(bǔ)充工具對公募基金的吸引力有所上行，公募基金配置力度逐漸加大。四、投資角度看銀行資本工具4.1銀行資本工具投資屬性分析4.1.1會計(jì)認(rèn)定：權(quán)益投資or債權(quán)投資？對于優(yōu)先股和二級資本債，投資者應(yīng)該分別認(rèn)定為權(quán)益投資和債權(quán)投資，但對于永續(xù)債的認(rèn)定，目前尚有分歧。監(jiān)管要求：持有人與發(fā)行人會計(jì)分類保持一致，即投資者持有永續(xù)債應(yīng)認(rèn)定為權(quán)益投資。從監(jiān)管層面來看，監(jiān)管多次要求投資方對永續(xù)債的會計(jì)分類原則保持一致。2019年1月財(cái)政部發(fā)布的《永續(xù)債相關(guān)會計(jì)處理的規(guī)定》，持有方通常應(yīng)當(dāng)與發(fā)行方對永續(xù)債的會計(jì)分類原則保持一致。從銀行永續(xù)債的發(fā)行方的認(rèn)定情況來看，目前銀行發(fā)行的永續(xù)債均被認(rèn)定為權(quán)益工具，因此，根據(jù)監(jiān)管要求，投資者在持有永續(xù)債時(shí)，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行方（銀行）的會計(jì)分類保持一致，即認(rèn)定為權(quán)益投資。2020年銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確表明“保險(xiǎn)資金投資的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行人對其權(quán)益工具或者債務(wù)工具的分類，相應(yīng)確認(rèn)為權(quán)益類資產(chǎn)或者固定收益類資產(chǎn)”。實(shí)踐操作：保險(xiǎn)資金明確認(rèn)定為權(quán)益投資，銀行自營和銀行理財(cái)?shù)恼J(rèn)定較為模糊。伴隨2020年5月《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》的出臺，明確規(guī)定了保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充工具，其會計(jì)認(rèn)定應(yīng)與發(fā)行人保持一致，即二級資本債認(rèn)定為固定收益類資產(chǎn)，永續(xù)債認(rèn)定為權(quán)益類資產(chǎn)。但對于銀行自營和銀行理財(cái)投資商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券的會計(jì)認(rèn)定，監(jiān)管尚沒有出臺專門文件進(jìn)行明文規(guī)定，其會計(jì)認(rèn)定存在模糊化處理。從銀行自營和銀行理財(cái)自身角度來說，更傾向于認(rèn)定為債權(quán)投資。未來仍需觀察監(jiān)管對永續(xù)債會計(jì)認(rèn)定的監(jiān)管態(tài)度，若監(jiān)管推動投資人與發(fā)行人的分類標(biāo)準(zhǔn)走向統(tǒng)一的態(tài)度趨嚴(yán)，即投資者投資銀行永續(xù)債需認(rèn)為為權(quán)益投資，則會降低投資主體配置銀行永續(xù)債的積極性。4.1.2流動性：優(yōu)先股偏低，永續(xù)債和二級資本債持續(xù)改善優(yōu)先股流動性較差，永續(xù)債和二級資本債的流動性持續(xù)改善。優(yōu)先股初始投資者中企業(yè)法人投資比例也較高，此外投資者持有銀行優(yōu)先股多為獲取高股息率為主，交易性需求不高，因而優(yōu)先股流動性不高，2014年以來優(yōu)先股流動性邊際有所改善，2021年年度換手率達(dá)到32%，與永續(xù)債和二級資本債的月度換手率相當(dāng)，其流動性仍然處于較低水平。2020年以來，銀行永續(xù)債和二級資本債的交易量和換手率持續(xù)提升，從2020年初的6%和4%至2021年底的20%以上，尤其是2021年機(jī)構(gòu)配置熱情持續(xù)高漲，二級資本債和永續(xù)債的換手率大幅提升。伴隨2022年銀行二級資本債的調(diào)整，換手率有所下降，但仍維持較高水平。銀行永續(xù)債和二級資本債的流動性持續(xù)改善的背后離不開監(jiān)管的政策支持：1）2019年首只銀行永續(xù)債推出之際，央行即創(chuàng)設(shè)了CBS支持銀行永續(xù)債流動性；2）商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券的投資者范圍逐漸放開，保險(xiǎn)資金、年金資金均可投資，交易主體的擴(kuò)圍對其流動性改善具有較強(qiáng)作用。3）一級市場發(fā)行的市場化程度逐漸提升，利好市場化主體認(rèn)購銀行資本工具。——CBS如何提高銀行永續(xù)債流動性？央行創(chuàng)設(shè)CBS支持永續(xù)債的流動性。2019年1月，為支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，央行創(chuàng)設(shè)票據(jù)互換工具（CentralBankBillsSwap，CBS），公開市場業(yè)務(wù)一級交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國人民銀行換入央行票據(jù)。一方面，永續(xù)債持有銀行可換入流動性更強(qiáng)的央票，增強(qiáng)了銀行認(rèn)購永續(xù)債的意愿。即商業(yè)銀行另一方面，央行同時(shí)宣布主體評級不低于AA級的銀行永續(xù)債納入人民銀行的中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔(dān)保品范圍，這本身就提高了永續(xù)債的流動性，銀行并不一定要把永續(xù)債換成央票才能獲取流動性支持。央行票據(jù)的互換沒有導(dǎo)致永續(xù)債所有權(quán)和信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。永續(xù)債的所有權(quán)仍然在商業(yè)銀行的表內(nèi)，即商業(yè)銀行仍然可以獲取永續(xù)債的利息收入，同時(shí)永續(xù)債仍以250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。CBS如何提高永續(xù)債流動性？央票作為合格信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，當(dāng)商業(yè)銀行B用永續(xù)債換入央票時(shí)，使用央票向C銀行進(jìn)行質(zhì)押融資，則C銀行對該筆同業(yè)資產(chǎn)（央票抵押部分規(guī)模）計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%。若商業(yè)銀行B直接向C銀行進(jìn)行質(zhì)押融資，則C銀行需要對該筆同業(yè)資產(chǎn)（全額）按20%或25%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，央行創(chuàng)設(shè)CBS實(shí)則是解決了商業(yè)銀行在使用永續(xù)債向同業(yè)進(jìn)行質(zhì)押融資時(shí)，同業(yè)的資本占用問題，從而提高了永續(xù)債對投資者的吸引力。4.1.3一級市場發(fā)行市場化程度逐漸提升永續(xù)債：發(fā)行利率明顯分化，反映一級市場市場化程度提升。此前永續(xù)債多為銀行間互持，市場化主體參與程度不高，從永續(xù)債發(fā)行利率來看，2020年和2021年永續(xù)債發(fā)行定價(jià)非常集中，尤以區(qū)域性銀行為主，2020年34家城商行發(fā)行永續(xù)債其中有21家發(fā)行利率為4.8%，2021年39家城商行發(fā)行永續(xù)債其中有29家發(fā)行利率為4.8%，一定程度上反映區(qū)域性銀行發(fā)行永續(xù)債的抱團(tuán)互持現(xiàn)象突出。但銀行自營資金持有永續(xù)債面臨較大的資本占用問題，此外資管新規(guī)后銀行繞道理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行互持難度增大，資管新規(guī)后銀行理財(cái)持有永續(xù)債受限。同時(shí)伴隨保險(xiǎn)資金、年金基金等機(jī)構(gòu)投資永續(xù)債的要求放開，永續(xù)債發(fā)行市場化程度逐漸提高，2022年永續(xù)債發(fā)行利率已出現(xiàn)明顯分化。二級資本債：一二級市場利率倒掛現(xiàn)象改善。銀行自營資金作為配置二級資本債的主要力量，以往其目的主要在于互持換量，導(dǎo)致其一級市場發(fā)行的市場化程度較低，表現(xiàn)為：1）高評級債券發(fā)行利率高于低評級債券，2017年AA評級二級資本債平均發(fā)行利率為5.08%，高于AA-二級資本債的平均發(fā)行利率（5.03%）5BP；2）二級資本債一、二級利率存在倒掛等現(xiàn)象，以AA+二級資本債為例，2018-2019年其發(fā)行利率多低于中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率。2018年8月13日，央行發(fā)布《關(guān)于試點(diǎn)開展金融債券彈性招標(biāo)發(fā)行的通知》，強(qiáng)調(diào)“金融債券發(fā)行應(yīng)堅(jiān)持市場化原則合理定價(jià)，充分體現(xiàn)金融債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，不得以互持等方式扭曲金融債券定價(jià)。”商業(yè)銀行二級資本債發(fā)行市場化程度隨之明顯提升，一方面，債券評級與其發(fā)行利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，定價(jià)充分反映主體風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，伴隨投資主體擴(kuò)容，公募基金等市場化機(jī)構(gòu)參與程度提升，二級資本債一二級市場價(jià)格逐漸靠攏。4.1.4收益：永續(xù)債>二級資本債>銀行普通金融債從一級市場發(fā)行情況來看，永續(xù)債發(fā)行利率>優(yōu)先股股息率。選取部分銀行于2019年發(fā)行時(shí)間較為接近的優(yōu)先股、永續(xù)債進(jìn)行對比分析，永續(xù)債發(fā)行利率高于優(yōu)先股。例如中國銀行在2019年曾發(fā)行兩只優(yōu)先股，股息率分別為4.50%和4.35%，同年發(fā)行的永續(xù)債票面利率為4.5%。工商銀行和民生銀行于2019年發(fā)行的永續(xù)債票面利率分別高于其優(yōu)先股股息率25BP和47BP。永續(xù)債發(fā)行利率>二級資本債發(fā)行利率。永續(xù)債作為其他一級資本工具，損失吸收順序在二級資本債之前，清償順序在二級資本債之后，因此永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)高于二級資本債。根據(jù)相同主體在相近時(shí)間發(fā)行的永續(xù)債和二級資本債票面利率來看，永續(xù)債發(fā)行利率普遍高于二級資本債。二級市場到期收益率：永續(xù)債>二級資本債>銀行普通金融債。永續(xù)債和二級資本債作為商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券，具有次級屬性（清償順序靠后），并且附有減記或轉(zhuǎn)股條款，其收益率包含對次級條款及減記/轉(zhuǎn)股條款的補(bǔ)償，因此商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債到期收益率高于相同評級和期限的商業(yè)銀行普通債、企業(yè)債和城投債。此外，永續(xù)債的清償順序在二級資本債之后，次級屬性更強(qiáng)，其收益率高于二級資本債。2022年9月23日，銀行永續(xù)債到期收益率為3.11%，分別高于二級資本債/銀行普通債/企業(yè)債/城投債9BP、21BP、9BP和14BP。復(fù)盤商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的信用利差變動，大概可以六個(gè)階段：1）階段一（2019年1月-10月）：央行進(jìn)行CBS操作改善永續(xù)債流動性，信用利差下行。2019年1月，央行創(chuàng)設(shè)CBS支持永續(xù)債流動性，當(dāng)年8月、9月、10月分別進(jìn)行了規(guī)模為50億、50億和60億的CBS操作，永續(xù)債交易量提升，推動其信用利差回落。2）階段二（2019年11月-2020年4月）：商業(yè)銀行二級資本債到期未贖回事件頻出，信用利差上行。2019年11月，臨商銀行于2014年11月發(fā)行的二級資本債在第一個(gè)行權(quán)日未贖回，12月南粵銀行二級資本債也未選擇贖回，此后2020年4月和5月有三家農(nóng)商行的二級資本債到期未贖回。多家商業(yè)銀行二級資本債到期未贖回引發(fā)市場對銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，同時(shí)二級資本債未設(shè)有利率跳升機(jī)制，投資者投資久期被動拉長，但并未獲得相應(yīng)的收益補(bǔ)償。屆時(shí)銀行二級資本債信用利差上行。3）階段三（2020年5月-2020年12月）：2020年5月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放松保險(xiǎn)資金投資銀行資本債券的要求，二級資本債和永續(xù)債交易量上行，推動利差下行。11月，包商銀行二級資本債全額減記，投資者對銀行資本補(bǔ)充債券的“剛兌”預(yù)期打破，信用利差快速上行。4）階段四（2021年1月-7月）：國企和地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒升溫，加配銀行永續(xù)債和二級資本債，信用利差持續(xù)下行。2021年2月初，華夏幸福發(fā)布債務(wù)違約公告稱，公司及下屬子公司發(fā)生債務(wù)逾期涉及的本息金額為52.55億元，此后地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約事件頻出。疊加2020年11月，國企永煤控股旗下債券“20永煤SCP003”違約事件影響持續(xù)發(fā)酵。地產(chǎn)和國企風(fēng)險(xiǎn)的上行使得機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒升溫，轉(zhuǎn)向配置金融債，2021年后永續(xù)債和二級資本債受到機(jī)構(gòu)青睞，交易量提升，信用利差收窄。5）階段五（2021年8月-2022年3月）：銀行理財(cái)成本法估值收緊，凈值管理壓力下減持銀行資本工具，信用利差走闊。2021年8月，監(jiān)管要求資管新規(guī)過渡期結(jié)束后（2021年末），不得再存續(xù)或新發(fā)以攤余成本計(jì)量的定期開放式理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品成本法估值收緊，“市值法”管理下銀行凈值波動加劇，尤其是2022年以來銀行理財(cái)產(chǎn)品頻繁“破凈”，銀行在“凈值管理”壓力下減配銀行資本工具，信用利差上行。6）階段六：（2022年4月至今）：“資產(chǎn)荒”壓力下，機(jī)構(gòu)加配銀行資本工具，信用利差回落。年初以來流動性維持相對充裕，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”壓力下，機(jī)構(gòu)傾向于通過條款下沉博取高收益，加配銀行資本工具，利差持續(xù)回落。4.1.5風(fēng)險(xiǎn)：需關(guān)注減記和到期未贖回風(fēng)險(xiǎn)減記/轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。2019年11月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見（修訂）》，對銀行資本工具的減記和轉(zhuǎn)股條款進(jìn)行進(jìn)步一細(xì)化，根據(jù)《意見》要求，永續(xù)債（會計(jì)分類為權(quán)益的其他一級資本工具）和二級資本債券（會計(jì)分類為負(fù)債的二級資本工具）均需設(shè)定“無法