科創(chuàng)板半導(dǎo)體行業(yè)研究：華興源創(chuàng)的新一輪增長(zhǎng)高峰將至

敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-3敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-3-行業(yè)研究圖表21：杜邦分析對(duì)比 14圖表22：華興源創(chuàng)v精測(cè)電--銷售費(fèi)用率對(duì)比 15圖表23：2018-2023EPS 16圖表24：華興源創(chuàng)營(yíng)收，毛利率，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，攤薄股數(shù)的假設(shè)基礎(chǔ) 16圖表25：同行業(yè)估值對(duì)比 17圖表26：募集資金投向及投資金額 18圖表27：加征關(guān)稅可能對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的敏感性分19-4--4-行業(yè)研究設(shè)備投資時(shí)代開啟2017年開始進(jìn)入存量時(shí)代，2018年全球智能手機(jī)出1LCD屏OLED屏幕切換。2018OLED20%的爆發(fā)零界點(diǎn)，在全面屏設(shè)計(jì)成為共識(shí)以及屏下指紋應(yīng)用逐漸成為用戶使用習(xí)慣的趨勢(shì)下，OLED201930%2021年底突50%OLED設(shè)備支出將成為拉動(dòng)顯示面板設(shè)備行業(yè)快速增長(zhǎng)的最重要驅(qū)動(dòng)力，2020年將達(dá)到OLEDLCD設(shè)備投資呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。圖表1：顯示面板設(shè)備支出（十億美金）及增長(zhǎng)（%）$0.02016201720182019E2020E2021E2022E2023EDisplayEqpt.Spending$19.1$23.6$21.6$13.4$18.2$10.6$8.4$8.1Growth24-8-3836-42-21-4$25.04030$20.020$25.04030$20.02010$15.00-10$10.0-20$5.0-30-40-50$USBillions圖表2：LCD和OLED設(shè)備投資支出及同比增長(zhǎng)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明$16.00150$14.00100敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明$16.00150$14.00100$12.00$10.0050$8.00$6.000$4.00-50$2.00$0.002016 20172018 2019E2020E2021E-10OLEDEqpt.Spending$6.20$13.60$12.60$5.20$10.90$6.60LCDEqpt.SpendingOLEDGrowthLCDGrowth$13.00$10.00$9.00122-23-7-102022E2023E$7.00$6.70$8.20$7.30$4.00$1.40-59 111 -40 6 -9 -10 -45 -66 0SUSBillions敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-5敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-5-行業(yè)研究圖表3：2016-2023不同世代線設(shè)備支出額占比變動(dòng)1001009080706050403020100 2016G3.25 0G4.5 6G5 0G5.5 6G6 51G7 1G8.5 20G8.6 16G10.5 020170207540211422018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E1 1 0 0 0 00 0 0 4 0 01 1 0 0 0 02 4 5 5 0 052 9 34 67 42 290 0 0 0 0 07 11 12 0 28 3817 19 14 0 0 020 55 34 24 30 33來(lái)源：DSCC，國(guó)金證券研究所從未來(lái)新投顯示面板產(chǎn)線的產(chǎn)品應(yīng)用來(lái)看，雖然在設(shè)備投資數(shù)額上，定位6OLED3年投產(chǎn)的絕對(duì)主力，但是基數(shù)較OLEDOLED手機(jī)面板的2022年之前都占60%的市場(chǎng)份額，也說(shuō)明未來(lái)三年顯示面板設(shè)備行業(yè)主要的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)來(lái)2023年以后韓國(guó)將接力中國(guó)大陸成為主要的面板行業(yè)設(shè)備需求國(guó)家。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-6-90.0敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-6-90.080.070.060.050.040.030.020.010.0ShareofCapacity圖表4：顯示面板設(shè)備支出（按應(yīng)用領(lǐng)域）圖表5：不同國(guó)家地區(qū)顯示面板設(shè)備支出份額來(lái)源：DSCC，國(guó)金證券研究所來(lái)源：DSCC，國(guó)金證券研究所圖表6：2016-2023各顯示面板廠OLED產(chǎn)能份額變動(dòng)2016201720182019E2020E2021E2022E2023E京東方0.00.55.612.617.522.323.927.3華星光電0.00.00.01.34.0和輝光電0.00.00.02.42.1群創(chuàng)光電0.00.00.00.00.00.00.10.3日本顯示0.00.41.00.60.6樂(lè)金顯示12.19.912.412.213.712.512.612.0柔宇科技0.00.00.42.01.8三星顯示87.989.279.363.952.341.535.030.7夏普0.00.0深天馬0.00.0維信諾0.00.00.010.210.9來(lái)源：DSCC，國(guó)金證券研究所-7--7-行業(yè)研究二、OLED屏幕檢測(cè)設(shè)備“挑大梁”，助力公司搶占更多平板顯示檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)份額LCD與OLED主要分為檢測(cè)設(shè)備和檢測(cè)治具兩大類，2018年二者營(yíng)收占比分別為53%和39%，其中檢測(cè)設(shè)備分為顯示檢測(cè)設(shè)備，觸控檢測(cè)設(shè)備，自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備等幾大類，而檢測(cè)設(shè)備不可或缺的核心組成部分，檢測(cè)設(shè)備為實(shí)現(xiàn)特定檢測(cè)功能（物理檢測(cè)或電子檢測(cè)等）必須配備不同的檢測(cè)治具，包括信號(hào)基板、載具、壓接組件、導(dǎo)電PAD、對(duì)位及信號(hào)傳輸治具等。圖表7：2016-2018按行業(yè)劃分營(yíng)收（單位：萬(wàn)元）來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表8：2016-2018按產(chǎn)品功能劃分營(yíng)收27,638103,59136,53553,47824,80320,793160,000140,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201620172018檢測(cè)設(shè)備萬(wàn) 檢測(cè)治具萬(wàn) 其他萬(wàn)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明按照華興源創(chuàng)檢測(cè)設(shè)備使用的不同技術(shù)的手機(jī)屏幕可以劃分為L(zhǎng)CD和OLED2016年開始公司的主要產(chǎn)品列表中開始出現(xiàn)2018OLED屏幕檢測(cè)技OLEDMura補(bǔ)償（De-Mura）OLED的顯示與OLEDOLED檢測(cè)中大量使用的移2018敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-8敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-8-行業(yè)研究48%，我們認(rèn)為公司在OLED屏幕檢測(cè)設(shè)備的領(lǐng)先技術(shù)將為公司在OLED替代LCD的發(fā)展中贏得更大的市場(chǎng)份額。OLED平板顯示器件生產(chǎn)過(guò)程中的檢測(cè)設(shè)備，華興源創(chuàng)已經(jīng)進(jìn)入iPhoneOLEDOLED顯示面板檢2018Mura補(bǔ)償設(shè)備的批量化銷售。Mura補(bǔ)償技術(shù)最早應(yīng)用在三星產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)中，由于該技術(shù)實(shí)現(xiàn)難度較大，2017年OLED量產(chǎn)廠Mura補(bǔ)償設(shè)備。圖表9：Mura補(bǔ)償（De-Mura）技術(shù)相關(guān)設(shè)備產(chǎn)銷情況（單位：萬(wàn)元）產(chǎn)品類型年度產(chǎn)量（臺(tái)）銷量（臺(tái)）產(chǎn)銷率銷售收入占比應(yīng)用柔性O(shè)LED的Mura補(bǔ)償（De-Mura）技術(shù)的相關(guān)產(chǎn)品2018年42421008,1158.12017年-----2016年-----來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所OLEDOLED手機(jī)面板的出貨量一直O(jiān)LED90%以上。華興源創(chuàng)示與觸控檢測(cè)技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品是蘋果公司移動(dòng)終端產(chǎn)品中所使用的三星OLED手機(jī)面板多個(gè)檢測(cè)工段的獨(dú)家供應(yīng)商，2017年由于iPhoneX的推出，該設(shè)備70%。2018LGOLED手機(jī)面板生產(chǎn)，也開始向公司采購(gòu)該設(shè)備。圖表10：應(yīng)用柔性O(shè)LED顯示與觸控檢測(cè)技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)銷情況（單位：萬(wàn)）產(chǎn)品類型年度產(chǎn)量（臺(tái)）銷量（臺(tái)）產(chǎn)銷率銷售收入占比應(yīng)用柔性2018年9,0348,8939821,19121OLED的顯示與觸控檢2017年7,4337,51810194,78869測(cè)技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品2016年2,6732,84710712,97425來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所OLED顯示與觸控檢測(cè)技術(shù)結(jié)合使用的還包括的機(jī)器視測(cè)技術(shù)。2018OLED2條自動(dòng)化線開始量產(chǎn)交付，2019年經(jīng)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)試后已通過(guò)客戶驗(yàn)收確認(rèn)。目前公司該產(chǎn)品已在與韓國(guó)廠商等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)性能對(duì)比中獲得了京東方的認(rèn)可，未來(lái)將在其柔性O(shè)LED生產(chǎn)工廠進(jìn)行全面量產(chǎn)導(dǎo)入。另外公司移動(dòng)終端平板顯示屏的移載平臺(tái)OLED面板檢測(cè)過(guò)程中，由于該產(chǎn)品OLED的顯示與觸控檢測(cè)設(shè)備具有較強(qiáng)的適配性，因此市場(chǎng)基本無(wú)同類型競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-9敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-9-行業(yè)研究圖表11：應(yīng)用移動(dòng)終端平板顯示屏的移載平臺(tái)技術(shù)的相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)銷（單位：萬(wàn)）產(chǎn)品類型年度產(chǎn)量（個(gè)）銷量（個(gè)）產(chǎn)銷率銷售收入占比應(yīng)用移動(dòng)終端平板2018205,268216,84410619,01319顯示屏的2017208,034203,7069814,74511移載平臺(tái)技術(shù)的相2016212,246201,755954,3108關(guān)產(chǎn)品來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所20162017年由于三星為OLED專用產(chǎn)線—A3135K/3條標(biāo)準(zhǔn)6OLED屏幕檢測(cè)設(shè)備，公司對(duì)于三星的銷售額8OLED見新產(chǎn)線投產(chǎn)對(duì)于公司的業(yè)績(jī)有巨大的推動(dòng)作用。除了三星在公司的營(yíng)收占比20162600萬(wàn)激增至201885472018LG也20181.16代線滿產(chǎn)，綿陽(yáng)6。未來(lái)即將投產(chǎn)和計(jì)劃中的柔性O(shè)LED產(chǎn)線主要有三星270k/月的超級(jí)OLED，LG即將投產(chǎn)的1條45k-90k/月的產(chǎn)線，國(guó)內(nèi)未來(lái)3年投產(chǎn)的柔性O(shè)LED420k/LG5OLED780k/OLED46億。三、國(guó)內(nèi)OLED檢測(cè)設(shè)備廠商市占率較低，未來(lái)中前段制程進(jìn)口替代驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)LCD和OLED的面板生產(chǎn)過(guò)程中，主要包括陣列制程（前段、成盒制程（中段）和模組制程（后段）三大制程。其中，陣列制程的主要工藝是通過(guò)鍍膜工藝制作玻璃基板；成盒制程的主要工藝是對(duì)玻璃基板注入液晶，并將其切LCDOLED面板；模組制程的主要工藝是將LCDOLED面板與外部驅(qū)動(dòng)芯片和電信號(hào)基板連接，并加裝背光源和防護(hù)罩，LCDOLED顯示屏成品。面板的前中后三大制程是將整塊玻璃基板制作成小的顯示屏成品的過(guò)程，在每個(gè)制程結(jié)束后都需要用檢測(cè)設(shè)備對(duì)相應(yīng)工段產(chǎn)品做檢查。陣列制程的檢測(cè)方法主要是通過(guò)光學(xué)原理對(duì)玻璃基板做外觀性檢測(cè)，檢測(cè)設(shè)備主要是AOI光學(xué)自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備；成盒制程的檢測(cè)方法除了需要做外觀性檢測(cè)，也需要通過(guò)電信號(hào)對(duì)切割后的面板的微觀缺陷做檢測(cè)，主要檢測(cè)設(shè)備為AOI光學(xué)自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備和信號(hào)檢查設(shè)備；模組制程檢測(cè)方法主要是通過(guò)電信號(hào)點(diǎn)亮LCD和OLED模組和面板成品，并通過(guò)人工結(jié)合機(jī)器視覺系統(tǒng)判斷面板質(zhì)量，檢測(cè)設(shè)備包括各種規(guī)格的信號(hào)檢測(cè)設(shè)備、老化檢測(cè)設(shè)備、AOI設(shè)備等。行業(yè)研究-10-行業(yè)研究-10-圖表12：LCD和OLED制程工藝對(duì)比來(lái)源：公司招股書，國(guó)金證券研究所圖表13：三大制程中檢測(cè)設(shè)備應(yīng)用的具體情況項(xiàng)目檢測(cè)的主要內(nèi)容主要技術(shù)原理術(shù)原理市場(chǎng)應(yīng)用情況未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)陣列制程（前段）玻璃基板光學(xué)AOI設(shè)備①產(chǎn)線單次投入大，更新?lián)Q代慢；②檢測(cè)對(duì)象數(shù)量少，測(cè)試工序少；③應(yīng)用光學(xué)檢測(cè)技術(shù)對(duì)玻璃基板外觀做檢測(cè)；成盒制程（中段）面板光學(xué)、電學(xué)AOI查設(shè)備①檢測(cè)對(duì)象數(shù)量多，測(cè)試相關(guān)工序少；②應(yīng)用光學(xué)、電學(xué)檢測(cè)技術(shù)對(duì)面板外觀和缺陷情況做檢測(cè)，向觸控檢測(cè)、點(diǎn)燈檢測(cè)技術(shù)方向發(fā)展；模組制程（后段）顯示屏光學(xué)、電學(xué)信號(hào)檢測(cè)設(shè)備、老化檢測(cè)設(shè)備、AOI設(shè)備等①單次投入少，更新?lián)Q代多，檢測(cè)需求持續(xù)增長(zhǎng)；②檢測(cè)工序多、復(fù)雜度高，檢測(cè)對(duì)象數(shù)量多，檢測(cè)設(shè)備集成度高；③應(yīng)用顯示與觸控面板的多信號(hào)檢測(cè)技術(shù)，外觀光學(xué)檢測(cè)技術(shù)、畫質(zhì)光學(xué)檢測(cè)技術(shù)，顯示校正技術(shù)等，向多功能檢測(cè)技術(shù)集成、自動(dòng)化檢測(cè)方向發(fā)展；來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明根據(jù)Displaysearch/IHS統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在對(duì)平板顯示產(chǎn)品生產(chǎn)線新建或升級(jí)改ArrayCell制程所需設(shè)備投資較大，所需檢測(cè)設(shè)備也相應(yīng)較多。Array、CellModule75%，20%5%，所以全球顯示面板設(shè)備龍頭廠商仍然集中在美國(guó)，日本和韓國(guó)等地。其中行業(yè)龍頭應(yīng)用材料以供應(yīng)前段制程為主，201820.6%，而華興源創(chuàng)和精測(cè)電子等大陸設(shè)備廠商仍然以主要生產(chǎn)和銷售Module敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-11敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-11-行業(yè)研究雖然市場(chǎng)規(guī)模面板廠商在投資建設(shè)新產(chǎn)線時(shí)，在模組制程的單次投入少于前段和中段制程，后續(xù)更新?lián)Q代多、檢測(cè)需求持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模較大。而且在三大制程中，模組制程的檢測(cè)工序多、復(fù)雜度高，檢測(cè)對(duì)象數(shù)量多，對(duì)檢測(cè)設(shè)備的集成度要求較高，技術(shù)難度較大。華興源創(chuàng)經(jīng)過(guò)持續(xù)性的研發(fā)投入和技術(shù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，在陣列制程已經(jīng)有了相應(yīng)的技術(shù)儲(chǔ)備，在成盒制程已形成少量銷售，將來(lái)在中前段檢測(cè)設(shè)備對(duì)于國(guó)外廠商的替代則為公司打開新的增長(zhǎng)空間，圖表14：2016-2018全球顯示面板設(shè)備廠商份額變動(dòng)及增速來(lái)源：DSCC，國(guó)金證券研究所其中平板顯示檢測(cè)設(shè)備企業(yè)歷經(jīng)十余年發(fā)展，目前在相關(guān)領(lǐng)域解決方案上1）韓國(guó)2）3）4）中國(guó)大陸設(shè)備企業(yè)。公司的主要競(jìng)爭(zhēng)者包括：韓國(guó)賽太克電子股份有限公司，臺(tái)灣致茂電子股敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-12敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-12-行業(yè)研究圖表15：顯示面板檢測(cè)行業(yè)設(shè)備企業(yè)2018年盈利對(duì)比（單位：億元和%）公司名稱資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)額營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)毛利率精測(cè)電子26.2212.0913.902.8951.21致茂電子46.9229.1434.235.1544.05由田新技7.883.996.300.5640.54華興源創(chuàng)12.439.1110.052.4355.38來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所四、集成電路測(cè)試設(shè)備橫向拓展，打開新的增長(zhǎng)空間華興源創(chuàng)在2017年組建集成電路事業(yè)部，研發(fā)和生產(chǎn)的集成電路測(cè)試設(shè)備主要包括測(cè)試機(jī)和分選機(jī)。測(cè)試機(jī)是檢測(cè)芯片功能和性能的專用設(shè)備，測(cè)試機(jī)對(duì)芯片施加輸入信號(hào)，采集被檢測(cè)芯片的輸出信號(hào)與預(yù)期值進(jìn)行比較，判斷芯片在不同工作條件下功能和性能的有效性。分選機(jī)和探針臺(tái)是將芯片的引腳與測(cè)試機(jī)的功能模塊連接起來(lái)并實(shí)現(xiàn)批量自動(dòng)化測(cè)試的專用設(shè)備。在芯片設(shè)計(jì)公司設(shè)計(jì)驗(yàn)證環(huán)節(jié)，測(cè)試機(jī)需要和探針臺(tái)及分選機(jī)配合使用；在晶圓廠制程驗(yàn)證和量產(chǎn)環(huán)節(jié)，測(cè)試機(jī)需要和探針臺(tái)配合使用；在封測(cè)廠成品測(cè)試環(huán)節(jié)，測(cè)試機(jī)需要和分選機(jī)配合使用。SoC測(cè)試機(jī)和平移式分選機(jī)的研發(fā)，其中測(cè)試機(jī)已交付到客戶現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)證，分選機(jī)已實(shí)現(xiàn)小批量銷售，其LCD/OLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片測(cè)試板卡RF（射頻）芯片測(cè)試板卡，以及轉(zhuǎn)塔式分選機(jī)正在推進(jìn)研發(fā)過(guò)程中。與此同時(shí)，公司在平板顯示檢測(cè)領(lǐng)域電源控制、自動(dòng)化、圖像識(shí)別方面的研發(fā)成果和消費(fèi)電子行業(yè)客戶積累的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身在超大規(guī)模數(shù)?；旌闲酒瑴y(cè)試技術(shù)方面的人才和研發(fā)儲(chǔ)備，開發(fā)針對(duì)電池管理系統(tǒng)芯片的檢測(cè)設(shè)備，目前公司電池管理系統(tǒng)芯片檢測(cè)設(shè)備已經(jīng)獲得國(guó)際知名消費(fèi)電子企業(yè)認(rèn)證，且已與3億元。2018年華興源創(chuàng)集成電路檢測(cè)設(shè)備營(yíng)收約為385萬(wàn)，占全年?duì)I收比例僅0.4%，201620170.2%0.1%。2018年隨著價(jià)值240%，有可能成為公司未來(lái)營(yíng)收的重要業(yè)績(jī)動(dòng)力之一。從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，國(guó)內(nèi)廠商與國(guó)際龍頭廠商美國(guó)泰瑞達(dá)和日本愛德萬(wàn)測(cè)試相比差距仍然巨大，長(zhǎng)川科技營(yíng)收僅為23600萬(wàn)。但是由于自主可控在我國(guó)未來(lái)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略目標(biāo)，所以具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)設(shè)備商對(duì)于美、日等國(guó)的設(shè)備供應(yīng)商的替代已經(jīng)成為趨勢(shì)，對(duì)于華興源創(chuàng)和長(zhǎng)川科技而言，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代加速帶來(lái)的成長(zhǎng)空間巨大。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明行業(yè)研究-13-敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明行業(yè)研究-13-圖表16：集成電路檢測(cè)設(shè)備銷售情況來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表17：集成電路測(cè)試設(shè)備行業(yè)各企業(yè)盈利對(duì)比（單位：億元）公司名稱資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)額營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)毛利率泰瑞達(dá)1861041443158.1愛德萬(wàn)測(cè)試1376592857.6科休半導(dǎo)體783731-235.3長(zhǎng)川科技752055.6華興源創(chuàng)12910255.4來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所五、華興源創(chuàng)VS精測(cè)電子：客戶結(jié)構(gòu)大不同LG等境外知名企業(yè)，而精測(cè)電子的客有來(lái)自于蘋果公司直接訂單及其指定的第三方的訂單，且存在部分蘋果產(chǎn)業(yè)鏈2016-201875.13%、91.94%66.52%，占比較高，蘋果公司經(jīng)營(yíng)情況對(duì)公司影響較大。公司向蘋果公司及其供應(yīng)鏈廠商銷售的產(chǎn)品主要應(yīng)用JDILCD手機(jī)屏幕LGOLED屏幕。2018LG，三星顯示（越南16.2，13.6%，13.5%，9.8%JDI在生LCD液晶面板過(guò)程中所需的檢測(cè)設(shè)備及檢測(cè)治具，而時(shí)捷電子作為富士康國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)公司，出售給時(shí)捷電子的產(chǎn)品主要是富士康在生產(chǎn)蘋果手機(jī)產(chǎn)品中用到的各類檢測(cè)設(shè)備。圖表18：華興源創(chuàng)2018年前五大客戶序號(hào)客戶名稱金額 萬(wàn)營(yíng)收占比1LG16,23516.22三星顯示-越南13,69213.63泰科集團(tuán)13,58613.54時(shí)捷電子9,8269.85京東方集團(tuán)8,5478.5合計(jì)61,88661.6敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-14-敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-14-行業(yè)研究來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所相對(duì)于液晶LCD屏幕廣泛應(yīng)用而言，目前采用柔性O(shè)LED屏幕仍然以三星和蘋果為主。國(guó)內(nèi)顯示面板廠商和國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌廠商正處在OLED屏幕的導(dǎo)入期，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)手機(jī)品牌廠商如OPPO，vivo和小米等企業(yè)未來(lái)推出柔性O(shè)LED產(chǎn)品時(shí)候仍然會(huì)優(yōu)先選擇有成功開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)作為首批供應(yīng)商，而華興源創(chuàng)作為蘋果iphoneX及iphoneXs系列手機(jī)屏幕檢測(cè)設(shè)備的核心供應(yīng)商有望作為國(guó)內(nèi)OLED新產(chǎn)線投產(chǎn)后檢測(cè)設(shè)備的首選合作伙伴。圖表19：華興源創(chuàng)和精測(cè)電子的客戶結(jié)構(gòu)與銷售模式對(duì)比公司客戶結(jié)構(gòu)銷售模式銷售費(fèi)用構(gòu)成精測(cè)電子客戶涵蓋京東方、華星光電、中國(guó)電子、深天馬、富士康、明基友達(dá)等。獲得客戶采購(gòu)需求或招標(biāo)邀請(qǐng)后，由市場(chǎng)管理部組織市場(chǎng)、技術(shù)、研發(fā)、生產(chǎn)等部門人員，針對(duì)客戶需求擬定產(chǎn)品技術(shù)方案，制作投標(biāo)文件，中標(biāo)后簽署正式供貨合同。主要為職工薪酬、售后維護(hù)費(fèi)、招待費(fèi)和差旅費(fèi)。華興源創(chuàng)主要客戶為蘋果公司、三星、LG等境外知名企業(yè)。獲得客戶采購(gòu)需求后組織相關(guān)部門確定技術(shù)方案，打樣測(cè)試通過(guò)后簽訂銷售合同或訂單。主要為工資薪金、差旅費(fèi)、報(bào)關(guān)運(yùn)保費(fèi)、包裝物費(fèi)用。來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所六、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與凈資產(chǎn)收益率的同業(yè)比較圖表20：盈利能力對(duì)比圖表21：杜邦分析對(duì)比從盈利能力來(lái)看，華興源創(chuàng)毛利率在2017年波動(dòng)較大，因最終來(lái)自于蘋果公司的訂單規(guī)模較大且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，為維系客戶長(zhǎng)期關(guān)系及開拓自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)，公司對(duì)前述檢測(cè)產(chǎn)品報(bào)價(jià)中適當(dāng)進(jìn)行了讓利，尤其是由于越南三星的該批訂單金額較大、毛利率相對(duì)較低，拉低了2017年度檢測(cè)設(shè)備產(chǎn)品總體毛利率水平。剔除用于蘋果公司的檢測(cè)設(shè)備后，公司檢測(cè)設(shè)備的毛利率如下：2016-2018毛利率分別為52.33%，50.78%和52.72%，與精測(cè)電子的毛利率接近。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率華興源創(chuàng)在圖表20：盈利能力對(duì)比圖表21：杜邦分析對(duì)比毛利率%201620172018凈利潤(rùn)率%201620172018華興源創(chuàng)58.9%45.0%55.4%華興源創(chuàng)34.9%15.3%24.2%精測(cè)電子54.1%46.7%51.2%精測(cè)電子17.2%18.9%21.8%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率%201620172018總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)201620172018華興源創(chuàng)40%19%27%華興源創(chuàng)0.731.650.92精測(cè)電子14%22%25%精測(cè)電子0.740.790.71凈資產(chǎn)收益率%201620172018權(quán)益乘數(shù)201620172018華興源創(chuàng)28.4%31.4%26.7%華興源創(chuàng)1.121.421.36精測(cè)電子13.9%19.5%25.0%精測(cè)電子1.371.472.17敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明行業(yè)研究-敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明行業(yè)研究-15-來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表22：華興源創(chuàng)v精測(cè)電子--銷售費(fèi)用率對(duì)比證券代碼證券簡(jiǎn)稱銷售費(fèi)用率（%）2018年度2017年度2016年度300567.SZ精測(cè)電子9.708.5310.39華興源創(chuàng)5.003.794.82來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所七、華興源創(chuàng)營(yíng)收及獲利預(yù)測(cè)的假設(shè)基礎(chǔ)的單價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率：華興源創(chuàng)的顯示面板檢測(cè)設(shè)備主要分為檢測(cè)設(shè)備和檢測(cè)治具兩類，2017年OLED產(chǎn)線是投產(chǎn)高峰期，所以公司OLEDOLED2017139%，2020OLEDOLED設(shè)備出貨增加會(huì)再次拉高公司的設(shè)備單價(jià)，我們預(yù)估未來(lái)五年公司的檢測(cè)設(shè)備單價(jià)復(fù)合增速為7%，檢測(cè)治具的出貨單價(jià)受到行業(yè)的周期性影響較小，2019E-2022E6%。14營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率：2019OLED行業(yè)投資的地點(diǎn)，公司營(yíng)收預(yù)計(jì)10%2020年隨著國(guó)內(nèi)顯示面板廠商京東方，維信諾6OLEDOLED檢測(cè)設(shè)備的需求大增，公司的營(yíng)2020120%514%OLED面板OLED檢測(cè)設(shè)備出貨比例的增長(zhǎng)以及折疊手機(jī)等新產(chǎn)品推出之后對(duì)于面板生產(chǎn)線上檢測(cè)設(shè)備更新?lián)Q代的需求。50以上的毛利率有望持續(xù)：通常終端品牌客戶在新產(chǎn)品開發(fā)階段就會(huì)提出產(chǎn)品測(cè)試需求，公司在研發(fā)設(shè)計(jì)階段就會(huì)介入，很多檢測(cè)設(shè)備的定制化屬性較強(qiáng)，所以產(chǎn)品毛利率可以保持在較高的水平。而且由于與蘋果和三OLEDMura補(bǔ)償技術(shù)等OLED產(chǎn)線中產(chǎn)品仍然能夠50%以上的高毛利率。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例在國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商與顯示面板廠商正在積極OLED2021年折疊手機(jī)大規(guī)模量產(chǎn)之后，全新的產(chǎn)品形態(tài)對(duì)于檢測(cè)設(shè)備的要求又會(huì)出現(xiàn)全面的更新?lián)Q代，必然要求公司的研發(fā)支出保持在較高水平。未來(lái)5年的攤薄每股收益復(fù)合增速：本次發(fā)行前總股本為360,900,000股，擬公開發(fā)行股票不超過(guò)4,010萬(wàn)股，如果全部新股發(fā)行20194.01億股，由于新股發(fā)行的影響，預(yù)計(jì)2019年同比增速為2%，小于凈利潤(rùn)同比13%的增長(zhǎng)，未來(lái)五年13%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-16敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-16-行業(yè)研究圖表23：2018-2023EPS1.41.4 1.31 5045400.991300.80.670.6825200.6100.4720.20-0-102018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E攤薄每股收益(元）攤薄每股收益同比（）來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表24：華興源創(chuàng)營(yíng)收利潤(rùn)率，攤薄股基礎(chǔ)201720182019E2020E2021E2022E2023E檢測(cè)設(shè)備單價(jià)（CNY$)92900396003168060192541735742354552y/y同比增長(zhǎng)（%）139%-57%-20%90%-10%6%-5%檢測(cè)治具單價(jià)（CNY$)302329346380403423445y/y同比增長(zhǎng)（%）0.5%9.1%5%10%6%5%5%營(yíng)業(yè)收入（CNY$mn)1,3701,0059051990183121972087y/y同比增長(zhǎng)（%）165%-27%-10%120%-8%20%-5%其他（CNY$mn)388260120110130125其他占比(%)3%8%7%6%6%6%6%檢測(cè)設(shè)備占比（%）76%53%55%70%53%54%52%檢測(cè)治具占比（%）22%39%38%24%41%40%42%總成本（CNY$mn)753448381106796111051016y/y同比增長(zhǎng)（%）255%-40%-15%180%-10%15%-8%綜合毛利（CNY$mn)61755752392387010921071綜合毛利率（%）45%55%58%46%48%50%51%稅金及附加15.914.617.616.7銷售費(fèi)用51.950.345.269.782.487.9104.4管理費(fèi)用156.891.672.4238.8137.3153.8167.0研發(fā)費(fèi)用93.5138.5108.5159.2146.5219.7208.7其他經(jīng)常性費(fèi)用48.1-0.5-18.10.018.322.020.9其他收益5.1-1.49.019.918.322.020.9營(yíng)業(yè)費(fèi)用360.9288.2215.3483.6399.1500.9517.6營(yíng)業(yè)利潤(rùn)261.1267.0317.2459.1489.5613.5574.2比率（%）稅金及附加/營(yíng)收0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%行業(yè)研究-17行業(yè)研究-17-銷售費(fèi)用/營(yíng)收3.8%5.0%5.0%3.5%4.5%4.0%5.0%管理費(fèi)用/營(yíng)收11.4%9.1%8.0%12.0%7.5%7.0%8.0%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)收6.8%13.8%12.0%8.0%8.0%10.0%10.0%其他經(jīng)常性費(fèi)用/營(yíng)收3.5%-0.1%-2.0%0.0%1.0%1.0%1.0%其他收益/營(yíng)收0.4%-0.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（%）26.3%28.7%23.8%24.3%21.8%22.8%24.8%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）19.1%26.6%35.1%23.1%26.7%27.9%27.5%稅前利潤(rùn)總額256276322465496618582所得稅47334870749387所得稅率（%）18%12%15%15%15%15%15%母公司凈利潤(rùn)210243274395421526495母公司凈利潤(rùn)同比（%）16%16%13%44%7%25%-6%攤薄股數(shù)mn361401401401401401攤薄每股收益(元）-0.670.680.991.051.311.23攤薄每股收益同比（%）2%44%7%25%-6%來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所八、合理及溢價(jià)估值及資金用途華興源創(chuàng)作為顯示面板檢測(cè)設(shè)備廠商，同時(shí)也開始拓展集成電路檢測(cè)設(shè)備，A股上市公司中從事顯示面板設(shè)備生產(chǎn)的企業(yè)精測(cè)電子，聯(lián)得裝備和勁拓股份以及以集成電路封裝和測(cè)試設(shè)備為主業(yè)的長(zhǎng)川科技作為可比公司。以一致預(yù)期的攤薄每股收益進(jìn)行測(cè)算，2019-2021年行業(yè)平均的市盈率約為35x，25x24.26元，未來(lái)三年0.68元，0.99P/E。與行業(yè)估值相比，我們認(rèn)為華興源創(chuàng)目前的發(fā)行定價(jià)相對(duì)合理，如果考慮市場(chǎng)對(duì)于40-50x的位置。圖表25：同行業(yè)估值對(duì)比一致預(yù)期攤薄每股收益EPS（元）市盈率P/E證券代碼證券簡(jiǎn)稱最新收盤價(jià)元201720182019E2020E2021E201920202021300567.SZ精測(cè)電子51.752.071.801.672.303.06312317300545.SZ聯(lián)得裝備24.050.790.600.831.151.54292116300400.SZ勁拓股份14.950.330.380.640.851.05231814300604.SZ長(zhǎng)川科技19.540.720.250.350.510.64553931發(fā)行價(jià)平均352519688001.SH華興源創(chuàng)24.260.670.680.991.05362523來(lái)源：公司公告，wind，國(guó)金證券研究所（注：各公司一致預(yù)期取自wind一致預(yù)期，華興源創(chuàng)的EPS為分析師估計(jì)）敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明從華興源創(chuàng)目前披露的募集資金的用途來(lái)看，主要集中在兩個(gè)方面：顯示面板檢測(cè)設(shè)備生產(chǎn)基地的建設(shè)和集成電路測(cè)試設(shè)備業(yè)務(wù)的布局。平板顯示檢測(cè)23年LCDOLED域處于領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，公司能夠以較高的性價(jià)比，逐步取代國(guó)外同類產(chǎn)品，也有助于把握國(guó)內(nèi)平板檢測(cè)設(shè)備的黃金發(fā)展期。目前中國(guó)大陸除了在全球顯示面板產(chǎn)能占有率超過(guò)50%以外，在集成電路封裝和測(cè)試領(lǐng)域的全球市占率已經(jīng)達(dá)25%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-18--18-行業(yè)研究圖表26：募集資金投向及投資金額序號(hào)募集資金投資項(xiàng)目擬使用募集資金金額1平板顯示生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目39,858.912半導(dǎo)體事業(yè)部建設(shè)項(xiàng)目26,032.793補(bǔ)充流動(dòng)資金35,000.00合計(jì)100,891.70來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所九、主要行