證 券行業(yè)并購重組深度報告：勇立潮頭方顯擔當

第頁內容目錄一流投行肩負時代重任，先做大再做強，先取勢再取利 4中國經濟轉型需要資本市場賦能，資本市場改革需要國際一流投資銀行 4經濟轉型的抓手：建設強大的資本市場，大力發(fā)展股權融資 4中國證券行業(yè)目前的體量偏小，打造一流投行的前提是規(guī)模擴大 4大型證券公司（未來的一流投行）的盈利能力優(yōu)勢將擴大 7趨勢1：輕資產業(yè)務的能力要求提升&重資產業(yè)務的股權項目占比提升.71.3.1.市場參與主體機構化&機構業(yè)務頭部化 并購重組是提升實力的重要手段-國內視角 11并購整合的行業(yè)歷程 11中信證券通過并購整合實現(xiàn)規(guī)模擴張 12并購重組是提升實力的重要手段-國際視角 16并購整合是成熟市場證券業(yè)走向集中的重要方式 16高盛案例 并購杰潤公司（J.Aron&Company） 資產管理業(yè)務的擴張 中國證券行業(yè)已經進入較佳的并購整合期 20頭部券商已經進入資本快速增長期 20中小券商的經營壓力依然較大 22對外開放也會進一步加劇行業(yè)競爭 23影響并購整合效果的因素 23券商可以通過并購重組，發(fā)展成為盈利能力強的國際一流投行 25圖表目錄圖1：社會融資規(guī)模存量中的間接融資和直接融資情況對比 4圖2：中美兩國證券行業(yè)總資產與國內GDP的比重 5圖3：金融行業(yè)總資產比例（2018年） 5圖4：金融行業(yè)凈利潤比例（2018年） 5圖5：中國證券業(yè)和商業(yè)銀行ROE對比 6圖6：中信證券與野村、高盛總資產對比（2018年） 6圖7：中信證券與野村、高盛凈資產對比（2018年） 6圖8：中信證券與野村、高盛營收對比（2018年） 6圖9：中信與野村、高盛凈利潤對比（2018年） 6圖10：證券行業(yè)收入結構（2008-2018） 7圖11：重資產業(yè)務收入占比不斷提升 7圖12：證券行業(yè)經紀業(yè)務傭金率下降 7圖13：A股IPO發(fā)行集中度在提升 8圖14：全球股票承銷業(yè)務集中度（單位：） 8圖15：中信證券融資類費率變動情況（累計） 9圖16：2010-2018年股權融資排名前十券商（單位：億元） 9圖17：公募基金分倉收入情況（2017-2018年，單位：億元） 10圖18：機構持股占流通市值比重（整體） 10圖19：機構持股占總市值比重（整體） 10圖20：新增衍生品交易中名義本金排名前五的券商的交易量之和在全市場中的占比 11圖21：我國證券業(yè)五次并購浪潮 12圖22：中信證券并購歷程 12圖23：中信證券并購前后營收與凈利潤的變化（單位：億元） 13圖24：中信證券并購前后總資產與歸母股東權益變化（單位：億元） 13圖25：并購整合讓中信證券的營業(yè)收入區(qū)域分布更加均衡 14圖26：中信證券并購前后股基交易額市場占比情況 15圖27：中信證券并購前后營業(yè)部數(shù)量變化（單位：家） 16圖28：美國證券行業(yè)營業(yè)收入集中度情況 16圖29：美國證券行業(yè)資本集中度情況 16圖30：日本三大證券公司收入占比（2017年） 17圖31：美國證券業(yè)公司數(shù)量逐年減少 17圖32：美國證券行業(yè)經紀業(yè)務交易傭金收入及占比變化 18圖33：高盛AUS增長分解（2012至2017年，單位：十億美元） 20圖34：2014年后行業(yè)凈資產大幅提升至1.89萬億元（單位：億元） 20圖35：高盛上市以來的股權融資規(guī)模（億美元） 21圖36：高盛上市以來總負債大幅提升（億美元） 21圖37：高盛凈利潤與美國證券行業(yè)凈利潤的比例 22圖38：證券行業(yè)盈利持續(xù)承壓 22圖39：上市券商收入結構依賴自營凸顯傳統(tǒng)業(yè)務轉型壓力 22圖40：2018年12月30家上市券商中有10家出現(xiàn)虧損的情況（單位：家） 23圖41：2017年國內證券公司與國際主要投資銀行各項收入結構分析 23圖42：1986年以來德意志銀行主要跨境并購投資活動 24圖43：券商板塊目前估值仍處于中樞以下（中信行業(yè)非銀金融-證券） 25表1：中信證券自2006年起確立行業(yè)第一的位置 14表2：中信證券境內證券營業(yè)部的數(shù)量及分布情況（截至2018年底，單位：家） 15表3：證券公司并購效益比較（案例） 18表4：前十券商資本補充計劃的融資規(guī)模及進度 21表5：上市券商盈利預測及估值表（2019年5月27日） 25一流投行肩負時代重任，先做大再做強，先取勢再取利201812資本市場的定位已經上升到了前所未有的高度本形成的新引擎，已經成為了資本市場的歷史性重任。經濟轉型的抓手：建設強大的資本市場，大力發(fā)展股權融資（從地產基建到新興產業(yè)（主要依靠抵押或政府信用2019年4月，社會融資規(guī)（貸款（股票+債券174直接融資與股權融資亟需為經濟轉型賦能。圖1：社會融資規(guī)模存量中的間接融資和直接融資情況對比2016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03人民幣貸款 其他 企業(yè)債券 非金融企業(yè)境內股票資料來源：wind，中國資本市場的問題在于從20世紀90年代發(fā)展至今仍尚未培養(yǎng)出能夠承載資本市場核心場創(chuàng)造流動性，又能使各類標的的長期估值趨于合理化，成為資本市場的壓艙石。另外，1792年《梧桐樹協(xié)議》以來，經過兩百多年自上而下的歷史積淀，中國證券行業(yè)目前的體量偏小，打造一流投行的前提是規(guī)模擴大證券行業(yè)整體規(guī)模偏小，目前在金融系統(tǒng)中的影響力偏弱。1）美國證券行業(yè)的總資產占國內GDP的比重基本穩(wěn)定在15-30，而我國證券行業(yè)的總資產占國內GDP的比重僅約為3-6。2）2018年，證券行業(yè)在金融業(yè)總資產中占比0.84，遠低于同期銀行業(yè)比重（90.5。同期，凈利潤在金融業(yè)中的占比僅為3.15，亦遠低于銀行業(yè)比重（86.55另外，證券行業(yè)的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多數(shù)年份均不及商業(yè)重資產業(yè)務偏向（）不應再過度聚焦債權投資（如融資融券、股票質押，而應當加大股權投資比重。這個過程中，擁有上述能力的圖2：中美兩國證券行業(yè)總資產與國內GDP的比重30%25%20%15%10%5%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：wind，圖3：金融行業(yè)總資產比例（2018年）圖4：金融行業(yè)凈利潤比例（2018年）0.500.843.4490.5086.55資料來源：win資料來源：wind，，保險的凈利潤僅包括壽險公司圖5：中國證券業(yè)和商業(yè)銀行ROE對比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20082009201020112012201320142015201620172018資料來源：麥肯錫，目前中國頭部證券公司的體量相較國際投行存在著巨大差距，這與中國資本市場的國際地位不相符。截至2018年底中信證券的總資產為6531億元，僅為野村證券的27和高盛的10，營業(yè)收入與凈利潤也遠低于國際投行。圖6：中信證券與野村、高盛總產對比（2018年） 圖7：中信證券與野村、高盛凈產對比（2018年）60,0006,00060,0006,00050,0005,00040,0004,00030,0003,00020,0002,00010,0001,000-中信證券

總資產（億元）野村證券 高盛

7,000-中信證券

凈資產（億元）野村證券 高盛資料來源：wind， 資料來源：wind，圖8：中信證券與野村、高盛營對比（2018年） 圖9：中信與野村、高盛凈利潤比（2018年）-

營業(yè)收入（億元）中信證券 野村證券 高盛

-

凈利潤（億元）凈利潤（億元）中信證券 野村證券 高盛資料來源：wind， 資料來源：wind，大型證券公司（未來的一流投行）的盈利能力優(yōu)勢將擴大以下兩個長期趨勢將導致頭部券商的盈利優(yōu)勢進一步強化：1）輕資產業(yè)務的能力要求提升&重資產業(yè)務的股權項目占比提升；2）市場參與主體機構化&機構業(yè)務頭部化。趨勢1：輕資產業(yè)務的能力要求提升&重資產業(yè)務的股權項目占比提升圖10：證券行業(yè)收入結構（2008-2018）圖11：重資產業(yè)務收入占比不斷提升100%100%60%60%40%40%20%20%0%0%經紀 投行 資管 利息自營圖10：證券行業(yè)收入結構（2008-2018）圖11：重資產業(yè)務收入占比不斷提升100%100%60%60%40%40%20%20%0%0%經紀 投行 資管 利息自營其他 重資產 輕資產資料來源：證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所資料來源：證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所80% 80%1、輕資產業(yè)務線均面臨能力升級要求，從而將導致集中度提升。經紀與財富管理業(yè)務要求流量優(yōu)勢、網點優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、投顧隊伍優(yōu)勢。傳統(tǒng)經紀業(yè)務向全面財富管理和綜合金融服務轉型已成為行業(yè)戰(zhàn)略共識。在財富管理需求日益多樣化且復雜化的大趨勢下，擁有先進的金融服務平臺、金融產品體系、專業(yè)化人才隊伍的財富管理機構將占據優(yōu)勢地位并形成競爭壁壘。財富管理業(yè)務肩負著大規(guī)模聚集客戶資源和客戶資金的重要職能，是客戶價值挖掘和創(chuàng)造的重要基礎。具有流量優(yōu)勢、網點優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、投顧人才隊伍優(yōu)勢的證券公司才有可能真正打造優(yōu)秀的財富管理業(yè)務，這項業(yè)務的培育難度很高。圖12：證券行業(yè)經紀業(yè)務傭金率下降0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%20082009201020112012201320142015201620172018資料來源：wind，投行業(yè)務要求行業(yè)資源、產業(yè)研究能力、風險定價能力。IPO審核常態(tài)化、再融資業(yè)務松綁、并購重組審批優(yōu)化、科創(chuàng)板設立及注冊制試點等相關政策加快推動，投租賃相比沒有優(yōu)勢中的特點，第一梯隊僅有3-5家投資銀行，這些機構牢牢掌握著資本市場核心地位和資產定價權。租賃相比沒有優(yōu)勢圖13：A股IPO發(fā)行集中度在提升40 1003530 8025 602015 4010 2050 02005200620072008200920102011201220142015201620172018IPO平均單家募資規(guī)模（億元） IPO承銷規(guī)模TOP5份額合計（右軸）資料來源：wind，務將進入頭部競爭階段。圖14：全球股票承銷業(yè)務集中度（單位：）80%70%60%50%40%30%20%10%資料來源：美國證券業(yè)協(xié)會，資管業(yè)務面臨大資管體系（銀行理財子公司、信托等）的激烈競爭，優(yōu)質資金來源和優(yōu)質股權資產項目的獲取能力是關鍵。隨著資管新規(guī)及配套細則的推進落地，資產管理業(yè)務去通道化、產品凈值化和消除監(jiān)管套利的進程持續(xù)推進，券商須提高資管產品的設計和主動管理能力，發(fā)揮好資產端和資金端的連接作用。2、重資產業(yè)務將從債權轉向股權，基于產業(yè)研究的股權投資能力將深刻影響ROE近年來券商業(yè)績的主要推動力是基于資產負債表擴張的機構銷售交易、自營及直投業(yè)務。2.52012年后開展的重資本業(yè)務聚焦的是債權投資，偏離了自身優(yōu)勢，在用銀行的思路開展業(yè)務，因此利差水平與銀行、信托、，且杠桿倍數(shù)遠低于后者。圖15：中信證券融資類費率變動情況（累計）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%2016H120162017H120172018H12018資料來源：wind，證券公司的最大優(yōu)勢在2至5的股票未來這部分將給券商投行帶來跟投的業(yè)績增量。大概率顯著高于債權投資（融資融券、股票質押、債券自營投資等，股權投資項目的收益率可能達到10以上，若如此券商的ROE水平未來能迎來大幅提升。+跟投”的業(yè)務集中度將會持續(xù)提升，券商的股權投資回報率將會差異巨大。鑒于上述的能力差異，我們認為目前在投行、研究領域具有領先優(yōu)勢的券商才有望脫穎而出。圖16：2010-2018年股權融資排名前十券商（單位：億元）45,000 股權融資規(guī)模0資料來源：wind，圖17：公募基金分倉收入情況（2017-2018年，單位：億元）

公募基金分倉收入（2017-2018）中信證券資料來源：wind中信證券1.3.1.市場參與主體機構化&機構業(yè)務頭部化中國資本市場正在加速進入機構主導的時代，為機構客戶提供全方位高品質的綜合金融服務將成為證券公司核心競爭力的重要體現(xiàn)。1、市場參與主體機構化。近年來，國內公募、私募及保險等專業(yè)機構投資者取得了長足20191季度，（A15.9611.87QFII、互聯(lián)互通、A股納入明晟指數(shù)及富時按照現(xiàn)有節(jié)奏，預計到2025年外資比例有望增至15-20塑資本市場結構，資本市場機構化將是未來發(fā)展的方向。圖18：機構持股占流通市值比重（整體）圖19：機構持股占總市值比重（整體）資料來源：wind，資料來源：wind，2、機構業(yè)務頭部化。機構投資者擁有更為穩(wěn)定的交易邏輯，且對于服務的要求更為全面20193月，場外期權業(yè)務排名前五名的券商的新增期權業(yè)務交易占比高達78。我們認為大型全能投行的各類市場份額將隨著機構投資者的壯大而持續(xù)提升。圖20：新增衍生品交易中名義本金排名前五的券商的交易量之和在全市場中的占比100% 互換 期權 合計95%90%85%80%75%70%資料來源：證券業(yè)協(xié)會，并購重組是提升實力的重要手段-國內視角并購整合的行業(yè)歷程1985（5至6年（9年（4至7年、（8至0年）（4年至今。“銀證分離”階段，標志性的事“增資擴股”階段，典型特征是區(qū)域性小券商通過并購重組進行資本及規(guī)模擴張，區(qū)域性的龍頭券商（、華西證券、萬通證券等）開始出現(xiàn)，廣發(fā)證券也在這一階段進一步提升了資產規(guī)模。2000年8月華融、長城、東方、信達和45億元，規(guī)模迅速升至行業(yè)前列。20012005200861“市場化并購”階段。而2014年至今的市場化浪潮中，券商的業(yè)務模式發(fā)生轉變，資本（（以上內容部分來源于《中信證券并購重組的個案研究》-國證券業(yè)并購研究》-孫赟）圖21：我國證券業(yè)五次并購浪潮資料來源：《中信證券并購重組的個案研究》-王鵬飛，《我國證券業(yè)并購研究》-孫赟，整理中信證券通過并購整合實現(xiàn)規(guī)模擴張中信證券在行業(yè)處于高潮時穩(wěn)健發(fā)展并積蓄力量，而當行業(yè)出現(xiàn)低迷時則抓住機遇，制定并實施并購戰(zhàn)略，從而發(fā)展成為行業(yè)的龍頭。從2004年開始，中信證券陸續(xù)成功并購整合萬通證券、華夏圖22：中信證券并購歷程收購青島市財政局及其他萬中信證券和中國建銀分別以出資16.2億元和10.8億元，將華夏證券重組為中信建投，中信和建銀持股比例分別為60%和40%。2005-2006年成功并購金通證券中信證券支付10.9億美通證券股東持有的股權后，元的對價完成了對里昂中信證券持股比例達67.04%。證券100%股權的收購。2004年并購廣發(fā)證券失敗2004年成功并購萬通證券中信證券要約收購廣發(fā)證券的股權沒有達到51%，隨后發(fā)布解除要約收購的公告。2005年成功重組華夏證券中信證券先后受讓浙江省國際信托投資公司等九家公司、海南養(yǎng)生堂所持有的金通證券94.35%、5.65%的股權。2012年成功并購里昂證券資料來源：公司公告，中信證券能夠順利并購萬通證券、金通證券、里昂證券，我們認為主要有以下原因：1、長期低迷的市場環(huán)境。2001年后證券市場經歷了長達5年的低迷時期，各項業(yè)務大2、寬松的政策環(huán)境。2002的大型證券公司。3、實力雄厚的股東背景。國內券商重組大多數(shù)屬于行政型重組，無論是增資擴股還是系厚的中信集團做背書，能夠最大限度的配置自身資源優(yōu)勢。4、前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略。戰(zhàn)略是公司競爭策略和經營方法的聯(lián)合體，中信證券在穩(wěn)健發(fā)展業(yè)網點沿北京-山東-江蘇-浙江-福建-廣東。5、穩(wěn)定且低成本的融資渠道。200312003年獲中國證監(jiān)會核準公開發(fā)行4億股，18IPO20062007年兩次進行增發(fā)，分別募集資金46億元和250億元。豐富的融資渠道為并購重組奠定了基礎。成功的并購整合使得中信證券不斷將融資優(yōu)勢、銷售網絡優(yōu)勢和資金優(yōu)勢緊密結合，最終實現(xiàn)公司規(guī)模與盈利的穩(wěn)步增長，從而適應行業(yè)的發(fā)展。1、并購整合是中信證券實現(xiàn)實力提升的重要手段2012年間，中信證券順利并購了萬通證券、金通證券、華夏基金、金牛期貨，重組了華夏證券。在一系列并購后，中信證券在主營業(yè)務收入、凈利潤、業(yè)務領域能得到政策支持。圖23：中信證券并購前后營收凈利潤的變化（單位：億元） 圖中信證券并購前后總資產歸母股東權益變（單位億）350 營業(yè)收入 歸母凈利潤0

2,500 總資產 歸母股東權益0 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，表1：中信證券自2006第一的位置行業(yè)排名總資產凈資產凈資本營業(yè)收入凈利潤2002N/A22N/A3200362251200441161200551132200641131200721111200811121200931121201011111201111111201211111201311211201411121201511111201611111201711211資料來源：證券業(yè)協(xié)會，wind，2、按區(qū)域劃分的收入結構趨于均衡200665895年營業(yè)收入中來源于浙江地區(qū)的92006圖25：并購整合讓中信證券的營業(yè)收入區(qū)域分布更加均衡100%80%60%40%20%0%2003公司本部

浙江

2005山東

2006北京 上

2007廣東

2008江蘇資料來源：wind，3、業(yè)務覆蓋東南沿海經濟發(fā)達地區(qū)1）中信證券并購地處山東的萬通證券。中信萬通證券掛牌后，中信證券通過中信萬通證券在山東省得以進一步擴展了營銷網絡，實現(xiàn)在山東省的全面網絡布局。2）雖然收購廣發(fā)證券失敗，但是吸取了一定的并購經驗。廣發(fā)證券業(yè)務布局位于南方沿海和經濟發(fā)達地區(qū)，且是國內十大券商之一，若中信和廣發(fā)聯(lián)手，那么公司規(guī)模、業(yè)務結構以及競爭力均能大幅提升。但由于操作時準備不夠充分，最終未能如愿。3）接受政府委派接手華夏證地處北京的華夏證券，在我國的東南沿海地區(qū)有很強的網絡營銷點，中信證券并購華夏證券之后，將經紀業(yè)務融入中信建投。4）中信證券并購金通證券后如虎添翼。金通證201864家營業(yè)部。5）100股權134.60億元，交易成功后將進一步提升中應。表2：中信證券境內證券營業(yè)部的數(shù)量及分布情況（截至2018年底，單位：家）省市或地區(qū)營業(yè)部數(shù)量省市或地區(qū)營業(yè)部數(shù)量省市或地區(qū)營業(yè)部數(shù)量浙江64湖北8陜西3山東57江西7山西2廣東26遼寧6安徽2上海23河南7重慶1江蘇21四川5吉林1北京21河北5湖南1福建8天津4內蒙古1資料來源：公司公告，2000-20032.0610-152004（考慮萬通證券2.71112005（同時考慮萬通證券和金通證券）大幅提4.045，大幅縮短了與行業(yè)領先證券公司之間的差距。2006年以后，5圖26：中信證券并購前后股基交易額市場占比情況資料來源：wind，圖27：中信證券并購前后營業(yè)部數(shù)量變化（單位：家）2001501005002001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008營業(yè)部數(shù)量資料來源：公司公告，并購重組是提升實力的重要手段-國際視角并購整合是成熟市場證券業(yè)走向集中的重要方式成熟市場的證券行業(yè)的產業(yè)格局是高度集中的。2018年末美國證券行業(yè)有3607家券商，營業(yè)收入前十的證券公司占行業(yè)收入的比重常年維持在55以上，資本集中度常年維持在60以上。日本證券業(yè)是三分天下的競爭格局，2017年龍頭公司野村證券占有行業(yè)凈利潤的40，再加上大和證券、日興證券，前三名合計占據日本證券業(yè)凈利潤的85。圖28：美國證券行業(yè)營業(yè)收入中度情況 圖29：美國證券行業(yè)資本集中情況20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Top10 Top11-25 Others Top10 Top11-25 Others資料來源：美國證券業(yè)協(xié)會， 資料來源：美國證券業(yè)協(xié)會，圖30：日本三大證券公司收入占比（2017年）其他 日興 野村 大和資料來源：wind，日本證券業(yè)協(xié)會，例，19752119990.2020160.05197540201612.1920045187家下降至2018年的3607家，平均每年減少超過100家。圖31：美國證券業(yè)公司數(shù)量逐年減少證券公司數(shù)量（家）200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：wind，圖32：美國證券行業(yè)經紀業(yè)務交易傭金收入及占比變化706050403020100傭金收入（十億美元） 占比（%)

25.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：wind，從行業(yè)角度看，根據所羅門兄弟公司對50家大銀行的調查，1992199711.29本收益率從13.6提高至15.9《我國證券行業(yè)的規(guī)模經濟與并購重組》-吳冰。從案例表3：證券公司并購效益比較（案例）主并投資銀行并購對象時間并購年EPS并購次年EPS增長整體效果花旗銀行旅行者集團19981.66美元2.95美元77.71花旗的全球網絡與旅行家保險及證券經紀客戶互補高盛在線投資銀行20013.19美元4.03美元26.33合并后總資產達1萬億美元，并給高盛帶來零售客戶德意志銀行信孚銀行19993.91歐元7.78歐元98.98將業(yè)務重心從商業(yè)銀行向投資銀行轉移；將經營區(qū)域從歐洲向美洲乃至全球范圍拓展三井住友集團大和證券200125.4日元40.2日元58.09成為全球第三大銀行集團資料來源：《我國證券公司規(guī)模經濟與并購重組》-吳冰，wind，高盛案例1869150并購杰潤公司（J.Aron&Company）189820601）2）規(guī)模的外匯業(yè)務；3）咖啡業(yè)務。當時，杰潤的咖啡和黃金業(yè)務在全球處于領先地位。隨使杰潤難以再通過商品價格的波動獲利。因此，杰潤開始尋求被更大商業(yè)組織收購。收購杰潤成為高盛國際化和資本金業(yè)務的起點。（JohnWhitehead）一直致力于198110外匯業(yè)務方面，1983-1984年進軍石油交易市場。不到10年，杰潤的外匯和石油交易成為盈利能力最強的業(yè)務，并為高盛貢獻了資產管理業(yè)務的擴張20世紀，高盛資產管理公司依靠并購發(fā)展成了全球化的大型資產管理公司。1995年，高產管理業(yè)務。因此，高盛資產管理公司開始用并購的方式壯大自身的資管規(guī)模。11995（Liberyssetanageent1045230億美元，8000萬美元的并購對價換回了超過20億美元的回購價格。2）199510251000億美元。3）在1995-1996年間，高盛資產管理公司還并購了三家具有獨特投資能力的資產管理公司，借助于高盛強大的銷售網絡和商務拓展能力，并購在其后的5-10年內為高盛帶來了資管規(guī)模的持續(xù)增長。4）1997年，高盛以1100萬美元的對價并購了價值30億美元的FOF——商品公司（omodiiesorporaion，使公司能夠進入對沖基金和PE領域。10年后，商品公司的資管規(guī)模達到幾十億美元。經過幾次并購，高盛資產管理公司在20全球化、擁有數(shù)十種投資產品的大規(guī)模資產管理公司。65億美元（4421億美元的現(xiàn)金）收購了美國最大的股票和期權清算公司，納斯達克第三大做市商斯皮爾?利茲?凱洛洛（Spear,Leeds,&Kelogg，打造交易業(yè)務領先優(yōu)勢。進入21世紀后，高盛繼續(xù)通過并購不斷擴大資產管理業(yè)務的規(guī)模與影響力。1）2012年，高盛并購了德懷特資產管理公司（DwightAssetManagement）和德銀資管的穩(wěn)健價值型業(yè)務（Deuschesset&Wealhanagent’ssablevaluebuinss，并50020131萬億美元。2）2012-2015年，高盛相繼并購了8家與資產管理業(yè)務相關的公司，累計新增超過700億美元的資管規(guī)模。我們根據公開資料整理了如下5家公司：升息增長型基金（RisingDividendGowhFund、標準資產管理公司（encharkssetanageent、西峰公司（WESTPEK、蘇格蘭皇家銀行貨幣市場基金（RS’oneyarketund）和印記資本顧問（Iprintapialdviors3）2017200億美元的資管規(guī)模。20122017965014940億美元，資管規(guī)模凈流入貢獻了2700億美元，其中520億直接來源于高盛的并購行為，占比達19。圖33：高盛AUS增長分解（2012至2017年，單位：十億美元）資料來源：《ThePartnership-TheMakingofGoldmanSachs》，中國證券行業(yè)已經進入較佳的并購整合期證券行業(yè)已經進入了資本快速增長期&傳統(tǒng)業(yè)務轉型陣痛期&行業(yè)對外開放提速期，中小認為行業(yè)現(xiàn)階段已經進入較佳的并購整合期。頭部券商已經進入資本快速增長期政策引導下，證券行業(yè)凈資產規(guī)模實現(xiàn)跨越式發(fā)展。2014年3月1日實施的《證券公司2016101辦法》及配套規(guī)則，對證券公司的資本實力和風險管理提出了較高要求。證券行業(yè)凈資2014920520181.89萬億元。圖34：2014年后行業(yè)凈資產大幅提升至1.89萬億元（單位：億元）20,000 凈資產15,00010,0005,0000200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：證券業(yè)協(xié)會，證券公司資本的規(guī)模直接決定了業(yè)務規(guī)模，更與其風險抵御能力直接相關。1）資本擴張司的資本實力有更高的要求。2）降低流動性風險，提升風險抵御能力。隨著證券公司業(yè)以上（如表2所示因此通過橫向并購實現(xiàn)規(guī)模的增長有望成為證券公司的主要手段之一。表4：前十券商資本補充計劃的融資規(guī)模及進度預案日券商融資類型擬融資規(guī)模目前進度2017/5/27華泰證券定增142.08億元已完成2018/4/27海通證券定增不超過200億元股東大會通過2018/5/9廣發(fā)證券定增不超過150億元證監(jiān)會核準2018/11/28國信證券定增不超過150億元股東大會通過2019/1/10中信證券定增不超過134.6董事會預案2019/1/22中信建投定增不超過130億元董事會預案2019/3/13配股不超過150億元董事會預案2019/4/12H股上市76.8億元已完成資料來源：wind，海外經驗表明證券公司可以將資本優(yōu)勢轉化為利潤優(yōu)勢。以高盛為例，自1999年登陸資5162ROE201860002016年，高盛的行業(yè)凈利潤占比從15上升至26左右。圖35：高盛上市以來的股權融資規(guī)模（億美元）圖36：高盛上市以來總負債大幅提升（億美元）70 股權融資規(guī)模12,0006010,000508,0006,000404,000302,0000201001999 2000 2001 2008總負債資料來源：wind，資料來源：wind，圖37：高盛凈利潤與美國證券行業(yè)凈利潤的比例資料來源：wind，中小券商的經營壓力依然較大2018ROE3.52。2018123010雖然2019年業(yè)績大幅改善，但是我們認為仍然需要重點關注傳統(tǒng)行業(yè)的轉型壓力。1）自營業(yè)務收入占比接近50困擾，傳統(tǒng)商業(yè)模式難以為繼。圖38：證券行業(yè)盈利持續(xù)承壓 圖39：上市券商收入結構依賴營凸顯傳統(tǒng)業(yè)務轉型壓力20%15%10%5%0%

ROE ROA2013 2014 2015 2016 2017 2018

0%

經紀業(yè)務 投資銀行業(yè)務資產管理業(yè)務利息收入 投資收益 其他收入資料來源：證券業(yè)協(xié)會， 資料來源：wind，圖40：2018年12月30家上市券商中有10家出現(xiàn)虧損的情況（單位：家）15.010.05.0國泰君安華泰證券海通證券國信證券光大證券中信證券中國銀河廣發(fā)證券招商證券申萬宏源東興證券國元證券國金證券山西證券東吳證券財通證券華安證券東方證券浙商證券華西證券方正證券第一創(chuàng)業(yè)國海證券東北證券西部證券中原證券興業(yè)證券長江證券西南證券太平洋-國泰君安華泰證券海通證券國信證券光大證券中信證券中國銀河廣發(fā)證券招商證券申萬宏源東興證券國元證券國金證券山西證券東吳證券財通證券華安證券東方證券浙商證券華西證券方正證券第一創(chuàng)業(yè)國海證券東北證券西部證券中原證券興業(yè)證券長江證券西南證券太平洋-5.0-10.0資料來源：wind，對外開放也會進一步加劇行業(yè)競爭2018年上半年以來金融業(yè)對外開放的具體措施陸續(xù)頒布，開放路線圖愈發(fā)明確，金融業(yè)20184428日，