復(fù)星國際并購folli follie建議書-

1. 及交易信息4.估值方案行業(yè)環(huán)境及存在風險并購動因及作用可比估值DCF估值及交易信息——Folli

FollieFolli

Follie于1982年由Koutsolioutsos夫婦在希臘創(chuàng)立，專長于設(shè)計、制作與銷售首飾、手表及時尚配飾。主要

：旗艦店；獨立商店；知名大商場里的

；：Folli

Follie在旅游零售市場也有很強勁的表現(xiàn)，在2010年6月并購希臘

后也進入了世界免稅區(qū)市場；現(xiàn)況：Folli

Follie如今在全世界24個國家已擁有超過430個銷售網(wǎng)點。基本情況：復(fù)星創(chuàng)建于1992年。作為一家致力于成為全球領(lǐng)先的專注于中

國動力的投資 ，2000年和2001

，復(fù)星收購了很多小型國有企業(yè)，日后大

的 已經(jīng)初現(xiàn)雛形。復(fù)星在每個商業(yè)分支下面都有很多子公

司。投資理念：復(fù)星獨特的投資模式就是將中國的成長勢頭與國際資源相結(jié)合，這些資源包括：品

術(shù)、人力、管理以及資本。業(yè)務(wù)拓展：復(fù)星的目標投資地區(qū)已經(jīng)從歐洲拓展到了 和中東。并將在2014年逐步向

、

、

拓展。及交易信息

——復(fù)星國際交易情況，F(xiàn)olli

Follie 增發(fā)636萬股， 資本增至190.8萬歐元，復(fù)星以8458.8萬歐元（每股13.30歐元）的價格，以 收購方式收購Folli

Follie 定向增發(fā)的全部636萬股普通股，擁有后者9.5％股權(quán)。復(fù)星將在Folli

Follie董事會中獲得一個

董事席位。及交易信息——交易情況復(fù)星并購的目的不是控制目標公司，而是通過部分控股并購，逐步了解，實現(xiàn)多方共贏。1.

及交易信息行業(yè)環(huán)境及存在風險并購動因及作用4.估值方案可比估值DCF估值04.中國的奢侈品消費預(yù)計在2015年達到$14.6b，成為世界最大的奢侈品市場。行業(yè)環(huán)境及存在風險

——行業(yè)環(huán)境01.中國的奢侈品消費正經(jīng)歷著一番快速增長。2003年，中國的奢侈品銷售只占世界總額的1%，到2012年，占

1/4；02.

自全球經(jīng)濟 以來，當其他國家都在承受

帶來的銷售下降時，中國成為了一個奢侈品消費穩(wěn)定增長的動力；03.

2011年，中國奢侈品的銷售相比2010年有25%的增長，遠高于世界其他市場， 和南美只有8%，下降了5%；行業(yè)環(huán)境行業(yè)環(huán)境及存在風險——存在風險存在風險

市場風險

全球奢侈品市場最強勁的增長來自于中國，如果未來 因為外部條件變化，比如中國經(jīng)濟不能保持高速增長，居民 力下降等導(dǎo)致FolliFollie成長性和

性低于預(yù)期，將導(dǎo)致現(xiàn)在的估值過于樂觀。

推廣風險

因為中國國內(nèi)消費者對奢侈品認知不 ，信息不對稱，加上國內(nèi)外同類奢侈品競相發(fā)力 ，過渡競爭可能導(dǎo)致輕奢品牌FolliFollie的推廣協(xié)同風險此次入股的雙發(fā)都寄望于借助對方的，將原有業(yè)務(wù)在對方市場上進一步擴張以實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展，但實際協(xié)同效應(yīng)到底有多大，存在較大不確定性。1.

及交易信息行業(yè)環(huán)境及存在風險并購動因4.估值方案可比估值DCF估值并購動因

——外部因素直接投資中國對外直接投資（

ODI

）在2012年達到了創(chuàng)新高的

$87.8b，在全球?qū)ν馔顿Y下降17%的大背景下，逆勢同比上升了17.6%。中國從接收投資大國，第一次成為世界前三的對外投資大國。兼并收購中國對外兼并收購，作為FDI的一部分，在2012年也達到了新高，

中國對外兼并收購在2012年達到了$59.7b，

比上年增長23%

，

占全球

兼并收購的

7%。目標行業(yè)中國的海外兼并收購一直以來都傾向于傳統(tǒng)行業(yè)如能源和資源。中國公司的收購目標

前五的行業(yè)包括油氣、金融、采礦、休閑以及公用事業(yè)。看好奢侈品行業(yè)：Folli

Follie所推崇的‘消費得起的奢侈品’概念，非常符合中國消費升級需求，市場前景看好。積累投資經(jīng)驗：利用FF在旅游、零售等方面的積累，吸取多元化經(jīng)營方面的經(jīng)驗，并順利進入歐洲市場。的重要組成部分，的商業(yè)布局，分加強在華商業(yè)布局：

成為FF全球在全球經(jīng)濟不景氣的大背景下，F(xiàn)F希望加強享中國經(jīng)濟的成長紅利。借力復(fù)星中國優(yōu)勢：復(fù)星國際曾先后參與多起

收購，在國內(nèi)具有比較強大的市場整合和產(chǎn)品切入能力，幫助FF快速擴張。并購動因——

因素1.

及交易信息行業(yè)環(huán)境及存在風險并購動因4.估值方案可比估值DCF估值估值方案——可比估值可比企業(yè)篩選采用主流的PE估值法，參考行業(yè)平均PE倍數(shù)，估算Folli

Follie的企業(yè)整體價值。從主營業(yè)務(wù)和定位相似性出發(fā)，

認為Michael

Kors和Folli

Follie可比性較強；由于Michael

Kors在2011年12月才上市，無法采納其PE，因此

選擇了COACH、HERMES、Christian

Dior、LVMH四家上市奢侈品公司作為行業(yè)代表進行PE計算。行業(yè)平均PE計算由于復(fù)星收購Folli

Follie在2011年5月，因此 選擇2011年1-4月份的行業(yè)數(shù)據(jù)來估算：Step1，根據(jù)各企業(yè)披露的2011年年報或中報數(shù)據(jù)，折算出2011年前4個月的EPS；Step2，根據(jù)各

前4個月

交易收盤價計算出均價P；Step3，由PE=Price/EPS，計算得出行業(yè)平均PE，如下表：2011年1-4月平均COACHHERMESChristian

DiorLVMHEPS2.924.007.036.32Price50.54127.6786.5495.66PE

Ratio17.3131.9212.3115.14Industry

PE

Ratio19.172011年Folli

Follie預(yù)期利潤9,000.0按行業(yè)PE倍數(shù)投前整體估值172511.76投后持股9.5%對應(yīng)價值18108.95復(fù)星實際投

額8,458.8一、二級市場價差倍數(shù)（市價/實價）46.71%單位：萬歐元假設(shè)在并購當時預(yù)期

2011年FolliFollie可實現(xiàn)利潤為9000萬歐元（2011年年報顯示實際利潤為9128.89萬歐元），按照前一步計算得出的行業(yè)平均PE=19.17進行估值如下：估值方案——可比估值按照行業(yè)平均PE估值，F(xiàn)olli

Follie投前整體市場價值達到17.25億歐元，按此計算投后持股9.5%對應(yīng)的價值為1.81億歐元，復(fù)星實際投

額84588萬歐元，相當于市場價值的46.71%?？紤]到：結(jié)論投資長線持有的折扣因素；奢侈品高速增長背景下復(fù)星帶給Folli

Follie進一步擴張一二級市場本身應(yīng)有的價差；可比企業(yè)比FolliFollie定位更高端的助推作用和協(xié)同效應(yīng)；認為復(fù)星此筆接近對折折價率的由此得出的行業(yè)平均PE倍數(shù)可能會略微偏高，導(dǎo)致企業(yè)的估值偏高，收購是比較合理的。估值方案——DCF估值模型和假設(shè)STEP1：用DCF對Folli

Follie

在合理預(yù)期 能力的前提下計算出實體現(xiàn)金流量和債權(quán)現(xiàn)金流量；STEP2：實體現(xiàn)金流量-債權(quán)現(xiàn)金流量=股權(quán)

現(xiàn)金流量；STEP3：通過合理的股權(quán)資本成本進行折現(xiàn),從而估算出股權(quán)價值。估值起始點2010年末第一階段2011年至2020年高速發(fā)展期第二階段2020年以后的銷售增長將步入穩(wěn)定發(fā)展階段FF

的銷售區(qū)域：主要為希臘、其它歐洲區(qū)域和亞洲，2010年之后：歐洲市場2010

年后，

歐債 ，

對奢侈品的消費需求大幅下降，短期內(nèi)歐元區(qū)沒有復(fù)蘇跡象。假設(shè)在2011-2015年在希臘本土及其他歐洲區(qū)域銷售增長率為0%；2015-2020需求開始復(fù)蘇，設(shè)增長率為0.5%新興市場亞洲按照 公司估計未來十年中國奢侈品消費增速達到20%，假設(shè)亞洲市場銷售增長率為20%，并通過不同區(qū)域的銷售額比例進行 平均，得到整個 平均銷售增長率為2011-2015為7.4%；2016-2020為10.3%；從2021年以后，亞洲市場需求逐漸得到飽和，宏觀經(jīng)濟也回復(fù)到穩(wěn)定增長階段，同時歐洲經(jīng)濟也已復(fù)蘇，假定亞洲和歐洲增長率各自為6%和1%，通過平均得到全球增長率為4.5%。區(qū)域20102011-20152016-20202020onwards金額銷售比例增長率銷售比例增長率銷售比例增長率亞洲36437%20%50%20%70%6%其他地區(qū)62663%0%50%0.5%30%1%加總990100%100%100%平均7.4%10.3%4.5%銷售成長率估值方案——DCF估值資本成本從2010年報附錄中2009年和2010年的利息費用和銀行負債余額，將兩者相除可得兩年的利息率，以兩年平均利率作為預(yù)測的資本成本。所得稅率以2010年所得稅率31.76%作為

稅率。估值方案——DCF估值20092010利息費用a27.631.4長期負責b248.9649.4短期負債c421.9136.6總負債d=b+c670.8786資本成本e=a/d4.12%4.00%平均

資本成本4.06%選擇2010年ROE（15.63%）根據(jù)以下附表（摘自2010年年報），作為股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本估值方案——DCF估值息稅前利潤率根據(jù)以下附表，公司2008-2009年的息稅前利潤率穩(wěn)定17.35%-18.35%，選取17.35%作為

的息稅前利潤率。估值方案——DCF估值固定資產(chǎn)折舊根據(jù)公司年報，每年的資本開支主要為新店面（主要為第 租賃店面）的裝修及機械設(shè)備，其折舊年限如下表， 選取平均年限10年為折舊年限。估值方案——DCF估值損益表估值方案——DCF估值historicalforecast利潤20102011201220132014201520162017201820192020銷售收入989.61062.41140.51224.41314.41411.01555.71715.11890.92084.82298.4增長率-0.3%銷售成本491.1毛利498.5毛利率50.4%其他業(yè)務(wù)收入33.1其他業(yè)務(wù)支出359.9息稅前利潤171.7184.3197.8121.4228.0244.8269.9297.5328.0361.7398.7息稅前利潤率17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%以2010年銷售為基數(shù)，2011-2015取7.4%的銷售增長率，2016-2020取10.3%的銷售增長

率，可得到未來十年銷售收入，并以17.35%的息稅前利潤率估算可得未來十年息稅前利潤如下：估值方案——DCF估值股利支付率根據(jù)2011及2013年的股利政策，假設(shè)公司鑒于歐洲市場變差、負債比例過高以及新興市場投資所需

，在未來十年采取零股利政策：經(jīng)營營運資本增加額按照2009年和2010年的經(jīng)營營運資本及銷售數(shù)據(jù)（摘自2010年年報）計算經(jīng)營營運資本/銷售收入比例如下：可得到未來可得單位銷售額需要的經(jīng)營營運資本為0.41，以該比例乘以未來十年銷售增長10年經(jīng)營營運資本增加額，具體計算如下：估值方案——DCF估值經(jīng)營營運資本增加額20102007平均經(jīng)營營運資本448.7364.4銷售989.6992.5經(jīng)營營運資本/銷售0.450.370.4120102011201220132014201520162017201820192020銷售989.61062.41140.51224.41314.41411.01555.71715.11890.92084.82298.4銷售增加額-2.972.878.183.990.096.7144.6159.5175.8193.8213.7經(jīng)營營運資本增加額84.329.932.134.436.939.759.365.472.179.587.7資本開支由于資本開支主要為新店裝修及設(shè)備支出，根據(jù)2008年-2010年新增店面數(shù)及資本開支，計算可得單店平均平本開支如下：估值方案——DCF估值2007200820092010累計店面數(shù)量356384402437新增店面數(shù)量21281835店面數(shù)量增長速度6.3%7.9%4.7%8.7%總資本開支39.5622.8423.2資本開支/單店1.411.270.66平均資本開支/單店1.11折舊假設(shè)為支撐5.5%的銷售增長，公司每年需以5%的速度開新店，再以新店數(shù)乘以單店資本開支，可得未來十年資本開支總額；另假設(shè)公司在2010年原有折舊基礎(chǔ)上，以平均10年的使用年限和直線折舊法（見上述折舊分析）對新增部分固定資產(chǎn)進行折舊，從而計算出新增資本開支部分折舊，新增折舊與原有折舊相加可得公司整體折舊，具體計算如下：估值方案——DCF估值折舊20102011201220132014201520162017201820192020累計店面數(shù)量437465495527561597636677721768818新增店面數(shù)量3528303234363941444750店面數(shù)量增長速度8.7%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%總資本開支23.231.2233.4535.6837.9140.1443.4845.7149.0552.4055.74資本開支/單店0.66平均資本開支/單店1.11原有資產(chǎn)折舊21.721.721.721.721.721.721.721.721.721.721.7新增固定資產(chǎn)折舊2.85.89.012.416.019.924.028.433.138.1總折舊24.527.530.734.137.741.645.750.154.859.8實體現(xiàn)金流量20102011201220132014201520162017201820192020息稅前利潤171.7184.3197.8212.4228.0244.5269.9297.5328.0361.7398.7Taxi

on

EBIT-64.5-68.5-62.8-67.5-72.4-77.7-85.7-84.5-104.2-114.9-126.6折舊21.724.527.530.734.137.741.645.750.154.859.8經(jīng)營營運資本增加額-84.3-29.9-32.1-34.4-36.9-39.7-69.3-65.4-72.1-79.5-87.7資本開支-23.2-31.2-33.4-35.7-37.9-40.1-43.5-45.7-49.1-52.4-55.7第一階段各期實體現(xiàn)金流量31.389.297.0105.5114.8124.9122.9137.6152.7169.6188.4現(xiàn)金流量利息31.434.437.039.942.946.150.354.859.765.170.9利息抵稅-10.0-10.9-11.8-12.7-13.6-14.7-16.0-17.4-19.0-20.7-22.5稅后利息21.423.425.327.229.331.534.337.440.844.448.4凈負債增加