公司理財?shù)谖逭陆虒W(xué)案例股利政策-佛山照明公司高派現(xiàn)的案例分析

公司理財?shù)谖逭陆虒W(xué)案例

股利政策佛山照明公司高派現(xiàn)的案例分析深圳交易所上市公司佛山照明（000541）由佛山市電器照明公司、南海市務(wù)莊彩釉磚廠和佛山市潘陽印刷實業(yè)公司共同發(fā)起，于1992年10月20日以定向募集方式設(shè)立。1993年10月，公司以10.23元/股的發(fā)行價格向社會公開發(fā)行A股1930萬股，發(fā)行后總股本為7717萬股。公司的主要經(jīng)營范圍為：研究、開發(fā)、生產(chǎn)電光源產(chǎn)品、電光源設(shè)備、電光源配套器件及有關(guān)工程咨詢服務(wù)。其燈泡總產(chǎn)量居全國第二，是國內(nèi)最大的電光源生產(chǎn)企業(yè)。主要電光源產(chǎn)品外銷比例占40%,內(nèi)銷市場輻射全國，外銷市場集中在北美、歐洲、東南亞等地。從佛山的基本財務(wù)數(shù)據(jù)（表-1）可見，公司的主營業(yè)務(wù)突出且每年有穩(wěn)定的增長，主營業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)。其凈資產(chǎn)收益率符合配股條件，但公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率均呈下降趨勢。1994199519961997199819992000每股收益1.2(0.920.6』0.490.540.5/0.4E凈資產(chǎn)收益率（對2216.e16」12.313.113.28.(主營業(yè)務(wù)收入（億元）4」4.2L4.5€6.€毛利率（%）4/404(36363/31總資產(chǎn)（億元）C1314141E22自1993年在深交所上市以來，佛山照明歷經(jīng)配股、發(fā)行B股、增發(fā)A股等，籌資規(guī)模不斷擴(kuò)大總資產(chǎn)和股本不斷擴(kuò)張見（表-2）。公司的股權(quán)相對集中，截至2002年6月30日，公司第一大股東為佛山市國有資產(chǎn)辦公室，持有國家法人股8592.21萬股，占總股本的23.97%,而第二大股東廣東佑昌燈光器材貿(mào)易有限公司僅持有法人A股700萬股，占總股本的1.95%,第二至第十大股東合計持股僅5.63%O因此，公司中小股東的股權(quán)相當(dāng)分散。表-2

1994199519961997199819992000尚未流通股1.發(fā)起人股份4490449(6734673/673/67348839.7國家股4340434(65096501650?65098592」境內(nèi)法人股15015(22522f22f225247.f2.募集法人股2456245(3683368-368-36834051.(3.內(nèi)部職工股115714.■0((0(4.法人轉(zhuǎn)配股0889」1334133」133」1334(尚未流通股合計810278451175111751117511175112891已流通股份LA股347455428335833f833f83351470〃其中：高管持股14.316./2523.■2f2519.■2.B股500(7500750(750(7500825(已流通股份合計347410542158351583f1583f158352295/股份總數(shù)1157618391275862758(2758(275863584f佛山照明自1993年上市以來，每年派發(fā)高額現(xiàn)金股利（表-3）,截至2001年末，公司累計發(fā)放現(xiàn)金股利超過10億元。公司的這種表現(xiàn)曾一度被媒體譽(yù)為“現(xiàn)金奶?！?。另一方面，佛山照明一面發(fā)放現(xiàn)金股利，總額約為10億元，一面又在IPO以后進(jìn)行再融資，總額約為11億元（表-4）。表-3199319941995199619971998199920002001派發(fā)情況10派310派8.110派6.110派4.7710派410派4.0：10派3」10派3.810派f派現(xiàn)總額（萬元）2315108451250613159110341109(965f1362121507當(dāng)年凈利潤（萬元）9472145751694417563134061478115837161151733E現(xiàn)金股利支付率（％）247474758275618512/表-4年份股票種類發(fā)行日期發(fā)行價格（元/股）發(fā)行數(shù)量（萬股）上市日期上市交易量（萬股）籌資額（萬元）1993發(fā)行A股1993.1010.2-193(1993.11.2319301974/1994A股配股1995.0118H1995.02.224811452(1995發(fā)行B股1995.076.02(HK$5.61)500(1995.08.0850003010(2000A股增發(fā)2000.1212.6f550(2000.12.2355006957f假設(shè)你是一家證券公司的分析師，公司正在對佛山照明的財務(wù)情況進(jìn)行研究，你的兩位助手分別向你提交了兩份研究報告，內(nèi)容如下助手A：⑴股利分配的信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。一般說來，高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策的差異或許是反映公司質(zhì)量差異的極有價值的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期，從而可以公司提高公司價值。至于公司股價在二級市場上卻表現(xiàn)平平，流通股的股東似乎并不認(rèn)可公司的高股利政策，是一種反?，F(xiàn)象，反映了我國廣大流通股股東投資理念的不成熟。（2）西方主流觀點融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司在籌資中，優(yōu)先使用內(nèi)部融資（未分配利潤及折舊），內(nèi)部融資不足以彌補(bǔ)投資缺口時，才利用外部融資。在利用外部融資時，優(yōu)先使用債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其原因主要在于內(nèi)部融資成本最低，而債權(quán)融資可以有稅蔽的優(yōu)勢，并且在信息不對稱的市場條件下，發(fā)行新股會向市場傳遞不好的信息，從而導(dǎo)致股價下降，因此發(fā)行股票要忍受低估股價所導(dǎo)致的成本。而佛山照明一面發(fā)放現(xiàn)金股利，總額約為10億元，一面又在IP0以后進(jìn)行再融資，總額約為11億元（表-4）。這一點顯然與“融資優(yōu)序理論”不符，這一點表明我國上市公司在財務(wù)運作方面缺乏經(jīng)驗，財務(wù)決策缺少理論支持，從而影響了公司價值。助手B：0我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在明顯的流通股和非流通股并存的特點。這主要是因為在股份制改革初期,政府將“維護(hù)社會主義公有制地位，保障國家資產(chǎn)不受侵害”作為改制的指導(dǎo)原則。因此，公司在改制后仍以國家或代表國家的公司作為最大股東。這一方面出于保持國家股股東控股地位的考慮；另一方面也由于受到上市額度的限制。國有股或代表國家持股的國有企業(yè)，其持有的法人股不能流通，這一特殊性直接導(dǎo)致了不同性質(zhì)的股東擁有不同構(gòu)成的投資收益。流通股股東可直接享有資本利得和股利收入；非流通股（國家股和法人股）因不能流通而無法直接享有資本利得，但國家股與法人股往往代表著更多的控制權(quán)（除了可以獲得與控制權(quán)有關(guān)的收益外，還可利用控制權(quán)優(yōu)勢，尋求對自身較為有利的股利政策安排）。值得注意的是,這兩類不同性質(zhì)的股權(quán)投資成本相差懸殊：流通股股東在公司股票公開發(fā)行時按溢價后的價格申購；而國家股和法人股是按原企業(yè)上市改組時的凈資產(chǎn)，依照一定的比例折合而成。這對投資者實質(zhì)上的投資收益產(chǎn)生了重大影響，導(dǎo)致不同性質(zhì)的股東對其投資回報方式有明顯不同的偏好，且兩類性質(zhì)的股東之間也存在利益沖突的制度基礎(chǔ)其中，國有股權(quán)由于一般是由政府部門來代表或控制，往往有著經(jīng)濟(jì)利益以外的多重政策目標(biāo)，此時，兩類性質(zhì)的股東之間的利益沖突并不十分明顯。在市場缺乏對廣大中小股東足夠保護(hù)的情況下，中小股東的利益將被無償侵占。公司第一大股東為佛山市國有資產(chǎn)辦公室，持有國家法人股8592.21萬股，占總股本的23.97%,而第二至第十大股東合計持股僅5.63%O因此，公司中小股東的股權(quán)相當(dāng)分散，實際上處于國有股“一股獨大”的狀態(tài)。而又由于兩類不同性質(zhì)的股權(quán)投資成本相差懸殊:流通股股東在公司股票公開發(fā)行時按溢價后的價格申購；而國家股和法人股是按原企業(yè)上市改組時的凈資產(chǎn)，依照一定的比例折合而成，這往往會導(dǎo)致流通股股價數(shù)倍甚至十?dāng)?shù)倍于國有股和法人股股價。在“同股同權(quán)”下，流通股的股東與非流通股的股東每一股所獲得的先進(jìn)股利勢必是相等的，而這將不可避免的使得流通股股東的投資收益率將僅僅是國有股股東投資收益率的幾分之一甚至更低。這也就部分的解釋了為什么二級市場投資者并不認(rèn)同“現(xiàn)金奶牛”擠出牛奶的決定。0另一方面據(jù)初步統(tǒng)計，公司第一大股東佛山市委國資辦從1993年至2001年累計從佛山照明近10億的派現(xiàn)金額中分去了1/3,累計達(dá)3億。而公司同時又在IPO以后進(jìn)行數(shù)次再融資，總額約為11億元，盡管這種選擇使得公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率連年下降，但公司仍樂此不疲。我們不難在事后看出公司的控股股東存在著套取現(xiàn)金的嫌疑。而且稍加分析，我們也不難發(fā)現(xiàn)公司的控股股東也確實存在著這樣的動機(jī)。因為第一大股東國資辦所持的股份是非流通的，缺少明確的市場價格，通過派發(fā)高額現(xiàn)金股利合法“套現(xiàn)”，同時又避免