全面回顧、總結(jié)與展望-首批公募REITs解禁給我們帶來了哪些啟示

40/40作者：一氣貫長空全面回顧、總結(jié)與展望——首批公募REITs解禁給我們帶來了哪些啟示？主要內(nèi)容2022年6月21日，首批上市的9只公募REITs正式迎來解除限售，這是我國REITs市場的首次解禁。解禁規(guī)模愈百億，數(shù)量眾多，適逢首發(fā)與解禁相遇，比較罕見，可謂“前無古人，后無來者”。結(jié)合近一年來的市場表現(xiàn)與發(fā)售機(jī)制，考慮到解禁份額的消化時(shí)間，觀察區(qū)間為6月6日至7月7日，進(jìn)行全面回顧、總結(jié)與展望，為后續(xù)解禁和市場發(fā)展提供參考和建議。一、每只新發(fā)REITs限售規(guī)模大，是家常便飯公募REITs發(fā)售由戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者組成，戰(zhàn)略投資者份額有5年、3年或1年的強(qiáng)制性限售期，本次解除限售的是戰(zhàn)略投資者中限售期1年的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。在三級認(rèn)購機(jī)制下，外加原始權(quán)益人傾向控股資產(chǎn)，因此每只新發(fā)的產(chǎn)品戰(zhàn)略配售比例均很高，即REITs限售是家常便飯且規(guī)模較大。14只REITs的戰(zhàn)投份額比例均值為69%，最高有79%，最低是55%。有一個(gè)結(jié)論：網(wǎng)下投資者和公眾投資者幾乎總是保持著7:3的最終份額比例（目前僅有兩只REITs例外）。二、充分認(rèn)識REITs市場的首次解禁，或是“前無古人，后無來者”1.首次解禁規(guī)模超百億，后續(xù)很難有一次性多只REITs扎堆上市首批9只REITs解禁份額為21.71億份，以解禁前一天收盤價(jià)計(jì)算，市值規(guī)模為112.13億元，解禁規(guī)模超過原流通規(guī)模，中金普洛斯REITs達(dá)到1.86倍。解禁后9只REITs流通市值為218.88億元，占其總市值的61%。按照發(fā)改委“堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)、寧缺毋濫，認(rèn)真把關(guān)申報(bào)項(xiàng)目質(zhì)量，成熟一個(gè)、申報(bào)一個(gè)”的原則，加之準(zhǔn)備材料、手續(xù)辦理時(shí)間長，申報(bào)過程不同步，后續(xù)很難有大量REITs同時(shí)上市。2.目前我國公募REITs解禁需要關(guān)注三方面：流通規(guī)模、個(gè)人投資者的份額占比、機(jī)構(gòu)投資者的類型（1）REITs上市以來價(jià)格經(jīng)歷了大漲大落，漲跌幅跟流通規(guī)模呈現(xiàn)一定反比關(guān)系，價(jià)格受可流通規(guī)模影響較大，流通規(guī)模越小，越容易炒作；（2）個(gè)人投資者通常更傾向于中短期投資，因此頻繁交易或抬高溢價(jià)，解禁前后富國首創(chuàng)水務(wù)REITs和中航首鋼生物質(zhì)REITs的個(gè)人投資者占比均居前兩位，分別為69%、65%稀釋至34%、43%；（3）解禁的機(jī)構(gòu)投資者類型以保險(xiǎn)和企業(yè)投資公司等中長期資金為主，規(guī)模占比分別為34%（38.46億元）、25%（27.86億元）。三、解禁后：量、價(jià)有所波動，大宗交易頻繁，總體表現(xiàn)平穩(wěn)，基本符合預(yù)期1.價(jià)格走勢：解禁前下跌、解禁當(dāng)日漲跌互現(xiàn)、解禁后逐步上漲至平穩(wěn)水平觀測時(shí)間段不宜過短也不宜過長，合計(jì)24個(gè)交易日（前11個(gè)、后13個(gè)）。解禁前，價(jià)格逐漸轉(zhuǎn)為全線下跌，有一定解禁交易預(yù)期，部分資金提前搶跑變現(xiàn)。解禁當(dāng)日，5只REITs價(jià)格下跌，4只價(jià)格上漲，整體表現(xiàn)穩(wěn)定，產(chǎn)權(quán)類表現(xiàn)稍優(yōu)于特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)，同類型資產(chǎn)價(jià)格走勢也分化。解禁后幾日，8只REITs價(jià)格逐漸上漲后趨于平穩(wěn)，僅有富國首創(chuàng)水務(wù)REITs仍繼續(xù)下跌，累計(jì)下跌5.4%。2.與股票、債券、對應(yīng)四大行業(yè)板塊、對應(yīng)上市公司：整體相關(guān)系數(shù)不大，今年四月以來相關(guān)性有所提高且股性增強(qiáng)。3.交投活躍度：解禁后2日顯著提高，第2日達(dá)到峰值后逐漸趨于平穩(wěn)整體上，解禁前兩日的成交金額分別為3.66億元、4.14億元，換手率（含大宗）分別為1.59%、1.78%，第2日達(dá)到峰值，可以理解為解禁當(dāng)日抱著觀望態(tài)度，第2日開始放量。隨后，市場交易活躍度開始降低至正常水平。分項(xiàng)目，前兩日富國首創(chuàng)水務(wù)REITs等共5只產(chǎn)品表現(xiàn)活躍，其余4只解禁后換手率一直沒有太大波動。隨后換手率恢復(fù)正常，僅有富國首創(chuàng)水務(wù)REITs換手率維持高位，直到解禁后三周恢復(fù)至解禁前水平。4.大宗交易市場：表現(xiàn)亮眼，成交活躍，普遍進(jìn)行折價(jià)交易，平均折價(jià)率-1.7%從量來看，8只REITs進(jìn)行了大宗交易，合計(jì)成交47筆（附明細(xì)），僅有博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs未進(jìn)行大宗交易。合計(jì)成交份額為12,345.70萬份，成交金額為73,581.04萬元，分別占今年以來、上市以來大宗交易成交份額和金額的55%、58%和27%、34%。從價(jià)格來看，大宗交易絕大多數(shù)進(jìn)行折價(jià)交易，5筆溢價(jià)交易、3筆平價(jià)交易。成交價(jià)平均折價(jià)率為-1.7%，絕大多數(shù)情況位于平均水平之上。富國首創(chuàng)水務(wù)REITs和中航首鋼生物質(zhì)REITs折價(jià)率最厲害，分別達(dá)到了-3.5%和-3.0%四、最新估值情況：估值較高，長期配置看中債IRR，短期交易不宜進(jìn)場富國首創(chuàng)水務(wù)REITs的中債估值收益率變動最大，解禁當(dāng)日上行15BP，解禁后累計(jì)上行79BP。從長期配置的角度來看，產(chǎn)權(quán)類的中金普洛斯倉儲物流REITs、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的中債IRR較高，均在5%以上，配置性價(jià)比高。特許經(jīng)營權(quán)的高速公路類資產(chǎn)配置價(jià)值較高，華夏中交建高速REITs、平安廣州交投廣河高速REITs、浙商證券滬杭甬高速REITs的中債IRR分別為7.36%、7.27%、5.61%。交易層面，無論是從PV乘數(shù)、還是溢價(jià)率來看，當(dāng)前絕大多數(shù)REITs估值較高，謹(jǐn)慎進(jìn)場，警防市場炒作，可積極參與打新。五、本次解禁潮基本結(jié)束，中長期投資理念進(jìn)一步加強(qiáng)，未來REITs的解禁難起波瀾一是解禁前資金提前布局，解禁當(dāng)日持觀望態(tài)度，解禁第二日波動最大，后逐漸趨于平穩(wěn)。二是大宗交易在此次解禁中表現(xiàn)活躍，發(fā)揮重要作用，緩解了解禁后的價(jià)格壓力，有利于穩(wěn)定市場，為后續(xù)產(chǎn)品解禁提供參考。三是REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，機(jī)構(gòu)投資者大幅減持需求不高，中長期投資理念進(jìn)一步加強(qiáng)。本次解禁巧遇兩只REITs新發(fā)，且認(rèn)購熱情很高，也在一定程度上增加了投資者繼續(xù)持有REITs的信心。四是此次百億規(guī)模的解禁總體表現(xiàn)平穩(wěn)，凸顯市場韌性，基本符合預(yù)期，相信后續(xù)個(gè)別小規(guī)模的REITs解禁將影響較小，難起波瀾。六、碩果累累、市場火熱，我國公募REITs市場必將行穩(wěn)致遠(yuǎn)1.中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市一年多以來碩果累累上市以來主要亮點(diǎn)：一是公募REITs在我國宏觀經(jīng)濟(jì)體系中作用愈發(fā)重要，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展；二是從無到有，從小眾逐漸進(jìn)入大眾視野；三是政策和配套措施不斷完備，既有自上而下的頂層設(shè)計(jì)，也有自下而上市場探索。2.進(jìn)入快速發(fā)展新階段，對各方提出更多要求，既有機(jī)遇也有挑戰(zhàn)截至2022年7月14日，獲批準(zhǔn)上市公募REITs有16只（去年11只，今年5只），已上市13只，其中3只正在等待上市，2只正在上交所申報(bào)審核中，合計(jì)發(fā)行規(guī)模為506.05億元，總市值達(dá)到579.58億元，平均溢價(jià)率為14.53%，預(yù)計(jì)今年年底總市值規(guī)模將步入千億級別。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展新階段，這對監(jiān)管機(jī)構(gòu)、參與主體、投研人員等都提出了更高的要求，要以不斷學(xué)習(xí)的心態(tài)，接受市場機(jī)遇和挑戰(zhàn)，更新知識、理念和體系，助力REITs市場實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。展望中長期，我國公募REITs市場必將行穩(wěn)致遠(yuǎn)：一是公募REITs在我國宏觀經(jīng)濟(jì)體系、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、盤活資產(chǎn)和促進(jìn)投資良性循環(huán)等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。二是預(yù)計(jì)今年擴(kuò)募項(xiàng)目取得突破，市場活力進(jìn)一步提升，近日國家發(fā)改委已出臺政策簡化擴(kuò)募的資料和流程，總體看力度一般，實(shí)務(wù)中或可再進(jìn)一步優(yōu)化。三是加快制定公募REITs指數(shù)，隨著REITs新上市數(shù)量增多，制定統(tǒng)一指數(shù)是大勢所趨。四是新上市資產(chǎn)類型進(jìn)一步多樣化，加大對個(gè)別重點(diǎn)和專項(xiàng)領(lǐng)域的政策支持如保障性租賃住房和新基建等，同時(shí)拓寬試點(diǎn)范圍。另外，改革REITs稅收制度；完善項(xiàng)目治理機(jī)制，提升運(yùn)營管理水平；擇機(jī)出臺專項(xiàng)立法。2022年6月21日，首批上市的9只公募REITs正式迎來解除限售，這是我國REITs市場的首次解禁。解禁規(guī)模愈百億，數(shù)量眾多，適逢首發(fā)與解禁相遇，比較罕見，可謂“前無古人，后無來者”。結(jié)合近一年來的市場表現(xiàn)與發(fā)售機(jī)制，考慮到份額的消化時(shí)間，以解禁后三周左右，進(jìn)行全面回顧、總結(jié)與展望，為后續(xù)REITs的解禁和市場發(fā)展提供參考和建議。一、每只新發(fā)REITs限售規(guī)模大，是家常便飯根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（證監(jiān)會〔2020〕54號），公募REITs發(fā)售由戰(zhàn)略投資者配售、網(wǎng)下投資者配售、公眾投資者配售組成。戰(zhàn)略投資者由兩部分組成：一是原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，必須參與認(rèn)購，認(rèn)購比例不得低于總份額的20%，其中份額發(fā)售總量的20%持有期不少于60個(gè)月，超過20%部分持有期不少于36個(gè)月；另外一部分戰(zhàn)略投資者是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者如券商自營，券商資管、理財(cái)子公司等，由基金管理人根據(jù)自身情況確定，持有的份額期限不得少于12個(gè)月。首批9只公募REITs自去年6月21日上市，到今年的6月21日滿一年，即本次解除限售的是戰(zhàn)略投資者中限售期12個(gè)月的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。網(wǎng)下投資者主要是詢價(jià)和定價(jià)作用，與公眾投資者一同參與剩余份額的認(rèn)購。在REITs的三級認(rèn)購機(jī)制下，外加原始權(quán)益人一般傾向控股REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)（不低于51%），因此每只新發(fā)的REITs戰(zhàn)略配售比例均較高，限售也是家常便飯且規(guī)模較大。目前完成上市和詢價(jià)的14只REITs戰(zhàn)略投資者認(rèn)購份額比例都非常高，份額比例均值達(dá)到了69%左右，最高比例為平安廣州高速REITs的79%，最低比例為華安張光大產(chǎn)業(yè)園REITs的55%。有一個(gè)結(jié)論：網(wǎng)下投資者和公眾投資者幾乎總是保持著7:3的最終份額比例（目前僅有浙商滬杭甬高速REITs和東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REITs例外）。網(wǎng)下投資者和公眾投資者份額比例均不高，14只REITs均值分別為22%和9%。鑒于網(wǎng)下投資者份額發(fā)售比例不得低于70%（扣除戰(zhàn)投比例后）和回?fù)軝C(jī)制，新發(fā)產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，投資者搶購熱情高，網(wǎng)下投資者份額大部分情況下都會向公眾投資者回?fù)?，一直回?fù)艿?0%的網(wǎng)下投資者份額下限（扣除戰(zhàn)投比例后），直至兩者保持7:3的份額。二、充分認(rèn)識REITs市場的首次解禁，或是“前無古人，后無來者”1.

首次解禁規(guī)模超百億，后續(xù)很難有一次性多只REITs扎堆上市試點(diǎn)初期，按照發(fā)改委958號文“堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)、寧缺毋濫，認(rèn)真把關(guān)申報(bào)項(xiàng)目質(zhì)量，成熟一個(gè)、申報(bào)一個(gè)”的原則，而每個(gè)申報(bào)項(xiàng)目又因在手續(xù)準(zhǔn)備、資產(chǎn)梳理等時(shí)間上的錯(cuò)位，后續(xù)REITs很難進(jìn)行一次性多只扎堆上市。因而，首次解禁的規(guī)模愈百億，涉及9只REITs，無論是從規(guī)模，還是數(shù)量來看，這在公募REITs市場上可謂“前無古人，后無來者”。首批9只公募REITs解禁合計(jì)份額21.71億份，以解禁前一天收盤價(jià)計(jì)算，本次解禁的市值規(guī)模為112.13億元。此前流通份額為20.74億份，原流通市值規(guī)模為106.76億元，解禁規(guī)模超過原流通規(guī)模。具體來看，解禁規(guī)模超過原流通規(guī)模最大的是中金普洛斯倉儲物流REITs、平安廣州交投廣河高速公路REITs、富國首創(chuàng)水務(wù)REITs，解禁規(guī)模與原流通規(guī)模比例達(dá)到186%、133%、104%。解禁后，9只REITs流通市值為218.88億元，占其總市值的61%，還有接近四成的限售規(guī)模。從流通市值占總市值規(guī)模比例來看，比例最小的是浙商證券滬杭甬高速REITs、平安廣州交投廣河高速公路REITs、富國首創(chuàng)水務(wù)REITs，分別為41%、49%、49%；從流通規(guī)模的絕對量來看，流通市值最小的是中航首鋼生物質(zhì)REITs、富國首創(chuàng)水務(wù)REITs、華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REITs，解禁后市值分別為10.19億元、12.69億元、14.75億元。無論是從解禁前后流通規(guī)模比例，還是從流通規(guī)模絕對量來看，富國首創(chuàng)水務(wù)REITs均有一席之位，這也是其波動較大，能被炒作的部分原因。富國首創(chuàng)水務(wù)REITs的二級市場價(jià)格溢價(jià)率大部分時(shí)間居首位，曾創(chuàng)造了102%的最高溢價(jià)率，但解禁后價(jià)格下滑較厲害，溢價(jià)率被其他產(chǎn)品反超。2.目前我國公募REITs解禁需要關(guān)注三方面：流通規(guī)模、個(gè)人投資者的份額占比、機(jī)構(gòu)投資者的類型REITs作為介于股債之間的中長期投資品種，從國外的發(fā)展歷程來看，REITs與其他大類資產(chǎn)走勢相關(guān)性不高。以股票來說，解禁份額的釋放往往會沖擊二級市場價(jià)格，甚至引發(fā)大量的拋售。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs作為初成立的新興品種，第一次解禁后市場如何演變并無參考案例，目前解禁主要從三方面著手：（1）從二級市場表現(xiàn)來看，價(jià)格受可流通規(guī)模影響較大，流通規(guī)模越小，越容易炒作，價(jià)格波動越大我國公募REITs自上市以來，經(jīng)歷了價(jià)格的大漲大落。除了政策利好的加持，究其原因一是產(chǎn)品收益穩(wěn)定，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，市場投資熱情高漲，REITs成為很好的避險(xiǎn)資產(chǎn)；二是市場盲目炒作，尤其是個(gè)人投資者；三是REITs供給規(guī)模不足，限售期的存在，供需錯(cuò)配，流通規(guī)模較小的品種更易被影響，價(jià)格波動較大。圖3顯示了全市場價(jià)格的波動情況；圖4顯示，REITs二級市場價(jià)格漲跌幅跟流通市值呈現(xiàn)反比，反映了小盤股更容易炒作。（2）個(gè)人投資者通常更傾向于中短期投資，因此頻繁交易或抬高溢價(jià)按照2021年公募REITs年報(bào)披露的投資者結(jié)構(gòu)（因數(shù)據(jù)不可得，暫不考慮在此之后結(jié)構(gòu)發(fā)生變化），測算解禁前后個(gè)人投資者占可流通份額的比例。解禁前，富國首創(chuàng)水務(wù)REITs、中航首鋼生物質(zhì)REITs的個(gè)人投資者占比最高，達(dá)到了69%和65%；解禁后，中航首鋼生物質(zhì)REITs、富國首創(chuàng)水務(wù)REITs的個(gè)人投資者占比仍最高，達(dá)到43%和34%。從解禁后個(gè)人投資者比例稀釋來看，富國首創(chuàng)水務(wù)REITs比例稀釋最多，從69%稀釋到34%，其次是博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs，比例從49%稀釋到25%。整體來看，解禁后個(gè)人投資者流通份額占比減少，有利于價(jià)格的穩(wěn)定。要持續(xù)關(guān)注個(gè)人投資者占比高且被稀釋較多的富國首創(chuàng)水務(wù)REITs、中航首鋼生物質(zhì)REITs和博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs。（3）解禁的機(jī)構(gòu)投資者的類型：基于短期、中長期投資目標(biāo)決定的根據(jù)首批9只REITs公布的解除限售公告，測算份額和市值規(guī)模（6月20日收盤價(jià)），機(jī)構(gòu)投資者的類型主要劃分為8大類：保險(xiǎn)資金：此次解禁的份額和規(guī)模均居第一位，份額占比為31%，規(guī)模占比為34%（38.46億元），偏好中長期持有；企業(yè)型投資公司（主要為產(chǎn)業(yè)資本）：份額和規(guī)模均居第二位，份額占比為31%，規(guī)模占比為25%（27.86億元），偏好中長期持有，短期賣出變現(xiàn)的可能性較低。這類企業(yè)多為原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)公司，值得注意的是，北京首源投資有限公司表現(xiàn)活躍，認(rèn)購了多只REITs。券商自營：份額和規(guī)模均居第三位，份額占比為13%，規(guī)模占比為16%，以主承銷商為主，如中信證券、中金公司等，偏好中期持有REITs。銀行及其理財(cái)子公司、券商資管、公募基金及其專戶：份額和規(guī)模分別居第四、五、六位，一般期限不長，有業(yè)績考核壓力，需凈值化管理，一定時(shí)間內(nèi)賣出變現(xiàn)概率較高。信托及其信托計(jì)劃：占比小，目前待解禁機(jī)構(gòu)中只涉及到建信信托和華潤信托，信托資金計(jì)劃投資REITs還是性價(jià)比較高的，后續(xù)有望更多信托資金計(jì)劃進(jìn)場。私募及私募投資公司：在戰(zhàn)略配售的份額很小，但是REITs的網(wǎng)下認(rèn)購是非?；钴S的，博取中短期收益為主。具體分項(xiàng)目來看（圖8）：待解禁的份額中，保險(xiǎn)資金和企業(yè)型投資公司合計(jì)占比最大的是中金普洛斯倉儲物流REITs、紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REITs，達(dá)到了77%和68%。前文已指出，中金普洛斯倉儲物流REITs的解禁規(guī)模超過原流通規(guī)模比例最大，但主要以中長期投資資金為主，解禁后沖擊有限。東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REITs的保險(xiǎn)資金和企業(yè)型投資公司兩者合計(jì)占比最小，僅為18%，大頭是銀行及其理財(cái)子，占比達(dá)到了55%。“網(wǎng)紅”的富國首創(chuàng)水務(wù)REITs比例表現(xiàn)較正常，兩者合計(jì)占比為59%。特別注意，中航首鋼生物質(zhì)REITs（兩者合計(jì)占比小，僅為28%，且前文指出個(gè)人投資者占比高，謹(jǐn)防價(jià)格的波動）。三、解禁后：量、價(jià)有所波動，大宗交易頻繁，總體表現(xiàn)平穩(wěn)，基本符合預(yù)期1.價(jià)格走勢：解禁前下跌、解禁當(dāng)日漲跌互現(xiàn)、解禁后逐步上漲至平穩(wěn)水平解禁前后的觀測時(shí)間段不宜過短也不宜過長，本次解禁前后觀察區(qū)間為6月6日至7月7日。解禁前今年以來全市場日均成交額為2.5億元，要消化百億的解禁規(guī)模需要一段時(shí)間，因而解禁后觀測區(qū)間要盡量長一些比較好，但觀測時(shí)間太長又容易受其他因素干擾。要考慮到兩只新發(fā)REITs認(rèn)購可能對市場形成一定資金沖擊（國金中國鐵建高速公路REITs在6月21日認(rèn)購，7月8日上市，鵬華深圳能源REITs在7月5日認(rèn)購），解禁后選取約三周左右的時(shí)間觀測市場，解禁后的時(shí)間段為6月21日至7月7日，合計(jì)13個(gè)交易日。由于7月8日有新上市REITs，市場規(guī)模發(fā)生變化，所以不考慮7月7號之后的時(shí)間段。另一方面，部分資金在解禁前有提前出清和搶跑的可能，解禁前的觀測時(shí)間從端午節(jié)后的6月6號開始。那么，解禁前后總的觀察區(qū)間就是6月6日至7月7日，即解禁前11個(gè)交易日，解禁后13個(gè)交易日，后文同理，不再進(jìn)行說明。解禁前11個(gè)交易日（6/6-6/20），價(jià)格由上漲逐漸轉(zhuǎn)為全線下跌，僅有中金普洛斯REITs仍保持正增長。這主要是因?yàn)榻饨笆袌鲇幸欢ń灰最A(yù)期，部分資金提前搶跑變現(xiàn)，以防解禁帶來價(jià)格下跌，這在越靠近解禁日價(jià)格下跌表現(xiàn)的越發(fā)明顯。解禁當(dāng)日，價(jià)格漲跌互現(xiàn)，下跌幅度大于上漲，但并沒有大漲大跌，整體表現(xiàn)穩(wěn)定。同類型資產(chǎn)價(jià)格走勢分化，產(chǎn)權(quán)類表現(xiàn)稍優(yōu)于特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)。價(jià)格的表現(xiàn)與流通規(guī)模、投資者類型是息息相關(guān)的。具體來看，當(dāng)日5只REITs表現(xiàn)為價(jià)格下跌，4只價(jià)格上漲。富國首創(chuàng)水務(wù)REITs、浙商證券滬杭甬高速REITs、中金普洛斯倉儲物流REITs價(jià)格下跌最大，分別為-1.4%、-0.5%、-0.4%，這三只下跌均是預(yù)期內(nèi)，網(wǎng)紅的富國首創(chuàng)水務(wù)REITs的特殊性前文已經(jīng)指出，浙商證券滬杭甬高速REITs是解禁后流通規(guī)模占總規(guī)模比例最小的，中金普洛斯倉儲物流REITs是解禁前后規(guī)模變化最大的。解禁后12個(gè)交易日（6/22-7/7），主要產(chǎn)品價(jià)格逐漸上漲后趨于平穩(wěn)。6月21日解禁當(dāng)天可以說是一個(gè)價(jià)格的小低點(diǎn)，其后有8只產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)了上漲，華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REITs與博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs上漲最大，分別達(dá)到了8.1%和5.7%。產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)上漲明顯大于特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)，上漲較厲害的幾只REITs也跟其長期資金（保險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)投資公司）占比高有關(guān)，主要反映投資者仍看好REITs，并沒有急于拋售，中長期投資理念有所加強(qiáng)。僅有富國首創(chuàng)水務(wù)REITs仍繼續(xù)下跌，且下跌幅度在擴(kuò)大，在解禁后12個(gè)交易日已經(jīng)累計(jì)下跌5.4%。2.與股、債、對應(yīng)板塊、對應(yīng)上市公司：整體相關(guān)性不大，4月以來相關(guān)性有所提高且股性增強(qiáng)國內(nèi)目前并沒有統(tǒng)一的REITs價(jià)格指數(shù)，這就為REITs跟其他市場分析帶來一定難度，有些機(jī)構(gòu)嘗試按照加權(quán)等方式自行編制了REITs指數(shù)，但缺乏標(biāo)準(zhǔn)性、統(tǒng)一性和權(quán)威性。為比較相關(guān)性，我們從倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、生態(tài)環(huán)保四個(gè)種類中各自選擇一只REITs產(chǎn)品，且原始權(quán)益人最終的控制人是上市公司?？紤]到資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)，盡量選擇標(biāo)的較好的指數(shù)。股票指數(shù)選擇滬深300，債券指標(biāo)選擇10年期中債國債到期收益率，四大板塊指數(shù)分別選擇倉儲物流（申萬）、園區(qū)綜合開發(fā)（中信）、高速公路（申萬）、中證環(huán)保。整體來看，REITs與其他市場的相關(guān)系數(shù)不大，個(gè)別時(shí)間段能達(dá)到中度相關(guān)。與股票、股票板塊的相關(guān)性高于債券與其上市公司，相關(guān)性的變化并未表現(xiàn)出特別明顯的趨勢規(guī)律。REITs上市以來與債券的相關(guān)性稍強(qiáng)與其他市場，但今年以來，與股票和其上市公司的相關(guān)性增強(qiáng)，債券相關(guān)性有所減弱。今年4月以來，REITs的整體相關(guān)系數(shù)均有所提高，主要表現(xiàn)為股性增強(qiáng)，債性降低。原因是今年疫情以來，特許經(jīng)營權(quán)的高速公路資產(chǎn)受影響大，產(chǎn)權(quán)類二級市場表現(xiàn)較好。3.交投活躍度：解禁后2日顯著提高，第2日達(dá)到峰值后逐漸趨于平穩(wěn)整體來看，9只REITs解禁的第1和第2個(gè)交易日成交量（含大宗交易）和換手率（按照成交份額（含大宗）/可流通總份額，需自行計(jì)算）顯著提高，解禁2日的成交金額分別為3.66億元、4.14億元，換手率分別為1.59%、1.78%，尤其是第2個(gè)交易日達(dá)到了峰值，可以理解為解禁當(dāng)日抱著觀望態(tài)度，第2日開始放量。從解禁后第3個(gè)交易日開始，市場交易活躍度開始降低，成交量略高于解禁前的水平，甚至換手率低于解禁前幾周的換手率。解禁后三周，成交量基本恢復(fù)至解禁前的水平，換手率進(jìn)一步走低。分項(xiàng)目來看，解禁前2日，中航首鋼生物質(zhì)REITs（前2日換手率最高）、富國首創(chuàng)水務(wù)REITs、華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REITs、浙商證券滬杭甬高速REITs（前2日換手率第二高）、紅土鹽田港倉儲物流REITs共5只換手率較高，表現(xiàn)活躍，主要跟流通規(guī)模較小有關(guān)；其余4只REITs解禁后換手率一直沒有太大波動。解禁3日后的時(shí)間段內(nèi)，8只REITs的換手率恢復(fù)正常，僅有富國首創(chuàng)水務(wù)REITs換手率維持高位，直到解禁后三周恢復(fù)至解禁前水平，但總體還是高于其他REITs的換手率。需要指出兩點(diǎn)：一是解禁后換手率低于解禁前，主要原因是解禁后可流通份額加大一倍多，但大部分機(jī)構(gòu)選擇繼續(xù)持有REITs，整體市場交易量并未顯著提高，導(dǎo)致?lián)Q手率走低。二是解禁后競價(jià)系統(tǒng)的成交量并不高甚至低于解禁前的水平，成交量的提高主要跟大宗交易大幅放量有關(guān)，下文進(jìn)行詳細(xì)說明。4.大宗交易市場：表現(xiàn)亮眼，成交活躍，普遍進(jìn)行折價(jià)交易，平均折價(jià)率-1.7%公募REITs可以采用競價(jià)、大宗、詢價(jià)、報(bào)價(jià)等滬深交易所認(rèn)可的交易方式進(jìn)行交易。本次首批9只REITs解禁，大宗交易市場成交量大幅提高。表4詳細(xì)列出了此次首批9只公募REITs解禁后的大宗交易明細(xì)，區(qū)間范圍為2022年6月21日-2022年7月7日。從整體大宗交易成交量來看，解禁后8只REITs均進(jìn)行了大宗交易，僅有博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs未進(jìn)行大宗交易。富國首創(chuàng)水務(wù)REITs和中金普洛斯倉儲物流REITs成交筆數(shù)最多，分別為12筆、10筆；合計(jì)成交47筆，生態(tài)環(huán)保類總共成交16筆、倉儲物流類總共成交13筆、高速公路類總共成交11筆、倉儲物流類總共成交7筆。倉儲物流類兩只REITs總成交份額最多。解禁后，大宗交易合計(jì)成交份額為12,345.7萬份，成交金額為73,581.04萬元，分別占今年以來大宗交易成交份額和金額的55%、58%；分別占REITs上市以來大宗交易成交份額和金額的27%、34%；同時(shí)，占本次解禁期間總成交份額和總金額（含大宗和競價(jià)）的25%、29%。從大宗交易成交價(jià)格來看，8只REITs大宗交易成交的價(jià)格絕大多數(shù)進(jìn)行折價(jià)交易（較當(dāng)日收盤價(jià)），僅有5筆溢價(jià)交易（中金普洛斯倉儲物流REITs有4筆，紅土鹽田港倉儲物流REITs有1筆），僅有3筆進(jìn)行平價(jià)交易（中金普洛斯倉儲物流REITs有2筆，浙商證券滬杭甬高速REITs有1筆）。8只REITs大宗交易成交價(jià)平均折價(jià)率為-1.7%，絕大多數(shù)情況位于平均水平之上。富國首創(chuàng)水務(wù)REITs和中航首鋼生物質(zhì)REITs折價(jià)率最厲害，分別達(dá)到了-3.5%和-3.0%，主要與這兩只流通規(guī)模最小、個(gè)人投資者占比大有關(guān)。四、最新估值情況：估值較高，長期配置看中債IRR，短期交易不宜進(jìn)場表5詳細(xì)列示了目前13只REITs的估值情況。解禁當(dāng)天，富國首創(chuàng)水務(wù)REITs和浙商證券滬杭甬高速REITs中債估值收益率變動最大，分別較解禁前日上行15BP、上行10BP；解禁后的第13個(gè)交易日，富國首創(chuàng)水務(wù)REITs和華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REITs中債估值收益率變動最大，分別較解禁前日上行79BP、下行62BP。當(dāng)前絕大多數(shù)REITs價(jià)格漲幅較多，估值偏貴。從中證估值來看，富國首創(chuàng)水務(wù)REITs、中航首鋼生物質(zhì)REITs、紅土鹽田港倉儲物流REITs偏離估值最多，PV乘數(shù)分別為1.45、1.44、1.41；從二級市場價(jià)格較發(fā)行價(jià)格的溢價(jià)率來看，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs、紅土鹽田港倉儲物流REITs、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs、華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REITs的價(jià)格漲幅最大，分別達(dá)到了43.8%、43.7%、36.5%、34.1%，前期上漲厲害的2只生態(tài)環(huán)保REITs溢價(jià)率有所回調(diào)。注意，目前公募REITs成交活躍，中證REITs估值與REITs收盤價(jià)一致。從長期配置的角度來看，中債估值收益率IRR是重要參照指標(biāo)，用來衡量當(dāng)前價(jià)格可以獲得的未來收益率。目前，產(chǎn)權(quán)類的中金普洛斯倉儲物流REITs、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的中債IRR較高，均在5%以上，配置性價(jià)比高。特許經(jīng)營權(quán)的高速公路類資產(chǎn)配置價(jià)值較高，華夏中交建高速REITs、平安廣州交投廣河高速REITs、浙商證券滬杭甬高速REITs的中債IRR分別為7.36%、7.27%、5.61%。交易層面，目前REITs估值較高，謹(jǐn)慎進(jìn)場，警防市場炒作，可積極參與打新。五、本次解禁潮基本結(jié)束，中長期投資理念進(jìn)一步加強(qiáng)，未來REITs的解禁難起波瀾綜上，在解禁后的三周，除了富國首創(chuàng)水務(wù)REITs有所零星波動外，首批REITs的市場價(jià)格、交易量、換手率均趨于平穩(wěn)，大宗交易減少，也意味著本次百億規(guī)模的解禁基本結(jié)束。首批大規(guī)模的解禁參考意義重大，我們總結(jié)以下幾點(diǎn)：一是解禁確實(shí)給REITs價(jià)格帶來了一定程度的壓力，整體表現(xiàn)為解禁前資金提前布局，解禁當(dāng)日持觀望態(tài)度，解禁第二日波動最大，后逐漸趨于平穩(wěn)，這從價(jià)、量變化可以看出；本次解禁產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)無論是抗跌還是上漲略優(yōu)于特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)；價(jià)格的變化主要還是跟流通規(guī)模、投資者的類型有關(guān)。二是大宗交易在此次解禁中表現(xiàn)活躍，發(fā)揮重要作用，緩解了解禁后的價(jià)格壓力，有利于穩(wěn)定市場，為后續(xù)產(chǎn)品解禁提供參考。三是“資產(chǎn)荒”背景下，公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，機(jī)構(gòu)投資者大幅減持需求不高，REITs收益介于股債之間，中長期投資理念進(jìn)一步加強(qiáng)。需要指出的是，本次解禁巧遇兩只REITs新發(fā)，且認(rèn)購熱情很高，也在一定程度上增加了投資者繼續(xù)持有REITs的信心。四是此次百億規(guī)模的解禁總體表現(xiàn)平穩(wěn)，凸顯市場韌性，基本符合預(yù)期，相信后續(xù)個(gè)別小規(guī)模的REITs解禁將影響較小，難起波瀾。六、碩果累累、市場火熱，我國公募REITs市場必將行穩(wěn)致遠(yuǎn)1.中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市一年多以來碩果累累2021年6月21日，我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式上市。上市一年多以來碩果累累，試點(diǎn)發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)績符合預(yù)期，二級市場表現(xiàn)獲得投資者認(rèn)可，政策體系持續(xù)完善，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)