秋季投資策略報告：正股波動臨界右側(cè)轉(zhuǎn)債切換思路抓取大機(jī)會

目錄一、市場回顧 1流動性、利率環(huán)境與信用環(huán)境 1權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場回顧 2二、轉(zhuǎn)債估值分析 4三、正股走向分析 8國內(nèi)變量 8國外變量 11權(quán)益市場展望總結(jié) 12四、轉(zhuǎn)債市場觀點擇投資策略 134.15G產(chǎn)業(yè)鏈上下游 134.2券商 13五、總結(jié) 17圖表目錄圖1：銀行間、上證所回購利率 1圖2：交易所新增開戶數(shù)和信用賬戶新增開戶數(shù) 1圖3：1年信用利差走勢 1圖4：5年低評級信用債收益率 1圖5：上證50VS創(chuàng)業(yè)板指 2圖6：上證綜指VS上證轉(zhuǎn)債 2圖7：板塊漲跌幅情況 3圖8：一季度轉(zhuǎn)債漲跌幅靠前券 3圖9：二季度轉(zhuǎn)債漲跌幅靠前券 3圖10：七月至8月27日轉(zhuǎn)債漲跌幅靠前券 4圖11：公募轉(zhuǎn)債和交債存續(xù)數(shù)量及債券余額 4圖12：公募轉(zhuǎn)債和交債成交量 4圖13：平價&溢價率&轉(zhuǎn)債價格 8圖14：歷史平均轉(zhuǎn)股溢價率 8圖15：失業(yè)率 9圖16：全國居民人均可支配收入及消費(fèi)性支出 9圖17：社會消費(fèi)品零售總額 9圖18：工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資完成額同比 9圖19：中國實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化（季同比） 9圖20：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 9圖21：兩融余額和股指表現(xiàn) 10圖22：美股指和原油 12圖23：美MARKIT制造業(yè)PMI、零售、和CPI 12圖24：BDI和韓國出口數(shù)據(jù)指標(biāo) 12圖25：美、日、韓、歐PMI 12表1：截止2019年8月27日未來公募轉(zhuǎn)債供給 5表2：絕對收益?zhèn)}位或倉配置 15表3：相對收益?zhèn)}位配置 15一、市場回顧：流動性、利率環(huán)境與信用環(huán)境：MLF短期內(nèi)利率有所上行。5月中旬，貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策重回托底思路，流動性較為寬松，無風(fēng)險利率則再次下行。圖1：銀行間、上證所回購利率圖2：交易所新增開戶數(shù)和信用賬戶新增開戶數(shù)資料來：WIND資，中建投究發(fā)展部 資料源：WIND訊，信建研究展部3月后，受監(jiān)管、流動性收縮及包商銀行被托管后風(fēng)險傳導(dǎo)等短期不利因素影響，信用風(fēng)險反復(fù)，債券資產(chǎn)產(chǎn)生賣盤拋壓，低評級信用債收益率再次上行。但此后，央行著力阻圖3：1年信用利差走勢圖4：5年低評級信用債收益率資料來：WIND資，中建投究發(fā)展部 資料源：WIND訊，信建研究展部權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場回顧今年一季度，信用風(fēng)險及貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險緩和、美國加息進(jìn)程停滯，國內(nèi)外重要變量呈現(xiàn)快速企穩(wěn)，積壓許久的多頭情緒快速爆發(fā)搶籌，前期跌幅最深的行業(yè)和個券漲幅最大，此時正股市場的核心邏輯是風(fēng)險偏好上移、估值修復(fù)，轉(zhuǎn)債方面，偏股型的彈性轉(zhuǎn)債開始強(qiáng)勁表現(xiàn)、拉開相對收益空間。3、4月，正股開啟區(qū)間震蕩模式，轉(zhuǎn)債亦然，個券節(jié)奏分化較為嚴(yán)重。567G20圖5：上證50vs創(chuàng)業(yè)板指圖6：上證綜指vs上證轉(zhuǎn)債資料來：WIND資，中建投究發(fā)展部 資料源：WIND訊，信建研究發(fā)部從正股的行業(yè)上看，一季度各行業(yè)均有較大漲幅，非銀板塊業(yè)績增速大增推動股價大漲，計算機(jī)、電子等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)受益于風(fēng)險偏好和流動性的修復(fù)亦在一季度漲幅榜上表現(xiàn)出色，此外，如農(nóng)林牧漁、國防軍工板塊也排名靠前。但在二季度，大部分行業(yè)均有所下跌，此時的相對確定性體現(xiàn)在如食品飲料等白馬風(fēng)格的行業(yè)之中。7月至8月27日，電子、國防軍工、醫(yī)藥為少數(shù)漲幅為正且在前三的行業(yè)板塊。圖7：板塊漲跌幅情況（區(qū)間漲跌幅算術(shù)平均、中信一級行業(yè)、按一季度漲跌幅降序排列，%）數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部轉(zhuǎn)債個券方面，一季度轉(zhuǎn)債個券大多出現(xiàn)不同程度上漲，其中廣電、天馬、三一、東財漲幅居前，分別上漲73.0%，64.2%，49.3%，46.7%，46.5%。二季度個券表現(xiàn)分化加強(qiáng)，凱龍、泰晶、絕味、特發(fā)、聯(lián)泰漲幅居前，分別上漲47.6%，40.1%，29.1%，EB18.8%，18.5%，17.8%，16.6%，16.2%。圖8：一季度轉(zhuǎn)債漲跌幅靠前券圖9：二季度轉(zhuǎn)債漲跌幅靠前券資料來：WIND資，中建投究發(fā)展部 資料源：WIND訊，信建研究發(fā)部782735.7%，29.6%，29.4%，24.0%，21.0%，但也不乏前期上漲較多的個券呈現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，如廣電、泰晶、聯(lián)泰、冰輪、金農(nóng)跌幅居前，分別下跌25.4%，17.8%，11.2%，10.7%，8.9%。圖10：七月至8月27日轉(zhuǎn)債漲跌幅靠前券數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部二、轉(zhuǎn)債估值分析12月132260088190續(xù)金額已超過4000億元。但另一方面，隨著轉(zhuǎn)債總體市場規(guī)模的擴(kuò)容、擇券范圍的擴(kuò)大和轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)提升，轉(zhuǎn)債市場的成交量明顯增大，如今年2至4月轉(zhuǎn)債市場成交量總額達(dá)168萬手，較去年同期增長近63%。因此，雖然今年供給上持續(xù)放量，且未來待發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模仍然可觀，但隨著轉(zhuǎn)債擇券范圍的加大和行情的推升，轉(zhuǎn)債需求和新增資金亦較為強(qiáng)勢，轉(zhuǎn)債市場仍可作為大類資產(chǎn)配置需求市場，需求不弱，供給壓力并不能看作為影響轉(zhuǎn)債估值的核心變量。未來仍需看市場的整體表現(xiàn)和對資金的吸引力的此消彼長。圖11：公募轉(zhuǎn)債和交債存續(xù)數(shù)量及債券余額圖12：公募轉(zhuǎn)債和交債成交量（月）資料來：WIND資，中建投究發(fā)展部 資料源：WIND訊，信建研究發(fā)部表1：截止2019年8月27日未來公募轉(zhuǎn)債供給 表1：截止2019年8月27日未來公募轉(zhuǎn)債供（續(xù)）公司代碼公司名稱方案進(jìn)度發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行期限 發(fā)行規(guī)模 發(fā)行期公司代碼 公司名稱 方案進(jìn)度(年) (億元) 限(年)002846.SZ英聯(lián)股份證監(jiān)會核準(zhǔn)2.14006.00 002873.SZ 新天業(yè) 股東會過 1.7730 6.00002928.SZ華夏航空證監(jiān)會核準(zhǔn)7.90006.00 002887.SZ 綠茵態(tài) 股東會過 7.1200 6.00603113.SH金能科技證監(jiān)會核準(zhǔn)15.00006.00 300207.SZ 欣旺達(dá) 股東會過 11.2000 6.00603997.SH繼峰股份證監(jiān)會核準(zhǔn)4.00006.00 600985.SH 淮北業(yè) 股東會過 27.5740 6.00603861.SH白云電器證監(jiān)會核準(zhǔn)8.80006.00 603520.SH 司太立 股東會過 3.8000 6.00300265.SZ通光線纜證監(jiān)會核準(zhǔn)2.97006.00 002958.SZ 青農(nóng)行 股東會過 50.0000 6.00603283.SH賽騰股份證監(jiān)會核準(zhǔn)1.26003.00 300231.SZ 銀信技 股東會過 4.2500 6.00300629.SZ新勁剛證監(jiān)會核準(zhǔn)0.75006.00 603977.SH 國泰團(tuán) 股東會過 2.8492 4.00000910.SZ大亞圣象證監(jiān)會核準(zhǔn)12.00006.00 603223.SH 恒通份 股東會過 3.0000 6.00300588.SZ熙菱信息證監(jiān)會核準(zhǔn)1.34956.00 002413.SZ 雷科務(wù) 股東會過 3.9700 6.00601328.SH交通銀行證監(jiān)會核準(zhǔn)600.00006.00 002460.SZ 贛鋒業(yè) 股東會過 21.5000 6.00603007.SH花王股份股東大會通過3.30006.00 603663.SH 三祥材 股東會過 2.0500 6.00300293.SZ藍(lán)英裝備股東大會通過3.00006.00 603711.SH 香飄飄 股東會過 8.6000 6.00002466.SZ天齊鋰業(yè)股東大會通過50.00006.00 002236.SZ 大華份 股東會過 48.0000 6.00600477.SH杭蕭鋼構(gòu)股東大會通過8.00006.00 603368.SH 柳藥份 股東會過 8.0220 6.00002749.SZ國光股份股東大會通過3.20006.00 603617.SH 君禾份 股東會過 2.1000 6.00601108.SH財通證券股東大會通過38.00006.00 000889.SZ 中嘉創(chuàng) 股東會過 6.9700 6.00002614.SZ奧佳華股東大會通過12.00006.00 603707.SH 健友份 股東會過 5.0319 6.00300427.SZ紅相股份股東大會通過8.03276.00 300138.SZ 晨光物 股東會過 6.3000 6.00000703.SZ恒逸石化股東大會通過20.00006.00 002838.SZ 道恩份 股東會過 3.6000 6.00002034.SZ旺能環(huán)境股東大會通過14.50006.00 002475.SZ 立訊密 股東會過 30.0000 6.00300619.SZ金銀河股東大會通過1.66666.00 603557.SH 起步份 股東會過 5.2000 6.00002444.SZ巨星科技股東大會通過9.72606.00 600163.SH 中閩源 股東會過 2.0000 4.00601366.SH利群股份股東大會通過18.00006.00 601678.SH 濱化份 股東會過 24.0000 6.00603377.SH東方時尚股東大會通過4.28006.00 300577.SZ 開潤份 股東會過 2.2300 6.00603336.SH宏輝果蔬股東大會通過3.32006.00 002567.SZ 唐人神 股東會過 12.4500 6.00002775.SZ文科園林股東大會通過9.50006.00 002709.SZ 天賜料 股東會過 11.4000 5.00002930.SZ宏川智慧股東大會通過6.70006.00 300059.SZ 東方富 股東會過 73.0000 6.00300438.SZ鵬輝能源股東大會通過8.90006.00 603602.SH 縱橫信 股東會過 2.7000 6.00603716.SH塞力斯股東大會通過6.00006.00 300586.SZ 美聯(lián)材 股東會過 2.5000 6.00603608.SH天創(chuàng)時尚股東大會通過6.00006.00 002739.SZ 萬達(dá)影 股東會過 40.0000 6.00603108.SH潤達(dá)醫(yī)療股東大會通過5.50006.00 002886.SZ 沃特份 股東會過 2.6000 6.00300283.SZ溫州宏豐股東大會通過1.20606.00 002579.SZ 中京子 股東會過 0.2700 6.00603619.SH中曼石油股東大會通過10.00006.00 300185.SZ 通裕工 股東會過 6.2202 6.00300020.SZ銀江股份股東大會通過13.00006.00 300130.SZ 新國都 股東會過 4.0000 6.00600577.SH精達(dá)股份股東大會通過7.87006.00 601800.SH 中國建 股東會過 200.0000 6.00300645.SZ正元智慧股東大會通過2.32006.00 002701.SZ 奧瑞金 股東會過 11.0000 6.00603218.SH日月股份股東大會通過12.00006.00 000070.SZ 特發(fā)息 股東會過 5.5000 5.00300190.SZ維爾利股東大會通過12.00006.00 000761.SZ 本鋼材 股東會過 68.0000 6.00002376.SZ新北洋股東大會通過8.77006.00 002916.SZ 深南路 股東會過 15.2000 6.00603078.SH江化微股東大會通過2.95006.00 601515.SH 東風(fēng)份 股東會過 3.7033 6.00600491.SH龍元建設(shè)股東大會通過20.23336.00 601599.SH 鹿港化 股東會過 6.7760 6.00600323.SH瀚藍(lán)環(huán)境股東大會通過10.00006.00 300527.SZ 中國急 股東會過 8.1893 6.00002455.SZ百川股份股東大會通過5.20006.00 600422.SH 昆藥團(tuán) 股東會過 7.0000 6.00002773.SZ康弘藥業(yè)股東大會通過16.30006.00 601615.SH 明陽能 股東會過 17.0000 6.00002087.SZ新野紡織股東大會通過5.70006.00 002036.SZ 聯(lián)創(chuàng)子 股東會過 3.0000 6.00600507.SH方大特鋼股東大會通過6.87006.00 002411.SZ 延安康 股東會過 16.0000 6.00603690.SH至純科技股東大會通過3.56006.00 600039.SH 四川橋 股東會過 25.0000 6.00002910.SZ莊園牧場股東大會通過4.00006.00 002510.SZ 天汽模 股東會過 4.7100 6.00300013.SZ新寧物流股東大會通過5.00006.00 002360.SZ 同德工 股東會過 1.4428 6.00603667.SH五洲新春股東大會通過4.80006.00 603331.SH 百達(dá)工 股東會過 2.8000 6.00002712.SZ思美傳媒股東大會通過7.70006.00 601137.SH 博威金 股東會過 12.0000 5.00603089.SH正裕工業(yè)股東大會通過2.90006.00 002503.SZ 搜于特 股東會過 8.0000 6.00601233.SH桐昆股份股東大會通過23.00006.00 002061.SZ 浙江科 股東會過 25.0000 6.00300439.SZ美康生物股東大會通過7.30006.00 300469.SZ 信息展 股東會過 1.8500 6.00002745.SZ木林森股東大會通過26.60026.00 300569.SZ 天能工 股東會過 7.0000 6.00002858.SZ力盛賽車股東大會通過1.60006.00 002812.SZ 恩捷份 股東會過 16.0000 6.00300450.SZ先導(dǎo)智能股東大會通過10.00006.00 600256.SH 廣匯源 股東會過 33.0000 6.00300260.SZ新萊應(yīng)材股東大會通過2.80006.00 000661.SZ 長春新 股東會過 4.5000 6.00002843.SZ泰嘉股份股東大會通過2.00006.00 300631.SZ 久吾科 股東會過 2.5400 6.00002047.SZ寶鷹股份股東大會通過6.00006.00 000525.SZ 紅太陽 股東會過 18.0000 6.00002145.SZ中核鈦白股東大會通過12.00006.00 603708.SH 家家悅 股東會過 8.5000 6.00300545.SZ聯(lián)得裝備股東大會通過2.00006.00 002408.SZ 齊翔達(dá) 股東會過 29.9000 6.00002852.SZ道道全股東大會通過7.50006.00 601865.SH 福萊特 股東會過 14.5000 6.00002756.SZ永興材料股東大會通過7.00006.00 600939.SH 重慶工 股東會過 16.6000 6.00002285.SZ世聯(lián)行股東大會通過17.30006.00 300303.SZ 聚飛電 股東會過 7.2469 6.00600548.SH深高速股東大會通過22.00006.00 603136.SH 天目湖 發(fā)審?fù)ㄟ^ 3.0000 6.00603659.SH璞泰來股東大會通過8.70005.00 603688.SH 石英份 發(fā)審?fù)ㄟ^ 3.6000 6.00002042.SZ華孚時尚股東大會通過25.00006.00 600674.SH 川投源 發(fā)審?fù)ㄟ^ 40.0000 6.00002675.SZ東誠藥業(yè)股東大會通過8.00006.00 300296.SZ 利亞德 發(fā)審?fù)ㄟ^ 8.0000 6.00603345.SH安井食品股東大會通過9.00006.00 000876.SZ 新希望 發(fā)審?fù)ㄟ^ 40.0000 6.00603916.SH蘇博特股東大會通過6.96806.00 300748.SZ 金力磁 發(fā)審?fù)ㄟ^ 4.3500 6.00600909.SH華安證券股東大會通過28.00006.00 002352.SZ 順豐股 發(fā)審?fù)ㄟ^ 58.0000 6.00601860.SH紫金銀行股東大會通過45.00006.00 603612.SH 索通展 發(fā)審?fù)ㄟ^ 9.4500 6.00002358.SZ森源電氣股東大會通過16.00006.00 300591.SZ 萬里馬 發(fā)審?fù)ㄟ^ 1.8029 6.00300652.SZ雷迪克股東大會通過2.88506.00 600498.SH 烽火信 發(fā)審?fù)ㄟ^ 30.8835 6.00002831.SZ裕同科技股東大會通過14.00006.00 002368.SZ 太極份 發(fā)審?fù)ㄟ^ 10.0000 6.00603177.SH德創(chuàng)環(huán)保股東大會通過2.00006.00 603806.SH 福斯特 發(fā)審?fù)ㄟ^ 11.0000 6.00002311.SZ海大集團(tuán)股東大會通過34.21006.00 002174.SZ 游族絡(luò) 發(fā)審?fù)ㄟ^ 11.5000 6.00603098.SH森特股份股東大會通過6.00006.00002806.SZ 華鋒份 發(fā)審?fù)ㄟ^ 3.5240 6.00603301.SH振德醫(yī)療股東大會通過4.40006.00002002.SZ 鴻達(dá)業(yè) 發(fā)審?fù)ㄟ^ 24.2678 6.00603733.SH仙鶴股份股東大會通過12.50006.00002616.SZ 長青團(tuán) 發(fā)審?fù)ㄟ^ 8.0000 6.00300249.SZ依米康股東大會通過3.00006.00002406.SZ 遠(yuǎn)東動 發(fā)審?fù)ㄟ^ 8.9370 6.00603960.SH克來機(jī)電股東大會通過1.80006.00603901.SH 永創(chuàng)能 發(fā)審?fù)ㄟ^ 5.1217 6.00002074.SZ國軒高科股東大會通過18.50006.00002722.SZ 金輪份 發(fā)審?fù)ㄟ^ 2.1400 6.00603499.SH翔港科技股東大會通過2.00006.00603035.SH 常熟飾 發(fā)審?fù)ㄟ^ 9.9242 6.00000413.SZ東旭光電股東大會通過35.00004.00000065.SZ 北方際 發(fā)審?fù)ㄟ^ 5.7821 6.00300178.SZ騰邦國際股東大會通過8.40006.00603320.SH 迪貝氣 發(fā)審?fù)ㄟ^ 2.2993 6.00603167.SH渤海輪渡股東大會通過11.90006.00603866.SH 桃李包 發(fā)審?fù)ㄟ^ 10.0000 6.00000789.SZ萬年青股東大會通過10.00006.00002203.SZ 海亮份 發(fā)審?fù)ㄟ^ 31.5000 6.00603665.SH康隆達(dá)股東大會通過2.73786.00600000.SH 浦發(fā)行 發(fā)審?fù)ㄟ^ 500.0000 6.00603936.SH博敏電子股東大會通過7.94296.00600326.SH 西藏路 發(fā)審?fù)ㄟ^ 10.8699 6.00603180.SH金牌廚柜股東大會通過3.92006.00603660.SH 蘇州達(dá) 發(fā)審?fù)ㄟ^ 5.1600 6.00600567.SH山鷹紙業(yè)股東大會通過18.60006.00002726.SZ 龍大食 董事預(yù)案 8.7500 6.00603679.SH華體科技股東大會通過2.30006.00600061.SH 國投本 董事預(yù)案 45.0000 6.00002851.SZ麥格米特股東大會通過6.55006.00603356.SH 華菱工 董事預(yù)案 2.8000 6.00600297.SH廣匯汽車股東大會通過36.00006.00300492.SZ 山鼎計 董事預(yù)案 8.0000 6.00603030.SH全筑股份股東大會通過7.20006.00002653.SZ 海思科 董事預(yù)案 7.8777 6.00002860.SZ星帥爾股東大會通過2.80006.00300667.SZ 必創(chuàng)技 董事預(yù)案 0.3100 3.00300003.SZ樂普醫(yī)療股東大會通過10.50005.00600482.SH 中國力 董事預(yù)案 15.0000 5.00002157.SZ正邦科技股東大會通過16.00006.00300511.SZ 雪榕物 董事預(yù)案 5.9000 6.00300490.SZ華自科技股東大會通過6.70006.00300612.SZ 宣亞際 董事預(yù)案 0.7000 6.00002022.SZ科華生物股東大會通過9.93906.00600388.SH 龍凈保 董事預(yù)案 20.0000 6.00603890.SH春秋電子股東大會通過2.40006.00000823.SZ 超聲子 董事預(yù)案 7.0000 6.00600231.SH凌鋼股份股東大會通過4.40006.00002382.SZ 藍(lán)帆療 董事預(yù)案 31.4404 6.00600711.SH盛屯礦業(yè)股東大會通過24.00006.00600353.SH 旭光份 董事預(yù)案 2.1884 5.00300382.SZ斯萊克股東大會通過4.00006.00300532.SZ 今天際 董事預(yù)案 3.0800 6.00603906.SH龍蟠科技股東大會通過4.00006.00300462.SZ 華銘能 董事預(yù)案 1.0000 6.00002738.SZ中礦資源股東大會通過8.00006.00資料來源：WIND資訊，中信建投研究發(fā)展部002641.SZ永高股份股東大會通過7.00006.00300322.SZ碩貝德股東大會通過2.37006.00資料來源：WIND資訊，中信建投研究發(fā)展部今年一季度，正股拉動轉(zhuǎn)債平價快速上升，轉(zhuǎn)債估值大幅下行。4、5月后，平價下跌，但轉(zhuǎn)債價格下跌較為平緩，轉(zhuǎn)債估值走高。8月，轉(zhuǎn)債估值一度上升至30%以上，隨后開始出現(xiàn)一定壓估值的跡象。當(dāng)前看，轉(zhuǎn)債估值低位優(yōu)勢有所減弱，未來正股走勢是關(guān)鍵。圖13：平價&溢價率&轉(zhuǎn)債價格（算術(shù)平均）圖14：歷史平均轉(zhuǎn)股溢價率（算術(shù)平均）資料來：WIND資，中建投究發(fā)展部 資料源：WIND訊，信建研究發(fā)部三、正股走向分析國內(nèi)變量：而應(yīng)是結(jié)構(gòu)，而這個結(jié)構(gòu)必然是要由中小企業(yè)、新興經(jīng)濟(jì)的信用企穩(wěn)所推動的。去年下半年，國內(nèi)基調(diào)從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，在外部變量緩解的同時，起到進(jìn)一步支持資產(chǎn)價格企穩(wěn)的作用，隨著穩(wěn)信用從政策層面到實質(zhì)落實執(zhí)行層面，相應(yīng)的信用指標(biāo)以及中低評級信用主體融資問題從數(shù)據(jù)上肉眼可見地好轉(zhuǎn)，在此期間，權(quán)益市場也跟隨結(jié)構(gòu)而非總量經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)反彈，同時由于相應(yīng)的信用企穩(wěn)更多地體現(xiàn)在中小企業(yè)的企穩(wěn)之中，因此創(chuàng)業(yè)板和新經(jīng)濟(jì)類標(biāo)的均在反彈波段中表現(xiàn)不俗。而下半年，是一個短期利空因素還存在糾纏，但政策對沖程度逐漸加強(qiáng)，越來越臨近轉(zhuǎn)勢的情況。當(dāng)前來看，今年國內(nèi)失業(yè)率增速仍在上升，人均可支配收入底部徘徊，內(nèi)部需求支撐力量短期還未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，即短期總的信用擴(kuò)張上的大規(guī)模增量空間有限；疊加貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)加征關(guān)稅，企業(yè)投資和經(jīng)營壓力仍存，需要額外的擴(kuò)張空間。此外短期內(nèi)，信用結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入深水區(qū)。不可否認(rèn)，房地產(chǎn)是在擴(kuò)信用的目的達(dá)成上最迅速有效的一個手段，但基于當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上長線轉(zhuǎn)型的核心關(guān)鍵，今年二季度開始，政策對房地產(chǎn)熱度抬頭的跡象嚴(yán)厲打擊。實際上，從數(shù)據(jù)上看，2017年開始，地方政府杠桿率同比增速即開始觸底回升，說明當(dāng)時基建產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)開始為托底經(jīng)濟(jì)加杠桿，金融部門、非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿率的同比增速則18圖15：失業(yè)率 圖16：全國居民人均可支配收入及消費(fèi)性支出資料來：WIND資，中建研究發(fā)部 資料來源：WIND資，中建研究發(fā)部圖17：社會消費(fèi)品零售總額 圖18：工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資完成額同比

資料來：WIND資，中建研究發(fā)部 資料來源：WIND資，中建研究發(fā)部19：中國實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化（季同比） 圖20：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額45.0040.0035.0030.0025.0020.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00資料來：WIND資，中建研究發(fā)部 資料來源：WIND資，中建研究發(fā)部這種信用的短期波動，需要新力量出現(xiàn)去對沖，這種新的力量我們或能看到：一、大量理財子公司出表開始獨立運(yùn)作，其新產(chǎn)品的發(fā)行對接老產(chǎn)品將起到對沖表外影子銀行資產(chǎn)到期收縮信用的作用，結(jié)合今年以來銀行資本金補(bǔ)充進(jìn)程亦加速，從信用的總量空間上說仍存較大增長力量。二、未來隨美國經(jīng)濟(jì)衰退開啟，美聯(lián)儲降息周期打開，國內(nèi)貨幣政策操作空間亦或開啟，降準(zhǔn)降息或起到支撐總量信用企穩(wěn)并進(jìn)一步擴(kuò)張的作用。LPR對進(jìn)一步引導(dǎo)落地層面的實際利率降低較為關(guān)鍵，此前減稅降費(fèi)等措施或逐步釋放效果。總的來說，在未來政策的相關(guān)推進(jìn)上仍有進(jìn)一步加效空間。5G18今年年報開始相對壓力將開始走低。總的來說，相比宏觀總量經(jīng)濟(jì)增速的下行，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提升和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在當(dāng)前和未來更為關(guān)鍵（詳見去年相關(guān)策略報告深度分析我們從下半年開始看到新經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條的真正崛起，我們的新舊動能有成功轉(zhuǎn)型的跡象出現(xiàn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)報表修復(fù)將開啟，也就能極大地引領(lǐng)未來階段的正股市場反彈開啟（類比于美國的動能切換，納斯達(dá)克引領(lǐng)美股長牛。而產(chǎn)業(yè)和信用結(jié)構(gòu)上的轉(zhuǎn)型切換正在穩(wěn)步推進(jìn)，具有一定的確定性。此外，在國內(nèi)變量中還值得關(guān)注的一點是：當(dāng)前關(guān)于資本市場的制度設(shè)計或已面臨政策底部——政策對資本市場加杠桿的態(tài)度已較股災(zāi)以來有所轉(zhuǎn)變，兩融業(yè)務(wù)開始放寬，若未來國內(nèi)貨幣政策和流動性環(huán)境在美聯(lián)儲打開降息空間后得以進(jìn)一步寬松，疊加房地產(chǎn)流入資金的持續(xù)控制，富余資金或更持續(xù)流入資本市場，而資本市場企穩(wěn)后，借鑒上輪正股牛市中杠桿資金對股指的推升效應(yīng)，相應(yīng)正股市場的高度不會太低。圖21：兩融余額和股指表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部國外變量：200025%52019510200010%25%。此后的僵持一627-29G20730-3171101107625%7但7月30-18月19月1300010%250025%9110%23201991120112151201507875010%、5%20191215120125%5%關(guān)稅。250025%30%，10191300010%15%，還額外要求美國公司遷回美國，尋找中國替代選項。目前，雙方仍處談判中，但仍然沒有結(jié)果。貿(mào)易戰(zhàn)如此反復(fù)，受美方主客觀矛盾影響較多，我們一般能看到只要自身客觀條件支撐，美方主觀上更傾G20是農(nóng)產(chǎn)品播種季節(jié)，美國有誘使我方簽訂進(jìn)口美方農(nóng)產(chǎn)品訂單的訴求。不過最后，它的讓步其實還是在較去年200010%25%。而美國短期需求端（消費(fèi)和零售）還不弱，疊加近期及未來其推行降息、減稅等政策刺激，短期內(nèi)客觀條件對其主觀意愿的制約性有待加強(qiáng)。另外，從當(dāng)前世界格局來看，各國經(jīng)濟(jì)底部疲乏，紛紛進(jìn)入存量博弈階段，在這種階段下，利益的爭奪更為常態(tài)，美國本身以霸主姿態(tài)長期自居，更難對他國作主動讓步，在當(dāng)前互相反制升級的狀態(tài)下，年內(nèi)即結(jié)束糾纏的進(jìn)程還不現(xiàn)實。綜上所述，外部壓力上是美國經(jīng)濟(jì)衰退周期和降息周期的打開對主觀意愿的制約逐步加強(qiáng)的過程，短期客觀制約不足，但未來邊際上的方向或開始逐步明朗，臨界點或開始接近。圖22：美股指和原油圖2：美Markit制造業(yè)PI、零售、和CPI資料來源：WIND資訊，中信建投研究發(fā)展部資料來源：WIND資訊，中信建投研究發(fā)展部圖24：BDI和韓國出口數(shù)據(jù)指標(biāo)圖25：美、日、韓、歐PMI資料來源：WIND資訊，中信建投研究發(fā)展部資料來源：WIND資訊，中信建投研究發(fā)展部權(quán)益市場展望總結(jié)：總的來說，上述分析意味著：12因為：雖然內(nèi)外矛盾的轉(zhuǎn)勢意味著空間確定性上較強(qiáng)，但在轉(zhuǎn)勢的時間和節(jié)奏上仍顯示有部分市場和基本面交錯矛盾之處，比如美國實際多加的關(guān)稅年內(nèi)對國內(nèi)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)造成的切實影響需要繼續(xù)消化、另外如地產(chǎn)周期開始下行造成的影響也或在三四季報中需要評估等，因此本文預(yù)計正股特別是相應(yīng)舊產(chǎn)業(yè)板塊仍有波動去消化這種錯位，且若是較大的反彈在前，則更可能較大的波動還在后，結(jié)合內(nèi)外變量矛盾消化和轉(zhuǎn)勢的推斷，四季度仍有可能見到最后一個波動的底部區(qū)間；但從結(jié)構(gòu)上說，對應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大切換和調(diào)整，預(yù)計正股市場未來主線仍會持續(xù)在新經(jīng)濟(jì)科技類創(chuàng)業(yè)板類板塊中。下半年至明年，部分相關(guān)企業(yè)的業(yè)績彈性或加大，此類正股當(dāng)前或已見到年內(nèi)最低點。四、轉(zhuǎn)債市場觀點及擇券投資策略年中以來，轉(zhuǎn)債市場有所異動，在正股下行波動中，轉(zhuǎn)債估值和價格持續(xù)向上，如用去年以來的左側(cè)思維做轉(zhuǎn)債，選券困難度已然增加，因若左側(cè)布局，是運(yùn)用了正股啟動的時間差，用價格優(yōu)勢和估值優(yōu)勢等待時間窗口的開啟，但顯然，現(xiàn)在這樣的優(yōu)勢和買入并等待的價值已經(jīng)減弱。但結(jié)合上文對正股的分析和判斷，本文反而認(rèn)為當(dāng)前的投資機(jī)會將越來越多而且顯而易見，當(dāng)前有倉位的投資者更好做未來的相對收益。因為左側(cè)上，強(qiáng)調(diào)適宜的轉(zhuǎn)債價格、用時間消化轉(zhuǎn)債估值或正股方面的利空，而進(jìn)入右側(cè)，正股波動后投資者需要等待機(jī)會的時間會顯著變短，因此轉(zhuǎn)債相比于左側(cè)布局等待的思路更強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻的即時性和強(qiáng)度，這將是未來相對收益獲取的關(guān)鍵。到了右側(cè)，意味著買入機(jī)會很多，投資者并不必?fù)?dān)心錯失，但需要注意的是最好多選擇強(qiáng)勢品種——買左側(cè)不確定的和已經(jīng)沒有彈性進(jìn)攻特性優(yōu)勢的，不如買右側(cè)已經(jīng)確定的和已經(jīng)是進(jìn)攻性的品種。需注意盡量減少額外的其他倉位的浪費(fèi)（當(dāng)然根據(jù)所管理產(chǎn)品性質(zhì)和波動承受力可適當(dāng)調(diào)配。（20194不再贅述。當(dāng)前特別指出以下兩個板塊：4.15G產(chǎn)業(yè)鏈上下游5G5G5G5G產(chǎn)品等，我們建議按此產(chǎn)業(yè)鏈中細(xì)分產(chǎn)業(yè)業(yè)績開始呈現(xiàn)的時間從上游做到下游，順序比如：1、PCB，2、光電、OLED，3、傳媒廣告、內(nèi)容服務(wù)商，4、汽車電子，5、高清視頻，6、智能家居——從當(dāng)前的節(jié)奏來說，PCB5G5G4.2券商今年一季度以來，隨著股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險緩解、科創(chuàng)板等創(chuàng)新融資業(yè)務(wù)展開及券商自營盈利增長等利好因素集中顯現(xiàn)，未來看，這三個因素上仍有繼續(xù)釋放業(yè)績的空間，但在邊際上，另一個重要邏輯更將顯現(xiàn)——零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)條線和兩融業(yè)務(wù)條線帶來的傭金等收入的大量增長。當(dāng)前來說，無論對正股市場還是對券商，政策上的制度設(shè)計已經(jīng)明朗。從上一輪股災(zāi)以來，政策長期收縮資本市場杠桿，但近月，證金公司自2019年8月8日起整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率80BP；兩融新規(guī)推出：第一，取消了最低維持擔(dān)保比例不得低于130%的統(tǒng)一限制；第二，完善維持擔(dān)保比例計算公式，可用證券公司認(rèn)可的其他證券等資產(chǎn)作為補(bǔ)充擔(dān)保物；第三，標(biāo)的范圍上融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由950只擴(kuò)大至1600只，增加650只，擴(kuò)容后，市場融資融券標(biāo)的市值占總市值比重由70%達(dá)到80%以上。這一系列舉動意味著政策層對資本市場杠桿資金態(tài)度較股災(zāi)以來發(fā)生了變化。參考14年，相似的政策底同樣出現(xiàn)過，而券商便是上一輪牛市的引領(lǐng)行業(yè)。當(dāng)前，只是需要進(jìn)一步等待風(fēng)口的出現(xiàn)，而這個風(fēng)口很可能是美國降息周期打開后，國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松釋放疊加房地產(chǎn)市場熱度的持續(xù)控制，彼時資本市場的流動性將極佳，資金的持續(xù)流入、財富效應(yīng)的漸起會開始催生上述所說券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)條線的顯著增長。下，按不同投資者需求以及產(chǎn)品管理目標(biāo)分為兩大策略整理（：表2、絕對收益?zhèn)}位或底倉配置選擇（截止8月27日數(shù)據(jù)）轉(zhuǎn)債名稱轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率到期收益率回售期主體評級所屬行業(yè)小康轉(zhuǎn)債97.5624.45815.29713.14842021/11/6AA乘用車Ⅱ廣汽轉(zhuǎn)債110.338.93199.3839-0.49962020/1/22AAA乘用車Ⅱ德爾轉(zhuǎn)債96.7325.614912.13714.06452022/7/18AA-汽車零部件Ⅱ旭升轉(zhuǎn)債109.1335.49714.37131.91422022/11/22AA-汽車零部件Ⅱ亞太轉(zhuǎn)債93.16997.4112-0.85184.67812021/12/4AA汽車零部件Ⅱ新泉轉(zhuǎn)債100.6251.210311.61672.07862022/6/4AA-汽車零部件II雙環(huán)轉(zhuǎn)債94.5785.58892.70393.80722021/12/25AA通用設(shè)備吉視轉(zhuǎn)債100.8533.41157.55022.12882021/12/27AA+傳媒Ⅱ福能轉(zhuǎn)債117.9117.9126.9104-0.59862022/12/7AA+發(fā)電及電網(wǎng)核建轉(zhuǎn)債104.0344.412916.78370.99882023/4/8AAA建筑施工Ⅱ久立轉(zhuǎn)210922.62518.2450.28822021/11/8AA其他鋼鐵核能轉(zhuǎn)債107.8820.297921.06480.35192023/4/15AAA發(fā)電及電網(wǎng)凱發(fā)轉(zhuǎn)債106.88318.856233.32860.5322021/7/27A+輸變電設(shè)備杭電轉(zhuǎn)債102.125.50159.94432.27042022/3/6AA輸變電設(shè)備張行轉(zhuǎn)債108.5217.463916.17191.0211-AA+股份制與城商行蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債108.1719.092113.31991.2914-AA+股份制與城商行光大轉(zhuǎn)債112.8922.118116.7298-0.9229-AAA股份制與城商行蘇銀轉(zhuǎn)債109.2723.850312.46941.6375-AAA股份制與城商行中信轉(zhuǎn)債106.0637.97369.07682.1802-AAA股份制與城商行博世轉(zhuǎn)債103.93520.141524.72291.75052022/7/5AA-環(huán)保及公用事業(yè)迪龍轉(zhuǎn)債102.626.027211.99351.71622021/12/27AA環(huán)保及公用事業(yè)鐵漢轉(zhuǎn)債100.61122.08289.70462.19872021/12/18AA建筑施工Ⅱ華源轉(zhuǎn)債101.00214.044322.10562.67962022/11/27AA-金屬制品Ⅱ一心轉(zhuǎn)債116.7523.447334.2224-0.55522023/4/19AA其他醫(yī)藥醫(yī)療華通轉(zhuǎn)債101.0125.654620.71042.39112022/6/14A+其他醫(yī)藥醫(yī)療九州轉(zhuǎn)債106.6540.96894.78141.47532020/1/15AA+其他醫(yī)藥醫(yī)療藍(lán)思轉(zhuǎn)債106.631.238613.4570.81542021/12/8AA+其他元器件Ⅱ凱中轉(zhuǎn)債103.68930.33769.81742.50942022/7/30AA其他專用設(shè)備桐昆轉(zhuǎn)債117.519.215427.2543-0.74032022/11/19AA+石油化工司爾轉(zhuǎn)債101.120.497113.9362.41412023/4/8AA農(nóng)用化工資料來源：WIND，中信建投研究發(fā)展部表3、相對收益?zhèn)}位配置（截止8月27日數(shù)據(jù)）轉(zhuǎn)債名稱轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)股起始日主體評級指標(biāo)所屬行業(yè)岱勒轉(zhuǎn)債113.91-1.06882019/9/27A+通用設(shè)備冰輪轉(zhuǎn)債132.8-0.08042019/7/18AA通用設(shè)備盛路轉(zhuǎn)債140.12-0.22642019/1/23AA-通信設(shè)備制造和而轉(zhuǎn)債135.65-15.4862019/12/11AA-其他元器件Ⅱ崇達(dá)轉(zhuǎn)債136-0.42862018/6/21AA其他元器件Ⅱ泰晶轉(zhuǎn)債123.222.82692018/6/21A+其他元器件Ⅱ長信轉(zhuǎn)債123.517.36272019/9/23AA其他元器件Ⅱ水晶轉(zhuǎn)債120.3916.11752018/5/23AA其他元器件Ⅱ萬順轉(zhuǎn)債105.85212.12782019/1/28AA-其他輕工Ⅱ科森轉(zhuǎn)債102.0616.06832019/5/22AA-金屬制品Ⅱ光電轉(zhuǎn)債137.5-0.7572019/5/9AA+航空航天視源轉(zhuǎn)債12512.7982019/9/16AA電子設(shè)備Ⅱ藍(lán)盾轉(zhuǎn)債111.2112.37452019/2/18AA計算機(jī)軟件萬信轉(zhuǎn)2102.8526.35592019/9/9AA計算機(jī)軟件啟明轉(zhuǎn)債123.316.73882019/10/8AA計算機(jī)軟件博彥轉(zhuǎn)債104.5512.32742019/9/11AA-IT服務(wù)藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債139.7260.34022016/6/27AA傳媒Ⅱ貴廣轉(zhuǎn)債119.748.29132019/9/11AA+傳媒Ⅱ廣電轉(zhuǎn)債139.3111.7722019/1/3AA傳媒Ⅱ聯(lián)泰轉(zhuǎn)債131.350.20752019/7/29AA-環(huán)保及公用事業(yè)中環(huán)轉(zhuǎn)債110.922.04972019/12/16AA-環(huán)保及公用事業(yè)偉明轉(zhuǎn)債120.473.21782019/6/14AA環(huán)保及公用事業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)債120.49.20732019/12/24AAA環(huán)保及公用事業(yè)國禎轉(zhuǎn)債117.70112.59492018/5/30AA環(huán)保及公用事業(yè)高能轉(zhuǎn)債116.3813.46132019/2/1AA環(huán)保及公用事業(yè)清水轉(zhuǎn)債103.713.27382019/12/25AA-化學(xué)制品參林轉(zhuǎn)債139.3-5.93062019/10/10AA其他醫(yī)藥醫(yī)療尚榮轉(zhuǎn)債108.7925.13692019/8/21AA其他醫(yī)藥醫(yī)療國君轉(zhuǎn)債117.980031.23922018/1/8AAA證券II長證轉(zhuǎn)債117.755024.45522018/9/17AAA證券II溢利轉(zhuǎn)債119.041.84262019/6/26AA-牧業(yè)安圖轉(zhuǎn)債129.64-2.78142020/1/4AA化學(xué)制藥富祥轉(zhuǎn)債1165.21752019/9/9AA-化學(xué)制藥今飛轉(zhuǎn)債101.514.88652019/9/6A+汽車零部件II玲瓏轉(zhuǎn)債125.313.38122018/9/7AA+化學(xué)制品明泰轉(zhuǎn)債10812.37572019/10/16AA工業(yè)金屬凱龍轉(zhuǎn)債191-1.8172019/6/27AA化學(xué)制品未來轉(zhuǎn)債106.36917.632019/10/11AA-林業(yè)長青轉(zhuǎn)2116.86.58722019/9/5AA農(nóng)用化工中裝轉(zhuǎn)債126.71-8.29032019/10/8AA建筑裝修Ⅱ九州轉(zhuǎn)債100-0.17512020/2/27AA-輸變電設(shè)備資料來源：WIND，中信建投研究發(fā)展部五、總結(jié)下半年以來，轉(zhuǎn)債估值和價位走高較多，雖當(dāng)前正股仍處左側(cè)，但轉(zhuǎn)債實際已經(jīng)喪失傳統(tǒng)左側(cè)配置上的優(yōu)勢。不過，內(nèi)外變量基本面均處臨界區(qū)間，雖利空需要消化的時間和節(jié)奏不確定性仍在，但大趨勢的轉(zhuǎn)勢方向確定性較強(qiáng)，因此未來若有極限壓力下的向下測試更看作是一個大的黃金機(jī)會，總而言之，不久的未來正股或?qū)⒌竭_(dá)真正的右側(cè)趨勢行情——機(jī)會增多、節(jié)奏變快、漲多跌少、強(qiáng)者恒強(qiáng)。于是，在轉(zhuǎn)債投資上，不用糾結(jié)當(dāng)前左側(cè)已經(jīng)不象是左側(cè)的問題，也不用擔(dān)心會錯過行情的問題，可以開始切換至右側(cè)思維，跟隨正股主線行情去投資即可，將倉位更多放到已經(jīng)呈現(xiàn)出確定性的品種中，而減少那些估值已經(jīng)抬升但正股還未見強(qiáng)勢動能的品種。無需等待只需跟隨，將較左側(cè)思路獲得更大的相對收益空間。風(fēng)險提示：正股表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險，政策變化不及預(yù)期，博弈能力不及預(yù)期。分析師介紹黃文濤：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者，宏觀經(jīng)濟(jì)與債券團(tuán)隊首席分析師，8201020112012年“新財富”固定收益組第三名。2013年、2015年“新財富”固定收益組第四名。2016年“新財富”固定收益組第一名。顧韡：guwe