生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度分析報(bào)告

大行業(yè)，大機(jī)遇—生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度報(bào)告公布日期：2012-10-13來(lái)源：東方證券作者：楊寶峰上篇：中國(guó)生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

1.1中國(guó)豬肉需求將保持平穩(wěn)

1.2中國(guó)的豬肉消費(fèi)必須“自力更生”

2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移帶來(lái)行業(yè)的整合機(jī)遇

2.2伴隨規(guī)?；?盈利能力進(jìn)入上升通道

2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

下篇：

3.誰(shuí)能脫穎而出

3.1千軍萬(wàn)馬,逐鹿中原

3.2養(yǎng)殖模式之辯

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨(dú)特能力的企業(yè)將最終制勝

4.當(dāng)“成長(zhǎng)性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價(jià)格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特點(diǎn)

4.2規(guī)模化并不能消除短期價(jià)格波動(dòng)

4.3成長(zhǎng)為主,周期為輔

5.投資建議及評(píng)級(jí)

投資要點(diǎn)

生豬養(yǎng)殖行業(yè)年產(chǎn)值在1萬(wàn)億以上,且市場(chǎng)集中度極低(第一大市場(chǎng)份額僅1%),存在巨大的進(jìn)展機(jī)遇。迄今為止,它并未引起資本市場(chǎng)的足夠重視相關(guān)上市公司的總市值不足250億。

生豬養(yǎng)殖正迎來(lái)“黃金十年”。中國(guó)生豬養(yǎng)殖一直以散戶為主,過(guò)去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)模企業(yè)盈利困難,規(guī)?；茏?。從2007年起,農(nóng)民工工資的大幅提升帶來(lái)散戶退出以及“隱性成本”的顯性化,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢(shì)逐步得到體現(xiàn)?？赡芤院笊i生產(chǎn)將進(jìn)入規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升時(shí)期。伴隨著規(guī)模化,大企業(yè)利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)降低成本,盈利能力有望同步提升。參照國(guó)外養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展情況并結(jié)合中國(guó)國(guó)情,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程將持續(xù)10年以上,行業(yè)的成長(zhǎng)紅利特不可觀。

對(duì)內(nèi)確?？沙掷m(xù)進(jìn)展,對(duì)外能夠突破擴(kuò)張瓶頸的企業(yè)將最終制勝?，F(xiàn)有規(guī)模企業(yè)的養(yǎng)殖模式各有利弊,我們認(rèn)為養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下設(shè)計(jì)出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵(lì)與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。在內(nèi)部模式可持續(xù)的前提下,真正決定企業(yè)能否脫穎而出的因素在于其是否具備突破外部擴(kuò)張瓶頸的能力。總結(jié)來(lái)講,優(yōu)秀的企業(yè)需要對(duì)內(nèi)具備可持續(xù)進(jìn)展能力(其核心要素是合理的利益共享機(jī)制),對(duì)外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。

行業(yè)投資應(yīng)以“成長(zhǎng)為主,周期為輔“。受到供給波動(dòng)的阻礙,豬價(jià)存在3-4年的價(jià)格周期。我們認(rèn)為,這種周期波動(dòng)可不能因?yàn)橐院笠?guī)?；潭忍嵘鴾p弱或者消逝。從周期投資的角度來(lái)看,目前養(yǎng)殖盈利尚未見(jiàn)底,投資時(shí)機(jī)可能尚需等待。但我們認(rèn)為,關(guān)于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)而言,長(zhǎng)達(dá)5-10年,復(fù)合30%-50%的高速、可持續(xù)增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的周期性,建議更多從成長(zhǎng)性的角度去考量。

投資策略與建議：我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來(lái)千載難逢的“黃金十年“。關(guān)于龍頭企業(yè)而言,可能以后將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績(jī)有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“時(shí)期,不必過(guò)分拘泥于利潤(rùn)率等精細(xì)化治理指標(biāo),有效、快速地?cái)U(kuò)張是這一時(shí)期甄選投資標(biāo)的關(guān)鍵的因素。基于上述邏輯,建議關(guān)注行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性,我們首次給予雛鷹農(nóng)牧買(mǎi)入評(píng)級(jí),給予正邦科技增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅波動(dòng),擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。

不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：

1.市場(chǎng)普遍認(rèn)為散戶退出是近年來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；耐苿?dòng)因素,但往往只看到了打工收入提高帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本提升。按照如此的邏輯,散戶退出趨勢(shì)是不具備可持續(xù)的,一旦養(yǎng)殖利潤(rùn)中人力資本要素回報(bào)提升幅度與農(nóng)民工收入增幅相當(dāng),散戶不再退出,規(guī)?；謱⑼Ｎ覀冋J(rèn)為真正持續(xù)促使養(yǎng)殖規(guī)?；囊蛩卦谟诔杀緝?yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移。過(guò)去以養(yǎng)豬為副業(yè)的散戶存在的大量“隱性成本”在近兩年隨著養(yǎng)殖“主業(yè)化”轉(zhuǎn)化為“顯性成本”,規(guī)模養(yǎng)殖成本優(yōu)勢(shì)開(kāi)始凸顯,市場(chǎng)份額的提升自然“水到渠成”。如此的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移在以后是不可逆的,因而我們認(rèn)為規(guī)?；内厔?shì)會(huì)持續(xù)下去。

2.市場(chǎng)普遍關(guān)注規(guī)?；瘞?lái)的市場(chǎng)份額的提升,但忽略了集中度提高的過(guò)程將伴隨盈利能力的提升。我們認(rèn)為:規(guī)模化和技術(shù)進(jìn)步將是一個(gè)相互促進(jìn)的螺旋上升過(guò)程。在此過(guò)程中,規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)成本不斷下降,但在規(guī)?；蔀槭袌?chǎng)主導(dǎo)之前,價(jià)格并可不能下降,利潤(rùn)率隨之上升。技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的盈利能力的提升至少能夠維持10年。

3.市場(chǎng)在評(píng)估養(yǎng)殖企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)往往把注意力放在企業(yè)生產(chǎn)模式上,我們認(rèn)為生產(chǎn)模式本身沒(méi)有好壞之分,關(guān)鍵是能用有效的機(jī)制去保證模式的可復(fù)制性,只要能夠可持續(xù)的模式差不多上成功的模式。真正決定企業(yè)以后進(jìn)展速度的因素在于突破外部進(jìn)展瓶頸能力。簡(jiǎn)而言之,我們認(rèn)為甄選投資標(biāo)的的要訣在于:對(duì)內(nèi)具備可持續(xù)進(jìn)展能力,對(duì)外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。

4.市場(chǎng)認(rèn)為散戶占比高是生豬價(jià)格波動(dòng)的緣故,我們認(rèn)為規(guī)模化并不能消除或者減弱價(jià)格波動(dòng),生豬養(yǎng)殖行業(yè)這種兼具“波動(dòng)性”和“成長(zhǎng)性”的特點(diǎn)正是它之于投資的魅力所在,在現(xiàn)時(shí)期,應(yīng)該以成長(zhǎng)性為主。

1.中國(guó)生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

依照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),中國(guó)每年生豬產(chǎn)量在6.6億頭左右。2011年中國(guó)豬肉產(chǎn)量達(dá)到5053萬(wàn)噸,占肉類(lèi)整體產(chǎn)量的35%。以20元/千克終端價(jià)格保守計(jì)算,豬肉零售市場(chǎng)容量達(dá)到1萬(wàn)億,加上飼料、疫苗等相關(guān)行業(yè),“一頭豬”一年能夠撬動(dòng)的產(chǎn)值在1萬(wàn)億以上。

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2010年中國(guó)GDP中最終消費(fèi)支出為18.69萬(wàn)億。以此推算,豬肉消費(fèi)在最終消費(fèi)中的占比達(dá)到5%以上。正因?yàn)槿绱?豬肉價(jià)格在CPI的比重達(dá)到3%。到目前為止,那個(gè)上萬(wàn)億產(chǎn)值的行業(yè)并沒(méi)有引起二級(jí)市場(chǎng)太多的關(guān)注。A股生豬養(yǎng)殖類(lèi)上市公司市值合計(jì)不足250億。

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目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)第一大企業(yè)溫氏集團(tuán)的市場(chǎng)份額僅1%,前十大企業(yè)的市場(chǎng)份額約2%。以后行業(yè)整合空間巨大。

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1.1中國(guó)豬肉需求將保持平穩(wěn)

過(guò)去10年中國(guó)豬肉人均消費(fèi)的復(fù)合消費(fèi)為2.3%,高于世界1.7%的平均水平。以后增速會(huì)放緩,但絕對(duì)需求量可不能下降。

消費(fèi)適應(yīng)決定中國(guó)豬肉人均消費(fèi)將長(zhǎng)期領(lǐng)先于世界其他國(guó)家。2010年中國(guó)人均豬肉消費(fèi)達(dá)到38.5千克,大幅領(lǐng)先于世界其他國(guó)家。究其緣故,要緊是受到消費(fèi)適應(yīng)的阻礙。通過(guò)對(duì)比發(fā)覺(jué):(1)在世界范圍內(nèi),同等經(jīng)濟(jì)水平下,亞洲國(guó)家人均豬肉消費(fèi)水平較高。(2)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平較高的,人均豬肉消費(fèi)較高。中國(guó)大陸的人均豬肉消費(fèi)從20世紀(jì)70年代的不足1千克/年進(jìn)展到2010年的38千克/年,但仍低于同為華人,但經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平較高的臺(tái)灣和香港。

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豬肉消費(fèi)在中國(guó)具有“不可撼動(dòng)”的地位。隨著生活水平的提高,人們傾向于消費(fèi)更豐富的肉類(lèi)。過(guò)去30年中,豬肉消費(fèi)的增速大部分時(shí)刻落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的跡象,同時(shí)僅在90-95年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

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城鄉(xiāng)差距大,人均消費(fèi)尚有增長(zhǎng)空間。2010年,城鎮(zhèn)人均豬肉購(gòu)買(mǎi)量為20.37千克,農(nóng)村人均消費(fèi)量為14.4千克,差距在6千克/年(考慮肉制品和外出就餐消費(fèi),差距更大)。隨著都市化進(jìn)程的加速以及農(nóng)村生活水平的提高,一方面城鎮(zhèn)人口占比上升,另一方面農(nóng)村的人均消費(fèi)水平仍有提升空間。

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2010年城鎮(zhèn)收入前40%的人群人均豬肉購(gòu)買(mǎi)量為22.63kg,假設(shè)以后隨著人均收入的增長(zhǎng),全國(guó)人均人均能夠達(dá)到那個(gè)人均消費(fèi)量,尚有30%以上的增長(zhǎng)空間。

1.2中國(guó)的豬肉消費(fèi)必須“自力更生”

2011年,全球豬肉生產(chǎn)量和消費(fèi)量分不為9967萬(wàn)噸和10128萬(wàn)噸,其中中國(guó)豬肉產(chǎn)量和消費(fèi)量分不占世界的50%和53%。中國(guó)不可能靠進(jìn)口解決吃肉的問(wèn)題。

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依照USDA數(shù)據(jù),2011年中國(guó)進(jìn)口豬肉數(shù)量創(chuàng)歷史新高,僅80萬(wàn)噸(國(guó)內(nèi)官方數(shù)據(jù)為120萬(wàn)噸),但相關(guān)于中國(guó)每年5000多萬(wàn)噸的消費(fèi)量而言,占比不足2%。

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由于糧食成本較高,生產(chǎn)效率低下,中國(guó)的生豬生產(chǎn)成本在世界上處于較高的水平,以美國(guó)為例,即使考慮進(jìn)口成本(包括運(yùn)輸費(fèi)用,關(guān)稅(12%-20%),進(jìn)口增值稅(13-17%),總進(jìn)口成本在30%-45%)其仍然具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

由于生產(chǎn)成本不具備優(yōu)勢(shì),同時(shí)飼用玉米消費(fèi)量近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng),差不多在一定程度上造成國(guó)家糧食短缺。以后相當(dāng)長(zhǎng)期間內(nèi),中國(guó)豬肉進(jìn)口量還將持續(xù)上漲,但關(guān)于解決中國(guó)豬肉消費(fèi)問(wèn)題杯水車(chē)薪。

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2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移帶來(lái)行業(yè)的整合機(jī)遇

中國(guó)生豬生產(chǎn)一直處于高度分散的狀態(tài)。2009年,出欄50頭以下的散戶養(yǎng)殖量仍然占到整體的近40%,而萬(wàn)頭以上的大型豬場(chǎng)僅占到整體的6%。

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大量散戶的存在,導(dǎo)致國(guó)家對(duì)豬肉生產(chǎn)的操縱力特不弱。近年來(lái)豬價(jià)的大幅波動(dòng)導(dǎo)致CPI出現(xiàn)大幅波動(dòng),對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利阻礙。國(guó)家迫切希望養(yǎng)殖規(guī)?；潭饶軌蜓杆偬岣?。農(nóng)業(yè)部公布養(yǎng)殖業(yè)“十二五規(guī)劃”:希望到2015年出欄500頭以上生豬規(guī)?；B(yǎng)殖比重達(dá)到50%,2009年這一比例僅為31%。

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2.1.1過(guò)去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)?；茏?/p>

相對(duì)規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,散養(yǎng)戶受到規(guī)模的阻礙和資金的限制,生產(chǎn)治理粗放,科學(xué)飼養(yǎng)意識(shí)淡薄,在生產(chǎn)過(guò)程中存在品種退化嚴(yán)峻、防疫意識(shí)差、飼料配比不科學(xué)、.批量出欄的能力弱、盲目生產(chǎn)等問(wèn)題,導(dǎo)致存活率低下,加上規(guī)模小,真實(shí)成本不具備優(yōu)勢(shì)。

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以美國(guó)為例,2004年出欄規(guī)模在500頭以下的養(yǎng)殖場(chǎng)PSY(每頭母豬每年提供的出欄肉豬數(shù))比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場(chǎng)低6頭,相應(yīng)地,營(yíng)運(yùn)成本和資本成本分不比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場(chǎng)高9美元/磅和19美元/磅。

然而在中國(guó),規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢(shì)在過(guò)去專(zhuān)門(mén)長(zhǎng)時(shí)刻得不到體現(xiàn),要緊是因?yàn)榇罅可粢责B(yǎng)豬為副業(yè),半自給自足。一是對(duì)成本不敏感,二是專(zhuān)門(mén)多隱性成本(如家庭用工、土地成本、自產(chǎn)糧食成本)沒(méi)有計(jì)入。導(dǎo)致他們計(jì)算的成本往往局限于付現(xiàn)成本,遠(yuǎn)低于真實(shí)成本。一個(gè)重要的印證在于:2007年往常,絕大多數(shù)時(shí)刻,豬料比都處于盈虧平衡線4.4以下。換言之,中國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)大部分時(shí)刻處在“表面盈利,實(shí)際虧損”的狀態(tài)。

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關(guān)于規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,幾乎所有成本差不多上顯性成本(如雇工、土地、工業(yè)飼料成本),導(dǎo)致即使技術(shù)、規(guī)模上有一定優(yōu)勢(shì),仍然無(wú)法彌補(bǔ)“隱性成本”劣勢(shì)。在那個(gè)時(shí)期,規(guī)模養(yǎng)殖戶專(zhuān)門(mén)難盈利。

2.1.2兩個(gè)變化催生規(guī)?；摹按禾臁?/p>

依照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查顯示:1995年農(nóng)民工月均工資為495元,2005年為875元,10年間復(fù)合增長(zhǎng)率僅為6.85%。從2007年起,農(nóng)民工工資出現(xiàn)大幅上漲,2008-2011年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%,遠(yuǎn)高于同期CPI和全國(guó)人均可支配收入的增長(zhǎng)。與此同時(shí),中國(guó)生豬價(jià)格從2007年起經(jīng)歷巨幅波動(dòng),受累于疫情,大量散養(yǎng)戶虧損嚴(yán)峻。在這種背景下,中國(guó)的生豬生產(chǎn)出現(xiàn)了兩個(gè)重要的變化:

(1)勞動(dòng)力機(jī)會(huì)成本提升:與外出打工相比,養(yǎng)豬不具備成本優(yōu)勢(shì),風(fēng)險(xiǎn)大,因此越來(lái)越多的散戶選擇退出。這種背景下形成的供給缺口逐漸由專(zhuān)業(yè)養(yǎng)殖戶來(lái)彌補(bǔ),

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(2)部分成本由“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”:隨著農(nóng)村青壯年勞動(dòng)力的大幅減少,以養(yǎng)豬為副業(yè)的“半自給自足”型生產(chǎn)大量減少。對(duì)散戶而言,養(yǎng)豬由過(guò)去的“副業(yè)”逐漸轉(zhuǎn)變成“主業(yè)”,付現(xiàn)成本勢(shì)必提升,如天然粗飼料使用量明顯減少,帶來(lái)飼料成本提升,雇工增加等。

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在此情況下,規(guī)?；B(yǎng)殖戶相對(duì)散養(yǎng)戶的成本優(yōu)勢(shì)開(kāi)始凸顯。

1假定人均年養(yǎng)殖量為40頭(調(diào)查平均水平),折算頭均利潤(rùn)=農(nóng)民工年收入/40;實(shí)際凈利潤(rùn)=實(shí)際凈利潤(rùn)+家庭用工折價(jià)

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從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看,相關(guān)于散養(yǎng)戶而言,國(guó)內(nèi)規(guī)模養(yǎng)殖戶的成本優(yōu)勢(shì)要緊體現(xiàn)在人工上,那個(gè)優(yōu)勢(shì)以后會(huì)接著連續(xù)和加強(qiáng)。與此同時(shí),我們認(rèn)為,隨著散戶飼養(yǎng)成本從“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”,規(guī)模戶在飼料,種畜方面的優(yōu)勢(shì)也將逐漸顯現(xiàn)。

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2.2伴隨規(guī)?；?盈利能力進(jìn)入上升通道

2.2.1生豬生產(chǎn)進(jìn)入規(guī)模化與技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升時(shí)期

通過(guò)分析美國(guó)生豬養(yǎng)殖企業(yè)的進(jìn)展歷程,我們可看到規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步存在相互促進(jìn)的現(xiàn)象。

新技術(shù)的出現(xiàn)是生豬養(yǎng)殖專(zhuān)業(yè)化和規(guī)?；闹苯泳壒省Ｃ绹?guó)養(yǎng)殖規(guī)?；加?0世紀(jì)70年代,當(dāng)時(shí)養(yǎng)殖技術(shù)出現(xiàn)新的突破,科學(xué)飼養(yǎng)逐漸成為市場(chǎng)的主流。要緊體現(xiàn)在改良種豬、分段養(yǎng)殖,專(zhuān)業(yè)化飼養(yǎng)設(shè)備的出現(xiàn)等等,這些投入超出小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)的能力。大規(guī)模生產(chǎn)者通過(guò)改進(jìn)養(yǎng)殖技術(shù),贏得了低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),小生產(chǎn)者被淘汰,大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場(chǎng)地位。這一時(shí)期以淘汰小養(yǎng)殖戶為主,美國(guó)豬場(chǎng)數(shù)量從1970年的76萬(wàn)下降到1990年的26萬(wàn),淘汰了近2/3的企業(yè)。

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大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場(chǎng)地位,得以大量投入,反過(guò)來(lái)促進(jìn)了技術(shù)的進(jìn)步。進(jìn)入90年代后,美國(guó)生豬養(yǎng)殖逐漸高度壟斷化。企業(yè)實(shí)力得到鞏固后,開(kāi)始大規(guī)模投入養(yǎng)殖技術(shù)研發(fā),勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提套,體現(xiàn)在PSY從90年代起出現(xiàn)整體的長(zhǎng)足進(jìn)步。

2.3.2技術(shù)進(jìn)步5-10年內(nèi)利好規(guī)模企業(yè)

部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高將帶來(lái)價(jià)格下降,但個(gè)不勞動(dòng)生產(chǎn)率提高對(duì)價(jià)格沒(méi)有阻礙。因而當(dāng)行業(yè)集中度提升是通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模優(yōu)勢(shì)等非價(jià)格戰(zhàn)方式實(shí)現(xiàn)時(shí),該過(guò)程往往伴隨行業(yè)整合者毛利率的提升。

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我們無(wú)法獲得規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)過(guò)去幾年整體的利潤(rùn)情況,但能夠類(lèi)比看到,伴隨著飼料行業(yè)集中度的快速提升,規(guī)模以上企業(yè)過(guò)去幾年盈利能力出現(xiàn)明顯提升。

回憶美國(guó)養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展的歷史,規(guī)模化始于70年代,在80年代開(kāi)始加速。其中1985-1995年正處于規(guī)?；铀俚?0年,在這10年間,行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。

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2包含資本和人力投入的機(jī)會(huì)成本,即ecnomicprofit=0,表示養(yǎng)殖者獲得了社會(huì)平均的利潤(rùn)回報(bào)。

整體勞動(dòng)生產(chǎn)率提高可能會(huì)帶來(lái)豬價(jià)的下降。2000年之后,美國(guó)規(guī)?；饾u進(jìn)入尾聲,體現(xiàn)在豬場(chǎng)數(shù)量不再下降,同時(shí)大規(guī)模豬場(chǎng)出欄占比趨于穩(wěn)定。

與此同時(shí),技術(shù)水平“方差”急劇縮小,體現(xiàn)在2004年,美國(guó)PSY、窩斷奶仔豬數(shù)等技術(shù)指標(biāo)前10%的豬場(chǎng)相對(duì)平均水平的優(yōu)勢(shì)差不多特不小。

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在這種背景下,部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率整體提高,在需求沒(méi)有出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情況下,供過(guò)于求開(kāi)始出現(xiàn),豬價(jià)隨之下降,企業(yè)盈利能力同步出現(xiàn)下降。

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2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

規(guī)?；瘞?lái)的黃金進(jìn)展期遲早是要“曲終人散”的,那么我們需要回答的問(wèn)題在于:如此一場(chǎng)盛宴何時(shí)結(jié)束,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖業(yè)的“黃金期”至少能夠持續(xù)10年以上。

2.3.1規(guī)模化任重道遠(yuǎn)

中國(guó)目前規(guī)?；潭冗€專(zhuān)門(mén)低。2009年中國(guó)年出欄大于50頭的豬場(chǎng)占比僅60%,而美國(guó)和日本2010年年出欄大于500頭的出欄量占比分不達(dá)到97%和92%。(考慮國(guó)情,將500頭以上作為規(guī)?；饬繕?biāo)志)

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以美國(guó)為例,其規(guī)模化始于20世紀(jì)70年代,1985年左右開(kāi)始加速,直到2000年開(kāi)始放緩,2005年差不多結(jié)束。從規(guī)?；M(jìn)城來(lái)看,中國(guó)目前僅處于美國(guó)80年代末的水平。以后還需要10-20年的時(shí)刻去完成規(guī)?；倪M(jìn)程。

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2.3.2技術(shù)水平相差甚遠(yuǎn)

由于養(yǎng)殖技術(shù)水平較低、防疫意識(shí)差等,中國(guó)散戶目前的養(yǎng)殖水平還處在特不落后的水平,以后提高空間還專(zhuān)門(mén)大。

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2.3.3擴(kuò)張瓶頸決定”藍(lán)?！笨刹荒芩查g變?yōu)椤奔t?！?/p>

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的巨大蛋糕正吸引著來(lái)自各行各業(yè)的資本,包括高盛、網(wǎng)易、武鋼等其他行業(yè)的投資者紛紛涉足生豬養(yǎng)殖業(yè),希望在行業(yè)整合過(guò)程中分一杯羹。市場(chǎng)不禁擔(dān)心,“藍(lán)?！睍?huì)可不能瞬間變成紅海。我們認(rèn)為這種可能性特不小。究其緣故,在于目前養(yǎng)殖行業(yè)的擴(kuò)張遇到幾大瓶頸:

(1)土地瓶頸:生豬養(yǎng)殖對(duì)土地的消耗特不大。據(jù)可能,一個(gè)年出欄萬(wàn)頭的豬場(chǎng),占地面積在100畝以上。1畝地能夠養(yǎng)殖1.8萬(wàn)只雞、1萬(wàn)只鴨。只能養(yǎng)殖150頭豬左右。依照國(guó)土資源部、農(nóng)業(yè)部規(guī)定,生豬養(yǎng)殖只能使用荒山廢地和一般耕地,一般耕地面積只占到中國(guó)整體耕地面積的10%-20%,指標(biāo)特不緊張,專(zhuān)門(mén)多地點(diǎn)政府一般耕地的指標(biāo)差不多用到2030年。

(2)跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:中國(guó)的生豬養(yǎng)殖要緊分布在四川、河北和湖南,三省占全國(guó)的比重超過(guò)25%,其中四川數(shù)量一直位居第1位,比重在10%左右。前10位的省份合計(jì)占全國(guó)的比重在66%左右。除了前3位的省份比較集中外,從整體來(lái)看,生豬養(yǎng)殖的集中度并不高。

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由于養(yǎng)殖業(yè)免稅,無(wú)法為地點(diǎn)政府制造稅收,政府并不歡迎外地人去養(yǎng)豬。從那個(gè)角度來(lái)講,跨區(qū)擴(kuò)張相對(duì)困難。

(3)資金瓶頸:出欄一頭生豬的固定資產(chǎn)投資在800-1000元左右,若加上配套設(shè)施、流淌資金等,則投入在1500元左右,意味著一個(gè)10萬(wàn)頭豬場(chǎng)的前期投入在1.5億左右。種豬場(chǎng)的固定資產(chǎn)投入更是高達(dá)1-2萬(wàn)元/頭。

(4)技術(shù)瓶頸:養(yǎng)豬是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程,既需要理論指導(dǎo),又離不開(kāi)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積存,相比制造業(yè)而言,無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化,對(duì)技術(shù)的要求事實(shí)上專(zhuān)門(mén)高。

(5)環(huán)保瓶頸:環(huán)保成本占生豬養(yǎng)殖成本的30%左右,且經(jīng)常受到媒體的詬病

(6)人才瓶頸:養(yǎng)豬的工作環(huán)境又臟又臭,其從業(yè)人員的社會(huì)地位也比較低。更多的年輕人不情愿從事養(yǎng)豬。同時(shí),養(yǎng)豬對(duì)防疫要求專(zhuān)門(mén)高,可能需要長(zhǎng)時(shí)刻隔離,生活單調(diào)乏味,被人們形象地稱(chēng)之為“第二監(jiān)獄”。

瓶頸是雙刃劍,一方面對(duì)企業(yè)的擴(kuò)張產(chǎn)生了限制,但另一方面也限制了專(zhuān)門(mén)多單一要素?fù)碛姓叩倪M(jìn)入。正因?yàn)槿绱?我們看到試圖擴(kuò)張的企業(yè)往往是”雷聲大、雨點(diǎn)小“,真正實(shí)現(xiàn)規(guī)劃的屈指可數(shù)。雙匯合團(tuán)在2000年便制定下了要在2010年前出欄1000萬(wàn)頭的宏偉目標(biāo),至2011年,出欄量?jī)H為30萬(wàn)頭。網(wǎng)易叫囂了專(zhuān)門(mén)多年,一頭豬都沒(méi)有養(yǎng)成。由此,我們認(rèn)為行業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)刻內(nèi)仍然處于“藍(lán)?！钡母?jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。3.誰(shuí)能脫穎而出3.1千軍萬(wàn)馬,逐鹿中原

2011年,美國(guó)出欄生豬前十位企業(yè)共擁有母豬數(shù)達(dá)到238萬(wàn)頭,占到美國(guó)母豬存欄總數(shù)的近50%。其中規(guī)模最大的smithfield擁有母豬數(shù)達(dá)到83.8萬(wàn),而中國(guó)規(guī)模最大的溫氏存欄母豬數(shù)量?jī)H30萬(wàn),規(guī)模化企業(yè)擴(kuò)張的空間還特不大。

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在養(yǎng)殖企業(yè)積極擴(kuò)張的同時(shí),下游屠宰加工積極向上游延伸,同時(shí)飼料企業(yè)也以不同的方式積極切入養(yǎng)殖業(yè),縱向一體化成為以后生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)展的重要途徑,加上如“網(wǎng)易”“高盛”等其他產(chǎn)業(yè)資本涉入,行業(yè)以后將呈現(xiàn)“千軍萬(wàn)馬,逐鹿中原”的局面。

查看原圖3.2養(yǎng)殖模式之辯

養(yǎng)豬過(guò)程中最重要的兩個(gè)投入要素是人力和資本,依照這兩個(gè)要素的生產(chǎn)組織方式不同,現(xiàn)有養(yǎng)殖模式分為:獨(dú)立自養(yǎng)模式、公司+農(nóng)戶、雛鷹模式等。參照其他國(guó)家、其他養(yǎng)殖行業(yè)的養(yǎng)殖進(jìn)展歷史,我們認(rèn)為模式之間各有優(yōu)劣,長(zhǎng)期來(lái)看在利潤(rùn)率等方面并不存在顯著的差不。鑒于中國(guó)人多地少,資源整合難度大的國(guó)情,我們認(rèn)為“公司+農(nóng)戶”模式及其衍生出的“合作社”“養(yǎng)殖小區(qū)“等模式以后可能是中國(guó)養(yǎng)殖業(yè)以后進(jìn)展的主流模式。

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作為勞動(dòng)密集型行業(yè),農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中最難克服的在于人與人之間的交易成本。我們認(rèn)為:養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下建立起一體化經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條,并設(shè)計(jì)出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵(lì)與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。下面我們將以“溫氏”和“雛鷹”為例解釋不同養(yǎng)殖模式下機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵要素。

3.2.1解構(gòu)“溫氏“神話

“溫氏”是“公司+農(nóng)戶”模式的典范。20年來(lái)許多企業(yè)試圖復(fù)制“溫氏”模式,真正成功的寥寥無(wú)幾。

溫氏集團(tuán)創(chuàng)建于1986年,最初是自繁自養(yǎng)的養(yǎng)雞場(chǎng)。后來(lái)為了突破資源進(jìn)展的限制,開(kāi)始嘗試農(nóng)戶掛靠模式。公司為農(nóng)戶提供種苗、飼料、獸藥、養(yǎng)豬技術(shù)及治理等一條龍服務(wù),農(nóng)戶只負(fù)責(zé)生產(chǎn),公司采納愛(ài)護(hù)價(jià)收購(gòu)產(chǎn)成品。與此同時(shí),公司采納“分股形式“極大地調(diào)動(dòng)了職員的積極性,實(shí)現(xiàn)了職員與企業(yè)的利益分享。

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依靠獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式,溫氏規(guī)模迅速擴(kuò)張。1994-2011年17年間,銷(xiāo)售收入從2.37億提升至309.93億,翻了130倍。在2007年收入破百億之后,進(jìn)展并未停滯,2007-2011年間的收入復(fù)合增速仍高達(dá)27%。2011年集團(tuán)生產(chǎn)肉雞7.77億只、肉豬663.56萬(wàn)頭、肉鴨1191萬(wàn)只,擁有合作農(nóng)戶5.21萬(wàn)戶,戶均獲利6.32萬(wàn)元。

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“公司+農(nóng)戶”是一種合作性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)形式,之因此在中國(guó)獲得迅速進(jìn)展,要緊在于它解決了傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中農(nóng)戶分散經(jīng)營(yíng)、技術(shù)落后、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低等問(wèn)題?！皽厥夏Ｊ健翱此迫菀?復(fù)制起來(lái)難度專(zhuān)門(mén)高。如何建立起一體化經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條,做到散而不亂是成功的關(guān)鍵。我們認(rèn)為:溫氏成功的要訣正是在于其通過(guò)有效的利益分享機(jī)制以及長(zhǎng)期的合作建立信任,通過(guò)降低各個(gè)環(huán)節(jié)的交易成本,實(shí)現(xiàn)公司與農(nóng)戶共贏的局面。溫氏模式的問(wèn)題在于最終會(huì)造成操縱權(quán)過(guò)于分散。

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3.2.2雛鷹何以“展翅高飛”

雛鷹模式簡(jiǎn)而言之確實(shí)是將農(nóng)戶請(qǐng)到公司自建(或租賃)的豬場(chǎng)集中養(yǎng)殖。該模式有效綜合部分“公司+農(nóng)戶”和“獨(dú)立自養(yǎng)”模式的優(yōu)勢(shì)。相關(guān)于“溫氏“模式,由于集中飼養(yǎng),專(zhuān)門(mén)好地規(guī)避了農(nóng)戶道德風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)”獨(dú)立養(yǎng)殖“模式,以養(yǎng)殖效果結(jié)算農(nóng)戶收入,較好地解決了農(nóng)戶激勵(lì)問(wèn)題。

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“雛鷹模式“的缺陷在于重資產(chǎn),同時(shí)與”工廠化養(yǎng)殖“相比,職員是能夠培養(yǎng)的,代養(yǎng)農(nóng)戶資源是有限的,規(guī)模擴(kuò)大之后較易遇到瓶頸。

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨(dú)特能力的企業(yè)將最終制勝

假如講解決內(nèi)部可持續(xù)進(jìn)展機(jī)制是企業(yè)進(jìn)展的基礎(chǔ)條件,那么突破外部瓶頸的能力則是決定企業(yè)進(jìn)展速度的關(guān)鍵因素。從外部來(lái)看,以后能夠分享市場(chǎng)變革紅利,在這場(chǎng)“圈地”運(yùn)動(dòng)中最終勝出的企業(yè)一定是在突破“六大瓶頸”方面領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)。

土地瓶頸和跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:解決土地與環(huán)保瓶頸需要企業(yè)擁有強(qiáng)大的政府和社交公關(guān)能力。

資金瓶頸:上市企業(yè)和從其他行業(yè)切入養(yǎng)殖,差不多進(jìn)行完資本積存的企業(yè)具備優(yōu)勢(shì)

環(huán)保和技術(shù)瓶頸:長(zhǎng)時(shí)刻的養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)積存、科研投入等

人才瓶頸:解決人才瓶頸,無(wú)外乎兩種模式,一是將現(xiàn)有的養(yǎng)殖戶通過(guò)一定的方式轉(zhuǎn)化為企業(yè)所用,“公司+農(nóng)戶”和”雛鷹模式“是目前具有代表性的兩種模式。二是通過(guò)不斷引進(jìn)專(zhuān)業(yè)技術(shù)人才,自身培養(yǎng)積存,牧原食品在這方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位,其獨(dú)創(chuàng)的“師徒制”在行業(yè)里頗有口碑。

查看原圖4.當(dāng)“成長(zhǎng)性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價(jià)格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特點(diǎn)

作為完全市場(chǎng)化的農(nóng)產(chǎn)品,國(guó)家調(diào)控在生豬市場(chǎng)的作用相對(duì)較弱,能夠講生豬價(jià)格差不多是由供需決定的。需求和供給差不多上有波動(dòng)的,其中短期需求增速要緊與收入和替代品價(jià)格相關(guān),中國(guó)生豬消費(fèi)需求差不多維持3%-5%的增長(zhǎng),需求會(huì)隨著價(jià)格的漲跌迅速補(bǔ)平,但供給由于生產(chǎn)周期的緣故無(wú)法快速填平,因而波動(dòng)要緊來(lái)源于供給。

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短期需求阻礙與收入、替代品價(jià)格的關(guān)系。以1992-2010年數(shù)據(jù)做回歸,得到城鎮(zhèn)居民豬肉消費(fèi)的收入彈性指數(shù)為0.67,農(nóng)村居民收入價(jià)格彈性指數(shù)為0.82,農(nóng)村居民豬肉消費(fèi)受到收入的阻礙更大。從圖中看出,2003年以后,城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)與豬肉消費(fèi)的關(guān)系差不多不明顯。

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豬肉價(jià)格絕對(duì)水平并不阻礙其需求,但相對(duì)其他肉類(lèi)的相對(duì)價(jià)格水平則對(duì)需求產(chǎn)生明顯的阻礙,可見(jiàn)豬肉與牛羊肉、雞肉間有較強(qiáng)的替代作用。

“蛛網(wǎng)效應(yīng)“導(dǎo)致生豬市場(chǎng)的價(jià)格呈現(xiàn)周期性的波動(dòng)。由于生豬生產(chǎn)存在14個(gè)月左右的周期,生產(chǎn)規(guī)模一旦確定,中途不能改變,因此供給的缺口無(wú)法隨著價(jià)格漲跌迅速?gòu)浹a(bǔ)。因而價(jià)格波動(dòng)周期往往在3年左右。

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近10年,我國(guó)生豬價(jià)格一直呈現(xiàn)3-4年的波動(dòng)周期。過(guò)去兩個(gè)周期,價(jià)格波動(dòng)有加劇,且周期出現(xiàn)紊亂的趨勢(shì),究其緣故要緊與疫病和政策有關(guān)。如06年的豬藍(lán)耳和11年初的流行性腹瀉,導(dǎo)致大量生豬死亡,加劇了供給缺口的擴(kuò)大,導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲。而2009年政府在價(jià)格下降過(guò)程中實(shí)施能繁母豬補(bǔ)貼,直接導(dǎo)致了母豬補(bǔ)欄非正常上升,導(dǎo)致行業(yè)虧損周期加長(zhǎng)一年。

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4.2規(guī)模化并不能消除短期價(jià)格波動(dòng)

生豬價(jià)格呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的全然緣故在于生豬養(yǎng)殖周期較長(zhǎng)決定了供給缺口無(wú)法迅速得到彌補(bǔ),“規(guī)?；敝荒茉谝欢ǔ潭壬蠝p少生產(chǎn)決策者數(shù)量和提高信息透明度。只要供給的價(jià)格彈性尚在,產(chǎn)量就無(wú)法消除波動(dòng)性,價(jià)格的周期性波動(dòng)也將無(wú)法幸免。

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以美國(guó)為例,2000年之后規(guī)?；瘞捉墒?但價(jià)格和盈利能力波動(dòng)較之前并未表現(xiàn)出減少的跡象。我們認(rèn)為:以后生豬價(jià)格的周期波動(dòng)仍然會(huì)持續(xù),波動(dòng)的程度和持續(xù)時(shí)刻受到疫病和政策阻礙。

4.3成長(zhǎng)為主,周期為輔

4.3.1周期性投資尚需等待

價(jià)格短期大幅波動(dòng)帶來(lái)企業(yè)盈利的周期性波動(dòng)本身意味著投資機(jī)會(huì)。從周期性投資的角度來(lái)看,我們認(rèn)為盈利預(yù)期(非實(shí)際價(jià)格)見(jiàn)底是投資的最佳時(shí)機(jī)。從那個(gè)角度而言,我們認(rèn)為還需等待。

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受到原材料價(jià)格上漲及季節(jié)性阻礙,以后豬價(jià)環(huán)比將出現(xiàn)和氣反彈,但養(yǎng)殖盈利短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯改觀,要緊基于以下緣故:

1.本輪周期中,豬價(jià)于2011年9月見(jiàn)頂后開(kāi)始進(jìn)入下降通道,6月份在經(jīng)歷連續(xù)23個(gè)月盈利后出現(xiàn)第一次虧損,全行業(yè)未經(jīng)歷虧損,專(zhuān)門(mén)難完成供需平衡的調(diào)節(jié)。

2.目前生豬存欄盡管出現(xiàn)下降,但母豬存欄仍處在歷史高位,中期供應(yīng)壓力仍然存在。

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3.受美國(guó)干旱阻礙,豆粕價(jià)格較年初上漲達(dá)到50%。按照20%的添加量計(jì)算,100公斤出欄生豬需要豆粕在50-60公斤,頭均成本增長(zhǎng)在80-100元,折合每公斤為0.8-1元,本周期生豬價(jià)格底部將因此而提升1元/公斤左右,也即養(yǎng)殖盈利底部尚以后臨,但豬價(jià)差不多觸底。

本輪豬周期尚需8-12個(gè)月。從過(guò)去周期的演進(jìn)過(guò)程來(lái)看,仔豬價(jià)格開(kāi)始快速下滑的同時(shí),母豬補(bǔ)欄積極性受損,母豬存欄不再創(chuàng)新高。由于母豬從妊娠到仔豬育肥出欄,需要10個(gè)月左右。只要母豬存欄量減少,生豬出欄最快5個(gè)月,最遲10個(gè)月便可下降。因而從母豬存欄下降開(kāi)始,10-14個(gè)月生豬價(jià)格出現(xiàn)反彈。本輪仔豬價(jià)格從6月初開(kāi)始出現(xiàn)快速下跌,7月份母豬存欄環(huán)比首次出現(xiàn)下降,可能本輪豬周期豬價(jià)見(jiàn)底至少需要8-12月。

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4.3.2成長(zhǎng)性投資:高速、高確定性、可持續(xù)的成長(zhǎng)紅利

在行業(yè)規(guī)?；崴俚谋尘跋?我們可能以后5-10年,規(guī)模企業(yè)擴(kuò)張可不能看到“天花板”,其擴(kuò)張速度平均在30%-50%,而優(yōu)秀的企業(yè)復(fù)合增速能夠達(dá)到50%以上。關(guān)于那些證明具備優(yōu)秀能力的公司,如此高速、高確定性、可持續(xù)的成長(zhǎng)紅利值得每一位投資者為之心動(dòng),短期波動(dòng)”不足為懼“?；貞浢绹?guó)乃至全球最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)Smithfield的成長(zhǎng)歷程,有助于我們認(rèn)識(shí)如此的成長(zhǎng)紅利。

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Smithfield1984年上市,1986年開(kāi)始進(jìn)入生豬養(yǎng)殖行業(yè),其最高母豬存欄量達(dá)到122萬(wàn)頭(2007年),年出欄生豬達(dá)到2500萬(wàn)頭左右,占全美20%左右的市場(chǎng)份額。在長(zhǎng)達(dá)20年的高速擴(kuò)張中,,其股價(jià)最高漲幅達(dá)到153倍(2005年),并遙遙領(lǐng)先于SPX500。

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5.投資建議及評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來(lái)千載難逢的“黃金十年“。關(guān)于龍頭企業(yè)而言,可能以后將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績(jī)有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“時(shí)期,不必過(guò)分拘泥于利潤(rùn)率等精細(xì)化治理指標(biāo),有效、快速地?cái)U(kuò)張是這一時(shí)期甄選投資標(biāo)的較為關(guān)鍵的因素?；谏鲜鲞壿?建議關(guān)注雛鷹農(nóng)牧、正邦科技的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬價(jià)格大幅波動(dòng):養(yǎng)殖企業(yè)利潤(rùn)隨著豬價(jià)波動(dòng)。若豬價(jià)波動(dòng)過(guò)大,容易導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)加大。

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擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期:養(yǎng)豬屬于重資產(chǎn)行業(yè),同時(shí)受到土地、環(huán)保審批等眾多行政因素阻礙,擴(kuò)張進(jìn)度存在較大的低于規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)。

002477.SZ雛鷹展翅,搏擊長(zhǎng)空

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投資要點(diǎn)

成功踐行“雛鷹模式”,具備可持續(xù)擴(kuò)張能力。雛鷹模式類(lèi)似于“公司+農(nóng)戶+基地”是介于“獨(dú)立養(yǎng)殖”和“公司+農(nóng)戶”之間的一種模式。養(yǎng)殖基地所有權(quán)屬于公司,這點(diǎn)與“獨(dú)立養(yǎng)殖”相似。養(yǎng)殖主體為獨(dú)立的農(nóng)戶而非“職員“,這一點(diǎn)與”公司+農(nóng)戶“相似。通過(guò)利益共享的代養(yǎng)費(fèi)激勵(lì)機(jī)制將農(nóng)戶的積極性和責(zé)任性充分激發(fā)出來(lái),同時(shí)通過(guò)“分散養(yǎng)殖、統(tǒng)一治理”保證了公司內(nèi)部進(jìn)展的穩(wěn)定和可持續(xù)性。

獨(dú)特的“能人模式“,通過(guò)合作建場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高速、低成本擴(kuò)張,與此同時(shí),大幅提升了突破“土地”等擴(kuò)張瓶頸的能力?？赡芄疽院笕甑某鰴诹磕芫S持50%的增速。2014年生豬出欄有望達(dá)到330萬(wàn)頭。

公司戰(zhàn)略清晰,搶占高端市場(chǎng)。中國(guó)高端豬肉市場(chǎng)占據(jù)約5-10%的市場(chǎng)份額尚無(wú)全國(guó)性品牌,去年全國(guó)銷(xiāo)量最大的高端豬肉品牌“壹號(hào)土豬”出欄在15萬(wàn)頭左右。公司在三門(mén)峽養(yǎng)殖生態(tài)豬,今年有望出欄3萬(wàn)頭,13/14/15年的出欄量有望達(dá)到12/20/40萬(wàn)頭。參考目前國(guó)內(nèi)高端豬肉市場(chǎng)市場(chǎng)份額最大的壹號(hào)土豬的凈利潤(rùn)率,測(cè)算以后三年貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.12/0.56/0.88.。

高瞻遠(yuǎn)矚。立志向下游擴(kuò)漲。從其他國(guó)家養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展的情況來(lái)看,利潤(rùn)將最終向下游傾斜。公司在持續(xù)擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模的同時(shí),進(jìn)軍下游,今年推出“雛牧香”并投資屠宰場(chǎng),開(kāi)設(shè)50家品牌零售店?？紤]到一般渠道費(fèi)用投入過(guò)大,公司的品牌零售店將要緊采取“團(tuán)購(gòu)+配送”的經(jīng)營(yíng)模式,幸免了前期過(guò)大的廣告投入和過(guò)長(zhǎng)的門(mén)店培育期?？赡芤院笃放屏闶蹣I(yè)務(wù)既能增加公司的利潤(rùn),同時(shí)也能在一定程度上平滑業(yè)績(jī)的周期性。

財(cái)務(wù)與估值：我們可能公司2011-2013年每股收益分不為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2013年15倍PE估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元,首次給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅波動(dòng),擴(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期。

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公司養(yǎng)殖水平和盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平

養(yǎng)豬在專(zhuān)門(mén)大程度上依靠于責(zé)任心,得益于“雛鷹模式“對(duì)農(nóng)戶積極性的充分調(diào)動(dòng),公司的生豬養(yǎng)殖盡管時(shí)刻不長(zhǎng),但從盈利能力上甚至好于專(zhuān)門(mén)多傳統(tǒng)的養(yǎng)豬公司。

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獨(dú)特的“能人模式“突破擴(kuò)張瓶頸養(yǎng)豬是重資產(chǎn)行業(yè),“資金”是養(yǎng)豬企業(yè)擴(kuò)張中最重要的瓶頸之一。以公司為例,目前已公告項(xiàng)目的投資額高達(dá)75.5億元,且僅能支撐到2015年的進(jìn)展。為了解決資金問(wèn)題,公司一方面能夠利用股權(quán)、債權(quán)融資,(作為上市公司,在資金方面相關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有明顯的優(yōu)勢(shì))。另一方面公司獨(dú)創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕許多的資金壓力。

能人多為地點(diǎn)官員或者是有威望的人,公司在擴(kuò)張過(guò)程中大量引入能人參與,除了提供資金以外,更重要的是實(shí)現(xiàn)了利益捆綁,從而大大降低了擴(kuò)張過(guò)程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“環(huán)保”等瓶頸的能力。圖3:公司與能人合作模式圖解

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高速擴(kuò)張,但面臨資金壓力

公司已公告拿地的項(xiàng)目整體出欄差不多達(dá)到330萬(wàn)頭,加上目前現(xiàn)有的存欄量,完全能夠滿足以后3年的進(jìn)展,等于差不多差不多鎖定了以后三年的業(yè)績(jī)。在融資方式上,公司除了少部分采納過(guò)去“合作建場(chǎng)“的模式以外,大部分將依靠于銀行貸款和資本市場(chǎng)融資。

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高效滲透下游

從美國(guó)養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展歷史來(lái)看,利潤(rùn)最終將向下游滲透。與此同時(shí),養(yǎng)殖業(yè)面臨巨大的價(jià)格波動(dòng)性和疾病風(fēng)險(xiǎn)。為增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力,提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力,公司差不多邁出向下游滲透的步伐。目前差不多公告的項(xiàng)目包括“200萬(wàn)頭生豬屠宰項(xiàng)目“以及”年存儲(chǔ)10萬(wàn)噸的冷鮮肉冷鏈物流項(xiàng)目“。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務(wù)正式啟動(dòng),先期在鄭州地區(qū)開(kāi)設(shè)50家專(zhuān)賣(mài)店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國(guó)。

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為了幸免傳統(tǒng)零售渠道投入大,培育期長(zhǎng)的弊端,公司獨(dú)辟蹊徑,完全采納經(jīng)銷(xiāo)代理的模式來(lái)進(jìn)行渠道擴(kuò)張。在擴(kuò)張過(guò)程中,接著秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機(jī)制,充分調(diào)動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商的積極性。在合作初期,公司甚至打算將利潤(rùn)90%讓利于經(jīng)銷(xiāo)商。我們認(rèn)為公司的零售業(yè)務(wù)有望在較短的時(shí)刻內(nèi)打開(kāi)局面。

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盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2012-2013年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè):

1)收入的大幅增長(zhǎng)要緊來(lái)自于生態(tài)豬一般生豬和仔豬出欄數(shù)量的增長(zhǎng)。

2)對(duì)2012/13/14年仔豬的均價(jià)假設(shè)為29/30/33元/千克。生豬均價(jià)假設(shè)為15/15/16.5元千克。假定2014年為豬價(jià)周期高點(diǎn)。

3)由于公司以后項(xiàng)目將采納部分自建,部分由合作方建設(shè)的方式,假設(shè)自建和租賃各占50%,租賃部分按照所需資金的12%作為租賃成本。

4)由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務(wù),公司所得稅率分不提升至1.59%、2.39%和2.26%。

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投資評(píng)級(jí)：我們可能公司2011-2013年每股收益分不為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2013年15倍PE估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元,首次給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：

(1)由于生豬價(jià)格波動(dòng)性較大,若生豬價(jià)格大幅下滑,將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大阻礙。表4:生豬、仔豬價(jià)格敏感性分析

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(2)生態(tài)豬業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張或者盈利水平不達(dá)預(yù)期。

生態(tài)豬業(yè)務(wù)屬于公司新開(kāi)展的業(yè)務(wù),在國(guó)內(nèi)目前也尚無(wú)成規(guī)模的標(biāo)桿企業(yè),其盈利水平和擴(kuò)張速度目前都屬于經(jīng)驗(yàn)推測(cè),存在較大的與實(shí)際不符的的風(fēng)險(xiǎn)。按照我們的測(cè)算阻礙如下:

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(3)資金難以支撐公司的進(jìn)展。

公