現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下公司價(jià)值

現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下公司價(jià)值1^1本文從網(wǎng)絡(luò)收集而來(lái)，上傳到平臺(tái)為了幫到更多的人，如果您需要使用本文檔，請(qǐng)點(diǎn)擊下載按鈕下載本文檔（有償下載），另外祝您生活愉快，工作順利，萬(wàn)事如意！一、引言上市公司的終極控制人為了便于自身謀取控制權(quán)私有收益更多的使用控制型結(jié)構(gòu)以更加嚴(yán)格的對(duì)上市公司加以控制。由于持股較多的股東對(duì)公司的控制具有不可見(jiàn)性和難解答性，為其關(guān)聯(lián)交易、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、掏空上市公司等不符合運(yùn)作提供了許多的捷徑。我國(guó)證券市場(chǎng)的上市公司中很多公司都存在這種不符合市場(chǎng)要求的問(wèn)題，很多都是這種終極控制權(quán)的后遺癥。上市公司中的持股多的大股東通過(guò)各種“不正常競(jìng)爭(zhēng)工具”使其擁有的公司管理決策權(quán)超過(guò)公司高層決策者對(duì)現(xiàn)金使用權(quán)，從而獲得“同股不同權(quán)，小股有大權(quán)”的這種不正?，F(xiàn)象，不能滿足市場(chǎng)的宏觀調(diào)控的“一股一票”的取證。在這種不平衡的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，只有通過(guò)上市公司的最高層的掌權(quán)者才能提前預(yù)見(jiàn)公司決策者的主觀行為及其擁有的股票流權(quán)和現(xiàn)金控制權(quán)，從而正確理解上市公司最終控制人及其所有權(quán)和控制權(quán)與公司價(jià)值之間彼此的利益關(guān)系。因此，無(wú)論在公司高層治理政策還是在政策監(jiān)管層面，公司大股東控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)分離度都是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。本文主要研究了大股東控制股東現(xiàn)金流向權(quán)、決策權(quán)及兩權(quán)分離與公司價(jià)值的關(guān)系，首先對(duì)國(guó)內(nèi)外已有的研究進(jìn)行了系統(tǒng)的論述，其次分析了兩權(quán)分離的實(shí)現(xiàn)方式和計(jì)算方法，重點(diǎn)考察了金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、叉持股和差別投票權(quán)三種情況下兩權(quán)分離度的計(jì)算，然后理論分析終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)分離與公司價(jià)值的關(guān)系，接著通過(guò)數(shù)學(xué)模型的推導(dǎo)得出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)，并根據(jù)研究假設(shè)建立了四個(gè)實(shí)證模型，通過(guò)實(shí)證模型的計(jì)量結(jié)果，對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，最后得出本文的結(jié)論及對(duì)策建議。二、文獻(xiàn)綜述國(guó)外文獻(xiàn)LelandandPyle提出了信息傳遞假說(shuō)，認(rèn)為由于發(fā)行公司與投資人之間存在著信息不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者擁有公司未來(lái)現(xiàn)金流量期望值的內(nèi)部信息，此為投資人所不知，因此經(jīng)營(yíng)者可以藉由其所持有的股權(quán)比例來(lái)傳遞公司的價(jià)值給外部的投資人，一旦經(jīng)營(yíng)者預(yù)期公司未來(lái)的現(xiàn)金流量越大，則其會(huì)保留較多的持股比例，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者的持股比例越高即代表公司的價(jià)值越高，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)。MeyerandVickers等對(duì)21個(gè)東亞國(guó)家的1323家上市公司進(jìn)行了研究，發(fā) 本文為網(wǎng)絡(luò)收集精選范文、公文、論文、和其他應(yīng)用文檔，如需本文，請(qǐng)下載 現(xiàn)公司價(jià)值隨著最終控制人的所有權(quán)比例的提高而增加，隨著所有權(quán)和控制器分離程度的增加而減少，這一研究結(jié)果說(shuō)明股權(quán)集中的現(xiàn)象在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家都存在著，所有權(quán)的增加將帶來(lái)正向的激勵(lì)效應(yīng)，所有權(quán)和控制權(quán)的分離將產(chǎn)生負(fù)面的侵占效應(yīng)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)鄒乾雨、李建國(guó)和張曉霞以家族上市公司為對(duì)象研究了現(xiàn)金流向和公司控制不統(tǒng)一情況下的公司價(jià)值，事實(shí)證明：我國(guó)家族上市公司現(xiàn)金流向和公司控制不統(tǒng)一情況下的不統(tǒng)一率平均為69%，并且兩者的偏離程度在南亞地區(qū)最為明顯；家族上市公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例呈明顯的負(fù)向關(guān)系，現(xiàn)金流向和公司控制不統(tǒng)一情程度與家族上市公司規(guī)模有明顯的關(guān)系。事實(shí)證明家族上市公司的規(guī)模與此呈反比，張偉超等通過(guò)取證表明，上市公司最大控股股東的潛藏性最大控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相差程度越大，薄弱投資者對(duì)上市公司的盈利能力越是不抱希望，即最大控股股東對(duì)弱勢(shì)股東的損害以此為準(zhǔn)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。終極控制股東為家族上市公司的市場(chǎng)價(jià)值比和股權(quán)不統(tǒng)一性負(fù)相關(guān)程度最高，另一方面終極控制股東為特殊法人的上市公司，而終極控制股東為政府的上市公司對(duì)中投資者利益的侵害是最小。三、研究設(shè)計(jì)研究假設(shè)由于發(fā)行公司與投資人之間存在著信息不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者擁有公司未來(lái)現(xiàn)金流量期望值的內(nèi)部信息，此為投資人所不知，因此經(jīng)營(yíng)者可以藉由其所持有的股權(quán)比例來(lái)傳遞公司的價(jià)值給外部的投資人，一旦經(jīng)營(yíng)者預(yù)期公司未來(lái)的現(xiàn)金流量越大，則其會(huì)保留較多的持股比例，因此本文提出假設(shè)：假設(shè)1：當(dāng)控股股東現(xiàn)金權(quán)越大時(shí)，公司價(jià)值就越高當(dāng)控股股東開(kāi)始逐漸增加時(shí)，會(huì)產(chǎn)生利益的“激勵(lì)效應(yīng)”，隨著控制權(quán)的成熟，公司管理者會(huì)更加注重企業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，這時(shí)。利益的同期反應(yīng)現(xiàn)象就會(huì)很清楚。但控股比例到一定程度時(shí)，控股股東往往都看中上市公司的未來(lái)利潤(rùn)和發(fā)展的趨勢(shì)，把上市公司看做自己賺錢(qián)的工具，產(chǎn)生侵占效應(yīng)。假設(shè)2：控制權(quán)比例與公司價(jià)值呈倒“頃型在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人可以用較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取更大比例的實(shí)際控制權(quán)，獲取更多的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，侵占的后果又能通過(guò)隱藏終極控制人身份來(lái)繞過(guò)監(jiān)管壁壘。假設(shè)3：控股股東現(xiàn)金權(quán)和控制權(quán)的分離度越大，公司價(jià)值越低變量定義包括：被解釋變量。以托賓Q作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。托賓Q被定義為資本的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比，常被用來(lái)作為衡量公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)或公司成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)通過(guò)大量實(shí)證研究充分肯定了托賓Q值作為反映上市公司市場(chǎng)價(jià)值變量的有效性，因此本文也采用托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。托賓Q的計(jì)算按照ChungandPruitt提出的方法，即用股票總市值加總負(fù)債代表公司市值，用總資產(chǎn)代表重置成本，公司市值與重置成本的比值即為托賓Q值。解釋變量。一是現(xiàn)金流權(quán)?，F(xiàn)金控制權(quán)是指根據(jù)具體情況投入選定的上市公司的資金占總投資的比例所決定的最大控制人享有公司利潤(rùn)的權(quán)利。在計(jì)算最大控制人的現(xiàn)金流動(dòng)權(quán)時(shí)，將每一條控制鏈的各個(gè)層級(jí)的持股比例加以計(jì)算，所得的數(shù)值即為該鏈條上的最大控制人的現(xiàn)金流權(quán)；若最大控制人通過(guò)多條鏈條對(duì)上市公司進(jìn)行控制，其擁有的現(xiàn)金流權(quán)就是這多條控制鏈的各層級(jí)持股比例乘積之和，實(shí)證模型中以CR表示現(xiàn)金流權(quán)。二是控制權(quán)?？刂茩?quán)是指終極控制人對(duì)目標(biāo)公司重大決策的表決權(quán)，實(shí)證模型中以VR表示現(xiàn)金流權(quán)。三是兩權(quán)分離度。兩權(quán)分離度是指終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度，具體來(lái)說(shuō)，兩權(quán)分離度等于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比值，實(shí)證模型中以SEP表示。控制變量。一是公司規(guī)模。公司規(guī)模以上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)代表的含義表示。公司的規(guī)模決定公司的經(jīng)濟(jì)模式，而公司的經(jīng)濟(jì)模式又能影響公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，綜合之前的研究也揭示了類似的規(guī)律。由于不同類型公司規(guī)模存在區(qū)別，為了不出現(xiàn)總資產(chǎn)數(shù)值分布的差異度和異方差等問(wèn)題，在進(jìn)行回歸取證說(shuō)明時(shí)一般取他的自然對(duì)數(shù)，這是目前整個(gè)行業(yè)采用的最普通的方法，實(shí)證模型中以SIZE來(lái)表示公司規(guī)模。二是償債能力。企業(yè)的償債能力是反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好壞的重要標(biāo)志，直接影響到企業(yè)價(jià)值的高低。本文用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)償債能力的大小，實(shí)證模型中用LTA來(lái)表示。三是盈利能力。盈利能力是指企業(yè)在能夠運(yùn)用的資源數(shù)量給定的情況下，持股獲取利潤(rùn)，維持企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)遠(yuǎn)生存和發(fā)展的能力。每股收益是上市公司的招股說(shuō)明書(shū)、中期財(cái)務(wù)報(bào)告、年度財(cái)務(wù)報(bào)告等公開(kāi)文件中必須披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是投資者、債權(quán)人及其他利益相關(guān)者關(guān)注度最高的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，更是展現(xiàn)企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要方面，所以本文選取每股收益作為企業(yè)盈利能力的衡量指標(biāo)，實(shí)證模型中用EPS來(lái)表示。四是每股凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)是上市公司每股股票所包含的實(shí)際資產(chǎn)數(shù)量，標(biāo)志著公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)證模型中用BVP來(lái)表示。五是上市年限。公司上市年限不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)有所不同，進(jìn)而公司價(jià)值也會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變。本文參照Claessens等的做法，將公司上市年限作為控制變量引入模型，當(dāng)年上市的取0，上市后第二年取1，依此類推，實(shí)證模型中用YEAR來(lái)表示。具體見(jiàn)表。 模型建立考察實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，構(gòu)造如下模型：Tobins’Q=a0+a1CR+a2SIZE+a3LTA+a4EPS+a5BVP+a6YEAR+a7LND+￡考察實(shí)際控制人控制權(quán)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，構(gòu)造如下兩個(gè)模型：Tobins’Q邛0+g1VR+g2VR2+g3SIZE+g4LTA+g5EPS+P6BVP+P7YEAR+P8LND+8Tobins’Q邛0+g1VR+g2VR2+g3SIZE+g4LTA+g5EPS+P6BVP+P7YEAR+P8LND考察實(shí)際控制人兩權(quán)分離與公司價(jià)值之間的關(guān)系，構(gòu)造如下模型：Tobins’Q=y0+y1SEF+y2SIZE+y3LTA+y4EPS+Y5BVP+y6YEAR+y7LND+e四、實(shí)證檢驗(yàn)分析描述性統(tǒng)計(jì)包括：變量描述性統(tǒng)計(jì)。為了從實(shí)際論證這一方面研究市公司的最大所有權(quán)和控制權(quán)與公司價(jià)值的關(guān)系，必須先對(duì)上市公司終極控制股東的所有權(quán)、控制權(quán)這兩權(quán)不統(tǒng)一程度的特征進(jìn)行計(jì)算證明。表顯示了散戶弱勢(shì)板上市公司中控制著8%以上控制權(quán)的公司最大控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及這兩種權(quán)利的不統(tǒng)一。通過(guò)表可知，在476家參考上市公司里面，最大控制人擁有上市公司的話語(yǔ)權(quán)平均為％，而投資的現(xiàn)金流權(quán)平均只有％。也就是最大控制股東投入的現(xiàn)金流與其獲得的控制權(quán)相比，前者明顯的大于后者。而兩種權(quán)利的不統(tǒng)一性的平均值和中間取值分別為和，通過(guò)此數(shù)據(jù)可以看出上市公司中這兩種權(quán)利的不一致性并不是很大。其最大值是，這就表示有些上市公司并沒(méi)有對(duì)這兩種權(quán)利的不統(tǒng)一性加以隱藏，而是直接加以干預(yù)；而這兩者權(quán)利的不統(tǒng)一性的最小值為，相比其平均值，這就表明上市公司采取了有效的隱藏手段使得控制權(quán)與所有權(quán)得到向相反的發(fā)展趨勢(shì)，以方便為自己的私利控制獲取提供了便捷的方法。從表可以看出，大約四分之三的公司所有權(quán)低于50%，其中所有權(quán)在50%以上區(qū)間的公司數(shù)量最多，總計(jì)有126家，大概占全部公司的％，總體上看，除了所有權(quán)比例低于20%的公司所占比例較小外，其他各組的公司所占比例大致接近。控制權(quán)方面，有接近三分之二的公司控制權(quán)低于50%，沒(méi)有獲得絕對(duì)控股權(quán)，其中，控制權(quán)在50%以上的公司數(shù)量最多，總計(jì)177家，占全部公司的％。分組統(tǒng)計(jì)樣本顯示見(jiàn)表，國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司終極控制人的控制特征存在差異。從表可以看出，國(guó)有控股公司的所有權(quán)均值為％，民營(yíng)控股公司的所有權(quán)均值為％，均值T檢驗(yàn)在5%的水平上不顯著，表明國(guó)有與民營(yíng)控股公司的所有權(quán)比例不存在顯著差異。上市公司的控制權(quán)，國(guó)有控股公司也不顯著大于民營(yíng)公司。對(duì)于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，國(guó)有控股公司所有權(quán)與控制權(quán)比率的均值為，中值為1，表明所有權(quán)與控制權(quán)的分離不大;而民營(yíng)控股公司的均值為，中值為1，可以看出非國(guó)有控股公司兩權(quán)分離的情況稍微嚴(yán)重。兩類公司所有權(quán)與控制權(quán)比率比較的T統(tǒng)計(jì)量在95%置信水平上顯著，說(shuō)明民營(yíng)控股公司兩權(quán)分離的程度顯著大于國(guó)有控股公司。上市年限與兩權(quán)分離。公司上市年限與所有權(quán)、控制權(quán)及其分離度之間的關(guān)系如表所示，可以發(fā)現(xiàn)隨著上市年限的增長(zhǎng)，公司的所有權(quán)逐漸降低，驗(yàn)證了BlackandGilson的結(jié)論，年輕的企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，隨著公司年齡的增長(zhǎng)股權(quán)逐漸分散。公司的控制權(quán)也呈現(xiàn)相同的趨勢(shì)，從上市年限只有1至2年的％，降到7年以上的％。但由于控制權(quán)下降的幅度小于所有權(quán)，所以總體而言，隨著上市年限的增長(zhǎng)，公司所有權(quán)與控制權(quán)越加分離。公司規(guī)模與兩權(quán)分離。公司規(guī)模與所有權(quán)和控制權(quán)及二者之間分離的關(guān)系見(jiàn)表。將樣本公司按公司總資產(chǎn)的大小平均分為低、中、高三組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，控股股東的所有權(quán)逐漸升高，公司資產(chǎn)較低一組的所有權(quán)只有％，高資產(chǎn)的一組為％，說(shuō)明隨著公司總資產(chǎn)的增加，控股股東更傾向擁有公司的權(quán)益。這與DemsetzandLehn的研究結(jié)果相反，其利用1981年美國(guó)511家上市公司數(shù)據(jù)考察了公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，股權(quán)集中度越低。公司的控制權(quán)與所有權(quán)呈現(xiàn)相同的趨勢(shì)，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大逐步提高。通過(guò)考察公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，發(fā)現(xiàn)低資產(chǎn)組的所有權(quán)與控制權(quán)的比率為，表明公司的控制權(quán)與所有權(quán)基本相若，而公司資產(chǎn)較高的一組，公司的所有權(quán)與控制權(quán)的比率為，存在著一定的分離?；貧w分析包括：現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響。利用模型1，考察了現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。從表的回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，以托賓Q作為被解釋變量時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著大于零，這表明對(duì)于中小板的上市公司而言，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了前面所提出的假設(shè)。從表還可以看出，托賓Q值與總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)在的水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較小的上市公司企業(yè)價(jià)值更高。這有兩種可能的解釋，第一可能是由于我國(guó)證券市場(chǎng)上存在著“小盤(pán)股”現(xiàn)象，股本越小的公司越容易被操控，因而股價(jià)越高。第二可能是上公司規(guī)模越大，控股股東可以侵占的資源就越多，此結(jié)果也從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明公司規(guī)模的增大并沒(méi)有吸引更多的“眼球”，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、外部投資者并沒(méi)有加大監(jiān)督力度以遏制控股股東的利益侵害。Jenson曾指出，負(fù)債比率的提高有利于減少公司自由現(xiàn)金流量，抑制企業(yè)管理者因持有的自由現(xiàn)金流量過(guò)多而采取一些有利于自身利益的提高而不利于股東利益的增加的過(guò)度投資行為，因此從理論上講，企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司治理具有較好的促進(jìn)作用，適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率可以提高企業(yè)價(jià)值。本文的回歸模型顯示資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)向影響，這一結(jié)果與傳統(tǒng)的理論解釋恰好相反，這可能是企業(yè)的負(fù)債率沒(méi)有保持在合理的水平，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理成本使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。另外，我們還發(fā)現(xiàn)每股收益與公司價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明提高盈利能力對(duì)于提升公司價(jià)值來(lái)說(shuō)具有重要意義?？刂茩?quán)對(duì)公司價(jià)值的影響。模型2考察了實(shí)際控制人的控制權(quán)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，表顯示，以托賓Q作為被解釋變量時(shí)，控制權(quán)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，但在5%的水平上不顯著。從理論上看，實(shí)際的企業(yè)掌權(quán)人對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)的影響情況是相對(duì)而言比較復(fù)雜的，這是因?yàn)榭刂茩?quán)的擁有比例、控制權(quán)的獲取途徑、控制權(quán)的內(nèi)部構(gòu)造性質(zhì)等都會(huì)在一定情況下左右公司利潤(rùn)。而當(dāng)前主要論證股權(quán)的持有比例對(duì)公司利潤(rùn)價(jià)值的影響因素，則把重點(diǎn)放在在什么情況下的控制權(quán)區(qū)間可能引發(fā)利益“激勵(lì)效應(yīng)”，而什么樣的控制權(quán)區(qū)間更容易引發(fā)利益“侵占效應(yīng)”。通過(guò)計(jì)算取證看出，當(dāng)控制權(quán)持有比例出現(xiàn)增加時(shí)，最大控制者有能力也有可能對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行侵占，這種侵占現(xiàn)象在初期階段是是處于有利位置的。隨著控制權(quán)的成熟，公司管理者會(huì)更加注重企業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，這時(shí)。利益的同期反應(yīng)現(xiàn)象就會(huì)很清楚。同時(shí)，控股股東對(duì)上市公司“態(tài)度”的不同取決于控制權(quán)擁有途徑的不同。以我國(guó)資本市場(chǎng)為例，股東通過(guò)借殼方式取得公司控制權(quán)，但并不一定都看中上市公司的未來(lái)利潤(rùn)和發(fā)展的趨勢(shì)，只是把上市公司看做自己賺錢(qián)的工具。相對(duì)而言，對(duì)于那些通過(guò)IPO上市的上市公司，由于控制者創(chuàng)建了次上市公司，并且他們對(duì)此企業(yè)還在經(jīng)營(yíng)，并且管理著上市公司的各種財(cái)務(wù)，人事等事物，因此他們的目的是將上市公司經(jīng)營(yíng)的更好，已獲得最大利益從而提升企業(yè)價(jià)值。在線性模型的實(shí)證結(jié)果中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)和公司價(jià)值的顯著關(guān)系。如果上市公司控制權(quán)確實(shí)存在的“激勵(lì)效應(yīng)”和“侵占效應(yīng)”，那么用普通線性分析的方法就不足以揭示控股股東的控制權(quán)對(duì)公司價(jià)值的雙重影響。為了更深入地探究控制權(quán)與公司價(jià)值的關(guān)系，在模型2的基礎(chǔ)上加入終極股東控制權(quán)的二次方項(xiàng)來(lái)進(jìn)行多變量回歸分析，以期發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)和公司價(jià)值是否存在曲線關(guān)系。表的回歸結(jié)果顯示公司價(jià)值與終極控制權(quán)的二次方項(xiàng)的回系數(shù)在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司價(jià)值與終極控制權(quán)確實(shí)在二次曲線關(guān)系。另外，回歸結(jié)果表明公司價(jià)值與終極控制權(quán)一次方項(xiàng)的回歸系數(shù)在95%的置信水平下負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步揭示出終極控制權(quán)與公司價(jià)值呈正U型的二次曲線關(guān)系。通過(guò)回歸結(jié)果可計(jì)算出曲線拐點(diǎn)的終極控制權(quán)水平為％，該數(shù)值表示，當(dāng)終極股東控制權(quán)小于％時(shí)，公司價(jià)值隨著終極控制權(quán)的增大而下降，當(dāng)終極控制權(quán)為％時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最低，當(dāng)終極控制權(quán)大于％后，公司價(jià)值則會(huì)隨著控制控制權(quán)的增大而上升。公司價(jià)值與終極控制權(quán)的曲線關(guān)系證實(shí)了原先的猜想。公司價(jià)值與終極控制權(quán)呈正U型的曲線關(guān)系可能是中小板上市公司的一個(gè)特殊現(xiàn)象。一方面，當(dāng)終極控股股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等方式來(lái)控制上市公司，尤其是當(dāng)終極控制權(quán)低于%時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)水平普遍不高。兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的影響。為了驗(yàn)證假說(shuō)3,考察了公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離對(duì)公司價(jià)值的影響，表是模型4的回歸結(jié)果。公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離變量SEP的回歸結(jié)果不顯著，似乎表明兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的影響不大，假說(shuō)3未能通過(guò)檢驗(yàn)。然而，樣本中國(guó)有控股公司占比達(dá)％，在前面的統(tǒng)計(jì)中，國(guó)有控股公司兩權(quán)分離的現(xiàn)象并不嚴(yán)重，為此認(rèn)為部分樣本公司為所有權(quán)與控制權(quán)分離程度不大的國(guó)有控股公司，可能影響了的回歸結(jié)果。因此，單獨(dú)考察國(guó)有控股和民營(yíng)控股公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離與公司價(jià)值間的關(guān)系。從表來(lái)看，將樣本根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)分組為國(guó)有實(shí)際控制和民營(yíng)實(shí)際控制后，兩個(gè)模型都擬合的比較好。從回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)實(shí)際控制樣本中兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)為在5%的水平上顯著，也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度越大，公司價(jià)值也越小，相反，兩權(quán)分離度越越小，公司價(jià)值越大。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)兩權(quán)分離之所以會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的降低，主要原因可能是當(dāng)實(shí)際控制人在上市公司中取得的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)之間的不統(tǒng)一越大時(shí)，這就說(shuō)明實(shí)際控制權(quán)的擁有人以較小的現(xiàn)金流權(quán)取得了較大的控制權(quán)，這種兩種分離權(quán)利不對(duì)稱的行為將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際控制人出現(xiàn)投機(jī)行為和違反市場(chǎng)規(guī)定的行為，從而對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)調(diào)控造成較大危害。民營(yíng)上市公司中終極控制人種種權(quán)利的不統(tǒng)一與公司虧損的實(shí)證結(jié)論證明了在民營(yíng)上市公司中存在控制權(quán)的不合理收益，證實(shí)了民營(yíng)上市公司最大控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離是控股股東存在“侵占效應(yīng)”和損害中小股東利益的內(nèi)在根源。對(duì)于國(guó)有實(shí)際控制樣本的回歸結(jié)果，見(jiàn)表，發(fā)現(xiàn)模型的擬合程度較高，調(diào)整到，兩權(quán)分離度在5%的水平上也是顯著的，但回歸系數(shù)為負(fù)，即兩權(quán)分離度越大，公司價(jià)值越大。這樣的結(jié)果表明國(guó)有控制的上市公司并沒(méi)有明顯出現(xiàn)大股東侵占上市公司資源，損害中小股東利益的“隧道挖掘”行為，出現(xiàn)這一現(xiàn)象其實(shí)并不奇怪，因?yàn)閲?guó)有控股的上市公司雖然在公司治理方面存在諸多缺陷，但因其激勵(lì)結(jié)構(gòu)