金融工程(全套735張課件)

金融工程概述金融工程概述

金融工程是上世紀90年代初西方國家出現的一門新興金融學科。它運用工程技術的方法（數學建模、數值計算、網絡圖解、仿真模擬等）設計、開發(fā)和實施新型金融產品，創(chuàng)造性地解決金融問題。金融工程學將工程思維引入金融科學的研究，融現代金融學、信息技術與工程方法于一體，迅速發(fā)展成為一門新興的交叉性學科，在把金融科學的研究推進到一個新的發(fā)展階段的同時，對金融產業(yè)乃至整個經濟領域產生了極其深遠的影響。本章將從金融工程產生和發(fā)展的背景入手，逐步介紹金融工程的概念、基本思想、基本方法和基本工具，為深入學習掌握金融工程的核心知識打下良好基礎。金融工程利用工程技術來解決金融業(yè)的實際問題，這種工程技術包括理論，工具和工藝方法。工藝方法是結合相關理論和工具來構造和實施一項操作的過程中的布置和過程本身。支持金融工程的工藝方法有組合和成，新創(chuàng)，剝離（本金和利息），分割（風險和收益）等，本章介紹了金融工程的4種基本分析方法：無套利定價法，風險中性定價法，狀態(tài)價格定價法和積木分析法。金融工程是上世紀90年代初西方國家出現的一門新價格上漲，經濟滯脹1973年爆發(fā)石油危機，油價暴漲本位貨幣徹底與黃金脫鉤，各國貨幣間的兌換比例根據外匯市場上的供求狀況和國家的適當干預而確定。

以美元為基礎的固定匯率制度（布雷頓森林體系）的崩潰1.1金融工程產生和發(fā)展的背景1.1.1全球經濟環(huán)境的變化20世紀70年代經濟環(huán)境發(fā)生劇變價格上漲，經濟滯脹1973年爆發(fā)石油危機，油價暴對金融領域造成的影響：物價總體水平的波動，使得通貨膨脹變得難以預測，名義利率與實際利率相脫節(jié)，利率不能真實反映借貸市場上的資金供求狀況金融管制已經不能同經濟環(huán)境相適應。全球經濟環(huán)境的變化為金融工程的產生提供了外部環(huán)境。

西方各國做出應對：紛紛放松金融管制、鼓勵金融機構業(yè)務交叉經營、平等競爭，形成了一股金融自由化的改革潮流和金融創(chuàng)新的浪潮，為金融工程的產生提供了外部環(huán)境。對金融領域造成的影響：全球經濟環(huán)境的變化為金融工程的產生提供根據熊彼特的“創(chuàng)新理論”，金融自由化的縱深發(fā)展成為金融創(chuàng)新活動的直接導火索。在19世紀80年代的金融創(chuàng)新活動中，一些旨在規(guī)避各類價格風險（物價、利率、匯率、股價等）、提高流動性的衍生金融產品的問世特別引人注目，舉例如下：金融創(chuàng)新的突出表現是金融產品的創(chuàng)新。1.1.2金融創(chuàng)新的影響根據熊彼特的“創(chuàng)新理論”，金融自由化的縱深發(fā)展成為金融創(chuàng)新活

浮動利率債券和浮動利率貸款：合同利率能夠隨著市場利率的變動而定期調整，以便使合同能夠真實地反映借貸市場的資金供求狀況；

遠期利率協議：一方希望防范利率未來上升的風險，而另一方則希望化解未來利率下降的風險。于是雙方簽定協議，對一定金額的貨幣在未來某一時刻的利率進行約定。期滿時，根據約定利率和期滿時的市場實際利率之間的差額進行結算。如果期滿時的市場利率高于約定利率，表明市場利率上升了，賣方向買方支付利差，反之，買方向賣方支付利差。遠期利率協議的意義是為利率變動受損的一方提供現金補償。

外匯期貨：把外匯的交易用標準化的期貨合約來表示。買賣雙方在規(guī)定的時期按照事先規(guī)定的匯率履行合約（或交割、或現金結算）。預計將來收到外匯的出口商可以通過賣出外匯期貨，彌補將來外匯匯率下跌的損失；進口商則通過買進外匯期貨，在一定程度上避免將來外匯匯率上漲的風險。浮動利率債券和浮動利率貸款：合同利率能夠隨著市場

股指期貨：把股票指數通過乘數轉化為一定面值的資產，也就是股指期貨的交易標的物。同其他任何期貨的功能一樣，通過開展同現貨市場（股票市場）方向相反的交易，股指期貨可以為股票二級市場的投資人提供規(guī)避股票價格風險的有效工具。

利率互換：雙方以交換一定的現金流為目的而達成的協議，互相交換雙方承擔的利息。普通的利率互換是，一方愿意對名義上的本金以固定利率支付利息，而另一方愿意對同一名義本金支付浮動利息?；Q的基本目的是為了鎖定融資成本，并利用不同市場間的風險溢價謀取互換利益。

期權交易：這種交易賦予期權購買方在規(guī)定的時間內按照規(guī)定的價格購買或出售指定資產的權利，以防止該資產的價格未來發(fā)生不利于他的變動。作為擁有該選擇權的代價，期權的購買方必須支付期權出賣方一筆費用。期權是應用比較廣泛的防范各類價格風險的金融衍生工具。股指期貨：把股票指數通過乘數轉化為一定面值的金融衍生產品本質衍生產品（Derivatives）是指價值依賴于其標的資產（UnderlyingAssets）的金融工具。金融衍生產品本質衍生產品的用途套期保值（Hedge）套利（Arbitrage）投機（Speculate）衍生產品的用途

金融工程在設計這些金融產品的過程中，運用先進的技術手段，對客戶面臨的收益和風險進行評估、分解、取舍和組合，并通過其有法律效力的契約予以規(guī)范，使越來越多的獨特的金融產品被創(chuàng)造出來。

因此，金融工程的問世是金融創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展的技術動力，從而使金融業(yè)在新的形勢下煥發(fā)勃勃生機。金融工程在設計這些金融產品的過程中，運用先進的金融創(chuàng)新例子案例A法國Rhone-Poulenc公司的員工持股計劃I1993年1月，當該公司部分私有化時，法國政府給予員工10%的折扣來購買公司股票，公司除了允許在12個月之內付款之外，還額外給予15%的折扣。盡管如此，只有不到20%的員工參與購買，分配給員工的配額也只認購了75%。1993年底，該公司在全面私有化時發(fā)現難以進一步推進員工持股。金融創(chuàng)新例子案例A法國Rhone-Poulenc公司的員案例A法國Rhone-Poulenc公司的員工持股計劃II美國信孚銀行的金融工程方案：員工持股者在未來的4.5年內獲得25%的最低收益保證加上2/3的股票超額收益；作為交換，在此期間持股者不可出售股票，但擁有投票權，4.5年后可自由處置股票。具體收益為：25%+2/3max(R4.5

-25%;0)案例A法國Rhone-Poulenc公司的員工持股計劃I案例A法國Rhone-Poulenc公司的員工持股計劃III案例A法國Rhone-Poulenc公司的員工持股計劃I案例B美國大通銀行的指數存單I1987年3月18日，美國大通銀行發(fā)行了世界上首個保本指數存單。該存單與S&P500指數未來一年的表現掛鉤，存款者可以在三檔結構中選擇：0%-75%、2%-60%和4%-40%。max(60%R;2%)=60%max(R-3.3%;0)+2%案例B美國大通銀行的指數存單I案例B美國大通銀行的指數存單II案例B美國大通銀行的指數存單II

首先，運用計算機軟件開發(fā)出的各種計算和分析軟件包，為金融工程提供了開發(fā)和實施各種新型金融產品、解決財務金融問題的有效手段。

其次，計算機和現代通訊技術的應用，創(chuàng)造了全球性金融市場，促進了各類金融機構開展金融工程活動。

第三，信息技術的發(fā)展還通過影響其他環(huán)境因素或與其他因素共同作用，對金融工程的發(fā)展產生了深遠的影響。信息技術的進步為金融工程的發(fā)展提供了技術上的支持、物質條件、研究手段和新的發(fā)展空間。1.1.3信息技術進步的影響首先，運用計算機軟件開發(fā)出的各種計算和分析軟件

交易者在追逐利潤和防范風險的過程中，常常會產生暫時無法滿足的市場需求。金融機構在追求自身利益的驅使下，將工程技術方法大規(guī)模運用到金融產品的開發(fā)、設計和定價，開發(fā)出新的金融產品和新的融資技術。于是，企業(yè)在投資、融資過程中對效率的追求、金融機構在滿足客戶需求方面對自身效率的追求，推動了金融工程不斷向前發(fā)展。反過來，金融工程的廣泛應用又切實提高了金融市場的效率。1.豐富了投資者的選擇，吸引資金，減少資源閑置。2.滿足多元化的資金需求，降低融資成本。3.提高金融機構的運行效率。4.降低交易成本，提高金融市場活躍程度。市場效率金融工程互相促進相輔相成1.1.4市場追求效率的結果交易者在追逐利潤和防范風險的過程中，常常會產

全球經濟環(huán)境的變化為金融工程的產生提供了外部環(huán)境。金融創(chuàng)新使金融業(yè)煥發(fā)勃勃生機，促使金融工程加速發(fā)展。信息技術的進步為金融工程的發(fā)展提供了技術上的支持、物質條件、研究手段和新的發(fā)展空間。市場參與者在追求市場效率的過程中推動了金融工程的產生。金融工程產生和發(fā)展的外部條件金融工程產生和發(fā)展的內在動因金融工程產生和發(fā)展的外部條件金融工程產生和發(fā)展的內在動因

風險作為遭受損失的可能性，是指經濟結果的任何變化，其本質

在于經濟結果的不確定性。

金融學把風險管理的重點放在各類價格風險上。金融工程提供兩種選擇思路進行風險管理：轉移風險和分散風險。1.轉移風險例1．一家企業(yè)半年后將收到一筆美元外匯，該企業(yè)現在打算通過遠期外匯市場按照固定的匯率（比如1美元：8.27人民幣）把美元賣出，換成人民幣。這樣，無論半年后的美元實際匯率如何，該企業(yè)的財務狀況都不會受到影響。如果半年后美元貶值（比如1：8.22）,則該企業(yè)通過買賣遠期外匯避免了0.05元人民幣的損失。假如半年后美元升值（比如1：8.32），該公司少收了每美元0.05元人民幣的利潤。1.2金融工程與風險管理風險作為遭受損失的可能性，是指經濟結果的任何變金融工程(全套735張課件)

在現實中，有些企業(yè)并不想把全部不確定性排除掉，根據其長年的交易經驗和對市場的判斷，這些企業(yè)愿意保留一部分不確定性，以期獲取些許風險利潤。如：例2．在上例中如果企業(yè)沒有賣出遠期美元，而是購買了一份期權合約，合約賦予企業(yè)半年后可以按照1：8.27的價格賣出美元的權利，但企業(yè)沒有義務必須賣出。作為獲取這個權利的代價，企業(yè)需要支付期權賣方每美元0.02元人民幣。當美元貶值為1：8.22時，企業(yè)行使期權按外匯匯率1：8.27把美元賣出，扣除0.02元人民幣期權費后，可以按照1：8.25的匯率確定收益；當美元升值到1：8.32時，企業(yè)可以放棄期權，按照該價格接受美元，在扣除了0.02元人民幣的期權費后，可以按照1：8.30的價格確定收益。在現實中，有些企業(yè)并不想把全部不確定性排除掉，

遠期和期權同樣都是用于防范匯率風險。所不同的是，該企業(yè)通過期權交易，在支付了一筆費用的條件下，把對自己不利的價格變動帶來的損失限制在一定的范圍內，把對自己有利的價格變動保留下來。期權是人們運用工程方法創(chuàng)造的典型金融衍生品。

金融工程設計的期權以及其他的衍生工具，在風險轉移中為人們提供了多種選擇：交易者可以將全部風險轉移出去，也可以根據自己的交易技巧和偏好，對風險和收益作出調整。遠期和期權同樣都是用于防范匯率風險。所不同的2.分散風險傳統(tǒng)投資理論的缺陷：這個說法有其合理成分，但只是基于一種經驗判斷。雖然人們已經認識到分散投資的必要性，卻不知道如何分散投資。傳統(tǒng)的投資理論中的經典口號是“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”。2.分散風險傳統(tǒng)投資理論的缺陷：這個說法有其合理成分，但只是

馬柯維茨的證券投資組合理論運用數學模型確定了選擇證券種類的方法，即解決了一筆投資分散到什么程度、每一種組合中包含幾種證券、每種證券占多大比例以及如何選定這些證券等問題。馬柯維茨模型以及后來以此為基礎發(fā)展起來的資本資產定價模型和套利定價模型在上世紀60-70年代廣泛應用于投資基金的投資決策中，并使投資基金獲得很大發(fā)展。

缺陷：理論就不能完全適應形勢發(fā)展的需要。一是模型本身有缺陷，如假設前提不符合現實（投資者并不全是風險厭惡者，有時他們甘愿冒一定的風險獲取較高利潤）；模型計算比較困難，數據難以獲取等。二就是組合投資只能降低非系統(tǒng)風險，而對系統(tǒng)風險無能為力。

因此，為了彌補傳統(tǒng)的保險服務和證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興的風險管理手段就應運而生了。馬柯維茨的證券投資組合理論運用數學模型確定了選

金融工程以金融衍生工具的應用作為風險管理的主要手段，將分散在社會經濟各個角落里的市場風險、信用風險等集中到衍生品交易市場中集中匹配，然后分割、包裝并重新分配，使套期保值者通過一定方法規(guī)避營業(yè)中的大部分風險，不承擔或只承擔極少一部分風險。金融衍生品交易控制金融風險的特點是并不改變原有基礎業(yè)務的風險暴露，而是在表外建立一個風險暴露與原有業(yè)務剛好相反的頭寸，從而達到表外業(yè)務與表內業(yè)務風險的完美中和。

金融工程與傳統(tǒng)的風險管理手段相比具有三個方面比較明顯的優(yōu)勢。一是它具有更高的準確性和時效性。金融工程通過對衍生品精確定價和交易匹配準確地抵消相當一部分系統(tǒng)風險。成熟衍生品市場上的流動性可以對市場價格變化作出靈活反映，解決了傳統(tǒng)風險管理工具處理風險時的時滯問題。二是它的成本優(yōu)勢?？梢詼p少交易者套期保值的成本，降低了尋找交易對手的信息成本，交易的標準化和集中性又極大地降低了交易成本。三是它的靈活性。金融機構以金融工程為素材，隨時根據客戶需要為其“量身訂造”金融新產品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無法相比的。金融工程以金融衍生工具的應用作為風險管理的主要理解金融工程為各種金融問題提供創(chuàng)造性的解決方案：金融工程的根本目的設計、定價與風險管理：金融工程的三大主要內容基礎證券與金融衍生產品：金融工程的主要工具現代金融學、工程方法與信息技術：金融工程的主要技術手段理解金融工程前所未有的創(chuàng)新與加速度發(fā)展：金融工程的作用變幻無窮的新產品：市場更加完全；促進合理定價；降低市場交易成本、提高市場效率更具準確性、時效性和靈活性的低成本風險管理風險放大與市場波動如何理解衍生產品與風險、金融危機的關系？前所未有的創(chuàng)新與加速度發(fā)展：金融工程的作用

雖然金融工程是20世紀80年代才開始成為一門獨立的金融學科的，但它的思想早在兩三千年前就開始出現，其實踐活動自那時起就一直在持續(xù)進行。

古希臘時期人們已有期權的思想萌芽。亞里士多德《政治學》一書載有古希臘一名智者以預定橄欖榨油機租金價格而獲利的例子。這便是購買和轉讓看漲期權最早期的實踐活動。早在古希臘時期就有人懂得利用期權獲利啦！1.3金融理論的發(fā)展與金融工程雖然金融工程是20世紀80年代才開始成為一門獨

直到19世紀的后期，隨著工業(yè)革命的完成和市場經濟中企業(yè)制度的建立，金融理論進入加速發(fā)展的態(tài)勢時，才為現代金融工程的出現奠定思想基礎。下面簡單介紹一下金融理論的發(fā)展與金融工程。歐文?費雪——提出資產的當前價值等于其未來現金流貼現值之和的思想——對后來的資產定價理論的發(fā)展起到奠基石的作用。本杰明?格蘭罕姆——《證券分析》——開創(chuàng)了證券分析史的新紀元。其理論被當時的證券業(yè)奉為“證券業(yè)的圣經”。弗里德里克?麥考萊——提出“久期”的概念和“利率免疫”的思想——久期的概念對于債券投資具有十分重要的意義。馬柯維茨——發(fā)表論文“證券組合分析”——為衡量證券的收益和風險提供了基本思路，為金融實務努力尋找這種組合提供了理論依據，其分析框架成了構建現代金融工程的各理論分析的基礎。1896年1934年1938年1952年直到19世紀的后期，隨著工業(yè)革命的完成和市場經莫迪利安尼和默頓?米勒——發(fā)表論文“資本成本、公司財務與投資理論”，提出了現代企業(yè)金融資本結構理論的基石MM定理（Modigliani-MillerTheorem）——這一理論構成現代金融理論的重要支柱之一。威廉?夏普、簡?莫森和約翰?林特納一起創(chuàng)造了資本資產定價模型（簡稱CAPM）——這一理論與同時期的套利定價模型（APT）標志著現代金融理論走向成熟。羅伯特?默頓——總結和發(fā)展了一系列理論，為金融學和財務學的工程化發(fā)展奠定了堅實的數學基礎，取得了一系列突破性的成果。費雪?布萊克和麥隆?舒爾斯——發(fā)表論文“期權與公司債務定價”，成功推導出期權定價的一般模型——為期權在金融工程領域內的廣泛應用鋪平道路，成為在金融工程化研究領域最具有革命性的里程碑式的成果。達萊爾?達菲等人——在不完全資本市場一般均衡理論方面的經濟學研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現代金融工程的意義從微觀的角度推到宏觀的高度。1958年20世紀60年代1973年20世紀70年代20世紀80年代莫迪利安尼和默頓?米勒——發(fā)表論文“資本成本、公司財務與投資

金融產品定價是金融工程最基礎的工作，是保值、套利、金融產品設計和創(chuàng)新、以及風險管理等的基礎。

本書著重談衍生產品的定價。1.4金融產品定價金融產品定價是金融工程最基礎的工作，是保值、套根據金融工具未來現金流的特征，運用恰當的貼現率將這些現金流貼現成現值，即絕對定價法要求的價格。

利用基礎產品價格與衍生產品價格之間的內在關系，假定基礎產品的價格外生給定，運用風險中性定價法或無套利定價法為衍生產品定價。股票和債券定價

金融衍生產品定價

比較直觀，便于理解

不受風險偏好等主觀變量影響，容易測度；非常貼近市場。金融工具未來的現金流難以確定；恰當的貼現率難以確定。當市場價格與理論價格不符，投資者往往無能為力；一旦市場價格與理論價格不符，就會出現無風險套利機會。定義適用范圍優(yōu)點缺點絕對定價法相對定價法1.4.1絕對定價法與相對定價法根據金融工具未來現金流的特征，運用恰當的貼現率將這些現金流貼

現代金融學衍生金融產品的定價理論建立在以下5條關于金融市場特征的假設基礎上。假設一：市場不存在摩擦。

即金融市場沒有交易成本（包括傭金、買賣差價、稅賦等）。沒有保證金要求，

也沒有賣空限制。假設二：市場參與者不承擔對手風險。

即對于市場參與者所涉及的任何一個金融交易合同，合同對方不存在違約的可能。假設三：市場是完全競爭的。

金融市場上任何一位參與者都是價格的承受者，不是價格的制定者?，F實中規(guī)模

比較大、交易品種比較成熟的市場接近這一假設。假設四：市場參與者厭惡風險，且希望財富越多越好。

如果有兩個投資機會的風險相同，則投資者偏好回報率高的投資機會，若它們的

回報率相同，則投資者偏好風險水平低的投資機會。假設五：市場不存在套利機會。

如果市場上存在著獲取無風險利潤的機會，套利活動就會進行調整，直到這種

機會消失為止。從嚴格意義上來講，套利是指在某項資產的交易過程中，投資

者在不需要期初投資支出的情況下，獲取無風險報酬。無套利假設是金融衍生

工具定價理論生存和發(fā)展的最重要的假設。1.4.2衍生金融產品定價的基本假設現代金融學衍生金融產品的定價理論建立在以下5無套利定價法的思想無套利定價法的原理與應用1.5無套利定價法無套利定價法的思想無套利定價法的原理與應用1.5無套利定價

如果市場是有效率的話，市場價格必然由于套利行為作出相應的調整，重新回到均衡的狀態(tài)。這就是無套利的定價原則。根據這個原則，在有效的金融市場上，任何一項金融資產的定價，應當使得利用該項金融資產進行套利的機會不復存在。套利（嚴格意義）：指投資者在不需要任何初始投資的情況下獲得無風險利潤，利用一個或多個市場存在的各種價格差異，在不冒任何損失風險且無需投資者自用資金的情況下就有可能賺取利潤的交易策略。

1.5.1無套利定價法的思想如果市場是有效率的話，市場價格必然1.5.11、無套利定價原理

無套利的價格是什么:無套利均衡的價格必須使得套利者處于這樣一種境地：他通過套利形成的財富的現金價值，與他沒有進行套利活動時形成的財富的現金價值完全相等，即套利不能影響他的期初和期末的現金流量狀況。1.5.2無套利定價法的原理及應用1、無套利定價原理無套利的價格例子1有兩家公司A和B，稅前收益都是1000萬元,它們的資本構成如下:A公司100萬股，A公司的預期收益是10%，所以股價是（1000萬元/10%）/100萬股=100元/股

B公司60萬股，市價是90元/股

4000萬企業(yè)債券，年利率是8%，付息320萬/年

套利方法如下:頭寸情況

1%A股票空頭1%B債券多頭1%B股票多頭凈現金流即期現金流+10000股×100元/股=100萬元-1%×4000萬元=-40萬元-6000股×90元/股=-54萬元

+6萬元未來每年現金流-EBIT的1%1%×320萬元=3.2萬元1%×（EBIT-320萬元）

0只有當B企業(yè)的股票價值是100元/股時,才不會引起套利活動。例子1A100萬股，A公司的預期收益B60萬股，市價是90假設現在6個月即期年利率為10%（連續(xù)復利，下同），1年期的即期利率是12%。如果有人把今后6個月到1年期的遠期利率定為11%，試問這樣的市場行情能否產生套利活動？套利過程是：

期初：現金流是06個月后現金流是0一年后現金流是17萬

10%的利率借入6個月資金1000萬元12%的利率貸出1年期資額1000萬元簽訂一份遠期利率協議，規(guī)定按11%的價格6個月后從市場借入資金1051萬元+1000萬-1000萬0還款1000萬元和51萬利息借入1051萬-1051萬+1051萬收回本息還本付息1127萬1110萬投資者假設現在6個月即期年利率為10%（連續(xù)復利，下同），1年期的(1)無套利定價原則首先要求套利活動在無風險的狀態(tài)下進行。(2)無套利定價的關鍵技術是所謂“復制”技術，即用一組證券來復制另外一組證券。(3)無風險的套利活動從即時現金流看是零投資組合（自融資組合）。

無套利定價方法的主要特征：

(1)無套利定價原則首先要求套利活動在無風險無套利定價方法Case：假設一種不支付紅利股票目前的市價為10元，我們知道在3個月后，該股票價格要么是11元，要么是9元。假設現在的無風險年利率等于10%，現在我們要找出一份3個月期協議價格為10.5元的該股票歐式看漲期權的價值。

如何將無套利定價法運用到期權定價中？(1)構建一個由一單位看漲期權空頭和Δ單位的標的股票多頭組成的組合。使該組合在期權到期時無風險，Δ必須滿足下式：該無風險組合的現值應為：由于該組合中有一單位看漲期權空頭和0.25單位股票多頭，而目前股票市場為10元，因此：10×0.25–f=2.19

f=0.31Case：假設一種不支付紅利股票目前的市價為10元，我們知道

2.無套利定價法的應用（1）金融工具的模仿。即通過構建一個金融工具合使之與被模仿的金融工具具有相同或相似的盈虧狀況。例如，我們可以通過買入一份看漲期權同時賣出一份看跌期權來模仿股票的盈虧。圖2.1股票與模仿股票的盈虧盈虧看跌期權空頭看漲期權空頭期末股價股票模仿股票2.無套利定價法的應用（1）金融工具的模仿。即通過構建一個（2）金融工具的合成金融工具的合成是指通過構建一個金融工具組合使之與被模仿的金融工具具有相同價值。例如：合成股票的構成是：一個看漲期權的多頭，一個看跌期權的空頭和無風險債券。（2）金融工具的合成風險中性定價的原理無套利定價與風險中性定價法的關系1.6風險中性定價法風險中性定價的原理無套利定價與風險中性定價法的關系1.6

在對衍生證券定價時，我們可以假定所有投資者都是風險中性的，此時所有證券的預期收益率都可以等于無風險利率r，所有現金流量都可以通過無風險利率進行貼現求得現值。這就是風險中性定價原理。風險中性假定僅僅是為了定價方便而作出的人為假定，但通過這種假定所獲得的結論不僅適用于投資者風險中性情況，也適用于投資者厭惡風險的所有情況。1.6.1風險中性定價法的原理在對衍生證券定價時，我們可以假定所有投資者都是假設一種不支付紅利股票目前的市價為10元，我們知道在3個月后，該股票價格要么是11元，要么是9元。假設現在的無風險年利率等于10%，現在我們要找出一份3個月期協議價格為10.5元的該股票歐式看漲期權的價值。在風險中性世界中，我們假定該股票上升的概率為P，下跌的概率為1-P。

P=0.6266這樣，根據風險中性定價原理，我們就可以就出該期權的價值：

假設一種不支付紅利股票目前的市價為10元，我們知道在3個在風Generalcase假設一個無紅利支付的股票，當前時刻t股票價格為S，基于該股票的某個期權的價值是f，期權的有效期是T，在這個有效期內，股票價格或者上升到Su，或者下降到。當股票價格上升到Su時，我們假設期權的收益為fu，如果股票的價格下降到時，期權的收益為fd。

圖2.2

股票價格和期權價格1.6.2無套利定價法與風險中性定價法的關系Generalcase圖2.2首先，構造一個由Δ股股票多頭和一個期權空頭組成的證券組合，并計算出該組合為無風險時的Δ值。

如果無風險利率用r表示，則該無風險組合的現值一定是（SuΔ-fu）e-r（T-t）,而構造該組合的成本是SΔ-f，在沒有套利機會的條件下，兩者必須相等。即SΔ-f=（SuΔ-fu）e-r(T-t)

，所以1無套利定價法的思路首先，構造一個由Δ股股票多頭和一個期權空頭組成的1無套利定2風險中性定價的思路假定風險中性世界中股票的上升概率為P，由于股票未來期望值按無風險利率貼現的現值必須等于該股票目前的價格，因此該概率可通過下式求得：2風險中性定價的思路風險中性定價在本質上與無套利具有內在一致性。風險中性假定僅僅是一個純技術假定，但通過這種假定獲得的結論不僅適用于投資者風險中性情況，也適用于投資者厭惡風險的所有情況。風險中性定價在本質上與無套利具有內在一致性。狀態(tài)價格定價的原理狀態(tài)價格定價的應用1.7狀態(tài)價格定價技術狀態(tài)價格定價的原理狀態(tài)價格定價的應用1.7狀態(tài)價格定價技

狀態(tài)價格指的是在特定的狀態(tài)發(fā)生時回報為1，否則回報為0的資產在當前的價格。如果未來時刻有N種狀態(tài)，而這N種狀態(tài)的價格我們都知道，那么我們只要知道某種資產在未來各種狀態(tài)下的回報狀況以及市場無風險利率水平，我們就可以對該資產進行定價，這就是狀態(tài)價格定價技術。1.7.1狀態(tài)價格定技術原理狀態(tài)價格指的是在特定的狀態(tài)發(fā)生時回報為1，否則A是有風險證券，其目前的價格是，一年后其價格要么上升到u，要么下降到d。這就是市場的兩種狀態(tài)：上升狀態(tài)（概率是q）和下降狀態(tài)（概率是1-q）?；咀C券1基本證券2市場狀態(tài)u時的值10市場狀態(tài)d時的值01現值A是有風險證券，其目前的價格是，一年后其價格要么上升到u，要由單位基本證券組成的組合在T時刻無論出現什么狀態(tài)，其回報都是1元。這是無風險的投資組合，其收益率應該是無風險收益率r所以只要這兩種基本證券存在,我們就能為A定價:購買u

份基本證券1和d

份基本證券2組成一個假想的證券組合。該組合在T時刻無論發(fā)生什么情況，都能夠產生和證券A一樣的現金流=u+d或1=u+d由單位基本證券組成的組合在T時刻無論出現什么狀態(tài)，其回報都是

只要有具備上述性質的一對基本證券存在，我們就能夠通過復制技術，為金融市場上的任何有價證券定價。關于有價證券的價格上升的概率p，它依賴于人們作出的主觀判斷，但是人們對p認識的分歧不影響為有價證券定價的結論。無套利分析（包括其應用狀態(tài)價格定價技術）的過程與結果同市場參與者的風險偏好無關。只要有具備上述性質的一對基本證券存在，假設某股票符合我們上面提到的兩種市場狀態(tài)，即期初價值是，期末價值是，這里只可能取兩個值：一是=Su=u,u＞1,二是==d,d＜1。我們現在想要確定的是依附于該股票的看漲期權的價值是多少？我們構造這樣一個投資組合，以便使它與看漲期權的價值特征完全相同：以無風險利率r借入一部分資金B(yǎng)（相當于做空無風險債券），同時在股票市場上購入N股標的股票。該組合的成本是N-B，到了期末，該組合的價值V是N-RB，R是利率因子。對應于的兩種可能，V有兩個取值：如果=Su,則V=Vu=NSu-RB，如果=,則V==N-RB。1.7.2狀態(tài)價格定價技術的應用假設某股票符合我們上面提到的兩種市場狀態(tài)，即期初價值是由于期初的組合應該等于看漲期權的價值，即有N-B=c0,把N和B

代入本式中，得到看漲期權的價值公式其中由于期初的組合應該等于看漲期權的價值，即有N-B=c

積木分析法也叫模塊分析法，指將各種金融工具進行分解和組合，以解決金融問題。

+=多頭金融價格風險+多頭看跌期權=多頭看漲期權+=多頭金融價格風險+多頭看漲期權=多頭看跌期權期權交易的四種損益圖（不考慮期權費）1.8積木分析法積木分析法也叫模塊分析法，指將各種金融工具進行+=買入看漲期權+賣出看跌期權=買入遠期+=賣出看漲期權+買入看跌期權=賣出遠期+金融工程師常用的六種積木=+=+金融工程師常用的六種積木=+=+連續(xù)復利假設數額A以利率R投資了n年。如果利息按每一年計一次復利，則上述投資的終值為：

如果每年計m次復利，則終值為：當m趨于無窮大時，就稱為連續(xù)復利（Continuouscompounding），此時的終值為連續(xù)復利假設數額A以利率R投資了n年。如果利息按每一年計一次課后習題：1.假設外匯市場美元兌換馬克的即期匯率是1美元換1.8馬克，美元利率是8%，馬克利率是4%，試問一年后遠期無套利的均衡利率是多少？2.銀行希望在6個月后對客戶提供一筆6個月的遠期貸款。銀行發(fā)現金融市場上即期利率水平是：6個月利率為9.5%，12個月利率為9.875%，按照無套利定價思想，銀行為這必遠期利率索要的利率是多少？3.假如英鎊與美元的即期匯率是1英鎊=1.6650美元，遠期匯率是1英鎊=1.6600美元，六個月期美元與英鎊的無風險年利率分別為6%和8%，問是否存在無風險的套利機會？如果存在，如何套利？4.一只股票現在價格是40元，該股票一個月后價格將是42元或者38元，假設無風險利率是8%，用無風險套利原則和風險中性定價法，計算執(zhí)行價格為39元的一個月期歐式看漲期權的價格。5.一只股票現在價格是50元，該股票六個月后價格將是55元或者45元，假設無風險利率是8%，用無風險套利原則和風險中性定價法，計算執(zhí)行價格為50元的六個月期歐式看跌期權的價值。6.假設市場上股票價格S=20元，執(zhí)行價格X=18元，r=10%，T=1年。如果市場報價歐式看漲期權的價格是3元，試問存在無風險的套利機會嗎？如果有，如何套利？課后習題：7.一只股票現在價格是100元。有連續(xù)兩個時間步，每個步長6個月，每個單二叉樹預期上漲10%，或下跌10%，無風險利率8%，運用無套利原則求執(zhí)行價格為100元的看漲期權的價格。7.一只股票現在價格是100元。有連續(xù)兩個時間步，每個步長62022/10/1663

遠期和期貨概述

2022/10/1163

遠期和期貨概述2022/10/1664一、金融遠期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數量的某種金融資產的合約。在合約中,未來將買入標的物的一方稱為多方（LongPosition），而在未來將賣出標的物的一方稱為空方（ShortPosition）。

遠期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風險。

2022/10/1164一、金融遠期合約（ForwardC2022/10/1665如果到期標的資產的市場價格高于交割價格K，遠期多頭就盈利而空頭就會虧損;反之，遠期多頭就虧損而空頭就會盈利。(b)遠期空頭的到期盈虧(a)遠期多頭的到期盈虧標的資產價格標的資產價格KK盈虧盈虧2022/10/1165如果到期標的資產的市場價格高于交割價2022/10/1666

遠期合約是適應規(guī)避現貨交易風險的需要而產生的。遠期市場的交易機制可以歸納為兩大特征：分散的場外交易和非標準化合約。遠期合約不在交易所交易，而是在金融機構之間或金融機構與客戶之間通過談判后簽署的。其交易主要是私下進行的，基本不受監(jiān)管當局的監(jiān)管。

2022/10/1166遠期合約是適應規(guī)避現2022/10/1667

由于不在交易所集中交易而是由交易雙方具體談判商定細節(jié)，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標的物的品質等細節(jié)進行談判，以便盡量滿足雙方的需要?？偟膩砜?，作為場外交易的非標準化合約，遠期的優(yōu)勢在于靈活性很大，可以根據交易雙方的具體需要簽訂遠期合約，比較容易規(guī)避監(jiān)管。2022/10/1167由于不在交易所集中交易而是由2022/10/1668遠期合約的缺點首先，由于遠期合約沒有固定的、集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。其次，由于每份遠期合約千差萬別，這就給遠期合約的流通造成較大不便，因此遠期合約的流動性較差。最后，遠期合約的履約沒有保證，當價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠期合約的違約風險較高。2022/10/1168遠期合約的缺點首先，由于遠期合約沒有2022/10/1669金融遠期合約的種類遠期利率協議（ForwardRateAgreements，簡稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內按協議利率借貸一筆數額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協議。合約中最重要的條款要素為協議利率，我們通常稱之為遠期利率，即現在時刻的將來一定期限的利率。例如14遠期利率，即表示1個月之后開始的期限3個月的遠期利率；3×6遠期利率，則表示3個月之后開始的期限為3個月的遠期利率。2022/10/1169金融遠期合約的種類遠期利率協議（Fo2022/10/16702022/10/11702022/10/1671遠期外匯合約遠期外匯合約（ForwardExchangeContracts）是指雙方約定在將來某一時間按約定的遠期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。按照遠期的開始時期劃分，遠期外匯合約又分為直接遠期外匯合約（OutrightForwardForeignExchangeContracts）和遠期外匯綜合協議（SyntheticAgreementforForwardExchange

，簡稱SAFE）。2022/10/1171遠期外匯合約遠期外匯合約（Forwa2022/10/16722022/10/117273732022/10/1674遠期股票合約遠期股票合約（Equityforwards）是指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數量單個股票或一攬子股票的協議。

2022/10/1174遠期股票合約遠期股票合約（Equit2022/10/1675二、金融期貨合約金融期貨合約（FinancialFuturesContracts）是指在交易所交易的、協議雙方約定在將來某個日期按事先確定的條件（包括交割價格、交割地點和交割方式等）買入或賣出一定標準數量的特定金融工具的標準化協議。同樣，我們稱在合約中未來將買入標的物的一方為多方，而在未來賣出標的物的一方為空方。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格。

2022/10/1175二、金融期貨合約金融期貨合約（Fin2022/10/1676

從本質上說，期貨與遠期完全是相同的，都是在當前時刻約定未來的各交易要素。

期貨與遠期的重要區(qū)別就在于交易機制的差異。與場外交易的非標準化遠期合約相反，期貨是在交易所內交易的標準化合約。交易所同時還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市結算（MarktoMarketandDailySettlement）和保證金（Margin）制度等。

2022/10/1176從本質上說，期貨與遠期完2022/10/1677金融期貨合約的種類按標的物不同，金融期貨可分為利率期貨、股價指數期貨和外匯期貨。利率期貨是指標的資產價格依賴于利率水平的期貨合約，如長期國債期貨、短期國債期貨和歐洲美元期貨。股票指數期貨是指以特定股票指數為標的資產的期貨合約，S&P500股指期貨合約就是其典型代表。

外匯期貨的標的物是外匯，如美元、德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、澳元、加元等。2022/10/1177金融期貨合約的種類按標的物不同，金融2022/10/1678金融期貨的產生和發(fā)展金融期貨合約交易又是在現代商品期貨交易的基礎上發(fā)展起來的。

20世紀70年代初，世界經濟環(huán)境發(fā)生巨大變化，“布雷頓森林體系”崩潰，世界各國開始實行浮動匯率制，金融市場上的利率、匯率和證券價格開始發(fā)生急劇波動，整個經濟體系風險增大。人們日益增長的金融避險需求推動了金融期貨交易的產生。2022/10/1178金融期貨的產生和發(fā)展金融期貨合約交易2022/10/1679金融期貨問世至今不過短短三十余年的歷史，但其發(fā)展速度卻相當驚人。時至今日，金融期貨交易在許多方面都已經遠遠走在了商品期貨交易的前面。一些重要的期貨交易甚至可以一天24小時在世界各地不同的期貨市場上連續(xù)進行。 目前全球最大的期貨交易所當屬2007年7月CME與CBOT合并后形成的CMEGROUP交易所，2006年兩家交易所交易的合約總數合起來超過了22億份，合約總名義本金超過1000萬億美元。P312022/10/1179金融期貨問世至今不過短短三十余年的歷80802022/10/1681三、金融期貨交易期貨交易的基本特征就是標準化和在交易所集中交易，這兩個特征及其衍生出的一些交易機制，成為期貨有別于遠期的關鍵。2022/10/1181三、金融期貨交易期貨交易的基本特征就2022/10/1682期貨市場的第一個運行特征是在有組織的交易所內集中進行，交易雙方并不直接接觸，交易所和清算機構充當所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠期交易信息不充分和違約風險較大的缺陷，在很大程度上提高了市場流動性和交易效率，降低了違約風險，成為遠期交易進化到期貨交易的一個關鍵。(一)集中交易與統(tǒng)一清算2022/10/1182期貨市場的第一個運行特征是在有組織的2022/10/1683交易所交易所是一個投資者根據預先制訂的交易制度進行集中交易的場所。交易所本身不參加期貨交易，它的主要職能是：提供交易場地或交易平臺；制訂標準交易規(guī)則；負責監(jiān)督和執(zhí)行交易規(guī)則；制訂標準的期貨合同；解決交易糾紛。2022/10/1183交易所2022/10/1684清算機構清算機構是負責對期貨交易所內交易的期貨合約進行交割、對沖和結算操作的獨立機構。充當每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要價格數量匹配就可以隨時進行，不用尋找和通知特定的交易對手。由于清算所充當買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低了期貨交易的違約風險。具體看來，保證金制度和每日盯市結算制度、會員對會員間的無限連帶清償責任、以及清算機構自身雄厚的資本等幾個方面，大大降低了違約風險。在美國期貨交易史上至今還從未發(fā)生過清算機構違約的先例。2022/10/1184清算機構2022/10/1685特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點等都是標準化的，在合約上均有明確規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。一般來說，常見的標準期貨合約條款包括：(1)交易單位。交易所對每個期貨產品都規(guī)定了統(tǒng)一的數量和數量單位，統(tǒng)稱“交易單位”（TradeUnit）或“合約規(guī)模”（ContractSize）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定都各不相同。［例］(二)標準化的期貨合約條款2022/10/1185特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交2022/10/1686例如，CME規(guī)定長期國債期貨合約的交易單位為面值100000美元的美國長期國債。如果交易者在CME買進一張長期國債期貨合約并持有到期，其在合約到期日必須買進面值為100000美元的美國長期國債。股指期貨合約與普通的期貨合約又略有不同，其交易單位（合約規(guī)模）不是固定的金額，而是由標的股價指數和每個指數點所代表的價值（或稱合約乘數）的乘積決定。如CME交易的S&P500指數期貨合約，每點S&P500指數代表的價格為250美元。這樣2007年9月21日，由于最后結算價格為1,533.38，2007年9月到期的SPU7指數期貨結算時的合約價值就為1533.38×250美元=383345美元。2022/10/1186例如，CME規(guī)定長期國債期貨合約的交2022/10/1687－(2)到期時間。到期時間是交易所為期貨合約規(guī)定的另一個標準化條款。 與到期時間相聯系的有幾個概念：到期循環(huán)與到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現金結算日（CashSettlementDay）。最后交易日。2022/10/1187－(2)到期時間。到期時間2022/10/1688到期循環(huán)與到期月。一般來說，期貨交易實行一定的到期循環(huán)，且大多是3月循環(huán)，即每年的3、6、9、12月為到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現金結算日（CashSettlementDay）。如果期貨實行實物交割，期貨合約中就會規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進行實際交割，就可以采用計算和劃轉凈盈虧的方式進行結算，被稱為現金交割或現金結算。這時期貨合約中就會規(guī)定現金結算日。一般來說交割月（或結算月）就是到期月。具體的交割日與現金結算日則依期貨合約不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進行交易的最后日期，一般與現金結算日或最后交割日相聯系。顯然，在最后交易日沒有對沖的期貨頭寸就將進入現金結算或實物交割程序。2022/10/11882022/10/1689－(3)最小價格波動值期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價格波動值，或稱為“刻度值”（TickSize）。期貨交易中買賣雙方每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數倍。－(4)每日價格波動限制與交易中止規(guī)則（熔斷）－(5)交割條款通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現金交割與實物交割2022/10/1189－(3)最小價格波動值2022/10/1690現金交割：在現金結算日，買賣雙方只需根據結算價計算出各自的盈虧并相應劃轉資金即可實現交割。實物交割：如果采用實物交割，期貨合約則要規(guī)定更具體的交割條款，包括交割標的質量和等級條款和交割地點條款等等。在交割標的條款上，由于許多金融期貨合約允許使用超過一種的可交割證券，合約條款中通常會詳細列示可接受的標的資產以及多方相應支付的價格。2022/10/1190現金交割：在現金結算日，買賣雙方只需2022/10/1691除了以上5個方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時間、產品代碼、頭寸限額（PositionLimit）等不太重要的或是不具有一般性的標準條款。這些標準化的期貨合約條款看似對期貨交易進行了高度的限制，但實際上正是由于期貨合約的高度標準化，價格成為期貨合約交易中的唯一變量，才使得期貨頭寸的開立和平倉能夠非常便利地進行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動性，促進了期貨交易的發(fā)展，使其成為期貨有別于遠期的一個重要特征。2022/10/1191除了以上5個方面之外，期貨合約中通常929293932022/10/1694（三）保證金制度和每日盯市結算制度

在期貨交易開始之前，期貨的買賣雙方都必須在經紀公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數量的保證金，這個保證金也稱為初始保證金（InitialMargin）。保證金的數目因合約而不同，也可能因經紀人而不同。每日盯市結算：在每天期貨交易結束后，交易所與清算機構都要進行結算和清算，按照每日確定的結算價格計算每個交易者的浮動盈虧并相應調整該交易者的保證金賬戶頭寸。

2022/10/1194（三）保證金制度和每日盯市結算制度2022/10/1695在盯市結算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過初始保證金水平，交易者可隨時提取現金或用于開新倉。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。而當保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（MaintenanceMargin）水平時（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經紀公司就會通知交易者限期內把保證金水平補足到初始保證金水平，否則就會被強制平倉。這一要求補充保證金的行為就稱為保證金追加通知（MarginCall）。交易者必須存入的額外的金額被稱為變動保證金（VariationMargin）。（有關保證金的計算見案例2.5）（三）保證金制度和每日盯市結算制度2022/10/1195在盯市結算完成以后，如果交易者保證金案例：保證金計算96案例：保證金計算962022/10/1697清算保證金（ClearingMargin）:與經紀人要求投資者開設保證金賬戶一樣，清算機構也要求其會員在清算機構開設一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（ClearingMargin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會員的保證金賬戶也實行每日盯市結算。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2022/10/1197清算保證金（ClearingMar2022/10/1698交易者A清算會員清算機構非清算會員交易者B期貨保證金流程圖通過貫穿交易者－經紀公司－非清算會員－清算會員－清算機構整個鏈條的保證金制度與每日盯市結算，期貨交易實行的是嚴格無負債的運行機制，這一點幾乎從根本上保證了期貨不太可能出現違約現象。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2022/10/1198交易者A清算會員清算機構非清算會員交2022/10/1699

注意：遠期交易是到期一次性結算的，所以在遠期存續(xù)期內，實際交割價格始終不變，標的資產市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結算時標的資產的市場價格與交割價格的差異才是投資者的真實盈虧。 期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結算實現真實盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結算價平倉結清并以該結算價重新開立的合約，每日結算價格就是不斷變動的期貨交割價格。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2022/10/1199 注意：遠期交易是到期一次性結算的，2022/10/16100（四）開立與結清期貨頭寸開立期貨頭寸（OpenaFuturesPosition）的方式有二：買入建倉（OpenaFuturesPositionwithaPurchase）和賣出建倉（OpenaFuturesPositionwithaSale），即分別進入期貨的多頭和空頭建倉。結清期貨頭寸（ClosingaFuturesPosition）的方式則主要有以下3種：到期交割或現金結算(DeliveryorCashSettlement)平倉（Offset）期貨轉現貨（Exchange-for-Physicals，EFP）2022/10/11100（四）開立與結清期貨頭寸開立期貨2022/10/16101（四）開立與結清期貨頭寸到期交割或現金結算（DeliveryorCashSettlement）即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進行實際交割或現金結算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉現貨的方式來結清期貨頭寸，因為交割通常要在特定時間以特定方式進行，費時費力。盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進行，保證了期貨價格和標的資產的現貨價格之間的內在聯系，其重要性是不容忽視的。正是因為具有最后交割的可能性，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價格才會收斂于標的資產的現貨價格；而當到達交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現貨價格，否則就存在無風險套利的機會。2022/10/11101（四）開立與結清期貨頭寸到期交割2022/10/16102（四）開立與結清期貨頭寸平倉（Offset）這是目前期貨市場上最主要的一種結清頭寸的方式。那些不愿進行實物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結束之前通過反向對沖交易來結清自身的期貨頭寸，從而無需進入最后的交割環(huán)節(jié)。平倉的方式既克服了遠期交易流動性差的問題，又比實物交割方式來得省事和靈活，因此目前大多數期貨交易都是通過對沖平倉來結清頭寸的。2022/10/11102（四）開立與結清期貨頭寸平倉（O2022/10/16103（四）開立與結清期貨頭寸期貨轉現貨（Exchange-for-Physicals，EFP）

期貨市場上的交易者還可以通過EFP來結清自身的頭寸。所謂EFP，是指兩個交易者經過協商并經交易所同意，同時交易某種現貨商品以及基于該現貨商品的期貨合約來結清兩者頭寸的一種交易方式。盡管EFP的結果和平倉有點類似，但EFP在某些方面還是與平倉有很大的不同。首先，交易者事實上進行了實物的交割；第二，期貨合約并不是通過交易所內的集中交易來結清頭寸的；第三，兩個交易者可以私下協商價格以及其他的交易條款。2022/10/11103（四）開立與結清期貨頭寸期貨轉現2022/10/16104（五）期貨報價與行情表解讀案例2.6

表2-72007年9月25日S&P500股指期貨交易行情

表2-7中的各列分別表示期貨合約的標的資產、到期月份、當天結算價(帶s下標)或實時報價(不帶s下標)、當天結算價(或實時報價)比上一交易日結算價的漲跌、本交易日的開盤價、最高價、最低價、交易量、未平倉合約數、期貨合約所屬的交易所。可以看出，到期時間最近的期貨品種交易量最大。

2022/10/11104（五）期貨報價與行情表解讀案例2期貨報價與行情解讀2012年4月27日滬深300股指期貨交易行情Copyright?2013Zheng,Zhenlong&Chen,Rong105合約代碼今開盤最高價最低價成交量（手）成交金額（萬元）持倉量（手）今收盤今結算IF12052642.22647.02632.024892319711549.1443855.02638.62640.0IF12062655.82657.02643.48009636834.0423929.02648.42650.4IF12092674.02682.82670.493675129.55839212675.02676.6IF12122710.22714.02701.848139078.186162706.02708.6期貨報價與行情解讀2012年4月27日滬深300股指期貨交易2022/10/16106（五）期貨報價與行情表解讀

另外，值得強調的是對“未平倉合約數”的理解。未平倉合約數是指某種期貨合約流通在外的合約總數。它是所有多頭數之和，相應地也是所有空頭數之和。當某項期貨合約正在交易時，如果交易雙方都是建倉，則市場中該期貨合約的未平倉合約數（OpenInterest）增加一個；如果其中一方是建倉而另一方是平倉，則未平倉合約數保持不變；如果雙方都是平倉，則未平倉合約數將減少一個。

（案例2.7）2022/10/11106（五）期貨報價與行情表解讀另2022/10/16107案例2.7

未平倉合約數的變化

2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數期貨合約SPU9在CME上市。2022/10/11107案例2.72022/10/16108四、遠期和期貨的比較（一）交易場所不同

遠期并沒有固定的交易場所，買賣雙方各自尋找合適的對象，因而是一個無嚴格組織的分散市場。在金融遠期交易中，金融機構（尤其是銀行）充當著重要角色。

期貨合約則在交易所內交易，一般不允許場外交易。期貨市場是一個有組織的、有秩序的、統(tǒng)一的市場。

（二）標準化程度不同

遠期交易遵循“契約自由”的原則,這使得遠期合約具有很大的靈活性，但也給合約的轉手和流通造成很大麻煩，導致了遠期合約二級市場的不發(fā)達。

期貨合約則是標準化的。標準化條款使得期貨難以滿足特殊的交易需求，但同時也大大便利了期貨合約的訂立和轉讓，使期貨合約具有極強的流動性。

（三）違約風險不同

遠期合約的履行主要取決于簽約雙方的信用，一旦一方無力或不愿履約時，另一方就會蒙受損失。

期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔保。交易雙方直接面對的都是交易所，即使一方違約，另一方也幾乎不會受到影響。機制完善的期貨交易的違約風險幾乎為零。2022/10/11108四、遠期和期貨的比較（一）交易場所2022/10/16109（四）合約雙方關系不同

遠期合約是交易雙方直接簽訂的，而且由于遠期合約的違約風險主要取決于交易對手的信用，因此簽約前通常要對交易對手的信譽和實力等方面作充分的了解。

期貨合約的履行完全不取決于對方而只取決于交易所或清算機構，交易所是所有買方的賣者和所有賣方的買者。在期貨交易中，交易者根本無需知道對方是誰，市場信息成本很低。

（五）價格確定方式不同

遠期合約的交割價格是由交易雙方直接談判并私下確定的。期貨交易的價格則是在交易所中通過公開競價或根據做市商報價交易確定的。

（六）結算方式不同

遠期合約簽訂后，只有到期才進行交割清算，其間均不進行結算。

期貨交易則是每天結算的。

（七）結清方式不同

由于遠期合約是非標準化的，不易找到轉讓對象，并要征得原交易對手的同意，因此絕大多數遠期合約只能通過到期實物交割或現金結算來結束。

期貨合約則可以通過到期交割結算、平倉和期貨轉現貨三種方式結清。在實際中，絕大多數期貨合約都是通過平倉來了結的。2022/10/11109（四）合約雙方關系不同

遠期合約是2022/10/16110滬深300期指合約內容介紹

(1)每日價格最大波動限制。滬深300股指期貨合約的每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±10%。最后交易日及季月合約上市首日的限制幅度為±20%。這里有兩點要提醒投資者注意：第一，每日價格的最大波動限制幅度不是固定不變的，交易所有權根據市場風險狀況進行調整;第二，計算價格最大波動限制的基準是上一交易日的結算價，不是收盤價。這是因為，滬深300股指期貨采用當日無負債結算制度，在該制度下，計算投資者當日盈虧以及交易保證金的依據是結算價，而非收盤價。

2022/10/11110滬深300期指合約內容介紹2022/10/16111(2)最低交易保證金。滬深300股指期貨合約的最低交易保證金為合約價值的12%。從這里不難看出，交易保證金依保證金比率和合約價值而定，因此，交易保證金是被合約占用的資金，不能用于其他用途。投資者期貨保證金賬戶中的資金余額超過交易保證金的那部分為可用資金，投資者可以自由支配。可用資金不可為負，否則意味著交易保證金不足，如在規(guī)定的時限內未能補足，將面臨強行平倉的風險，所造成的損失由投資者承擔。因此，投資者必須隨時關注自己期貨保證金賬戶中資金余額的情況。2022/10/11111(2)最低交易保證金。滬深300股2022/10/16112(3)交割方式。滬深300股指期貨合約采用現金交割方式，即在合約到期時，按照交易所的規(guī)則和程序，交易雙方按照交割結算價進行現金差價結算，而不需要交割一籃子股票等現貨來了結到期未平倉合約。2022/10/11112(3)交割方式。滬深300股指期貨2022/10/16113（4）合約月份

我們知道，股指期貨合約都有到期日，到期日也即最后交易日。在到期日收市時尚未被平倉的持倉頭寸就要進行現金交割，合約月份就是指股指期貨合約到期交割時所在的月份。滬深300股指期貨合約的最后交易日為合約到期月份的第三個周五，交割日期與最后交易日相同。

這里提醒投資者注意兩點：第一，最后交易日是合約到期月份的第三個周五，不是月末；第二，投資者在最后交易日前要根據持倉目的，選擇提前平倉還是持有到期交割，切不可像有些投資者買股票長期投資那樣買后不管。2022/10/11113（4）合約月份

我們知道，股2022/10/16114

滬深300股指期貨的合約月份有四個，即當月、下月及隨后的兩個季月，季月指3月、6月、9月、12月。也就是說，同時有四個合約在交易。比如，在2010年3月2日的滬深300股指期貨仿真交易中，就同時有IF1003、IF1004、IF1006、IF1009四個合約在交易，其中IF1003為當月合約，IF1004為下月合約，IF1006和IF1009為隨后的兩個季月合約。以IF1006為例，“IF”為滬深300股指期貨合約的交易代碼，“10”指2010年，“06”指到期交割月份為6月份。其余依此類推。

2022/10/11114滬深300股指期貨的合約月份有2022/10/16115每一合約的合約乘數為每點人民幣300元。合約價值為股指期貨指數點乘以合約乘數。合約交易的最小變動價位是0.2點指數點，交易報價指數點須為0.2點的整數倍。。2022/10/11115每一合約的合約乘數為每點人民幣302022/10/16116（5）交易時間

滬深300股指期貨的交易時間為9:15-11:30,13:00-15:15，開盤比股票交易提前15分鐘，收盤比股票交易晚15分鐘。提醒投資者注意，在最后交易日，滬深300股指期貨交易的收盤時間與股票交易相同，都為15:00.2022/10/11116（5）交易時間

滬深300股2022/10/1611