好生意好公司好價格

好生意、好公司、好價格投資本不復(fù)雜，來來去去不過三個字：好生意、好公司、好價格。那么，怎么樣才能找到未來的好生意，現(xiàn)在的好價格，好公司的標(biāo)準(zhǔn)又要如何量化呢？1好.生意判斷靠的是對整個宏觀（行業(yè)）的判斷。成功的人和普通的人區(qū)別正在于此，能不能有領(lǐng)先于大宗的眼光，不論是長期十年亦或是短期幾個月。不論是實體經(jīng)濟(jì)還是資本市場，只要抓住未來經(jīng)濟(jì)（或行業(yè)）變化的脈搏，想不成功都難。下面展開說：巴菲特曾說過一句話“我年輕時就知道我將來一定富有，對此沒有過絲毫的懷疑”，在投資上也一樣，如果能預(yù)見行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果，不必在乎發(fā)展過程的曲折，如果能知道公司成長的必然性，無懼任何短期的下跌。做人和做股票都一樣，我們喜歡最求確定性，風(fēng)險和收益成正比，確定性越大往往也意味著超額收益越低，投資就是尋找一種動態(tài)平衡（最理想的是高確定性和高收益，比如黑天鵝事件導(dǎo)致股價大幅低估），也要注意到越是長期，不確定性越大。我認(rèn)為對于未來發(fā)展的確定性（中國），從投資的角度可分4方面看：①長期看，當(dāng)年前高考人數(shù)不斷刷新新高的時候，我們就應(yīng)該想到后面10年這些年輕人結(jié)婚后房價的節(jié)節(jié)高升。站在現(xiàn)在看未來十年，城市化高速10年已經(jīng)過去了，伴隨著大宗商品也開始退潮，鋼筋水泥地產(chǎn)等傳統(tǒng)藍(lán)籌不會再是牛股誕生地（只有低估值機(jī)會），未來的機(jī)會屬于消費(fèi)和醫(yī)療的升級，因為老齡化是必然的，而衣食行也是必然的。如果不出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么消費(fèi)繼續(xù)升級也是必然。醫(yī)藥股、消費(fèi)都有大機(jī)會，都有大牛股，這些牛股一點都不會比城市化代表的萬科過去20年漲得少。參考美國的發(fā)展（發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)在可能就是我們的未來），這10年來的牛股，前20名中90都%是醫(yī)藥和消費(fèi)股（可口可樂，保潔，牙膏，煙草等），生老病死、吃喝拉撒，無論你貧窮富裕，經(jīng)濟(jì)危機(jī)還是戰(zhàn)爭，何時、何地都一樣逃不過。也只有醫(yī)藥和消費(fèi)是可以跨越經(jīng)濟(jì)長河的，穿越牛熊的必備品種。②中期看，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)是必然的，新的領(lǐng)導(dǎo)人上臺后改革也是必然的（例如能源改革、金融體系、環(huán)保事業(yè)都是必然要進(jìn)行的，我也一直堅定看好天然氣、電力股的改革）。這里也蘊(yùn)含著這幾年大行業(yè)的機(jī)會。能源改革我看好頁巖氣、天燃?xì)獾刃滦湍茉?，關(guān)注一些配套企業(yè)，比如天然氣儲存的富瑞特裝、四川美豐（都已經(jīng)走出一段牛市）、做管道的金洲管道，還有港股的中集安瑞科、昆侖能源等都走出大牛走勢。另外電力改革是大勢所趨，必然要發(fā)生的。看好國電、華電等大集團(tuán)。當(dāng)然，金融體系的改革、生產(chǎn)要素的轉(zhuǎn)變后新興產(chǎn)業(yè)會出現(xiàn)牛股，比如智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、勞動力替代等部分股票已經(jīng)是牛股了，未來幾年（中期）還會不斷出現(xiàn)這些牛股。③短期看，這幾年確定性比較大的就是新生兒高峰，結(jié)婚高峰造就了地產(chǎn)高價，接下來就是生育高峰，僅僅從伊利股份就可以看出，雖然伊利經(jīng)常遭遇黑天鵝，但是其業(yè)績表現(xiàn)和市場走勢是最好的證明，嬰幼兒相關(guān)產(chǎn)業(yè)短期業(yè)績會繼續(xù)爆發(fā)（玩具、藥品、食品等）。另外，短期的確定性還是主要看個股（重組、業(yè)績拐點利好釋放等），比如之前看好的解百，由于同行業(yè)競爭的重組是高度確定的，只是時間不確定，再比如基藥目錄的確定，公司產(chǎn)品漲價等都是短期的確定性，在從市場的角度看也是一樣，公司解禁前或者是配售前放出利好，再比如股權(quán)激勵調(diào)節(jié)業(yè)績，短期股價有上升的動力這一點也是非常確定的（簡單說就是拉高賣個好價或者事件驅(qū)動比誰買的早賣的早），要注意短期的確定性往往成就妖股，往往是博傻游戲，最后是比誰走得快，這很難把握。④科技進(jìn)步的確定性（為什么單獨說）。看好科技發(fā)展確定性的理由是只要人類不滅亡就會不斷進(jìn)化，人的一生都在不斷追求夢想的生活，科技會一直不斷進(jìn)步，不斷解放生產(chǎn)力。但由于科技日新月異，微觀看公司分分鐘都可能被淘汰，風(fēng)險非常大，這也是為什么科技行業(yè)不能簡單地短期長期看確定性。不管是早些年的摩托、諾基亞、還是蘋果，想要不斷的創(chuàng)新非常困難，科技行業(yè)的微觀公司周期性非常大。但宏觀看，整個行業(yè)發(fā)展的確定性非常高，我認(rèn)為投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流，活在當(dāng)下，做完這一波潮流，就要頭也不回的離開，這一點和消費(fèi)醫(yī)藥股的邏輯完全不同。比如，十年前是互聯(lián)網(wǎng)崛起的時代，造就了微軟、、戴爾等牛股，過去幾年互聯(lián)網(wǎng)時代造就了網(wǎng)易、新浪、等，這幾年移動互聯(lián)時代，智能手機(jī)走天下，未來全球科技一體化可以預(yù)見（的智慧地球理念人人工智能等都會大力發(fā)展，細(xì)分看也包括仿生技術(shù)、生物制藥、納米技術(shù)等不同領(lǐng)域的高速發(fā)展。2好.公司的標(biāo)準(zhǔn)是創(chuàng)造高價值的能力——E量化指標(biāo)。什么樣的公司才是好公司？我先大致定義一下：一個能不斷賺錢，有優(yōu)秀的管理層，有優(yōu)良的企業(yè)文化基因，能夠給股東帶來長期穩(wěn)定回報的公司。排除掉管理層、企業(yè)文化、商譽(yù)等一些無法量化的因素，我們判斷好公司的標(biāo)準(zhǔn)要如何量化？還記得我曾經(jīng)寫過一篇博文關(guān)于的博文。事實上和（即凈資產(chǎn)收益率和資本投入回報率）這兩個指標(biāo)是衡量一個行業(yè)是否有“錢”途，是否有成長價值的好指標(biāo)。為什么我認(rèn)為判斷好公司的標(biāo)準(zhǔn)采用和兩個指標(biāo)呢？因為單純的估值方法完全可能是個偽命題，比如凈利潤增長的問題，公司去年賺了，今年賺了，十倍速度；而公司去年賺了億，今年賺了億。哪一個更好？在現(xiàn)實生活中，誰都知道，但在資本市場上，可能就是有很多人認(rèn)為公司更好，給出更高的估值。直接反映了公司的投入產(chǎn)出的效果，我們常爭論公司好或者公司好，往

往提了一大堆理由，仍是說不清楚，其實就是一個很好的尺度。下面詳細(xì)談?wù)勅绾尉唧w計算一家公司的投資回報率：（下文部分觀點引用自“豹豹”）。作為經(jīng)典的杜邦分析法我就不再多說了，而的計算比要難一些（重點在于理解公示的內(nèi)涵，同時注意某些細(xì)節(jié)），的公式是：其中指的是期初的投入資本，這包括有息負(fù)債、股東權(quán)益，還要扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn);2要）注意的是,有些優(yōu)秀的公司有大量的超額現(xiàn)金，因此在計算初期投入資本的時候超額現(xiàn)金要扣除（比如像貴州茅臺這樣的公司，其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%，歷來存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn)）是指息稅前的收益（稅率），直接剔除掉了資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)常性損益的影響，注意盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因其未附帶明確的成本而被排除在外。實質(zhì)上，是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投入資本賺取的收益率，而不論這些投入資本是被稱為債務(wù)還是權(quán)益。因此，計算的關(guān)鍵是對公司業(yè)務(wù)能進(jìn)行快速分解，快速閱讀公司資產(chǎn)負(fù)債表及報表附注，分解出公司的“核心資產(chǎn)”和“非核心資產(chǎn)”；快速閱讀公司的利潤表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”如果簡單地來看，現(xiàn)金投資回報率可以轉(zhuǎn)化為這個簡單計算的指標(biāo)。但是即杜邦分析法也有缺點，這個簡單計算的指標(biāo)。但是即杜邦分析法也有缺點，ROIC與ROE相比的優(yōu)點：、ROE衡量會計利潤與凈資產(chǎn)的比值關(guān)系，而凈利潤本身就屬于一個容易操縱的因素，ROE易受異常財務(wù)杠桿的影響。而ROIC衡量的是OL與投入資本IC的比值，衡量的是經(jīng)營利潤率，而且剔除了資本結(jié)構(gòu)變動的影響；、ROIC便于直接與資本成本相比較，這是ROE不具備的優(yōu)點。.與ROIC相比，ROE并不能直接證明價值創(chuàng)造的能力，高ROE也許說明不了什么，而高ROIC明顯是價值的正面因素，根據(jù)E經(jīng)濟(jì)增值］=ICx（ROICCC公式，在風(fēng)險可控的情況下，ROIC越高越好。比如說某公司的一個10億0地產(chǎn)項目，對公司收益影響極大。如果光看ROE,問題就出來了：這個項目用銀行借款、債券融資與權(quán)益融資，計算出來的E及ROE的差異可能會極大。按現(xiàn)在某些人的E估值法，公司的估值水平就有很大差異了。但這是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風(fēng)險水平，高E完全可能是以更高的風(fēng)險水平為代價的。ROE和ROIC的關(guān)系是：）ROIC是ROE的決定因素，甚至是根本性的決定因素；）從理論上說，ROE受個因素驅(qū)動：ROIC、ROIC與的差異即經(jīng)營差異率、凈財務(wù)杠桿DFL?；赗OE=ROIC（ROIC）xDFL,ROE和ROIC完全可能有多種背離：.最良性的背離——“高ROIC較高的ROE”，典型的例子就是貴州茅臺。貴州茅臺的ROIC接近，ROE在左右，茅臺的接近于，居然為左右。這是股市場中罕見的經(jīng)營特例，貴州茅臺超高的ROIC顯示了公司有極高的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。除貴州茅臺外，像格力電器、蘇寧電器等“輕資產(chǎn)類金融”的公司也有類似特征，即公司的ROIC高于ROE，凈財務(wù)杠桿為負(fù)。2.第二流的背離——“一般高的ROIC較高的ROE”典型的例子如萬科、華僑城、海螺水泥等。如萬科的ROIC略高于ROE,華僑城則要差一些，華僑城歷年來的ROE在23左右，但ROIC只在23左右公司在一定程度上利用了財務(wù)杠桿但ROIC顯示公司的價值創(chuàng)造能力值得警惕，至少目前沒有機(jī)構(gòu)宣傳的那么好。3最值得警惕的背離——“高ROE+低ROIC”,這類公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我們可以舉一個簡單的例子：一家公司的ROIC為2%,凈利息率為83,公司使用了5倍的凈財務(wù)杠桿,計算出來的ROE=2%(2%)%5=32%。光看ROE會讓人興奮，但這類公司的ROIC則只顯示了平庸的基礎(chǔ)盈利能力，只不過公司大幅度地使用了財務(wù)杠桿,表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險。.最糟糕的背離——“不錯的ROIC拙劣的ROE”，這類公司ROIC尚可，但疏于管理，導(dǎo)致了極高的，極高的成本和費(fèi)用，最終只有平庸的ROE。我們知道，ROIC是直接顯示價值創(chuàng)造能力的，ROE則不能顯示價值創(chuàng)造能力。盡管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個人認(rèn)為，“唯論’也是有問題的，至少是值得警惕的，只有將與I利息率及凈財務(wù)杠桿聯(lián)系起來看才能得出正確的結(jié)論。綜上，結(jié)論：指標(biāo)很好的告訴了我們一個公司有沒有競爭優(yōu)勢，其業(yè)績是不是曇花一現(xiàn)式的驚艷，同樣，也告訴了我們了成長股的質(zhì)量如何，有的公司是“低投入、高產(chǎn)出”式的成長，有些公司則只是“高投入、高產(chǎn)出”式的成長；有的公司的成長創(chuàng)造價值，而有的公司的成長毀滅了價值。只有資本回報率超出加權(quán)平均資本成本的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，大都是不值一提的偽成長。當(dāng)然，對于一些小企業(yè)特別是新興事物這個指標(biāo)也要寬容一些，有些業(yè)務(wù)和項目也許從目前來看是虧損的，但這并不能說明項目沒有長期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，要明白好公司的核心是建立在好生意的基礎(chǔ)上的，對此價值投資者也不應(yīng)該短視。從的角度看，股大部分股票正在進(jìn)行價值毀滅。很多熱捧的“成長股”都是偽成長相當(dāng)多的公司長期以來的值只能維持在以下，他們的跑不過基本利率，更別說通脹，這類公司利潤基數(shù)低,就算是利潤突增幾倍,又有什么意義呢？很多公司根本不產(chǎn)生真正的利潤，都是紙上富貴，靠不斷的圈錢，不斷的再毀滅價值。如果公司未來的經(jīng)營是不斷毀滅價值，那么再便宜都不是買入的理由（或許只有并購價值）。最后我想說的是價值投資和成長股投資并不矛盾，不論是成長股還是價值股，真正好企業(yè)的核心是低投入高產(chǎn)出（處在一個好的行業(yè)很有關(guān)系），同時擁有優(yōu)秀的管理層（不至于產(chǎn)生高但低的結(jié)果），能夠永續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營為最終目的。扯點題外話，股年底開始的一波反彈帶動了一些成長股的大漲，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)先所有指數(shù)，我認(rèn)為大部分成長股股票長期被高估，短期繼續(xù)大漲有一部分因素是因為一直停滯，資源的稀缺性導(dǎo)致了部分股票價格的高企。其實仔細(xì)計算一下和其他指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)很多高成長股都是偽高成長（都不高，很多甚至低于加權(quán)平均資本成本的成長，都不是真正有意義的成長，大都是偽成長）。很多公司根本不產(chǎn)生真正的利潤，只有紙上富貴，或是靠不斷的圈錢（高投入高產(chǎn)出），或是大幅度地使用了財務(wù)杠桿，表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險。大部分所謂的價值、成長公司并沒有產(chǎn)生真正的價值，不過是盈利虛幻增長下的一場的炒作游戲，實際上都在進(jìn)行不斷的毀滅價值。這類股票很多，主板的一些股已經(jīng)成了老千股，不斷地圈錢分紅，圈錢保持成長。而創(chuàng)業(yè)板新上來的偽高成長特別多，很多股票都是利用募資的錢高速擴(kuò)張，帶來的投資回報很低，雖然所處新興產(chǎn)業(yè)，但面對50倍以上的，你能奢望繼續(xù)保持的增速嗎（募資的錢用完了怎么辦？配股，增發(fā)）？真的好公司應(yīng)該是安安分分把自己原來的優(yōu)勢保持下去，穩(wěn)健成長才和擴(kuò)張，我強(qiáng)調(diào)一個企業(yè)的核心價值是看其永續(xù)經(jīng)營能力。高速擴(kuò)張只有萬里挑一的公司會成為超級牛股，比如蘇寧、萬科，但大部分最終會破產(chǎn)，壞賬隨著擴(kuò)張的規(guī)模會越來越大。3好.價格基于基本面分析（好公司為前提），而主要決定因素是逆向投資的思路，對市場中資金（人性）博弈的判斷，估值只作為輔助判斷。為什么好價格的決定因素是用技術(shù)面來判斷的（這里所謂的技術(shù)，是指對盤面資金和人性的判斷，而不是波浪理論線指標(biāo)等算命術(shù)）？同時，我認(rèn)為通過各種估值模型計算當(dāng)前價格低估高估只能作為參考，市場的不理性會使得價格極度高估或者低估，真正決定買賣好價格的是對人性和資金博弈的判斷，也就是逆向投資，你計算出的“安全邊際”價格可能被市場打的一文不值。長期看，市場必然是有效的，所以只是建立在市場有效的前提下做的所有估值都是沒有意義的，因為你買入的價格就是市場給出的合理價格。但短期看，市場可能無效，所以想要獲得超額收益，只有在極端情況下，利用“技術(shù)”來反人性投資，市場無效給予的是無效的估值，估值模型此時無用。真正好價格往往出現(xiàn)在大熊市，黑天鵝、業(yè)績拐點等情況下。比如去年的白酒股，很多價值投資者根據(jù)各種計算模型認(rèn)為白酒股非常安全，最后都高高套牢在了所謂的安全價格上，而真正的好價格會出現(xiàn)在市場完全拋棄白酒的時候。另外，很多困境反轉(zhuǎn)型的股票也是如此，大家都看衰這個行業(yè)，無人問津的時候，可能這個行業(yè)就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)了。當(dāng)然，好價