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文檔簡介
好生意、好公司、好價格投資本不復(fù)雜,來來去去不過三個字:好生意、好公司、好價格。那么,怎么樣才能找到未來的好生意,現(xiàn)在的好價格,好公司的標(biāo)準(zhǔn)又要如何量化呢?1好.生意判斷靠的是對整個宏觀(行業(yè))的判斷。成功的人和普通的人區(qū)別正在于此,能不能有領(lǐng)先于大宗的眼光,不論是長期十年亦或是短期幾個月。不論是實體經(jīng)濟(jì)還是資本市場,只要抓住未來經(jīng)濟(jì)(或行業(yè))變化的脈搏,想不成功都難。下面展開說:巴菲特曾說過一句話“我年輕時就知道我將來一定富有,對此沒有過絲毫的懷疑”,在投資上也一樣,如果能預(yù)見行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果,不必在乎發(fā)展過程的曲折,如果能知道公司成長的必然性,無懼任何短期的下跌。做人和做股票都一樣,我們喜歡最求確定性,風(fēng)險和收益成正比,確定性越大往往也意味著超額收益越低,投資就是尋找一種動態(tài)平衡(最理想的是高確定性和高收益,比如黑天鵝事件導(dǎo)致股價大幅低估),也要注意到越是長期,不確定性越大。我認(rèn)為對于未來發(fā)展的確定性(中國),從投資的角度可分4方面看:①長期看,當(dāng)年前高考人數(shù)不斷刷新新高的時候,我們就應(yīng)該想到后面10年這些年輕人結(jié)婚后房價的節(jié)節(jié)高升。站在現(xiàn)在看未來十年,城市化高速10年已經(jīng)過去了,伴隨著大宗商品也開始退潮,鋼筋水泥地產(chǎn)等傳統(tǒng)藍(lán)籌不會再是牛股誕生地(只有低估值機(jī)會),未來的機(jī)會屬于消費(fèi)和醫(yī)療的升級,因為老齡化是必然的,而衣食行也是必然的。如果不出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)危機(jī),那么消費(fèi)繼續(xù)升級也是必然。醫(yī)藥股、消費(fèi)都有大機(jī)會,都有大牛股,這些牛股一點都不會比城市化代表的萬科過去20年漲得少。參考美國的發(fā)展(發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)在可能就是我們的未來),這10年來的牛股,前20名中90都%是醫(yī)藥和消費(fèi)股(可口可樂,保潔,牙膏,煙草等),生老病死、吃喝拉撒,無論你貧窮富裕,經(jīng)濟(jì)危機(jī)還是戰(zhàn)爭,何時、何地都一樣逃不過。也只有醫(yī)藥和消費(fèi)是可以跨越經(jīng)濟(jì)長河的,穿越牛熊的必備品種。②中期看,經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型,新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)是必然的,新的領(lǐng)導(dǎo)人上臺后改革也是必然的(例如能源改革、金融體系、環(huán)保事業(yè)都是必然要進(jìn)行的,我也一直堅定看好天然氣、電力股的改革)。這里也蘊(yùn)含著這幾年大行業(yè)的機(jī)會。能源改革我看好頁巖氣、天燃?xì)獾刃滦湍茉?,關(guān)注一些配套企業(yè),比如天然氣儲存的富瑞特裝、四川美豐(都已經(jīng)走出一段牛市)、做管道的金洲管道,還有港股的中集安瑞科、昆侖能源等都走出大牛走勢。另外電力改革是大勢所趨,必然要發(fā)生的。看好國電、華電等大集團(tuán)。當(dāng)然,金融體系的改革、生產(chǎn)要素的轉(zhuǎn)變后新興產(chǎn)業(yè)會出現(xiàn)牛股,比如智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、勞動力替代等部分股票已經(jīng)是牛股了,未來幾年(中期)還會不斷出現(xiàn)這些牛股。③短期看,這幾年確定性比較大的就是新生兒高峰,結(jié)婚高峰造就了地產(chǎn)高價,接下來就是生育高峰,僅僅從伊利股份就可以看出,雖然伊利經(jīng)常遭遇黑天鵝,但是其業(yè)績表現(xiàn)和市場走勢是最好的證明,嬰幼兒相關(guān)產(chǎn)業(yè)短期業(yè)績會繼續(xù)爆發(fā)(玩具、藥品、食品等)。另外,短期的確定性還是主要看個股(重組、業(yè)績拐點利好釋放等),比如之前看好的解百,由于同行業(yè)競爭的重組是高度確定的,只是時間不確定,再比如基藥目錄的確定,公司產(chǎn)品漲價等都是短期的確定性,在從市場的角度看也是一樣,公司解禁前或者是配售前放出利好,再比如股權(quán)激勵調(diào)節(jié)業(yè)績,短期股價有上升的動力這一點也是非常確定的(簡單說就是拉高賣個好價或者事件驅(qū)動比誰買的早賣的早),要注意短期的確定性往往成就妖股,往往是博傻游戲,最后是比誰走得快,這很難把握。④科技進(jìn)步的確定性(為什么單獨說)。看好科技發(fā)展確定性的理由是只要人類不滅亡就會不斷進(jìn)化,人的一生都在不斷追求夢想的生活,科技會一直不斷進(jìn)步,不斷解放生產(chǎn)力。但由于科技日新月異,微觀看公司分分鐘都可能被淘汰,風(fēng)險非常大,這也是為什么科技行業(yè)不能簡單地短期長期看確定性。不管是早些年的摩托、諾基亞、還是蘋果,想要不斷的創(chuàng)新非常困難,科技行業(yè)的微觀公司周期性非常大。但宏觀看,整個行業(yè)發(fā)展的確定性非常高,我認(rèn)為投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流,活在當(dāng)下,做完這一波潮流,就要頭也不回的離開,這一點和消費(fèi)醫(yī)藥股的邏輯完全不同。比如,十年前是互聯(lián)網(wǎng)崛起的時代,造就了微軟、、戴爾等牛股,過去幾年互聯(lián)網(wǎng)時代造就了網(wǎng)易、新浪、等,這幾年移動互聯(lián)時代,智能手機(jī)走天下,未來全球科技一體化可以預(yù)見(的智慧地球理念人人工智能等都會大力發(fā)展,細(xì)分看也包括仿生技術(shù)、生物制藥、納米技術(shù)等不同領(lǐng)域的高速發(fā)展。2好.公司的標(biāo)準(zhǔn)是創(chuàng)造高價值的能力——E量化指標(biāo)。什么樣的公司才是好公司?我先大致定義一下:一個能不斷賺錢,有優(yōu)秀的管理層,有優(yōu)良的企業(yè)文化基因,能夠給股東帶來長期穩(wěn)定回報的公司。排除掉管理層、企業(yè)文化、商譽(yù)等一些無法量化的因素,我們判斷好公司的標(biāo)準(zhǔn)要如何量化?還記得我曾經(jīng)寫過一篇博文關(guān)于的博文。事實上和(即凈資產(chǎn)收益率和資本投入回報率)這兩個指標(biāo)是衡量一個行業(yè)是否有“錢”途,是否有成長價值的好指標(biāo)。為什么我認(rèn)為判斷好公司的標(biāo)準(zhǔn)采用和兩個指標(biāo)呢?因為單純的估值方法完全可能是個偽命題,比如凈利潤增長的問題,公司去年賺了,今年賺了,十倍速度;而公司去年賺了億,今年賺了億。哪一個更好?在現(xiàn)實生活中,誰都知道,但在資本市場上,可能就是有很多人認(rèn)為公司更好,給出更高的估值。直接反映了公司的投入產(chǎn)出的效果,我們常爭論公司好或者公司好,往
往提了一大堆理由,仍是說不清楚,其實就是一個很好的尺度。下面詳細(xì)談?wù)勅绾尉唧w計算一家公司的投資回報率:(下文部分觀點引用自“豹豹”)。作為經(jīng)典的杜邦分析法我就不再多說了,而的計算比要難一些(重點在于理解公示的內(nèi)涵,同時注意某些細(xì)節(jié)),的公式是:其中指的是期初的投入資本,這包括有息負(fù)債、股東權(quán)益,還要扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn);2要)注意的是,有些優(yōu)秀的公司有大量的超額現(xiàn)金,因此在計算初期投入資本的時候超額現(xiàn)金要扣除(比如像貴州茅臺這樣的公司,其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%,歷來存在大量的超額現(xiàn)金,因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn))是指息稅前的收益(稅率),直接剔除掉了資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)常性損益的影響,注意盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源,但因其未附帶明確的成本而被排除在外。實質(zhì)上,是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投入資本賺取的收益率,而不論這些投入資本是被稱為債務(wù)還是權(quán)益。因此,計算的關(guān)鍵是對公司業(yè)務(wù)能進(jìn)行快速分解,快速閱讀公司資產(chǎn)負(fù)債表及報表附注,分解出公司的“核心資產(chǎn)”和“非核心資產(chǎn)”;快速閱讀公司的利潤表,分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”如果簡單地來看,現(xiàn)金投資回報率可以轉(zhuǎn)化為這個簡單計算的指標(biāo)。但是即杜邦分析法也有缺點,這個簡單計算的指標(biāo)。但是即杜邦分析法也有缺點,ROIC與ROE相比的優(yōu)點:、ROE衡量會計利潤與凈資產(chǎn)的比值關(guān)系,而凈利潤本身就屬于一個容易操縱的因素,ROE易受異常財務(wù)杠桿的影響。而ROIC衡量的是OL與投入資本IC的比值,衡量的是經(jīng)營利潤率,而且剔除了資本結(jié)構(gòu)變動的影響;、ROIC便于直接與資本成本相比較,這是ROE不具備的優(yōu)點。.與ROIC相比,ROE并不能直接證明價值創(chuàng)造的能力,高ROE也許說明不了什么,而高ROIC明顯是價值的正面因素,根據(jù)E經(jīng)濟(jì)增值]=ICx(ROICCC公式,在風(fēng)險可控的情況下,ROIC越高越好。比如說某公司的一個10億0地產(chǎn)項目,對公司收益影響極大。如果光看ROE,問題就出來了:這個項目用銀行借款、債券融資與權(quán)益融資,計算出來的E及ROE的差異可能會極大。按現(xiàn)在某些人的E估值法,公司的估值水平就有很大差異了。但這是很荒謬的,不同的融資方式代表不同的風(fēng)險水平,高E完全可能是以更高的風(fēng)險水平為代價的。ROE和ROIC的關(guān)系是:)ROIC是ROE的決定因素,甚至是根本性的決定因素;)從理論上說,ROE受個因素驅(qū)動:ROIC、ROIC與的差異即經(jīng)營差異率、凈財務(wù)杠桿DFL?;赗OE=ROIC(ROIC)xDFL,ROE和ROIC完全可能有多種背離:.最良性的背離——“高ROIC較高的ROE”,典型的例子就是貴州茅臺。貴州茅臺的ROIC接近,ROE在左右,茅臺的接近于,居然為左右。這是股市場中罕見的經(jīng)營特例,貴州茅臺超高的ROIC顯示了公司有極高的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。除貴州茅臺外,像格力電器、蘇寧電器等“輕資產(chǎn)類金融”的公司也有類似特征,即公司的ROIC高于ROE,凈財務(wù)杠桿為負(fù)。2.第二流的背離——“一般高的ROIC較高的ROE”典型的例子如萬科、華僑城、海螺水泥等。如萬科的ROIC略高于ROE,華僑城則要差一些,華僑城歷年來的ROE在23左右,但ROIC只在23左右公司在一定程度上利用了財務(wù)杠桿但ROIC顯示公司的價值創(chuàng)造能力值得警惕,至少目前沒有機(jī)構(gòu)宣傳的那么好。3最值得警惕的背離——“高ROE+低ROIC”,這類公司表面上ROE很高,但是只有平庸的ROIC。我們可以舉一個簡單的例子:一家公司的ROIC為2%,凈利息率為83,公司使用了5倍的凈財務(wù)杠桿,計算出來的ROE=2%(2%)%5=32%。光看ROE會讓人興奮,但這類公司的ROIC則只顯示了平庸的基礎(chǔ)盈利能力,只不過公司大幅度地使用了財務(wù)杠桿,表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險。.最糟糕的背離——“不錯的ROIC拙劣的ROE”,這類公司ROIC尚可,但疏于管理,導(dǎo)致了極高的,極高的成本和費(fèi)用,最終只有平庸的ROE。我們知道,ROIC是直接顯示價值創(chuàng)造能力的,ROE則不能顯示價值創(chuàng)造能力。盡管通常情況下高ROE是正面因素,但凡事總有例外,因此我個人認(rèn)為,“唯論’也是有問題的,至少是值得警惕的,只有將與I利息率及凈財務(wù)杠桿聯(lián)系起來看才能得出正確的結(jié)論。綜上,結(jié)論:指標(biāo)很好的告訴了我們一個公司有沒有競爭優(yōu)勢,其業(yè)績是不是曇花一現(xiàn)式的驚艷,同樣,也告訴了我們了成長股的質(zhì)量如何,有的公司是“低投入、高產(chǎn)出”式的成長,有些公司則只是“高投入、高產(chǎn)出”式的成長;有的公司的成長創(chuàng)造價值,而有的公司的成長毀滅了價值。只有資本回報率超出加權(quán)平均資本成本的成長,才是真正有意義的成長;除此以外的成長,大都是不值一提的偽成長。當(dāng)然,對于一些小企業(yè)特別是新興事物這個指標(biāo)也要寬容一些,有些業(yè)務(wù)和項目也許從目前來看是虧損的,但這并不能說明項目沒有長期前景,這也許只是由各種各樣的原因造成的,要明白好公司的核心是建立在好生意的基礎(chǔ)上的,對此價值投資者也不應(yīng)該短視。從的角度看,股大部分股票正在進(jìn)行價值毀滅。很多熱捧的“成長股”都是偽成長相當(dāng)多的公司長期以來的值只能維持在以下,他們的跑不過基本利率,更別說通脹,這類公司利潤基數(shù)低,就算是利潤突增幾倍,又有什么意義呢?很多公司根本不產(chǎn)生真正的利潤,都是紙上富貴,靠不斷的圈錢,不斷的再毀滅價值。如果公司未來的經(jīng)營是不斷毀滅價值,那么再便宜都不是買入的理由(或許只有并購價值)。最后我想說的是價值投資和成長股投資并不矛盾,不論是成長股還是價值股,真正好企業(yè)的核心是低投入高產(chǎn)出(處在一個好的行業(yè)很有關(guān)系),同時擁有優(yōu)秀的管理層(不至于產(chǎn)生高但低的結(jié)果),能夠永續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營為最終目的。扯點題外話,股年底開始的一波反彈帶動了一些成長股的大漲,創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)先所有指數(shù),我認(rèn)為大部分成長股股票長期被高估,短期繼續(xù)大漲有一部分因素是因為一直停滯,資源的稀缺性導(dǎo)致了部分股票價格的高企。其實仔細(xì)計算一下和其他指標(biāo),不難發(fā)現(xiàn)很多高成長股都是偽高成長(都不高,很多甚至低于加權(quán)平均資本成本的成長,都不是真正有意義的成長,大都是偽成長)。很多公司根本不產(chǎn)生真正的利潤,只有紙上富貴,或是靠不斷的圈錢(高投入高產(chǎn)出),或是大幅度地使用了財務(wù)杠桿,表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險。大部分所謂的價值、成長公司并沒有產(chǎn)生真正的價值,不過是盈利虛幻增長下的一場的炒作游戲,實際上都在進(jìn)行不斷的毀滅價值。這類股票很多,主板的一些股已經(jīng)成了老千股,不斷地圈錢分紅,圈錢保持成長。而創(chuàng)業(yè)板新上來的偽高成長特別多,很多股票都是利用募資的錢高速擴(kuò)張,帶來的投資回報很低,雖然所處新興產(chǎn)業(yè),但面對50倍以上的,你能奢望繼續(xù)保持的增速嗎(募資的錢用完了怎么辦?配股,增發(fā))?真的好公司應(yīng)該是安安分分把自己原來的優(yōu)勢保持下去,穩(wěn)健成長才和擴(kuò)張,我強(qiáng)調(diào)一個企業(yè)的核心價值是看其永續(xù)經(jīng)營能力。高速擴(kuò)張只有萬里挑一的公司會成為超級牛股,比如蘇寧、萬科,但大部分最終會破產(chǎn),壞賬隨著擴(kuò)張的規(guī)模會越來越大。3好.價格基于基本面分析(好公司為前提),而主要決定因素是逆向投資的思路,對市場中資金(人性)博弈的判斷,估值只作為輔助判斷。為什么好價格的決定因素是用技術(shù)面來判斷的(這里所謂的技術(shù),是指對盤面資金和人性的判斷,而不是波浪理論線指標(biāo)等算命術(shù))?同時,我認(rèn)為通過各種估值模型計算當(dāng)前價格低估高估只能作為參考,市場的不理性會使得價格極度高估或者低估,真正決定買賣好價格的是對人性和資金博弈的判斷,也就是逆向投資,你計算出的“安全邊際”價格可能被市場打的一文不值。長期看,市場必然是有效的,所以只是建立在市場有效的前提下做的所有估值都是沒有意義的,因為你買入的價格就是市場給出的合理價格。但短期看,市場可能無效,所以想要獲得超額收益,只有在極端情況下,利用“技術(shù)”來反人性投資,市場無效給予的是無效的估值,估值模型此時無用。真正好價格往往出現(xiàn)在大熊市,黑天鵝、業(yè)績拐點等情況下。比如去年的白酒股,很多價值投資者根據(jù)各種計算模型認(rèn)為白酒股非常安全,最后都高高套牢在了所謂的安全價格上,而真正的好價格會出現(xiàn)在市場完全拋棄白酒的時候。另外,很多困境反轉(zhuǎn)型的股票也是如此,大家都看衰這個行業(yè),無人問津的時候,可能這個行業(yè)就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)了。當(dāng)然,好價
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