央行后期將加大調(diào)控力度

本周專題央行后期將加大調(diào)控力度本周專題國海證券固定收益部孫穩(wěn)存陳亮一、流動(dòng)性將再度泛濫9月，在定向票據(jù)、大盤股連續(xù)發(fā)行、準(zhǔn)備金繳款、債券供給加大等因素導(dǎo)致債券市場經(jīng)歷流動(dòng)性失血，回購利率一路攀升，債市資金吃緊。但隨著2萬多億新股申購資金的解凍、央行公開市場連續(xù)三周的凈投放3000多億，貨幣市場利率快速大幅下降，資金面重又恢復(fù)寬松。另外，10月到期央票將有3600億，經(jīng)常項(xiàng)目順差預(yù)計(jì)仍將維持較大規(guī)模，而可預(yù)期的大盤新股發(fā)行并不多，對市場的沖擊將逐漸減弱。因此，流動(dòng)性充裕將再度重現(xiàn)。二、通脹仍將保持高位，負(fù)利率將加重過去8個(gè)月的平均CPI為3.9%，高于目前3.87%的存款利率，然而根據(jù)比較保守的估計(jì)，9月CPI將達(dá)到6.0%，而第四季度的CPI平均也在5%附近，那么全年的CPI也將在4.2%～4.5%左右，那么，考慮到利息稅的因素，實(shí)際利率為3.68%，實(shí)際負(fù)利率將在0.52%～0.82%之間。因此，按目前的通貨膨脹預(yù)期，負(fù)利率局面將進(jìn)一步加大，為改變負(fù)利率，央行后期加息必然。三、后期央行政策分析從CPI預(yù)期來看，目前形勢不容樂觀，央行面臨兩難選擇。國內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重，CPI連創(chuàng)新高，投資連續(xù)保持高位運(yùn)行，貿(mào)易順差規(guī)模過大，流動(dòng)性加速膨脹的局面進(jìn)一步突出，而最近美國因?yàn)榇渭?jí)債危機(jī)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，美聯(lián)儲(chǔ)在降息。從調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期、控制流動(dòng)性和抑制資產(chǎn)泡沫的角度要求央行加息，而從保持人民幣升值步伐和控制世界投機(jī)性資本的流入要求央行維持低利率、寬貨幣政策和緩慢升值的步伐，而中美利差的縮小，又增加了人民幣的升值壓力。1、加息還將繼續(xù)盡管央行面臨困境，但從消除負(fù)利率角度出發(fā)，利率政策將繼續(xù)實(shí)施，加息還將繼續(xù)。中國的利率政策主要還是由中國自身經(jīng)濟(jì)狀況決定，中國的投資過高、資產(chǎn)泡沫和流動(dòng)性過剩的問題將進(jìn)一步惡化，故以前那種利率政策配合人民幣升值的政策將放棄。利率將根據(jù)通貨膨脹的上升幅度而定，根據(jù)目前中國的經(jīng)濟(jì)狀況和通貨膨脹情況，未來還有2-3次加息的空間，但是考慮到加息的各種約束，加息1-2次是比較肯定的。2、數(shù)量政策調(diào)控將更頻繁，工具將多樣化未來數(shù)量政策依然是貨幣政策的常用工具。公開市場操作力度不會(huì)減少，未來一段時(shí)間中國的貿(mào)易順差將繼續(xù)保持較大規(guī)模，而以各種形式進(jìn)入的外資也將增加，這樣外匯結(jié)匯的壓力將異常加大，再加上到期的央票較多，因此，第四季度擠出貨幣發(fā)放量巨大，央行將更加頻繁地使用熟練工具。首先，央行將繼續(xù)大量發(fā)行央票進(jìn)行對沖，保持基礎(chǔ)貨幣的適當(dāng)?shù)陌l(fā)行速度，以保持貨幣總量全年的增速在17%左右。其次，存款準(zhǔn)備金率政策繼續(xù)保持平均1個(gè)月提高一次的頻率，未來存款準(zhǔn)備金的比率將提高至15%左右。第三，特別國債將成為政策工具。央行可以利用目前的國債存量進(jìn)行操作，當(dāng)然，財(cái)政部也可能繼續(xù)增加向市場直接發(fā)行特別國債的規(guī)模。第四，加強(qiáng)放貸規(guī)模的窗口指導(dǎo)，控制信貸規(guī)模，提高放貸門檻，比如，增加住房貸款首付比例等。3、匯率年內(nèi)不會(huì)超越政策承諾的5%的升值幅度年內(nèi)人民幣會(huì)繼續(xù)保持目前的升值節(jié)奏。由于央行的政策承諾，央行不會(huì)輕易改變，如果改變，其后果將是削弱央行政策的可信度。目前而言，央行還有能力承受人民幣升值的壓力，中國有能力控制資本的流動(dòng)，匯率在年內(nèi)繼續(xù)維持央行宣稱的目標(biāo)進(jìn)行。明年匯率升值的速度不會(huì)低于今年，在人民幣對美元升值步伐不變的情況下，人民幣對其它貨幣可能會(huì)貶值，因此，人民幣可能會(huì)對其它貨幣名義升值幅度要稍微上升，以抵消人民幣相對于其它貨幣可能貶值的可能。當(dāng)然，宏觀調(diào)控不是也不能是簡單的貨幣政策，而應(yīng)該是貨幣，財(cái)政等一系列宏觀政策的相互配合和優(yōu)化組合，今后的調(diào)控措施會(huì)體現(xiàn)這一思路。最近特別國債直接向市場發(fā)行，體現(xiàn)了財(cái)政部也加入到對流動(dòng)性膨脹的直接管理中來，未來特別國債繼續(xù)追加直接向市場發(fā)行的可能在增加。如果央行和財(cái)政部配合，互相協(xié)調(diào)步驟，由財(cái)政部分擔(dān)一些公開市場操作的等待來的政策實(shí)施成本，那么，政策執(zhí)行者對流動(dòng)性的控制是能夠比較順利的實(shí)現(xiàn)。盡管央行調(diào)控力度將加大，但從債券目前的收益率來看，不會(huì)受到太大的影響。

債券市場一周回顧2007.9.24—債券市場一周回顧2007.9.24—2007.9.28目錄：陳亮陳henliang5233@126.com主辦：國海固定收益證券研究中心地址：深圳市竹子林紫竹七道18號(hào)光大銀行大廈32層報(bào)告日期：2007年9月28日公司債發(fā)行亟待市場化“第一單”公司債成功發(fā)行二、公開市場操作本周凈投放資金970億元，3個(gè)月期和1年期央票發(fā)行利率分別與前期持平，而3年期繼續(xù)停發(fā)三、交易所市場國債指數(shù)上漲0.27點(diǎn)，成交額較上周增加4.78億元四、市場指標(biāo)變化1．銀行間市場加權(quán)平均回購利率為2.1056%2．本周收益率曲線短期小幅下移，中長期略升，但有下降趨勢五、下周市場展望操作策略,配置機(jī)構(gòu)目前可以持有中長期債；交易機(jī)構(gòu)可持有中長期債券進(jìn)行波段操作。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)大事：新聞播報(bào)1.公司債發(fā)行亟待市場化（證券時(shí)報(bào)）長江電力40億公司債開啟了我國公司債發(fā)行之先河，但伴隨著新事物的到來，新問題也應(yīng)運(yùn)而生。由于目前公司債發(fā)行對象主要是保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司只能購買有擔(dān)保債券，因此現(xiàn)階段公司債難以擺脫銀行擔(dān)保的束縛。有研究報(bào)告指出，“過于依賴銀行擔(dān)保將不利于信用評(píng)級(jí)體系的建立，并由此阻礙公司債發(fā)行的市場化進(jìn)程?！遍L江電力此次發(fā)行的公司債由建行提供全額無條件、不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，因此，中誠信證券評(píng)估有限公司給予長江電力公司債以AAA信用評(píng)級(jí)。商業(yè)銀行出面擔(dān)保公司發(fā)行債券，在我國早已經(jīng)不是什么新鮮事了。上世紀(jì)80年代，國內(nèi)部分國有企業(yè)開始發(fā)行企業(yè)債，在這些企業(yè)債中，大部分都由國有商業(yè)銀行出面擔(dān)保，銀行擔(dān)保實(shí)質(zhì)上是把企業(yè)債轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕皣鴤保捎谶@種“國債”的性質(zhì)，我國的企業(yè)債利率往往非常相近，并不能體現(xiàn)出公司之間的差異。但公司債與企業(yè)債不同，在成熟的公司債體系內(nèi)，銀行擔(dān)保并不受歡迎。證券分析師普遍認(rèn)為，商業(yè)銀行的介入，使得公司發(fā)債成本上升，同時(shí)增加銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。申銀萬國的研究報(bào)告指出，公司債的發(fā)行如果引入商業(yè)銀行作為擔(dān)保，其發(fā)行成本有可能達(dá)到與企業(yè)債相似的水平，而在這種水平下，公司債的發(fā)行量可能受到影響。安信證券研究員伍洪波指出，由于目前發(fā)行公司債雖然必須進(jìn)行信評(píng)，但又有銀行擔(dān)保的存在，因此信評(píng)實(shí)質(zhì)上并不被重視。銀行擔(dān)保不退出公司債券業(yè)，信評(píng)機(jī)構(gòu)也就無法實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，無法形成有層次的信評(píng)體系。健全的信用評(píng)級(jí)制度可以在很大程度上降低金融風(fēng)險(xiǎn)，為投資者創(chuàng)造相對透明的信息環(huán)境。同時(shí)，為了反映對較高債信風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)切，投資者通常會(huì)對信用評(píng)級(jí)較低的發(fā)行人所發(fā)行的債券，要求較高的票面利息以作為補(bǔ)償。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)制也是機(jī)構(gòu)投資者給出報(bào)價(jià)的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。參與路演工作的華人士表示：“由于長江電力本身信用良好，而且本次發(fā)行有建行作為擔(dān)保人，機(jī)構(gòu)認(rèn)為本次公司債風(fēng)險(xiǎn)很小。目前，公司債的重要參考依據(jù)是國債利率和先前類似資質(zhì)企業(yè)債利率，在這個(gè)利率的基礎(chǔ)上，再結(jié)合信評(píng)等其他方面的分析來做出報(bào)價(jià)。而本次詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者對公司和債券本身的信用評(píng)級(jí)是十分看重的?！彪m然有強(qiáng)制性的信用評(píng)級(jí)要求，但相比于發(fā)達(dá)資本市場，我國的信用評(píng)級(jí)仍未形成體系。業(yè)內(nèi)人士指出，目前我國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展較為困難，銀行擔(dān)保使不同公司之間的債券缺乏信用差異，同時(shí)，如果在進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)將發(fā)行人的級(jí)別評(píng)得較差，發(fā)行人基本不會(huì)聘請?jiān)撛u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而目前我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較多，同業(yè)競爭激烈，同時(shí)又缺乏市場權(quán)威性非常高的、具有品牌效應(yīng)的著名機(jī)構(gòu)，這種情況進(jìn)一步導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為短期化，迎合客戶要求，也使信用評(píng)級(jí)成為走過場的差事。2.“第一單”公司債成功發(fā)行（證券時(shí)報(bào)）長江電力公司債采取市場化詢價(jià)方式確定票面利率。網(wǎng)上發(fā)行社會(huì)公眾投資者認(rèn)購積極，獲得足額募集，投資者通過上交所競價(jià)交易系統(tǒng)按確定的價(jià)格和利率申購，并按“時(shí)間優(yōu)先”原則實(shí)時(shí)成交，其中網(wǎng)上認(rèn)購客戶有數(shù)千，最終共有500多戶投資者在網(wǎng)上認(rèn)購成功。值得注意的是，該發(fā)行方式與新股申購?fù)耆煌?，對同一證券賬戶不設(shè)認(rèn)購次數(shù)的限制。網(wǎng)下發(fā)行同樣得到了機(jī)構(gòu)投資者的追捧，獲得超額認(rèn)購。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次發(fā)行實(shí)現(xiàn)了多方共贏。首先，資本市場邁出了企業(yè)債權(quán)融資市場化改革的第一步，開啟了直接融資的又一新通道，從長遠(yuǎn)來看，還將大大改善我國金融市場的結(jié)構(gòu)性問題，有利于分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。其次，公司債券的推出擴(kuò)大了我國資本市場規(guī)模和容量，完善了金融產(chǎn)品品種和結(jié)構(gòu)。最后，改變了融資過分依賴銀行的狀況，相對于單一銀行貸款，有利于改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。二、央行公開市場操作

央行近期公開市場操作一覽日期交易類型名稱期限(天)利率(%)規(guī)模（億元）2007-9-28央行票據(jù)到期07央行票據(jù)67912.7461300.002007-9-27央行票據(jù)到期06央行票據(jù)723652.7855800.002007-9-28央行票據(jù)發(fā)行07央行票據(jù)106912.9089-80.002007-9-26央行票據(jù)發(fā)行07央行票據(jù)1053663.4447-50.00合計(jì)970短評(píng)：本周央行凈投放資金970億元，3個(gè)月和1年期央票利率分別與前期持平，而3年期央票繼續(xù)停發(fā)。主要原因是，央行想穩(wěn)定短端市場利率和配合特別國債發(fā)行，在資金緊張的情況下，減少了央票的發(fā)行。三、交易所市場交易所市場止跌反彈，本周指數(shù)開于109.63點(diǎn)，最高109.96點(diǎn)，最低109.36點(diǎn)，收于109.88點(diǎn)，較上周上升0.27點(diǎn)，成交額為28.06億元，較上周增加4.78億元。四、市場指標(biāo)變化回購指標(biāo)來源：北方之星分析系統(tǒng)。銀行間市場周四加權(quán)平均回購利率為2.1056%，比上周回落370.73bp，主要是央行近期連續(xù)向市場凈投放資金和新股資金解凍，市場資金重新充裕，使回購利率大幅下降。本周國債收益率變動(dòng)情況圖：近兩周國債收益率情況對比數(shù)據(jù)來源：北方之星分析系統(tǒng)本周收益率曲線受市場資金緩解的影響，短期收益率曲線小幅下移，長期雖然高于上周，但在資金的推動(dòng)下，已經(jīng)開始回落，預(yù)計(jì)下周收益率還將回落。五、下周市場展望1、下周提示下周有1370億央行票據(jù)到期。2、下周展望由于美國已經(jīng)開始大幅降息，受匯率和利差的影響，央行四季度加息的可能性有所下降；另外十七大召開，這段時(shí)間政策相對比較平穩(wěn)，目前資金緊張的格局已經(jīng)開始改觀，在這段時(shí)間內(nèi)，債券收益率開始大幅回落，債市反彈已經(jīng)開始。周五招標(biāo)的15年期特別國債票面利率4.55%，邊際4.59%，機(jī)構(gòu)認(rèn)購積極，再次反映了這個(gè)預(yù)期。操作策略,短期內(nèi)利空出盡，資金充足，建議配置機(jī)構(gòu)持有中長期債；交易機(jī)構(gòu)可持有中長期債券進(jìn)行波段操作。重要