醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告222年5月1.醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總體市場(chǎng)情況2021于DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》等多項(xiàng)具體實(shí)施方案成型并開(kāi)始落地，醫(yī)2020年全國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá)到7.2億元，市場(chǎng)空間廣闊。各省陸續(xù)出臺(tái)健康事業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃，對(duì)各地醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)性指導(dǎo)，并明確持續(xù)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，完善健康優(yōu)先發(fā)展保障體系，引導(dǎo)區(qū)域醫(yī)療資源規(guī)劃布局。其中多項(xiàng)政策引導(dǎo)眼視光規(guī)范化發(fā)展、統(tǒng)籌口腔種植牙集采并支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新等。從供給端看，民營(yíng)專(zhuān)科醫(yī)院數(shù)量占比再創(chuàng)新高。2016年至2021年中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)量由98.3萬(wàn)個(gè)增長(zhǎng)至103.3院數(shù)量持續(xù)增加，民營(yíng)口腔專(zhuān)科醫(yī)院占比創(chuàng)新高。2020年民營(yíng)口腔醫(yī)院數(shù)量達(dá)86610.9%83%2020年中國(guó)眼科醫(yī)院數(shù)量為106112.3%56家，非公眼科增速遠(yuǎn)超公立，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體供給穩(wěn)定增長(zhǎng)。從需求端看，居民總體醫(yī)療服務(wù)需求持續(xù)快速提升，眼科、口腔疫情下依舊穩(wěn)定。國(guó)家衛(wèi)健委公布2021年1-1160.5包含診所、醫(yī)務(wù)室、村衛(wèi)生室數(shù)據(jù)）,同比增長(zhǎng)22.4%。醫(yī)院38.0億人次，同比增長(zhǎng)27.8%，其中：公立醫(yī)院32.2億人次，同比增長(zhǎng)28.3%億人次，同比增長(zhǎng)24.8%，醫(yī)療服務(wù)需求逐年擴(kuò)大。隨著近視、老齡化加劇，眼科醫(yī)院、口腔醫(yī)院的門(mén)急診人次連續(xù)102020年口腔醫(yī)院診療人次為0.49年仍有增加，我們認(rèn)為，口腔醫(yī)療長(zhǎng)期需求依舊旺盛。從支付端看，醫(yī)?；鸪渥阒Ц赌芰Ψ€(wěn)健，DRG/DIP改革及醫(yī)?？刭M(fèi)對(duì)消費(fèi)類(lèi)醫(yī)療2021達(dá)13.64億人，其中參加職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)人數(shù)3.54億人，比年底增加2.8%2021為28710.28億元、24011.09億元，年末基本醫(yī)療保險(xiǎn)（含生育保險(xiǎn)）累計(jì)結(jié)存36121.54億元，同比增加14.67%4年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15%，醫(yī)保基金仍然充足。30DRG個(gè)目前市場(chǎng)消費(fèi)類(lèi)醫(yī)療項(xiàng)目而言，目前中醫(yī)診療暫不納入DRG/DIP支付方式改革，市場(chǎng)的消費(fèi)性醫(yī)療項(xiàng)目受改革影響較小，種植牙、人工晶體集采對(duì)民營(yíng)醫(yī)療市場(chǎng)影響有限。從市場(chǎng)端看，醫(yī)療服務(wù)公司IPO提速，優(yōu)質(zhì)專(zhuān)科連鎖得到資本市場(chǎng)認(rèn)可。據(jù)普華永道披露的醫(yī)療健康服務(wù)交易數(shù)據(jù)看，一級(jí)市場(chǎng)共計(jì)458138起為醫(yī)院20212021年醫(yī)療服務(wù)類(lèi)上市公司共有6是貝康醫(yī)療、麥迪衛(wèi)康、蘭衛(wèi)醫(yī)學(xué)、康盛環(huán)球、朝聚眼科、固生堂、雍禾醫(yī)療，包含第三方檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)、輔助生殖、醫(yī)美、眼科及中醫(yī)。經(jīng)營(yíng)良好的優(yōu)質(zhì)專(zhuān)科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)得到資本市場(chǎng)認(rèn)可，并沖擊IPO加速，上市標(biāo)的登錄地點(diǎn)多選擇香港主板2021年眼科、口腔等龍頭企業(yè)發(fā)展依舊迅速，營(yíng)收與凈利增速迅猛。5/41表1：醫(yī)療服務(wù)類(lèi)核心上市公司2021年業(yè)績(jī)一覽表（億元）板塊公司營(yíng)業(yè)收入150.0112.95同比歸母凈利潤(rùn)23.235.55同比扣非歸母凈利潤(rùn)同比25.93%48.74%58.61%32.61%33.19%34.78%28.02%77.45%53.10%42.67%27.834.881.503.286.7130.59%22.87%66.91%58.88%41.74%4.331.7117.673.5227.817.03數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部表2：醫(yī)療服務(wù)類(lèi)核心上市公司2022年Q1業(yè)績(jī)一覽表（億元）板塊公司營(yíng)業(yè)收入41.693.71同比歸母凈利潤(rùn)6.11同比26.15%7.24%扣非歸母凈利潤(rùn)同比22.49%28.66%65.15%-36.48%0.99%18.72%29.35%55.54%23.79%3.74%6.231.380.520.591.631.481.310.5963.00%-37.17%1.25%4.740.616.551.66數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部通過(guò)分析2022年Q1(2021-2025年)CSR202231個(gè)省為集體，低端種植牙市場(chǎng)與高端種植牙市場(chǎng)將進(jìn)行市場(chǎng)分化?？紤]到目前主流進(jìn)口種植體品牌對(duì)集采仍處于觀望狀態(tài)且考慮到各地醫(yī)保支付能力，短期內(nèi)集采政策與難以對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。口腔公司中，盡管疫情在2022年Q1持續(xù)，通策醫(yī)療考慮到擴(kuò)張因素，2022年預(yù)計(jì)開(kāi)業(yè)蒲公英數(shù)21公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展持續(xù)看好。2.眼科醫(yī)療行業(yè)2.1.行業(yè)政策：政策持續(xù)關(guān)注眼健康，規(guī)范眼視光發(fā)展眼健康關(guān)注度日益提升，有關(guān)部門(mén)持續(xù)鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)。眼健康政策方面，年4月教育部等十五部門(mén)印發(fā)《兒童青少年近視防控光明行動(dòng)工作方案（202120252022年12021-2025蓋率不斷提高、2025年全國(guó)CSR達(dá)3500三大目標(biāo)。民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)政策方面，國(guó)務(wù)年4勵(lì)支持社會(huì)辦醫(yī)在總體醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中所占比重不斷提升。6/41表3：近期眼科行業(yè)相關(guān)政策梳理日期名稱部門(mén)內(nèi)容國(guó)家基本公共衛(wèi)生服務(wù)中關(guān)于0—6歲兒童眼保健和視力檢查工作要求，《兒童青少年近視防控光明行動(dòng)工作方案教育部等0—6歲兒童每年眼保健和視力檢十五部門(mén)查覆蓋率達(dá)90％以上。鼓勵(lì)采購(gòu)和使用獲得認(rèn)證的眼視光相關(guān)產(chǎn)品及驗(yàn)展綜合防控兒童青少年近視專(zhuān)家宣講。2021.4（2021—2025《關(guān)于印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2021年重點(diǎn)工作任務(wù)的通知》《關(guān)于深化衛(wèi)生專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員職稱制度改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》國(guó)務(wù)院城市醫(yī)療集團(tuán)。推進(jìn)專(zhuān)科聯(lián)盟和遠(yuǎn)程醫(yī)療協(xié)作網(wǎng)發(fā)展等。2021.52021.82022.1人社部、衛(wèi)健委、業(yè)技術(shù)人員享有同等待遇，不受戶籍、人事檔案、不同辦醫(yī)主體等限制。中醫(yī)藥局《醫(yī)療機(jī)構(gòu)設(shè)置規(guī)劃指導(dǎo)原則（2021-2025衛(wèi)健委劃限制。下放深圳受理港澳服務(wù)提供者來(lái)深辦醫(yī)審批權(quán)限，進(jìn)一步優(yōu)化港澳獨(dú)資、《關(guān)于深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入若干特別措施的意見(jiàn)》發(fā)改委、2022.1商務(wù)部配置需求，支持社會(huì)辦醫(yī)發(fā)展。查能力，推動(dòng)角膜捐獻(xiàn)事業(yè)有序發(fā)展?！丁笆奈濉比珖?guó)眼健康規(guī)劃（2021-20252022.1衛(wèi)健委到2025年，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：(1)0-6歲兒童每年眼保健和視力檢查覆蓋率達(dá)到90%健康整體水平不斷提升。(2)有效屈光不正矯正覆蓋率不斷提高，高度近視導(dǎo)致的視覺(jué)損傷人數(shù)逐步減少。(3)CSR3500以上，有效白內(nèi)障手術(shù)覆蓋率不斷提高。的鼓勵(lì)支持下，我國(guó)社會(huì)辦醫(yī)的發(fā)展環(huán)境不斷優(yōu)化，社會(huì)辦醫(yī)快速發(fā)展，迅速增長(zhǎng)，從而使得社會(huì)辦醫(yī)在總體醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中所占比重不斷提升。2022.4《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》國(guó)務(wù)院數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，衛(wèi)健委等部門(mén)官網(wǎng)，公開(kāi)信息整理，市場(chǎng)研究部7/412.2.2021年眼科醫(yī)療上市公司整體情況2.2.1.我國(guó)眼科醫(yī)療市場(chǎng)需求長(zhǎng)期呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)主要原因有三點(diǎn)：我國(guó)人口結(jié)構(gòu)不斷朝老齡化發(fā)展，年齡相關(guān)眼病患者數(shù)目不斷增加?！吨腥A人民共和國(guó)2021年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》數(shù)據(jù)顯示：截至2021年底，我國(guó)歲及以上人口數(shù)2.67億人，老年人口占總?cè)丝诘谋戎貫?8.9%歲及以上人口數(shù)已達(dá)2.0114.2%年人口不斷增長(zhǎng)，白內(nèi)障、糖尿病視網(wǎng)膜病變等年齡相關(guān)眼科疾病的絕對(duì)發(fā)病人數(shù)提升，相關(guān)眼科業(yè)務(wù)講持續(xù)增長(zhǎng)。兒童青少年的眼視光健康情況十分嚴(yán)峻國(guó)家衛(wèi)健委公布的2020年全國(guó)兒童青少年近視調(diào)查結(jié)果顯示，2020年，我國(guó)兒童青少年總體近視率為52.7%；其中6歲兒童為14.3%，小學(xué)生為35.6%，初中生為71.1%80.5%2020年兒童青少年總體近視率較年上升了2.5%；同時(shí)，2020年各地6歲兒童近視率均超過(guò)，最高可達(dá)19.1%。近10%6歲兒童中有1.5%為高度近視，高中階段達(dá)到了17.6%。兒童青少年近視高發(fā)病率不容樂(lè)觀，近視發(fā)病低齡化、高度化的趨勢(shì)更是嚴(yán)峻。居家學(xué)習(xí)、辦公對(duì)居民的眼視光健康有一定的負(fù)面影響新冠疫情極大地改變了人們的生活方式，網(wǎng)上辦公、線上課程、網(wǎng)上娛樂(lè)、線上社交的迅速推廣，戶外活動(dòng)時(shí)間的顯著下滑，我國(guó)居民的用眼強(qiáng)度進(jìn)一步提升、眼視光健康水平呈下滑態(tài)勢(shì)。2.2.2.眼科上游發(fā)展迅猛，毛利穩(wěn)定高位；眼科下游龍頭整體水平占優(yōu)眼科上游耗材設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)分析：OK鏡龍頭公司歐普康視2021年合計(jì)營(yíng)收12.95+48.74%76.69%2021年旗下共有家眼科醫(yī)院、以及350余家參股控股視光服務(wù)中心；愛(ài)博醫(yī)療2021年公司營(yíng)收合計(jì)4.33億元，同比+58.61%，整體毛利率84.29%，毛利率三年平穩(wěn)維持高位水平；昊海生科眼科與醫(yī)美齊頭并重，2021年公司營(yíng)收合計(jì)億元，同比+32.61%，整體毛利率72.10%6.74+19.24%60.74%。眼科下游醫(yī)療服務(wù)企業(yè)分析：從近三年的毛利率與期間費(fèi)用率看，愛(ài)爾眼科是盈利能力最強(qiáng)的眼科醫(yī)院上市公司。2021150.01+25.93%，整體毛利率51.92%5.89pct科醫(yī)院各類(lèi)型業(yè)務(wù)占比較為穩(wěn)定，屈光仍然是業(yè)務(wù)細(xì)分的主流，愛(ài)爾眼科、光正眼59.43%54.72%64.57%分為屈光、白內(nèi)障、眼前段、眼后段、視光五大部分，其中重點(diǎn)是屈光、白內(nèi)障和77.67%來(lái)看，僅何氏眼科、華廈眼科和普瑞眼科的客單價(jià)仍處于上升區(qū)間，其他醫(yī)院客單價(jià)均表現(xiàn)為小幅波動(dòng)。從手術(shù)單價(jià)來(lái)看，6家公司手術(shù)單價(jià)均在上行，盡管香港地區(qū)手術(shù)組合類(lèi)型變動(dòng)的影響，希瑪眼科手術(shù)單價(jià)出現(xiàn)一定下滑，但專(zhuān)注高端服務(wù)，手術(shù)單價(jià)在7家公司中遙遙領(lǐng)先；愛(ài)爾眼科通過(guò)踐行“1+8+N”戰(zhàn)略快速鋪開(kāi)診療2021內(nèi)醫(yī)院174118家。我們認(rèn)為，未來(lái)眼科龍頭公司地位難以動(dòng)搖，行業(yè)梯隊(duì)已經(jīng)成形，區(qū)域性眼科醫(yī)療服務(wù)公司仍有發(fā)展空間。8/41表4：2021年眼科標(biāo)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)（億元）指標(biāo)歐普康視愛(ài)博醫(yī)療昊海生科愛(ài)爾眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科?，斞劭迫A廈眼科股票代碼營(yíng)業(yè)總收入同比30059512.9548.74%3.026880504.3368836617.6732.61%4.93300015150.0125.93%72.1200252410.4413.40%7.093011039.6222199.98330911.1359.04%7.54A2044230.6421.86%16.5414.114.5458.61%0.6814.79%5.7525.62%5.49營(yíng)業(yè)成本毛利額9.933.6512.743.4777.893.353.884.493.58凈利潤(rùn)5.921.6824.700.420.861.620.22同比33.25%5.5574.53%1.7153.44%3.5231.58%23.2331.43%0.43-13.84%0.8630.30%1.62-450.00%0.2241.12%4.55歸母凈利潤(rùn)同比28.02%77.45%53.10%34.78%0.17%-13.84%30.30%-450.00%36.01%扣非歸母凈利潤(rùn)4.881.503.2827.83-0.650.76--4.76同比22.87%76.69%45.68%42.84%18.83%10.07%0.29%27.96%28.30%25.04%2.5466.91%84.29%38.74%39.56%20.76%24.08%-1.02%10.74%10.78%10.24%0.2158.88%72.10%19.65%19.93%34.65%25.47%-4.80%6.29%6.25%6.17%4.0730.59%51.92%16.47%15.49%9.65%14.53%0.71%21.96%20.58%20.54%43.17122.2435.32%79368.64%32.10%4.04%4.09%19.20%14.23%3.69%12.71%12.69%12.32%5.23-15.01%40.30%8.97%8.97%12.83%13.36%0.46%8.58%8.58%8.23%0.0055.36%46.04%14.80%14.85%13.13%11.18%1.31%27.98%27.87%24.83%0.51毛利率44.97%15.77%16.21%4.72%17.73%1.05%11.38%-32.20%1.45%1.96%11.30%20.93%1.16%1.67%-凈利率歸母凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率ROE平均ROE加權(quán)ROE攤薄商譽(yù)7.68%0.281.64%1.95所有者權(quán)益商譽(yù)占比PE-TTM25.3610.02%5617.401.21%10060.606.71%393.4710.500.00%5121.281.33%1413.3714.58%24418.492.73%-150.64%72市值3151951201,94231432753-WindHKD20212022年4月日收盤(pán)價(jià)9/412.3.2021年眼科上游器械公司復(fù)盤(pán)表5：2021年眼科器械標(biāo)的可比經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)日期指標(biāo)201920202021歐普康視愛(ài)博醫(yī)療昊海生科歐普康視愛(ài)博醫(yī)療昊海生科歐普康視愛(ài)博醫(yī)療昊海生科銷(xiāo)量與單價(jià)(萬(wàn)片，元/片)硬鏡銷(xiāo)量硬鏡單價(jià)41.752.32306.3641.5541.55431.0146.8210.22403.8450.0050.00446.6663.4521.52497.5970.1370.13434.261082.501156.971083.05人工晶體銷(xiāo)量自產(chǎn)晶體銷(xiāo)量人工晶體單價(jià)105.1377.6391.9569.87359.2997.8367.32340.06412.42分業(yè)務(wù)營(yíng)收(億元)硬鏡4.521.070.075.421.550.631.060.410.066.872.281.771.961.070.55護(hù)理產(chǎn)品醫(yī)療服務(wù)零售批發(fā)人工晶體其他業(yè)務(wù)0.850.031.790.094.342.230.083.309.963.050.213.3311.710.050.0713.79分業(yè)務(wù)營(yíng)收同比硬鏡41.55%28.48%19.85%44.46%479.60%26.87%47.49%180.78%84.44%159.54%889.07%0.70%護(hù)理產(chǎn)品醫(yī)療服務(wù)零售批發(fā)人工晶體53.38%25.43%49.46%76.64%0.56%24.70%分業(yè)務(wù)毛利率-23.80%36.37%83.95%硬鏡90.34%44.58%89.43%55.48%53.01%73.19%74.73%89.29%54.83%72.30%61.90%護(hù)理產(chǎn)品醫(yī)療服務(wù)零售批發(fā)人工晶體58.25%88.74%87.29%87.01%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部OK2020年以來(lái)的新冠疫情與相關(guān)的減少外出的預(yù)鏡是少數(shù)公認(rèn)的具有近視防控功能的眼科醫(yī)療器械。根據(jù)專(zhuān)家訪談，2021OK鏡市場(chǎng)零售端銷(xiāo)售接近萬(wàn)片，CAGR接近30%。目前我國(guó)共有12款完成NMPA注冊(cè)的OK鏡，國(guó)產(chǎn)品牌歐普康視零售接近萬(wàn)片，日本阿邇發(fā)和美國(guó)歐幾里得零售接近40-50OK鏡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)三強(qiáng)割據(jù)態(tài)勢(shì)。人工晶體：集采不斷推進(jìn)，低端產(chǎn)品以價(jià)換量，中高端產(chǎn)品占比提升。得益于人工晶體聯(lián)盟集采，我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)用人工晶體降價(jià)明顯，患者進(jìn)行中高端白內(nèi)障手術(shù)30%下降至占比提升了10/材集采，包括了11種類(lèi)型、覆蓋高中低端的人工晶體，在202046.4%的基礎(chǔ)上、中選價(jià)格再降16.91%，中選均價(jià)為2346.95元片。疊加醫(yī)?？刭M(fèi)的繼續(xù)推行，我國(guó)低端人工晶體植入手術(shù)不斷增長(zhǎng)，白內(nèi)障手術(shù)滲透率提升。同時(shí)，民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)為了維持毛利率水平，加速推廣中高端人工晶體和屈光性白內(nèi)障手術(shù)，近年來(lái)主要民營(yíng)眼科醫(yī)院上市公司的白內(nèi)障手術(shù)均價(jià)均呈上升態(tài)勢(shì)。十四五眼健康規(guī)劃推動(dòng)人工晶體需求持續(xù)增長(zhǎng)?！丁笆濉比珖?guó)眼健康規(guī)劃》提出，我國(guó)CSR在2020年底前要達(dá)到2000以上的目標(biāo)。根據(jù)最新的《“十四五”全2020年我國(guó)CSR30002020年我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)量約為萬(wàn)例；十四五規(guī)劃同時(shí)指出，力爭(zhēng)2025年實(shí)現(xiàn)3500以上，即2025年我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)量約為510萬(wàn)例。2.3.1.歐普康視：OK鏡滲透率不斷提升，終端建設(shè)持續(xù)發(fā)力歐普康視業(yè)務(wù)圍繞醫(yī)療服務(wù)和框架鏡業(yè)務(wù)（框架鏡業(yè)務(wù)主要是指子公司的視光等產(chǎn)品的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，包括批發(fā)與零售）四大板塊。隨著公司發(fā)力建設(shè)視光中心?？蚣茜R業(yè)務(wù)（包括一般的視光服務(wù)）占比將進(jìn)一步提升。表6：歐普康視業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)（億元）日期項(xiàng)目201920202021營(yíng)收6.474.521.07占比同比毛利率78.41%90.34%44.58%營(yíng)收8.715.421.550.631.06占比100.00%62.21%17.78%7.24%同比毛利率78.54%89.43%55.48%53.01%73.19%營(yíng)收12.956.872.281.771.96占比同比48.74%26.87%47.49%180.78%84.44%毛利率76.69%89.29%54.83%72.30%61.90%100.00%69.86%16.56%41.12%41.55%28.48%34.59%19.85%44.46%100.00%53.06%17.63%13.67%15.12%0.8513.08%53.38%58.25%12.19%25.43%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖1：歐普康視業(yè)務(wù)占比變動(dòng)圖2：2021年歐普康視業(yè)務(wù)占比（億元）框架鏡,1.96,15.12%其他,0.07,0.53%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%醫(yī)療服務(wù),1.77,13.67%硬性角膜接觸鏡,6.87,53%2012201320142015201620172018201920202021護(hù)理產(chǎn)品,2.28,17.63%硬性角膜接觸鏡護(hù)理產(chǎn)品醫(yī)療服務(wù)框架鏡其他鏡產(chǎn)能64萬(wàn)片年，產(chǎn)能利用率104.07%95.27%63.45量子公司經(jīng)銷(xiāo)的非歐普康視OKOK鏡生產(chǎn)能力已經(jīng)接近正常生產(chǎn)模式下2012年的626/片逐漸提升至2021年的1083元片，2018年起中高端產(chǎn)品占比不斷提升，2021年的下滑系公司各項(xiàng)/88-122元之間，雖然單位材料成本和單位人力成本有一定的波動(dòng)，但對(duì)毛利率影響不大。圖3：歐普康視硬鏡產(chǎn)能情況（萬(wàn)片）圖4：歐普康視硬鏡拆分（元/片）066.6063.45160%140012001000800600400200064.00140%120%100%80%60%40%20%1,08396711620122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021產(chǎn)能產(chǎn)量銷(xiāo)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷(xiāo)率單位價(jià)格單位成本單位毛利定增在即，產(chǎn)能與視光中心（視光服務(wù)）兩手抓。公司本次定增預(yù)計(jì)募資20.42億4.18億元用于公司產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，16.24億元用于社區(qū)視光終端建設(shè)項(xiàng)目。產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品矩陣不斷完善。本次產(chǎn)能擴(kuò)張將新增鏡產(chǎn)能80萬(wàn)片/年，產(chǎn)能建設(shè)期2年，第3-6年產(chǎn)能利用率分別為40%/60%/80%/100%，預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始投入生產(chǎn)，2026年完成產(chǎn)能爬坡，硬鏡產(chǎn)能將達(dá)到萬(wàn)片/年。除了硬鏡以外，公司還將在目前萬(wàn)瓶年的基礎(chǔ)上，新建840萬(wàn)瓶年的護(hù)理產(chǎn)品產(chǎn)能。公司同時(shí)計(jì)劃進(jìn)入功能性軟鏡市場(chǎng)，新建800萬(wàn)片年的軟鏡產(chǎn)能。視光服務(wù)業(yè)務(wù)或?yàn)楣編?lái)第二成長(zhǎng)曲線。截至20211400余家合10350在2022年再新增100余家自營(yíng)終端。不僅如此，公司此次定增計(jì)劃在五年內(nèi)新建1348家眼視光中心，平均每年新增26912/愛(ài)博醫(yī)療：眼科產(chǎn)品多路并進(jìn)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊愛(ài)博醫(yī)療是專(zhuān)注于中高端產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)、國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的眼科器械龍頭。公司核心產(chǎn)品為人工晶體和2019年正式進(jìn)入處于市場(chǎng)推廣期，發(fā)展前景佳。表7：愛(ài)博醫(yī)療業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)（億元）日期項(xiàng)目201920202021營(yíng)收1.951.790.070.090.000.00占比91.72%3.65%4.51%0.02%0.11%0.00%同比毛利率85.69%88.74%76.64%30.51%72.48%94.29%營(yíng)收2.742.230.410.080.010.00占比81.55%15.07%2.94%0.29%0.16%0.00%同比毛利率83.91%87.29%74.73%37.74%67.03%19.40%營(yíng)收4.393.051.070.190.060.02占比69.41%24.41%4.44%1.29%0.45%0.00%同比毛利率84.29%87.01%83.95%43.72%50.30%63.69%53.76%49.46%40.26%24.70%60.22%36.37%159.54%142.39%621.22%351.52%人工晶狀體角膜塑形鏡其他手術(shù)產(chǎn)品其他視光產(chǎn)品479.60%-8.58%24.95%75.63%2379.8%108.16%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖5：愛(ài)博醫(yī)療業(yè)務(wù)占比變動(dòng)圖6：2021年愛(ài)博醫(yī)療業(yè)務(wù)占比（億元）其他視光其他,0.02,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%其他手術(shù)產(chǎn)品,0.06,1%產(chǎn)品,0.19,角膜塑形5%1%鏡,1.07,24%201620172018201920202021人工晶狀體,3.05,69%人工晶狀體角膜塑形鏡其他手術(shù)產(chǎn)品其他視光產(chǎn)品其他13/人工晶體產(chǎn)銷(xiāo)日益優(yōu)化，成本控制逐漸穩(wěn)定。公司人工晶體型號(hào)多樣，各種型號(hào)均需要保證一定的安全庫(kù)存，因此庫(kù)存絕對(duì)值較高；近年來(lái)人工晶體庫(kù)存量較大，通過(guò)恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能利用率控制，公司的人工晶體庫(kù)存逐漸下降。近三年公司人工晶體單價(jià)與單位成本小幅波動(dòng)，單位毛利相對(duì)穩(wěn)定。圖7：愛(ài)博醫(yī)療人工晶體產(chǎn)能情況（萬(wàn)片）圖8：愛(ài)博醫(yī)療人工晶體拆分（元/片）100140%120%100%80%60%40%20%50045040035030025020015010077.0043437870.1360.7023.58056總產(chǎn)能總產(chǎn)量總庫(kù)存產(chǎn)銷(xiāo)率0201620172018201920202021總銷(xiāo)量總產(chǎn)能利用率單位價(jià)格單位成本單位毛利14/OK鏡尚處于推廣期，預(yù)期單價(jià)提升。公司2021年鏡銷(xiāo)售單價(jià)498元，較2019年的306OK鏡處于產(chǎn)品推廣期與試戴片銷(xiāo)售的影響。圖9：愛(ài)博醫(yī)療OK鏡產(chǎn)能情況（萬(wàn)片）圖10：愛(ài)博醫(yī)療OK鏡拆分（元/片）250%200%150%100%50%600500400300200100024.7621.5249841811.00580020192020202120192020單位成本2021產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能利用率銷(xiāo)量產(chǎn)銷(xiāo)率單位價(jià)格單位毛利庫(kù)存量2021已完成產(chǎn)能擴(kuò)充，產(chǎn)線已投入運(yùn)營(yíng)，待疫情轉(zhuǎn)好后產(chǎn)能利用率有望提升至高位，且2021快速發(fā)展的OK于2023227萬(wàn)片人工晶體、63萬(wàn)片硬鏡的生產(chǎn)能力。2.3.2.昊海生科：醫(yī)美業(yè)務(wù)不斷放量，盈利能力逐漸恢復(fù)昊海生科是一家多元化發(fā)展的醫(yī)療器械和藥品生產(chǎn)公司。公司主營(yíng)眼科、醫(yī)美、骨科、外科四大板塊業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品包括人工晶體、視光材料、透明質(zhì)酸鈉、醫(yī)用幾丁糖、EGF、膠原蛋白海綿等。公司2021年積極開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，通過(guò)收購(gòu)獲得了臺(tái)灣亨泰光學(xué)兩款一步完善了眼科與醫(yī)美的產(chǎn)品矩陣。表8：昊海生科業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)（億元）日期項(xiàng)目201920202021營(yíng)收16.047.133.003.591.900.400.02占比44.43%18.73%22.41%11.82%2.49%同比2.94%毛利率77.31%68.44%90.38%85.50%77.90%59.64%100.00%營(yíng)收13.325.662.423.321.720.200.01占比42.45%18.16%24.89%12.93%1.49%同比毛利率74.93%65.97%87.78%82.96%76.01%28.83%100.00%營(yíng)收17.676.744.634.021.930.260.08占比38.17%26.22%22.75%10.92%1.49%同比毛利率72.10%60.74%77.40%84.27%73.25%77.17%67.14%-16.95%-20.65%-19.45%-7.73%-9.14%-50.39%-51.43%32.61%19.24%91.49%21.23%11.94%33.21%695.68%5.94%-11.32%19.49%-5.74%-4.91%-27.14%0.13%0.07%0.44%0.00%0.00%0.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部15/圖11：昊海生科業(yè)務(wù)收入占比圖12：2021年昊海生科業(yè)務(wù)占比（億元）外科,1.93,其他產(chǎn)品,其他業(yè)務(wù),100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%11%0.26,2%0.08,0%眼科,6.74,38%骨科,4.02,23%201620172018201920202021醫(yī)美,4.63,眼科醫(yī)美骨科外科其他產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)26%眼科與醫(yī)美業(yè)務(wù)是昊海生科近期營(yíng)收增量的核心。（12021年公司開(kāi)始單獨(dú)披露視光終端產(chǎn)品，公司年內(nèi)獲得了亨泰光學(xué)兩款鏡的大陸?yīng)毤医?jīng)銷(xiāo)權(quán)OK收未來(lái)可期。（22021年公司玻尿酸業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)；公司目前也主動(dòng)調(diào)低旗下低端玻尿酸產(chǎn)品價(jià)格，以價(jià)換量的同時(shí)20212021的階段性影響，也有醫(yī)美設(shè)備儀器按公允價(jià)值結(jié)轉(zhuǎn)成本的影響，未來(lái)有望逐漸回歸高位。同年公司亦投資Eirion獲得肉毒毒素和小分子藥物研發(fā)銷(xiāo)售商業(yè)化許可。表9：昊海生科眼科與醫(yī)美業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)（億元）日期項(xiàng)目201920202021營(yíng)收占比同比營(yíng)收占比同比營(yíng)收占比同比眼科產(chǎn)品3.30人工晶狀體眼科粘彈劑視光材料4.341.131.5260.83%15.87%21.37%0.56%6.52%24.55%58.41%14.97%23.47%0.99%-23.80%-25.13%-12.87%3.331.071.620.550.1749.33%15.93%24.05%8.18%0.70%26.84%22.17%889.07%38.46%0.851.33視光終端產(chǎn)品其他眼科產(chǎn)品0.060.141.93%4.54%0.122.17%-10.86%2.52%醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品玻尿酸重組人表皮生長(zhǎng)因子射頻及2.040.9668.03%31.97%-23.20%1.4660.41%-28.47%-0.27%2.411.2851.92%27.60%64.59%33.52%32.20%0.9639.59%0.9520.47%激光設(shè)備數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部16/圖13：昊海生科眼科業(yè)務(wù)收入（億元）圖14：昊海生科醫(yī)美業(yè)務(wù)收入（億元）876543210543210201620172018201920202021201620172018201920202021人工晶狀體眼科粘彈劑視光材料玻尿酸重組人表皮生長(zhǎng)因子射頻及激光設(shè)備視光終端產(chǎn)品其他眼科產(chǎn)品17/2.4.眼科下游連鎖醫(yī)療服務(wù)公司2021年復(fù)盤(pán)2.4.1.眼科連鎖醫(yī)療服務(wù)行業(yè)復(fù)盤(pán)與展望眼科醫(yī)療服務(wù)可以分為屈光、白內(nèi)障、眼前段、眼后段、視光五大部分，其中重點(diǎn)是屈光、白內(nèi)障和視光業(yè)務(wù)。（1ICL2021年全國(guó)屈光手術(shù)140萬(wàn)臺(tái)左右。主流的屈光手術(shù)包括全飛秒、半飛秒、全激光和植入手術(shù)。參軍、參警、飛行員等職業(yè)依舊火爆，激光手術(shù)剛需部分持續(xù)增長(zhǎng)，且近年來(lái)相關(guān)職位候選人的家庭背景有提升態(tài)勢(shì)，剛需的屈光激光手術(shù)不斷呈高端化態(tài)勢(shì)。而受限于公立醫(yī)院的科室分類(lèi)，我國(guó)ICL手術(shù)的發(fā)展由民營(yíng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，去年占比略有提升。（2人工晶體降價(jià)明顯，患者進(jìn)行中高端白內(nèi)障手術(shù)的占比明顯提升。根據(jù)專(zhuān)家訪談，低端晶體的運(yùn)用從30%下降至15%，而高端晶體的占比提升了，屈光性手術(shù)的占2020年我國(guó)CSR已達(dá)到30002020年我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)量約為力爭(zhēng)2025CSR35002025年我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)量約為510萬(wàn)例。（3眼睛干澀為主要癥狀的淚液分泌障礙性眼病，疫情期間我國(guó)居民使用電子產(chǎn)品的時(shí)長(zhǎng)顯著延長(zhǎng)，干眼癥發(fā)病率有所上升，疊加居民對(duì)眼科疾病的關(guān)注度的提升，以及干眼癥相關(guān)醫(yī)療設(shè)備在醫(yī)院層面的普及，我國(guó)近年來(lái)干眼癥治療的市場(chǎng)規(guī)模有明顯的提升，得益于干眼癥治療的鋪開(kāi)，眼前段業(yè)務(wù)近兩年每年增速40-50%。（4）視光服務(wù)：近視防控政策利好，高端產(chǎn)品發(fā)展迅猛。視光服務(wù)業(yè)務(wù)以O(shè)K鏡和框架鏡驗(yàn)配以及視功能訓(xùn)練為主。得益于2018年以來(lái)國(guó)家對(duì)近視防控重視程度顯OK速提升。根據(jù)專(zhuān)家訪談，2021年我國(guó)視光產(chǎn)業(yè)增速約為35%。2.4.2.眼科醫(yī)療服務(wù)公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)我國(guó)目前主要眼科醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的共有7家公司。其中，愛(ài)爾眼科、光正眼科、何氏眼科三家是A股上市公司，朝聚眼科和?，斞劭苾杉沂荋股上市公司，華廈眼科和普瑞眼科兩家公司已經(jīng)A2009國(guó)最早上市的眼科醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的，也是規(guī)模最大、盈利能力最強(qiáng)的標(biāo)的，與后續(xù)公司拉開(kāi)顯著差距。18/表10：2019-2021年眼科醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)指標(biāo)日期愛(ài)爾眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科2019?，斞劭迫A廈眼科普瑞眼科營(yíng)業(yè)總收入同比99.9024.74%99.7412.859.32%7.467.155.7634.20%5.7624.5614.46%24.1398.24%2.1811.9317.33%11.8999.72%0.4921.48%7.4212.96%7.05眼科醫(yī)療營(yíng)收占比8.3499.84%13.7964.88%0.7399.52%0.8198.65%0.76100.00%0.41歸母凈利潤(rùn)同比36.67%49.30%13.80%10.50%14.59%0.76%-197.12%37.68%5.66%43.66%43.21%10.81%13.84%14.96%-0.89%95.44%38.90%10.59%4.82%16.48%3.19%2020-2.67%33.20%7.19%8.01%17.03%1.30%32.59%40.22%8.87%14.27%14.60%0.61%56.60%42.63%4.11%21.36%13.08%0.27%毛利率期間費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率日期11.39%12.25%2.60%營(yíng)業(yè)總收入同比119.1219.24%119.0099.90%17.249.21-28.32%6.788.387.947.0021.40%7.0025.152.37%13.6214.21%13.5912.46%8.3511.14%7.92眼科醫(yī)療營(yíng)收占比24.5397.55%3.3473.58%0.4399.55%1.0099.67%1.24100.00%-0.0699.78%1.09歸母凈利潤(rùn)同比25.01%51.03%14.47%8.95%-41.38%34.20%4.62%24.36%43.43%11.95%12.73%14.13%-0.31%64.09%44.00%15.63%4.13%16.79%1.60%2021-115.07%27.74%-0.89%9.98%53.59%42.16%13.30%11.97%12.46%0.35%122.06%43.20%8.00%毛利率期間費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率日期15.53%14.30%2.93%18.59%12.46%0.22%13.34%0.76%19.89%1.48%營(yíng)業(yè)總收入同比150.0125.93%149.7399.81%23.2310.4413.40%7.599.6214.79%9.599.9811.1359.04%10.6030.6421.86%29.8725.62%9.97眼科醫(yī)療營(yíng)收占比72.62%0.4399.61%0.8699.92%1.6295.31%0.2297.47%4.55歸母凈利潤(rùn)同比34.78%51.92%15.49%9.65%0.17%32.10%4.09%19.20%14.23%3.69%-13.84%40.30%8.97%12.83%13.36%0.46%30.30%44.97%16.21%4.72%17.73%1.05%-450.00%32.20%1.96%36.01%46.04%14.85%13.13%11.18%1.31%毛利率期間費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率11.30%20.93%1.16%14.53%0.71%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部；注：?，斞劭茷镠KD，普瑞眼科未更新2021年數(shù)據(jù)19/圖15：我國(guó)眼科醫(yī)療公司營(yíng)業(yè)收入（億元）圖16：我國(guó)眼科醫(yī)療公司歸母凈利潤(rùn)（億元）160140120100500-5201920202021201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖17：我國(guó)眼科醫(yī)療公司毛利率圖18：我國(guó)眼科醫(yī)療公司期間費(fèi)用率60%50%40%30%20%10%40%35%30%25%20%15%10%201920202021201920202021愛(ài)爾眼科朝聚眼科普瑞眼科光正眼科希瑪眼科何氏眼科華廈眼科愛(ài)爾眼科朝聚眼科普瑞眼科光正眼科?，斞劭坪问涎劭迫A廈眼科數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部消費(fèi)眼科占比高和業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)集中度高較為常見(jiàn)。從細(xì)項(xiàng)占比來(lái)看，愛(ài)爾眼科2021年屈光視光業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)占比59.43%2021年屈光視光業(yè)務(wù)合計(jì)占比54.72%年屈光視光業(yè)務(wù)合計(jì)占比64.57%，三家醫(yī)院的消費(fèi)眼科2021年光正眼科屈光白內(nèi)障合計(jì)占比77.67%，2020年普瑞眼科屈光業(yè)務(wù)占比49.46%，兩家公司業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)集中度較高。從核心業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，標(biāo)的公司盈利能力分化明顯。隨著醫(yī)?？刭M(fèi)的推行，消費(fèi)眼科日益成為各眼科醫(yī)院的發(fā)展重心，屈光和視光服務(wù)業(yè)務(wù)較高的毛利率水平將為公司未來(lái)盈利水平的提升打下基礎(chǔ)。20/表11：2019-2021年眼科醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的業(yè)務(wù)拆分指標(biāo)日期愛(ài)爾眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科2019希瑪眼科華廈眼科普瑞眼科醫(yī)療服務(wù)屈光80.4435.3117.6011.076.967.562.504.160.360.555.191.551.515.805.2921.906.047.171.683.163.8410.075.422.751.34白內(nèi)障2.30眼前段0.18眼后段0.530.410.54其他病種綜合門(mén)診非手術(shù)治療視光服務(wù)基礎(chǔ)眼科消費(fèi)眼科日期9.500.271.911.171.192.233.643.7819.3045.1354.610.785.063.281.254.462.5920206.332.112.060.180.720.221.050.486.062.2315.868.271.824.667.24醫(yī)療服務(wù)屈光94.4643.4919.6112.008.175.972.682.640.210.445.611.771.5321.897.276.561.453.103.5011.546.722.73白內(nèi)障眼前段眼后段0.670.41其他病種綜合門(mén)診非手術(shù)治療視光服務(wù)基礎(chǔ)眼科消費(fèi)眼科日期11.182.091.242.743.844.5124.5450.9768.030.803.303.481.594.223.7020210.949.202.6514.619.922.054.828.78醫(yī)療服務(wù)屈光115.9455.2021.9114.569.956.623.182.710.310.426.132.011.5726.269.587.561.653.404.07白內(nèi)障眼前段眼后段0.670.39其他病種綜合門(mén)診非手術(shù)治療視光服務(wù)基礎(chǔ)眼科消費(fèi)眼科14.331.493.464.115.4733.7860.7588.980.973.434.151.403.6116.6813.194.805.17數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部；注：希瑪眼科為HKD，普瑞眼科未更新2021年數(shù)據(jù)21/表12：眼科醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的核心業(yè)務(wù)毛利率指標(biāo)屈光愛(ài)爾眼科58.95%37.67%58.04%光正眼科45.30%44.74%29.71%何氏眼科46.58%36.83%48.50%朝聚眼科49.78%-?，斞劭迫A廈眼科普瑞眼科51.57%40.24%45.62%---52.55%36.12%56.43%白內(nèi)障視光服務(wù)51.40%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部；注：朝聚眼科、普瑞眼科為2020年數(shù)據(jù)，其余均為2021年數(shù)據(jù)圖19：2021年我國(guó)眼科醫(yī)療公司業(yè)務(wù)占比圖20：我國(guó)眼科醫(yī)療公司核心業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%70%60%50%40%30%20%10%屈光白內(nèi)障眼前段眼后段其他病種綜合門(mén)診非手術(shù)治療視光服務(wù)屈光白內(nèi)障視光服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部2020年數(shù)據(jù)，其余均為2021年數(shù)據(jù)愛(ài)爾眼科全國(guó)布局，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量遙遙領(lǐng)先。七家上市公司中，僅有愛(ài)爾眼科一家公司全國(guó)布局，其他六家的布局均有明顯的區(qū)域性特征。愛(ài)爾眼科持續(xù)推進(jìn)“分級(jí)連鎖”發(fā)展模式，提出“1+8+N”的戰(zhàn)略布局，不斷完善眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)布局網(wǎng)絡(luò)。對(duì)七家醫(yī)院的門(mén)診量和手術(shù)量進(jìn)行分析1瑞眼科的客單價(jià)仍處于上升區(qū)間，其他醫(yī)院客單價(jià)均表現(xiàn)為小幅波動(dòng)。從手術(shù)單價(jià)來(lái)看，由于香港地區(qū)手術(shù)組合類(lèi)型變動(dòng)的影響，希瑪眼科手術(shù)單價(jià)出現(xiàn)下滑，而其上市公司中遙遙領(lǐng)先。1注：各家醫(yī)院的手術(shù)量統(tǒng)計(jì)口徑存在差異，相關(guān)指標(biāo)可比性有限。22/圖21：我國(guó)眼科醫(yī)療公司旗下機(jī)構(gòu)數(shù)量對(duì)比3502923002502001509010076432712光正眼科0愛(ài)爾眼科何氏眼科朝聚眼科?，斞劭迫A廈眼科普瑞眼科201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部；注：普瑞眼科未更新2021年數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)包括眼科醫(yī)院、眼科門(mén)診、視光中心以及其他類(lèi)型醫(yī)療相關(guān)機(jī)構(gòu)圖22：我國(guó)眼科醫(yī)療公司客單價(jià)（元/人次）圖23：我國(guó)眼科醫(yī)療公司手術(shù)單價(jià)（元/例）200018001600140012001000800600400200035000300002500020000150001000050000201920202021201920202021=營(yíng)業(yè)總收入門(mén)=醫(yī)療服務(wù)收入/手術(shù)量，希瑪眼科貨幣單位為HKD診量2.4.3.愛(ài)爾眼科：業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，二次創(chuàng)業(yè)步履鏗鏘內(nèi)生增長(zhǎng)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，視屈光業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。手術(shù)量快速增長(zhǎng)、高端手術(shù)占比提高，屈光手術(shù)量?jī)r(jià)齊升；受?chē)?guó)內(nèi)近視防控戰(zhàn)略推動(dòng)、各院發(fā)力視光業(yè)務(wù)，視光服務(wù)增速遠(yuǎn)超整體，表現(xiàn)尤其突出。公司毛利率最高的業(yè)務(wù)是屈光與視光服務(wù)，也正是近年來(lái)同比增速最高的項(xiàng)目之二，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得以不斷優(yōu)化。23/表13：愛(ài)爾眼科業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)（億元）日期項(xiàng)目201920202021營(yíng)收99.9035.3117.6011.076.96占比100.00%35.35%17.62%11.08%6.97%同比毛利率49.30%57.38%40.10%47.61%30.96%37.76%55.92%81.59%營(yíng)收119.1143.4919.6112.008.17占比100.00%36.51%16.46%10.07%6.86%同比19.23%23.17%11.42%8.40%毛利率51.03%58.12%38.05%45.09%35.40%50.69%56.93%83.21%營(yíng)收150.0155.2021.9114.569.95占比100.00%36.80%14.61%9.71%同比25.94%26.93%11.73%21.33%21.79%28.18%37.65%133.33%毛利率51.92%58.95%37.67%47.95%34.52%47.89%58.04%76.35%24.73%25.57%13.92%12.61%28.41%48.67%30.67%45.45%17.39%17.68%27.15%-25.00%6.63%9.509.51%11.1824.540.129.39%14.3333.780.289.55%19.300.1619.32%0.16%20.60%0.10%22.52%0.19%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖24：愛(ài)爾眼科業(yè)務(wù)占比變動(dòng)圖25：2021年愛(ài)爾眼科業(yè)務(wù)占比（億元）其他業(yè)務(wù),0.28,0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%視光服務(wù),33.78,22%屈光項(xiàng)目,55.20,37%其他項(xiàng)目,14.33,9%20172018201920202021眼后段項(xiàng)眼前段項(xiàng)白內(nèi)障項(xiàng)屈光項(xiàng)目其他項(xiàng)目白內(nèi)障項(xiàng)目眼前段項(xiàng)目眼后段項(xiàng)目視光服務(wù)其他業(yè)務(wù)目,9.95,目,14.56,目,21.91,15%7%10%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部外延擴(kuò)張：醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張。20211741182020年分別增加28家和30前十醫(yī)院貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性：近年來(lái)愛(ài)爾眼科非前十大醫(yī)院逐漸成熟、凈利率逐漸提升，2019年起非前十大醫(yī)院的凈利潤(rùn)占比已經(jīng)反超了前十大醫(yī)院，且在不斷提升，愛(ài)爾眼科的分級(jí)連鎖布局模式成效日益明顯。24/圖26：愛(ài)爾眼科TOP10醫(yī)院營(yíng)收（億元）654321020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部表14：愛(ài)爾眼科TOP10TOP10醫(yī)院財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)日期20172018201920202021營(yíng)業(yè)收入（億元）TOP1019.9439.6924.7928.8071.1128.9790.1632.52非TOP1055.30117.49營(yíng)業(yè)收入占比TOP1033.44%66.56%30.95%69.05%28.82%71.18%24.32%75.68%21.68%78.32%非TOP10營(yíng)業(yè)收入同比TOP1018.69%71.04%24.29%39.34%16.18%28.58%0.59%12.26%30.32%非TOP1026.79%凈利潤(rùn)（億元）TOP104.533.395.595.076.857.467.818.40非TOP1010.9616.30凈利潤(rùn)占比TOP1057.20%42.80%52.43%47.57%47.84%52.16%41.59%58.41%34.02%65.98%非TOP10凈利潤(rùn)同比TOP1019.68%80.28%23.23%49.44%22.53%47.22%14.03%46.88%7.62%非TOP1048.64%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部25/圖27：愛(ài)爾眼科TOP10TOP10營(yíng)收（億元）圖28：愛(ài)爾眼科TOP10TOP10凈利潤(rùn)（億元）16014012010050020172018TOP1020192020202120172018TOP10201920202021非TOP10非TOP10數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部表15：2022年一季度眼科標(biāo)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)（億元）指標(biāo)歐普康視愛(ài)博醫(yī)療昊海生科愛(ài)爾眼科光正眼科何氏眼科股票代碼營(yíng)業(yè)總收入同比3005953.716880501.316883664.7430001541.6918.72%22.1019.596.930025241.863011032.4229.35%0.8355.54%0.2023.79%1.56-2.91%1.4014.94%1.44營(yíng)業(yè)成本毛利額2.881.123.170.460.97凈利潤(rùn)1.630.570.63-0.360.26同比11.21%1.4857.67%0.59-36.09%0.6127.43%6.11-189.93%-0.36-6.66%0.26歸母凈利潤(rùn)同比7.24%1.3863.00%0.52-37.17%0.5926.15%6.23-189.14%-0.36-6.66%0.26扣非歸母凈利潤(rùn)同比28.66%77.56%44.03%39.90%18.10%11.45%0.02%6.46%6.46%6.25%2.6665.15%85.12%43.39%44.70%13.58%19.85%-0.79%3.44%3.45%3.38%0.21-36.48%67.02%13.40%12.87%31.26%25.50%-4.42%1.08%1.08%1.09%4.2922.49%47.00%16.62%14.65%9.37%14.72%0.58%5.27%5.27%5.15%46.34128.5036.06%79140.01%24.76%-19.33%-19.38%19.69%18.56%4.79%-5.48%40.30%10.79%10.79%12.65%12.05%-0.93%1.59%2.45%1.16%0.00毛利率凈利率歸母凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率ROE平均ROE加權(quán)ROE攤薄商譽(yù)-10.96%-11.22%-11.57%5.23所有者權(quán)益商譽(yù)占比PE-TTM27.179.78%5618.031.17%10060.197.14%393.1322.400.00%51167.18%72市值3151951201,9423143數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部2022年Q13.71+29.35%、1.31+55.54%億元(+23.79%)1.48億元、億26/元、0.61億元，同比+7.24%/+63.00%/-37.17%；眼科類(lèi)公司Q1業(yè)績(jī)普遍上漲，未來(lái)業(yè)務(wù)受疫情影響有限；其中歐普康視持續(xù)下游發(fā)力，在2022年再新建134826922Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.69+18.72%；歸母凈利潤(rùn)6.11億元，同比+26.15%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.23億元，同比+22.49%。公司Q1營(yíng)收增速維持高位，區(qū)域性疫情反復(fù)對(duì)公司整體營(yíng)收影響有限；且居民屈光、視光等類(lèi)型的眼科服務(wù)需求并不迫切、可以推延到疫情結(jié)束后再就醫(yī)，眼科服務(wù)疫后修復(fù)可能性大。27/3.口腔連鎖醫(yī)療服務(wù)行業(yè)疫情反復(fù)背景下，第一梯隊(duì)品牌整體表現(xiàn)穩(wěn)健，現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。3.1.口腔種植體集采帶來(lái)波動(dòng)，但政策影響有限表16：種植體集采政策進(jìn)展一覽主體時(shí)間文件政策重點(diǎn)內(nèi)容南京、淮安、泰2019/州三地聯(lián)盟10/31-南京聯(lián)盟第三次帶量集中采南京聯(lián)盟開(kāi)展第三次帶量集中采購(gòu)，口腔托槽平購(gòu)會(huì)議均降幅33.59%李小莉2021年初-關(guān)于規(guī)范種植牙材料費(fèi)用并將其治療和服務(wù)費(fèi)用納入醫(yī)保的建議-寧波市醫(yī)保局2021/征求意見(jiàn)稿關(guān)于征求《關(guān)于進(jìn)一步明確【1】建立醫(yī)保歷年賬戶可支付的種植牙品牌目8/24醫(yī)保歷年賬戶支付種植牙項(xiàng)錄，僅目錄內(nèi)產(chǎn)品可用醫(yī)保支付；【2】國(guó)產(chǎn)品目的方案》意見(jiàn)的通知牌3000元，進(jìn)口品牌3500元寧夏醫(yī)保局國(guó)家醫(yī)保局2021/9/1-“關(guān)于自治區(qū)政協(xié)十一屆四【1】非醫(yī)保范圍口腔診療項(xiàng)目?jī)r(jià)格市場(chǎng)化，上次會(huì)議第115號(hào)提案答復(fù)的報(bào)主管部門(mén)備案；【2】口腔耗材另外收費(fèi)，不函”應(yīng)包含在口腔診療項(xiàng)目中。2021/9/22醫(yī)保函〔2021〕146號(hào)“國(guó)家醫(yī)療保障局對(duì)十三屆【1】各省（區(qū)、市）對(duì)眼鏡、義齒、義眼等均全國(guó)人大四次會(huì)議第5207不納入基本醫(yī)保支付范圍?！?】指導(dǎo)地方將種植體納入平臺(tái)掛網(wǎng)范圍【3】有條件區(qū)域制定合理的支付標(biāo)準(zhǔn)。探索將牙科項(xiàng)目納入商業(yè)保險(xiǎn)支付范圍。號(hào)建議的答復(fù)”四川省藥械招標(biāo)2021/采購(gòu)服務(wù)中心11/17川藥招〔2021〕258號(hào)《關(guān)于開(kāi)展部分口腔類(lèi)高值規(guī)定申報(bào)產(chǎn)品范圍醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息采集工作的通知》四川省藥械招標(biāo)2021/采購(gòu)服務(wù)中心11/26川藥招〔2021〕268號(hào)《關(guān)于開(kāi)展口腔醫(yī)用耗材歷【1】規(guī)定口腔醫(yī)用耗材填報(bào)范圍史采購(gòu)數(shù)據(jù)填報(bào)工作的通知》【2】所有開(kāi)展口腔種植手術(shù)的公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含軍隊(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)）均應(yīng)參加，其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)自愿參加。同上寧夏回族自治區(qū)2021/公共資源交易管理局-《關(guān)于開(kāi)展口腔醫(yī)用耗材歷史采購(gòu)數(shù)據(jù)填報(bào)工作的通知》12/1山西省藥械集中2021/招標(biāo)采購(gòu)中心12/3晉藥招〔2021〕136號(hào)《關(guān)于開(kāi)展口腔醫(yī)用耗材歷史采購(gòu)數(shù)據(jù)填報(bào)工作的通知》同上同上江蘇省醫(yī)保局2022/3/22蘇醫(yī)保函關(guān)于開(kāi)展省際聯(lián)盟口腔醫(yī)用〔2022〕耗材帶量采購(gòu)醫(yī)療機(jī)構(gòu)歷史號(hào)采購(gòu)數(shù)據(jù)填報(bào)工作的通知種植牙集采省際聯(lián)盟進(jìn)展四川省醫(yī)保局2022/〔四川省省4/4組建由31個(gè)?。ㄊ?、區(qū)）組成的口腔種植體系統(tǒng)集中帶量采購(gòu)省際聯(lián)盟，并計(jì)劃于今年底前組織開(kāi)標(biāo)并落地執(zhí)行集中帶量采購(gòu)中選結(jié)果。長(zhǎng)留言板〕川藥招〔2022〕醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息采集工作已取得（含已申請(qǐng)待審核或?qū)徍酥校﹪?guó)家醫(yī)保編四川省藥械招標(biāo)2022/采購(gòu)服務(wù)中心寧波市醫(yī)保局關(guān)于開(kāi)展第二輪口腔類(lèi)高值【1】規(guī)定申報(bào)產(chǎn)品范圍；【】本次申報(bào)只針對(duì)4/25號(hào)的通知碼的相關(guān)產(chǎn)品。2022/4/29-種植牙醫(yī)保限價(jià)支付政策“五問(wèn)五答”【1】“約定品牌、約定價(jià)格”：限定國(guó)產(chǎn)品牌3000/顆，進(jìn)口品牌3500/顆；【2】無(wú)論是使用醫(yī)保歷年賬戶支付還是現(xiàn)金支付，同城同價(jià)；【3】不在品牌目錄內(nèi)的種植牙，醫(yī)保歷年賬戶不予支付。【4】進(jìn)入醫(yī)保限價(jià)支付的首批品牌（14個(gè)）：創(chuàng)英、ZDI數(shù)據(jù)來(lái)源：各醫(yī)保局官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部種植體集采政策預(yù)計(jì)將于202228/2021年口腔領(lǐng)域最?lèi)?ài)關(guān)注的政策莫過(guò)于種植體集采，相關(guān)政策變動(dòng)如下表所示。目前主流進(jìn)口種植體品牌對(duì)集采仍處于觀望狀態(tài)，考慮到口腔連鎖行業(yè)中耗材費(fèi)用占比僅為20%左右，故我們認(rèn)為：①納入集采的量決定了市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)程度。寧波模式反響平平主要由于單寧波市種植牙市場(chǎng)無(wú)法撬動(dòng)整個(gè)31對(duì)參與集采的態(tài)度，低端種植牙市場(chǎng)與高端種植牙市場(chǎng)是兩個(gè)必然存在的細(xì)分市場(chǎng)，政策集采對(duì)后者影響很大程度上受四川省際聯(lián)盟報(bào)量的影企業(yè)的影響有限，仍處于可接受范圍。3.2.行業(yè)整體發(fā)展情況：市場(chǎng)熱度不減與疫情影響持續(xù)3.2.1.口腔連鎖行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投、融資熱度不減，口腔連鎖大時(shí)代即將到來(lái)表17：2021年口腔醫(yī)療服務(wù)賽道一級(jí)市場(chǎng)投、融資事件企業(yè)主要業(yè)務(wù)兒童齒科的口腔醫(yī)療連融資時(shí)間融資金額融資輪次投資方極橙齒科2021年2月馬瀧齒科中國(guó)2021年3月2021年3月2021年4月2021年5月2021年5月2021年7月E輪中金資本領(lǐng)投、華西銀峰亦莊國(guó)投、中金資本、賽盈資本歡樂(lè)口腔口腔醫(yī)療連瑞爾齒科牙博士口腔醫(yī)療連近2元淡馬錫、奧博資本、WardFerry投資、興業(yè)銀行、未來(lái)資產(chǎn)集團(tuán)等元禾控股、招商資本口腔醫(yī)療連A輪海南口腔醫(yī)院口腔專(zhuān)科醫(yī)院全好口腔口腔醫(yī)療連軟銀中國(guó)資本美維口腔大眾口腔口腔醫(yī)療連2021年7月2021年11月2021年7月超10B輪B+輪B輪達(dá)晨財(cái)智、天風(fēng)天睿、新希望集團(tuán)等瑞華資本、迪策投資等民營(yíng)口腔連中心證券、致道資本、湖北中元九派產(chǎn)業(yè)投資基金海貍家口腔青少兒高端口腔醫(yī)療服務(wù)連鎖品牌2021年9月2021年9月2.46億A輪C輪亞昌富、元生資本摩爾齒科柏語(yǔ)齋創(chuàng)投、毅達(dá)資本齊美矯正德倫醫(yī)療牙齒矯正服2021年11月口腔醫(yī)療服2021年11月務(wù)連鎖機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)研究部2021年口腔連鎖行業(yè)一共發(fā)生了14起融資事件，融資總額超30億元，29/口腔連鎖行業(yè)發(fā)展依舊如火如荼。其中美維口腔一年融資兩輪，B輪融資單筆超E輪融資近22022Q1腔連鎖行業(yè)將進(jìn)入百花齊放時(shí)代。3.2.2.民營(yíng)口腔醫(yī)院將在口腔專(zhuān)科醫(yī)院中承擔(dān)扛鼎角色2021營(yíng)口腔醫(yī)院數(shù)量達(dá)家，同比增加10.9%，在口腔專(zhuān)科醫(yī)院中占比達(dá)到83%，民營(yíng)口腔專(zhuān)科醫(yī)院實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展。醫(yī)院模式與診所模式作成熟醫(yī)院的盈利能力和成長(zhǎng)上限都遠(yuǎn)超診所，或是未來(lái)口腔連鎖行業(yè)發(fā)展的一個(gè)參考方向，民營(yíng)口腔醫(yī)院數(shù)量和占比的持續(xù)提升也說(shuō)明了此種模式的獨(dú)特吸引力。圖29：2010-2021年中國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)院統(tǒng)計(jì)100090090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8667818007006007236245255004003002001000351332267227187149140201020112012201320142015201620172018201920202021民營(yíng)口腔醫(yī)院數(shù)量民營(yíng)醫(yī)院占比民營(yíng)醫(yī)院同比數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，市場(chǎng)研究部3.2.3.疫情持續(xù)影響口腔行業(yè)，企業(yè)短期業(yè)績(jī)承壓疫情對(duì)口腔連鎖行業(yè)的沖擊較為明顯，未來(lái)仍是其營(yíng)收不確定性的最大2020等全年?duì)I收增速分別為10.2%/-4.2%/1.7%2021年全年疫情整體影響減弱，通策醫(yī)療和牙博士營(yíng)收分別為27.81億/10.74億，同比增加33.2%/28.7%，營(yíng)收恢復(fù)高速增長(zhǎng)狀態(tài)。疫情催化行業(yè)優(yōu)化，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或在外部負(fù)面沖擊下進(jìn)一步得到鞏固。2021年通策醫(yī)療、牙博士?jī)杉移髽I(yè)歸母凈利潤(rùn)率分別提高至25.3%/10%（同比+1.7/7pcts2021年歸母凈利潤(rùn)率均得到一定程度的提高。作為國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的口腔連鎖機(jī)構(gòu)，短期陣痛的背后或帶動(dòng)長(zhǎng)期盈利能力的提升，2019-2021年通策醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)30/合增速約23.2%，牙博士歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速高達(dá)113.5%。表18：部分口腔連鎖企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽2019202020212022Q1通策收入（億元）YOY18.9422.5%4.6320.8810.2%4.9327.8133.2%7.036.553.7%1.661.3%25.4%1.0%11.5%0.9%歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY39.5%24.4%0.6%6.4%42.7%25.3%0.9%歸母凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率牙博士23.6%0.8%12.3%1.3%12.9%0.7%11.4%0.8%收入（億元）YOY8.7137.8%0.248.35-4.2%0.2510.7428.7%1.08--------歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY4278.9%2.7%7.4%324.3%10.0%27.3%12.2%1.0%歸母凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率瑞爾集團(tuán)3.0%34.4%15.1%1.6%29.1%18.8%1.6%收入（億元）YOY11.00-15.1537.7%-5.9989.2%-39.6%5.2%----------------歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY-3.17-歸母凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率中國(guó)口腔-28.8%7.7%10.2%4.4%8.6%3.4%收入（億元）YOY0.8312.9%0.150.851.7%----------------歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY0.1575.5%18.6%5.9%-3.4%17.6%4.6%歸母凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部19.8%1.2%25.2%2.2%注釋?zhuān)喝馉柤瘓F(tuán)對(duì)應(yīng)起止時(shí)間為3月年列示數(shù)據(jù)為公司2019年3月20203月日數(shù)據(jù)。31/3.3.2021年口腔醫(yī)療服務(wù)公司分析與核心觀點(diǎn)3.3.1.通策醫(yī)療：總、分院穩(wěn)健增長(zhǎng)，蒲公英分院放量可期2021年公司營(yíng)業(yè)收入億（+33.2%，較2019年復(fù)合增速+21.2%歸母凈利潤(rùn)億（+42.7%，較2019年復(fù)合增速23.2%凈利潤(rùn)6.7+41.74%2022年Q1營(yíng)收6.6+3.7%，歸母凈利潤(rùn)1.7億（+1.3%1.6億（+1%績(jī)承壓。總-地位進(jìn)一步鞏固。2021年總院營(yíng)收、凈利潤(rùn)與凈利率都取得較大增長(zhǎng)，總院業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。杭口總院、城西總院、寧口總院營(yíng)收增速分別為21.07%/22.23%/38.25%35.35%/44.73%/42.74利潤(rùn)增速超過(guò)營(yíng)收總速，凈利率分別同比+5.4/5/4/0.8pcts。進(jìn)一步分析，2019-202161.1%/57.1%/52.9%收貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)一定優(yōu)化；凈利潤(rùn)占比分別達(dá)到85.2%/76.6%/73.5%，據(jù)此我們認(rèn)為：不可動(dòng)搖，且總院牙椅單產(chǎn)仍遠(yuǎn)超各分院，故在營(yíng)收與凈利上仍處于主導(dǎo)地位。2表19：總院營(yíng)收情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部注釋?zhuān)杭涌們衾麧?rùn)剔除子公司分紅影響，僅衡量總院利潤(rùn)貢獻(xiàn)。2021年分院業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)愈加明顯。非蒲公英分院業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)開(kāi)始進(jìn)入快車(chē)道。對(duì)省內(nèi)9家核心分院（諸暨、城北、湖州、蕭山、義烏、海寧、衢州、上虞、定海）進(jìn)行分析，從營(yíng)2019-2021年其總營(yíng)收分別為3.59/4.17/5.51分別為31.9%/16%/32.2%19%/20%/19.8%兩點(diǎn)分析：2020年疫情影響，2019至2021年復(fù)合增速達(dá)23.8%（總院營(yíng)收同期復(fù)合增速12.7%2院營(yíng)收占比基本趨穩(wěn)，但營(yíng)收增速又超過(guò)總院，說(shuō)明蒲公英分院營(yíng)收增速最為強(qiáng)勁。從凈利潤(rùn)的角度，9家分院2019-2021年凈利潤(rùn)分別為0.44/0.59/0.79億，同比增速分別為95.7%/35.9%/32.7%，凈利潤(rùn)占比分別為9.4%/12%/11.2%，其占比呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢(shì)，剔除2020年疫情32/影響，20192021年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)34.3%（總院凈利潤(rùn)同期復(fù)合增速23.1%蒲公英分院業(yè)績(jī)亮眼，基本1年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，新開(kāi)分院實(shí)現(xiàn)盈虧平衡速度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。蒲公英分院是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一重要支撐點(diǎn)，以營(yíng)業(yè)時(shí)間為統(tǒng)計(jì)口徑，公司2020年開(kāi)業(yè)蒲公英數(shù)約家，2021年開(kāi)業(yè)蒲公英數(shù)8年預(yù)計(jì)開(kāi)業(yè)蒲公英數(shù)2021年蒲公英分院營(yíng)收約2億元，已開(kāi)業(yè)18家蒲公英分院整體上基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。根據(jù)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，依托于總院的支持，蒲公英分院基本可在6-12勢(shì)。圖30：蒲公英分院營(yíng)收預(yù)測(cè)（萬(wàn)元）圖31：蒲公英分院凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（萬(wàn)元）140000120000100000300%250%200%150%100%50%180001600014000120001000080006000400020000700%15299600%116428500%400%300%786618000060000400006221200%43018100%0%195471491200005471219-100%00%2020E2021E2022E2023E2024E2020E2021E2022E2023EYOY2024E-2000-200%營(yíng)收（萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部供需雙增長(zhǎng)格局穩(wěn)健，量?jī)r(jià)齊升持續(xù)1）需求端量?jī)r(jià)齊升：通策醫(yī)療門(mén)診量、門(mén)診單價(jià)持續(xù)五年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。2021年門(mén)診量279.82+27.7%2020年疫情對(duì)其增速影響較大，整體上門(mén)診量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，即使在2020Q1客能力。對(duì)于門(mén)診量快速增長(zhǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，我們認(rèn)為：①受總院的品牌效應(yīng)吸引；②隨著蒲公英分院在全省范圍落地，其醫(yī)療輻射能力將得到大大加強(qiáng)；③2020年的相對(duì)低基數(shù)疊加2020年被抑制需求的釋放。另2021年公司門(mén)診單價(jià)約為940.6元（+2.6%品牌力。33/圖32：通策醫(yī)生數(shù)、牙椅數(shù)變化情況圖33：通策門(mén)診量、門(mén)診單價(jià)變化情況941250045%40%35%30%25%20%15%10%5%1000900800700600500400300200100091730%25%20%15%10%5%2246865800198672820001624158014721411138115001000500010009528872802122191841580%2017年2018年2019年2020年2021年0%2017年2018年2019年2020年2021年門(mén)診量（萬(wàn)人次）門(mén)診量同比門(mén)診單價(jià)（元）門(mén)診單價(jià)同比醫(yī)生數(shù)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部2）供給端量?jī)r(jià)齊升：①醫(yī)生端：2021年通策醫(yī)療在醫(yī)生供給、醫(yī)生單2021年醫(yī)生數(shù)新增2431624+17.6%單產(chǎn)達(dá)到162/+11.4%2021端：20212021年疫情反復(fù)背景下新增牙椅260臺(tái)至2246臺(tái)（+13.1%展具有較高的信心。③公司牙醫(yī)單產(chǎn)和牙椅單產(chǎn)2021年呈現(xiàn)拉鋸式提升，反映出公司在短期內(nèi)賦能醫(yī)生和實(shí)現(xiàn)牙椅單產(chǎn)快速爬坡的高效整合2020嚴(yán)重沖擊（2020Q12021醫(yī)數(shù)又保持較高增速，而牙椅單產(chǎn)和醫(yī)生單產(chǎn)雙雙實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高增，拉鋸式增長(zhǎng)的背后，是公司總院、分院保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，蒲公英分院盈收快速爬坡的共同作用，更進(jìn)一步是對(duì)新進(jìn)牙醫(yī)的快速賦能能力和促進(jìn)新增牙椅單產(chǎn)快速爬坡的能力。圖34：通策醫(yī)療牙椅單產(chǎn)變化情況圖35：通策醫(yī)療醫(yī)生單產(chǎn)變化情況14025%20%15%10%5%2001801601401201008018425%20%15%10%5%116117162145120155100101100806040200129810%-5%0%60-10%-15%-20%-25%-5%-10%-15%402002017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年牙椅單產(chǎn)（萬(wàn)元）牙椅單產(chǎn)同比牙醫(yī)單產(chǎn)（萬(wàn)元）牙醫(yī)單產(chǎn)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.3.2.瑞爾集團(tuán)：成本優(yōu)化漸有成效，成熟階段門(mén)店大有可為截至2021年9月3115111家34/753爾品牌定位高端口腔，瑞泰品牌定位中端口腔，鮮明的品牌定位有利于精準(zhǔn)獲客，公司在瑞泰醫(yī)院以及瑞爾、瑞泰成熟階段診所上都取得不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)成績(jī)。截止2021年3月日完整年度，公司營(yíng)業(yè)收入15.15億+37.8%24.1%（+14pcts-5.99+89.2%歸母凈利率-39.6%-10.8%5.59億，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率3.7%+20%成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)毛利率水平實(shí)現(xiàn)較大提升2019-2021財(cái)年公司毛利率分別為15.2%/10.1%/24.1%優(yōu)化，其中變動(dòng)最大的是雇員福利開(kāi)支，2021年雇員福利開(kāi)支占比為（-7pcts（-4.3pcts本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動(dòng)毛利率的提升，并首次實(shí)現(xiàn)正的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)。表20：瑞爾集團(tuán)成本結(jié)構(gòu)及相關(guān)利率對(duì)比（千元）截至3月31日止年度截至9月30日止六個(gè)月2019年2020年2021年2020-9-31264,07336.7%2021-9-31雇員福利開(kāi)支463,290501,590585,36438.6%352,83341.9%占比占比占比占比占比占比占比42.9%166,825202,40815.4%18.4%166,806181,42345.6%折舊及攤銷(xiāo)所用原材料與耗材咨詢費(fèi)213,67614.1%107,08814.9%109,13913.0%232,34415.3%109,54315.2%127,64515.2%15.4%16,5161.5%16.5%18,3701.7%34,9922.3%15,6812.2%21,1932.5%辦公及物業(yè)管理開(kāi)支其他40,9983.8%42,7133.9%44,4652.9%22,2353.1%22,8032.7%62,0845.7%41,9733.8%39,8662.6%18,8942.6%20,2692.4%總計(jì)916,519988,4771,150,707537,51474.6%653,88277.7%84.8%15.2%24.6%-89.9%10.1%25.3%-75.9%24.1%毛利率25.4%22.3%期間費(fèi)率歸母凈利潤(rùn)26.7%13.1%17.0%-599,420-189,524-468,429301,178316,854歸母凈利潤(rùn)率經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-27.9%--28.8%--39.6%55,912-26.3%34,839-55.7%31,188110,060179,331-10.2%-16.3%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率3.7%4.8%3.7%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部雙品牌戰(zhàn)略共助瑞爾集團(tuán)發(fā)展，成熟門(mén)店業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼從長(zhǎng)期來(lái)看，品牌之間盈利貢獻(xiàn)并無(wú)差異，品牌差異并非核心競(jìng)爭(zhēng)力。2019-202118.1%/13.4%/24.5%毛利率分別為13.6%/5.4%/21.9%，瑞泰同比瑞爾在毛利率上分別高出35/+4.5/+8/+2.6pcts，說(shuō)明瑞泰整體盈利能力優(yōu)于瑞爾，其中以瑞泰醫(yī)院盈利能力更為突出。進(jìn)一步分析，2021年瑞泰醫(yī)院毛利率貢獻(xiàn)（32%）19.6%21.9%獻(xiàn)或被低估。醫(yī)院與診所的毛利率差異在成熟階段最為明顯，說(shuō)明隨著2021年處于成熟階段的瑞泰醫(yī)院其毛利率達(dá)到38.4%30%瑞爾診所毛利率水平為26.8%，這一差距在2020年、2019年同樣成立。表21：各品牌分階段毛利率情況整體毛利率對(duì)比公司整體201915.2%18.1%31.1%9.2%202010.1%13.4%21.5%8.0%202124.1%24.5%32.0%19.6%21.9%20212020/9/3025.4%2021/9/3022.3%24.3%瑞泰口腔27.7%瑞泰醫(yī)院34.1%28.7%瑞泰診所23.3%21.6%瑞爾診所13.6%20195.4%23