2022Q3中國(guó)宏觀金融：三種通脹格局

中國(guó)宏觀金融目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、宏經(jīng)濟(jì) 1二、宏金融 5（一）業(yè)部門(mén) 5（二）府部門(mén) 8（三）民部門(mén) 9三、三通脹局 10（一）生性：美國(guó) 12（二）入性：歐元和日本 14（三）生性：中國(guó) 15一、宏經(jīng)濟(jì)今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困難挑戰(zhàn)明顯增多一方面美元升值與烏克蘭危機(jī)溢引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整對(duì)我國(guó)外貿(mào)格局物價(jià)水平帶來(lái)不穩(wěn)定因素二是內(nèi)新冠肺炎疫情存在較大不確定性對(duì)企業(yè)和居民信心造成反復(fù)沖擊通過(guò)高統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展加快穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策落實(shí)第三季度我國(guó)經(jīng)頂住壓力恢復(fù)向好但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出在一定程上削弱了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度其一“供給沖擊需求收縮預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力續(xù)存在使得消費(fèi)需求偏弱制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后續(xù)動(dòng)力其二是房地產(chǎn)行業(yè)深度滑使得相關(guān)的投資和消費(fèi)活動(dòng)減弱對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大拖累因而總需求呈生產(chǎn)需求改善生活需求疲軟的特征消費(fèi)在食品和能源的價(jià)格因素支撐下有改善但多項(xiàng)基本生活類(lèi)消費(fèi)疲軟導(dǎo)致消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于去年同最終消費(fèi)支出 資本形成總額 貨物和服務(wù)凈出口22-22-22-22-22-22-22-最終消費(fèi)支出 資本形成總額 貨物和服務(wù)凈出口22-22-22-22-22-22-22-109876543210圖1 GP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：ind。機(jī)電產(chǎn)品韌性支撐凈出口保持高增同時(shí)消費(fèi)品和房地產(chǎn)周期產(chǎn)品的出壓力顯現(xiàn)美元升值烏克蘭危機(jī)外溢推動(dòng)大宗商品價(jià)格持續(xù)高漲引發(fā)全球101010806040200-02022年2季度 2022年3季度易格局突變?nèi)毡镜聡?guó)等制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體被迫轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差而資源型經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易順差明顯擴(kuò)大。三季度我國(guó)的貿(mào)易順差以54的速度持續(xù)高增（圖2，現(xiàn)已占全球總順差比重的三分之二我國(guó)之所以能夠保持順差優(yōu)勢(shì)一是東盟對(duì)我國(guó)凈出口的貢獻(xiàn)提升美國(guó)歐盟和東盟是我國(guó)主要貿(mào)易順差來(lái)源國(guó)占比分別為493318年初生效《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（ECP促進(jìn)了我國(guó)與東盟國(guó)家的貿(mào)易增長(zhǎng)使得東盟對(duì)我國(guó)凈出口的貢獻(xiàn)持續(xù)提升在一定程度上對(duì)沖了歐美需求走弱的壓力二是我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)機(jī)電產(chǎn)品是我國(guó)主要的順差來(lái)源商品第三季度凈出口增幅保持在30左右盡管全球貿(mào)易格局向聯(lián)盟弱式壟斷演進(jìn)但是我國(guó)制造業(yè)憑借著完備的產(chǎn)業(yè)體系和完善的配套能力在工業(yè)中間品供給的數(shù)量和質(zhì)量方面都有了全面提升鞏固了我國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈格局當(dāng)中的世界工廠(chǎng)地位三是汽車(chē)出口高增能危機(jī)造成日本德國(guó)汽車(chē)出口大幅下滑同時(shí)也為我國(guó)新能源汽車(chē)出口創(chuàng)造了市場(chǎng)機(jī)遇在國(guó)內(nèi)汽車(chē)優(yōu)惠政策的助力下我國(guó)新能源汽車(chē)出口井噴式增長(zhǎng)前三季度出口數(shù)和金融同比增長(zhǎng)均超過(guò)一倍雖然制造業(yè)的韌性支撐我國(guó)凈出口持續(xù)高增不過(guò)海外經(jīng)濟(jì)周期下行對(duì)我國(guó)非制造101010806040200-02022年2季度 2022年3季度圖2 主要貿(mào)易指標(biāo)累計(jì)同比增速對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：ind。基建機(jī)械制造業(yè)投資支撐固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)房地產(chǎn)投資和畜牧業(yè)資形成拖累出口帶機(jī)械制造業(yè)的投資快速增長(zhǎng)同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策依托基建資進(jìn)一步發(fā)力顯效不過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和畜牧業(yè)投資增速大幅下降拖累固定資產(chǎn)投資完成額增速?gòu)牡诙径鹊?.1小幅下滑至第三季度的5.9（圖3從產(chǎn)業(yè)來(lái)看第一，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資深度萎縮。今年房地產(chǎn)投資、籌資、拿地開(kāi)工施工竣工銷(xiāo)售等多項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)下降雖然多個(gè)城市的地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)不同程度的松動(dòng)但是受到住房需求趨勢(shì)性降低居民收入修復(fù)緩慢市場(chǎng)主體信心不足等一系列因素的影響房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)全面深度下滑第二畜牧業(yè)投降幅加深雖然肉價(jià)格回升但是受到養(yǎng)殖成本抬升以及去年高基數(shù)作用影畜牧業(yè)投資延續(xù)下降第三生產(chǎn)類(lèi)制造業(yè)投資好于生活類(lèi)制造業(yè)在工業(yè)復(fù)蘇外貿(mào)韌性和政策利好因素的支撐下機(jī)械制造業(yè)較快增長(zhǎng)但是終端需求不足，導(dǎo)致消費(fèi)品制造業(yè)投資增速普遍放緩。第四，服務(wù)業(yè)投資冷暖不一疫情沖擊使得接觸性服務(wù)業(yè)投資放緩基建投資帶動(dòng)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)投資提速工業(yè)需求數(shù)字產(chǎn)業(yè)發(fā)展使得信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)投資加速增長(zhǎng)資本市場(chǎng)震蕩和去年高基數(shù)壓力導(dǎo)致金融業(yè)投資連續(xù)8個(gè)月下降第五基建帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資加快，基建資增速?gòu)牡诙径鹊?.3提高至1.2，創(chuàng)下2021年月份以來(lái)最增速帶動(dòng)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)電力熱力燃?xì)饧八漠a(chǎn)和供應(yīng)以及水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)這三個(gè)產(chǎn)業(yè)投資增速同步提升筑業(yè)降幅延續(xù)收窄。40403020100-0-0-02022年2季度 2022年3季度圖3 主要投資指標(biāo)同比增速對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：ind。20151050-5-0-52022年2季度 2022年3季度消費(fèi)改善主要受到價(jià)格因素支撐多項(xiàng)基本生活類(lèi)需求恢復(fù)較慢著促消費(fèi)政策持續(xù)顯效商品零售逐步改善社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速?gòu)纳霞径鹊?.7%提高至0.7但是剔除價(jià)格因素之后社消實(shí)際增速仍未轉(zhuǎn)正從限額以上企業(yè)商品銷(xiāo)售情況來(lái)看商品消費(fèi)改善主要來(lái)自于能源和食品消費(fèi)快速增（圖這兩項(xiàng)占總體消費(fèi)的比重將近三分之一相比之下其他基本生活類(lèi)需求恢復(fù)較慢日用品增長(zhǎng)2織服裝化妝品同下降20151050-5-0-52022年2季度 2022年3季度圖4 主要消費(fèi)品零售指標(biāo)同比增速對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：ind。在國(guó)內(nèi)穩(wěn)價(jià)保供政策持續(xù)發(fā)力和去年高基數(shù)效應(yīng)的作用下第三季度PPI通脹快速回落，整體PPI和生產(chǎn)資料PPI當(dāng)月比增速分別從去年10月份的高點(diǎn)13.5和17.9已回落到當(dāng)前的不足1不過(guò)工業(yè)原料價(jià)格走勢(shì)并不一致煤炭的定價(jià)權(quán)在國(guó)內(nèi)隨著煤礦產(chǎn)能加速釋放9月份煤炭采選業(yè)價(jià)格已經(jīng)由漲而石油和天然氣價(jià)格取決于國(guó)際市場(chǎng)由于西方國(guó)家仍難擺脫俄羅斯能源的制約國(guó)際能源市場(chǎng)持續(xù)緊張國(guó)內(nèi)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格漲幅有所回落但仍歷史相對(duì)高位價(jià)格效應(yīng)從上游向中下游進(jìn)一步傳導(dǎo)生活資料PPI和CPI當(dāng)月分別上漲1.8和2.8其中漲幅貢獻(xiàn)較多的是豬肉燃料和糧食主要是受到上游成本抬升、去年基數(shù)較低和部分消費(fèi)需求恢復(fù)等多重因素的影響。雖然CPI整體似乎有通脹壓力，但是核心價(jià)格和服務(wù)價(jià)格卻持續(xù)通縮——當(dāng)月核心CPI增速同比下滑至06，服務(wù)CPI增速比下滑至0.5，兩個(gè)指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月不高于1。在有效需求不足、勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的背景下，私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作仍顯不足。二、宏金融第三季度信用總量規(guī)模為333.4萬(wàn)億元，同比增速?gòu)纳霞径鹊?0.4下滑9.9為去年第四季度新一輪政策發(fā)力以來(lái)首次增速放緩從融資渠道來(lái)看貸融資延續(xù)2020年第三季度以來(lái)的放緩趨勢(shì)，主要是受到居民消費(fèi)貸款增速滑的拖累債券融資增速放緩歸因于地方政府債券城投債和部分企業(yè)債券增速下滑非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用增速降幅繼續(xù)收窄其中委托貸款速轉(zhuǎn)正2018年以來(lái)的資管新規(guī)整改取得階段性成果，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的道進(jìn)一步拓從融資部門(mén)來(lái)看生產(chǎn)需求改善支撐企業(yè)信用融資增速加（5中央政府的支出責(zé)任增強(qiáng)使得信用融資速度提升財(cái)政發(fā)力前置導(dǎo)致下半地政府信用融資增速快速回落居民消費(fèi)貸款尚未出現(xiàn)趨勢(shì)性改善信用融增速延續(xù)放緩。同比增速同比增速地方政府信用總量同比增速居民部門(mén)信用總量同比增速中央政府信用總量同比增速非金融企業(yè)信用總量30202010105000圖5 非金融部門(mén)信用總量各部門(mén)信用總量同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。（一）企業(yè)部門(mén)第三季度企業(yè)信用總量余額為182.4萬(wàn)億元同比增速?gòu)牡诙径鹊?.4高至9.1（圖6。從融資渠道來(lái)看，企業(yè)信貸融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)同步改善，企業(yè)部門(mén)信用總量同比速（軸）非銀行金融機(jī)構(gòu)信用境內(nèi)外企業(yè)貸款合計(jì)（除政融資臺(tái)貸） 除去城投債的非金融企債券額0-52-5-040658151010201225增速?gòu)牡诙径鹊?2.2提高至12.7其中短期貸款和中長(zhǎng)期貸款雙雙速，票據(jù)融資增速放緩但仍處于歷史相對(duì)高位；同期債券融資增速?gòu)?.7下至2.6，公司債和企業(yè)債增速放緩，中期票據(jù)和短期融資券融資加快；非銀金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造的信用增速?gòu)?.4收窄企業(yè)部門(mén)信用總量同比速（軸）非銀行金融機(jī)構(gòu)信用境內(nèi)外企業(yè)貸款合計(jì)（除政融資臺(tái)貸） 除去城投債的非金融企債券額0-52-5-040658151010201225圖6 非金融企業(yè)信用總量各科目同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。機(jī)械制造業(yè)的改善程度優(yōu)于消費(fèi)品制造業(yè)內(nèi)工業(yè)原材料的穩(wěn)供保價(jià)政策持續(xù)顯效帶動(dòng)上游采礦業(yè)產(chǎn)能和利潤(rùn)進(jìn)一步向常態(tài)回（圖7同時(shí)基建發(fā)力疊加出口增長(zhǎng)擴(kuò)大了工業(yè)產(chǎn)品需求使得中下游機(jī)械工業(yè)的成長(zhǎng)空間逐步釋放專(zhuān)用設(shè)備電氣機(jī)械及器材汽車(chē)儀器儀表等制造業(yè)均呈現(xiàn)出產(chǎn)能加快利潤(rùn)改善的特征制造業(yè)用能需求高增也拉動(dòng)電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的產(chǎn)能加快利潤(rùn)修復(fù)但是消費(fèi)品制造業(yè)恢復(fù)仍然較慢疫情反復(fù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟導(dǎo)致消費(fèi)品需求不足農(nóng)副食品加工紡織醫(yī)藥等制造業(yè)的產(chǎn)能增速下滑利潤(rùn)延續(xù)下降從景氣指數(shù)來(lái)看9月份制造業(yè)的生產(chǎn)PI處于擴(kuò)張區(qū)間而三項(xiàng)訂單PI都在收縮，制造業(yè)整體PMI緊鄰榮枯線(xiàn)上端，反映出供需復(fù)蘇不平衡導(dǎo)制造業(yè)的恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固分企業(yè)規(guī)模來(lái)看大型企業(yè)的生產(chǎn)訂單和價(jià)格PMI均優(yōu)于中、型企業(yè)，意味著保市場(chǎng)主體的政策還需進(jìn)一步向中小微企業(yè)落實(shí)。基建發(fā)力帶動(dòng)建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)加快，建筑業(yè)生產(chǎn)和需求PI分別為2022年3季度-02年季度工業(yè)的生產(chǎn)和應(yīng)業(yè)造業(yè)造業(yè)-0-2022年3季度-02年季度工業(yè)的生產(chǎn)和應(yīng)業(yè)造業(yè)造業(yè)-0-0采礦業(yè) 專(zhuān)用設(shè)備制汽車(chē)制造業(yè)儀器儀表制電力、熱力農(nóng)副食品加 紡織業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)403020100-0-0-0工業(yè)增加值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)工業(yè)增加值工業(yè)增加值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)工業(yè)增加值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)工業(yè)增加值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)工業(yè)增加值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)工業(yè)增加值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)工業(yè)增加值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)圖7 工業(yè)增加值與利潤(rùn)同比增速變化幅度（百分點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：ind。信息傳輸、軟 房地產(chǎn)業(yè)件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)金融業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)批發(fā)和零售業(yè)住宿和餐飲業(yè)儲(chǔ)和郵政業(yè)1086420-2-4-6生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的景氣度高于生活性服務(wù)業(yè)到制造業(yè)產(chǎn)需恢復(fù)的拉動(dòng)融業(yè)和信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)保持快速增（圖生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)PI指數(shù)也處于高度擴(kuò)張區(qū)間9月份郵政電信廣播電視及衛(wèi)傳輸服務(wù)貨幣金融服務(wù)等行業(yè)PI指數(shù)均高于60.0而生活需求仍顯疲軟雖交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)批發(fā)零售和住宿餐飲業(yè)等消費(fèi)性服務(wù)業(yè)增速回升但是距離常水平尚有差生活性服務(wù)業(yè)PI信息傳輸、軟 房地產(chǎn)業(yè)件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)金融業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)批發(fā)和零售業(yè)住宿和餐飲業(yè)儲(chǔ)和郵政業(yè)1086420-2-4-6實(shí)際GDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDPGDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDP圖8 主要服務(wù)業(yè)GP同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：ind實(shí)際GDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDPGDP名義GDP實(shí)際GDP名義GDP（二）政府部門(mén)中央政府信用總量同比增速政府部門(mén)信用總量同比增長(zhǎng)地方政府信用總量同比增速35302520151050第三季度政府信用總量余額為76.5萬(wàn)億元，增速?gòu)纳霞径鹊?8%下降至14.8為去年第四季度財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極以來(lái)首次放（圖9其中中央政府信用增速?gòu)?.4小幅加快至1.9，國(guó)債籌資加快以強(qiáng)化需求引導(dǎo)供給；地方政府信用增速?gòu)?1.3下滑至16.2地方政府債券和城投債融資增速雙雙緩前三季度地方政府合規(guī)融資空間基本見(jiàn)頂雖然地方債務(wù)融資增速回落是實(shí)物工作量持續(xù)形成支撐基建投資延續(xù)高增反映出政府投資實(shí)效進(jìn)一步凸中央政府信用總量同比增速政府部門(mén)信用總量同比增長(zhǎng)地方政府信用總量同比增速353025201510502121212121212121212121212121212121212222222222222222222222政府財(cái)政延續(xù)“減收增支”特征赤字和債務(wù)壓力加大中央和地政府收持續(xù)下降一方面這與今年稅式支出力度大有關(guān)相關(guān)稅種的稅收收入持續(xù)下另一方面這也與疫情和房地產(chǎn)市場(chǎng)因素的負(fù)面影響有關(guān)部分企業(yè)效益和土出讓收入表現(xiàn)不佳。因而，非稅收入成為支撐財(cái)政收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ饕谠蛢r(jià)格上漲帶動(dòng)石油特別收益金專(zhuān)項(xiàng)收入增加地方政府加大盤(pán)活閑置資產(chǎn)力礦產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)資源收入增加與此同時(shí)中央和地方政府的財(cái)政支出保持增支出結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)重民生輕基建的特征政府性基金收入增速持續(xù)負(fù)增土地使用權(quán)出讓收入下降是主要拖累因素與上半年表現(xiàn)不同的是第三季政府性基金支出累計(jì)增速不斷下降除了土地出讓收入對(duì)應(yīng)的支出下降以外專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行放緩也使得基建類(lèi)基金支出增速回落此“減收增支財(cái)政已經(jīng)持續(xù)六個(gè)月中央政府發(fā)力難以緩解地方政府財(cái)政困難的局面第三季地方政府的一般公共財(cái)政收支赤字和政府性基金收支赤字同時(shí)達(dá)到歷史同期最高赤字水平多地區(qū)的財(cái)政空間逐漸縮小而穩(wěn)民生穩(wěn)基建的壓力還在不斷大同新增債務(wù)空間較小化解存量隱性債務(wù)的壓力也在逐漸攀升要化地方政府的赤字和債務(wù)壓力根本還在于對(duì)中央和地方政府之間財(cái)權(quán)事權(quán)與支責(zé)不匹配的財(cái)政體制進(jìn)行改革。大部分地區(qū)城投債凈融資額下降弱資質(zhì)主體和地區(qū)下降更明顯方的政壓力城投公司的項(xiàng)目回款和財(cái)政補(bǔ)貼產(chǎn)生影響與去年同期相比今年第季城投債總發(fā)行量低總償還量高導(dǎo)致凈融資額同比下降60分發(fā)行主來(lái)看A級(jí)及以下主體凈融資規(guī)模降幅最大其次是A級(jí)和A級(jí)A+級(jí)主體總凈融資規(guī)模的比重超過(guò)90。分發(fā)行地區(qū)來(lái)看，全國(guó)19個(gè)地區(qū)城凈融資額同比下降包括浙江山東廣東上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)1個(gè)地呈現(xiàn)凈償還態(tài)多位于西南西北東北從發(fā)行利差來(lái)看以級(jí)為例，大部分省份發(fā)行利差較去年同期收窄而云南甘肅貴州青海吉林天的發(fā)行利差同比上升。（三）居民部門(mén)第三季度居民信用總量余額為74.5萬(wàn)億元，同比增速?gòu)纳霞径鹊?.1下滑至7.2，延續(xù)了2021年第二季度以來(lái)的放緩趨勢(shì)（圖10。疫情反彈與房地市場(chǎng)下行導(dǎo)致居民消費(fèi)需求疲軟短期和中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款延續(xù)放緩目前均于歷史較增速水平銀行業(yè)繼續(xù)推動(dòng)普惠型小微企業(yè)貸款增速戶(hù)數(shù)“兩增”目標(biāo)落實(shí)使得居民短期及中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款增速改善與企業(yè)部門(mén)相比居民貨幣窖藏現(xiàn)象更為顯著第三季度居民信貸資增加1.2萬(wàn)億元居民定期存增加2.4萬(wàn)億元定期存款增量是信貸融資增量的兩倍比例遠(yuǎn)超往年同期水平。中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款短期經(jīng)營(yíng)貸款短期消費(fèi)貸款住戶(hù)部門(mén)信用總量50403020100-0-02中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款短期經(jīng)營(yíng)貸款短期消費(fèi)貸款住戶(hù)部門(mén)信用總量50403020100-0-0212121212121212121212121212121212222222222222222222222雖然國(guó)家和地方層面都密集推出許多穩(wěn)崗擴(kuò)就業(yè)政策但是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾持續(xù)疫情不確定性畢業(yè)生總量高增等多重因素影響下第三季度就業(yè)壓力依舊較大，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)為5.5，與第二季度持平。畢生群體就業(yè)形勢(shì)有所改善，16至24歲人口失業(yè)率從第二季度的19.3下降17.99月份疫情多地多點(diǎn)散發(fā)使得當(dāng)月主體人群和農(nóng)民工失業(yè)率小幅上升25至59歲人口失業(yè)率為4.7較第二季度上升0.2個(gè)百分點(diǎn)本地戶(hù)籍人口業(yè)率為5.4上升0.1個(gè)百分點(diǎn)外來(lái)農(nóng)村戶(hù)籍人口失業(yè)率為5.5上升0.2百分點(diǎn)。居民收入和支出增速自去年第二季度以來(lái)首次回升扣除價(jià)格因素全國(guó)居人均可支配收入的實(shí)際增速?gòu)牡诙径鹊?提高至3.2已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度高于P增速，主要得益于工資性收入、經(jīng)營(yíng)凈收入增長(zhǎng)改善。全國(guó)人均消費(fèi)性支的實(shí)際增速?gòu)牡诙径鹊?.8提高至1.5食品生活用品及服務(wù)交通和通支出增速提高若居民收入能夠延續(xù)改善將進(jìn)一步釋放居民消費(fèi)潛力增強(qiáng)內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。三、三通脹局今年貨幣政策力度很大前三季度M2增加24萬(wàn)億元增量超過(guò)2021年年水平拉動(dòng)M1增速自年初以來(lái)持續(xù)回升（圖1。但是寬流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增GD不變價(jià)累計(jì)同比2同比1同比20151050-5-0的刺激力不及往年，前三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)實(shí)際累計(jì)同比增速分別是4.8、2.5GD不變價(jià)累計(jì)同比2同比1同比20151050-5-021-321-621-21-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-9 圖12 2021年1月222年9月前四大經(jīng)濟(jì)體的通脹態(tài)勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEC。注：“核心CP”為扣除食品和能源的CP。（一）內(nèi)生性通脹：美國(guó)218 219 220 221 2022預(yù)期政府全部支出 其中：給予個(gè)人社會(huì)福利12121618172928353836454035302520151050美國(guó)的內(nèi)生性通脹是經(jīng)濟(jì)內(nèi)部總需求擴(kuò)張導(dǎo)致的需求拉動(dòng)型通脹受旺盛需求的拉動(dòng)，這種通脹表現(xiàn)為幾乎同時(shí)上漲的PP、CPI和核心CP自去年3月份以來(lái)，美國(guó)的CPI和PPI同時(shí)高企，年9218 219 220 221 2022預(yù)期政府全部支出 其中：給予個(gè)人社會(huì)福利12121618172928353836454035302520151050圖13 美國(guó)政府支出（萬(wàn)億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：CEC。為了應(yīng)對(duì)兩次石油危機(jī)以來(lái)最為嚴(yán)重的通脹壓力自今年3月份以來(lái)美儲(chǔ)采取了持續(xù)大幅度加息的激進(jìn)緊縮政策然而回顧疫情以來(lái)美國(guó)的財(cái)政幣政策可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前這場(chǎng)通脹恰恰是2020年新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)手國(guó)財(cái)政部采取的極其激進(jìn)的MM（現(xiàn)代貨幣理論政策所致簡(jiǎn)單地說(shuō)就“直升機(jī)撒錢(qián)。首先是美國(guó)政府史無(wú)前例的財(cái)政擴(kuò)張政策。在疫情爆發(fā)后的2020和2021兩年美國(guó)政府全部支出分別為36萬(wàn)億和38萬(wàn)億美元兩年合較往年增加了16萬(wàn)億美元。增加的財(cái)政支出主要是用于補(bǔ)貼受疫情影響的美國(guó)家庭部門(mén)2020和2021兩年財(cái)政給予個(gè)人的社會(huì)福利支出分別為17萬(wàn)億和18萬(wàn)億美元，兩年合計(jì)較往年增加了1萬(wàn)億美元——在兩年疫情期間，每個(gè)美國(guó)人平均獲得了相當(dāng)于人均年收入一半、共計(jì)約3萬(wàn)美元的政府補(bǔ)貼。財(cái)政支出的大幅增加當(dāng)然不是來(lái)自于征稅而是來(lái)自于史無(wú)前例的貨幣擴(kuò)政策2008年美國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量為1.63萬(wàn)億美元，至2019年達(dá)到4.04萬(wàn)美元1年時(shí)間只增加了約2.4萬(wàn)億美元。新冠疫情爆發(fā)后，2020年美國(guó)狹貨幣供應(yīng)量飆升到近18萬(wàn)億美元，2021年底達(dá)到近21萬(wàn)億美元。僅僅用兩時(shí)間，貨幣擴(kuò)張了5之多，增加了16萬(wàn)美元——這與美國(guó)財(cái)政支出兩年增加數(shù)額完全相等貨幣供應(yīng)量飆漲的背后是美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)?！皵U(kuò)表從20202212202192080016340410010050179520020221220219208001634041001005017952002059200圖14 美國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量1（萬(wàn)億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：CEC。所以美國(guó)的通脹完全是因?yàn)樨泿耪哂♀n票財(cái)政政策補(bǔ)貼家庭的結(jié)果—這是二戰(zhàn)以來(lái)從未發(fā)生過(guò)的情況對(duì)于這種量化寬松導(dǎo)致的通脹僅僅是加這種價(jià)格政策很難收回?cái)?shù)量政策（量寬）潑出去的“水。可以看到，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在縮表但截止8月份美國(guó)的M1依然保持在21萬(wàn)億美元同時(shí)與2000年2005年加息相比美國(guó)聯(lián)邦基金利率尚處于較低的位（圖15更不用說(shuō)跟次石油危機(jī)期間相比——當(dāng)時(shí)聯(lián)邦基金利率超過(guò)了20。圖15 2000年以來(lái)美、歐、日貨幣政策基準(zhǔn)利數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順。總之為應(yīng)對(duì)兩次石油危機(jī)以來(lái)最嚴(yán)重的通脹美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的步伐還至少持續(xù)到明年上半年直至美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退的跡象在此期間美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)地位。（二）輸入性通脹：歐元區(qū)和日本歐元區(qū)和日本的輸入性通脹是國(guó)際石油天然氣價(jià)格上漲導(dǎo)致的成本推動(dòng)通脹，在內(nèi)需羸弱的情況下，這種通脹表現(xiàn)為飆漲的PP，但同時(shí)低得多的和核心CP（圖12尤其是嚴(yán)重依賴(lài)俄羅斯能源的歐元區(qū)，能源價(jià)格漲幅已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)兩次石油危機(jī)期間。以德國(guó)為例，自2021年下半年全球石油、天然價(jià)格上漲以來(lái)PPI高達(dá)兩位數(shù)，今年由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，8月份更是達(dá)到46與高企的PPI相比，德國(guó)的PPI和核心CPI要低很多，但在9月份CPI達(dá)到了10，核心CPI達(dá)到近5，均為二戰(zhàn)以后的歷史最高水平。對(duì)于當(dāng)前的通脹問(wèn)題，歐央行于9月份采取加息措施（圖15，預(yù)期至年底可能繼續(xù)加息75個(gè)bp然而由于兩個(gè)原因歐央行加息政策可能收效有限。其一與美國(guó)的內(nèi)生性通脹不同歐元區(qū)面臨的輸入性通脹取決于外部石油天然氣價(jià)格。之前的報(bào)告中我們提到，全球正處于一個(gè)能源需求大幅躍遷的時(shí)期能源價(jià)格可能將長(zhǎng)期維持在高位以石油價(jià)格為（圖16雖然石現(xiàn)價(jià)在2022年已經(jīng)達(dá)到1861年以來(lái)的歷史最高位但是從石油可比價(jià)看截止2021年依然只有71美元/桶遠(yuǎn)低于兩次石油危機(jī)期間的10美元/桶和201至2013年間 其二，歐元區(qū)19個(gè)成員國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正在迅速分化，加息可能導(dǎo)致方國(guó)家經(jīng)濟(jì)雪上加霜從歐債市場(chǎng)的反應(yīng)（圖17自今年 圖17 希臘和意大利十年期國(guó)債與德國(guó)國(guó)債利差（數(shù)據(jù)來(lái)源：CEC。與歐元區(qū)相比由于對(duì)俄羅斯能源的依賴(lài)較低日本輸入性通脹的程度也低很多PPI自去年底以來(lái)維持在10左右的水平同時(shí)受長(zhǎng)期人口負(fù)增長(zhǎng)的影響核心CPI在今年4月份之前一直是負(fù)增長(zhǎng)4月份開(kāi)始正增長(zhǎng)但最高也只有1.6的水平由于通脹壓力較低截止10月份日本無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利（日本銀行的貨幣政策基準(zhǔn)利率依然為負(fù)值日本的負(fù)利率政策已經(jīng)維持了6年（圖15（三）內(nèi)生性通縮：中國(guó)與美、歐不同，中國(guó)正在面臨的是內(nèi)需不足導(dǎo)致的內(nèi)生性通縮（圖18。察中國(guó)的CP，近期似乎有通脹壓力。自今年4月份以來(lái)，CPI已經(jīng)連續(xù)5個(gè)突破29月份CPI中糧食和豬肉價(jià)格同比高達(dá)3.6和36受此影響CPI達(dá)到了2.8然而觀察中國(guó)的核心CPI和P則是一番通縮景象核心CPI自4月份就跌破1，9月份僅為0.6。一般以為，核心CPI在1以下就可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到通貨緊縮狀態(tài)與此同時(shí)去年下半年以來(lái)由能源生產(chǎn)資料價(jià)推動(dòng)的高PPI持續(xù)回，今年9月份已經(jīng)至0.9的水平。按照這種趨勢(shì)，第季度可能就會(huì)進(jìn)入到PPI通縮狀態(tài)。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看中國(guó)的內(nèi)生性通縮是人口負(fù)增長(zhǎng)的自然結(jié)果2010年中勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎剡_(dá)峰，2015年勞動(dòng)年齡人口達(dá)峰，2022年很可能人口達(dá)峰在這種人口態(tài)勢(shì)下，自201年以來(lái)，整個(gè)投資增長(zhǎng)率就一直處于勢(shì)性下滑的態(tài)勢(shì)，第二產(chǎn)業(yè)（尤